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國美炮轟京東不可持續 劉強東聲稱要干掉對手

http://www.21cbh.com/HTML/2011-5-26/5MMDAwMDI0MDY5Mg.html

國美電器與京東商城隔空對掐著。

昨天，在上海舉行的「國美電器網上商城底價運動與云戰略發佈會」上，國美電器總裁王俊洲表示，2010年國美營收突破1000億元，他完全不相信，一個100億元採購規模的電商企業，能比一個1000億採購規模的企業「更有價格優勢」。

2010年，京東營收為102億元，約為國美電器營收的1/10。

京東董事長兼CEO劉強東不怕。前天，他在微博上如此表態：「本想忍住不說！可是實在難受：遇到十倍於自己的對手就繳槍絕非創業者該有的精神！用3000萬幹掉3個億的企業才是創業者該有的追求和氣質！終於可以洗洗睡了！」

王俊洲的表態，是在配合國美電器電商領域的新一步。繼去年11月併購大家電電商庫巴、今年4月國美自有品牌網上商城正式上線後，國美昨天再度公佈了自有品牌「國美網上商城」的新目標。

「未來2到3年，國美網上商城將佔國美電器營收的10%以上，佔中國網購市場營收的15%以上。」他說。

他表示，達到這目標，國美有三大優勢，即供應鏈管理系統、覆蓋全國的物流配送、長期可持續的低價。

國美電器電子商務總經理韓德鵬對《第一財經日報》說，2011年，公司將加速擴建物流，自建31個倉儲、112個物流配送中心，覆蓋300多個城市。他透露，公司已在上海嘉定工業園規劃一個200畝的物流基地。

王俊洲說，這些資源加上正與供應商融合的後台信息系統，可引領中國電商業。目前電商，賣數碼、光盤、書沒問題，但一賣冰箱等大家電，就算「從北京到涿州」都難。

韓德鵬不點名說，某電商總說自己最便宜，但不可持續，因為其採購凌亂，東拼西湊，很多產品甚至從國美買走然後再賣，且總搞些充滿玄機的營銷，東西便宜，但消費者就是買不著，因為它在「炒貨」。

昨日有媒體說，京東部分低價家電來自國美，後者監控到，許多低價促銷產品被某「黃牛黨」買走。韓德鵬說，前不久國美曾拒絕一個3000萬元的黃牛黨訂單。不過京東相關人士否認這一說法，強調與上游供應商合作緊密，擁有正規進貨渠道。

關於低價，劉強東根本不吃國美這套。他之前表示，就是要比蘇寧、國美低。並強調，國內一些家電上市公司利潤率不到1%，京東給它們的利潤比國美和蘇寧高3%。他甚至說： 「從事電子商務一定要走價格戰這條路，如果逃避只有死路一條。」

眼下國美網上商城的價格似乎不如京東有優勢。韓德鵬說，不出3年，將能做到比京東更便宜。

王俊洲認為，家電網購拼的是實力，光「燒錢」拼低價沒用，不可持續。因為，任何公司股東都希望賺錢。

這 讓人聯想起剛獲得15億美元融資的京東。截至目前，京東已連虧幾年。劉強東表示，公司虧損，主要原因是投資過大、物流成本過高，如果不計算物流投入，京東 兩年前就盈利了。去年4月，他曾對本報表示，物流能力短缺導致京東無奈有意踩剎車，放緩增速。上週他又表示，如果上海的亞洲一號項目(物流基地)順利建 成，2012年下半年某個月有望實現盈利。

不過，儘管國美以及蘇寧對京東頗有微詞，但它們的電商規模依然遠不及京東。國美內部人士透露，公司網上商城改版上線1個月，增長了600%，單月營收約1.4億元，約等於2010年全年營收。

國美網上商城內部人士稱，公司希望今年到20億元。但這不及京東2010年的1/5。而國美旗下另一電商子品牌庫巴，2010年營收約5億元，2011年目標為10億元，同樣遠不及。

而昨天劉強東在微博裡表示，公司年初預計今年營收240億元至260億元，現調整為280億元至300億元。這一數據已接近國美、蘇寧實體店營收的1/4。

蘇寧相關人士斷言，如果只算家電類產品，京東增長不可能那麼高。劉強東很坦誠地透露，日用百貨部分增長了522%。

不過，儘管口角橫飛，中國電商市場卻在迅速壯大。國美們、京東們均多次強調，這一市場目前還處於初期階段，市場還沒有真正意義上的領導者。眼下，它們仍在野蠻生長，時而兵戎相見，時而惺惺相惜。

韓德鵬透露，國美網上商城正快速擴張，正在北京建一個2萬平方米的辦公中心，今年員工人數將從520人擴張到1200人至1400人。

蘇寧易購之前表示今年將組建6000人電商團隊，不過內部人士透露，其中有與實體部分共享的人力。

京東更瘋狂，宣佈獲得第三輪15億美元融資的當天，劉強東說，幾乎全部投到物流與技術研發的建設項目中去。

千億存貨壓有色 產能擴張仍持續

http://www.eeo.com.cn/2011/1022/214132.shtml

經濟觀察報 記者 張延龍 10月21日，金鉬股份發佈三季報稱，公司1-9月實現淨利潤5.02億元，同比減少10.6%，每股收益0.16元。在這之前的10月16日，西部礦業公佈的三季報亦顯示，其前三季度實現淨利潤 7.64億，同比下降6.26%。

這只是國內有色行業現狀的縮影。按照財政部對國企前三季度運營情況的調查，今年前三季度交通、有色、化工等行業出現利潤較大降幅，其中有色行業利潤連續3個月月度環比下降且幅度逐漸加大。

一位有色行業從業人士說，作為業績對價格最為敏感的行業，工業需求的疲軟進一步導致了行業景氣不足，「一方面是下游需求不足，一方面是許多金屬價格 處於歷史低位，許多公司都積壓了大量存貨」。2011年三季度中經有色金屬產業景氣指數顯示，有色金屬行業產成品資金佔用額為1187.5億元，較上半年 的數據進一步上揚。

一些行業龍頭已經採取行動，意圖「縮量保價」。10月17日，包鋼稀土公告稱，將停產部分冶煉分離企業，並停止對這些冶煉分離企業及外部合作企業的原料供應。但就更長期來看，更多的上市公司仍將「擴張產能」作為行動主線，圈佔資源仍是行業主旋律。

千億存貨重壓

金鉬股份三季報顯示，公司實現營業收入56.6億元，比去年同期的51.4億元仍出現增長。

儘管收入上升，金鉬股份前三季度淨利潤仍比去年同期出現回落，淨利潤同比減少10.6%。上述行業人士稱，「目前鉬價仍處於歷史低位，此前許多礦山 曾樂觀認為今年下半年價格會出現一定的回暖，但遺憾的是這種情況並沒有出現。由於生產成本相對固定，產品價格的走低直接導致了許多公司利潤大幅下降。」

「大多數有色金屬品種是作為工業金屬使用。」該人士表示，由於長時間價格疲軟，年初時一些企業曾存在「惜售」心理，認為在下半年可以等到一個好價格，但最終下游需求乏力，導致行業從「主動存貨」變為「被動存貨」。

西部礦業三季報則顯示，公司第三季度淨利潤比去年同期大幅降低50.6%。而尤為值得注意的是，其前三季度存貨比去年年底增加81%，西部礦業稱， 存貨出現大幅增長，「主要系部分子公司生產銷售流程中的期末存貨量增加，以及下屬冶煉單位投產新增鋪底存貨和原材料價格上漲所致。

今年上半年，有色行業已出現存貨重壓，截至今年6月30日，72家有色企業的存貨累計為1382億元，同比增幅31%，有的企業的存貨高於去年同期 的2倍。當時業內人士稱，有色金屬企業一般是按訂單生產，如果客戶不違約，庫存應該能消化，但有些企業熱衷囤貨，那麼買在高位的原料就要計提損失準備。

但至第三季度，嚴峻態勢仍在加劇，按照中經有色金屬產業景氣指數，今年上半年有色金屬行業產成品資金佔用額為1100.6億元，到第三季度，這個數 字進一步增加到1187.5億元。「主動囤貨」實際上正變得越來越被動，報告稱，「在複雜外部經濟環境影響、高鐵等大項目建設進度放緩等國內市場因素共同 作用下，三季度有色金屬市場需求保持增長的動力略顯不足」。

大量存貨直接擠佔了經營性現金流。財報顯示，西部礦業前三季度經營性現金流淨流出1.78億元，比去年同期降幅達114.7%。金鉬股份經營性現金流亦大幅降低87.45%。

減產背後擴產能

10月17日，包鋼稀土宣佈，由於「近期稀土產品價格持續下滑、下游需求不旺、供過於求」，為穩定市場，公司決定自2011年10月19日起，所屬 冶煉分離企業（包括直屬冶煉廠、華美公司、和發公司、山東靈芝公司）停產1個月（包鋼全南晶環、包鋼信豐新利已停產）。停產期間，包鋼稀土將相應停止對上 述冶煉分離企業及外部合作企業的原料供應。

由於「煉一噸虧一噸」，目前國內大量銅加工企業已經不得不開始減產乃至停產。

但是對於更多的公司，短期的經營壓力仍未改變其擴張產能的投資取向，一位西部有色行業上市公司高管說，「減產屬於公司經營活動的決定，而投資擴張產能則屬於董事會決策的公司治理範疇，是長期性的決定」。

以金鉬股份為例，其前三季度在建工程增5.17億元，公司稱，「主要是募投項目西川排土場、二氧化硫煙氣綜合利用等項目增加所致」。

據稱，今年上半年，金鉬股份汝陽公司新建5000噸選礦廠基本建成，達產後可使其選礦處理能力由現在的2000t/d提高到7000t/d。按照汝陽公司新建選礦廠達產計算，公司鉬金屬年產能將達到1.6萬噸，相比目前產能增加15%。

除了著力增加上游礦山產能，擴張下游產品產能亦成為其重要方向。目前金鉬股份6500噸/年鉬酸銨擴產技術改造項目已完成可行性研究報告編制、項目備案和安全預評價審批，土建工程施工正在進行。另外，20000噸/年鉬鐵生產線技術改造項目可行性研究報告已通過評審。

據透露，部分有色行業上市公司已開始著手研究收購一些因行業不景氣和資源整合政策影響而被迫出手的中小礦山。「目前，云南、廣西、貴州等地都有許多估值在10億以內的礦山在等待出讓，公司也在對此做一些可行性研究。」前述行業人士稱。

對於圈佔資源的樂觀，事實上得益於強烈的政策預期。該人士表示，許多從業人士認為有色行業的國家戰略最終會以稀土行業為藍本——加大保護性開採和資源整合力度。

目前稀土、錫等金屬已被列為保護性開採品種，這意味著所有的開採計劃都要上報發改委批示，同時所有生產都需「指令性進行」。但目前對於更多的有色金屬品種，仍只有行業准入方面的政策，僅對外資、產能規模等方面做出了一定的限制。

向百年企業學習持續成長

http://www.chuangyejia.com/norm.php?id=3423&PHPSESSID=a9a268385916b9c6553f31e43efaf04c

　吃得飽，未必活得長。

　　中國經過改革開放30多年的發展，國內企業逐步開始做大做強，走向世界的企業也不在少數。世界500強企業中有了69家中國企業的身影，在做大 的目標實現的同時，國內也不乏巨人、愛多、三株、秦池等曇花一現的企業。太多的「流星企業」時刻敲響警鐘提醒著企業家，國內企業家們已經深刻認識到企業做 得大、跑得快並不一定好。如何將企業做大的同時做長久，成為國內企業發展必須要著重考慮的問題。

　　早在20世紀80年代中後期，以海爾、聯想、海信、長虹為代表的一大批中國企業便開始相繼提出了「創辦百年」、「辦成百年老店」，「辦成一個實 實在在的長壽公司」等企業理念和口號，可以說「百年」已經成為中國大企業面臨的下一個戰略目標。時至2011年6月，IBM的百年華誕又給「百年企業」這 一熱點添了一把火。一波研究「百年企業」生存之道的熱潮又開始風起云湧，「創業難，守業更難」的道理誰都明白。作為一個已經成功的企業家可能更想知道，到 底是什麼樣的基因讓國外這些著名企業能夠存活如此之久?

　　目前，我們的「百年企業」理念基本上沒有多少內涵和新意。在大多數人的頭腦中，長壽企業的管理目標還停留在為「利潤最大化而管理」的層次上。其 實這就如同認為「吃得飽」就「活得長」的認識類似。很顯然，事實並非如此。只有能夠不斷保持「新陳代謝」的企業，才能生產長久。

　　百年企業「進化論」

　　「適者生存」是商業永恆的至理名言。百年企業與眾不同的能力其實只有一個，就是「抗擊打能力」。只有在大的風浪中活下來的企業才能活得更久。10年的世界經濟週期，4年為週期的金融波動，都像是考試一樣，只有準備充分的「考生」方能避免淘汰。

　　縱觀全球，大多數的企業都難以度過這些坎兒。在日本和歐洲，所有公司的平均壽命是12.5年。40%的公司不到10年便夭折了，即便是大型公 司，也很難維持40年。在美國，中小企業平均壽命不到7年，平均有62%的公司存活不到5年，壽命超過20年的公司只佔公司總數的10%，只有2%的公司 能存活50年以上。美國每年倒閉的企業約10萬家，而中國有100萬家，是美國的10倍，中小企業平均壽命僅為2.9年。

　　即便商業巨擘也很難逃脫厄運。20世紀70年代的世界500強企業中，今天很多都已經隕落了。它們不是被兼併，就是已經破產。從1990年至今，近一半的世界最大企業從原來的500強排名中退出。

　　20世紀的環境基本上是穩定和可預測的。儘管20世紀的環境有變化，但變化的速度有限，人們可以預測。20世紀的理論研究主要是尋找客觀規律， 即穩定不變的因素。進入21世紀，環境已經發生了很大的變化。這種變化一方面表現在不變的東西越來越少，另一方面表現在不變的時間越來越短。因此，環境變 得越來越難以預測。20世紀穩定和可預測的環境已經一去不復返，21世紀的環境日趨變幻莫測。

　　在變化成為日常行為的時代，只有企業自身也隨之變化，才能適應外部環境的變化。所以，企業在21世紀要習慣於變化，不習慣於變化就不能適應環境，就會在激烈的競爭中被淘汰。

　　從中國上市公司的成長軌跡來看，改革開放至今，中國經濟大概經歷了兩輪相對完整、非常劇烈的週期波動，即「復甦—繁榮—衰退」。親歷了這些發展週期的企業，已經比較成熟。只有經歷了「冬天」的企業，才更能耐得住「寒冷」。

　　中國持續成長企業評選，專門考慮了企業的抗週期性。在2010年評選中，收入持續成長的267家企業中，有215家在過去5年中有4年以上保持 了成長高於行業增長，佔比80.5%。這些企業在行業表現低迷時期，逆大勢而動，成功做到了很好的抗週期性。相反，如果不具備很好的抗週期能力，企業實現 持續成長的可能就較低了。

　　「變革」是企業生存的新陳代謝

　　生命體確實要遵循一些自然法則，例如人的生命是有限的，各種動物的生命也是有限的，這是一個事實。但是，企業本身並不是一個生命體，它是人們為 了實現某些目標而人為形成的組織。這種組織跟生命體的區別在於它有目的性、自主選擇性和適應性。當外部環境變化時，企業可以通過戰略的調整主動適應環境。 企業死亡是由於其不能根據環境的變化及時調整自身結構所造成的。在現實生活中，很多企業死亡了，其中最重要的原因就是經營管理不善。所以從理論上分析，企 業可以持續發展。世界500強企業中最老的公司是歐洲最大的木漿和紙業生產公司——瑞典Stora公司，它已經存在700多年了。

　　目前，國際上的百年企業無一不是通過不斷的變革保持企業活力的，擁有130年歷史的東芝便是例子。東芝是一個典型的經歷了歷史巨變、人世滄桑、 戰火洗禮、世紀風雲的「長壽企業」。早在1939年，東芝便成為了當時最大的電機企業，之後在戰後重建大潮中更是迅速發展。但是在1960年左右，東芝患 上了諸多企業難以避免的「大企業病」，發展進入了停滯期。直到1965年，才通過「土光革命」，將公司從內至外大幅改革——大刀闊斧地整頓關聯企業;解散 東芝貝克巴公司，出售東芝化學工業公司和東芝製藥公司;並對45 人的領導層進行調換;通過「選擇的經營」集中擴充了強有力的業務部門;為了使家電部門產銷一體化，將東芝商事公司的主業務歸口總公司。經過果斷的整頓，東 芝又被注入了新的活力，再造出一個能很好適應外部環境變化的新東芝。東芝相繼創造了很多「日本第一」，如第一台冰箱、第一台微波爐、第一台電飯 鍋……1996年，東芝再次進入低迷。此次依靠西室泰三大刀闊斧的推進改革，又一次拯救了東芝。

　　IBM也是一樣——靠打孔機發家的IBM何以最終成為IT業的巨頭?其中經歷了數次至關重要的變革。首先，第一次平台轉型便來自於對電子技術的 接受，進入到電子時代，開始致力於第一代大型機System/360的開發。 System /360的開發花費了很多年時間，以及50億美元的資金，而當時還是在20世紀60年代。最終，這一戰略獲得了成功。但由於大型機業務的利潤一直很 高，IBM遲遲未能推出廉價的分佈式計算系統。到了20世紀90年代初，分佈式計算系統開始蓬勃發展，這導致IBM的業務模式崩潰。1993年，IBM大 型機業務營收從1990年的160億美元下降至70億美元。當時已經非常接近現金斷流的境地，只好通過裁員3.5萬人以削減成本，最終艱難完成大型機到分 佈式系統，包括個人電腦的轉型。

　　有了前車之鑑後， IBM更快地發現了大型數據中心和網絡提供的計算服務開始興起，而桌面電腦則開始越來越不重要的趨勢。IBM還預計，這種云計算的發展將加速「大規模數 據」的出現，而「大規模數據」是進行信息發掘的素材，可以提供有價值的分析結果。因此，自2005年以來，IBM花費了140億美元收購了超過20家提供 各類「業務分析」服務的公司，開始實現其第3次平台轉型。

　　眼光有多遠，企業才能活多遠

　　企業的轉型是基於長期戰略，不應該是一種逐利行為。目前，全球知名的百年企業的大轉型也就在3～5次之間。國內上市公司盲目轉型的太多，往往都 是源自於短期利益的爭奪。無論從哪個行業發家，看到房地產火了，便大舉投入地產;無論是否需要，資源價格上漲，便一擁而上購買資源礦產。這種屢見不鮮的主 營業務變更，其實往往體現了戰略上考慮不足，缺乏長久眼光。

　　據1993 年3 月的統計，東芝擁有子公司532 家，關聯公司157 家，業務涉及範圍十分廣泛。這樣的公司不一定增長很高。為了收縮以求增長，東芝之後將還有盈利能力的鎳氫電池轉讓給了日本三洋電機公司，玻璃產品轉讓給了 旭硝子公司，ATM 卡轉讓給了沖電氣公司。在把這些失去成長性、偏離東芝長遠發展戰略的企業大手筆轉讓的同時，東芝通過兼併、控股、結盟等手段努力增強IT 領域企業的競爭力。比如，東芝從旭化成公司手中收購了鋰離子電池產品的全部股份，與西門子公司簽下合作開發G3 手機的協議，已開始在數字廣播技術開發方面與松下、索尼聯手。當世界進入IT 時代，東芝的筆記本電腦銷量居世界第一，近10年以年均15%的幅度增長。在當今發展最快的信息通信、數字媒體領域，東芝這一塊的營業額已由1991 年的佔全部產業的50%，到1999 年發展到佔74%。此時，東芝成功的將15 家業務公司縮減成8 家內部公司。如果不是看得遠，就難以放棄眼前的利益，也就沒有130年的長壽了。

　　在這一點上，國內公司能做到的少之又少。往往公司的轉型完全圍繞著短期利潤在轉，從低端製造到房地產再到礦產，什麼賺錢做什麼，遠離自己主營業務的數不勝數。在這種激進短時的戰略思路下，必然產生短期爆發增長，蘊含問題不斷的「流星企業」。

　　烏龜的長壽正是源自其慢條斯理。體現在企業上，便是要想持久，就得避免激進，將眼光放長遠。在持續成長企業評選備選庫中，除金融類企業 外，138家企業在2005～2010年期間曾出現過資產負債率超出100%的現象，這些企業中沒有1家實現了持續成長，比例遠低於26.7%的5年內均 沒有出現過資產負債率超100%的企業。同樣，資產負債率超80%的企業中，9.5%的實現持續成長，也遠低於資產負債率低於80%的企業中27.9%持 續成長率;而資產負債超60%的企業20.9%的持續成長率才接近於29.7%;低於60%資產負債率企業的持續成長率。可以初步判斷，求得一時收穫的 「激進」手段往往是企業持續成長的殺手。

　　沒有技術創新，百年企業夢想堪憂

　　統計世界500強中的百年企業，我們發現，基本都是工業革命加上信息革命的產物。誕生於技術時代的企業自然一直以技術創新作為核心，這些企業中沒有一家企業是以「照搬」保持其生命力的。技術創新並不難得，難得的是如何一直保持這種優勢，將爆發力轉化成了耐久力。

　　從IBM的百年歷史來看，IBM一直都在不斷地突破各種邊界，有形的或無形的，宏觀的或微觀的。這種創新力或是精神，為其贏得了極為廣泛的尊 重，使IBM當之無愧地成為了高科技的同義詞。人類科技史上許多偉大的創新和發明，都出自IBM之手。比如第一台印刷製表機，第一個成功商用的電子計算 器，第一台磁硬盤驅動器，人工智能的第一個範例，第一台採用集成電路的計算機，第一台激光打印機……

　　和許多產品化的技術相比，IBM更讓人敬佩的是其擁有數量驚人的專利，以及創造並制定了信息科技行業內的眾多標準，這使其總能牢牢佔據價值鏈的 高點。根據美國專利局2010年末公佈的數據，IBM在2010年共獲得了5896項美國專利，連續18年保持美國專利數世界第一。

　　相反，回歸國內，「山寨」幾乎成為了中國特色而存在。技術創新都相當難得，更何況持之已久的保持了。宏觀環境決定了中國過去依靠人力成本低創出 的「中國製造」名頭難以為繼。目前，世界人力成本佈局中，柬埔寨紡織工人工資0.32美元/小時，世界最低;其次，印度0.38美元/小時，巴基斯坦 0.41美元/小時，斯里蘭卡0.48美元/小時，而中國紡織工人工資為0.68美元/小時。失去了人力成本優勢之後，中國所有的企業都將必須面臨一場從 低端製造向技術創新的轉變。但是，目前國內在技術創新方面還相差甚遠。

　　以醫藥行業為例，全球生物技術專利中，美國、歐洲和日本分別佔到了59%、19%、17%，而包括中國在內的發展中國家僅佔5%。我國已批准上 市的13類25種182個不同規格的基因工程藥物和基因工程疫苗產品中，只有6類9種21個不同規格的產品屬於原創，其餘都是仿製。同時，科技成果變成產 業的轉化率也極低，全國生物科技成果轉化率普遍不到15%，西部地區甚至不到5%。可見技術的「被」忽視已經成為慣例，未來必將阻礙企業的長久發展。

　　依照國際慣例，醫藥行業的研發比例將伴隨著收入的增加而增加。例如，美國輝瑞公司的銷售收入從1990年的94 億美元提高到2000 年的294 億美元，其研發費用佔銷售收入的比例也相應地由9.9%提高到15%。所以，未來醫藥行業在規模擴張的同時，應當比以往更加注重於研發的投入。只有在技術 上有了差異性門檻，才能穩定收入，以作長久打算。否則，遲早會在高速發展的行業洪流中被超越。（來源：商業價值）

中國區收入持續下滑 香港外資投行將掀裁員潮/結論是明年Q3再看金融股。明年Q3Y2Y指標會很難看

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/19931823620111078432170/

時隔一個多月，多數外資金融機構再爆新一輪裁員計劃。

「已經有動作了。」中國內地一位外資投行交易員向本報記者透露，主要外資投行現在都有裁員，投資銀行、銷售和交易部門是投行人力成本最集中的幾個部門，「裁這幾個肯定成效最明顯。」。

上一輪裁員主要集中在歐美地區，但瑞士銀行(UBS)香港投行部的一名員工認為，如果歐美資金撤出香港，該地區則可能被列入下一輪裁員的範圍。

遇缺不補是主要裁員方式

「整個投行業績不好，所以需要削減人員來減少開支，因為人員是投行最大的成本。和單個交易員的業績關係不大。」前述投行交易員表示。

歐美市場不好是既成事實，而對於外資投行來說，中國區業績的下滑則是雪上加霜。

Dealogic的統計數據顯示，截至10月25日，中外資金融機構在股權資本市場(ECM)的業績雖均有不同程度下滑，不過，前十位中的中資機構總數繼續增加至6個。其中，平安證券從去年的第12位躍入前三，收入增長至42.6億美元。

外 資機構方面，高盛的境況相對較差。在股權資本市場，高盛痛失第一寶座，排名下滑一位，收入為58.9億美元，同比大幅下跌49%。在其他外資投行大賺的融 資兼併(M&A)市場上，截至10月25日，高盛共完成18筆交易，雖較去年多出3筆，但收入卻小幅下滑15%至151.5億美元。

自第二季度開始，高盛已經做出反應，計劃全球裁減1000個職位，佔員工總數3%，預計節省12億美元的成本。

「當時主要是針對(香港的)交易部門。」一名高盛高華員工向本報記者透露，這一舉動是由於交易部門業績不佳。

高盛今年第二季度財務數據顯示，多數部門業績增長，唯固定收益、外匯及大宗商品交易部門的收入同比下跌53%。

「從9月份到現在一直有交易員走。」高盛香港一名交易員告訴本報記者，但很難分辨其中有多少人是公司節約成本的犧牲品，因為業績表現不佳被辭退是一直都有的事情。

而摩根士丹利今 年第三季度淨收入同比大漲49%至99億美元，根據Dealogic的數據，其在中國股權資本市場收入為64.6億美元，排名上升兩位至第一，但較去年同 期仍下降25%；融資兼併業務方面，其今年的排名上升3位至第五，收入達103.3億美元，同比增長47%。摩根士丹利未來三年的成本削減目標將從10億 美元左右提高至14億美元，措施包括縮減離職賠償金、技術成本等。

摩根士丹利香港的一名員工告訴記者，目前員工尚未獲知裁員計劃，在其最近收到的郵件中，CEO高文(James Gorman)僅指未來招聘會更加謹慎。

根據Dealogic的統計數據，在股權資本市場的收入縮水幅度最大的是摩根大通。截至10月25日，摩根大通完成的交易總數僅為去年同期的一半，收入為14.8億美元，同比下滑67%，排名也下降9位，已經跌出前十。

摩 根大通CEO迪蒙(Jamie Dimon)早前表示，未來18個月內將裁撤1000個投資銀行部門的工作。據業內人士的微博透露，摩根大通香港投行部的中國組在本週一(10月24日) 就被裁掉8個人，均屬較低級別的經理、分析師職位。今年第三季度，摩根大通員工總數較上一季度減少1101人，而未來裁員主要通過自然離職後遇缺不補的形 式進行。

「現在多數投行都沒有新聘人員的名額。」一位巴克萊資本香港的員工向本報記者透露，遇缺不補是主要的裁員方式之一。

今年「犯太歲」的UBS在中國股權資本市場仍然排名第四，但收入大跌51%至38.5億美元。融資兼併業務則成為UBS重要的收入來源，與去年一樣完成11筆交易，但今年UBS的收入大幅增長87%至115.5億美元，排名上升6位至第三。

10月25日，UBS公佈的第三季度業績好於預期，實現稅前利潤10億瑞郎，但其中投資銀行部門虧損明顯。該部門第三季度稅前虧損總額6.5億瑞郎，較去年同期增加60%，UBS指這一損失是由於市況不佳及瑞郎走強導致。

不過，UBS並未公佈更新的裁員計劃，本報記者就此詢問，UBS發言人表示不可置評。

沃克爾法則大限將至

沃克爾法則「逼迫」投行瘦身，已經是老調重彈。剝離自營業務的最後期限延長至明年7月21日，但這一「死緩」並未給投行更多選擇。

前述投行交易員認為，需要關閉自營交易平台是促成投行裁員的另一個因素。

沃爾克法則(Volcker)要求銀行剝離其自營交易部門，而該部門曾是投資銀行的主要盈利來源。以高盛為例，其今年上半年的收入中，超過70%源於自營交易。

政府全面實施沃爾克法則給銀行業帶來的衝擊，可能遠超各家目前短期盈利欠佳帶來的負面效應。

摩根大通的一項分析顯示，如果政府只瞄準自營性質的交易，高盛可能有14%的投行營收會受影響；但如果造市交易也被列入規管範圍，該比例將躍升至52%。若政府強硬執行沃克爾法則，40%的投行收入將會受到影響。

現在，摩根士丹利已經關閉了幾乎所有自營交易部門，高盛也在2009年和2010年關閉了幾個自營交易部門。

「沃克爾法則沒有覆蓋券商。」一位法律相關人士向記者解釋，這一法則主要針對商業銀行，但他認為，大型投行為了繼續獲得美國政府的資金支持，可能不會放棄銀行牌照。

投中：軟件行業融資持續活躍 IPO退出渠道通暢

http://news.imeigu.com/a/1320731495673.html

隨著我國信息化程度不斷提高，科技軟件行業對社會生活各個領域的滲透和帶動力不斷增強，以信息化為基礎對傳統經濟的改造和提高新興經濟運行效率的經濟結構 調整的內在需求持續提升，使科技軟件行業出現持續高速增長態勢。近年來廣泛受到投資者的關注，尤其是應用軟件領域持續受到投資者追捧。

根據 ChinaVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計顯示，2008年以來，科技軟件行業融資規模逐年呈現上升趨勢，其中融資規模上升幅 度達168%，2011年至今，科技軟件行業融資案例達35起，接近2010年全年案例數量的73%;融資金額3.4億美元，超過去年全年融資總額，達到 近6年來歷史最高值，整體投資規模上升明顯。(見圖1)。

圖1 2006-2011YTD中國科技軟件行業VC/PE投資規模

以 單筆投資規模來看，2011年科技軟件行業平均單筆投資金額為963萬美元，遠高於2010年的440萬美元。由於科技軟件行業較少的受到宏觀經濟和行業 週期影響，投資者對IT行業的投資逐漸由過去的偏重於硬件設備轉向科技軟件及軟件服務相關行業。今年發生的幾起科技軟件融資案例，相對集中在應用軟件領 域。

以融資企業細分領域來看，2011年至今應用軟件領域以29起案例居各細分行業之首，佔軟件行業融資案例數量的83%。從融資規模來 看，應用軟件領域以2.7億美元佔比83%，仍然居科技軟件各行業之首，軟件產業其他與軟件外包行業以4534萬美元和2238萬美元融資規模分別佔比 13%、7%。2011年9月1日，保騰創投、邦信資產、中國高新投資、海通開元等認購北京華勝天成非公開發行股票，累計投資5161萬美元的案例就來自 於應用軟件領域，這起案例也是今年科技軟件行業融資規模最大的一起。

圖2 2011至今中國科技軟件行業VC/PE投資案例數量行業分佈情況

圖3 2011年至今中國科技軟件行業VC/PE投資金額行業分佈情況

表1 2011年中國科技軟件行業企業VC/PE融資規模TOP10

2010 年科技軟件企業在資本市場表現比較活躍，上市數量和融資規模都呈現大幅增長趨勢，上市數量和融資規模分別較2009年增長250%和248%，均達到歷史 最高水平 。2011年至今，該行業已有8家企業實現IPO，融資規模達6.7億美元，超過2010年之外的其他年份(見圖4)。2011年1月25日，萬達信息 (300168.SZ)在深交所創業板掛牌上市，發行股票3000萬股，每股發行價28元，共募集資金8.4億元，該起案例也是今年科技軟件行業融資規模 最大的一起案例(見表2)。

圖4 2006-2011YTD中國科技軟件行業企業IPO融資情況

表2 2011年中國科技軟件行業IPO融資案例

軟 件行業的投資退出方面，也一直保持較為通暢的境內外退出渠道。從行業平均退出回報率來看，2009年至今，行業平均退出回報率逐年上升，趨勢明顯。 2009年的平均回報率為5.05，2011年至今該行業的平均回報率上升至10.18，增幅達256%(見圖5)。2010年12月22日，世紀瑞爾深 交所中小板上市，國投高科獲74.95倍退出回報，2011年1月25日，萬達信息深交所中小板上市，上海科投獲52.44倍退出回報，這兩筆高回報退出 分別拉動了2010年、2011年該行業的平均回報率上升。

圖5 2006-2011YTD中國科技軟件行業IPO賬面退出回報率

銀行畸形增長不可持續--A股ROE拆解（截止3季報） 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dun2.html

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巴菲特买入IBM的奥秘：竞争优势具有长期可持续性

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201111413238307/

历史上从不投资科技股的巴菲特，2011年突然买入IBM公司107亿美元股票，这引起了极大的质疑。

巴菲特11月14日接受CNBC访问时，记者问：“这次投资IBM是不是完全改变了你研究科技股的基本原则了呢？”

巴菲特回答：“我关注研究所有股票，但我研究的结论是，大部分公司我根本无法预测它们未来的经营发展前景。”

其实巴菲特选股并不限制什么行业，他只选择自己能够理解的可以确定未来长期具有可持续竞争优势的优秀企业。

巴菲特1999年给《财富》杂志写的文章中说：“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供的产品或服务具有强大的竞争优势的企业能为投资者带来满意的回报”。

巴菲特解释自己107亿美元重仓买入的主要原因是看重IBM强大的可持续竞争优势：“(阅读年报之后)我到我们伯克希尔下属的所有公司进行走访，实地调研这些公司的IT部门是如何运作的，为什么他们会做出那些历史上的采购决策。调研之后我了解到，IBM公司在IT部门中具有什么样的地位，为什么 IBM公司能够拥有这样的优势地位和这样的客户黏性等等一系列非常突出的特点，这让我对IBM公司有了和过去完全不同的看法。”

第一，巴菲特认为IBM过去50年一直具有强大的竞争优势

记者又问：“那么你研究之后是不是认为，IBM更大程度是一家服务公司而不是一家硬件和软件公司，几乎不再是一家高科技公司？”

巴菲特回答：“IBM是一家帮助企业IT部门把自己的工作做得更好的公司。”

巴菲特早在50年前就做过一家公司，直接与IBM进行业务竞争，这段经验让他深切体会到IBM的竞争优势地位有多么强大：“50年前我和IBM进行业务竞争。也许你不相信，当时我是一家科技企业的董事会主席。当时的计算机要使用无数的穿孔卡片。1956年IBM签署了一份和解协议，被迫放弃一半的生产能力。我的两个朋友，一个是律师，另一个是保险代理人，在报纸看到这个消息，决定进入计算机卡片业务，他们拉我一起合伙。我们的工作非常杰出，建成一个很好的小型工厂。但是，每次我们来到一个地方，推销我们生产的计算机卡片，价格比IBM更低，交付比IBM更加快捷，可是那些采购人员总是用这句话拒绝我们：没有人曾经因为买了IBM的东西而被解雇。我想我们可能听到这句话有一千多次。

IBM强大的竞争优势主要反映在两个财务指标上：一个是超高的产品毛利率，从2001年37%提高到2010年的46%；另一个是超高的净资产收益率，从2001年16%到2010年提高4倍增长到64%。

第二，巴菲特认为IBM强大的客户黏性使其竞争优势具有长期可持续性

巴菲特在采访中说，自己特别欣赏IBM非常突出的客户黏性。

“我们都会聘请一家特定的会计师事务所进行审计，我们也会聘请一家特定的律师事务所。这并不意味着我们每时每刻对它们做的每件事情都很满意，但是对公司而言，更换会计师事务所和律师事务所是一件很大的事。你知道我们伯克希尔下属100多家公司中，有几十个IT部门。尽管我本人根本不知道这些IT部门是如何运作的，但是我们走访了这些IT部门，和他们交流，结果发现，他们和供应商非常紧密地合作。这并不意味着不能更换供应商，但是这确实意味着供应商有很大的延续性。最近几个季度，IBM在全球40多个国家的业务收入都保持了两位数的高增长。我可以假设一下，如果你在世界上的某一个国家，你准备发展你们公司的IT 部门，那么你选择和IBM合作肯定要比和其他很多公司合作要感觉放心得多。”

巴菲特做的是长期投资，所以特别重视公司长期发展的稳定性，而强大的客户黏性是公司业务保持长期稳定发展的关键。从财务数据来看，过去10年IBM每股营业收入和每股EBITDA的年复合增长率分别为6.2%和14.4%。最近几年，每股收益增长都超越华尔街预期。

巴菲特称这种难以替代具有巨大客户黏性的产品和服务具有“经济特许权”(economic franchise)：“一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的一种产品或服务：(1)它是顾客需要或者希望得到的；(2)被顾客认定为找不到很类似的替代品；(3)不受价格上的管制。以上三个特点的存在，将会体现为一个公司能够对所提供的产品与服务进行主动提价，从而赚取更高的资本报酬率。”

喜诗公司是美国最著名的巧克力企业。巴菲特经常以喜诗巧克力做为经济特权的产品典范：“假设你听售货员说喜诗巧克力卖完了，但老板推荐一种无品牌的巧克力。如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力；或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特权的价值”。

个人客户宁愿买贵的喜诗巧克力，和企业客户宁愿购买更贵的IBM公司的IT服务，是一样的道理。而这种经济特许权正是这两家企业长期保持稳定增长的关键。巧克力不吃还可以，但现在的企业IT系统一出大问题就会让整个公司陷入瘫痪。

(作者为汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。)

銀行畸形增長不可持續的幾點補充 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dv6y.html

上個月底我寫了《銀行畸形增長不可持續》的帖子，並且後來還發表在《證券市場週刊》上了，這個帖子引發的爭議很大，朋友們的回覆很多。

我本人沒有從事過銀行業，也不是金融專業畢業的，坦白說，我對銀行業所知甚少。另外，我也不是證券從業人員，分析東西純業餘愛好，有利益傾向，也只代表我 個人，發表文章帶來的直接利益，大概就是一點稿費（目前都還沒到賬，哈哈）。所以，如果因為看我的帖子而遭受投資損失，本人概不負責，朋友們操作前請理性 分析。畢竟投資是自己的事，別人沒法強迫，賺了沒人搶，虧了也沒人賠。

我還要申明一點，我看空某個股或行業，不代表我自己沒有買。我看空它，可能只代表長期看空，但短期並不看空。我看空它，可能只代表對它的收益預期不高，不 代表預期它會虧損。反過來，我看多一個公司或行業，也是這樣。如果有人問我的持股或操作，我基本都有如實相告，賺了就賺了，賠了就賠了，沒什麼不好意思 的，再說我也不是基金經理。我寫博或發表文章，主要還是想與大家交流學習，朋友們切不可盲目跟隨操作。如果因為我水平差而誤導了大家，我只能說聲抱歉。

在我的帖子後回覆的朋友，很多都給了我有益的補充和善意的指點，對於純外行的我來說，這種結果正是我寫貼的目的和意義所在。說老實話，每次看到別人反駁我 的觀點，我就很不爽，情緒容易激動，往往我回覆時很不客氣，大家應該能感受到。但當我平靜下來時，我就會想，所謂良藥苦口利於病，忠言逆言利於行。如果我 有錯誤就應該改正，沒有則繼續努力，只有這樣，我才能不斷的進步，投資還是要理性，不能情緒失控。

在我帖子的後面有很多互動交流，從中可以看到我有不斷從朋友們那學習到新東西，有支持原論點的，也有很多相反的。反駁的意見我估計大概有以下幾類：

一是中國的銀行收入佔GDP的比值與歐美的對比；二是GDP收入法核算的組成部分，其中生產稅淨額和營業盈餘的比例；三是推算基數沒有還原成息稅前利潤；四是分紅對ROE保持的影響；五是通脹對ROE的影響。

第一個問題：Peanuts舉例法巴銀行總資產和法國GDP差不多，我描了一下它的年報，發現其法國的業務只佔32%，我不知道法巴在法國的市場份額如何，歐美大行，都是真正的跨國公司。我 也不清楚法巴的資產結構和具體種類是怎樣的，因為我英文完全不行，看詳細的年報非常吃力。我從另外的途徑瞭解到，法巴等歐美銀行，儲蓄佔負債的比例是遠低 過中國的。但歐美的金融業佔GDP的份額，確實是高過中國的，我從來沒有說中國的金融業比歐美發達，或者說中國的金融沒有發展空間了。另外有一點我們要注 意，歐洲的銀行，是有從中國等發展中國家賺不少錢的，而中國的銀行，目前好像還沒有哪一家真正走出國門賺錢了。我看到法巴的ROE平均起來確實不低，最近5年14%，法巴的特點是槓桿比中國的銀行更高，但淨利率比較低，不到中國銀行的一半。我看了一下匯豐控股，08年以前的ROE有14%多，最近三年掉下來了，5年平均9.82%，匯控的負債率與中國四大行差不多，94%左右。

此圖由博文後跟貼的鄭永燦前輩指點提供，從這個圖來看，因為線條顏色太接近，好 像是英國和西班牙的國內銀行資產佔比GDP比值最高，大概230%，和中國的226%差不多（中國銀行業的表內資產是105萬億元，不包括與日俱增的票據 及理財產品等表外資產）。其它發達國家基本都在100-150%之間，我們可以看到20年前這個數據在50-100%，看來發達國家的銀行一直在加槓桿， 這是不是正好可以印證到金融危機呢？（注意，發達國家的銀行資產，其結構與中國有很大區別，中國的銀行業基本就是信貸產品。）

這個圖是澳大利亞4大銀行的歷史稅前利潤佔GDP的比例，注意是稅前。結 合前面的那個銀行資產佔GDP的比例，澳大利亞銀行資產大概只佔GDP的120%左右，只有中國的一半。澳大利亞四大行處於絕對壟斷地位，約佔全國銀行總 資產的75%，其稅前利潤在20年前只佔GDP的1%，金融危機前升到2.3%，危機後的08年急降到1.7%，目前為1.9%。而09年的稅後只有1.12%，澳大利亞所有銀行目前的稅後利潤約佔GDP的1.5%，差不多是中國2.8%的一半，這與其總資產佔GDP的比例只有中國的一半基本相符。同時我們還要注意一點，澳大利亞等發達國家的銀行是混業經營的，其資產結構與中國銀行大不相同。

我一直強調的是中國的銀行是畸形增長，注意畸形二字。我認為「畸形」二字，應該更多的是一個結構、比例、比率的問題，而不僅僅是總量大小的問題。比如說中國改革開發前，一味注重公平，結果喪失了效率；而改革後過於注重效率，結果現在公平盡失，我認為這就是畸形的一種。

第二個問題：arsenal歐洲冠軍指出了我對生產稅淨額和營業盈餘的概念理解錯誤，非常感謝這位前輩，起初我對他的指點還很排斥，還好他很有風度和耐心，否則我會一直錯下去。原 來，生產稅淨額不包括所得稅，所得稅包含在營業盈餘裡邊。生產稅淨額也不包括土地出讓金，土地出讓金等收入不列入gdp。我不知道這種方式在中國是否合 適，因為中國這一塊的金額不小，很明顯它是有參與財富的分配過程的。中國統計局的生產稅淨額範圍大概只有實際財政收入的一半，所以營業盈餘的實際比例有 25%左右。在扣除所得稅後，可能仍有20%左右，比我估計的高一半以上，按20%的比例估計今年全年近10萬億。這個數據對我後來的模型推算影響很大， 可能導致時間由之前的7年延長到12年。我搞模型推算，其實也只是想做一個方向性的判斷，並不是要搞出一個精確的錯誤來。

如果我用實繳所得稅和稅負來推算的話，差距會小很多。去 年企業所得稅才1.28萬億，今年大概1.73萬億（前三季1.48萬億，扣除匯算清繳的影響，考慮到歷年第四季都遠低於其它3個季度，再結合目前的經濟 形勢，我預計第四季度只有2500億左右），而我們的所得稅率是25%，扣除稅收優惠和虧損的外，實際所得稅率怎麼也不可能低於15%，因為上市公司去年 的稅負是21%，今年23%。上市公司去年實繳所得稅為4680億，佔比為36.45%，如果全國的實際稅負低於15%的話，那麼非上市的公司稅負只有 10%，這麼大的差距是不可能的，稅局也不是傻子。假設實際所得稅負是15%，那麼稅前利潤今年是11.5萬億，稅後是9.8萬億，和營業盈餘扣稅後佔比 20%差不多。但如果是20%，那麼稅前就只有8.65萬億，稅後才6.9萬億。這裡的數據有些相互打架了，我還沒搞清楚原因。由於自己擁有的資源實在太 少，網上又很難找到有用且權威的數據，所以很多時候要量化分析會很困難，經常會費力不討好。

第三個問題：有股友指出了我一個錯誤，在做非銀行普通企業的利潤推算時，沒有先還原成息稅前利潤，導致基期數偏小了。我重新測算了一下，還原成息稅前利 潤，及重新調整營業盈餘比例後，測算結果將由原來的7年變成12-15年，即12-15年後，非銀行普通企業的稅前利潤將為0。

第四個問題：「天涯路」等朋友指出我沒有考慮分紅對保持高ROE的影響。這個質疑是正確的，比如匯豐控股，長期分紅率達到利潤的60%，所以它能在持續較 高的ROE的前提下，其資產和利潤規模低於ROE增長。不過，匯控在09年也是有供股的，增發一次就回收了3年的股息。而中國的銀行，工行近5年平均分紅 不到40%，建行不到50%，招行更只有20%，並且近2年分紅率呈下滑趨勢。同時，它們近幾年都有從市場融過資，工行和招行用股息減去融資，都是負數。 建行倒是個正數，不過，其股息大部分是匯金及戰略投資者的，而上市時拿的卻是小股東的錢，所以這麼算下來，二級市場就是個負數了。

不少朋友認為未來這個趨勢會改變，中國的銀行會多派息，不融資，這樣就可以保持較高的ROE而又不至於讓資產和利潤同比例增長了。我認為這種假設是有可能 的，但是大家不可盲目樂觀，中國的銀行過去幾十年，之前是壞賬剝離讓財政買了單，實際是納稅人買了單。現在是上市及增發，還有債券，又讓我們小股民買了 單。至於那些像美國銀行之類的戰略投資者，都賺得盆滿缽滿，拍屁股走人了，他們對中國銀行的管理貢獻了多少？既然過去和現在都這麼不光彩，你憑什麼對未來 那麼樂觀？體制不改，我看將來可能又是新瓶裝舊酒。

第五個問題：通貨膨脹對ROE的影響。巴菲特在《通貨膨脹欺詐股票投資者》中論述通脹不會提高ROE，通脹對絕對金額增長有影響，但對增長率沒有影響。所 以我之前的模擬推算，通脹的問題可以不考慮。實際上，我們發現銀行業恰恰是通貨膨脹的受益者，大家想想今年的高利貸、融資難和銀行業的高利潤，是不是關聯 明顯？

另外，有個叫「老股民」的朋友，針對我的帖子和安邦投資的分析，提出了一些質疑，因為他的帖子不能回貼，我在博友「風中散發」的轉貼裡回覆如下：

伊利高增長的可持續性

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dv2x.html

伊利年報略高於預期，其實單年超預期或略低於預期並不重要，重要的是發展的可持續性。伊利與蒙牛已經成為雙寡頭，行業競爭也有所趨緩，投資伊利獲得穩定收益是大概率事件，只是能否獲得超額收益則還需觀察。

    2011年佔據主營收入3/4的液態乳毛利率依然不穩，比2010年下降2.27個百分點，高毛利的奶粉業務佔比15%左右，對利潤增長貢獻有限，未來隨 著基數變大作用會增強，但經歷爆發性增長後增速也會比現階段低。經過大幅下降後費用率繼續向下空間有限，未來盈利增長主要通過銷量的增長以及毛利的提升 （高毛利產品佔比增加和通脹趨緩原材料價格趨降對其有利）。幾個關注點：

1、為保證增發順利進行，今年業績應該也有保障，關鍵是未來幾年的增速。

2、增發後新資產的資產回報率是否足夠高，過去數年新增資產對總體ROE形成較大拖累(規模擴張加快，費用增速提高，資產利用效率提升需要時間)。

3、費用率反彈的概率較低，但廣告支出可能反彈。是否因為增發而刻意減少廣告支出降低費用率，增發完成後廣告費用重新增加（奧運會也會形成較大影響）。

4、液態乳競爭是否進一步趨緩，毛利率保持穩定乃至獲得持續提升。

5、伊利基本屬於重資產型企業，重點關注其ROE變化。

潛龍戲水

1、關於2011年3季度伊利的費用率下降。3季度伊利營銷費用率確實下降的有些離譜。這兩年伊利單季度的銷售費用率如下：
 1Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q201125.67#.36 .24#.18%.61!.93.60%。
但可以看到，3季度，伊利的毛利率也是離奇的下降：
1Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q201132.151.40'.950.001.891.25'.85%
考慮到今年原奶價格並沒有上漲，而伊利的產品升級還是繼續，毛利率下降不可理解。唯一可以解釋的是會計處理發生變化，即將原來計入銷售費用的部分計入到成 本中，所以毛利率和銷售費用率同時大幅度下降。如在銷售促銷過程中有的促銷贈品，過去可能是做銷售費用，而3季度直接減記成本。這種處理在其他上市公司中 都有見到，並不新鮮。
如果事實如此，伊利3季度的費用率下降就不那麼「過分」了。這當然，即使這樣，以「毛利率-銷售費用率」這一指標看，3季度也是上升的，但這可能更多的是來源於產業競爭環境的好轉，這就是梁總最後所論述的。

2、關於產業競爭緩和問題。伊利蒙牛現在是典型的雙寡頭競爭格局，新的進入者在近年內基本不可能見到。但雙寡頭並不一定就是穩定的競爭格局，如移動和聯通 當年你死我活，華為和中興也是水火不容，雙方大打價格戰。但也有比較穩定的，如格力美的，三一中聯。伊利蒙牛的過去競爭顯然上前一種，但為什麼目前看未來 的雙寡頭競爭態勢可能進入後一種比較良性的狀態呢？個人以為這取決於雙方競爭態度。如果雙寡頭有一方總想滅了另一方，另一方又拚命想挑戰老大的地位，那麼 競爭一定是血流成河。而如果雙方都發現誰也滅不了誰了，而且利潤率又都很低了，則競爭度就會大大緩和，雙方都會採用價格戰以外的其他差異化競爭策略。雙寡 頭的利潤率就都會上升。這種分析是一種典型的博弈論分析方法，在各個產業競爭經常看到。
個人以為，伊利蒙牛目前就處於這種狀態。經過多年的你死我活的鬥爭，雙方都殺的筋疲力盡，都認識到誰也滅不了誰，所以價格戰明顯少了，都在進行產品升級。所以這時對於投資者而言就是一個比較好的投資時機了。

寒林軒齋

伊利毛利率高於蒙牛4-5個百分點，但是盈利能力卻差得太多：2010年同樣300億的營業收入，伊利的利潤是7.77億，蒙牛的利潤是13.5億。出現這樣的結果，原來在於伊利的銷售費用率、管理費用率大大高於蒙牛。
    伊利的銷售費用歷來高得出奇，即使有了下降，仍然高達23.7%，而蒙牛去年年報的數字是17.9%。 真是想不通，同樣是賣牛奶的，蒙牛怎麼那麼會賣，伊利就賣得這麼辛苦。無法理解！！如果反過來理解，那不是正好說明伊利的銷售費用有很大的下降空間嗎，也 就是業績有很大的釋放空間。銷售費用的水分很大，有很大的操作空間。伊利在行權前可以大肆揮霍銷售費用，既可以建立品牌形象，又可以做低利潤，打壓股價， 以便降低行權成本，還可以借此搞點灰色收入；行權後，銷售費用可以大幅降低，此時品牌建設也差不多了，權也行了，正好可以順水推舟釋放利潤。這就是管理層 的如意算盤。
      伊利的公司治理一直飽受詬病，事實上也確實夠爛。伊利高達70億的銷售費用、高達15億的管理費用，這裡面絕對有一部分成為了管理層的灰色收入，我相信舉報門絕對不是空穴來風，起碼部分是事實，只不過在這種事情在天朝多去了，結果往往都是不了了之。
      伊利的管理層到現在依然沒有行權，我認為伊利釋放業績的動力仍然不足，2011年中報少少釋放只是為了增發。
      我的結論是：伊利長期成長空間巨大，介入時機要看管理層的行權。

西雨牛仔

伊利關注了很久了，也買過持有了一段時間 又賣了。把他十年的各個財務指標放在一起看沒什麼亮點，有時會給我一種他在週期性行業的錯覺，總歸競爭太激烈了，波動也不小。高管的治理一直存在問題，有很多不好的聲音，不過與張裕相比的話，要好一些，雖然不是一個行業。

劉祖悅

從國內外消費產業的演變趨勢看，都有從自由競爭到寡頭壟斷競爭的規律。目前，國內乳業雙寡頭壟斷格局確實已經形成，難有新的挑戰者。梁兄觀點的核心在於目 前的伊利是否值得投資，或者說應該在哪個階段投資，這個問題見仁見智。至少從目前來看，伊利未來的確定性是非常高的，但何時進入高毛利率、高ROE的階 段，是難以確定的，但逐步提高趨勢已經形成。如果伊利真到了那個階段，估值和股價也不是目前的水平。目前我對伊利的長期還是非常看好，中國乳製品行業未來 也就是伊利和蒙牛的天下，已經難以出現新的挑戰者。隨著競爭激烈程度的下降、中高端產品的不斷推出等，伊利、蒙牛的利潤率會恢復到合理水平。長期來說，伊 利的市值達到1000億元的概率很大。伊利也有一些不足，但沒有影響到伊利的長期投資價值。

dzx0208

佔有了市場，並不等於擁有了客戶的支持。我在超市買牛奶，看的不是牌子，而是生產日期。而且我會刻意的迴避總是買同一品牌的牛奶。蒙牛伊利，我不認為會有 很大的差別。乳製品市場裡，目前為止還不存在像東阿阿膠，同仁堂一樣叫的響的品牌。蒙牛伊利想要做成讓人信賴的百年老店，還有很長的路要走。沒有客戶的信 賴，也不會有超額利潤及穩定的發展。

laoba100萬

我就喜歡這種容易形成幾家壟斷的行業公司，消費者沒什麼選擇餘地。其他的像服裝、化妝品等品牌多如牛毛，購買它們的股票後，作為消費者又很想支持它們的產品，但每次各方面比較下來後，總是有其他公司的產品更適合自己購買，這種選來選去反而浪費時間很糾結。

zhihui

1.最近媒體都在說奶業行業標準已經降到比80年代還要低了。
   行業標準是否在中國可以低到無極限？這樣會導致企業倒閉嗎？
   價值投資是否可以投資一些作惡的企業？因為還是可以賺到錢？
  2.現在奶業的負面新聞不少，應該有部分人不願意消費常態奶了。但那些沒有條件的縣城，還是以消費這兩家企業的牛奶為主。

銀行畸形增長不可持續之三 歲寒知松柏

Wind統計數據顯示，截止4月4號，已公佈2011年年報的1336家上市公司，2011年共計實現歸屬於母公司股東的淨利潤1.64萬億元，同比2010年的1.45萬億元增長13%。其中，12家上市銀行實現了8415億元的淨利潤，同比2010年的6531億元增長了29%。而剔除了12家上市銀行之後，1324家上市公司的淨利潤僅為8005億元，較2010年的8015億元下降了10億元，銀行業利潤高增長與實體經濟陷入困境對比鮮明。

在4月2號的博鰲論壇「民間金融與銀行業開放」分論壇上，中華民營企業聯合會會長保育鈞說：「在中國沒有為中小企業和微型企業真正進行服務的金融機構，銀行金融業的監管垂直導致上面管得越多越死，下面越活越亂」。他還認為，吳英案的根源就是「銀行機構不合理，監管不到位的結果」，對吳英案定性為金融詐騙被判死刑「很有意見」。

4月1日至3日，溫總理在廣西、福建等地調研時說：「關 於融資成本，其實我這裡坦率地講，我說我們銀行獲得利潤太容易了。為什麼呢？就是少數幾大銀行處於壟斷地位，只能到它那兒貸款才貸得來，別的地方很困難。 我們現在所以解決民營資本進入金融，根本來講，還是要打破壟斷。中央已經統一了這個思想，你也看到了在溫州進行試點。我想，溫州的試點，有些成功的，要在 全國推廣，有些立即可以在全國進行。」 

從民間到官方，從學術界到輿論媒體，現在大家似乎已經對銀行業的壟斷和畸形發展達成了一致的看法。銀行的利潤始終是建立在實體經濟之上的，如果實體經濟陷入困境，銀行業的利潤也會成為無源之水，銀行侵蝕實體經濟的局面將難以為繼。

過去二十年，中國的廣義貨幣M2以年均20.2%的複利速度增長，但其中僅有10.3%是gdp可比價增長，剩餘的9.9%則是遠高於官方公佈的CPI的真實通脹率。通脹構成中，貨幣乘數增大約30%，鑄幣稅年均7%。長年7%的鑄幣稅在世界範圍內應該是數一數二的，其絕對額毫無疑問是全球第一，詳情請看下表：

上表中，外匯、金融性公司存款（即存款準備金）和M2這三欄都是高增長的，其中外匯增長最快，存款準備金和M2基本同步增長。意即國際收支經常項目、資本 和金融項目的持續雙順差，導致外匯激增，而央行吸收外匯的同時向國內市場釋放大量的人民幣，同時為防止通脹失控不斷提高存款準備金率來做對沖，由於外匯增 長實在太快，近年央行不得不大幅增加了央票的發行量。我們也可以發現，過去10年，雖然我國的存款準備金率上升了一倍，但是貨幣乘數幾乎沒有下降，存款準 備金率對貨幣乘數的影響出現鈍化。

 

過去，中國的M2高增長是由GDP和外匯的增長雙驅動的。如今，貿易和投資的順差都在放緩，人民幣匯率也差不多到了一個較合理的位置，而放鬆資本管制及藏匯於民的呼聲日高，外匯增長導致基礎貨幣被迫高增長的情況開始轉變。與此同時，國內投資拉動的gdp難以持續，政府已經在主動降速。 

中國的銀行業生意模式其實很簡單，差異化也不明顯，大家都是靠做大信貸規模來吃利差，近幾年銀行的利潤之所以增速加快，是因為資產規模和息差這兩個因子都 在增大。未來如果M2增速放緩，銀行資產增速也會放緩，同時，利率市場化和銀行反哺實業會導致息差下降，兩個因子相乘，銀行利潤增速下降並可能停滯的概率 很大。

中國今年計劃14%的m2增長目前看來未必能實現，現在想貸款的企業沒抵押能力，有能力的企業沒貸款的慾望。如果今年m2能有14%的增長，那麼總金額大概是12萬億左右，以目前銀行15倍左右的槓桿，去年1萬億多的行業淨利潤，在資本充足率維持不變的前提下，可以派息二成，不再增發圈錢，用留存利潤來支撐這個增長率和增量。未來如果能保持這一增長速度，那麼銀行的roe可以保持在20%左右，每年派息二三成，銀行股也可以給到15pe。 

但是m2增速的下滑和利差的減小以及壞賬的增加，這些可能的負面因素都會抑制銀行股。個人感覺待本輪增資圈錢潮過去後，銀行股不失為一種比較穩健的組合配置選擇，因為中國經濟軟著陸概率極大，政治上三五年暫無風險，利潤增加和估值水平的提高，銀行股有機會上演戴維斯雙擊，5年上漲三到五倍。當然，這是一種非常理想的結果。