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銀行畸形增長不可持續的幾點補充 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dv6y.html

上個月底我寫了《銀行畸形增長不可持續》的帖子,並且後來還發表在《證券市場週刊》上了,這個帖子引發的爭議很大,朋友們的回覆很多。


我本人沒有從事過銀行業,也不是金融專業畢業的,坦白說,我對銀行業所知甚少。另外,我也不是證券從業人員,分析東西純業餘愛好,有利益傾向,也只代表我 個人,發表文章帶來的直接利益,大概就是一點稿費(目前都還沒到賬,哈哈)。所以,如果因為看我的帖子而遭受投資損失,本人概不負責,朋友們操作前請理性 分析。畢竟投資是自己的事,別人沒法強迫,賺了沒人搶,虧了也沒人賠。

我還要申明一點,我看空某個股或行業,不代表我自己沒有買。我看空它,可能只代表長期看空,但短期並不看空。我看空它,可能只代表對它的收益預期不高,不 代表預期它會虧損。反過來,我看多一個公司或行業,也是這樣。如果有人問我的持股或操作,我基本都有如實相告,賺了就賺了,賠了就賠了,沒什麼不好意思 的,再說我也不是基金經理。我寫博或發表文章,主要還是想與大家交流學習,朋友們切不可盲目跟隨操作。如果因為我水平差而誤導了大家,我只能說聲抱歉。

在我的帖子後回覆的朋友,很多都給了我有益的補充和善意的指點,對於純外行的我來說,這種結果正是我寫貼的目的和意義所在。說老實話,每次看到別人反駁我 的觀點,我就很不爽,情緒容易激動,往往我回覆時很不客氣,大家應該能感受到。但當我平靜下來時,我就會想,所謂良藥苦口利於病,忠言逆言利於行。如果我 有錯誤就應該改正,沒有則繼續努力,只有這樣,我才能不斷的進步,投資還是要理性,不能情緒失控。

在我帖子的後面有很多互動交流,從中可以看到我有不斷從朋友們那學習到新東西,有支持原論點的,也有很多相反的。反駁的意見我估計大概有以下幾類:
一是中國的銀行收入佔GDP的比值與歐美的對比;二是GDP收入法核算的組成部分,其中生產稅淨額和營業盈餘的比例;三是推算基數沒有還原成息稅前利潤;四是分紅對ROE保持的影響;五是通脹對ROE的影響。

第一個問題:Peanuts舉例法巴銀行總資產和法國GDP差不多,我描了一下它的年報,發現其法國的業務只佔32%,我不知道法巴在法國的市場份額如何,歐美大行,都是真正的跨國公司。我 也不清楚法巴的資產結構和具體種類是怎樣的,因為我英文完全不行,看詳細的年報非常吃力。我從另外的途徑瞭解到,法巴等歐美銀行,儲蓄佔負債的比例是遠低 過中國的。但歐美的金融業佔GDP的份額,確實是高過中國的,我從來沒有說中國的金融業比歐美發達,或者說中國的金融沒有發展空間了。另外有一點我們要注 意,歐洲的銀行,是有從中國等發展中國家賺不少錢的,而中國的銀行,目前好像還沒有哪一家真正走出國門賺錢了。我看到法巴的ROE平均起來確實不低,最近5年14%,法巴的特點是槓桿比中國的銀行更高,但淨利率比較低,不到中國銀行的一半。我看了一下匯豐控股,08年以前的ROE有14%多,最近三年掉下來了,5年平均9.82%,匯控的負債率與中國四大行差不多,94%左右。
银行畸形增长不可持续的几点补充
此圖由博文後跟貼的鄭永燦前輩指點提供,從這個圖來看,因為線條顏色太接近,好 像是英國和西班牙的國內銀行資產佔比GDP比值最高,大概230%,和中國的226%差不多(中國銀行業的表內資產是105萬億元,不包括與日俱增的票據 及理財產品等表外資產)。其它發達國家基本都在100-150%之間,我們可以看到20年前這個數據在50-100%,看來發達國家的銀行一直在加槓桿, 這是不是正好可以印證到金融危機呢?(注意,發達國家的銀行資產,其結構與中國有很大區別,中國的銀行業基本就是信貸產品。)

银行畸形增长不可持续的几点补充
這個圖是澳大利亞4大銀行的歷史稅前利潤佔GDP的比例,注意是稅前。結 合前面的那個銀行資產佔GDP的比例,澳大利亞銀行資產大概只佔GDP的120%左右,只有中國的一半。澳大利亞四大行處於絕對壟斷地位,約佔全國銀行總 資產的75%,其稅前利潤在20年前只佔GDP的1%,金融危機前升到2.3%,危機後的08年急降到1.7%,目前為1.9%。而09年的稅後只有1.12%,澳大利亞所有銀行目前的稅後利潤約佔GDP的1.5%,差不多是中國2.8%的一半,這與其總資產佔GDP的比例只有中國的一半基本相符。同時我們還要注意一點,澳大利亞等發達國家的銀行是混業經營的,其資產結構與中國銀行大不相同。
银行畸形增长不可持续的几点补充

我一直強調的是中國的銀行是畸形增長,注意畸形二字。我認為「畸形」二字,應該更多的是一個結構、比例、比率的問題,而不僅僅是總量大小的問題。比如說中國改革開發前,一味注重公平,結果喪失了效率;而改革後過於注重效率,結果現在公平盡失,我認為這就是畸形的一種。

第二個問題:arsenal歐洲冠軍指出了我對生產稅淨額和營業盈餘的概念理解錯誤,非常感謝這位前輩,起初我對他的指點還很排斥,還好他很有風度和耐心,否則我會一直錯下去。原 來,生產稅淨額不包括所得稅,所得稅包含在營業盈餘裡邊。生產稅淨額也不包括土地出讓金,土地出讓金等收入不列入gdp。我不知道這種方式在中國是否合 適,因為中國這一塊的金額不小,很明顯它是有參與財富的分配過程的。中國統計局的生產稅淨額範圍大概只有實際財政收入的一半,所以營業盈餘的實際比例有 25%左右。在扣除所得稅後,可能仍有20%左右,比我估計的高一半以上,按20%的比例估計今年全年近10萬億。這個數據對我後來的模型推算影響很大, 可能導致時間由之前的7年延長到12年。我搞模型推算,其實也只是想做一個方向性的判斷,並不是要搞出一個精確的錯誤來。

如果我用實繳所得稅和稅負來推算的話,差距會小很多。去 年企業所得稅才1.28萬億,今年大概1.73萬億(前三季1.48萬億,扣除匯算清繳的影響,考慮到歷年第四季都遠低於其它3個季度,再結合目前的經濟 形勢,我預計第四季度只有2500億左右),而我們的所得稅率是25%,扣除稅收優惠和虧損的外,實際所得稅率怎麼也不可能低於15%,因為上市公司去年 的稅負是21%,今年23%。上市公司去年實繳所得稅為4680億,佔比為36.45%,如果全國的實際稅負低於15%的話,那麼非上市的公司稅負只有 10%,這麼大的差距是不可能的,稅局也不是傻子。假設實際所得稅負是15%,那麼稅前利潤今年是11.5萬億,稅後是9.8萬億,和營業盈餘扣稅後佔比 20%差不多。但如果是20%,那麼稅前就只有8.65萬億,稅後才6.9萬億。這裡的數據有些相互打架了,我還沒搞清楚原因。由於自己擁有的資源實在太 少,網上又很難找到有用且權威的數據,所以很多時候要量化分析會很困難,經常會費力不討好。

第三個問題:有股友指出了我一個錯誤,在做非銀行普通企業的利潤推算時,沒有先還原成息稅前利潤,導致基期數偏小了。我重新測算了一下,還原成息稅前利 潤,及重新調整營業盈餘比例後,測算結果將由原來的7年變成12-15年,即12-15年後,非銀行普通企業的稅前利潤將為0。

第四個問題:「天涯路」等朋友指出我沒有考慮分紅對保持高ROE的影響。這個質疑是正確的,比如匯豐控股,長期分紅率達到利潤的60%,所以它能在持續較 高的ROE的前提下,其資產和利潤規模低於ROE增長。不過,匯控在09年也是有供股的,增發一次就回收了3年的股息。而中國的銀行,工行近5年平均分紅 不到40%,建行不到50%,招行更只有20%,並且近2年分紅率呈下滑趨勢。同時,它們近幾年都有從市場融過資,工行和招行用股息減去融資,都是負數。 建行倒是個正數,不過,其股息大部分是匯金及戰略投資者的,而上市時拿的卻是小股東的錢,所以這麼算下來,二級市場就是個負數了。

不少朋友認為未來這個趨勢會改變,中國的銀行會多派息,不融資,這樣就可以保持較高的ROE而又不至於讓資產和利潤同比例增長了。我認為這種假設是有可能 的,但是大家不可盲目樂觀,中國的銀行過去幾十年,之前是壞賬剝離讓財政買了單,實際是納稅人買了單。現在是上市及增發,還有債券,又讓我們小股民買了 單。至於那些像美國銀行之類的戰略投資者,都賺得盆滿缽滿,拍屁股走人了,他們對中國銀行的管理貢獻了多少?既然過去和現在都這麼不光彩,你憑什麼對未來 那麼樂觀?體制不改,我看將來可能又是新瓶裝舊酒。

第五個問題:通貨膨脹對ROE的影響。巴菲特在《通貨膨脹欺詐股票投資者》中論述通脹不會提高ROE,通脹對絕對金額增長有影響,但對增長率沒有影響。所 以我之前的模擬推算,通脹的問題可以不考慮。實際上,我們發現銀行業恰恰是通貨膨脹的受益者,大家想想今年的高利貸、融資難和銀行業的高利潤,是不是關聯 明顯?

另外,有個叫「老股民」的朋友,針對我的帖子和安邦投資的分析,提出了一些質疑,因為他的帖子不能回貼,我在博友「風中散發」的轉貼裡回覆如下:
這個人的文章,錯誤很多,我隨便指幾個:
一、我說銀行畸形增長不可持續,沒有說增長不可持續。何謂畸形?比如成年人的驅干,嬰兒的五官,或者相反;
二、我從沒有說過銀行的利潤佔全行業的50%,我只說過佔全部上市A股的近50%,這哥們喜歡斷章取義!
三、他截取財政部網站的文字,也喜歡選擇性的粘貼。所得稅問題,財政部的網站上說了匯算清繳的影響,化工業的影響,房產地及相關行業的影響等等。1-5月 份匯算清繳的影響是很大的,上半年所得稅11175億,匯算清繳佔了4032億(同比10年增53.7%),前三季度所得稅14817億,其中3季度 3642億,我估計4季度2500億左右,全年17300億左右。
四、所得稅的稅負問題,確實沒有25%的,上市公司去年是21%,今年大概23%,非上市的公司水平肯定要低,我沒有找到具體的數據,不知道全國的所得稅 負實際是多少。但是我知道近兩年的所得稅負是上升的,這主要同兩稅合併改革有關,關於二免三減半(非他說的三免二減半),現在絕大部分企業已經沒有這個優 惠了,從08年到2011年這4年逐步過渡,2012年就全部是25%了,除了少數申請到國家高新科技資格的企業,及少數國家重點扶持的產業外。
五、關於銀行的利潤與非銀行利潤及稅負的問題,我列一組今年一到三季度的數據,大家可以看到趨勢:收入增速分別為28.97%、25.75%、 22.68%;利潤增速分別為24.95%、22.75%、13.43%,毫無疑問,四季度利潤增速肯定會跌到個位數的,那麼,這位兄弟列舉的所得稅 35.8%的同比增長,可能持續不,為什麼所得稅增速與利潤增持完全不配比?
六、他找的銀監會關於商業銀行的資產總額和利潤總額的數,那個不是全部行業的數據,據我所知,3季末銀行的總資產是105億,利潤也不是8173億,他把這個數據當成整個銀行業了。
七、建議他反駁別的觀點時,列數據擺邏輯就可以了,上升到道德層面,沒啥意思。再說,投資都是自己的事,沒人強迫你。


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