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伊利高增長的可持續性

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dv2x.html

伊利年報略高於預期,其實單年超預期或略低於預期並不重要,重要的是發展的可持續性。伊利與蒙牛已經成為雙寡頭,行業競爭也有所趨緩,投資伊利獲得穩定收益是大概率事件,只是能否獲得超額收益則還需觀察。

    2011年佔據主營收入3/4的液態乳毛利率依然不穩,比2010年下降2.27個百分點,高毛利的奶粉業務佔比15%左右,對利潤增長貢獻有限,未來隨 著基數變大作用會增強,但經歷爆發性增長後增速也會比現階段低。經過大幅下降後費用率繼續向下空間有限,未來盈利增長主要通過銷量的增長以及毛利的提升 (高毛利產品佔比增加和通脹趨緩原材料價格趨降對其有利)。幾個關注點:

1、為保證增發順利進行,今年業績應該也有保障,關鍵是未來幾年的增速。

2、增發後新資產的資產回報率是否足夠高,過去數年新增資產對總體ROE形成較大拖累(規模擴張加快,費用增速提高,資產利用效率提升需要時間)。

3、費用率反彈的概率較低,但廣告支出可能反彈。是否因為增發而刻意減少廣告支出降低費用率,增發完成後廣告費用重新增加(奧運會也會形成較大影響)。

4、液態乳競爭是否進一步趨緩,毛利率保持穩定乃至獲得持續提升。

5、伊利基本屬於重資產型企業,重點關注其ROE變化。


 

潛龍戲水

1、關於2011年3季度伊利的費用率下降。3季度伊利營銷費用率確實下降的有些離譜。這兩年伊利單季度的銷售費用率如下:
 
1Q20102Q20103Q20104Q20101Q20112Q20113Q201125.67#.36 .24#.18%.61!.93.60%。
但可以看到,3季度,伊利的毛利率也是離奇的下降:
1Q20102Q20103Q20104Q2010
1Q20112Q20113Q201132.151.40'.950.001.891.25'.85%
考慮到今年原奶價格並沒有上漲,而伊利的產品升級還是繼續,毛利率下降不可理解。唯一可以解釋的是會計處理發生變化,即將原來計入銷售費用的部分計入到成 本中,所以毛利率和銷售費用率同時大幅度下降。如在銷售促銷過程中有的促銷贈品,過去可能是做銷售費用,而3季度直接減記成本。這種處理在其他上市公司中 都有見到,並不新鮮。
如果事實如此,伊利3季度的費用率下降就不那麼「過分」了。這當然,即使這樣,以「毛利率-銷售費用率」這一指標看,3季度也是上升的,但這可能更多的是來源於產業競爭環境的好轉,這就是梁總最後所論述的。

2、關於產業競爭緩和問題。伊利蒙牛現在是典型的雙寡頭競爭格局,新的進入者在近年內基本不可能見到。但雙寡頭並不一定就是穩定的競爭格局,如移動和聯通 當年你死我活,華為和中興也是水火不容,雙方大打價格戰。但也有比較穩定的,如格力美的,三一中聯。伊利蒙牛的過去競爭顯然上前一種,但為什麼目前看未來 的雙寡頭競爭態勢可能進入後一種比較良性的狀態呢?個人以為這取決於雙方競爭態度。如果雙寡頭有一方總想滅了另一方,另一方又拚命想挑戰老大的地位,那麼 競爭一定是血流成河。而如果雙方都發現誰也滅不了誰了,而且利潤率又都很低了,則競爭度就會大大緩和,雙方都會採用價格戰以外的其他差異化競爭策略。雙寡 頭的利潤率就都會上升。這種分析是一種典型的博弈論分析方法,在各個產業競爭經常看到。
個人以為,伊利蒙牛目前就處於這種狀態。經過多年的你死我活的鬥爭,雙方都殺的筋疲力盡,都認識到誰也滅不了誰,所以價格戰明顯少了,都在進行產品升級。所以這時對於投資者而言就是一個比較好的投資時機了。

 

寒林軒齋

伊利毛利率高於蒙牛4-5個百分點,但是盈利能力卻差得太多:2010年同樣300億的營業收入,伊利的利潤是7.77億,蒙牛的利潤是13.5億。出現這樣的結果,原來在於伊利的銷售費用率、管理費用率大大高於蒙牛。
 
   伊利的銷售費用歷來高得出奇,即使有了下降,仍然高達23.7%,而蒙牛去年年報的數字是17.9%。 真是想不通,同樣是賣牛奶的,蒙牛怎麼那麼會賣,伊利就賣得這麼辛苦。無法理解!!如果反過來理解,那不是正好說明伊利的銷售費用有很大的下降空間嗎,也 就是業績有很大的釋放空間。銷售費用的水分很大,有很大的操作空間。伊利在行權前可以大肆揮霍銷售費用,既可以建立品牌形象,又可以做低利潤,打壓股價, 以便降低行權成本,還可以借此搞點灰色收入;行權後,銷售費用可以大幅降低,此時品牌建設也差不多了,權也行了,正好可以順水推舟釋放利潤。這就是管理層 的如意算盤。
 
     伊利的公司治理一直飽受詬病,事實上也確實夠爛。伊利高達70億的銷售費用、高達15億的管理費用,這裡面絕對有一部分成為了管理層的灰色收入,我相信舉報門絕對不是空穴來風,起碼部分是事實,只不過在這種事情在天朝多去了,結果往往都是不了了之。
 
     伊利的管理層到現在依然沒有行權,我認為伊利釋放業績的動力仍然不足,2011年中報少少釋放只是為了增發。
 
     我的結論是:伊利長期成長空間巨大,介入時機要看管理層的行權。

 

西雨牛仔

伊利關注了很久了,也買過持有了一段時間 又賣了。把他十年的各個財務指標放在一起看沒什麼亮點,有時會給我一種他在週期性行業的錯覺,總歸競爭太激烈了,波動也不小。高管的治理一直存在問題,有很多不好的聲音,不過與張裕相比的話,要好一些,雖然不是一個行業。

 

劉祖悅

從國內外消費產業的演變趨勢看,都有從自由競爭到寡頭壟斷競爭的規律。目前,國內乳業雙寡頭壟斷格局確實已經形成,難有新的挑戰者。梁兄觀點的核心在於目 前的伊利是否值得投資,或者說應該在哪個階段投資,這個問題見仁見智。至少從目前來看,伊利未來的確定性是非常高的,但何時進入高毛利率、高ROE的階 段,是難以確定的,但逐步提高趨勢已經形成。如果伊利真到了那個階段,估值和股價也不是目前的水平。目前我對伊利的長期還是非常看好,中國乳製品行業未來 也就是伊利和蒙牛的天下,已經難以出現新的挑戰者。隨著競爭激烈程度的下降、中高端產品的不斷推出等,伊利、蒙牛的利潤率會恢復到合理水平。長期來說,伊 利的市值達到1000億元的概率很大。伊利也有一些不足,但沒有影響到伊利的長期投資價值。

 

dzx0208

佔有了市場,並不等於擁有了客戶的支持。我在超市買牛奶,看的不是牌子,而是生產日期。而且我會刻意的迴避總是買同一品牌的牛奶。蒙牛伊利,我不認為會有 很大的差別。乳製品市場裡,目前為止還不存在像東阿阿膠,同仁堂一樣叫的響的品牌。蒙牛伊利想要做成讓人信賴的百年老店,還有很長的路要走。沒有客戶的信 賴,也不會有超額利潤及穩定的發展。

 

laoba100萬

我就喜歡這種容易形成幾家壟斷的行業公司,消費者沒什麼選擇餘地。其他的像服裝、化妝品等品牌多如牛毛,購買它們的股票後,作為消費者又很想支持它們的產品,但每次各方面比較下來後,總是有其他公司的產品更適合自己購買,這種選來選去反而浪費時間很糾結。

 

zhihui

1.最近媒體都在說奶業行業標準已經降到比80年代還要低了。
 
  行業標準是否在中國可以低到無極限?這樣會導致企業倒閉嗎?
 
  價值投資是否可以投資一些作惡的企業?因為還是可以賺到錢?
 
 2.現在奶業的負面新聞不少,應該有部分人不願意消費常態奶了。但那些沒有條件的縣城,還是以消費這兩家企業的牛奶為主。

利高 增長 的可 持續性 持續
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