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經營狀況悲觀 成本持續高企 ——2012年9月長江中國企業經營狀況指數（長江BCI）

http://magazine.caixin.com/2012-10-12/100446287.html
為反映中國宏觀經濟整體運行態勢，長江商學院案例中心和經濟研究中心於2011年9月起製作「長江中國企業經營狀況指數」（Cheung Kong Business Conditions Index，下稱長江BCI）。該項目通過對企業家的問卷調查來蒐集企業運營的一手數據，主要對象是在長江商學院就讀的企業家學員。

　　本文為基於第十輪問卷調查之上的長江BCI。企業將某指標在未來六個月的預期走勢與去年同期比較，並選擇「改善」「不變」或「惡化」作答。然後 我們計算該指標的擴散指數，即回答「改善」的百分比加上「不變」百分比的一半。指數以50為分界點，50以上代表改善，50以下代表惡化，這與PMI的標 準相同。需要說明，問卷答案表明受訪企業大多屬於行業內狀況較好的企業。

　　調查顯示，2012年9月的數據相對於8月保持了基本穩定，企業運營的具體指標數據如下表：

　　9月，長江BCI由上月的51.6跌至48.6，繼7月之後，該指數再次低於50的分水嶺。這一指數是衡量企業運營狀況的綜合指數，低於50意味著企業對未來六個月的經營狀況持悲觀態度。

　　企業用工成本前瞻指數由上月的87.6升至本月的87.9，同期企業總成本前瞻指數則由84.2跌至79.8。企業用工成本前瞻指數目前保持在 接近90的高位上，意味著絕大多數企業預期未來六個月在用工方面的支出會上升，而企業總成本前瞻指數則表明預期未來半年總成本上升的企業比例較8月有所下 降。

　　另外，企業招工前瞻指數由8月的71.1降至9月的62.2，下滑了8.9個百分點，但目前該指數依然明顯高於50，這意味著大多數企業都預期未來六個月會進一步增加人手。

　　從以上指數來看，雖然企業對未來半年的綜合經營狀況並不樂觀，但成本上升的趨勢卻非常顯著。企業用工成本前瞻指數長期維持在高位很可能意味著企 業需要為招工、用工付出更高的成本，企業招工前瞻指數的高企則說明企業依然有較強的動力去擴充員工隊伍，這些數據表明勞動力市場目前很可能處於一種供不應 求的狀況中。進一步說，雖然一些細分的勞動力市場存在供大於求、求職困難的局面（例如大學生就業），但從總體來看，企業面臨更多的可能還是招工難、留人 難，而這與媒體過去數年一直報導的「民工荒」和「漲工資」現象相符。因此，中國經濟目前可能出現了一種冷熱不均的現象，即經濟增長冷、就業市場熱。換句話 說，經濟增速的下滑可能對就業市場的衝擊相對有限。

　　企業投資前瞻指數在9月出現了明顯上升，由上月的55.9升至本月的64.3。該指數在經過了7月和8月的低迷後，再次回到了60以上，表明企 業的投資信心近期有所恢復。由於中國目前投資在GDP中的佔比約為50%，因此投資意願上升對未來的GDP增長很可能會是一個明顯的利好。

　　價格前瞻指數方面，消費品價格前瞻指數由8月的40.4升至9月的46.9，而同一時間內的中間品價格前瞻指數由42.4跌至42.2。兩者目前均位於50的分界線下，而這意味著大多數企業預期未來六個月的產品價格依然會處於下行通道。

　　長江BCI由五個分指數構成，這五個分指數9月與8月相比有2個實現了上漲，三個出現了下降（如下圖）。

　　2012年8月到9月，企業銷售前瞻指數從57.9升至58.4，企業利潤前瞻指數從52.0降至47.1。前者基本保持穩定，並略有上升，後者則有小幅下滑，並跌破了50的水平。

　　同一時間段內，企業進口前瞻指數由48.7跌至46.1，企業出口前瞻指數47.1大幅跌至38.8。前者保持了穩定，但後者的跌幅高達 8.3，目前的數據創調查以來的第二低位。出口前瞻指數不到40的數字意味著出口商對未來半年的出口形勢相當悲觀，進口前瞻指數表明與進口相關的行業可能 對短期內的宏觀經濟走勢也不樂觀。

　　企業融資環境指數是目前調查中少有的一個非前瞻指數，其9月的數據為45.5，與8月的45.2變化不大，而低於50的水平意味著大多數企業認為目前的融資環境與去年同期相比更難了。■

　　作者為長江商學院經濟學教授、案例中心和經濟研究中心主任

法興：「最悲觀版」中國經濟完全報告（上）

http://wallstreetcn.com/node/21583

2012年結束了，許多分析師和經濟學家時常提起的「中國經濟硬著陸」並沒有發生。有些投資者因此感到慶幸，有些投資者卻更加警惕。

法興銀行在近日的一份報告中解答了許多關於所謂的「中國經濟硬著陸」的疑問，這份報告也因此成為「最悲觀的」中國經濟前景假設。

此前，華爾街見聞曾對該報告的部分重要內容有過介紹，詳情請看 如果中國增長低於6%，資產價格會怎樣？ 而本篇悲觀版中國經濟完全報告系列是BI刊登的法興銀行原報告內容的完整呈現，希望能夠給讀者一個更清晰的介紹。

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法興銀行在報告的開篇對中國經濟現狀表示了擔憂，認為目前中國經濟增長是不平衡的，稱「中國希望能夠促進家庭消費，減少固定資本構成，但這樣做會引發硬著陸風險」。

對比日本1978-2012年間的「回歸原點」現象，法興銀行拋出問題：中國是否會重蹈日本的覆轍？因為從日本的例子可以看出，依靠貿易驅動的經濟規模擴大有其致命的侷限性：

法興銀行還就中國經濟問題做了一份客戶調查，問：在最壞的情況下，你認為2013年中國經濟增長會有多低的水平？結果其實還算樂觀，幾乎2/3的投資者認為最壞的情況也就是GDP增長降至5.5%-7%，在接受調查的投資者中，歐洲人對中國經濟的展望最為悲觀：

這份調查還繼而拋出了一個問題：在最壞的情況下，大宗商品和股票市場會受何影響？以下列出了投資者對中國經濟「硬著陸」（GDP增速降至4%）之後，幾種主要大宗商品和股票的預期，調查顯示，投資者普遍認為石油、金屬和H股會下跌25%，美股和歐股會下跌15%，但在對黃金價格的假設預期中，投資者的意見產生了較大的分歧：

接下來，法興銀行對硬著陸的影響進行了詳細剖析，分別對大宗商品市場、外匯市場、亞洲資產、全球市場、全球經濟等方面將潛在受到的衝擊做出了詳細的分析：

大宗商品篇

雖然中國是多種主要大宗商品的重要需求國，但是許多種產品的價格已經跌到其開採成本之下了，這種情況在金屬市場中已經成為問題所在，該領域的運作成本要比固定成本高許多：

法興銀行和其調查採訪的投資者分別對幾種主要金屬和布倫特石油價格可能受到的衝擊做出了情景預測，如果中國遭遇經濟硬著陸，投資者對金價的未來走勢非常悲觀，但對一些主要工業金屬的預期卻相反。而法興銀行的分析師則認為金屬價格將暴跌45%，黃金價格會有所上漲：

外匯市場篇

在硬著陸的情景假設下，由於全球經濟增長放緩的影響，美元將成為一個主要的受益者。法興銀行預計在該情景下美元兌諸如澳元等亞洲澳洲貨幣的匯率會上漲10%：

（在隨後的篇章中，您將看到法興銀行對亞洲資產、全球市場和全球經濟受潛在「中國經濟硬著陸」的影響分析，敬請期待）

從悲觀的角度看保險 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/23072363
1、保險的資金成本非常高

保險有兩種，一種是傳統險。傳統險的資金成本低，保險公司正常都會有2個點多的無風險收益。但傳統險買的人少，趨勢逐年下降。

查看原圖
第二種就是理財險了。理財險的資金成本很高，相當於銀行的理財產品，大概在4-5之間。因此，按照保險的假設5.5的收益下，分紅險也僅僅有0。9的利差----和銀行比，不是一般的少。萬能險也差不多。

更悲觀的還有一種情況，就是保險公司的投資收益很低的時候，比如過去兩年，保險公司的總投資收益都只有3.3，3.4，達不到保險的投資假設。但保險公司卻不敢真的按照規定，給客戶3或者2.5的收益，因為這樣退保如雲，罵聲衝天。所以事實上保險公司要自己貼本給客戶。（這部分利差損報表估計還看不出來，是隱性的損失，行情好了再補）-----所以有人覺得保險公司銷售欺騙，但保險公司心裡也苦啊，不僅虧本做生意還被罵。

2、費差未來只會在傳說中了

保險公司除了有利差，還有費差和死差。死差還有，但費差，卻不好說。以費差最好的平安來說，現在費差的收益估計越來越少，未來，就別指望了。2012年中，平安佣金支出從60.8億元升到72.23億元，業務管理費從63.99億元上升至75.72億元。

3、投資收益假設5.2-5.5？

過去十年，保險公司的投資收益是4.7。所以這個假設，如果按照過去十年，那麼，保險公司還有多少利潤呢？

4、保費增長？

這兩年保費增長幾乎停滯了。銀行理財產品的興起，信託的崛起，銀保渠道的受限，無不壓抑著幾大壽險公司的保費。因此，不倒退就是勝利。

別忘了，幾大銀行都開保險公司了。銀行自己的娃增長起來可都很猛。幾大壽險公司的保費，有一部分必然要還給銀行的。

5、遞延稅、遺產稅？

遞延稅說了5年還是多少年了吧。年年說，對新聞工作者是好事情，等遞延稅的，脖子都歪了。遺產稅，這個，等遞延稅完了咱再考慮歪脖子。

6、健康險

健康險的市場非常大。國家也關注。大病保險啊什麼的，聽起來保險公司渾身沒勁。平安做了7年健康險，還沒賺到錢；其他保險公司據說，個別保險公司在局部地區終於能賺到盒飯錢了。所以，在商言商的保險公司，包括必須承擔國家責任的國企，在沒看到盈利的可能性之前，任憑領導人曬了日光浴喝了茅台黑白講健康險。

保險的利空故事，未來大概就是這些。當下跌的時候，需要的人可以酌情看其中一兩點，感懷傷股，滿足一下對於真相的知情權。

銀行股悲觀論辯析 陳紹霞

http://blog.sina.com.cn/s/blog_aa97ffd001016fj0.html

導語：

2008年以來，雖然銀行股業績呈持續增長態勢，但銀行股板塊走勢卻持續低迷數年。銀行股為何會出現持續多年與業績相背離的低迷走勢？

個人認為，2008年銀行股隨同整個A股市場的那一輪暴跌主要還是由於前一輪牛市行情中估值過高、泡沫破滅的結果，而2009年下半年以來銀行股走勢與業績長期背離則是一個價值不斷被市場低估的過程。

如筆者在上期文章中所分析，2009年下半年以來，新股大規模擴容、大小非減持以及貨幣政策偏緊引發市場流動性不足，是銀行股長期低迷的根本原因；在流動性不足的背景下，由於小盤股股價易於操縱，機構熱衷於炒作小盤股、垃圾股，吸引市場資金跟風並從銀行等大盤股中撤離。銀行業經營環境面臨的不確定性、境內外機構對銀行股的集體唱空，引發市場對銀行業基本面的擔憂，加劇了資金從銀行股的撤離，使得銀行股陷入持續數年的低迷行情。

2008年美國次貸危機爆發以來，銀行業利空消息頻出：美國次貸、歐債危機引發中資銀行呆壞賬，房地產調控、地方政府債務引發的呆壞賬擔憂，利率市場化、金融脫媒等引發的對銀行業未來業績增長前景的擔憂，以及資本監管標準不斷提高、銀行股頻繁再融資削弱銀行業盈利能力的擔憂。境內外機構長期以來看淡中資銀行業，頻頻預言銀行業績面臨下滑拐點，銀行業前景似乎一片黯淡，行將面臨滅頂之災。然而，2008年以來銀行股業績總體上卻保持平穩增長態勢。

個人認為，在銀行股持續多年的下跌過程中，一些問題被市場過度放大了。在一輪長期熊市中乃至牛市初期，人們對利空消息往往作過於悲觀的解讀。

 

一、「壞賬論」不足懼

2006-2007年那一輪牛市初期，令我印象深刻的一件事是，2006年6月份，我去券商營業部並順便拜訪了營業部總經理，談及當時的股市以及持倉情況，包括我持有的一些銀行股；營業部老總很鄭重地對我說，浦發銀行最好要迴避一下，該行南京一個客戶將數千萬元貸款違規進入股市、虧光了，很可能成為壞賬。當時浦發的股價8元多。過個三四個月，這一利空消息被媒體曝光證實，浦發銀行的股價11元多，又過了一年多，浦發銀行的股價漲到了60多元。當然，沒有誰能預知當年牛市的瘋狂，當前A股已是一個全流通的市場，即便牛市重回，市場估值水平恐怕也難以重回當年的巔峰狀態。

發放貸款是銀行的主營業務，貸款總會面臨壞賬的風險，每年銀行核銷的壞賬數以億計。出現壞賬並不可怕，關鍵是總體風險是否可控、壞賬損失是否在銀行可承受範圍內。雖然銀行業經營環境面臨諸多不確定因素，但個人對當前銀行股的基本面仍持謹慎樂觀態度。

地方政府融資平台貸展期，「炸彈」推遲引爆？

2010年以來，地方政府債務問題成為市場關注的焦點。根據審計署對地方政府性債務的審計結果，截至2010年底，全國地方政府性債務餘額高達10.72萬億元，其中，2011年、2012年到期的地方政府性債務餘額分別為26246億元和18402億元，合計佔比41.66%。大量債務集中到期，地方政府面臨較大的償債壓力。包括美國三大評級機構在內的很多境外機構集體唱空中國，紛紛在其發佈的報告中表示，中國可能爆發地方債務危機，並危及銀行系統，國內一些機構也隨聲附和。

穆迪在2011年6月發佈的一份報告《逐步加劇的地方政府債務負擔挑戰中資銀行》中表示，預計中國銀行系統的不良貸款規模佔總貸款規模的比例可能會上升至8%~12%之間。這意味著整個銀行業將陷入行業性破產危機，2012年似乎將成為銀行業的末日。

 如今2012年已經成為過去式，回頭來看，銀行業在過去一年壞賬率雖有所上升，但銀行股業績仍保持穩定增長。近期，惠譽等機構再度預警中國地方債務風險，一些機構認為，銀行對地方政府債務大規模展期，推遲了危機爆發的時點。

2011年10月，針對當時城投債雪崩式殺跌，筆者曾為英國《金融時報》中文網撰文「城投債：中國版債務危機」，認為：流動性不足和恐慌情緒是導致大幅殺跌的主因，地方政府債務不存在大面積違約風險。

與深陷債務危機的希臘等歐債國家不同的是，歐債諸國經濟衰退、財政收入萎縮，而我國政府的財政收入仍呈大幅增長態勢。數據顯示，2012年1至12月累計，全國財政收入117210億元，比上年增長12.8%，其中，地方財政收入（本級）61077億元，比上年增長16.2%。此前三年的2009、2010、2011年全國財政收入同比增速分別為11.7%、21.3%和25.0%。

另一方面，我國政府擁有大量國有資產，包括上市公司股權，即使是經濟實力較弱、市場一度傳言發生債務違約的云南省，也持有云南銅業、錫業股價、云南白藥等眾多上市公司股權以及紅塔集團等盈利豐厚的國有企業。

個人認為，由於我國政府的財政收入仍保持增長，政府擁有大量國有資產，且我國政府總體負債率仍遠低於西方國家，爆發債務危機的可能性較小。

據統計，2010年底，全國地方政府性債務餘額佔GDP的比例為百分之二十多，負債水平尚不足以引發償付危機；真正令人擔憂的是債務增長的速度過快，10.72萬億元債務中，7.52萬億元為2009年和2010年新增債務，2009年地方政府債務餘額增幅高達61.9%。

為了遏制地方政府債務的急劇膨脹，監管部門2010年以來展開對地方政府融資台平台債務的清理整頓，銀監會嚴令商業銀行對地方政府融資平台「到期的貸款本息不得展期和貸新還舊」。

考慮到地方政府債務面臨集中到期、流動性不足的風險，2011年10月，銀監會副主席周慕冰表示，在前一段時間嚴格控制地方政府融資平台貸款新增的基礎上，下一階段銀監會將重點推進存量貸款的風險緩釋和整改增信，包括「對原有期限安排不合理的貸款，在其滿足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以後，根據現金流與還本付息的實際匹配情況，經批準可以適當延長還款期限或展期一次。」　

  可見，融資平台貸款展期是有嚴格條件限制的。個人認為，貸款展期與否本身不是問題，問題是項目未來現金流能否覆蓋債務本息，對展期的貸款要求項目現金流全覆蓋、且滿足抵押擔保模式，只要銀行不違規操作，貸款展期的風險是可控的，並不會產生大量呆壞帳（詳細分析見筆者相關文章）。

 

房地產調控：銀行業先死？

2010年-2011年間，房地產調控政策不斷升級，期間也不時爆出一些房地產企業破產、老闆跑路的新聞。一些房地產大佬更是放出狠話：房地產繼續調控，銀行業將先死。個人認為，房產商如此表態，無非是希望通過隔空喊話、逼迫政府為調控減壓而已。

面對地產商的「叫板」，銀監會前主席劉明康很淡定地表示，房價下跌40%、甚至50%，銀行業沒有問題。事實上，銀行業此前曾進行了多輪壓力測試，以應對房價大跌的衝擊。

2011年底筆者曾撰文「中國樓市難『鬆綁』」，就房地產調控對銀行呆壞賬壞的影響問題進行了分析探討。

從房地產業上市公司的情況來看，房產商的毛利率大都在40%以上，在消化高地價和各種灰色成本的情況下，房地產業仍能保持如此之高的毛利率，足見房地產業是一個暴利性行業。房價下跌百分之三四十，並不會導致地產商資不抵債乃至破產。

個人認為，過去十多年是中國房地產業暴利的十年，房地產商都積累了大量的財富，紛紛躋身各類富豪榜，成為中國最富裕的群體之一。因此，對於負債率正常的房地產商而言，其面臨的主要問題是流動性問題，而不是償付能力問題。如果房地產價格有序、漸進式地下跌，在這一過程中，面對償債壓力，房地產商有相對充裕的時間變現房地產，償付到期債務。或者出售房產，或者轉讓項目，或者股權重組，房地產商可從容應對，不會產生大量的呆壞賬，浙江綠城就是一個較為典型的案例。只有那些因大規模捂房、囤地且負債率過高的房地產商，以及陷入高利貸陷阱的房地產商，才可能出現破產、倒閉。

中國房地產市場真正面臨的風險不是調控，而恰恰是放鬆調控；中國當前房地產市場的泡沫是顯而易見的，一旦調控大幅放鬆，並引發房價井噴式上漲，繼之而來的則可能是房地產市場的雪崩。

抑制投機性需求，淡化房地產投資品屬性，滿足居民正常的居住需求，依然是未來中國房地產調控的政策目標。考慮到中國當前高房價脫離居民實際收入水平的現狀，以及房地產市場過熱對經濟健康運行的負面效應，未來相當長時期內，房地產調控的高壓態勢難以從根本上改變。

只要房地產市場不出現雪崩式下跌，就不會出現大規模的呆壞帳。在政策面主動調控、引導下的房價下跌過程總體上是可控的，房地產市場雪崩式下跌的情形出現的可能性較小，並不會引發銀行業的危機。（關於房地產問題，最近兩年我曾撰多篇文章分析探討，限於篇幅，在此不作展開）。

 

二、成長不是問題

在利率市場化、金融脫媒與經濟結構轉型、增速趨緩的背景下，市場預期銀行業增長前景暗淡；典型觀點如去年12月一則廣為關注的報導：「中金長期看空銀行股：五年後佔A股權重從40%跌至10%」。

針對中金公司看淡銀行業的觀點，去年底我曾接受和訊網訪談。個人認為，中金公司觀點過於悲觀。

隨著利率市場化的推進，各銀行的利差和盈利能力可能會進一步分化，但並不必然導致銀行業整體淨利差收窄。去年3季度16家上市銀行的淨利差介於2.2%-3.0%之間，其中，民生銀行的淨利差最高，為3.0%，其他銀行的淨利差皆低於3%，而美國富國銀行去年3季度的淨利差為3.66%。美國自上世紀80年代推動利率市場化，其銀行業淨利差曾長期保持在3%以上，2010年美國銀行業的淨利差約為3.50%，較國內銀行高100個基點。

 我國銀行淨利差偏低，一個主要原因是過高的存款準備金率以及25%的貸存比監管紅線。央行法定存款準備金的利率僅為1.62%，遠低於一年期存款3.0%的基準利率，而大型金融機構的存款準備金率高達20%，這些都推高了商業銀行的資金成本。要進一步推進利率市場化，相關監管指標也需要配套進行調整。

 2012年6月和7月，我國央行兩度降息，並擴大存貸款利率的浮動區間，首次允許存款利率較基準利率上浮10%，貸款利率下浮幅度則擴大至30%。此後，股份制銀行紛紛將存款利率上浮10%、四大行則將存款利率上浮接近10%，雖然基準利率下調了，但實際存款利率卻不降反升。

               圖：票據直貼利率（‰）走勢

兩次降息，市場利率不降反升

另一方面，雖然貸款利率下浮區間擴大至30%，但實際貸款利率並沒有大幅下浮。從票據貼現利率市場走勢來看，6月7日降息前票據貼現月利率為3.8‰、兩次降息後，票據貼現利率不降反升，一度升高至5‰以上，而並沒有隨基準利率的下調以及貸款利率下浮區間的擴大而大幅下降。其主要原因是，允許存款利率上浮後，銀行的資金成本上升了。因此，允許存款利率上浮、擴大貸款利率下浮區間，並沒有導致銀行淨利差的大幅收窄。

金融脫媒是近年來銀行業面臨的另一個問題。據央行發佈的統計數據，新增人民幣貸款佔當年社會融資總量的比例已由2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，一些機構認為，隨著金融脫媒的深化以及經濟結構轉型、增速趨緩，銀行信貸規模缺少持續增長空間。

個人認為，金融脫媒過去十多年來是一個持續漸進的過程，但人民幣貸款餘額仍呈增長趨勢，銀行信貸規模總量仍在增長，只是增速有所減緩。2012年人民幣貸款餘額63.0萬億元，較2011年末餘額同比增長了15.0%，這個增速本身並不算低。

從2012年社會融資總量結構來看，信託貸款和債券融資高速增長。當年新增信託貸款1.29萬億元，同比多增535%。而信託貸款利率通常遠高於銀行貸款的利率，信託貸款的大幅增長，說明銀行貸款增速回落，並非是由於信貸需求不足所致，而是銀行受制於存貸比、資本充足率等監管指標以及為了規避風險而主動選擇的結果。

表1、2012年社會融資分項明細

                          單位：億元

從民生銀行披露的小微企業貸款相關信息來看，其90%以上新增客戶以前從未曾在銀行獲得過貸款，這說明，眾多小微企業一直靠民間借貸融通資金，大量小微企業長期游離於銀行信貸體系之外。

2012年企業債券融資2.25萬億元、同比多增64.7%。統計顯示，企業債券融資以銀行間債券市場短期融資券和中期票據為主，融資主體主要是以央企為代表的大型國有企業。2012年非金融企業發行各類債券總額3.61萬億元，其中短期融資券、中期票據分別佔當年債券發行總額的42.5%和32.3%，二者合計佔比達74.8%。銀行是這些債券的主承銷商，也是這些債券的主要買家。因此，所謂的金融脫媒，實際上並沒有離開銀行這個媒介，銀行不僅可以獲得可觀的承銷佣金，還能獲得持有債券的利息收入。近年來，銀行間債券市場融資額的大幅上升以及銀行理財產品發行規模的大幅增長，某種程度上而言，是銀行業為了規避過高的存款準備金率等而主動選擇的結果。

表二、2012年各類債券發行額

                               單位：億元

信託貸款的驟增以及民生銀行小微企業貸的快速發展，都表明，銀行信貸資源依然供不應求，新增人民幣貸款佔社會融資總量比例的下降，既有金融脫媒的影響，也部分緣於銀行受制於監管指標而主動取捨的結果。

中國經濟經過近三十年高速增長，未來增速回落是大勢所趨，但即使經濟增速回落至8%甚至6%，從全球來看，仍然是一個較高的增速。只要中國經濟保持平穩增長，銀行業信貸規模仍有望保持增長。

 

三、《資本辦法》過渡期安排化解銀行股再融資壓力

長期以來，銀行股持續不斷的再融資一直飽受詬病， 2009年底前後招商銀行、民生銀行分別實施股權融資並承諾三年內不再進行股權融資，時隔不到一年兩家銀行相繼食言，先後提出再融資方案，引發市場一片質疑之聲，民生銀行甚至表示，不融資就沒法開門了。巨額再融資不僅使市場資金面承壓，市場亦擔心，巨額股權融資攤簿銀行股盈利能力。

個人認為，監管標準不斷提高是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。補充資本是上市銀行再融資的唯一理由，長期以來，上市銀行信貸規模過度擴張引發資本不足被認為是其不斷向市場伸手拿錢的主要原因；但實際情況並非如此，監管標準不斷提高才是銀行股頻繁再融資圈錢、補充資本金的最主要原因。

統計數據顯示，在08年全球金融危機爆發以前，中國金融機構人民幣貸款餘額的增速低於名義GDP的增速，1999年-2008年間，中國GDP年均複合增長率為14.9%，同期人民幣貸款餘額年均複合增長率為13.9%，貸款年均增速較GDP增速低1個百分點。

由於我國銀行業上市公司的淨資產收益率長期保持在20%以上，在信貸年均增速略低於名義GDP增速的情況下，若不進行大比例的現金分紅，銀行業自身的利潤積累足以滿足其新增信貸對資本的需求，並不需要大規模的股權融資支撐其業務擴張。

實際上，監管標準的不斷提升才是銀行持續通過股權融資圈錢的主要推手。04年3月發佈的《商業銀行資本充足率管理辦法》規定：「商業銀行資本充足率不得低於百分之八，核心資本充足率不得低於百分之四」。　此後，銀監會持續提高資本充足率標準，2010年銀監會對大型銀行的核心資本充足率標準提升至10%，中小銀行提升至8%，而計劃實施的新監管標準進一步提高了標準，要求正常條件下系統重要性和非系統重要性銀行資本充足率分別不低於11.5%和10.5%，若出現系統性的信貸過快增長，還需要計提逆週期超額資本。

正是由於監管標準的不斷提升，引發上市銀行持續再融資、補充核心資本的需求。以浦發銀行為例，2005年-2010年間貸款餘額增長了2.07倍、淨資產則由159.69億元增至1229.96億元、增長了6.7倍！5年間淨資產增加了1070.3億元，其中通過增發融資599.3億元、歷年留存收益等增加淨資產470.9億元。其核心資本充足率則由2005年末的4.01%上升至10年末的9.37%。如果在此期間其核心資本充足率保持05年末的4.01%不變，則其歷年留存收益足以支撐其信貸業務的發展。

個人認為，某種程度上而言，資本充足率標準不斷提高，僅僅是銀監會配合各家銀行伸手向廣大股民「拿錢」的一個工具。資本充足率不達標，並不真的意味著其投放信貸能力的喪失。實際上，在農業銀行於08年由中央匯金注資、完成股改之前，其資本充足率並不達標，但並不影響其正常的信貸投放。

2012年1月，筆者曾為《紅週刊》撰文「銀行股頻繁圈錢大戲將落幕」，認為：

根據有關規定，新股發行價格不得低於賬面每股淨資產，因此，一旦銀行股的股價低於每股淨資產，將無法通過資本市場實施股權融資。而當時銀行股的市淨率已接近1倍，以銀行股的盈利能力，只要股價不漲，至12月3季度末，大多數銀行股的股價將低於每股淨資產，銀行股將因此喪失再融資能力。

筆者當時分析判斷：「考慮到新監管標準明顯高於國際標準，且上市銀行當前事實上已基本喪失股權融資能力，推出新監管標準並嚴格執行，不僅無助於上市銀行繼續在資本市場圈錢、增加資本實力，而且將削弱銀行的信貸投放能力，影響實體經濟的發展」、「新監管標準由於對銀行資本充足率等指標要求設置過高，未來在正式實施前很可能將向下修正」、「多年來銀行股通過股權融資在資本市場的圈錢運動或許已接近尾聲」。

2012年初，銀監會決定將原定於2012年1月1日實施的銀行業新監管標準推遲1年實施，2012年12月7日，銀監會發佈《關於實施<</SPAN>資本辦法>過渡期安排相關事項的通知》，大幅降低了對銀行的資本監管要求。根據過渡期安排，16家上市銀行的資本充足率都達到監管要求，只要銀行業上市公司根據業務發展合理確定現金股利分配比例，未來兩三年內銀行股都很可能無須通過股權融資補充核心資本。這一新政實際上化解了長期以來困擾銀行股的再融資壓力，也成為引發本輪銀行股行情的契機。

 

四、關於銀行股的一些似是而非的觀點

近年來，市場流傳著關於銀行股盈利能力兩種截然不同的觀點：其一是銀行股不堪一擊，只要壞賬增加1%，銀行業將陷入全行業虧損；另一觀點則認為，銀行業暴利，銀行股利潤佔上市公司利潤的將近一半，將面臨政策面打壓。兩種觀點雖然形式上看相左，但實質是一致的，都是唱空銀行股。筆者認為，兩種觀點皆有失偏頗。

壞賬率上升到多少會導致銀行虧損呢？或者說銀行股對壞賬的容忍度是多少呢？假設對新增不良資產全額計提壞賬準備，以2011年賬面貸款餘額和拔備前利潤來計算，那麼各銀行的壞賬容忍率介於2.5%-4.7%之間，其中，深發展最低，為2.5%、即不良資產率上升2.5%時，達到盈虧平衡點，南京銀行最高，為4.7%。壞賬增加1%，銀行業將陷入全行業虧損之說並不成立。

 

近日某著名投資人在其微博上發文稱：「決定銀行股未來的基本情況並沒有改變，階段性改變的只是信心。一個行業的利潤佔整個上市公司利潤一半以上，作為企業潤滑劑的金融業無論如何是不合適的。新領導人上台後，未來利益的再分配格局，戰略上應該趨向降低銀行的利潤，還利益於其它實體企業和國民！」

銀行暴利的話題由來已久，針對銀行暴利之說，去年「兩會」期間，農業銀行副行長潘功勝稱， 2008年到2011年，16家上市銀行的利潤增長率分別為30%、17%、33%和36.3%，同期規模以上工業企業的利潤增長12.5%、13%、53.5%，25%。銀行業利潤沒有與工業企業背離。銀行利潤增長主要來自規模擴張，而不是價格提高。潘功勝認為，2007年到2011年，銀行貸款年復合成長率20%，總資產復合成長率21%，利潤複合增長率23%，從數字比較可以看出，銀行業利潤主要來自規模擴張，和國際上相比，中國的存貸利差並不大。

作為銀行業高管，潘功勝的觀點難免令人懷疑其獨立性，不過，個人認為，潘功勝所列舉的數據並沒有問題。實際上，與美國銀行業相比，中國銀行業無論是淨利差還是服務收費標準，都低於美國，暴利之說並不成立。

2011年16家上市銀行歸屬於母公司股東的淨利潤8750億元，佔全部上市公司淨利潤的比例為45.2%。銀行業淨利潤佔比之所以這麼高，個人認為，除了銀行業盈利能力較強外，另一個主要原因是，五大行及全部股份制銀行都已上市，其他任何行業的上市比例可能都沒有銀行業這麼高，由此導致銀行股淨利潤佔全部上市公司淨利潤比例過高。

2011年國家財政收入中，企業所得稅為16769.6億元，以25%的企業所得稅率計，全國企業的利潤總額為67078.6億元，由於很多企業享受所得稅優惠政策，實際所得稅率應低於25%，利潤總額數據應高於上述計算數，且合夥企業所得稅計入個人所得稅，因此，以上述方法計算的企業利潤總額也不包括合夥企業的利潤。

根據銀監會發佈的數據，2011年全國商業銀行淨利潤之和為10412億元，假定未上市銀行與已上市銀行所得稅賦相當，則2011年全國銀行業利潤總額之和為13551億元，銀行業2011年利潤總額佔當年全國企業利潤總額的比例為20.2%，顯著低於銀行業上市公司利潤在全部上市公司利潤之中的佔比。

 

結束語

自2008年美國次貸危機爆發以來，市場上各種銀行股的悲觀論已經唱了5年多了。去年三季度大多數銀行股跌破淨資產，投資者對銀行股幾乎陷入絕望，連券商銀行業研究員也無心戀戰、謀求轉行。

這使我想起了2007年牛市末端、整個市場沉浸在一片令人窒息的多頭氣氛中，面對漲聲一片，幾乎沒有研究員敢於發出唱空的聲音。這是何其相似的一幕！

20多年來A股市場始終在暴漲暴跌間輪迴，瘋牛之後熊途漫漫。假如下一輪牛市重回，期待銀行股的悲觀論能一直唱下去，唱空的聲音是牛市中的清醒劑，但願A股市場不再重現2007年的瘋狂。

 

 

附：相關文章鏈接

「城投債」：中國版債務危機

http://www.ftchinese.com/story/001041027

中國樓市難「鬆綁」

http://www.ftchinese.com/story/001042343?page=3

銀行股頻繁圈錢大戲將落幕

http://finance.ifeng.com/stock/fxdp/20120115/5455864.shtml

寫在悲觀彷彿逆流成河之際 沃倫小巴

http://xueqiu.com/6535937957/24084480
剛才的帖子仔細想想，對@東博老股民 的吐槽有失公允，其實自己很少看老股民的帖子，只是偶爾在當日熱門裡看到他比較銀行股才看看，大多數情況下都是民生比其他銀行好的結論，所以覺得老股民也是屁股決定腦袋，因此對他形成了誤解，我承認自己的觀點不夠全面，看問題太偏頗，其實並沒有完全否定老股民，也沒有諷刺之意，只是吐槽而已，在此向老股民道歉。@unite_zhao 說得對，兼聽則明。

這幾天市場連續下跌，看來已經很多人已經受到影響，我也沒有例外，開始懷疑自己的選擇，尤其是虧損的股票，對於自己的選擇不再那麼堅定了，甚至有些投資者已經開始懷疑巴菲特式的投資理念是否適合中國，懷疑價值投資。（我的原因很簡單，因為滿倉了，沒子彈了，所以不淡定了。但我要說一點，我對銀行依然堅定不移，或許因為只有銀行是盈利的。）

以前用一句話調侃市場：一根陰線改變情緒，兩根陰線改變預期，三根陰線改變理念。也經常提起老巴說的，投資比的不是智商，而是耐心。可是當理論遇到實踐挑戰的時候，經常是耐心敗給了貪婪和恐懼。自己也未能倖免，依然沒有克服恐懼，只是幸好不喜歡追高，避免了很多錯誤，但也錯過了很多機會。

@星銀投資 對於瀘州老窖向一些投資者致歉，我覺得其實他是壓力太大，其實沒有必要，因為進入股市的人首先看到的就是風險提示「股市有風險，投資需謹慎」，而且星銀投資開始投資老窖到現在的時間也很短，在這麼短的時間裡判斷投資結果的正確與否，有些不公平。我個人對於白酒的觀點是，目前市場悲觀過度，白酒被低估了。或許，這也是屁股決定腦袋的結論，謹供參考。

其實，雪球裡的大多數投資者是想要實踐價值投資的，但是這一輪超過大家經驗的熊市又讓很多投資者倍受打擊。熊市太長，讓很多原本正確的理論經不起考驗和等待，我認為價值投資沒錯，巴菲特思想也沒錯，市場也沒錯。這裡考驗的最重要的是人性！本應買定離場，卻總想短期有所收穫，結果往往將耐心放在火上燒烤，最終反而誤了理念，毀了價值。。。

留在這裡，本應是加深對所投公司的基本面的認識，或者學習其他感興趣的行業知識、投資理念，但是卻或多或少受到每天價格波動的影響，從而對一開始買入的決定產生了懷疑，這就是離市場太近的壞處。

市場是聰明的，但短期內可能會對一些信息反應過度。因為未來不可預測，悲觀與樂觀不斷疊加，導致股價的波動遠大於信息的真是影響。這其實是我們每個投資者對市場的影響。

08年經濟危機以來，ZF對經濟的調控從未間斷，導致大家的預期也不斷變化，於是，想要預測未來的投資者總會失望而歸，就是因為期望太大。還記得去年12月，總書記南巡後，投資者對於未來的樂觀預期，但經歷過一次次腐敗事件、經濟數據不及預期的打擊之後，大家對未來、對改革又產生了懷疑。這就是過度樂觀的代價。

我覺得，其實大家或許走入了誤區：

1、即使真的改革，也不會一蹴而就，改革需要時間，依然是摸著石頭過河，想要很快到達天堂的人是不切實際的。

2、最初買入的理由是價格低於價值，那麼只要價格還未反映價值，並且依然低於價值，那麼，繼續買入是明智的作法。

3、時間的因素。一開始買入的時候，大多數投資者是做好了持有3年、5年，甚至更久的準備的，但是一輪上漲，讓很多人又變得「貪婪」起來，預期收益率又提高了很多——後悔買的少了、或許會在更短的時間裡翻倍等，都導致很多投資者在隨後的下跌中倍受打擊。

不要在你情緒波動的時候做決定，相信你理智的時候的判斷。以前，我有過一個想法：當你決定買入一家公司的時候，請把買入的理由寫下來，當你有賣出的衝動的時候，就拿出這些理由一一檢驗，如果這些理由不存在了，那麼就賣出，否則繼續持有。

我覺得，這個辦法不錯。

寫在悲觀彷彿逆流成河之際，給自己打氣，也是對近期市場走勢的一個感受和總結。

實際但不悲觀 艾薩 Isaac Sofaer

2013-08-08  NM

相信許多讀者都知道，我把所有資金都投放在中國股票上，並以此為榮。事實上，過去七年熊市，我一直這樣做，戰績很好。在本週六的「艾薩投資講座」，我會解釋持重倉的原因。數字的真諦 市況不明，持重倉並不代表我是傻瓜。慶幸，我擁有一顆獨立的心，能夠分析數字背後的意義，可以察覺到，管理層或官員是否在誤導單純的公眾。譬如話，你是否相信中國GDP增長率真的有百分之七點五？又或，香港通脹只有百分之一至二？的確，這些數字錯得荒謬，卻被官方描繪成事實，它們的工作就是要擺出一副樂觀的面孔，用正面的眼光看待事情。作為一名特許會計師，我可以輕易粉飾一間公司的賬目，扭虧為盈，又或轉盈為虧，而不為核數師發現。因此，如果你盲目相信數字，不假思索就投資，是何等愚蠢！ 睇好本倉成分股 當你研究官方對製造業及服務業的調查時，你會發現，就業市場實際並無好轉，縱使官方統計數字如是說。再者，中國經濟如何能保持GDP年增長百分之七點五呢？如果數據是真的，我相信很大部分是歸因於過度投資、過度生產及過度借貸。換言之，增長只是鏡花水月，「預支」未來的發展。一旦增長放緩，人民幣會像石頭墜下般貶值。現在，借助槓桿，過度擴張，GDP得以「發水」，但效果只屬短暫，注定消散；正如醫科學生借錢去旅行，打算成為醫生後再還錢，最終要還！不過，我有信心中國經濟能重回正軌，其時過度借貸、過度投資、壞賬及高風險的理財產品可一掃而空。過去兩年，製造業持續放緩，官方表示，十九個行業出現過度生產，已被通知縮減產能，否則要面對清盤。此外，官方審計的地方政府債務佔GDP三成六之高。銀行低估了壞賬損失撥備，其表外負債更是不可量化。至於企業，由於負債高企，已開始利用流動資金，作為融資的另一來源。儘管如此，又或因為如此，本倉成分股會升，因為它們沒有直接受過度借貸或資本投資泡沫影響。況且，或多或少，他們會受惠人民幣貶值，其匯率已高估。因此，你要明白，你可以對中國某些事抱悲觀看法，但仍然投資那些與中國經濟增長掛鈎的股票而獲利，本週六，你會知道更多！祝君好運！艾薩 [email protected] 艾薩 Isaac Sofaer Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

悲觀的移動與劉強東的絕對話語，京東IPO的八大看點

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0130/58337.html

一、劉強東實際控股並非18.4%。在招股說明書中顯示，京東的第六大股東Fortune Rising Holdings Limited，與Max Smart Limited相同――劉強東是該公司的唯一股東和董事，考慮到Fortune Rising Holdings Limited持有京東5.3%的股份，因此劉強東個人總持股達23.7%，而並非18.4%。二、劉強東小股東但占絕對控股地位。招股書中顯示劉強東持股僅為23.7%（合並Fortune Rising Holdings Limited與Max Smart Limited後），考慮到，Entities affiliated with Tiger Global Management（環球老虎基金）一家的持股比例就達22.1%，這是否會對劉強東的控制權形成威脅？事實上招股書中約定了A/B類股制度，A類股票每股投票權為1比1，而B類的投票權則為1：20。而擁有B類股票的公司僅有Fortune Rising Holdings Limited與Max Smart Limited兩家，即僅劉強東個人擁有B類股。可以算出，劉強東個人持股比例只要在未來不低於5%即可對公司擁有絕對的控股權。三、什麽是核心競爭力?在京東的招股書中有一張醒目的大圖顯示：京東擁有18005名快遞人員，3580萬活躍購買用戶，2570萬SKU，2.12億訂單，在34個城市擁有82間倉儲。460個城市擁有1453個快遞中心。此外，在招股書中還提到，公司倉庫占地130萬平方米，8283名倉庫員工，4842名客服代表。由此可見，在單純的B2C外，線下則是京東最以為傲的產物。未來如何通過快遞物流的提升，形成京東無二的龐大的綜合配送體系，才是其他電商所恐懼的。四、依然缺乏運營利潤做支撐京東招股書顯示，2009、2010、2011和2012年，京東凈營收分別為人民幣29.19億元、85.83億元、211.29億元和413.81億元；2009、2010、2011和2012年，京東運營虧損分別為人民幣1.03億元、4.12億元、12.84億元和17.23億元；2009、2010、2011和2012年，京東凈虧損分別為人民幣1.03億元、4.12億元、12.84億元和17.29億元。即便是引以為傲的2013年前三季度，公司雖然實現了1000萬美元的盈利，但其中的功勞還是要歸功於3600萬美元的利息收入，這意味著京東依然未能獲得運營利潤，在利潤萬歲的紐交所和納斯達克，如何創造出高溢價依然令京東頭疼。五、悲觀的移動京東招股書顯示截至2013年底京東約15%的訂單是通過移動設備完成的，而這一數字在2012年僅為6%。考慮到最近風生水起的微信移動支付，以及阿里通過余額包大肆推廣的移動支付寶，目前京東依然沒有有一款殺手級產品來與競爭對手在移動端競爭。雖然150%的增長率看上去十分令人信息，移動化如此普及的今天，僅15%在移動設備上完成，無疑是京東未來最大的絆腳石。六、上一輪估值80億美金2013年2月，京東通過出售和發行約1億股，獲得Kingdom 5-KR-232, Ltd（即沙特王子阿爾瓦利德・本・塔拉爾持有的沙特王國控股公司）約4億美元的融資，占股5%，由此可見，此輪京東估值80億美元。同時該輪融資估值與2012年10月的估值相同，由此可以推斷，2012年年報並未能給京東的估值提亮。七、褪去的保護傘“不上市是一種自我保護”，京東從先後鏖戰當當、蘇寧，都是通過融資燒錢這一保護傘，來進行戰略攻勢，即在對手擔心股價下跌而首鼠兩端的同時，京東通過捆綁股東來持續的融資燒錢，即便是Down round（即融資估值低於上一輪的價格）也在所不惜，而上市之後，VC自然會變現，持有二級市場股票的資本家通常都是吸血鬼中的吸血鬼，在過往被華爾街拖垮的案例不勝枚舉，京東也同樣會面臨這樣的問題，考慮到其整體運營上並未盈利，上市並非是一個非常好的選擇。八、未來的差異化在哪里？未來京東的競爭對手將不再會是當當蘇寧，而是騰訊和阿里巴巴這樣的巨頭，相比過往單一的價格戰、用戶認知覆蓋來講，這都不會是京東的核心競爭力。雖然目前京東的物流的確提供了非常優質的服務，在體驗上也高出一籌，但可以看到的是目前京東的產品售價也開始高於其競爭對手。在物流上京東也並非無懈可擊，大件派送已然是蘇寧的強項，而中小件速遞，順豐同樣有著極佳的體驗，同時考慮到用戶電商購買並非是"即時需求"而是一些“遞延需求”的產品，物流是否能成為所有電商產品的核心價值還需要考量。京東在電商之外，目前還拿到了虛擬運營商牌照，也在供應鏈金融上有一定舉措，但在成型之前，很難對於公司估值形成有效支撐，因此京東的長期戰略還有待探索。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：wushu | 編輯：wushu | 責編：吳

高盛、摩根大通財報雙雙超預期 市場對銀行悲觀情緒消散

來源: http://wallstreetcn.com/node/99476

摩根大通和高盛最新公布的二季度財報均好於預期，帶動美國股市開盤上漲。再加上近日花旗集團和富國銀行的樂觀財報，此前市場對於華爾街銀行的悲觀預期煙消雲散。截至北京時間21:18，美國標普500指數開盤後上漲0.48%。 摩根大通二季度財報雖然有所下降，但仍然超出預期，股價盤前上漲2.3%。凈利潤60億美元，每股盈利1.46美元，去年同期凈利潤65億美元，每股盈利1.6美元。營業收入244.5億美元，雖然低於去年同期的252億美元，好於預期238億美元。 高盛二季度盈利和收入同比均上漲，輕松超出預期，盤前漲1.7%。凈利潤17.8億美元，較去年同期增加15%，與今年一季度持平。每股盈利4.1美元，超出預期3.09美元。營業收入91.3億美元，超出預期79.8億美元。 高盛二季度的靚麗財報，主要受益於自營交易業務強勢反彈。固定收益和資產管理部門收入較上季度均有所萎縮，機構客戶和投行部門收入基本持平，只有自營交易部門異軍突起，營收20.72億美元，同比暴漲46%，環比增長36%。 此前，受到美國房貸按揭市場不景氣和交易收入下降的影響，市場普遍對二季度銀行財報給出悲觀預期。不過無論是今天的高盛、摩根大通，還是此前的花旗、富國銀行，財報均超出此前預期，無疑給市場吃下了定心丸。 在昨天公布的二季度財報中，花旗集團盈利和營收均好於預期。該行二季度調整後每股收益1.24美元，預期1.05美元。調整後營業收入193.75億美元，預期為188.1億美元。 而上周五富國銀行財報也好於預期。今年第二季度該行實現凈利潤57億美元，同比增長近4%，折合每股盈利1.01美元，符合市場預期。營業收入211億美元，同比略有下降但好於預期。

《求是》評論：撥開經濟悲觀論的霧霾

來源: http://wallstreetcn.com/node/99728

中國社會科學院學部委員、人口與勞動經濟研究所所長蔡昉認為經濟下滑是人口趨勢等因素造成的，是供給端的問題，不能用需求端的刺激政策去解決。 蔡昉刊登於《求是》雜誌上的文章《撥開中國經濟悲觀論的霧霾》從新的角度闡述了如今中國經濟的問題所在，作者為中國當代最有影響力的學者之一，他從人口紅利角度解釋了中國經濟的中長期增速之源。   以下為文章內容： 改革開放以來，中國經濟增長速度年均達9.8%，其中“十一五”期間高達11.2%，取得了世界獨一無二的發展成就。但進入“十二五”以來，國內生產總值（GDP）未能實現兩位數增長，2011年為9.2%，2012年和2013年皆為7.7%。按照國際標準，雖然這個增長速度仍是鶴立雞群，但在國內外分析家中產生了經濟悲觀情緒。一些國際上的觀察家關於中國經濟將要“撞墻”，乃至泡沫即將破裂的預言不絕如縷。近年來，中國經濟增長面臨的一些深層次問題盡管得以改善，但仍成為唱衰中國經濟的素材。國內一些經濟分析人士也受到增長速度減緩等現象的影響，陷入經濟悲觀論。 這一輪“中國經濟崩潰論”是以往“狼來了”謊言的重複，還是會不幸而言中？關於增長速度的悲觀情緒是否如實反映了中國經濟的現實？通過科學分析正確回答這些問題，不僅關乎對於如期實現全面建成小康社會目標的信心，更影響對宏觀經濟形勢的判斷，從而影響政策手段選擇的恰當與否。 一、中國經濟正常進入換擋期 國際經驗表明，高速增長的經濟體終究要經歷一個減速的過程，進入常規增長階段。有學者在分析多國歷史數據後發現，以一個特定的人均收入水平為拐點，年均增長率從之前的平均6.8%下降到之後的平均3.3%。分別看不同的國家可以得出結論，減速本身是發展階段變化的自然結果，但是，在換擋期采取的應對之策，卻決定一個國家從高速增長進入較低速度但更可持續的增長，還是一路減速至長期經濟停滯。正是在後一情景下，某些一度經歷快速增長的發展中國家陷入了中等收入陷阱。 中國經濟目前正在經歷這樣一個自然減速的過程，亦稱增長速度換擋期。在過去36年時間里，在改革開放創造了有利於經濟增長制度條件的同時，勞動年齡人口持續增長、人口撫養比穩步降低為中國經濟增長提供了人口紅利。這個人口紅利表現為： 第一，較低且不斷降低的人口撫養比有利於實現高儲蓄率，保證經濟發展所需的資本積累，同時勞動力充分供給阻止了資本報酬遞減，保持投資對經濟增長的巨大貢獻份額；第二，充足的勞動力供給和以勞動者受教育程度為載體的人力資本，對經濟增長作出了貢獻；第三，農業剩余勞動力大規模轉移到非農產業，意味著資源實現了重新配置，推動了生產率的迅速提高。根據筆者的測算，在1982—2010年期間的GDP增長中，資本投入的貢獻率為71%，勞動投入的貢獻率為7.5%，人力資本貢獻率為4.5%，人口撫養比貢獻率為7.4%，全要素生產率貢獻率為9.6%。 多年來，中國人口結構發生了明顯變化，15—59歲勞動年齡人口的增長速度逐年減慢，並於2010年達到峰值，此後開始絕對減少。而人口撫養比則由下降轉為提高。人口結構的這種根本性變化，首先表現為普通勞動者的短缺和工資持續上漲，制造業生產成本大幅度提高，傳統比較優勢趨於喪失。更重要的是，由於勞動力不再是無限供給，資本報酬遞減現象已經發生，投資回報率顯著降低。而農業剩余勞動力的逐漸減少，也將減緩勞動力資源重新配置，從而縮小了生產率提高的空間。因此，可以預期中國將經歷一個經濟增長速度減慢的過程。 一個經濟體的增長率取決於供給和需求兩個方面的因素。從供給方面來看，生產要素的供給能力和生產率的提高速度，決定GDP的潛在增長率。而從需求方面來看，出口、消費和投資需求決定了該經濟體是否能夠在其潛在供給能力上實現增長。由於人口因素的影響涉及勞動力供給、資本回報率和全要素生產率的提高速度，因此，2010年以後的勞動年齡人口負增長，必然導致潛在增長率的下降。根據我們的估算，GDP的潛在增長率，即生產要素供給和生產率提高速度可以維持的正常增長速度，正在從1995—2010年這15年的平均10.3%，下降到“十二五”時期的平均7.6%，到“十三五”時期還將下降。 由此可以得出三個重要的結論。第一，過去兩年中國實現了7.7%的增長速度，是經濟發展階段變化所必然導致的供給方面因素變化的結果，而不是需求方面的短期沖擊結果。第二，目前的中國經濟增長率，只要能夠保持在7%—7.5%之間，就是在其自身潛在供給能力上實現的增長，不會造成嚴重的就業壓力。第三，人口因素變化導致潛在增長率下降，說明中國經濟增長長期以來依靠的人口紅利正在消失。 二、正確的應對之策至關重要 我們說建立在“崩潰論”基礎上對於中國經濟的悲觀認識是有害無益的，是因為這樣的錯誤認識會妨礙我們做出正確的政策選擇。 大多數悲觀論都把中國經濟減速歸結為需求方面的原因。其中廣為流行的說法是，中國以往的增長過分依賴外部需求，不僅應對全球經濟的不平衡負責，還導致自身經濟增長的不可持續。因此，持這類觀點的學者一般建議人民幣進一步升值，以及提高國內需求對GDP的貢獻份額。與此邏輯上相連的政策建議是，既然短期內不可能提高國內消費需求，那麽，通過刺激性的宏觀經濟政策和產業政策，進一步擴大投資規模，則是拉動內需的有效手段。由於這類政策建議錯把經濟增長減速歸結為需求方面的因素，而不顧潛在增長能力下降的供給方面因素，一旦轉變為實際政策，就有可能造成中國經濟的進一步不平衡、不協調和不可持續。 在人口紅利消失、制造業比較優勢減弱，從而供給因素制約投資需求的情況下，刺激性政策除了通過補貼等方式保護落後產能，並不會對競爭性的實體經濟產生推動作用。由於基礎設施需求是由實體經濟派生出來的，在實體經濟沒有更大投資需求的情況下，基礎設施建設投資需求也是不足的。所以，刺激性政策除了制造新的產能過剩之外，只會把流動性引向房地產、股市、海外資產等，最終推動經濟泡沫。日本在20世紀80年代後期泡沫經濟破裂以及此後的長期經濟停滯就是一個例證。 因此，針對經濟增長減速的政策應對，第一步是使實際增長速度與潛在增長率相適應。宏觀經濟學中所謂的“奧肯定律”表明，實際增長速度低於潛在增長率的部分，對應著一定幅度的周期性失業，2012年和2013年中國實現了7.7%的增長速度，與潛在增長率是相符的，沒有出現明顯的周期性就業問題。例如，城鎮登記失業率一直保持在4.1%的水平，而調查失業率大體保持在不高於5%的水平。根據測算，由結構性失業和摩擦性失業構成的自然失業率目前大約為4.1%，不高於5%的調查失業率則意味著，周期性失業率最多不會超過一個百分點。大學畢業生就業難，是典型的結構性失業現象，而結構性失業不能靠總量刺激政策來解決。 可見，近年來政府確定的7.5%的GDP增長目標，由於與潛在增長率是相符的，因而也是一個可以接受的增長速度，並不意味著將導致長期的經濟增長停滯。實際上，過去兩年中央政府沒有尋求高於預期目標的增長速度，沒有采取短期刺激政策，減少了政府對直接經濟活動的幹預，緩解了產能過剩的進一步加劇，避免了經濟泡沫的形成，為改革創造了良好的宏觀經濟環境。固然，宏觀經濟受到需求方面因素沖擊的可能性仍然存在，應對經濟周期的宏觀經濟政策也有其用武之地，但是，在選擇恰當政策手段時，區分長期的結構性因素和短期的沖擊因素至關重要。 三、通過改革獲得制度紅利 人口紅利消失導致潛在增長率的下降，意味著以往的增長源泉已經式微，經濟發展方式必須從勞動力和資本投入驅動型，轉向主要依靠創新和生產率提高驅動型。 一般來說，發達經濟體處在技術創新的前沿，經濟運行的體制和機制也比較成熟，實現每一個百分點的GDP增長，都來自於全要素生產率的提高，所以，它們不可能有很快的經濟增長速度。最終，中國經濟也會到達這個階段。但在這之前，通過消除制約生產要素供給和生產率提高的制度性障礙，在一定時期里仍可取得較快的增長速度。換句話說，雖然不應尋求超越潛在增長率的實際增長速度，但是潛在增長率本身是可以提高的，通過全面深化改革取得更快的增長速度，就是獲得改革紅利的過程。 有一種觀點認為，中國的改革任務與經濟增長速度之間存在一種替代關系，為了推動改革必然要犧牲增長速度。有的媒體甚至稱中國的改革是“抑制增長型”的。誠然，在當前全面改革正在積極推進的同時，中國經濟增長率出現較大的下行壓力，與過往10%的增長率相比顯然是降低了。不過，中國長期可持續增長，可以通過改革獲得新的增長動力和源泉。改革並不必然抑制經濟增長，反而應該成為提高潛在增長率的新源泉。 抑制潛在增長率的制度性障礙，包括戶籍制度對勞動力供給潛力的制約、現行投融資體制對投資效率改進的制約，以及中小企業和民營經濟遇到的融資瓶頸導致的對全要素生產率提高的制約等。通過推進改革拆除這些制度障礙，可以立竿見影地提高潛在增長率。例如，我們的測算表明，如果在2011—2020年期間，每年把勞動參與率提高一個百分點，可以把潛在增長率提高0.88個百分點，如果年均全要素生產率增長速度提高一個百分點，可以把潛在增長率提高0.99個百分點。而通過生育政策調整把總和生育率提高到接近1.8的水平，則可以在2030年之後顯示效果，潛在增長率可以提高大約10%—15%。 2014年《政府工作報告》指出，全面深化改革要從群眾最期盼的領域和制約經濟社會發展最突出的問題改起，旨在破除制約市場主體活力和要素優化配置的障礙。從中國經濟增長面臨的約束條件看，能夠顯著提高潛在增長率的領域，恰好就是這樣一些具有優先地位、需要重點突破的改革領域。例如，戶籍制度改革，目標便是通過推動農業轉移人口的市民化，建立實現基本公共服務均等化的體制和機制。由於目前農民工就業已經占到城市總就業的35%，這項改革可以大幅度提高農民工的勞動參與率，進而增加整體勞動力供給，並同時提高勞動者的技能，達到延長人口紅利的效果。又如，通過發展混合所有制經濟、制訂負面清單和下放審批權等改革，鼓勵更多非公有企業進入競爭性行業，通過建立公平競爭和優勝劣汰機制，同樣能達到提高全要素生產率的目標。此外，通過教育體制改革和完善職工培訓制度，保持人力資本持續提高，為未來日益加速的產業結構調整升級準備必要的技能型工人，將增進中國經濟的創新驅動力。這些改革，無疑都在創造制度紅利，顯著提高中國近期、中期和長期的潛在增長率。

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