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龙湖债市筹资14亿“不差钱”暂缓上市


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http://www.nbd.com.cn/newshtml/20090506/20090506031410121.html


每经记者  杨羚强  发自上海

        去年10月后,在港上市的大部分内地房企股价大跌。对龙湖来说,本次通过债券市场募集资金,要优于现在就赴香港上市。

        金科、隆鑫等重庆房地产业排名居前的房地产企业,目前正在为借壳上市而不断努力。早在2007年就曾计划登陆H股的老大龙湖地产却放慢了上市的步伐。

        5月4日该公司发布公告称,通过上海证券交易所交易系统及承销团成员设置的营业网点公开发行总金额14亿元的公司债,规模已与一些上市公司IPO的规模相当。这也是内地民营非上市房地产企业首次通过债券市场融资。

        业内预计,在本次债券融资之后,龙湖于去年高价购买的被普遍认为有可能亏损的青城山大田项目,将会在市场较好的时候推出销售。与此同时,龙湖也将延缓上市节奏,推迟上市时间表。

发债意味近期不会考虑上市

        对龙湖来说,本次通过债券市场募集资金,要远远优于现在就赴香港上市。自从去年10月在港上市的大部分内地房企股价跌破净资产价值后,内地房企股价折让幅度一度曾较净资产价值折让72%,目前股价虽有所回涨,但仍然低于净资产价值。

        而截至目前,龙湖仍然有100多亿元的银行授信额度尚未使用。而在本次发行14亿元公司债券后,手握充足现金的龙湖地产将不再急迫地等待上市。龙湖地产的新闻发言人顾伟透露,至少在最近这个阶段内不会考虑上市。

        不过,他否认目前通过债券市场募集资金是为了解决公司的流动资金需要。顾伟称,本次发行债券的意义,更多的是为了拓宽融资渠道。此前,龙湖也曾尝试过信托融资,还与其他大开发商有过项目开发的合作,并且也获得过中、农、工、建四大商业银行的信贷支持。

        事实上,龙湖的融资方式并不只是通过各种信贷融资,龙湖在今年一季度曾经大力促销,以获得尽可能多的现金来支持项目开发。根据此前龙湖发布的销售数据,龙湖今年一季度的销售额是35.3亿元,而去年全年的销售额也只有115亿元。

高价拿地项目将择机推出

        根据龙湖的发债公告,本次发债的14亿元中,除了2.8亿元将被用于龙湖集团总部的运营外,其他11.2亿元,将被投入到龙湖的三个项目中,分别是青城山大田项目一期、陈家馆危旧房片区改造项目以及礼嘉绿色建筑示范项目。

        其中,一直被集团期望能够带来大量现金流的青城山项目,因为地震不得不一再推迟上市期。

        2007年9月,为了成功在香港上市,龙湖孤注一掷,付出超过7.66亿元的土地成本,获得了总面积达315.75亩的青城山下三毗连地块,准备开发高档别墅产品。

        按当时的价格计算,龙湖拿地的楼面地价已达到了近7300元/平方米,加上建安成本、景观环境成本等,该产品的价格将在12000元/平 方米以上。但受地震影响,龙湖被迫推迟了这个项目的上市时间表。当时就有人称,因为这一项目的推迟,龙湖在成都遭遇了一定的资金压力。

        对于上述猜测,顾伟予以否认。不过,他承认青城山的项目将会推迟上市。根据公告,龙湖的上述债券融资计划时间跨度长达7年。7年时间,显然可以让龙湖选择在最合适的时间,以最有利的价格将青城山项目推出销售。

龍湖 債市 籌資 14 不差 暫緩 上市
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龙湖债市筹资14亿“不差钱”暂缓上市


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http://company.nbd.com.cn/newshtml/20090506/20090506031410121.html


每经记者  杨羚强  发自上海

        去年10月后,在港上市的大部分内地房企股价大跌。对龙湖来说,本次通过债券市场募集资金,要优于现在就赴香港上市。

        金科、隆鑫等重庆房地产业排名居前的房地产企业,目前正在为借壳上市而不断努力。早在2007年就曾计划登陆H股的老大龙湖地产却放慢了上市的步伐。

        5月4日该公司发布公告称,通过上海证券交易所交易系统及承销团成员设置的营业网点公开发行总金额14亿元的公司债,规模已与一些上市公司IPO的规模相当。这也是内地民营非上市房地产企业首次通过债券市场融资。

        业内预计,在本次债券融资之后,龙湖于去年高价购买的被普遍认为有可能亏损的青城山大田项目,将会在市场较好的时候推出销售。与此同时,龙湖也将延缓上市节奏,推迟上市时间表。

发债意味近期不会考虑上市

        对龙湖来说,本次通过债券市场募集资金,要远远优于现在就赴香港上市。自从去年10月在港上市的大部分内地房企股价跌破净资产价值后,内地房企股价折让幅度一度曾较净资产价值折让72%,目前股价虽有所回涨,但仍然低于净资产价值。

        而截至目前,龙湖仍然有100多亿元的银行授信额度尚未使用。而在本次发行14亿元公司债券后,手握充足现金的龙湖地产将不再急迫地等待上市。龙湖地产的新闻发言人顾伟透露,至少在最近这个阶段内不会考虑上市。

        不过,他否认目前通过债券市场募集资金是为了解决公司的流动资金需要。顾伟称,本次发行债券的意义,更多的是为了拓宽融资渠道。此前,龙湖也曾尝试过信托融资,还与其他大开发商有过项目开发的合作,并且也获得过中、农、工、建四大商业银行的信贷支持。

        事实上,龙湖的融资方式并不只是通过各种信贷融资,龙湖在今年一季度曾经大力促销,以获得尽可能多的现金来支持项目开发。根据此前龙湖发布的销售数据,龙湖今年一季度的销售额是35.3亿元,而去年全年的销售额也只有115亿元。

高价拿地项目将择机推出

        根据龙湖的发债公告,本次发债的14亿元中,除了2.8亿元将被用于龙湖集团总部的运营外,其他11.2亿元,将被投入到龙湖的三个项目中,分别是青城山大田项目一期、陈家馆危旧房片区改造项目以及礼嘉绿色建筑示范项目。

        其中,一直被集团期望能够带来大量现金流的青城山项目,因为地震不得不一再推迟上市期。

        2007年9月,为了成功在香港上市,龙湖孤注一掷,付出超过7.66亿元的土地成本,获得了总面积达315.75亩的青城山下三毗连地块,准备开发高档别墅产品。

        按当时的价格计算,龙湖拿地的楼面地价已达到了近7300元/平方米,加上建安成本、景观环境成本等,该产品的价格将在12000元/平 方米以上。但受地震影响,龙湖被迫推迟了这个项目的上市时间表。当时就有人称,因为这一项目的推迟,龙湖在成都遭遇了一定的资金压力。

        对于上述猜测,顾伟予以否认。不过,他承认青城山的项目将会推迟上市。根据公告,龙湖的上述债券融资计划时间跨度长达7年。7年时间,显然可以让龙湖选择在最合适的时间,以最有利的价格将青城山项目推出销售。

龍湖 債市 籌資 14 不差 暫緩 上市
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非理性恐慌籠罩債市

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100282939&time=2011-07-23&cl=115&page=all

投資人開始全面關注債市的風險控制,等待強勢監管和完善的信息披露制度出現,市場才能可持續發展
財新《新世紀》 記者 張宇哲 鄭斐

 

  債券市場對於信用風險的擔憂,在7月21日再度達到高潮。當日鐵道部發行一年期的200億元高信用等級短融(11鐵道CP03)出乎意料未獲市場足額認購,最終不得不由主承銷商農行和開行包銷約13億元的餘額,這在鐵道債的發行歷史上並不多見。

云投事件經媒體曝光之後,其重組方案已經發生了戲劇性變化。龍宇丹/東方IC


  「信用債市場徹底崩潰。」近日,不只一位交易員語出誇張,「現在是低等級信用債風險暴露最集中的時候,也是自2008年金融危機之後,債市最恐慌的時候。」

  在云投事件即云南省投資控股集團有限公司(下稱云投集團)——這一云南最大的省級平台公司擬轉移核心資產至新組建的能源投資集團(參見本刊 2011年第26期「違約在蔓延?」)消息傳出後,當即成為機構集體拋售城投債的拐點(參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」)。

  在近期不到一個月接連曝出的云南公路平台違約、上海城投平台貸款展期等風波之後,投資者心態已如履薄冰。市場預期日益惡化,債市一直跌跌不休, 機構投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預期抬頭、信用利差拉大,幾乎所有的利空都已經釋放出來,過度反應使得各品種收益率均出現大幅度抬升。

  目前五年期信用債收益率,已從半個月之前的6.5%最高上行了100個基點(相當於1%),在7%-7.5%之間震盪盤整。

  「這一波跌得太猛了,城投債完全沒有買盤。半個月以來一級市場已發不出來什麼債,發的幾期都由投行包銷了。」前述人士告訴財新《新世紀》記者。 自7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後半個月來,市場至今未發一隻新債。業內人士認為,這是市場因素而非政策因素,短期恐難扭轉。

  國海證券固定收益證券研究中心7月19日發佈的債券投資策略日評顯示,市場對信用債的恐慌已超過了對通脹的擔心,「信任危機實實在在地來臨了。 投資者以腳投票的姿態已經明了,城投債何去何從,取決於中央政府的表態與處置手段,這對防止未來出現大範圍地方政府違約未嘗不是件好事」。

  申銀萬國分析師屈慶則稱,未來還存在著評級公司對於部分城投債下調評級的可能,預計城投債調整將有三波:第一波即二級市場集體下挫;第二波為城 投一級市場收益率上行;第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行,市場再出現一些事件衝擊後,市場信心的觸底回升才能帶動城投債需求。

  多位市場人士表示,云投事件引起債券投資人對債券市場風險控制的全面關注,一定要有一個強勢的監管和完善的信息披露制度保障,市場才能可持續發展。

程序失信

  「重大事項要及時披露,要資產重組就要召開債權人大會,應通過債權人大會判斷髮行人的重組行為是否屬於做大做強,債權人同意並經債權人大會通過 項之後,才能公告,這是資本市場的基本規則,」發改委相關人士告訴財新《新世紀》記者。他亦指出,過去債權人大會的確執行得不好,資產重組現象也不多, 「現在資產重組的多了,就應該按照市場程序召開債權人大會。」

  云投事件經媒體曝光之後,其重組方案已經發生了戲劇性變化。據7月19日新華網報導稱,原重組方案中「國資委持有能投集團不低於51%的股權, 云投集團不再控股」,將調整為在債務剝離的同時,云南國資委將向云投集團注入能投集團30.9%的股權,以及云投集團債券債務存續期間,云南國資委將把其 持有的能投集團股權的相關收益權讓渡給云投集團等一系列保護債券投資人利益的安排。

  這一系列安排並未按照市場基本規則經過債權人大會程序,是否能得到投資人的認可?財新《新世紀》記者獲悉,新組建的能投集團預計將於今年8月掛 牌成立,而目前已到7月下旬,主導重組的云南國資委至今仍未召開債權人大會。「我們對此並不知情。」云投債主承銷商紅塔證券一位人士告訴財新《新世紀》記 者。

  「不能口頭上說說而已,具體怎麼保護債權人利益?有沒有制度保障?也有地方政府後來就不了了之,誰知道最後結果如何?」多位市場人士表示,「現 在並不是擔心是否違約的問題,而是這種操作不規範不合規,投資人不知道風險到底有多大?所以只能拋售,城投債拋盤壓力最大,尤其是云南債。」

  據新華網報導,云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上表態,「組建能源投資集團,是云南省政府能源投資戰略的重大調整,並不是所謂的應對資金鏈斷裂的應急措施,更不會是倒下的多米諾骨牌。」

  云投集團和子公司云南省電力投資有限公司(下稱云電投)此前都分別發過共計35億元的二期企業債(08云投債、10云投債)和27億元的二期短期融資券(10云電投CP、11云電投),均為無擔保信用債。

  上述報導援引云電投總經理、能投集團籌備組組長段文泉的話稱,在能投集團組建過程中,確立了「債務不落空、資產負債相應劃轉、長期負債和短期負 債相匹配」的原則。按照資產與負債相匹配的原則,云投集團在轉移資產的同時,將剝離等額的不超過86.91億元的負債至能投集團。

  根據能投集團組建方案,云投集團將其持有的以2010年12月31日為基準的77.78億元電力資產和云電投賬面總資產77.48億元,合計 155.26億元,注入新組建的能投集團,云投集團這部分劃撥資產約佔其總資產的30%。今年6月14日,云南國資委發佈的「關於劃轉相關電力資產和負債 的通知」,將云投集團劃轉資產調增為86.91億元。

  「云南政府出面也只是暫時解決了這一隻省級云投債的問題,對於云南債整體效果不大,因為還有其縣級政府平台,縣級政府的資源調配能力沒有這麼強,投資者還是會擔心。」國海證券固定收益證券研究中心分析師段吉華告訴財新《新世紀》記者。

恐慌過度

  目前,在過去兩年偏好高票息的債券型基金在7月19日也遭遇大量拋盤,一些未到期的封閉性基金雖然沒有贖回壓力,但面臨二級市場估值壓力。

  「這種情況自2008年金融危機時期江銅債的信用風險之後,還沒遇見過。市場接盤乏力,這些債券基金只有不計成本的拋出去,導致價格大跌。」中信證券固定收益部人士表示。比如,景豐B150126在19日當日暴跌,交易價格跌幅4%以上。

  以往業績表現良好的封閉式債券基金富國天豐(161010)正在跟監管部門交涉,將手中持有的一隻未到期封閉式債券基金平倉或延期。這只基金在過去存續兩年內持有很多低評級的信用債。

  一位市場人士透露,富國天豐持有的這只封閉式債券基金成立三年之後即將於10月23日到期,屆時將進入可以申購贖回的開放期。目前距開放期尚有 三個月,由於擔心未來無法應對投資者大量贖回的尷尬局面,富國天豐必須賣出手中的資產以渡過難關——即賣出那些信用債產品來應對贖回,但是市場上現在正逢 低評級券信用風險暴露的時期,接盤乏力。

  「富國天豐只能考慮打折減持,但現在一直賣不掉,給市場造成了不良預期,加重了市場的恐慌情緒。」前述人士表示。

  信用債市場的恐慌甚至蔓延到利率市場。7月19日,銀行間債券市場,10年期國債,5年至7年的金融債、國債現券,早盤便遭遇一波猛烈的拋盤止損,收益率雙邊報價在4.10%-4.03%附近,較前一日走高超過10個基點。

  中債信息網公佈的9年期國債收益率曲線顯示,進入7月份以來,該期限國債收益率由1日的3.8634%漲至昨日的4.0021%,升幅已達14個基點。

  但也有一些市場人士認為,目前的債市處於非理性恐慌。段吉華認為,當前利空因素的集中過度反應可能是市場反轉的前兆。

  目前,中國債券市場的惟一涉及資金償付的信用事件,是2006年的福禧短券。由於福禧公司在上海社保案調查中暴露出大量隱瞞債務,引發市場信任 危機,福禧短券價格直線滑落,原持有者以40元的地板價黯然出逃。不過,僅僅在幾個月後,在地方政府主導的重組中,福禧短券獲全額償付,接盤者賺得盆滿缽 溢。

未雨綢繆

  這一波市場的恐慌情緒到何時為止?多位債券市場資深人士表示,只有制度層面及實質性措施有明確信號,才能緩解目前瀰漫債市的恐慌,「現在資金運用的後續信息披露是個大問題,以往只有發行人還本付息時才有信息披露的公告。」

  「這個問題也確實令人頭疼。」安信證券一位債券交易人士表示,以往監管部門主要是審核發行人准入條件,投資者過去買了高信用等級債之後不必關心 後續情況,但高信用等級債券總量有限,隨著低信用等級債券增加,加之城投企業近年來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生,投資人 不得不開始關注項目進度、資金用度。

  在他看來,證監會、發改委、中國銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)的三套監管規則不統一,相比較而言,交易商協會的管理機制更為完善和市場化。

  事實上,面對潛在的信用違約事件,交易商協會已經未雨綢繆。此前5月、6月間,交易商協會已先後與北京市人民政府、江蘇省金融辦及當地人民銀行 分行簽署三方合作備忘錄,意圖在央行分支機構、地方政府、交易商協會三方合作框架下,積極加強地方金融生態建設、探索場外金融市場新型自律組織的新機制, 各方發揮各自優勢,共同促進中國債券市場的發展。

  「這一模式能否成功的關鍵,是引入地方政府風險緩釋措施。」交易商協會秘書長時文朝在彼時的簽署儀式上表示。

  過去五年債市蓬勃發展,公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示,2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元,已是過去五年的12倍,2010年末公司信用類債券的餘額(包括非政策性金融機構債券)達4.3萬億元,佔GDP比重上升到10.9%。

  根據國際清算銀行(BIS)統計,中國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。

  「目前沒有一例顯性的違約債券,但不必僥倖,進行結構調整的中國經濟將開始逐漸減速,這時候很容易出現違約事件,而一旦出現違約風險,資產處置和償債安排等還需要取得地方政府的支持,所以我們要先未雨綢繆。」一位交易商協會人士表示。

  業內人士分析認為,交易商協會前述的三方協議的思路與國開行與地方政府搭建的開發性金融協議模式異曲同工,基本原理就是結合政府信用與市場化運作,規劃先行、系統實施。

  「這是一種把政府信用資本化的一種模式,可以說是一種有益嘗試。」中國社科院金融所金融研究室主任董裕平評價。

  財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻

非理性 恐慌 籠罩 債市
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債市迷思,利空還是利好? Consilient_Lollapalooza

http://blog.frankyfan.com/2012/02/blog-post.html
零利率長期化的現象,令我近日摸不通,我是傾向利好的一方。

如果利率有下降的空間,購買長債還有其獲利的可能,可以透過槓桿而獲取合理回報。然而,如今零利率長期化,預示購買長債者的升值幅度有限,同時要承受通脹 及違約的雙重風險,誰會購買長債?如果債市牛市已經終結,在大QE的背景下,資金會否被迫到股市,甚至其他市場上,如黃金呢?

資金只是追逐利潤和保本。在大穩定的前提下,政府願做一切傻事去穩定市場及經濟。投資重點應考慮其2nd system effect,可以是高固定投資、刺激政策以及滯脹。中國及香港的私人房地產市場備受政治打壓,自身也去到一個不能承受的地步,加上銀行信貸收緊,難有作 用。資金如果在樓市及債市流出,在股市多年低迷的背景下,股市可能成為下一個資金容器的機會提高。尤其是如果中央能堅持提升股市監管。

然而,零利率不利信貸流動性,QE分分鐘成為現金放在銀行裡,沒有意思。經濟一厥不掁,信心下降,所帶來的信貨緊縮效果,真係40年前所未見。大家都係見步行步,暫時還有QE3的期望,但如果QE3失靈,人們還能寄望什麼呢?

這年代的投資者,真需要有好的分析力及反應,過去的大牛市easy money已經不再出現了。上一代人真是幸福!我們還需努力!
債市 迷思 利空 還是 利好 Consilient_Lollapalooza
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紙媒啟動債市融資

http://magazine.caixin.com/2012-06-08/100398616_all.html

傳統報業集團再度登陸資本市場。

  6月初,廣東南方報業傳媒集團有限公司(下稱南方報業)、山東大眾報業(集團)有限公司(下稱大眾報業)先後在銀行間市場發行中期票據,首期規 模分別為3.5億元和5億元。一南一北兩大傳統報業集團首度直接到資本市場融資,是否意味著傳統媒體集團IPO 的預演?此前有限的兩家報業集團上市,走的都是買殼上市之路。

  其中,南方報業中期票據級別為AA+級,期限五年;大眾報業中期票據信用等級為AA級,期限三年;均採用固定利率方式付息。兩隻中票僅對中國銀行間債券市場的機構投資人發行,不對社會公眾發行。

  「通過發債先試水資本市場,隨後大眾報業可能通過引入PE投資等形式獲得發展所需的資本助力。」一位接近大眾報業的知情人士表示。

  兩家報業集團在傳統媒體裡已經算是經營業績優秀的代表。但從其在銀行間市場披露的詳細財務數據來看,從收入到利潤,近三年都幾無增長。在新媒體速度和信息量的衝擊之下,傳統媒體的商業模式和成長空間如何拓展,引發投資者關切。

集團式擴張

  2009年以來的新聞出版單位轉制和跨區域整合的潮流,推動報業集團體量逐步擴大,眾媒體意圖登陸資本市場。

  2011年9月,浙報傳媒(600633.SH)借殼*ST白貓實現上市。重組報告書顯示,浙報集團下屬全資子公司浙報控股擁有的報刊傳媒類經營性資產共計16家子公司的股權通過與上市公司置換,實現上市。

  2012年4月18日,人民網(603000.SH)在主板掛牌,主流媒體通過新媒體的方式上市,並受到資本市場熱捧,其商業模式也引發業內分析師熱議。

  「大眾報業曾經將旗下《半島都市報》拿出來,籌備上市,當時正好是一個證監會試點的契機,但沒有做成。」一位熟悉大眾報業的人士透露。

  同樣,南方報業曾於2011年試圖借殼上市而未獲批准。業內人士判斷,短期內兩家報業集團均不太可能進入啟動上市程序。

  「由於浙報傳媒和廣州日報均已上市成功,目前監管層應該還是想先觀察一下浙江和廣州兩個試點情況如何,畢竟對傳統媒體上市相對敏感。因此如遼寧 日報等其他地方傳媒還僅在上市籌劃中。」東方證券投行部傳媒與科技組主管張亞波認為,「現在監管層只是鼓勵非時政類媒體改制,而媒體大規模上市還需要進一 步政策推動。」

  浙報傳媒集團股份有限公司總經理蔣國興曾表示:「如果我們走得不好,將會堵住兄弟報社上市的路。」

  大眾報業主要的發行區域在山東省內,其中票募集說明書亦披露過度依賴本地市場的風險。大眾報業通過區域內部整合,完成對省內市場的控制,在山東省外基本沒有經營,單一市場成為大眾報業未來需要解決的首要問題。

  與之相比,南方報業已經基本形成跨區域運作的經營格局。南方報業業務主要覆蓋華南地區。與此同時,南方報業與光明日報報業集團、云南出版集團和西江日報社合作,分別合辦《新京報》《云南信息報》和《西江日報》,參股比例分別為49%、44%和49%。

  伴隨報業集團的逐步擴張,紙媒成本中最重要的部分之一——原材料紙張成本亦在不斷攀升。

  大眾報業和南方報業的中票發行募集資金用途顯示,對原材料紙張成本的補充是募集資金的重要部分,分別佔中票發行的40%和57%。

  募集說明書還顯示,由於直接融資比例過低,過分依賴銀行貸款,對報業集團的融資結構造成一定程度的影響。

  除了區域擴張,報業集團在整合各類媒體資源方面亦頗下功夫。2001年成立南方網的南方報業,同時開展「南方報業電子閱報系統」和「南方報業戶 外LED聯播網」兩個新媒體項目。前者以IP應用技術為基礎,嫁接公司的內容資源與電子閱報欄終端,計劃於2012年在全省完成8000個布點以及配套設 備的安裝,並將珠三角網絡進行優化,實現全省聯網。

  2011年,南方報業初步搭建擁有40塊LED大屏的聯播網,並實現《南方日報》及其子報刊內容上網,此後逐步推進並最終實現戶外媒體資源和公司全媒體產品的全面互動。

  相比之下,大眾報業的新媒體業務處於起步階段。業務形式上,新聞手機報、網絡新聞目前還是其主要形式。大眾網最近一個季度總收入2500萬元。

  「對於傳統的報業集團而言,新媒體在業務收入中佔比很低,很多新媒體創新業務的盈利模式還不夠清晰,不少新業務還處於『燒錢』階段。未來前景如何,還很難預料。」一位合資基金資深媒體分析師表示。

  張亞波表示,對於傳統媒體來說,在新媒體中找出可發展的亮點才是最關鍵的,如果僅僅是將紙媒內容數字化、網絡化,那麼其傳播價值就會被門戶網站超越。

混業與轉型

  「傳統媒體目前面臨兩個選擇,要麼混業,要麼轉型。」一位媒體行業資深人士認為。他解釋,混業經營就是大媒體的概念,將包括報紙、雜誌、出版、網絡甚至電視在內的媒體資源都整合起來,轉型則是指傳統媒體業務向新媒體甚至其他業態轉變。

  深圳報業集團方石玉等也曾指出,除了涉足互聯網外,投資股權以及「文化加地產」也是目前傳媒公司嘗試的一種多元經營模式。

  一位行業內投資者表示:「收購新媒體現在價格太貴了,都不在幾億元的量級,連西祠社區的估值都有一兩億元。只要不買新媒體或買樓,傳統媒體的運營資金一般是沒問題的。」

  從傳統媒體的收入結構上看,廣告收入仍是不可撼動的支柱。南方報業中票募集書顯示,2008-2010年以及2011年前三個季度,廣告收入佔整個公司營業收入的比例分別為62.16%、65.68%、66.77%和67.63%。

  對比來看,南方報業的其他業務收入對應財務週期的比例則分別為14.66%、11.14%、12.40%和6.27%。其他業務包括互聯網信息服務、物業管理業務、會展等營銷活動等。

  大眾報業的情況基本類似,2008-2010年和2011年前三季度廣告收入佔比亦超過60%。2011年前三個季度,大眾報業的互聯網收入僅佔1.80%。

  上述資深媒體人士指出,今年一季度開始,下游地產、汽車等行業不景氣對紙媒廣告影響很大。「一季度紙媒的廣告數據是下降的。」他表示。

  上述合資基金媒體分析師認為,美國報業廣告收入從2000年開始出現明顯下滑,傳統媒體的生存空間受到了新媒體的明顯擠佔。「中國目前也出現了這一趨勢,但是漸進的過程。」他表示。

  另一位大型公募基金媒體行業分析師表示,目前傳統媒體都在尋求與新媒體結合,混合業態經營。「傳統媒體和新媒體會存在『左右互搏』的問題,新媒體的發展可能會擠佔傳統媒體的空間。因為畢竟新媒體是全國性的,而傳統媒體都是區域性的。」他認為。

  上述分析師認為,新媒體的發展也並非一帆風順。「網絡目前是新媒體領域商業模式最成熟的業務,但是競爭也非常激烈,廣告收入仍然是新媒體的主要收入來源。」

  傳統媒體已在嘗試跨行業的整合。大眾報業斥資8億元以股權形式投資山東廣電網絡,投入5億元,2012年支付剩餘3億元。投資完成後,大眾報業將成為山東廣電的第二大股東。募集說明書中稱之為財務投資,預期的是未來山東廣電股權價值的增值。

  張亞波表示,大眾報業如涉足廣電領域,可能是看重該領域高清電視與互動智能電視等產品的市場價值,從而等待一個升值。而相對互聯網來說,廣電會有更明確的盈利增長預期。

  「傳統媒體混業經營可以將出版、網絡、廣電等都整合到大媒體的範疇內,但是報業集團與出版集團相比體量較小,很可能出現被整合的情況,而廣電的整合則面臨不同監管主體的協調問題。」上述媒體行業資深人士認為。

上市前景

  從體量上看,浙報傳媒借殼上市時,2009年的收入為10.28億元,淨利潤3.13億元,總資產26.29億元。2011年,浙報傳媒總營業收入達到13.42億元,歸屬母公司淨利潤2.18億元,收入規模穩步上升,淨利潤率有所下降。

  大眾報業2010年營業收入和淨利潤已經分別達到18.12億元和5.51億元,而2011年三季度的營業收入和淨利潤則分別為14.07億元和2.42億元,考慮到廣告收入回款季節性的影響,不對淨利潤率進行比較。

  上述接近大眾報業的知情人士則表示,中央宣傳部曾經對大眾報業集團企業《半島都市報》的上市十分肯定。他透露,一開始《半島都市報》完成轉企後嘗試過整體業務上市,後來在股改和引入投資人之後,又嘗試過經營業務單獨上市,但因為同業競爭問題擱置。

  南方報業則體量更大,2010年其營業收入和淨利潤分別達到24.78億元和1.96億元,從淨利潤率來看,區域覆蓋更廣、在新媒體等其他業務上投入更多的南方報業淨利潤率相對主頁集中的大眾報業為低。

  「目前證券監管機構對傳統媒體的上市實行數量控制,如果在同一地區有多家新聞出版公司希望上市,不可能都拿到批文。」一位接近監管層的知情人士透露。他表示,這並非明文規定,是證監會的一個行政窗口指導意見。

  一位大型券商資深人士透露,南方報業集團規劃上市已久,但同屬廣東地區的上市公司粵傳媒(002181.SZ)完成了對廣州傳媒旗下標的資產的 收購,資產包括廣州日報經營公司、廣州大洋傳媒控股有限公司、廣州日報新媒體有限公司各100%的股權。《廣州日報》經營和新媒體通過裝入上市公司實現整 合。

  「南方報業在尋求上市機會的時候,我們是有顧慮的,同一地區同類媒體的上市節奏不可能這麼快。」上述券商資深人士表示。

  除了新媒體的擠壓,傳統媒體本身的競爭也突破區域的需求,使得報業集團對整合格外重視。

  南方報業對旗下互聯網新媒體業務進行了資源整合,實現報網互動。南方報業中票募集說明書顯示,2010年度納入合併報表範圍的全資子公司30家,控股子公司12家,涉及多個行業和板塊。整合之後,協同效應如何發揮也成為傳統媒體的挑戰。

  傳統媒體面臨的各種挑戰使其上市之路也充滿不確定性。上述大型基金媒體分析師表示,對傳統媒體的預期並不太看好,他認為無論是轉型的挑戰還是新媒體的未來都難以準確預測。

  「傳統媒體正經歷一個被新媒體擠壓的時期,所以需要分不同的公司去單獨研究。總體而言,傳統媒體是講整合的故事,新媒體則是講增長的故事。」上述合資基金資深媒體分析師表示。


紙媒 啟動 債市 融資
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債市新政

http://magazine.caixin.com/2012-07-27/100415883_all.html

近期債市新政密集,三大主管部門紛紛發力債市。主管中票和短期融資券的銀行間市場交易商 協會(下稱交易商協會)、主管企業債的國家發改委財金司以及新近推出中小企業私募債的中國證監會,紛紛召集各自的市場成員,先後在長春、北戴河、上海開 會,針對債市的改革、創新等徵求意見,風險控制也開始被重點提及。

  「在國際資本市場,債市被看做緩衝經濟危機的備胎。目前中國經濟正處於下行期,債券市場在二級市場的制度框架及功能如果不能很好發揮作用,這一 緩衝作用會很有限。交易商協會將進一步放開了城市發展基礎設施、保障房的發行,也將進一步放開發行期限。」交易商協會人士表示。

  根據7月16日-17日長春會議透露的信息,交易商協會正在計劃推出十五年期限的中期票據,以滿足保監會等機構對長期債的配置需求。此前,中期票據的期限大多為三年、五年,而城市基礎設施項目的期限往往在五年到十年以上,因此城投債的審批發行此前主要集中在發改委。

  緊接其後,7月19日-20日,國家發改委在北戴河召開企業債發行審核工作座談會,與會者包括各省市發改委、部分券商和評級公司,主要探討如何改善目前市場普遍反應的企業債審核環節多、審批時間長等問題。

  據發改委財金司人士會後向財新記者透露,發改委正在制定方案,醞釀將企業債發行的事前審批制轉向事後監管的備案制。「我們將不再做實質性審核,因為沒什麼用。」但對業界呼聲較高的取消募投資金投向審批的建議,他則明確表示,「不可能」。

  此前已宣佈中小企業私募債完全走備案制期限和利率均不限的中國證監會,則開始向市場提示違約風險。7月24日,中國證監會債券辦公室、滬深交易 所、證券業協會在上海召開了為期一天的中小企業私募債業務座談培訓會,培訓對象為符合中小企業私募債承銷條件的53家證券公司債券業務負責人和部門負責 人。

  證監會債券辦副主任霍達在會上開門見山:「今天主題不是高歌猛進,而是警示中小企業私募債業務風險,澄清對證券交易所或地方政府信用背書的誤解,引導證券公司歸位盡責,切實做好各業務環節的風險防範工作。」



中票供給跳增

  自交易商協會近期正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據,又將中票發行年限放開至15年後,發債企業聞聲蜂擁而至。

  據財新記者瞭解,原來已在發改委排隊申請的一些地方城投公司,轉而開始向交易商協會遞交註冊材料。

  「兩邊同時排隊的企業的確比較多,都在觀望,就看哪邊快。」一位評級公司人士稱。

  一位評級公司人士向財新記者透露,最近這兩週都很忙,商業銀行都在搶地方城投公司發行中票的承銷項目,大行、股份制銀行都有,後者動力最強。他表示,目前其接觸的申請項目仍以經濟發達的江浙地區地市級為多。

  數據顯示,6月中票的註冊量已開始跳升,在6月中旬,中票待發行註冊量已達約2000億元,其中城投平台中票已明顯增加。

  「城投公司發行中票的標準,交易商協會以前是按照銀監會的名單制管理。那個名單是一個季度調整一次,比較慢。」交易商協會人士向財新記者解釋 稱,後來發現這個名單的調整有進有出,有時還有紕漏,「交易商協會認為不應該把名單製作為惟一標準,限制企業合理的融資需求,所以提出了『六真』原則,更 強調城投公司的獨立運作能力」。

  券商拿到的有關文件顯示,在銀監會認定的平台融資公司名單外,交易商協會已經將平台公司可發債的名單擴展到城市基礎設施建設、保障房、全民所有制企業等多類。

  由此,中信證券固定收益部人士認為,中票下半年供給可能將明顯回升。隨著政策逐步放鬆,信用債發行量可能將逐步提升,他預計下半年信用債淨供給可能達1.1 萬億元。

  一位交易商協會人士亦透露,目前信用債的發行,主要是地方城投公司發債需求比較大,一些實體經濟有關的公司比如能源、製造業公司,「註冊額度沒有發完也不續發,因為沒有投資需求就不會發債」。他強調信用債市場的擴容,取決於實體經濟的基本面。

  「城投中票供給可能會增加,但不一定會太明顯。」他說,「雖然發改委排隊慢,但交易商協會對信息披露要求更為詳細完整,有的城投公司如果是第一次發債,準備材料也會比較費勁,不一定會很快,至少也要三個月。」

企業債轉向備案制

  三個月,這是中票首次發行所需要的時間,比企業債要短得多。業內人士透露,目前在發改委排隊等待發行的城投公司已多達二三百家,總額高達2000多億元。

  面對發債企業湧向中票的明顯趨勢,發改委正計劃簡化程序,爭取三個月完成城投債審批程序,部分試點城市可能取消「211」名額制,而根據當地財政實力確定發債規模。

  「211」名額制,即每個省會城市可以有兩家融資平台申請發債,國家級開發區、保稅區和地級市允許一家平台發債,縣級主體必須是百強縣才能有一家平台發債;北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制,但直轄市所屬任一區僅可同時申報一 家。

  為了縮短發行時間,未來企業債的發行審批將由地方發改委轉報國家發改委,變為直接報送國家發改委,同時抄報地方發改委, 地方發改委需要出具相關意見。

  「一方面提高效率,因為地方轉報有的地方快,有的地方慢。另外,也避免地方尋租現象。有些地方發改委指定券商等中介機構,存在吃拿卡要現象。而 且地方轉報並不需要提任何意見,直報要求地方要提出意見,相應責任更大。」發改委有關人士稱,「中票、公司債都是直報的,企業債沒必要一定要通過地方發改 委轉報。」

  在北戴河會議後,市場風傳的企業債發行將實行券商通道制,通道的數量受到券商淨資本的限制,這一說法令現在活躍在城投債發行一線的中小券商反彈頗大。發改委有關人士表示:「有的券商提出了這個建議。但通道制也有弊病,這就和保薦人制度差不多,也非市場化方向。」

  對於採用通道制是否意味著讓承銷商承擔保兌付的「連坐」責任,他亦明確表示,不可能讓承銷商保兌付,主承銷商應該主要是負責督促發行人還本付息的工作。

  他提出,企業債發行,備案制是方向,目前正在細化信息披露規則、制定懲罰機制等,向事後監管轉變。「如果發行材料合規,就放行;事後審查發現有違規、造假的地方,就處罰承銷商和發行人,這樣效率更高。」

  對於市場呼聲較大的取消募集資金投向的審批,發改委前述人士則強調不可能。他表示,因為企業債都是中長期債,大部分都在五年以上,肯定是投向中 長期項目,這必須符合國家產業政策要求,而且屬於地方政府投資。「不管它合不合適,因為中央政府的管理方式並沒有放棄財政監管,這是發改委的企業不同於其 他部門的特點。這一塊必須要保留,至少要保證地方拿了這個錢是用於正當用途。」他表示。

風險再積聚

  「通過監管競爭,都想先吸引好的公司來發債,但越到以後質量越差。」一位市場人士分析稱。

  業內人士預計,從評級公司開始進場,到交易商協會接受註冊,再到最後發出,一般也要在兩個多月之後,即10月以後。

  國泰君安固定收益部人士認為,如果各類債券集中發行,對市場壓力比較大,市場對供給增加已有預期,但和年初相比,由於經濟滑坡風險仍在,無論信用債、利率債收益率已全面下降。

  「城投債持有不會有問題,但是下半年市場走平的可能性比較大。」國海證券固定收益部段吉華向財新記者表示,很多城投債收益率已經從年初的7%、8%下降到6.5%左右,已降至歷史底部。 2012年是地方融資平台貸款到期的高峰期,也是2009年中央代地方發行的2000億元地方債的償債高峰期。到2013年,數萬億元城投債也將進入還本付息階段。

  「現在看,今年春節後的那波行情城投債最熱,甚至超過2008年底、2010年上半年信用債最火爆的時期。」有多位市場人士稱。今年春節後,銀 監會對地方平台貸款有條件展期政策出台、發改委對城投債償付問題的高度重視等利好消息,熨平了市場前期的恐慌。加上山東海龍中票的違約危機在地方政府出面 下平穩兌付,市場人士指出,政府信用的介入大大提升了城投債的投資價值,造成年初以來中低評級信用債均大幅飆升。

  平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為,這一輪債市的牛市行情已經持續了近三個季度,信用債市場的平均投資收益達到10%。2008年以後, 三輪比較顯著的信用債牛市的持續時間都在兩三個季度,每一輪牛市信用債市場平均收益率一般都在10%-15%,「第三季度可能是本輪債市牛市的尾部,信用 債整體的持有期收益還可能上升1個百分點,但以後可能是深淵」。

  「商業銀行紛紛承銷城投中票,但是賣給誰?」光大銀行有關人士說,業內有一個慣例,主承銷商賣出一部分債券,也要自己留少部分,以示對該債券看 好,「但商業銀行的風險控制對於投資城投債有限制,對於地方平台的貸款、持有城投債的總額不能超過對平台貸款的總量控制,所以不會大量持有城投債,目前持 有城投債比較多的是銀行理財、城商行、券商、債券基金等。」

  值得關注的是,銀行理財今年已經躋身而為城投債的主要投資者。第一證券前述人士稱:「只要收益率高,銀行理財就敢拿,它可以滾動發行,不用考慮匹配期限,券商理財則還要考慮匹配期限。」

  近年,商業銀行理財規模迅速增長,預計二季度末存量餘額有望達到4.5萬億元,其中60%配置的是債券。

  對於最近《預算法》修訂堅持了地方政府發債仍由中央財政代發這條嚴格規定,市場人士認為,這仍意味著中央會為地方兜底。「不能赤字財政、不讓地 方發債,意思是中央會替地方還債。地方政府的信用風險已經衍生為另外一個問題,這是系統性風險。」中信證券固定收益部人士表示。

決不兜底私募債

  眼下,中小企業私募債已經成為券商固定收益部的最愛之一。平安證券一位參會人士說,私募債承銷費在1%到2%之間,「幹這活兒比較賺錢」。

  「債市20年發展史上無違約,恰恰說明債券市場是不夠成熟。中小企業私募債不是海龍短融,違約是市場化行為。」霍達說,「承平日久,必生懈怠,不要潛意識認為不會違約。」

  不過,今年以來,山東省濰坊市地方政府為海龍短融提供了「兜底」服務,江西省新余市地方政府亦為江西賽維提供「兜底」服務,這讓市場開始有了僥倖心理。中信證券《2012年下半年信用產品投資策略報告》顯示,在山東海龍事件之後,市場對於信用風險的關注明顯鈍化。

  證監會官員在7月24日的會議上再三強調,在私募債上,交易所和政府不提供任何兜底安排。「中小企業私募債出現違約是必然的,債券發行人違約是 全球市場發行的常態。」霍達稱,「不要對交易所、地方政府的背書有任何不切實際的幻想,地方政府和交易所絕對不會背書,不會提供任何風險救助。」

  數據顯示,全球私募債近十年違約率為5.14%,在高發期如金融危機時期,違約率超過11%,最低時期也有2%的違約率。

  霍達表示:「大家不能發行時呼籲市場化,違約時呼籲行政救助。私募債的行政許可不是背書,公募產品的行政許可其實也不是背書。各方責任要靠司法裁決,損失要靠投資者自擔。希望各位與會券商代表明白,而且要讓投資者明白。」

  浙江省金融辦副主任徐素榮在會議上也表示,地方政府不會為中小企業私募債兜底,但他表示:「我們計劃獎勵私募債做得好的企業和券商。」

  「希望中小企業私募債能自己走路,不需要人幫扶。」霍達說。

  在選擇私募債企業時,上海證券交易所總經理助理夏建亭提醒,要注意一些行業已進入產業過剩的狀態,如LED、造船、光伏等行業。「江西賽維前幾年還是各大銀行的優質客戶。現在如果哪家銀行給了賽維很高的授信額度,那麼這家的行長就睡不著覺了。」夏建亭說。

  財新記者看到,在會議休息期間,有30多位券商代表圍著夏建亭,討論有哪些行業可以做、哪些類別的資產可以做抵押。

  目前,私募債大部分被券商自行買下,再轉換為櫃檯產品,轉售給客戶。夏建亭提出,私募債應該縮短付息週期,「一年一次結息太長了,應該半年一次結息。銀行是每月收利息,因為能夠按時結息,才是企業正常生產經營的信號」。

  霍達還表示,證監會正在協調各地金融辦向券商開放企業的徵信系統,並考慮把全額擔保改為一定比例的擔保。

  證監會法律部法規處處長蘇虎超表示:「從制度設計到完善的各個階段,我們始終在關心的一個關鍵性問題,就是一旦出現違約風險怎麼應對。」

  蘇虎超認為,證券公司作為受託管理人可能身兼很多角色,跟發行人之間會有長期的合作關係。「但是證券公司一定要站在債券投資者這一方,維護投資者的合法權益。」他說,「法律上的立場要站清楚。」■


債市 新政
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中國債市 只是「國王的新衣」


2013-01-14 TCW
 
 

 

十年前,如果你無視於中國國內的種種金融辦法,那是可以理解的。然而,如今中國已成為世界經濟的要角,它的一舉一動都會大幅的影響到我們。正如本書試圖揭露的,當前的中國體制不允許資本價格回歸市場決定,而且還需要不停歇的挹注資本給它的銀行,另外,儘管經過三十年的改革努力,它卻還是創造了一個寡占且依舊缺乏競爭力的國營企業部門。

雖然這個國家的確有許多成功之處,但它的金融體系還是無力承受資本帳開放的衝擊,迄今仍依賴行政命令來制定資本的價格,而它的國內市場也因此無可避免的必須繼續對外國金融企業封閉。

政府無力針對人民幣匯率及其未來交易方式推動果決的改革,已造成通貨膨脹的上升和資本流入╱流出的高度失衡。上述的一切,全都發生在一個過去十年始終維持九%至一四%成長率的國家。

眾所周知,中國採人民幣盯住美元的外匯政策大幅限縮了其利率的彈性。就這一點來說,這也代表中國無法迅速發展出一個真正的固定收益市場。這個問題還有另一面:中國銀行業的獲利向來仰賴黨的保證,換言之,它們的保證利潤來自存款及放款之間的最低利差規定。銀行透過最低利差向企業借款人賺來的利潤,被用來補貼因投資政府證券而產生的損失,因為這些證券的定價低於市場行情。

只要當局繼續為這些銀行維持一個受保護的國內寡占市場和幾乎能完全隔絕外界壓力的環境,這一套還是行得通。畢竟在中國,外國銀行只是被用來做為中國開放市場的一種宣傳工具。由於利潤獲得擔保,所以中國銀行業從來都不須為了爭取顧客支持而發展創意。也無須擔憂新資本或呆帳的問題:那些都是黨的問題,不是銀行經營團隊的問題。

爆炸放款耗盡銀行資本

所以,當黨中央要求發展債券市場,銀行隨即遵從,即便那些債券根本幾乎等於是偽裝債券的貸款。公司債市場只有初級市場,沒有次級市場。但固定收益市場不止公司債一項產品。

近幾年來,鉅額貿易順差和熱錢的流入帶來大量的美元,進而創造了很多新人民幣,加上當局為沖銷這些人民幣以防範通貨膨脹和資產泡沫而採取的種種必要作為,諸多亂象已扭曲了做為金融體系基石的各級機構。

二○○七年時,財政部主張人民銀行票據不足以沖銷超額人民幣,於是,接踵而至的政治解決方案讓財政部多了一家原本和它風馬牛不相及的附屬機構——中國投資公司。有人辯稱中國投資公司的資本化解決了兩個主要問題:暫時控制了貨幣的創造,還有善加利用國家的大量外匯準備。但這個機智的特別解決方案,卻因為中國投資公司的收購匯金而變得更加複雜。

乍看之下,利用匯金對銀行的投資來支付財政部應付債券利息的做法似乎是個好點子;黨似乎真的誤以為這些銀行就像它所宣傳的那麼有錢,體質那麼強健。不過,這麼做卻有點不智,因為這等於是讓國際金融市場得以直接感受到中國國內金融市場的壓力,從而製造了一個違反體制內根本利益的經濟及政治曝險。一個無法自由轉換的貨幣、固定的匯率和利率,以及唯有靠強勁的銀行貸款才成長得了的GDP等問題,導致銀行對新資本的需求大量增加,這是不可避免且可預期的結果,而銀行的新資本則仰賴國際及國內資本市場提供。

由於銀行需要募集的新資本超過七百億美元,所以,到最後,這些市場的要求將會變得越來越嚴苛,對價格也會變得很敏感,儘管中國農業銀行最後還是在眾多國內、外友好勢力的幫助之下,順利完成它的兩百億美元IPO(首次公開募股)。

事後來看顯得過分放縱的經濟振興方案,讓銀行找到自由擴展放款的好藉口。不過,不管是否推出振興方案,黨的銀行無論如何都會這麼做,一如過去的歷史所示。由於貸款利差規定的緣故,十兆人民幣(約合一兆五千億美元)的新貸款使銀行盈餘大幅增加。

另外也值得一提的是,只要地方黨書記有令,銀行本來就非常樂意直接放款或透過債券借錢給地方政府。它們有可能破產嗎?它們的信用風險有比國企更低嗎?根據四大銀行二○一○年的各項宣布顯示,它們的盈餘全都創下了歷史新高,但貸款損失準備卻也非常高,而由於貸款組合成長快速,當然促使呆帳率下降到低於二%。這個亮眼的成績得歸功於一些簡單的數學運算,和經營團隊的績效以及價值創造能力完全無關。

未來,銀行業的股利發放金額還是會創新高,它們在《財星》(Fortune)五百大的排名也會繼續提升。但爆炸性成長的放款正迅速耗盡銀行的資本。儘管財報數字極為亮麗,但就在二十一世紀第一個十年已然結束的此刻,中國的大型銀行再度陷入二十世紀最後三十年間每十年結束時的窘境:每一家銀行都迫切需要再次進行資本重組。

負利差債券導致銀行曝險

中國的貨幣機器花了十年完成了一個完整的循環。不過,一邊操弄體制內規則、一邊假裝信守國際標準和監理規定的做法,已經明顯創造了一條斷層線。第二個循環現在很可能已經展開,而這也闡明了為何這個體制不可能真正改革。

強制規定的最低存貸款利差讓銀行得以保有獲利能力,從而保障了對股東——即匯金公司——的股利發放。而匯金又進而必須滿足中國投資公司的要求,中國投資公司則必須達到財政部特殊債券的要求。而以工銀和農行的例子來說,財政部則必須償還它發給這兩家銀行的特殊借條。即使匯金公司未來自立門戶,不再是中國投資公司的子公司,他們還是會找到新的路線,將來自銀行的現金流量導入財政部,再從財政部導回銀行;這是既定的金融基礎設施。

只要中國的出口和非國有部門繼續積弱不振,銀行業還是會繼續對貸款人擴大放款,以驅動高GDP成長數字,並為它們自己創造更多盈餘。

在這種情況下,黨怎麼可能放任資本市場去除銀行的中介功能,或放手讓銀行去面對真正的外部競爭?保護主義者評估,黨以穩健監理為藉口,透過控制匯率及維持固定的放款利差來維繫它的掌控力及整個體系的穩定,這種做法最終絕對會導致銀行每隔幾年就需要募集一次新資本,好為下一個循環做準備。

但在不明就裡的人眼中,銀行的利潤讓存款人很安心,並因此以為這些銀行體質良善,更誤信自己的存款很安全。

國際投資人也支持中國的銀行股,因為他們認為銀行將是中國亮麗GDP成長數字的直接受惠者,儘管這些成長其實完全是銀行自己驅動的。銀行利用家庭的存款和新的權益資本來承作驅動GDP的新貸款,同時支持一個自以為是的空中樓閣——外表看起來極端類似西式市場體系的中國債券市場。

中國這個落後的債券市場非但沒有解除銀行的風險負擔,還創造了新的風險。這些享有負利差待遇的債券投資組合約占四大銀行總資產的二五%至三○%,這讓各銀行暴露在顯著的市場風險中。為了抵消這項風險,銀行將必須承作更多放款,而這又會讓它們的信用風險上升。這個辦法也不可避免的將衍生更多資產泡沫、股市熱潮和問題放款。

可用來解決這些問題的工具如資產管理公司、財政部借條和人民銀行的信用支持等,全都已經使用過。誠如第一代呆帳所顯示,這些對策只是暫時遏制問題,將所有必將到來的惡果推遲到未來,讓問題成為下一批黨領導團體的問題,並期待國際觀察家能逐漸淡忘它,所以問題並未根絕。

這些在體制內形成的循環和累積的壓力有可能延續很長的時間。有什麼催化劑能中斷它?即使外人眼中最終看到的是「國王的新衣」童話裡的那個裸體國王,他畢竟還是國王。(本文摘錄自第五章)

中國 債市 只是 國王 新衣
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尋找債市做市商

http://magazine.caixin.com/2013-02-01/100488564_all.html#page2

  債市無疑是下個十年最富有前景的市場。

  在過去的一年多里,債市的火爆加快了銀行資產向金融市場的轉移,也挽救了券商受到A股拖累的不堪業績。

  中國銀行間交易市場固定收益類產品的規模已超過25萬億元。不過,95%的債市資產為銀行持有,其中90%又沉澱在銀行的配置賬戶,持有到期,很少用於交易。債市流動性嚴重不足。

  這是個穩定而沉悶的結構,但未必一成不變。缺乏流動性的直接結果是缺少價格發現機制,也給持有固定收益產品的機構帶來不便,是金融市場不夠深化、活躍的表現。不惟債市,其他類別快速增加的金融資產, 如貸款、保險、信託、理財產品,也缺乏足夠的流動性。

  截至2012年9月底,在目前150萬億元的金融資產中,商業銀行持有逾125萬億元,其近70萬億元是貸款,30%-40%的資產配置的是債券,而債券當中90%是配置賬戶,未來將持有到期。這些資產都不具備流動性。同期,保險資產6.5萬億元,信託資產5.5萬億元,累積發行理財產品達到7.5萬億元,券商資產總和僅1.5萬億元。

  提供流動性的方法之一是完善做市商機制。現行機制下,做市商無利可圖,銀行既無需求也無供給的動力,雙邊報價形同虛設。從2001年開始,銀行間交易商協會不遺餘力培育這一機制,但效果不甚理想。近期,央行、財政部在上海再次召開關於完善做市商支持機制的研討會,聽取各類債券市場市場成員的看法和建議。

  一直和銀行間交易商協會緊密合作、自2005年就成為銀行間債市聯席主承銷商的兩家券商單位之一的中信證券,看中了這一市場的遠大前景,正雄心勃勃地推進著這一宏圖,帶動券商業開始研究盈利模式向固定收益相關業務轉型。這需要視野、戰略規劃、執行力,更需要巨額投入搭建全新的流程體系。以做市商為代表的成熟市場投行商業模式和盈利模式,是券商未來的發展方向,同時也將深刻影響未來的市場結構。

流動性不足

   「目前市場存在一個很大的缺陷,所有提供金融產品的機構都不提供流動性。」 做了15年固定收益業務的董事總經理、中信證券公司執委會成員劉威在銀行間交易商協會組織的研討會上表示。他所掌管的固定收益部門現為中信證券內部收入第三,被認為處於快速上升通道。

  中國的債市以銀行間市場為主,過去十年發展迅猛。中國的債市以25萬億餘額的規模論,排名世界第三,亞洲第二,而差距在於,「與國外成熟債市相比,無論是做市商制度、產品結構、衍生品市場發展水平、監管體系等,中國債市只相當於美國債市上世紀80年代中期的水平,債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠」。從華爾街回來不久,在中信證券固定收益部任職董事總經理的馮平說。

  流動性不足是一個長期困擾債市的問題,儘管數據顯示,2001年,銀行間市場的總換手率是2.3倍,2011年提高到8.1倍。但2011年,中國交易所市場債券平均換手率是38.6倍,當然,原因之一是交易所債市的規模要小的多。總體而言,機構們均反映現在銀行間市場的流動性還有很大改善空間。

  「銀行間市場由於流動性不足,沒有大量的交易數據支撐,長期來看,影響市場價格形成機制。」一位銀行間市場資深人士指出。

  「流動性不夠情況下,就是一個單邊做多的市場。這種市場基礎功能的缺失,會積累大量的風險。」券商高層人士分析認為:「主要原因是債券市場參與的主力機構結構過於單一,預期高度一致。」結構單一是指債市的主要投資者是商業銀行、保險公司;預期高度一致,則是指漲的時候大家都去買,擔心二級市場買不到還要去一級市場認購;一旦市場出現風險預期,都希望能夠去二級市場上賣掉,結果根本找不到對手方,誰也賣不掉。

   「中國債市的流動性風險最受忽視。其實流動性風險往往是一個金融機構倒掉的直接原因。比如2008年金融危機中貝爾斯登。」一位券商人士說。在2008年金融危機中,貝爾斯登就是因持有的大量次級債券無法變現而陷入困境,最後不得不被摩根大通零對價收購。

  前述券商高管稱,「市場最缺乏的是大宗金融產品流動性和風險對衝出口的功能,使市場充滿風險。資產託管制度、產品結算體系、信用融資(槓桿)、跨市場交易、產品之間的估值清算,這些基礎制度需要建立起來。」

   「銀行持有到期債券存量過大,使得市場上可用於投資交易的債券總量不到總託管量的10%,實際可用券不足,交易和投機比較弱;經常是點了對方的券,對方說沒有,或者只有幾千萬元。」一位國泰證券固定收益部人士表示。

 

誰來做市

  銀行間市場長期流動性不足,誰才是提供流動性的機構?

  目前中國的債市,交易方式有三種,一是通過做市商提供做市報價;二是通過中介機構撮合交易;三是與可能的交易對手一對一詢價。「債市交易中,70%-80%應該通過中介機構撮合。但在中國,做市商制度遠未發生作用。」一位債券市場資深人士表示。

  有雙邊報價的券種太少,現有的十幾家做市商僅是盡義務象徵性的報一下,流動性和具體成交主要還是靠一筆一筆談。「雙邊報價量都很小,一般5000萬元以下,基本不成交,僅是給市場交易一個參考。」一位債市人士說。

  所謂「做市商」,是指在證券市場上,由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商,向投資者提供金融產品的買賣雙向報價,並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商的主要作用是提供流動性和價格發現。

  中國的做市商制度最早由央行於2001在銀行間債市上推出,初步確定了做市商制度的基本框架。同年7月,工行等九家機構成為銀行間債券市場首批雙邊報價商。2007年,央行發佈《全國銀行間債券市場做市商管理規定》; 2008年,交易商協會發佈了《銀行間債券市場做市商工作指引》,建立了做市商評價指標體系,並在2010年進行了修訂。

  目前,銀行間市場具有做市資格的機構共有25家,其中22家為商業銀行,另有3家券商,分別為中金公司、中信證券、國泰君安。2011年又擴了8家外資機構。

  但業內人士稱,在銀行間債市的25家做市商中,多數做市商處於消極報價狀態。「監管部門要求對核心券種進行連續做市報價,這對於市場建設是好事,但目前的市場條件下很難做到。」一位市場人士說。

  時至今日,在中國債市的做市商市場,雙邊報價券種比例偏低、雙邊報價規模逐年下降、雙邊報價成交量小、做市的產品種類不足、做市商為應付監管部門的考核被動報價等現象一直存在。

  中國的債市基本上是大型銀行主導。發債、購買債券、各種表外業務的主力還是銀行,基本上是銀行一統江山。在銀行間市場當中,銀行往往以買家身份出現,根據中債網數據,國債、政策性銀行債、中期票據等市場主要交易類別,銀行對這些券種的持有比例分別高達64.67%、81.35%和59.84%。

  但「銀行對做市報價沒有興趣,他們最大的業務是配置類資產,而不是創造交易。」有券商高層人士認為,銀行盈利來源仍以存貸款利差為主,對債券投資僅限於配置性需求,對於充當做市商的轉型動力不強。

中信雄圖

  銀行視做市商地位為「雞肋」,但中信證券認為此間有巨大商機。「投資銀行大多數是交易類賬戶,是很好的做市報價提供者。」中信證券有關人士認為,中介業務方面經驗豐富的券商應是做市商的合理選擇。

   他認為,流動性不單單是資金的問題,更重要的是有沒有價格能夠支持交易,是不是有這個市場需求。提供一個交易系統平台可以收集不同信息並進行撮合,防止市場出現一邊倒的情況。

  自2005年,央行推出短期融資券之後,中信證券和中金公司,成為銀行間債市中券商會員中僅有的兩家聯席主承銷商。其中,中信長期比較活躍,和交易商協會之間的合作緊密。比如2012年,中信證券與交易商協會一起成立的私募俱樂部,覆蓋100多家機構,希望建立起重要的市場人脈資源網。目前俱樂部尚未上規模的撮合交易,仍然需要估值報價系統的建立和完善。

  「銀行間市場跟交易所市場不一樣,無論是一對一的交易還是做市商,人脈都非常重要。交易所市場的交易者哪怕『老死不相往來』,也一樣可以通過電子交易系統撮合做交易。」有關人士這樣形容市場差異。

  與其它券商相比,中信證券在銀行間市場耕耘久,目前覆蓋的機構投資人為600家,一級市場核心客戶400餘家,基本覆蓋了債市所有的金融機構。

  中信證券希望建立成熟投行的固定收益團隊,具備四大職能的組合效應。一是提供產品,不僅是一級市場的承銷,同時包括解決方案和個性化定製。二是流動性管理,包括自營和代客業務。三是建立自己的渠道。四是為市場提供流動性,做市報價。「我們需要一個全新的盈利模式。從產品提供、做市安排、第三方機構管理、流動性管理、做市報價,提供一整套服務,形成一個鏈條。」有關人士稱。

  「做市報價,關鍵是存貨管理,同時要具備自有資金,要通過市場歷練。」中信有關人士透露,目前中信已建立了固定收益部門的中央交易室,對交易員也在進行培訓,要讓交易員習慣「滿世界找價錢」。「好的做市報價機制,是銷售推動的,不是交易員推動。」

   「我們聽說了中信證券的這個交易系統,實質就是通過在市場上發現價格,尋找不同價格的券種和不同的需求方,通過交易來實現獲利。」一位券商固定收益部高層人士表示,「這肯定是未來市場的方向。」

  中信證券固定收益部門目前的核心任務,是打造自有品牌產品,設計、開發分層化、結構性產品。針對客戶需要的收益、流動性、波動程度設計並滿足客戶需求,甚至追求「供給創造需求」。即券商主動進行一些報價和買賣,讓需求方覺得有可能找券商做。

  從國際投行的情況看,固定收益業務一直是內部最重要的部門。所謂「投行賺面子,交易賺裡子」。而交易中,固定收益業務,無論是自營還是待客理財或是做市商角色,是國際投行利潤的發動機。高盛2010年FICC收入佔比51%,去年業務調整後仍佔39%。

  目前市場中能與中信證券抗衡的固定收益業務模式幾乎不存在。券商中,宏源、華泰、中信建投、中銀國際等券商的固定收益業務相對比較活躍,但多集中在一級市場承銷的爭奪戰中。真正考慮建立全方位固定收益業務體系的,目前還只有中信證券一家。財新記者瞭解到,華泰等看好中信的模式,躍躍欲試。華泰證券固定收益部門人士稱,希望能進一步降低做市商門檻,允許更多券商參予,一些中長期產品、利率債、及不同級別信用債,做市商都應報價。

機制缺失

  「做市報價有一個長期的過程,目前無論從監管方面還是從市場方面而言,對這一概念的接受仍然存在難度。」中信證券有關人士稱。

  回到現實,雄心勃勃的券商面對的是各種外部配套機制缺失的債券市場。

  做市的流動性測量有二,一是價差,一是做市底倉,即做市商既要準備倉位,又要準備資金。但是中國的債市可融資券種較少,主要是國債、央票、高等級信用債,前述人士稱,「美國債市價差非常低,但是有量;而中國債市價差低,但是沒量。」

  現行制度對做市商的准入條件、雙邊報價的連續性、報價價差和報價數量等業務要求均較為嚴格,與發達債券市場基本相當甚至更高,但卻未解決做市商缺乏融資工具的問題。和國外債市一樣,中國債市的主要融資工具也是債券回購市場,但債市多頭監管,政策不一致,且債券回購的資格和額度很有限。銀行間交易市場要求債券回購額度是機構投資者註冊資本金的80%,券商風控指標規定的固定收益產品自營規模是淨資本的5倍。以中信證券為例,其註冊資本金110億元,則回購額度為88億元;其淨資本是700多億元,則債券自營規模是3500多億元。3000多億元的債券規模對應的可融資量只有80多億元。而美國債市參與機構的槓桿在金融危機前達30多倍,金融危機後去槓桿化,目前也在15倍左右。

  一位光大銀行金融市場部人士稱,中國的債市還嚴重缺乏利率風險管理工具,信用債市場面臨巨大的利率波動風險,當市場利率大幅上升或下降,做市商會成為犧牲品。

  行政命令也掣肘了做市商。現在交易商協會和證監會為促進做市商市場的發展,通過行政命令對做市商打分,即根據做市商的撮合交易量、準確性、券種等標準對做市報價商進行評價。用心雖然良苦,但「做市商本來是一個商業行為,價錢合適才會有人上門找你做生意,這是市場無形之手。一旦交易商協會開始評估打分,機構都會通過把差價壓低的方式獲得高分,偏離了做市的本意。」市場人士稱。

  缺乏必要的激勵機制,做市無利可圖,是做市做不起來的重要原因。從中國銀行間市場本身的情況看,買賣雙方通過系統直接見面,價格過於透明,中介機構缺乏創造流動性的動力。「拿下一個券,全場都知道價格,我還怎麼出啊?我只能扛在那兒,過兩個月等有人忘了,我再把它掛出來。」一位大型券商固定收益部門負責人指出,「透明度太高,水至清則無魚。」

  「做市商報價的基礎是核心經紀人制度,買賣雙方不在市場上直接見面。」市場人士指出。這也是中信們希望另建一個交易系統平台的原因所在。■

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債市互聯互通曲折進步

2013-03-18  NCW
 
 

 

券種和投資者跨市場只是互通互聯第一步,交易結算平台的統一整合至關重要◎ 本刊記者 王申璐? 張宇哲 文債市的互聯互通將再進一小步。

“兩會”期間,中國證監會副主席姚剛在接受媒體採訪時 表示,證監會正在啓動改革,推動公司債到銀行間市場去發行,並且認為餘額超過國債的金融債也可以到交易所債券市場來掛牌。

公司債到銀行間市場發行、交易早無政策障礙亦無技術障礙。早在2007 年,證監會大力發展公司債之初,中國人民銀行就發佈公告,鼓勵公司債進入銀行間債券市場,並出台了相關公司債跨市場發行、交易、托管的配套細則,但至今仍未有一隻公司債在銀行間市場發行、交易。直至五年之後,證監會終於對此做出積極姿態。

“這對債券市場實際影響不大,但場外債市和交易所債市兩個市場之間不應人為設置障礙,投資者應該可以自由選擇債券品種和交易市場,這是成熟債券市場的基本條件。 ”光大銀行的一位債券交易人士表示。

五龍治水

債券市場互聯互通是老生常談,進展始終緩慢。

中國的債市長期處於五龍治水的監管割據局面,債市的三個主要監管部門中國人民銀行、發改委和證監會各自有不同的監管標準,銀監會、保監會亦對各自監管的機構有不同的投資限制。監管競爭的局面,對產品創新有促進作用,但也制約了債市的深化。

目前,中國債券市場的規模已躍居世界第四位,但投資同質化、以單一的高信用等級品種為主,市場深度不足。

無論是中小企業債、資產證券化、信用風險緩釋工具等產品的流動性都不大、交易不活躍,這一現象的根本原因在於各監管機構對債市不同的監管標準和投資限制。

2012年4月,中國人民銀行、發改委和證監會成立了公司信用類債券部際協調機制。著力推進債券市場 “五個統一” ,即統一准入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度。在此基礎上,幾方將進 一步促進場內、場外市場互聯互通,逐步建設規範統一的債券市場。

不過,據財新記者瞭解,目前部際協調機制發揮作用有限,前述三個監管部門僅僅在信息共享方面合作密切。 “主要是中國人民銀行、發改委、證監會彼此提供各自監管的債券交易數據。 ”一位銀行間債市交易商協會人士向財新記者透露。

至於市場成員呼籲多年的推動債市深化改革最為核心的 “建立統一的准入、監管政策” ,目前遠未觸及。

從國際經驗看,債券產品的主要購買者、交易者和創新者都以場外市場的機構投資者為主。銀行間債券市場作為場外交易市場,目前已經向各類投資者開放,並占據了現在債券市場交易量的90%以上。

截至2012年11月底,債券市場債券托管量為25.6萬億元,其中銀行間債券市場債券托管量為24.6萬億元,占債券市場債券托管量的96.2%。

全券種

“公司債、金融債的下一步跨市場流通,只是在品種上跨市場,是互聯互通的一方面。 ”證監會債券辦公室有關人士告訴財新記者。

“公司債去銀行間市場發行,中票、短融到交易所發行,這應該是早晚的事情。 ” 一家大型券商負責固定收益業務人士認為,證監會如果現在願意放開,說明債市互聯互通正處於漸漸發展過程。

中投證券債券分析師何欣認為: “公司債去銀行間市場發行對市場影響不大,因為之前這些上市公司就能在銀行間市場發行中票等,對交易所的影響應該不會太大。 ”為促進不同債券品種實現跨市場流通,2001年財政部開始嘗試發行跨市場國債。2005年底,由發改委審批的企業債打破只能在交易所發行交易的限制也能同時在銀行間市場流通。2007年月,證監會推出公司債;當年9月,央行即發佈了公司債券在銀行間市場發行交易和托管等配套細則。

期間,一些大型上市公司曾試圖爭取在交易所和銀行間債券市場實現跨市場發行公司債券。2008年7月底,中石油(601857.SH,00857.HK) 向 國 務院請示,稱其將發行600億元公司債因規模太大,可能發行困難,希望能跨市場發行。

對此,央行表示積極配合。但上交所有關人士則明確表示不會放棄公司債市場,堅決不同意跨市場發行公司債。

2008年10月,與公司債性質類似的中期票據在銀行間市場恢複發行,由於中票採取註冊制,流程快捷,很多上市公司對跨市場發行公司債的需求減弱沒有了發債主體需求的推動力,公司債跨市場發行的事宜不了了之。

“證監會不願跨市場發行公司債擔心一旦實施,公司債都會流入銀行間市場,交易所債券市場規模則會愈加萎縮。 ”國內某券商債券銷售交易部主管分析。

在債券的交易品種上,還有相當部分國債、銀行間市場金融債、央行票據資產證券化產品(ABS)等產品不能在交易所交易。

對於證監會來說,促成兩大債券市場互聯互通,打通市場主體比打通券種的跨市場流通更為重要。

證監會則認為,應先打開商業銀行進入交易所債券市場的大門,然後再考慮跨市場發行。此前,證監會有關負責 人曾告訴財新記者, “這是底線,否則一切免談。 ”在證監會看來,交易所債市交投不活躍、規模小的最重要原因在於商業銀行的退出,因為商業銀行是債券投資的主力軍,因此證監會希望讓銀行間市場和交易所市場“互聯互通”;簡而言之,應允許商業銀行回到交易所市場。

投資主體

從2004年開始,證監會與交易所就開始醞釀商業銀行重返交易所債券市場。

證監會推出了一系列吸引商業銀行進入交易所市場的措施,包括交易所著手規範債券交易結算行為以及國債回購交易制度的改革,參照國際先進的第三方回購模式進入全面改革,針對交易所債券市場回購制度方面曾經存在的風險,建立起針對機構交易的固定收益類證券綜合電子平台等,即專門開放一個債券交易系統,滿足機構投資者大宗交易的需求。該平台于2007年7月正式啓用,此舉亦被市場看做某種程度的 “重複建設” 。

2008年12月13日, 為 配 合 “4萬億”經濟刺激計劃促進經濟複蘇,國務院辦公廳發佈 《關於當前金融促進經濟發展的若干意見》 (即“金融30條” ) ,明確提出“推進上市商業銀行進入交易所債券市場試點” ,並確定相關事宜由證監會牽頭協調。次年1月,證監會、銀監會發佈 《關於開展上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題 的通知》 ,正式宣佈上市商業銀行已可申請進入交易所固定收益證券類綜合電子平台,進行詢價交易。

這是中國證監會經過較長時間運作後獲得的政策突破,亦被視為促進交易所債市大發展的關鍵性舉措,以期解決交易所長期缺乏機構投資者的狀況,實現銀行間債券市場和交易所債券市場的“互聯互通” 。

不過一年半之後,由於擔心交易所固定收益交易平台會分流銀行間債券市場交易量,影響央行在銀行間債市進行公開市場操作的深度和廣度。

2010年10月底,證監會、央行和銀監會聯合發佈文件,將試點上市商業銀行在交易所債市交易的平台,調整為集中競價交易系統,不再是證監會苦心經營多年、另起爐灶的固定收益類證券綜合電子平台。

2010年12月,深圳發展銀行、交通銀行、招商銀行通過租用證券公司的交易單元分別完成報單成交,成為首批回歸交易所債市的上市商業銀行。

不過商業銀行進入交易所兩年以來,交易仍較少,並未如之前證監會所願。一位工商銀行金融市場部人士向財新記者透露,工行目前還沒有在交易所債市買賣過債券, “交易所債市存量太小,流動性也比較差” 。

目前上市商業銀行參與的交易所交易系統是集中競價交易系統,交易量很小,無法滿足銀行對債券交易持續性、流動性的需求。

“銀行的資金吞吐量比較大,一筆交易幾百萬元對其沒有任何意義,但會給市場價格帶來大幅波動,所以從這個角度來說,銀行只是有限參與。 ”一位大行金融市場部人士稱。

全國政協委員、上交所理事長桂敏傑在“兩會”期間提出,為了繼續促進商業銀行進入交易所債市,需要擴大非上市商業銀行和其他存款類金融機構在交易所債市的試點業務範圍,取消非上市商業銀行、其他存款類金融機構進入交易所債市的限制,機構投資者能夠自主地選擇交易市場;並且將試點業務的範圍從債券現貨擴展到回購等其他債券品種,從競價交易方式擴展到報價交易方式。

“現在非上市商業銀行及其他存款類金融機構投資公司債,都是通過信托公司開設的結算賬戶配置, ”上述中型券商人士表示, “不過,即使所有的商業銀行都被允許進入交易所債市,頂多增加點流動性,畢竟交易所債市的存量太小。 ”他並表示,無論是交易所的集中競價交易系統還是固定收益類綜合證券電子交易平台,由於可交易品種少、公司債供給不足、流動性差, “導致價格很容易被基金、券商炒上去,所以價格虛高;此外,商業銀行需要配置的中票、短融等在交易所市場都買不到,因此進入交易所債市的積極性不高” 。

結算平台

建立統一互聯的債券市場,關鍵是交易結算平台的統一和整合。

目前銀行間市場的債券托管在中央國債登記結算有限公司(下稱中債登) ,受央行監管;中國證券登記結算有限公司(下稱中證登)負責交易所市場的股票、債券的登記、托管、結算,和交易所一樣由證監會監管。

據瞭解,上市商業銀行重返交易所債市最初設計的方案,就是建立統一的登記結算支撐後台。兩個交易前台是銀行間債券市場和交易所的固定收益交易平台,為此中證登和中債登、深交所、上交所還簽訂了四方協議,統一後台的結算賬戶,即債券交易的登記、托管、結算統一在中債登。不過,由於證監會擔心中證登債券托管業務會大幅減少,並未將債券登記、托管及結算業務轉交中債登。

此前,銀行間債券市場發行的跨市場債券品種(主要是國債和企業債) ,可以轉托管至交易所債券市場,但是交易所債券市場不能轉托管至銀行間債券市場。

“企業債一旦托管到中證登就出不來了,無法回到銀行間債市交易,這完全是人為設置。 ”一位市場人士認為。

從清算制度來看,中債登採用的是全額實時結算,中證登採用的是日終淨 額結算,在托管效率和結算方式上均存在較大的差異。

交易所連續競價、自動撮合的機制先天決定中證登的清算制度最快只能是T+1,即托管的債券第二天才可以買賣,這很難適應隨時變動的市場行情。

“轉托管在中債登方便一些,每筆交易可以全額實時轉托管, ”一位市場機構人員告訴財新記者, “最理想的方式是統一托管,只有統一托管才能實時結算,較好地解決轉托管效率問題。 ”“債券登記不應分屬兩個系統,理應中債登負責債券登記、托管、結算業務,中證登負責股票登記、托管、結算。 ”在中國社科院副院長李揚看來,應該相應整合支付清算系統和債券登記系統,並由央行統一領導,這是統一市場、實現兩個市場互聯互通的重要環節 之一。 “中國對支付結算系統在國家金融體系中的作用不夠重視。 ”李揚強調。

不過,一旦整合起來,意味著中證登債券托管業務不可避免會萎縮,這可能會再次觸及證監會的 “底線” 。


債市 互聯 互通 曲折 進步
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股市、債市與商品:美銀的「三元悖論」

http://wallstreetcn.com/node/24077

在美銀看來,當前商品、股市和債市所反映的全球經濟的健康狀況互相矛盾,這一「三元悖論」終將以市場波動性激增收場。

追蹤24種原材料價格的S&P GSCI現貨指數在過去兩個月裡下跌了10%,而標普500指數則上升了1.4%,新興市場和歐洲邊緣國家的債務收益率則出現了下降。
 
美銀美林的全球利率和貨幣研究主管David Woo在最近的報告中寫道,商品的走勢顯示出全球經濟增速的放緩,股市反映出了對強勁的美國消費支出的預期,而債市則預期日本家庭對高收益資產的需求會上升。Woo認為這些市場所反映的情況不可能都是正確的,投資者低估了價格出現「重大調整」的風險。
 
Woo寫道:「某一個市場不得不需要讓步。」他建議對澳元執行risk reversal策略,這一期權交易策略將在商品對美元走軟時獲利。Woo認為這一策略將「提供對於全球經濟放緩的廉價保險」。
 
Woo認為投資者可能高估了中國刺激政策的力度,美國房地產復甦對經濟的拉動以及日本人對海外風險資產的需求。
 
他認為:
 
中國一季度GDP、三月份的工業產出和固定資產投資都低於預期,而大部分城市上個月新房售價走高的情況限制了貨幣刺激的空間。
 
儘管美國上個月的新屋開工數據創近5年新高,但房地產業的復甦可能不足以刺激消費者的信心,因為美國政府收緊了財政政策。
 
過去兩年日本的經常賬戶盈餘的收縮將限制日本的資本外流,而日本養老基金和保險公司本身就已經持有龐大的海外資產。
 
他在報告中寫道:
 
這些市場走勢一定程度上反映了市場對現實的預期,他們如今看起來反映的是現實經濟的不同側面。在這方面不可能所有三個市場都是正確的,我們擔心目前的市場平衡並不牢固。
股市 債市 商品 美銀 銀的 三元 悖論
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債市碩鼠

2013-04-22  NCW  
 

 

債市連爆不當利益輸送大案,牽涉面之廣、資金之巨超乎想象◎ 本刊記者 張宇哲 凌華薇 鄭斐 王申璐 張冰 文噤若寒蟬。用這個詞來形容債市中人現在的心情,並不為過。

4月11日,周四一早,位於上海浦東的萬家基金固定收益部總監鄒昱沒有如常上班,並與公司失去聯繫。五天後,萬家基金公告稱鄒昱離職,但傳言已散開。4月15日午盤後,多家機構投資人拋售萬家相關基金,引發市場高度關注。

經萬家基金確認,年僅31歲、業績排名靠前的鄒昱被公安部門調查。這正是最近不少債市中人的噩夢。

過去一年多,債市走牛,不少券商和基金在A 股熊市中還能維持業績,主要拜固定收益部門的努力所賜。然而,同期有關部門開展的債市調查越來越深入,恰似一道緊箍咒,令不少金融機構中浸淫債市的老手惴惴不安,頗有風聲鶴唳之勢。

截至目前,債市中已有多人被調查。

近日有收網的跡象,不排除還會有更多涉案者落網。

調查發軔于2010年底財政部國債司原副司長張銳在國債招標中的舞弊案,調查中,有關部門發現了張銳及其家人所控制的丙類戶,案發當日進出資金即達數億元(相關報道見本刊2011年第7期“國債招標舞弊案” ) 。

所謂丙類戶,是在甲類戶(主要為商業銀行) 、乙類戶(主要為券商、基金、保險等非銀行金融機構)之外,由一般公司(非金融機構法人)開設的賬戶。設計推出丙類戶的初衷是為了促進市場活躍,但逐漸一些金融機構從業人員在外開設丙類戶,在發行環節拿券,在交易環節與金融機構之間開展代持、養券、倒券等灰色行為,借機向關係人違規輸送利益。

張銳案後, “丙類戶”開始成為債市案件的關鍵詞。

2011年6月, 審計署根據內部舉報,發現了富滇銀行資金市場部在外成立丙類戶利用銀行資金牟利的窩案並移交司法(相關報道見本刊2011年第34期“富滇銀行倒券風波” ) 。

2011年底,湖南省公安廳調查發現, 新時代證券的一位高管在兩只券種的交易中,個人開設丙類戶,非法牟利數千萬元。有關部門因此開始了順藤摸瓜式的調查,發現了更多線索。針對丙類戶債市尋租的調查隨即由券到戶延展開來,呈網格狀推進。

在此階段,各大金融機構都不斷有人被調查或被要求協助調查。之後,一些人回到了工作崗位,一些人至今未歸。

其中就有2013年初,案發前任江海證券固定收益部副總經理的張守剛,在被查過程中退出了800萬元回扣後,又被發現其借由丙類戶獲利達1.5億元。還有國海證券固定收益部高級經理薛晨,丙類戶收益也達數千萬元,2012年中亦被調查至今。張守剛在債市十分高調活躍,據信他被調查後牽扯出更多與他有交易往來的債市中人。

此後涉案者包括中信證券固定收益部執行總經理楊輝、萬家基金前明星債券基金經理鄒昱、齊魯銀行資金市場部徐大祝等。

在有關部門最終定案之前,這些被調查者看上去都是一樁樁孤案。但隨著調查的深入與展開,債市這些年發展中的一類痼疾漸漸顯山露水,其問題之廣之深,顯然已經超出“水至清則無魚”的理解範疇。由於內控機制缺失和監管漏洞,個人的逐利行為由於金融機構治理缺陷、內控漏洞而不斷放大甚至失控,債市機構與個人之間的利益輸送問題,其普遍和嚴重性,堪比公募基金的“老鼠倉” 。

“股票老鼠倉還有價格下跌的風險,債市‘老鼠倉’簡直是完全沒風險,只有淨收益!”一位負責調查此案的警官在摸透了丙類戶“財富秘籍”後,憤憤 不平說道。

多位知情人士透露,債市的這一系列窩案,已經引發高層震怒。業內均聽聞,這一案件有中央紀委書記王岐山的批示,要徹查到底。

4月開始,此前進行了一年多的秘密調查,升級為監管的公開行動。今年銀行間市場將接受審計署的例行審計。

4月中旬,公安部門的專案組赴中國銀行上海資金中心調查取證。4月16日晚,上海證管辦通知券商和基金等機構,即日匯報並協助調查代持類交易。4月17日,央行金融市場司及交易商協會定于5月開始對銀行間市場大規模檢查。 “這是央行對市場的警示。 ”一位市場人士稱。

在2011年發現了丙類戶存在的問題 和漏洞後,央行金融市場司已經採取了一系列亡羊補牢之舉,如2011年底禁止甲類戶即商業銀行為丙類戶墊資、提高丙類戶開戶門檻等 ; 2013年1月取消債券發行的點差保護等措施。

但“鼓勵當壞人”的體制問題不解決,債市中的利益輸送渠道,很容易就有更新升級的更隱蔽的版本。根本的、系統性的解決方案在哪裡?

連環案發

從財政部張銳被判無期徒刑,到中信證券固定收益部二把手楊輝被調查,犯案者在債市地位之重要令人側目。這其中有什麼內在關聯?

債市的系列調查,緣于2010年底爆出的原財政部國庫司國庫支付中心副主任(副司長級)張銳案。

一位接近央行人士告訴財新記者,2010年底張銳因經濟問題被“雙規” ,起因是其在國債招標發行中,利用手機短信,違規向市場成員“提前泄露投標價格” 。

但此後發現的案情並不僅限于國債招標舞弊。

接近財政部的知情人士透露,張銳 已于2012年下半年因所獲非法收入4000 多萬元被判決為無期徒刑,此案沒有公開審理。其獲案主要涉及三宗罪,一為在國庫券印刷環節,收受印刷廠商賄賂 600萬元 ;二為在國債招標中舞弊;三為利用丙類戶倒賣債券,後兩項非法收入合計達3000多萬元。

1968年出生的張銳是陝西西安人,1997年陝西財經學院研究生畢業後即供職于國庫司,早年在綜合處工作一年,自1998年開始內部調動至該司國債發行兌付管理處,負責國債的發行和兌付,直至案發長達12年,案發當年剛被提為副司長。

“張銳早就和妻子悄悄辦了離婚,但在財政部里沒人知道,有啥活動都以夫婦名義公開出席。 ”債市知情人士表示,此舉可能是為了掩人耳目同時保存資產。

“張銳在國債招標中信息泄露沒獲 得多少利潤,主要是丙類戶倒券。 ”市場人士透露,張銳和其妻開了一家投資公司,用丙類戶倒賣短券、中票、企業債等。被查當天,這家投資公司的賬戶中有5億多元的大額資金進出。

張銳案後,丙類戶中隱藏的問題引起了有關部門的高度重視。

張銳、楊輝均被發現其家人開設的丙類戶。其中,楊輝家人的丙類戶被發現交易流水金額巨大。

目前中信證券內部口徑是,楊輝長期休假。

楊輝涉案之所以尤為令人注目,皆因他出自中國最大證券公司固定收益部二把手的身份,也是中國債券市場比較有分量的研究者和管理者。中信證券是最早進入銀行間市場的兩家券商之一,在債市發揮了相當重要的作用。中信證券目前是中國最大的證券公司,截至2012年底總資產1685億元,淨資產867 億元。

楊輝1975年出生,北京物資學院畢業,後取得中央財經大學碩士、博士、中國社科院的博士後學位。楊輝原在德意志銀行工作,2002年進入中信證券,做債券研究頗有市場號召力,後逐漸介入債券銷售和交易的管理。今年初楊輝 剛剛被提拔為中信證券固定收益部的董事總經理,負責債券市場研究、交易策略與產品設計研究與管理等,是該部門行政和業務管理的“B角” ,同時是中信證券資產配置小組、產品委員會和風險控制小組成員。

楊輝在中信內部口碑較好,被稱“文質彬彬” “善待同事” “重視引進人才” ,對外則比較強勢。2011年,楊輝 獲得了全國金融青年五四獎章。

這份中信證券團委提供的介紹資料稱,楊輝不但領導研究團隊,還為部門制訂了行之有效的投資策略,2008年判斷債市走牛,2009年初提出清倉建議,三季度再度建議部門大規模建倉,2011 年5月建議部門清倉,三季度後期建議加倉,每一步都踩准了市場節拍,使得部門2008年 -2011年業績遠遠超出指數表現,2010年創收10億元。2011年,在楊輝等的努力下,中信證券將“債券銷售交易部”更名為“固定收益部” ,大力發展資本中介和國際化業務,成為業界競相學習的目標。這份資料還稱楊輝為銀行間市場的制度建設和產品創新做出顯著貢獻,並推動中信證券在2009年2月註冊成立了境外固定收益業務的平台,目前該公司已成為香港人民幣債券市場重要的參與主體。

因此,面對楊輝今日急轉直下的命運,中信內外連呼“可惜” 。

楊輝犯案,也有另一種說法,是原哈爾濱銀行資金市場部交易員出身的張守剛牽連出來的。楊輝及其家人控制的丙類戶,與張守剛有交易。張於今年初被調查。

串案由暗到明

從查券到查人,從前哈爾濱銀行交易員張守剛案,到公募基金的明星基金經理鄒昱等人,都案涉丙類戶

利益輸送

要不是涉及公募基金,債市的有關調查還會停留在小圈子里悄悄流傳。過去一段時間以來,業內已有多人被要求協助調查、調查併立案。

4月15日14點17分開始,萬家基金的明星基金,萬家添利 B 成交量大幅放大,4月15日成交額近1億元,是前一日成交額的10倍 ;而成交價格反常跳水。

當日,萬家添利 B 最高價格與最低價格之差為4%,而在前一日,這個數據只有0.8%。4月15日的價格變動幅度是前一日的5倍。

萬家基金髮言人證實,4月15日萬家基金贖回總量約10億元。風起于青萍之末,原因就在萬家基金的固定收益總監鄒昱被調查。業內人士稱,鄒昱及其妻子,控制的丙類戶被發現存在利益輸送行為。

1982年出生的鄒昱是一位明星基金經理,也是萬家基金的固定收益部總監。

鄒昱2006年7月至2008年3月在南京銀行股份有限公司從事固定收益研究。2008年4月進入萬家基金管理有限公司。

南京銀行在銀行間市場上的資金業務領域一直比較活躍。

鄒昱平時為人比較謙遜,投資業績不錯,所管理的貨幣基金業內排名比較靠前。

鄒昱“失蹤”後,萬家基金向證監 會、央行和公安部門進行了核實,變更了基金經理並宣佈鄒昱離職,並確認鄒 昱是被公安部門調查。業內人士稱,鄒昱的妻子在申萬投行部工作,夫婦倆在外也有丙類戶。

鄒昱案發,使得持續數月之久的債市窩案開始被揭開蓋子。

今年初,江海證券固定收益部副總經理張守剛被調查。張守剛曾在中融國際信托公司固定收益部門工作,負責 自營業務債券投資方面。再往前,張守剛在哈爾濱銀行資金市場部供職多年,2004年曾獲得過銀行間市場優秀交易員稱號。

業內人士稱,張守剛平時比較張揚 高調,開保時捷,住西山別墅,到處拉關係做交易,每筆交易的金額都不小。

接近案情的知情人士介紹,他在被調查初期先吐了800萬元,但隨後又被發現,其控制的丙類戶上有資金達1.5億元。

同期還有國海證券、北京銀行、招商基金、易方達基金等機構的債券部人士被要求協助調查,不少人士最終回歸了工作崗位,但張守剛至今未歸。

最近發生的這些調查,很可能是與張守剛相牽連的串案。業內人士稱,張守剛在債市十分活躍,除了本職工作,還與遼寧信用聯社(下稱遼寧聯社)資金市場部有很多業務往來。萬家基金鄒昱、中信證券楊輝、齊魯銀行資金市場部徐大祝等人被調查,都可能是他們個人的丙類戶和張守剛及遼寧聯社存在交易往來有關。

遼寧聯社成立于2005年,截至2009 年末,存款餘額1721.1億元,貸款餘額1293.7億元。有兩位來自不同機構的債市人士說,遼寧聯社有多人被查。截至本刊發稿前,遼寧聯社未就有關事宜作出正式回複。

業內人士分析認為,這些被查人員大多都有商業銀行背景,只因商業銀行無論是在資金還是在券源上,均擁有最多的資源,也因此最有尋租空間。不少犯案者雖被查時已經到了券商、信托、基金工作,但從事債券業務仍要倚賴原來在商業銀行的資源。

張守剛本人被查,又是被另一樁案子牽出。源頭要推至2008年兩只國開金融債(080214和080216) ,涉及新時代證券的一位高管與華菱信托的交易,在前者的丙類戶上,發現有非法牟利數千萬元。

知情人士稱,2011年底,此案從這兩只券的交易鏈條查起,最初是由湖南省公安廳經偵大隊查辦。但越查問題越大,國務院領導特批要徹查,轉而按照交易鏈條縱向調查,形成網格狀的排查,涉及多人和相關賬戶,也因此揭開了中國債券市場此前較少為外人道的操作手法,並揭開了不當利益輸送行為的冰山一角。

“代持” “養券” “倒券”代持、養券、過券、倒券盛行,最惡劣的是過去連資金都可以由商業銀行墊付,無本萬利隨著案情逐漸曝光,代持、養券、過券、倒券 ...... 這些債市小圈子里的“專有名詞”見諸媒體。

業內人士介紹,代持是指兩個交易對手間私下達成協議,一方代替另一方持有債券,到期後委托方回購債券。所謂養券,也稱回購養券,是指機構把債券長期委托他方代持,不斷滾動續作,期限長達數月甚至數年。而過券、倒券,顧名思義,就是倒賣、倒手債券,從中博取差價。

一位大型基金的固定收益負責人表示,機構與機構之間的代持行為司空見慣,不一定涉及利益輸送。雖然監管機構對此有些監管意見出台,但違規代持的行為屢見不鮮。代持的目的一般是為了突破監管限制和粉飾業績等。

市場人士舉例稱,比如新基金需要提前建倉,但這時組合還沒成立,就需要找人代持。另外,有時債券基金管理人可能看好一隻券,但基金合同中沒有列明產品組合中有這只券,但也沒說不可以買,如果買了放在表內可能不符合內部風控要求。 “有可能就買了放在組合外面,通過代持拿進債基時,獲得一次性收益。 ”一位債市的基金經理透露。

審計署廣州特派辦劉升華則在2012 年的一篇文章里揭露,在季末年末等關鍵時點,一些大型金融機構為了掩蓋債券投資的虧損,以代持的方式向其他機構“轉移”這部分虧損。

財新記者獲得一份央行深圳分行于2012年5月發佈的內部文件,稱在2011 年11月1日至2012年2月29日期間,對深圳的六家金融機構的銀行間同業市場執法檢查做出通報(下簡稱“檢查通報” ) ,這六家金融機構為招商銀行、招商證券、長城證券、中投證券、南方基金、博時基金。

“檢查通報”稱,被檢查機構普遍存在債券代持交易,主要目的是粉飾業績、提升市場排名或規避資本充足率等方面的政策管制。如某證券公司通過代持交易增加債券交易量,進而提升市場排名,達到保有國債承銷資格的目的;某證券公司為銀行跨月代持降低銀行考核時點的風險資本佔用,使資本充足率達到監管要求 ;某證券公司投資部門為規避該公司債券投資自營規模上限,將債券代持出去 ;某基金公司通過隔夜回購調整債券成本以規避證監會有關貨幣 市場基金投資偏離度的上限規定 ;某基金公司在付息日前一天賣出債券,在付息日之後購回,避免將日常計提的20% 的債券利息稅計入成本,從而提高基金收益 ;某銀行交易員為減少資金成本,頻繁進行隔夜代持交易以提升個人考核業績; 某被檢查機構賣出金融資產債券,將其銷賬後又于當日買回,並歸入另一類金融資產管理,通過代持規避會計準則不得對金融資產重分類的規定。

通常代持協議會有明暗合同,明的合同會做成兩筆交易,一筆買一筆賣 ;暗的合同條款,會明確代持期間合同雙方的風險收益。在市場行情好、被代持的對象信譽也好的情況下,代持機構會要求資金回報 ;但當市場行情不好、代持壓力較大時,代持機構會要求得到代持券的利息。被代持的券往往有一些不合規原因,比如債券規模超過監管要求、資本金佔用要求等,有的代持是因體制割裂、政策限制造成的,比如證監會尚未允許銀行理財投資股市時,券商代持銀行理財開戶。 “雙方都有一定風險,包括合規風險、市場風險、糾紛風險等。

萬一出事,陰陽兩套合同怎麼對簿公堂,是個問題。 ”有業內人士稱。

在2011年7月的債市暴跌中,出現過不少委托機構沒有資金買回代持的債券,而代持方在市場上也無法賣掉債券的極端情況。 “現在,各品種債券都在漲,即便委托人沒有資金接回來,代持人也可以在市場上直接賣掉。 ”一位保險機構的固定收益投資負責人表示。

而過券、倒券過程中,更為惡劣的是連交易的資金都由商業銀行墊付。劉升華稱,丙類戶找到交易對手談好品種和價格等後,約定資金雄厚的第三方如商業銀行等代墊資金並代持債券,交易盈虧由丙類賬戶承擔,第三方的收益協議上固化為高于市場價格的資金拆借利率。通過這種形式,丙類賬戶可空手套白狼。

最近幾年出現的此類典型案件,非2011年曝出的富滇銀行資金市場部的窩案莫屬。當時審計署在內部舉報的線索下,發現了該行金融市場部的債券結算代理業務中的問題,2011年6月由雲南省昆明市公安局經偵大隊介入調查,查明富滇銀行金融市場部原總經理李坤、原副總經理付淦等五六人在外設立丙類戶,由富滇銀行為其代理債券結算業務,實施利益輸送,並持續多年。

目前銀行間債券市場採用三種結算方式是 :款券對付(DVP) 、見券付款(PAD) 、見款付券(DAP) 。央行推廣的款券對付已成為主流方式,即一手交錢,一手付券,交易雙方都沒有風險。

另兩種方式都是對一方有利,對另一方存在風險敞口。李坤等利用了這一漏洞,前後台聯合作案,違規操作,後台在並未見到前台付出這筆券的情況下,確認這筆交易並付出去一筆資金,對手方用這筆資金去買券,賺取差價,在交易日結束之前再買券還給銀行,相當于利用銀行的資金做T+0的交易, 無成本倒券,牟取利益。

“銀行間債市單筆交易動轍至少數億元,自然人一般缺乏足夠的自有資金。

債市做‘老鼠倉’的都是利用國有金融機構的錢給自己墊資” 。交易商協會人士告訴財新記者。

魚龍混雜丙類戶

“關鍵是代持的收益是否進了與金融機構有關人員存在關聯關係的個人腰包。 ”一位機構負責人表示從張銳案到富滇銀行窩案再到薛晨、張守剛、鄒昱、楊輝等案,均有一個共同的特點,就是他們都設立了自己或家人直接控制的丙類戶,與機構做交易,牟取不當利益。

“債市灰色交易嫌疑最大的就是丙類戶,因為債市的主要交易對手是機構對機構,只有丙類戶與個人利益直接相關。 ”市場人士稱。

2000年,為活躍市場,央行在銀行間市場推出債券結算代理業務,引入非金融機構參與銀行間債券市場進行債券投資,以擴展機構投資者範圍。在此之前,銀行間債市的參與者只有十幾家金融機構,市場參與者性質單一,交易需求雷同,債券流動性差。目前,銀行間債券市場的機構投資者已發展到1萬多家,其中非金融機構投資者占債券托管丙類戶的80%以上。

甲、乙、丙類戶的資格申請均需在中債登和央行備案,甲乙類成員可直接入市交易結算,丙類成員入市交易需要委托甲類成員代理,並同時在甲類成員即代理結算機構備案,通過甲類戶賬戶代理結算,實際上由甲類戶實施監管。

丙類戶可以是活躍于一級半市場的鯰魚。比如企業發行債券時,丙類戶在與承銷團成員簽訂關於分銷數量及利率的協議之後,獲得相應新券,然後在二級市場賣出後賺取點差。倒券過程也是類似原理。

“在單筆交易金額至少幾千萬元甚至上億元的債券市場,利差高1個點,利潤都很可觀。 ”一位債市交易員介紹。

由於場外市場詢價方式、自主談判、逐筆成交的特點,債券的分配並不像場內交易那麼公開透明,在巨大的利益誘惑面前,丙類戶開始為金融機構內部人士利用,成為利益輸送的工具。無論是一級半市場環節還是代持、養券、倒券,此類發生在金融機構和關聯人士丙類戶之間的交易,變成了丙類戶穩賺不賠的法寶。虧了是機構的,有盈利就要分給丙類戶。審計署廣州特派辦劉升華稱,在銀行間債市中,丙類賬戶持有人使用單一賬戶進行持續交易的情況較少。更多情況下控制人直接或間接操作幾個甚至幾十個丙類賬戶進行關聯交易,具有較強的隱蔽性。

一位券商固定收益部門的投資總監表示,以前如果一個基金經理的關聯人持有丙類賬戶,按照一級市場價格或從二級市場拿到一些債券,轉手加價賣給 基金經理管理的基金,這種交易因為加價不多,很難被市場察覺。但如果總是這兩個賬戶之間做交易,就會形成越來越明顯的利益輸送關係。

“市場好的時候,利益輸送的可能性最大。利用權力在中間吃一道,挺普遍的。 ”多位市場人士均稱這是“行業潛規則” 。

代持、養券、倒券雖不符合監管固定,但是否構成違法的關鍵在於是否存在不當利益輸送。 “關鍵是代持的收益是否進了與金融機構存在關聯關係的個人腰包里。 ”一位機構負責人表示。

富滇銀行案後,丙類賬戶由備案制變成審批制, 門檻也提高了。2011年底,央行金融市場司禁止甲類戶替丙類戶墊資,當日回款行為也被禁止。

“新規之後丙類戶的業務大大壓縮 了,現在我們都不做代理丙類戶的業務了。 ”興業銀行一位金融市場部人士向財新記者透露。興業銀行曾是丙類戶開戶最多的代理行之一。

在監管的探照燈下,丙類戶的貓膩空間雖然被擠壓,但關聯交易還可以寄生于其他形式,花樣不斷翻新。

在過去十年,中國債券市場的規模以幾乎每年翻番的速度猛增,債市的交易員也由幾百人迅速增加到上萬人,但與股市的關聯交易監管相比,債市對關 聯交易的監管存在制度漏洞。比如從未像基金經理那樣登記過債市交易員的社會關係記錄。

光大銀行資金部交易監控處處長王興峰認為,與國外成熟債市相比,中國的債市在交易員的道德建設、認證機制、誠信違約記錄、激勵機制、監管統一標準、客戶的甄別機制等方面都較為欠缺。

國外機構投資者是用市場上借的資金來做債,國內債市的主力投資者商業銀行是用多餘的存款投資債券做為資產配置, “相當於是用國家的錢用于債券投資。缺乏約束,誘惑又這麼多” 。

“我們原來只關注同業交易對手機構的名字,現在已將經常做交易的對手交易員名單記錄備案,作為一旦案發、獲取是否可能存在關聯交易、利益輸送的可能性證據, ”王興峰建議, “應儘快建立利益迴避制度以減少道德風險。將社會關係登記在案,合規部檢查交易對手方是否存在潛在利益輸送。但這個系統並不是僅依靠幾家機構就能建立起來,需要監管部門推動。 ”

發行腐敗潛規則

“一些丙類戶的投資公司和發行環節有關係,可以拿到券 ;金融機構正常價格拿不到券,就只能從這種人手里去拿券。他們甚至連本錢都

不用出”

與代持、養券、倒券相比,一些“關係戶”拿券的本事更令市場側目,被稱是“赤裸裸的搶錢” 。 “拿到券就賺錢,市場好的時候,誰拿到券誰是爺,賺翻了。 ”第一創業證券固定收益部人士稱。

據財新記者瞭解,2011年下半年在富滇銀行出事之前,南京銀行曾被央行金融市場部暫停信用債承銷資格。不過並非南京銀行在交易方面存在利益輸送行為,而是央行在債券交易的後期價格監測中,發現有異常交易價格的兩個非金融類企業開設的丙類戶,而南京銀行是這兩家企業的丙類戶代理行。南京銀行是丙類戶開戶最多的代理行,丙類戶交易量相對較大。

“這兩家投資公司能夠拿到低價的券,但我們不知道其券的來源,對其交易價差的波動沒有及時報告,對客戶有管理不嚴格的責任。 ”南京銀行前述高管坦承。

根據銀行間債市債券交易監測有關規定,市場成員本身負有維護市場的責任,異常交易情況應向外匯交易中心及中央結算公司報備。因此央行當時暫停南京銀行信用債承銷資格數月。南京銀行信用債承銷規模亦在同業領先。

一位不願透露姓名的交易員抱怨道, “和發行環節有關係的人才能拿到券。我們以正常價格拿不到,就只能從這種人開的投資公司手里去拿。他們轉 手就在一級半市場賺個價差,甚至一分本錢都不用出,讓你直接去繳款。他們有時甚至和承銷的券商一起玩,價格發得特別高。 ”前述交易員向財新記者透露,去年底、今年初跨市場發行的3+3年期限的企業債12鄂華研和13豫盛潤,他就是從一家投資公司手里拿到的這兩只券。

2011年12月17日、2012年1月10 日鄂華研和豫盛潤分別跨市場發行12億元、11億元企業債,期限均為3+3年固定利率品種,第三年末附設發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。

兩只企業債主承銷商分別為海通證券和國海證券,在存續期內前三年票面年利率分別為7.88%、7.39%。

他援引鄂華研企業債的例子稱, “票面年利率是7.88%,根本不是正常價格。

我們是從它手里以7.4% 的價格拿到的,6% 左右的價格賣出去的;其中一部分鄂華研是海通證券主承銷。海通給客戶的發行價格談到這麼高,肯定也在中間吃了一嘴,拿了利潤。 ”談到其中奧妙,這位交易員分析稱,在交易所債市,可質押回購的三年期限企業債市場價格是6% 點多的年化收益率, “此券發行利率在7.88%,這可是瘋

狂地賺了一筆!”

“2012年債市很火,這種事多得很。

一級市場的水很深,主承券商腐敗和發行端腐敗相掛鈎,價格並不完全體現市場價格。 ”這位交易員稱。

無論是交易商協會還是市場人士均稱,承銷商控制不了發行企業。嘉實基金固定收益部人士證實,有的發行人很強勢,指定把這個券分給某人, “就不用麻煩你承銷商了” 。

“有時幾百億元的債,我們銀行去申購都申不到,有的丙類戶一家能申購到30億元的額度。 ”一位商業銀行人士說,這種能量不是金融機構的固定收益部總經理能搞定的。

多位市場人士稱,2013年初交易商協會取消短融和中票的加點保護後,雖然“一級半”市場的套利機會被壓縮,但債市的尋租機會並未消失。發行腐敗的源頭還是審批制,監管部門的官員也可能指定券的分配。

“和交易商協會相比,發改委更有實權。因為企業債發行是審批制,決定權在發改委;交易商協會採取的是備案制,發行時間也由發行人自己決定。 ”一位債市的承銷商人士說。

國泰君安的研報顯示,大多數債券在上市後一周價格都是上漲的,公司債和企業債的漲幅還超過中票。

業內人士指出,短融、中票發行機制相對透明,走商業銀行的系統流程,電子記賬,每筆發行交易都記錄在案,案件容易查; 而企業債和公司債的發行,都是券商通過個人拿券,根本沒有電子記賬。 “企業債賣給誰了,給低價拿到券的人多少回扣?基本查不出來。 ”“如果想搞大事,掙大錢,那就玩私募 ;如果圖安穩,就老老實實在機構裡面工作,別搞老鼠倉,這是一個專業的固定收益從業者起碼的職業操守選擇。 ”一位市場人士稱。

“根本途徑還是應該推進國有金融機構的股權多元化改革,完善內控機制和激勵約束機制;同時債市發行機制市場化,充分競爭,鼓勵發展私募債券基金,通過透明的遊戲規則,壓縮利益輸送的空間。 ”嘉實基金人士稱。

本刊記者沈乎、 楊娜對此文亦有貢獻


債市 碩鼠
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債市亡羊補牢

2013-04-22  NCW
 
 

 

有些痼疾超出了央行及其下轄的交易商協會的現有能力,需要更高層面的決策當局來推進市場化的改革,壓縮尋租空間◎ 本刊記者 張宇哲 文“現在二級市場出了一些利益輸送的案子,協會早就想把責任說清楚,實在忍無可忍。 ”今年1月底交易商協會取消利差保護之後,一位中國銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)人士對財新記者表示。

從2008年底交易商協會推出短融、中票的定價估值體系,到2010年底主承銷商們聯合採取的“一級半市場”利差保護制度,再到今年1月底交易商協會取消利差保護,這是銀行間債券市場尋 租空間不斷壓縮、市場不斷建設的過程。

2009年10月,為了規範違規交易行為,央行金融市場司開始對異常交易和違規交易行為進行監測,規定交易日價格偏離中債估值2%-3% 即視為異常交易。在張銳案和富滇銀行窩案曝光後,央行和交易商協會根據現實情況,逐步治理丙類戶的機制漏洞。

但債市的有些痼疾卻超出了央行及交易商協會的能力,比如金融機構主體的委托代理問題,其他部委在債券發行上不願意放手的審批權力等。

“這需要更高層面的決策當局來推進市場化的改革,消滅尋租空間。 ”一位市場人士說。

“取消”點差保護

在今年1 月28日交易商協會的常務理事會的會議上,交易商協會重申定價估值中樞是定價中的參考,這意味著取消信用債發行價格在估值中樞上加點保護措施。 “取消點差將使得定價更為市場化。

交易商協會人士表示。

市場認為此舉將大大壓縮通過利差保護在“一級半”市場的套利空間。這是信用債市場最大的灰色交易市場,也是丙類戶穩賺不賠的秘笈之一。

自央行2005年、2008年分別推出短期融資券、中期票據之後,中國的信用債市場開始逐步發展。彼時債券成交價格完全由市場決定,而交易價格異常波動現象屢見不鮮。

一位交易商協會人士向財新記者介紹,當時市場行情不好的時候,券賣不出去,出現主承銷商大面積包銷,但主承銷投資債券的授信有限,這並不利於市場發展。市場行情好的時候,商業銀行又根本買不著券,都被利益關係把券拿走了, “很多市場成員的銷售部門人員向交易商協會反映,很多人到處找關係來拿券,其中不乏一些部委的關係戶。 ”2007年之前,企業債在債券發行半年之後,經證監會審批才可在交易所市場交易。從發行到上市交易,價差很大,產生很大尋租空間。

為了把價差壓縮在合理範圍內,2008年底,交易商協會推出短融、中票的定價估值中樞,人為壓縮價差,于每周一下午在其網站例行公佈,為市場成員提供報價參考。該定價估值來自20多家銀行間債市主承銷商的報價,交易商協會剔除同一券種四個最大樣本和四個最小樣本後,對剩餘數據進行算術平均,最後向市場公佈每周定價估值結果。這20多家主承銷商包括商業銀行、證券公司、保險機構和大型公募基金。

“這樣做以後,交易價格離譜的現象改善了,至少價差不會那麼離譜,利益空間大幅收窄,一年期限的券利差空間沒達到幾十個基點(下稱bp)以上的,有些利益關係人就不感興趣了。 ”前述交易商協會人士稱。但很快出現了另一種情況,多位市場人士向財新記者透露,當債市行情不好時,一些強勢央企發行人要求主承銷商必須按照它要求的低價發行,承銷機構對此沒有議價能力,如此一來主承銷商銀行的利益受到損失。由於銀行不願意得罪大客戶,銀行間債市的主承銷商們自主討論聯合確定了保護利差,為發行利率設置下限,以此來保護主承銷商的利益——即主承銷商依據交易商協會公佈的定價估值,根據券種的期限、信用級別的不同,短融的加點幅度在10-25個bp, 中票則在5-20 個 bp,通常不好賣的債加點加得多,這被業內稱為點差保護。

“其實交易商協會從未對外宣佈這是協會指導價,有點默許的態度。 ”市場人士表示。交易商協會人士則稱, “對外主承銷商說是協會指導價,是協會定的,其實都是主承銷商以公約的形式定的,交易商協會對外從未承認過這個點差,也從來沒有公佈過。主承銷商從業者不能老躺在協會身上,扶上馬、送一程,這兩三年也差不多了。 ”盡管保護點差一定程度體現了風險保護和大額發行溢價,但由於定價下限的存在,高等級中票、短融發行時常常觸底” ,造成一二級市場的利差溢價,隨著債市的進一步成熟,其“助漲助跌”的影響也被一些市場人士所詬病。

交易商協會取消利差保護受到市場一致支持。業內普遍認為此舉將有利於降低企業融資成本,定價更加市場化 ;高信用等級中票短融的一二級市場溢價將會減少 ;更為重要的是有利於淨化市場尋租空間,大大壓縮了 “一級半”市場的套利空間。

監測異常交易

丙類戶近兩年已經成為央行監測債市異常交易的重點監管對象。目前央行金融市場司將價格偏離中債估值3% 以上的交易視為異常交易,外匯交易中心則是按照偏離實時收益率曲線200個基點以上的標準來對異常交易進行監測。

為了虛增交易量,不少交易雙方進行債券“對倒” ; 為了突破監管限制或者進行利潤輸送而找人“代持”債券。這類行為往往導致交易價格大幅偏離市場合理水平,給正常交易帶來擾動。而且,據一位市場人士介紹,一年期發行金額為1億元的一年期債偏離1個 bp 可獲利1萬元,十年期債1個 bp可獲利10萬元。

針對這一現象,2009年10月,央行曾推動全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司(下稱“中債登” )共同發佈了《銀行間債券市場債券交易監測方案》 (下稱《監測方案》 ) ,對異常交易和違規交易行為進行監測。交易中心和中央結算公司將負責銀行間債券市場債券交易的一線監測工作,監測工作包括監測和瞭解市場債券交易行為,重點監測異常交易和違規交易行為,發現情況及時上報。

市場人士告訴財新記者,在這一監測制度實施之前,此類虛假交易要占到銀行間債券市場總交易量的一半以上。

中債登有關人士告訴財新記者,這一監測制度實施之後,前述虛假交易降低了30%。

張銳案發之後,央行再次排查各家商業銀行的同業市場業務操作風險。

2011年4月,央行網站發佈公告強調,市場參與者因特殊情況發生交易價格偏離市場公允價格等異常現象的交易行為,應當于交易達成前,將有關情況送全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司或者上海清算所備案。

按照《監測方案》的規定,異常交易是指成交價格大幅偏離市場公允價值、單筆報價或交易量遠高于實際需求、交易雙方或多方以虛增交易量為目的的對倒交易等行為。

各家機構風險偏好不同,內部風控部門亦對此有不同的要求,比如銀行風險偏好相對保守,有的銀行風控部門要求不能偏離100個 bp,券商的風險偏好則相對大一些。若淨價偏離風險估值上限,機構風控部門會要求交易部門做出解釋。

治理丙類戶

“沒想到出現利用丙類戶利益輸送這種事,這屬於倒逼政策,沒辦法。外部監管只是輔助手段,主要還是商業銀行嚴格自律,加強內部風險控制。 ”一位接近央行人士稱。

央行深圳分行于2012年5月內部發佈的檢查通報,稱在2011年11月1日至2012年2月29日期間,對深圳的六家金融機構的銀行間同業市場執法檢查通報顯示,一個普遍問題是,金融機構內部控制有待加強,存在兩方面問題,一是內部控制制度不健全,主要是當新的銀行間債市政策出台後,未及時更新內部制度;二是內部控制制度未得到嚴格執行,主要包括,債券自營投資規模突破內部規定的上限 ;交易對手在既定的範圍之外,債券交易未經過必要的授權審 批等。

富滇銀行集體舞弊案,更暴露出銀行內控制度的漏洞。按照監管部門的有關要求,前中後台應分離,即前台的交易、中台的風控包括監控非市場價格的交易及後台的結算均分開,這是內控基本制度, “要幹壞事,必須得把前中後台的人都串起來才行。 ”一位市場人士介紹說。

富滇銀行案件之後,2011年8月15 日,央行金融市場司亦召集各商業銀行的金融市場部門負責人,重申央行當年4月下發的3號令,強調市場參與者應當 自覺遵守債券市場各項規章制度,加強內部控制與風險管理,規範自身交易結算行為,並要求各家銀行自查。

此後央行金融市場司多次召集市場成員開會討論規範結算代理業務,從多方面加強丙類戶管理。

2011年10月,央行要求商業銀行暫停並清查債市丙類戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持三項業務。非金融類企業開設丙類戶嚴格審批,此前是備案制;丙類戶設立門檻提高,註冊資金提高到5000萬元,並要求成立兩年以上。

此前,30萬元、50萬元就可以註冊一個投資公司來倒價差。 “沒有一定的資金規模,對流動性推動不大 ;新的制度和流程降低了純粹吃價差尋租的機會,可以降低個人的道德風險。 ”南京銀行一位高管對此評價說。

前述舉措中,殺手鐧就是一律不允許甲類戶給其代理的丙類戶墊資。 “從市場制度安排來說,丙類戶尋租漏洞已被堵上了。之所以會出現利用丙類戶尋租的現象,主要是因為甲類戶給丙類戶墊資造成的。 ”交易商協會有關人士稱。

央行對於代理丙類戶結算的代理行提出一系列加強管理的要求,包括代理結算行必須深入瞭解開設丙類戶的客戶,對客戶准入的標準、內部流程的優化、對客戶交易的監測、對異常價格交易的波動動態管理、對價格波動的預警反饋及分析等六個方面做出具體要求。

同期,央行開始排查其他銀行是否有類似的操作風險隱患,並禁止定向理財開設丙類戶, “因為定向理財背後不知道是誰,更不好查。 ”光大銀行金融市場部人士稱。

中國社科院金融研究所副所長殷劍鋒說,債市一年交易額高達百萬億元,不可能僅僅依靠監管當局的監管。這麼多利益輸送案件說明市場要向正規的做市商市場發展;另外,透明的登記結算也很重要。他說,2005年,證監會的交易所市場就曾出現過類似問題,券商在自己名下托管很多賬戶,釀成危機。

本刊記者楊娜對此文亦有貢獻

 

債市 亡羊 補牢
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風險成為債市之重

2013-05-06  NCW
 
 

 

風險的不斷積累推動債市投資人調整投資策略,減倉高風險產品,

推進主動管理型產品

◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlu.blog.caixin.com 長達一年半的債券牛市日生疲態,加之各類案件頻出,幾天之內債券市場風聲鶴唳,成交和申購接近萎靡。

4月中旬以來,不少私募債券基金出于對2013年債券市場風險正在不斷積 累,收益風險比逐步降低的判斷,調整了投資策略,包括減倉退出一些高風險產品,如部分城投債及其他長久期、低信用資質的債券。同時,大幅減輕了結構化產品的推行力度,改為推進主動管理型產品。

不同于股票投資基金主要關注市場風險,債券投資基金需要管理的風險更多樣,最主要的風險包括利率風險、信用風險、流動性風險和操作風險,例如國外除了傳統的債券基金,還有專門針對信用風險進行管理的債券基金。

市場人士認為當前債券市場收益率逐漸下降,屢創新低,而風險逐漸累積,市場行情往往會影響業務的發展,目前也許並非私募債券基金的創業黃金時點,但無論是市場需求還是監管政策依然鼓勵債券私募基金的發展。

“也許要經過幾次起伏和發展,私募債券基金才能在市場上佔有一席之地, ”北京樂瑞資產管理有限公司董事長唐毅亭說, “在相當長時間內,五年甚至十年,私募債券基金在中國債券市場也還是扮演補充的角色。也許發揮的最大作用,在於在發展過程中能歷練出一些優秀的團隊。 ”

久期管理

“坐等到期”即可盈利的債券大牛行情已不在。北京鵬揚投資管理有限公司總經理楊愛斌指出,私募債券基金需要通過判斷經濟形勢、通脹形勢、貨幣政策,以及其他資產相對債券類資產的價值變化,來判斷是否應承擔更多的利率風險。

楊愛斌判斷,2013年債券市場可能是一個小牛市行情,但需要注意在這種行情下,如果一段時間債券價格漲得特別快,就會產生回調的風險。

“為應對短期回落帶來的風險,會採取縮短久期、提高流動性相對較好資產的配比等措施,甚至對其他可能有投資機會的資產類別,做一些提前的布局,來對沖風險。 ”楊愛斌說。

久期是一種綜合了債券到期期限、票面利率、利息支付方式、市場利率等多因素影響的利率風險衡量指標。在債券投資中,久期可以被用來衡量債券或債券組合的利率敏感性。債券的久期越大,利率的變化對債券價格的影響越大,因此風險也越大。調整久期不但應用在個券上,而且可應用于債券投資組合中,有些投資組合通過長短久期的配合,整體達到對利率不具敏感性的效果。

“我們把投資組合的平均久期降到了2(年) ,在這種水平之下,就算通脹、升息來臨,升50個、100個基點,對我們來說也沒什麼影響,因為通過縮短久期把風險都覆蓋了。 ”唐毅亭說。

他認為, 2013年需要提高風險意識,現在的風險已經承受不起了。對於具有較高利率風險,而收益不如預期的債券品種,私募債券基金會進行減倉或換倉。

例如樂瑞資產出于對城投債的利率風險的擔憂,對其進行大幅減倉,鵬揚投資亦擔憂其信用風險,將低評級的城投債換倉成相對更安全、絕對收益率也不低的中期票據。

信用風險管理

相較利率風險,信用風險可能引發更嚴重的後果。

按照近幾年利率波動在100 - 150 個基點的範疇,以整個投資組合的久期為6(年)來計算,利率波動對其淨值的影響大約在10%,再加上債券票息收入,最大幅的波動也最多帶來5% 的淨值下跌。而信用風險一旦爆發,信用評級出現大幅下調,或者違約,單券淨值很快就會有20%-30%的下跌。

中國債市雖至今無實質性違約事件發生,但隨著信用債快速發展,接近違約事件逐漸增多,典型的如2013年“11 超日債”出現的利息無法兌付的情況。

楊愛斌指出: “甚至一些收益率長期維持在20% 的債券也在發生問題,所以對於我們追求絕對收益的管理人來說,防範信用風險相當重要。 ”為管理信用風險,樂瑞資產開發了內部評級模型,通過系統對現存及新增的債券進行內部評級,對債券優劣進行分檔,堅決迴避資質太差的債券。

“在‘11超日債’上市之前,根據它股票披露的公開信息,在我們系統內部評級已經是三個C 的級別了,早被排除了。 ”唐毅亭說,該系統模型運行至今效果較好。

鵬揚投資則根據發行主體的信用狀況劃分了三個債券池,分為核心池、交易池、禁選池。對禁選池的債券,按照其風險政策,任何時候都不能買入。對交易池的債券,預計其一年之內沒有太大的評級下調或違約風險,但不適合長期投資,可以做一些交易性的投資。 “對核心池的債券,我們認為即使在2008年金融危機時,其信用支持、償債能力都沒有太大的影響,只要債券市場的發展沒有發生根本性變化,我們就會一直持有。 ”楊愛斌介紹。

在投資管理中,流程控制尤為重要,防範信用風險則是流程中的關鍵一環。

楊愛斌指出,對每天新發行的債券,亦會按照債券池的標準進行篩選。 “我們現在有四個信用分析人員,每晚都要工作到九點以後。 ”鵬揚投資目前也在引進專業系統,建立自己的內部評級系統。

流動性管理

比起利率風險和信用風險,流動性風險則被認為是最致命的風險。按照上述測算,利率風險可能影響投資組合的淨值下跌5% 左右,信用風險可能造成單券下跌20%,但投資組合中對單券的持有比例不會超過10%,對組合造成的損失大概在2%。而流動性風險一旦發生,對整個投資組合的影響是毀滅性的。

楊愛斌指出,流動性風險的爆發,往往同時伴隨著利率風險和信用風險。

當流動性風險爆發的時候,可能很多債券已經跌得慘不忍睹,而且還賣不掉。

私募基金相對公募在流動性準備方面有優勢,公募基金因為是開放式產品,需要隨時為客戶贖回做流動性準備。

楊愛斌指出,為應對流動性風險,要考慮產品的期限,權衡流動性很好、收益率略低的產品和收益率很高但流動性不好的產品之間的配比比例。同時對 持有的流動性不好的資產,最好要與產品的開放期限做匹配式的操作。

“今年我們降低風險的措施,除了降低組合風險,關注信用風險,還需要對流動性風險做好預案。 ”唐毅亭說。

他指出,私募債券基金為客戶提供的是定制化服務,需要滿足客戶不同的流動性需求及對風險不同的承受力,需要將客戶內在的資金運營、投資管理、風險政策綜合起來考慮。

“2013年如果通脹水平沒有上升,CPI 維持在3%以下,應該不會有很大的流動性風險。 ”楊愛斌判斷,但他同時強調,即使貨幣政策保持中性的水平,如果今年的市場出現一個非常有吸引力的資產類別,也許對債券組合還是會有一些流動性風險的衝擊,因此必須去評估其他資產的市場變化。

回顧歷史,2006年流動性亦非常寬鬆,但當時貨幣基金就爆發了流動性風險,原因是當時股票作為資產投資的吸引力大幅提升。

市場人士普遍認為,從目前來看,2013年的股市行情會好于2012年,但很難再恢複至2006年、2007年的超級大牛市行情。 “但是如果債券收益率下到特別低,股票大概會有20% 的上漲機會,那對債券市場也會造成不小的衝擊,雖然這是小概率事件,但還是要時刻警惕風險的發生。 ”楊愛斌指出。

內控機制

最近一年多來,債市稽查風暴由暗及明,不少違法違規的債市案在4月中旬以來集中暴露在公衆面前。短期內對市場造成較大的波動,兩大債券交易市場成交量持續低迷,到期收益率自4月18日連續四個交易日上行。

光大證券債券研究分析師郜彥偉分析,市場調整主要原因來自機構降杠杆需求、贖回壓力、獲利離場、因臨近節日及商業銀行面臨繳存企業稅款的時點因素導致回購利率上升這四個方面。

通過對2011年9月信用債風險事件對債市造成顯著衝擊後的收益率變動過程分析,郜彥偉指出,在階段性風險釋放後,國債收益率率先下行,領先金融債和地方政府債約20天的時間。

一位私募債券基金的人士認為,債市稽查風暴帶來的恐慌,對利率產品尤其是中長端利率,只是帶來流動性需求下的短期調整 ;支撐中長端利率產品持有和配置價值的基本面因素依然存在。

4月24日,央行召集各大商業銀行主管債券業務的副行長舉行了一次內部會議,市場普遍解讀為安撫情緒的利好消息,債券市場信心稍有恢複,收益率有所回落。

為儘量避免因債市灰色地帶產生的利益輸送現象,嘉實基金從事債券業務的一位人士指出,債市發行機制需市場化,鼓勵發展私募債券基金,市場需要充分競爭,通過透明的遊戲規則,壓縮 利益輸送的空間。

前述私募債券基金人士認為,債券市場需要更多專業的機構投資者。私募債券基金在滿足客戶需求方面有別于公募債券基金,其理念或能對僅追求規模和業績的其他債券投資機構產生影響。

內控制度的建立對私募債券基金亦很重要。唐毅亭表示,樂瑞資產已經開始建立規範性準則,按照將來私募債券基金納入監管後對基金的管理要求,進行內控制度的完善, “例如逐漸建立其員工操守的指引,我們現在已經開始要求員工清理其所持有的股票,即使我們自身業務中並無大筆的股票投資” 。

北京佑瑞持投資管理有限公司專設風控部,對交易進行實時監控,避免出現違規交易,並定期以風險管理報告的形式向其風險管理委員會匯報。

“如同操作風險,可能很多人會忽視,但也是最不應該去承擔的,因為它只有負回報,沒有正回報。 ”楊愛斌說。

不少私募債券基金翹首企盼國債期貨能儘快推出。 “以前只能做多,無做空工具,國債期貨發展起來,可以通過期貨對沖一部分做信用債收益不足的情況。 ”上海耀之資產管理中心(有限合伙)市場總監王鳴說。

但唐毅亭認為,國債期貨的推出具有很大的不確定性,而且過於複雜 ;出于謹慎,在推出初期也未必會如想象中活躍。而對債券市場來說,利率互換本身就是衍生品的工具,該市場已然非常大了。


風險 成為 債市 之重
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債市遭遇「災難」 全球公司債融資面臨凍結

http://wallstreetcn.com/node/25721

由於利率上升威脅到全球再融資浪潮,進入債券市場發債的公司數量崩潰。

自從美聯儲主席伯南克5月22日稱可能放緩QE以來,債市波動性和利率已經上升,這使得企業無法再以先前的有利條件來獲得融資。

美國投資級企業債的銷售從上月起已開始放緩,而本週幾乎完全停止。

據Dealogic數據,截至週四結束,僅有41億美元的投資級債券售出,大幅低於今年以來的每週均值232億美元。

與此同時,垃圾債的發行量也已自兩週前出現減少。本週僅有六家垃圾債發債公司進入市場,發債額為16億美元。而截至5月中旬,今年的每週均值仍為88億美元。

此前,蘋果、沃達豐(Vodafone)和巴西石油(Petrobras)等一些世界最大公司已經以創紀錄的低利率借入了數十億美元資金。甚至是高槓桿公司,也已通過垃圾債市場鎖定廉價融資。

FT援引Prudential固定收益的Michael Collins說:「債券市場目前有點像是一個災難。」

交易員們說,一些為數不多的冒險進入美國債券市場的企業——大多數是超安全的公用事業企業,它們希望在借貸成本變得更昂貴前籌集資金——不得不接受讓步,來促使交易達成。

RBS證券的Ed Marrinan說,投資者們依舊持有資金,但他們似乎寧願持有現金,也不願接受表現較差的新發行債券。

世界其他地區的債券發行也顯著減少。從全球範圍內的投資級債券和垃圾債發行情況來看,本週迄今,企業債券發行人數量僅有55,而今年的每週均值為202。

10年期美債收益率上月升至14個月新高,這也削減了企業債的吸引力。

那些在美債利率飆升前就已發行的債券正為投資者帶來賬面損失。自從4月底以來,投資級債券平均收益率上升了50個基點。

而對於銀行業來說,債務銷售的減少也將意味著該項收入來源受損。


債市 遭遇 災難 全球 公司 融資 面臨 凍結
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Gregg Fisher: 不加入債市大逃亡的理由

http://wallstreetcn.com/node/25945

巴倫週刊

 

過去六週美債利率的上升使得一些市場觀察者認為債市的牛市已經結束了。10年期美國國債收益率從5月2日的1.63%漲至本週五的2.5%。債券基金在第二季度的淨現金流入比第一季度減少了一半還多。這一變化使得我們不禁疑問:我們需要把債券從資產組合中剔除嗎?以下是Gerstein Fisher對這一問題的看法。

 

國債對沖市場波動

債券在投資組合中的作用不是產生高收益,而是減小風險資產為投資組合帶來的波動率。尤其如美國國債,可以在股票突然跳水的時候幫助平衡一個資產組合。

讓我們來看一些例子。從2000年8月1日到2002年9月30日,在科技股泡沫破滅之後,標普500指數下跌41.3%。而同一時間短期國債的收益率達到18.3%,這筆道瓊斯對沖基金指數的回報率高了10倍。從2007年10月1日到2009年2月28日,由於房地產泡沫破滅,股票下跌50.2%。對沖基金虧損17%,而短期國債收益率為8.7%。換句話說,當市場變壞時,國債是比對沖基金更加可靠的選擇。因此,長期來說,同時持有股票和國債的投資者比僅持有股票的投資者在市場變壞時蒙受的損失更小。

 

債券增加流動性

當股票下跌的時候,投資組合中的債券可以為投資者提供更多選擇;比如,如果你需要現金,你可以將債券兌現,而不是在股票上割肉。當市場好的時候,股票可以為你提供高回報;市場不好的時候,債券為你提供安全收益。這樣當股票到了可以逢低買入的時機,你就可以有一定的收益來抄底股票。

債券另一個作用是可以為投資者提供心理保障,使其保持穩定的心態。比如,從1926年1月到2013年4月,整個股市的風險溢價在6.4%的水平,但是如果投資者在當中因為一些負面的市場事件就拋售掉股票或者不敢持有,他們是不能享受到這一回報的。債券的作用就在於通過減小投資組合的風險來幫助投資者穩定和理性的心態,敢於承擔一定的投資風險,從而增加長期的回報率。

 

短期債券縮短久期

我們不預測利率如何變動,但是我們要為利率上升做好準備。減小利率風險的方法之一是減小久期。這樣當利率上升的時候,債券價格下降的幅度可以減小。

我們研究證明,當利率進入上升期時,持有短期安全國債有利於提高投資組合的回報率。

 

外國債券:投資多樣化

在以美國資產為主的組合中加入外國債券可以幫助提高風險加權收益、增加累積回報。我們相信對外國債券的投資可以幫助分散資產在不同經濟體、不同貨幣、不同類型收益曲線中的分配、幫助對沖國內通脹的風險。比如,澳大利亞和新加坡的貨幣與預算政策與美國完全不同步,這就是美國資產組合很好的對沖選擇。

長期來說,貨幣和美國股市、債市的相關性很低,也是另一個潛在的投資組合來源。我們比較了從1985年到2013年外國債券指數對沖和未對沖的回報率。對沖後的年化收益率為4.4%,未對沖的年化收益率為7.44%。在同樣的時間,相似的美國債券年化回報率為5.7%。未對沖的投資組合與美國國債指數的相關性很低,這為我們帶來了投資組合的分散化。

 

結論

利率上升風險並非空穴來風。但是我們不要忘了優質債券在投資組合中對沖股票風險的作用。我們不知道市場會怎麼走,因此最安全的方法就是,平衡自己的投資組合,不要讓2002或者2008年的悲劇重演。

 

附:

Gregg Fisher是投資諮詢公司Gerstein Fisher的首席投資官。Gerstein Fisher為個人、家庭、機構、慈善基金等提供資產管理服務。

Gregg Fisher 加入 債市 逃亡 理由
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債市科普:債券市場研究入門 sherry

http://xueqiu.com/3815464690/24684702
債市觀察按:摘自中信證券2010年8月的一份 內部培訓PPT,作者為王銘峰。本文對諸多債 券相關術語進行瞭解釋,更對利率產品、信用 產品以及可轉債的研究方法進行了概述。

中信證券 王銘峰

債券的定義

債券是一種有價證券,是社會各類經濟主體為 籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率 定期支付利息並到期償還本金的債權債務憑 證。對於投資者,債券的支出是購買其花費的 價格,收入是未來一系列現金流的組合,因此 是一種成本收益相對確定的證券資產。

債券的分類

按照發行主體不同,可以分為政府債券、金融 債券和公司債券。 按照發行條款中是否規定在約定期限向債券持 有人支付利息,可以分為零息債券、附息債 券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態,可以分為實物債券、憑證式債 券和記帳式債券。 按照是否有財產擔保,可以分為抵押債券和信 用債券。 按照是否可轉換為公司股票,可以分為可轉換 債券、可交換債券和不可轉換債券。 按照是否能夠提前償還,可以分為可贖回債券 和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付,可以分為可回售債券和不可回售債券。

債券的三類收益率

即期收益率(Spot Rate)是指投資者當時所獲 得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益 率,等於利息/市場價格×100%。

到期收益率(Yield to Maturity,YTM)是投資 者將債券持有到償還期所獲的總收益率,也是 使投資購買債券獲得的未來現金流量的現值等 於債券當前市價的貼現率(計算方法)。

遠期收益率(Forward Rate)指現在約定的從 未來某一時點開始的某個時期內的利率,表示 市場參與者根據當前市場利率的情況對於未來利率的預期。

資金交易

質押式回購:質押式回購是交易雙方以債券為 權利質押所進行的短期資金融通業務。在質押 式回購交易中,資金融入方(正回購方)在將 債券出質給資金融出方(逆回購方)融入資金 的同時,雙方約定在將來某一日期由正回購方 向逆回購方返還本金和按約定回購利率計算的 利息,逆回購方向正回購方返還原出質債券。

買斷式回購:債券買斷式回購是指債券持有人 (正回購方)將債券賣給債券購買方(逆回購 方)的同時,與買方約定在未來某一日期,由 賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種債 券的交易行為。

拆借:一種按天計算的借款,又稱拆放、拆 款,期限一般較短。拆借一般是同業拆借,即 指金融機構(主要是商業銀行)之間為了調劑資 金餘缺,利用資金融通過程的時間差、空間 差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸。目 前同業拆借利率的參考值是上海銀行間同業拆 借利率(Shibor),其包含隔夜、1周、2周、1 月、3月、6月、9月和1年,共計8個期限品種。

衍生產品

債券遠期合約:合約雙方約定在未來某一時刻 按約定的價格買賣約定數量的指定債券。目前 國內債券遠期合約成交較為活躍,市場參與者 進行遠期交易,應簽訂遠期交易主協議。

利率互換:是指交易雙方約定在未來的一定期 限內,根據約定數量的同種貨幣的名義本金交 換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不 同特徵的利息,並沒有實質本金的互換。利率 互換可以有多種形式,最常見的利率互換是在 固定利率與浮動利率之間進行轉換。目前國內 的利率互換的基準利率主要包括Shibor O/N、 1W、3M品種和FR007(7天回購定盤利率)。

信用違約互換(CDS):Credit Default Swap,又稱為信貸違約掉期,也叫貸款違約保 險,是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生 品。

利率產品分析

影響利率產品收益率的宏觀因素

在利率產品研究過程中,我們關心的宏觀因素 包括——宏觀經濟指標:GDP增長、通貨膨脹 等;政策:貨幣政策、財政政策等;資金面: 市場流動性、供給、需求等。各類宏觀因素之 間存在著密切關係,相輔相成,在分析過程中 需要同時予以考慮,切不可只參考一個或者幾 個指標。交易。

利率產品收益率與經濟增長:我國10年期國債 收益率與GDP同比增速走勢基本一致。利率產 品收益率走勢與經濟增長走勢基本相同。債券 市場有時也被稱為宏觀經濟的「避風港」或者「對 沖工具」。

利率產品收益率與通貨膨脹:CPI同比增速與中 長端利率產品收益率走勢密切相關。2002年至 今,中國10年期國債收益率與CPI同比增速的 相關係數接近0.7。

利率產品收益率與貨幣政策:加息意味著基準 利率的上行,債券投資者需要更高的收益補 償,債券收益率上行。上調存款準備金率會導 致貨幣回流至央行,商業銀行投資於債券的資 金規模將有所減少,需求出現下降,收益率上 行。前兩輪債券熊市分別始於上調存款準備金 率(2003年)和加息(2007年)。

利率產品收益率與短期資金面:當市場中流動 性明顯偏緊時,債券市場、尤其是利率產品收 益率將受到較大影響。具體的傳導順序:資金 市場 → 短端利率產品 → 中長端利率產品。此 類影響多為短期因素。

公開市場操作:公開市場操作是中央銀行吞吐 基礎貨幣,調節市場流動性的主要貨幣政策工 具。公開市場操作的作用包括調控貨幣供應 量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場 利率走勢,等等。目前央行公開市場操作的主 要方式包括發行央行票據和進行回購操作。公 開市場操作利率某種意義上也是市場基準利率 之一,比如一年期央行票據的發行利率。

「存款-貸款-準備金」增速:商業銀行是債券 市場中的最主要投資者,其債券託管規模在全 市場中佔比接近70%。商業銀行可用於債券市 場投資的資金等於「存款-貸款-存款準備 金」,該指標的同比增速與利率產品收益率之間 存在負相關。

市場供給與需求

供給——預計下半年債券總發行規模在2.8~2.9 萬億之間,淨發行1.6~1.7萬億元。

需求——商業銀行:1.1萬億~1.3萬億元;保險 機構:2000億元;基金:1000億元;其他機 構:2000億元;合計:1.6~1.8萬億元。 結論:需求略高於供給,四季度的流動性可能 相對較好一些。

股債蹺蹺板?從資金投向的角度來看,股票市 場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應。從歷史 數據來看,這種效應更像是短期行為。2002年 至今,滬深300指數與中債財富總指數的相關 係數為0.53,與10年期國債收益率的相關係數也達到0.28。

信用產品分析

信用利差

相比於利率產品,信用產品的發行者存在違約 風險和可能,所以此類產品對應的收益率要高 於同期限的利率產品,兩者之差也被稱為信用 利差。信用產品的定價可採用「基準利率+信用 利差」的方式。

信用利差與宏觀經濟走勢密切相關。在經濟衰 退週期內,信用利差明顯擴大,而且低等級品 種的信用利差振幅明顯大於高等級品種。

信用評級

信用評級:也稱資信評級,由獨立的信用評級 機構對影響評級對象的諸多信用風險因素進行 分析研究,就其償還債務的能力及其償債意願 進行綜合評價,並且用簡單明了的符號表示出 來。我國目前採用的信用評級符號與標準普爾 公司相同。對於債券的信用評級一般包括兩部 分:發債主體信用評級和債項信用評級。

主體信用評級-行業分析

各個行業的風險特點存在顯著差異,所有不同 行業的企業所對應的信用風險存在較大不同。 如果不區分行業,對被評級對象一概而論,將 存在較大誤差。

行業分析中考慮的因素:行業的發展前景,其 對於國民經濟的重要性。行業政策,國家扶持 還是打壓。行業景氣度,與經濟週期的關係。 行業的競爭程度,是否有進入壁壘。……

主體信用評級-企業分析

企業在行業中的地位;企業的經營管理水平; 外部對企業的扶持力度和意願;

企業的財務狀況分析: 運營管理能力:存貨周轉率、應收賬款周轉 率、營業週期、…… 負債比率:資產負債比、有形資產債務率、…… 盈利能力:銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產 收益率(ROE)、總資產收益率(ROA)…… 流動性:經營性活動現金流、現金到期債務 比、現金流動負債比、…… 償債能力:流動比率、速動比率、EBITDA利息 保障倍數、經營性活動現金流/總債務、……

債項信用增進方式

第三方擔保:股東(母公司、集團公司)擔 保、擔保公司擔保、其他第三方擔保;

資產抵質押擔保:股權質押、應收賬款質押、 土地使用權質押、其他資產抵/質押;

設立償債基金:按照約定的比例在債券到期前 逐年向專項賬戶劃入資金並進行累計,此類基 金通常需要銀行監管;

流動性支持:政府或者母公司提供流動性支 持、銀行提供流動性支持(授信)、其他流動性支持。

可轉債分析

可轉債(Convertible Bond):是一種在特定 條件下可以轉換為公司股票的債券,通常具有 較低的票面利率。可轉債相當於是在債券的基 礎上附加一份期權,該期權允許購買人在規定 的時間範圍內將其購買的債券轉換成指定公司的股票。

可轉債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股 性偏強,轉債價格與正股價格聯動,投資者可 獲取超額收益;震盪市和熊市中債性增強,即 使正股下跌,由於轉債具有一般債券的保底性 質,其價格下跌空間不大,風險明顯小於股票。

投資價值評價指標

在牛市中,分析指標主要是轉債平價、平價溢 價率、隱含波動率等。震盪市和熊市中,分析 指標主要是轉債底價、底價溢價率、到期收益率等。

平價溢價率:轉債平價溢價率是指轉債市場價 格超出轉債平價的比例,其中轉債平價為轉債 按照轉股價格轉成股票後的價值。平價溢價率 越小,轉債股性越強,轉債價格波動幅度與正 股漲跌幅越接近;平價溢價率越大,正股價格 對轉債價格的支撐作用越小,轉債上漲空間比 正股小,下跌空間比正股大。

底價溢價率:轉債底價溢價率是指轉債市場價 格超出轉債底價的比例,其中轉債底價是將轉 債當作純債,按照市場收益率貼現轉債未來現 金流之後的價值。底價溢價率越小,轉債債性 越強,債底支撐作用越大,轉債下跌空間越 小,投資風險越小;底價溢價率越大,債性越 弱,轉債投資價值就更多取決於正股的表現。

到期收益率:轉債到期收益率是指投資者以當 前市場價格買入轉債並持有到期所獲得的年均 收益率,是將轉債單純看作債券來計算的。到 期收益率與底價溢價率一樣,是衡量轉債債性 的指標,到期收益率越大,轉債債性越強,投 資風險越小。當到期收益率為正時,表明轉債 未來的現金流之和大於當前轉債價格,投資者 此時買入持有到期可以保本。

隱含波動率:隱含波動率是指可轉債所含看漲 期權的隱含波動率。這種情況下,通常將可轉 債看作純債券與看漲期權的簡單綜合體,其中 純債券部分的價值就是轉債底價,期權部分的 價格是轉債市場價格減去轉債底價,這樣隱含 波動率可以用考慮稀釋效應的BS公式計算得 出。隱含波動率越大,說明轉債投資風險越大。

利率互換

利率互換,又稱為利率掉期,是指交易雙方約 定在未來的一定期限內,根據約定數量的同種 貨幣(稱為名義本金額)交換利息金額的金融 合約。在利率互換交易中交換的只是具有不同 特徵的利息,而並沒有實質的本金互換。

利率互換可用於降低或鎖定融資成本、進行資 產/負債管理、套利,等等。

利率互換的應用

「回購養券+利率互換」:在回購養券(7天循 環)的同時買入基於FR007的利率互換,從而 達到對沖融資成本,降低風險的目的。

「浮息債+利率互換」:一般是買入浮息債券,同 時賣出一個與浮息債券具有相同基準利率的利 率互換 ,從而達到鎖定未來收益的目的。

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被忽視的風險——中國債市風險集中在銀行體系

http://wallstreetcn.com/node/53336

過去幾年,中國影子銀行系統快速膨脹,現在由此引起的潛在風險已經引起了國內外的廣泛關注。提到中國影子銀行系統,人們一般會想到銀行理財產品和信託,畢竟這都是與普通投資者聯繫最大的。但大家都可能忽略了中國影子銀行系統另一個重要的組成部分——價值4萬億元的債券市場。據WSJ報導:

(6月「錢荒」的)一個意外結果是,中國價值4萬億元的債券市場出現了拋售。

這次拋售是由銀行業出售債券增持現金觸發的,這支持了中國金融系統批評者的觀點——當中國在萎靡的經濟中嘗試控制信貸,債券市場是一個被低估的風險。

從2004年開始,中國債券市場規模已經放大了四倍,這大部分是受到政府推出刺激計劃應對全球金融危機的驅動。

根據國際金融協會的估計,中國債市的規模僅落後於美國、日本和法國。中國的債券市場很難說像現代的債券市場。中國債券市場由多個監管部門多頭監管,對外國投資者在很大程度上的封閉的,對投資者幾乎不提供任何保護,國內的評級系統幾乎會給每個公司授予最高評級,而且鮮有債券降級的案例。

在發達國家,債券市場一般是替代銀行貸款的企業直接融資渠道,而在中國,債券市場更像是銀行發放貸款的另一條渠道:

最令人擔憂的批評意見是,絕大部分債券由國內銀行持有和交易,實際上就把風險集中在銀行系統了,而其它大部分國家的風險已經分攤給投資者了。

穆迪投資者服務分析師Ivan Chung表示:「在中國,銀行是債券的最大持有者,包括與地方政府有關聯的債券。所以,如果地方政府出現違約,它們的風險將會幾倍放大,因為銀行還向地方政府發放了貸款。」

6月的「錢荒」是由中國央行引發的,為了控制不斷轉移到銀行系統以外的信貸增長,但其實部分資金還是源於銀行。通過默許銀行間拆借利率上升,央行就能擠壓銀行間拆借市場,使得部分銀行爭搶現金。當銀行急於出售債券持倉,債券市場出現了動盪,特別是短期債券——一般有更高的流動性。

因為幾乎沒有買家,債券價格暴跌高達20%,日均交易量從今年平均的2330億元暴跌至6月9日的156億元。債券的價格和交易量從那時以後開始回升,但批評者表示,這一事件顯示了,金融系統的中斷可以帶來巨大的混亂。

花旗銀行經濟學家Shuang Ding表示:「發展債券市場的目標是,降低資金對銀行的依賴,但到了最後,(中國債券市場的)風險又再次回到銀行。」

這仍沒被證明是個問題,因為至今為止,中國仍沒有債券發行者違約。...

07年次貸危機爆發以後,多家美國信用評級機構被批評,它們的信用評級無法反映次貸證券的違約風險。而中國的債券信用評級系統貌似更為樂觀,畢竟中國還沒有債券違約的案例:

一個備受關注的領域是,中國債券市場的信用評級極度樂觀。一個寬鬆的評級系統「使專業的債券投資者難以最大化他們在評估信用質量和價格上的優勢。」上海耀之資產管理中心交易和投資主管王影峰表示。

根據大智慧的最新數據顯示,自2000年以來,發行債券的2,908家中國企業中只有124家的評級被下調。在這些發行債券的企業中,有2,444家評級為A或以上。在美國,穆迪僅去年就下調了240家債券發行企業的評級。截至7月1日,在逾2,000家債券發行公司中,穆迪只對其中420家給出了A或以上的信用評級。

中國債券市場改革迫在眉睫,但找一個為改革決策拍板的監管機構似乎並非容易的事情:

在中國,三種不同的債券分別由三家機構監管。中國央行監管短期及中期票據的發行。發改委負責審批中國大型國有企業發行的企業債券。

最後也是規模最小的一類是公司債券。公司債券由上市公司發行,中國證券監管部門負責審批,只能在交易所交易。

惠譽分析師Terry Gao說,多個部門進行監管,這需要各部門之間進行大量協調,因為它們都有自己一套符合其風險管理要求的標準。

忽視 風險 中國 債市 集中 銀行 體系
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美聯儲停止QE威脅的不是債市而是股市?

http://wallstreetcn.com/node/54102

按美聯儲設想,QE的目的是要通過購買市場流通的債券降低利率,讓利率低得沒有投資吸引力,鼓勵投資者購買原本風險更高、收益率也相應更高的證券。

而投資機構Cornerstone Investment Group的董事總經理Ronnie Spence指出,理論上說,這種追逐風險的行為應該推高資產價格,增加所謂「財富效應」。

但如果查看QE的實際效果,就會發現,只有股價的走勢符合這一理論的推測。

 

實際上,利率只是在美聯儲中止QE期間下降了。

Spence認為,利率響應QE停止而下降可能源於股市在預計美聯儲結束QE時下跌。

說白了,當所有的放緩QE風險其實都在股市的時候,放緩QE就不適合用來指代利率上升。

過往經歷顯示,在貨幣流動真正停止以前,交易者不會在市場交易中體現這种放緩。

美聯儲 美聯 停止 QE 威脅 不是 債市 而是 股市
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投資者重回新興市場債市

http://wallstreetcn.com/node/56268

俄羅斯和南非本週一單日發債數量錄得年內最高,表明經歷了幾個月動盪局勢後,許多投資者依然對發展中國家感興趣。但為了吸引投資者,這兩國需要付出的遠比幾個月前多,這凸顯了當美聯儲準備縮減QE時發債國面臨的挑戰環境。

俄羅斯今年舉債近70億美元,包括收益率為5.112%的10年期債券,而去年標售同類可比債券時的收益率僅為4.5%。

南非標售了12億美元的12年期債券,收益率為6.06%,去年1月可比債券標售時的收益率為4.665%。

Dealogic公佈的數據顯示,本週一標售的債券數量為今年以來單日最高。

回溯今年5月中旬,幾乎沒有新債發售,因市場對美聯儲的退出預期已經令美國國債收益率上升,新興市場貨幣、股市和債券在接下來的4個月中重挫。

週一的發債情況表明發債國和投資者都認為,當發達國家長達5年的歷史低利率時代接近結束時,債市將發生更持久的變化。

在美聯儲開始回撤刺激措施前,發債國看到了最後一次低成本售債的機會。而對投資者而言,這是今年罕見的高收益機會。

Stone Harbor Investment Partners新興市場基金經理Angus Halkett表示,

這感覺像是新興市場資產類別重回市場,主要玩家回來了。

當投資者從新興市場回撤資金時,潛在的發債國並沒有急於發行新債,他們希望市場平靜後借貸成本可以回落。

Dealogic的數據顯示,整個8月新興市場政府標售約550億美元債券,較去年同期水平減少逾50億美元。

在美聯儲官員5月開始公開討論退出前,新興市場政府2013年的計劃發債數量要高於2012年。

俄羅斯原本計劃在今年稍早發債,但當美聯儲的退出計劃觸發大量新興市場資產暴跌後,該國延遲了發債。俄羅斯官員一再重申,他們沒有急切需要的借貸需求。

而俄羅斯財長對週一的債券標售不予置評。

原油產出令俄羅斯維持貿易帳盈餘,這意味著該國對海外投資的依賴程度減小,也令其過去幾個月的經濟狀況好於貿易赤字巨大的國家,比如土耳其和印度。

Principal Global Investors高級新興市場分析師Jeff Koele說:

「人們總是擔心俄羅斯的政治,但依然相信他們願意,且有能力償付。」

與俄羅斯不同,南非的經常帳赤字令其以來外部投資來填補這一缺口。但投資者表示,南非政府提供的高收益率令他們不忍錯過這個購債機會。

Aberdeen Asset Management基金經理Viktor Szabo說:

「許多基金經理資金充足,想要讓資金運作起來,特別是投放在收益率較高的新債上。」

Szabo表示,他的基金公司週一購買了南非債券。

投資者 投資 重回 新興 市場 債市
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債市“幻象”(上)——這里並沒有想象中那樣血腥

來源: http://wallstreetcn.com/node/78862

美債市場經歷了三十多年的風平浪靜期,如今的波動讓投資者很是不習慣。人們一直以來都將債市視為避風港,但再平靜的港口也總會有風浪光顧的一天。 最近半年的劇烈波動和“債券大王”格羅斯的慘痛經歷讓市場對債券開始畏懼,但10年期美債的“慘劇”可能並不會在整個債市蔓延。 先來回顧一下過去一段時間內債券市場的起起落落: 2013年的下半年(確切的說是6月至12月的七個月間),利率不斷攀升,債券價格下跌,投資者開始恐慌,紛紛從債券基金撤出資金,導致債券基金資金凈流出180億美元。 隨後,2014年伊始,美股市場表現糟糕,投資者又開始將資金放入債券市場,債券基金資金又迎來了資金凈流入,規模達280億美元。 與此同時,美聯儲官員們最近針對提前上調利率的問題展開了辯論,讓債券市場的去向更為撲朔迷離了。 其實,債券投資也與許許多多其它類別的投資一樣,參雜著各種真真假假的趨勢和跡象。如果你不想在一片混沌中站錯隊伍,就必須要把“幻象”和“現實”區分清楚。 接下來我們來一一介紹債券及債券基金投資中最危險的那些“幻象”。 幻象一:在利率上升的時候,債券投資者會遭受巨大的損失 去年,美國長期國債收益率上升了1個百分點左右(10年期國債收益率一度突破3%),投資損失高達12.7%,而許多華爾街分析師預計今年美債收益率上升的趨勢還將持續,因為美聯儲在逐步縮減購債規模。 但需要註意的是,並不是所有類型的債券都會遭遇如此慘痛的損失。要明白這一點,就要理解一個概念——“久期”。利率每變化1個百分點,債券或債券基金的價格就會隨之變動,而久期就是決定其變動幅度大小的一個指標。 舉例來說,巴克萊美國債券總指數(Barclays U.S. Aggregate Bond Index)是固定收益市場最常用的一種指標,目前該指數為5.6年,這就意味著,如果利率上升1個百分點,那麽這種債券的價格就會下跌約5.6%,同理,如果利率上升0.5個百分點,那麽債券價格就會下跌2.8%左右。 因此,利率需要非常大幅度的上漲才會造成較大損失。還是以久期為5.6年的債券為例,如果要產生20%的損失,需要收益率上升4個百分點左右,即使是10%的損失,也要收益率上升2個百分點。 美國長期國債去年之所以損失慘重,是因為其久期達到了16年以上,所以面對利率上升非常敏感。 貝萊德iShares部門固定收益策略主管Matthew Tucker表示,“在如今的低利率背景下,投資者應該降低對總回報和收益率的期望值,不僅如此,還要做好潛在的負回報規模擴大的心理準備。” 為什麽這麽說呢?因為隨著收益率上升,你的債券投資就要面臨一個“以新補舊”的選擇。假設利率上升了0.25%,那麽久期為5.6年的債券價格瞬間就跌了1.4%,但是這也意味著新發債券的收益率比原來多了0.25%,一些投資者就會買新債以彌補舊債損失。 摩根士丹利董事總經理Martin Leibowitz在最近的一份研究報告中表示: 只要一個基金穩健地保持5-6年久期的債券投資,那麽其資產組合的年度總回報就應該基本接近於初始收益率,這一推論的前提是你持有這個基金至少6年時間。 Leibowitz還有一個有意思的發現是,無論利率如何變動,在幾乎任何的情境下都還是有可能實現盈利的。他總結稱: “如果你下定決心做一個長期投資者,你就會知道,任何損失都是能夠隨著時間的推移通過利率走高的所得而抵消的,所以應該能夠心平氣和地面對某一段時間的波動。” 所以,請忽視那些對債券市場的血腥描述,因為一般久期在10年以下的政府債券、投資級別企業債或者債券基金,都是不會出現什麽“血腥”場面的。 只要堅持投資久期較低、質量較高的債券,即使遇到損失,可能也只是暫時性的小損失。 (未完待續)
債市 幻象 沒有 想象 象中 那樣 血腥
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