雙十一，其實是馬雲下的一盤棋

導讀 : 在雙十一狂歡節開始以後的第12分28秒交易額突破200億的時候，馬雲卻一個人淡定地坐在臺下聽著歌曲。他的淡定與雙十一的狂歡氣氛顯得有些格格不入，但有所不知的是他卻在下一盤大棋。

馬雲將11月11日這個本來應該屬於單身一族的日子變成了一個萬眾參與購物的狂歡節，無論從哪種角度上來講都是一件值得敬佩的事情。而今年，天貓更是聯合以青少年為主要受眾群體的湖南衛視，真正地將雙十一狂歡的氛圍傳遞到了千家萬戶。然而，就在人們將目光聚焦在電腦屏幕前，手機屏幕前的時候，就在整個互聯網都充滿著狂歡節的味道的時候，我們卻發現馬雲卻是異乎尋常的淡定。

就在雙十一狂歡節開始以後的第12分28秒交易額突破200億的時候，馬雲卻一個人淡定地坐在臺下聽著歌曲。馬雲的淡定與雙十一的狂歡氣氛顯得有些格格不入，這或許是一種見過太多驚心動魄場面之後的釋然，抑或是一種對於商業模式和消費潛力的一種自信。此刻的馬雲讓我們看到了與別人不一樣的一面。這個不一樣的地方就是馬雲總是能夠在別人近乎瘋狂的時候找到一個寧靜的出口，而在別人安靜下來的時候，他卻又充滿激情，向坐在下面靜靜聽講的人們闡述他對於互聯網，對於商業的獨到看法。

經過七年的發展，雙十一狂歡節似乎成了每一個喜歡網購的人們都不願意錯過的節日。在這個節日里，消費者能夠將積累了半年的消費激情得到釋放，而商家們打出的各種促銷活動也讓他們的熱情更加被點燃起來。這或許就是一種消費習慣的培養，更是對於馬雲在十幾年前堅持的商業模式的一種肯定。

將人們的消費行為更多地從線下轉移到線上，並借助互聯網的力量將原本附加在消費者身上的營銷成本，物流成本，購買成本減少到最低，並帶給消費者一種比線下購物更加真切的購物體驗。這種商業模式或許只是馬雲眾多戰略當中的一個小小的環節，而僅僅實現這個環節，馬雲卻花了整整十幾年的時間。雙十一購物狂歡節也只不過是僅僅有七年的時間，這或許是一個創舉。

改變一個人的行為本來就是一件非常艱難的事情，而要改變成千上萬甚至超億的消費者的行為更是一件難以完成的事情。正是這件事情，馬雲和他的阿里巴巴僅僅用了七年的時間便已經完成，並開始將它通過各種途徑打造成為他們心目當中的那個狂歡節。

利用浩大的大數據系統更加精準地了解消費者的消費習慣，不斷聚合淘寶、天貓之外的資源並附加在自己的平臺之上，通過與傳統媒體、傳統產業的深度融合讓更多地人了解到整個互聯網行業的分享經濟模式，並讓每一個身處其中的人都能實時享受到在線購物，即電子商務模式帶給他們的便捷。這或許就是馬雲和他領導的阿里巴巴想要帶給人們的狂歡節的真正樣子。

然而，事情並不是我們看到的以及我們想象中的那麽簡單，這種類型的狂歡節或許只是馬雲勾畫的商業帝國的最簡單的模樣。用馬雲自己的話來講，電子商務對於阿里巴巴來講只是一個開始，馬雲未來的發展將會是全球化、大數據和鄉村經濟。

這或許正是馬雲在交易額突破100億的時候依然能夠保持淡定的原因。因為他的腦袋里面已經開始勾畫更加清晰而又宏大的藍圖，而這在他的整個藍圖里面只不過是一個非常簡單的描繪一樣。於是，天貓狂歡節便成了一個人的狂歡節，這個人便是馬雲，因為他看到了未來阿里發展的潛力，更加看到了阿里通過整個不同的資源來實現更加目標的勇氣和信心。

這似乎是每一個企業發展都會經歷的階段，更是很多創業者在取得一定的成績之後必須考量的一個問題。這個問題是如何利用現有的資源保持後續的增長，如何用不同的理念帶來企業更加長足的發展，如何讓這場購物狂歡變成一個浸沒所有行業額狂歡，這或許是馬雲正在思考，未來要做的問題。

正如馬雲在寫給股東的信里描述的那樣，阿里在上市之後已經開始了新一輪的戰略布局，盡管這些戰略布局早已在幾年前就已經開始，但是卻依然無法抵消外界對於阿里在上市之後轉變增長方式的質疑。機構的龐大、經營模式的亟待創新、數據處理能力的短板、經濟形勢的瞬息萬變都成了制約阿里未來發展的潛在威脅，而馬雲在這場雙十一的狂歡節里更是看到了這些威脅，並開始思索下一步的商業發展計劃。

不到12個小時，天貓雙十一的交易額就突破了571億元，突破了2014年的全天交易記錄。這本身就是一個激動人心的數字，在這個數字背後，我們看到的是消費者蘊藏著的巨大的甚至驚人的消費能力，更加看到了雙十一狂歡節後續的發展後勁。然而，更加看到了人們在這些數據麻木之後產生的熱度冷卻。這正如所有的事情一樣，總是有一個此消彼長的過程。正如當初的春晚，最火熱的時候人們全家都會聚攏到電視機前等待著春晚的開播，而到現在它卻成了一個留之無用，棄之可惜的雞肋。正如當年火熱的夢網，最火熱的時候，人們所有的網上瀏覽行為都通過夢網來實現，而到現在卻很少有人再會去記起它或使用它。

這些鮮活的例子讓我們外界的人都能感受到一個事物發展從繁盛到衰落的愴然，作為阿里的掌舵人，馬雲自然早已明了其中的道理，而就在外界鼓噪著雙十一的交易額的時候，他正在考慮的或許是接下來將會要做的事情。這個事情便是如何使阿里避免走入到由盛轉衰的陷阱，最大程度地延長阿里的生命周期，保持一種強勁的生命力，並一直將這種勢頭延續下去。

從未來的一個時期來看，阿里依然會保持一種強勁的發展勢頭，如果能夠將中國廣大農村的消費潛力和消費習慣培養起來，阿里至少能夠保持10到20年的高速增長。這並不是天方夜譚，要知道中國的城鎮化進程才剛剛起步，而天貓雙十一狂歡節真正狂歡到的那部分人也是處於大城市當中的人們，對於廣大的農村市場來講，雙十一的狂歡依然是一個人的狂歡。這或許能夠為阿里接下來的發展提供了一種可能性，但這種可能性之中卻又充滿了未知性。

這種未知性的一個重要體現就是中國市場，特別是中國農村市場總是有些讓人難以捉摸，天貓狂歡節在各個大城市適用，並不代表在廣大的農村市場依然適用。阿里之前就有很多公司在農村推進市場遭遇困境的情況。然而，阿里從中國的互聯網沙漠期走到互聯網的繁榮期的經驗累積無疑給他們提供了一個樣本，這個樣本就是如何在互聯網貧瘠的地區最大限度，最有效地發掘市場的潛力。而這或許能夠將會成為阿里在未來一段時期里獲得長足發展的一種內在動力。

同農村市場的孤寂相比，天貓雙十一購物狂歡節卻並不是孤單，就在雙十一的當天，除了阿里之外，京東、蘇寧、當當、1號店等電商企業都加入了雙十一狂歡節的隊伍當中，他們參與其中除了試圖從雙十一狂歡節之中獲得一杯羹之外，更多的是展現一種姿態，這個姿態便是在電商市場並不僅僅只有淘寶、天貓的存在，他們也是整個狂歡節的一份子。

這並不是什麽壞事，因為一個人的獨角戲終究會失去讓人看下去的吸引力，正是有這些二級電商的存在才讓阿里的雙十一狂歡節看上去不再那麽孤單。試想一下，如果雙十一變成了只有阿里一個人玩的遊戲，整個過程會是多麽的索然無味。而這或許也是阿里未來亟待考量和需要解決的問題。如何利用自身的力量豐富狂歡節的內容，如何盡可能大地激發其他電商平臺的興趣，從而更好地唱響雙十一狂歡節這個本來就屬於所有人的狂歡，從中獲得更加長足的發展。

遊戲本身的價值就在於超越遊戲本身的力量，如果遊戲變成了單純的遊戲，那麽未來將會變成類似於春晚與夢網的雞肋，並終將被不斷發展的事物和潮流所取代。因此，從某種程度上來講，天貓狂歡節只不過是一個人的狂歡，這場狂歡只是所有一切狂歡的開始。而這場狂歡能否延續下去，又會以何種方式繼續延續下去或許是馬雲們下一步應當考慮的問題。而這些互聯網的大佬們所要描繪的有關於未來互聯網發展的絕妙畫卷或許正是因為這場狂歡節而起，而等到未來真正這場畫卷徐徐展開，現在處在一個狂歡的位置的大佬們或許將會再次成為未來我們矚目的焦點，到那時，我們消費者真正享受的才是一個人的狂歡。

版權聲明： 本文作者孟永輝，文章僅代表作者獨立觀點，不代表i黑馬觀點與立場。

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標簽 馬雲

上合組織峰會為何跑去河南鄭州？背後下了很大一盤棋……

上合組織峰會為何跑去河南鄭州？背後下了很大一盤棋……

一財網 一財網公眾號 2015-12-16 16:10:00

眾所周知，此前上合組織在國內開會的地方非京即滬。因此人們不禁要問，在中國，類似鄭州規模的二線城市相當之多，為何偏偏選中鄭州?

廣生行董事長：孕產理念尚不成熟 行業一盤散沙亟待整合

廣生行董事長：孕產理念尚不成熟 行業一盤散沙亟待整合

一財網 何天驕 2016-01-18 17:02:00

2015年母嬰市場達到2萬億元規模，至2018年母嬰市場規模有望達3萬億，未來三年複合增速達14.5%。全面“二孩”政策帶來的生育高峰及消費升級將成為拉動母嬰行業高速增長的雙引擎。“二孩”放開將拉動每年新增母嬰消費300億~450億元，母嬰行業在接下來的數年將迎來爆發。

社區O2O盈利問題是一盤死棋麽？

導讀 : 目前社區O2O並沒有特別出眾的盈利項，資本市場已不會對一家中小公司投入太多，所以如果再有中小創業者想進入社區O2O市場，一定要暫時放棄閉環的盈利思維，選擇可盡快盈利的直線思維。

越多的人做社區O2O就有越多的人會問究竟社區O2O該如何盈利的問題。多數人雖然看好社區O2O，但始終不知道該如何解決盈利問題，不斷修正的市場策略也沒能帶來預期中的高額回報，難道社區O2O盈利問題是一盤無解的死棋麽？

合適的市場思維對創業公司的成長性有決定性影響

前一篇文章《社區O2O創業百態：三教九流》總結了現階段社區O2O創業環境的基本現狀，業內反響還不錯，這篇再進一步深化社區O2O創業問題，探討一下社區O2O最為關鍵也最讓人頭條的盈利問題。

其實，在探討“盈利問題”之前應該先討論“營收問題”，沒有營收哪來盈利？反過來看，營收是一個複雜多樣涉及到諸多實際細節方面的中庸問題，而盈利是一個簡化了所有中間不確定性的抽象問題，也就是說如果可以有盈利，那營收自然也就不是問題了。

換言之，多種營收方式加起來或許才會帶來盈利，但我們此文要討論的不是別的社區O2O公司具體用什麽營收方式去實現盈利的，而是關註他們主要以什麽樣的盈利思維去做社區O2O這件事的，因為有太多創業者因迷戀互聯網思維而被尷尬的被困住了手腳，實際上社區O2O可不是只有這一種運營思維。

簡單的說，我們要討論的是對於社區O2O的盈利問題，有些人是怎麽想的而暫時不關註他們是怎麽做的，也就是說我們討論的是抽象的盈利思維問題，而不是具體的營收方式分析問題。有些時候，跳出固有思維看問題，會有柳暗花明的感覺，至於具體的複雜多樣的營收問題[O2社]會在後面的《社區O2O都有哪些營收方式？》文章中進一步討論。

現有的社區O2O盈利思維大體分為兩種，一種是“○（閉環）”思維，另一種是“─（直線）”思維。這里必須先提醒強調一點，社區O2O是線上和線下在社區生活場景內的結合，所以不能只關註互聯網的“○（閉環）”式發展方向，還需多考慮傳統市場“（直線）”式的基本規律。

別被互聯網所蒙蔽，中小社區O2O創業公司不適合○（閉環）式盈利思維

○（閉環）式盈利思維有幾個主要特點：有野心為規模不追求短期內盈利；先想辦法圈住用戶以便日後一魚多吃；資金充足或有資本青睞具有持續燒錢能力；產品或服務形態以平臺為主；收編各地資源試圖整合行業或產業鏈；缺少切實有效的盈利方式多數處於持續燒錢虧損狀態。

社區O2O閉環式思維是典型的互聯網思維特征，但這種思維需要有極強的抗壓性和超強的資金補給能力，能長時間承受不盈利的尷尬處境，而且需要有強求的說服力能說服投資人認可這種閉環思維在未來有非常大的市場潛力。

目前有能力采取這種閉環盈利思維的，也就是抗壓性強、資金儲備充足，且對資本市場有吸引力的公司只有那麽幾家行業巨頭出身的公司，例如京東到家、58到家、彩生活、順豐、海爾、三泰電子等屈指可數的幾家公司，除此之外，社區O2O行業並沒有出現獲得資本無限青睞“草根逆襲”式的新興行業巨頭。

在以往的互聯網市場，每個新興熱門的細分市場在行情最熱時期都會湧現出幾家（垂直）巨頭級的新銳公司，而過去兩年社區O2O市場已經算是非常熱門了，但至今也沒有一家可以稱得上是新銳巨頭的社區O2O公司，反而衰退轉型甚至是死掉關門的創業公司日益增多。究其原因，閉環式的盈利思維讓資本市場看不清社區O2O未來的市場潛力究竟多大，所以不願意冒太大的風險奉陪中小型的社區O2O公司一路走到底。

另外，在其他行業巨頭入場之後，就更顯得中小社區O2O創業公司的競爭力不足，早期的社區O2O創業公司要麽已經轉向，要麽勉強維持、要麽已經關閉了，這里就不具體點名指哪幾家公司了。經過前兩年上門O2O和社區O2O的融資泡沫之後，資本市場愈發謹慎，他們願意給巨頭更多的錢占少量股份，也不願意給中小創業公司更少的錢占更多的股份，如今的社區O2O創業在融資市場方面的情況愈發的不樂觀。

閉環盈利思維在前兩年非常盛行，非常多的創業公司都崇尚這種“先圈地後賺錢”的互聯網運營思路，此前市場上有非常多的綜合平臺式的閉環盈利思維的產品，例如一些社區APP，也有很多垂直平臺式的閉環盈利思維，例如一些上門APP。如今很少有專業的投資機構願意跟這種閉環思維的平臺式社區O2O項目交流，甚至連行業內人士和媒體都對這類創業項目嗤之以鼻。

實際上，那些所謂的有點巨頭背景的公司盈利能力更差。京東Q4財報顯示去年4季度巨虧，其中有一部分原因就是因在京東到家上的大手筆投入；58到家也沒有盈利點，但有阿里和58做為主要的資本輸出方；彩生活如若去掉傳統的物業服務費收入也不盈利；順豐嘿客燒10億買來的教訓已被黑出翔；海爾是剛開始進入投入期，還沒顯現出燒錢的痕跡；三泰電子的速遞易已經陷入燒錢無底洞，並引來無數質疑。

不過，巨頭的優勢在於有持續的燒錢能力，能承擔起不盈利的短期業績壓力，但中小創業公司並不具備這種能力，而且現階段資本市場也不再盲目相信社區O2O的概念了。以上，是在向中小社區O2O創業公司強調兩點，第一，閉環的盈利思維不可取，第二，燒錢的互聯網運營模式不可取，合在一起就是“閉環燒錢的互聯網盈利思維的運營模式不可取”。

因為目前社區O2O並沒有特別出眾的盈利項，而且資本市場已不會對一家中小公司投入太多，所以如果再有中小創業者想進入社區O2O市場，一定要暫時放棄閉環的盈利思維，選擇可盡快盈利的直線思維，待能自給自足穩定之後，再想有沒有成為閉環式互聯網平臺的機會吧。

─（直線）式盈利思維更可取，與其資本驅動賭未來，不如先把錢賺到手

那些燒錢做平臺圈用戶，然後寄希望於由資本市場來出錢買單的社區O2O項目已經沒有任何成長空間，絕大多數的專業投資公司現在都不再願意接觸中小創業者的平臺式項目，資本已經沒有任何耐心去驅動這類項目燒錢式發展。

當然，如今的投資市場不僅僅有專業的風投機構，還有另外兩種類型的投資公司，一種是手中有些閑錢的土豪老板，打算在社區市場投個幾百萬天使，還有的就是某些行業的巨頭類公司從自身的戰略利益出發可能會投資收購一些社區類項目。

不過，土老板們的錢不足以支撐閉環燒錢思維的項目，而行業巨頭的投資主要還是看重項目本身對於母公司的補充價值或者是團隊的價值。所以還是不要對資本力量抱有太大的幻想，與其仍希望依靠資本市場賭未來，還不如想辦法先把錢賺到手，社區內賺錢的機會還是有很多的。

近期[O2社]一直在思考一個問題，也正是因對這個問題的反複思考才延伸出此文。“閉環式的互聯網盈利思維”與“直線式的傳統盈利思維”，現階段哪個更可取？通俗的講，社區O2O究竟是該選擇“拐彎抹角的等以後有機會賺大錢”還是“直接了當的把現在能賺的小錢賺到手”？

結論一就是前一部分所闡述的，市場已經印證了，沒有資本力量的驅動，中小創業公司閉環式的互聯網盈利思維在社區O2O市場很難走通。現有多數的社區O2O項目並不能在社區場景內給住戶提供完全脫離不了的服務體驗，補貼式的擴張方式無法形成用戶粘性也不能所束縛物業，如此也就沒有未來可言。此外，互聯網巨頭、房產巨頭、大型物業公司等都想成為平臺而且已經開始在做了，中小創業公司的平臺產品沒有任何競爭力，能被收購已經是最好的出路。閉環式綜合性平臺的互聯網思維沒有出路，簡單直接可以輕投入快產出的直線式傳統盈利思維才是社區O2O創業的主要方向。

結論二，在社區O2O本身沒有明確的盈利模式的環境下，放棄現有盈利項或是可盈利項並不能給未來帶去更為可觀的增值營收空間，社區O2O項目需要找到自己的盈利點，並且始終圍繞贏利點進行深度可變現能力提升的探索，而不是寄希望於未來。例如，大家都知道金融很賺錢，所以都將社區金融業務作為未來的重點營收項，不過能在金融上賺錢的是金融公司，本身沒有金融實力的社區O2O公司最多只是拿一點傭金，也就是說可能會賺錢的社區金融與大多數（非金融背景的）社區O2O公司無關。例如，社區平臺、社區電商、門禁開鎖等項目與社區金融並沒有直接的因果關系，用戶可以能會用某些社區產品但未必會在其上買金融理財，用戶投資金融理財除了看重信任關系外更看重投資收益，自身沒有強勢金融業務的社區O2O公司最多是一條幫著別家公司賣金融產品的渠道，根本賺不到多少錢。社區創業更需要直線式盈利思維將精力集中在主營業務的營收能力上，而不該對未來抱有過多的幻想。

然而，這里必須得強調非常重要的一點，直線式的盈利思維並不完全是傳統的一手交錢一手交貨的交易思維，社區O2O中的直線式盈利思維是不提倡戰略性虧損拼未來的一種運營思維，這種思維既需要註重眼前利益，同時也需要適應互聯網靈活多變的市場策略。例如社區門禁，傳統思維只是將社區門禁賣給物業，而社區O2O直線式盈利思維是如果可以直接賣給物業最好，但在現有智慧社區和社區O2O背景下也可以免費送給物業，但前提是獲得社區門禁的廣告運營權，其實也就是羊毛出在豬身上讓狗來買單的互聯網思維，但此時的盈利思維就是“用戶—廣告”的直線賺錢思維，而不是“用戶○金融”的閉環思維，這是社區O2O直線思維與純互聯網思維、純傳統思維的差別所在。直線式盈利思維是將互聯網靈活多變的運營手段用於傳統的社區市場之中，這種思維更實際更貼近市場，更適合中小社區O2O創業公司，但不適合巨頭類的社區公司，因為巨頭們肯定根本看不上短期內的這點利潤，他們更關註的是市場規模和未來的長期價值。

結論三，社區是與用戶最接近的生活場景，而國人的生活習慣特點是，越是與他們息息相關的事情，他們就越挑剔，所以在中國，物業與居民的對立情緒才會一直相持不下。若社區O2O項目的投資回報周期越長，相應承擔的運營風險就越大，尤其是如果項目需要打破原有社區環境結構，但又不能真正的提升社區的生活質量，這類項目說不定哪個環節出了問題就會引起眾怒，即便與物業和業委會有合作協議，可一旦激發矛盾，政府和輿論媒體都會向著社區居民說話，因為涉及到社會民生問題，老百姓多數情況都會被視為弱勢群體並能占據輿論高點。所以，從投入周期的風險性來看，對於中小創業公司而言，如果閉環盈利思維並不能確保在未來可以帶來更可觀的營收的話，那就更應該采取簡單直接對社區環境變動更小的直線式思維來運作社區項目，社區環境的敏感性決定了這一市場不適合快刀斬亂麻式的大手筆投入策略，更適合溫水春青蛙一點一點試探性去做。

社區O2O需註重兩種思維結合，用“○”做局，用“─”存活

社區O2O盈利問題是不是一盤死棋，還得看項目方自身的規劃，說到這里已經很明白了，只有那些資本充足實力雄厚的巨頭級公司才適合閉環式的互聯網平臺發展思維，因為他們虧的起，而且也看不上短期內的蠅頭小利；而中小創業公司更適合采取直線式的盈利思維，盡可能的不依靠資本驅動力憑借自身主營業務獲得盈利，在主營業務穩定之後再去考慮能不能平臺化發展。

其實，很多時候閉環式盈利思維與直線式盈利思維是結合運用的，即便是大公司看不上蠅頭小利但其也需要找到穩定的主營收入點，而中小公司一旦有了穩定的盈利項之後也會開始嘗試更多的發展可能，進而難免會有搭建更大平臺的野心。簡單的來說，“○”思維的目的是“做局”，而“─”思維的意義是“存活”，大公司很少會有存活壓力，所以只需關註做局，而中小公司只有先存活下去，才有資格去談做局。

社區O2O盈利問題確實是一個需要認真思考的問題，但並不是一個無解的難題，對於中小創業公司而言，只要不在局限於“○”思維，並認清“─”思維價值，社區市場還是有很多機會的。舉兩個例子，某媒體公司做社交平臺此前很難賺到錢，但在平臺上的營銷號賺了不少錢；某電商很長一段時間自己不賺錢，但很多在其上賣貨的卻把錢賺走了，或者是其產業鏈上的代運營、倉儲物流、營銷推廣等公司都很賺錢。所以，認清自身的定位，沒有平臺潛質就默默的做為社區O2O產業鏈上一家賺錢的中小公司就夠了，不要想太多，絕大數中小創業公司註定了是扮演陪太子讀書的角色。

 

 

版權聲明： 本文作者王利陽，文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。

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標簽 社區O2O 盈利

連造七處地王，意在盤活不良信達地產下了一盤“圍魏救趙”的大棋

2015年下半年至今，一二線城市“地王”頻現，買家多是不差錢的國企、央企。（東方IC/圖）

短短一年時間，此前默默無聞的信達地產斥資300億拿下全國7宗“地王”，背後是其母公司中國信達的全力支持。“地王”是個整體策略，單個項目賺不賺錢並不重要，重要的是盤活不良資產。

地產與金融聯姻，用夾層基金的操作模式，做大信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產資產負債率，使其可以以小博大，加大杠桿率。

“沒恨，全是羨慕。”

當信達地產（600657.SH）在短短一年時間，斥資300億拿下全國7宗“地王”後，一家資產管理公司人士向南方周末記者發出上述感慨。

實際上，2009年信達地產一經借殼登陸A股，就立即被市場追捧為“未來的一線央企地產股”，因為它的母公司是中國四大資產管理公司（簡稱AMC）中，最早赴港上市的中國信達資產管理股份有限公司（簡稱中國信達），而中國信達又是隸屬於財政部的央企。

這一預言下得過早，信達地產上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產研究員不會去覆蓋這只股票，老的房地產研究員對這只股票的印象也不是很好。”

這家幾乎被市場遺忘的公司，今年卻突然變身為一臺“地王收割機”。

與地產綁定

中國信達的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。

上世紀末，國有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長城、東方、信達）應運而生，分別對口承接了工、農、中、建四大國有銀行共計1.4萬億元的歷史不良資產。但完成歷史使命後的四大AMC並沒有就此消失，而是從2009年開始陸續轉型，成為集銀行、信托、證券、保險、租賃等各類金融牌照於一身的金融控股集團。

信達地產也是在中國信達商業化的關口，被註入了中國信達子公司持有的全國11家房地產開發企業的全部股權以及資產，成為中國信達旗下唯一地產平臺。值得一提的是，這些房地產公司及持有項目並非不良資產，他們原本屬於建設銀行下屬的三產企業，在2002年左右被行政劃歸中國信達子公司。

2009年，開始備戰赴港上市的中國信達急需說服全球投資者，除了不良資產處置的主業，中國信達能夠持續盈利。彼時恰逢中國4萬億信貸擴張，銀行正忙著放貸，並沒有什麽不良資產。

李國強是活躍在江蘇、山東、河南不良資產二級市場的服務商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產打包出售，“很多在山東做不良資產的人，2008年之後就退出市場了”。

但很快，中國信達就挖掘到了新的利潤增長點。2010年6月，中國信達成為四大AMC中唯一獲銀監會批準，可以經營非金融類不良資產業務的AMC。開展非金融類不良資產業務，意味著中國信達不僅可以從銀行接收不良資產，還可以接收實體企業的不良資產，其大多為企業間應收賬款。

獲得牌照後，非金融類不良資產迅速成為中國信達商業化轉型最重要的產品之一。中國信達的年報顯示，2010年，中國信達非金不良的賬面資產為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權資產的5.3%；而在短短3年之後，非金不良就已超過金融不良。最新數據顯示，2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，占所有不良債權資產的55%。

而在非金不良中，房地產又占了大頭。今年1月7日，在銀行業例行新聞發布會上，中國信達資產綜合計劃部總經理梁強介紹，非金融不良業務從行業分布來看，以房地產為龍頭的建築、建材、基礎設施建設等約占到一半，其他行業包括各類制造業，分布比例大體均衡。

“其實大部分都不是真不良。”一位AMC業內人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產熱，四大AMC做了很多房地產商業化項目，其實是為房地產提供類信貸服務。

Wind數據統計，從2009年至今，中國信達與25家上市公司開展過“債權轉讓”等非金業務。中國信達收購的債權超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權大部分來自地方中小房企。

與打折收購銀行不良資產不同，“債權轉讓”幾乎以原價執行。中國信達會讓上市公司提供抵押和擔保，然後雙方約定資金占用利率以及債權回購時間。

例如，中國信達最大的一筆“債權轉讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業房地產開發有限公司將其持有的18.85億元債權轉讓給信達河北分公司，然後，從信達河北分公司獲取轉讓款15億元。該筆轉讓期限為3年，屆時融資方將還給信達18.85億元，年利率接近9%。同時，債務人的房地產和商貿公司100%股權質押給信達河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權業務中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監會連續下發56號文和82號文叫停之前，如有企業想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業放一筆貸款，並與銀行約定收購時間，隨後以不良資產的名義將企業在銀行的貸款收走，接著再與企業約定本息還款。

一家位於長三角的小型房地產商向南方周末記者證實，2012年，他為一個房地產項目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產作為抵押，年利20%，“吃差價一點不比小貸公司含糊”。

中國信達八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。與此同時，中國信達也將自己和房地產業牢牢地綁在了一起。

“地王”效應

單個項目賺不賺錢並不重要，“地王”是個整體策略，有助於盤活不良資產，“拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業務開始走下坡路，其中有監管收緊的原因，也有實體經濟不景氣，企業融資需求萎縮的原因。“現在，假不良正在變成真不良。”上述AMC人士對南方周末記者說。

這種局勢下，中國信達手中握有的不良資產正在變沈。

從利潤增長來看，自2011年以來，中國信達的利潤首度出現增速放緩。2011年，中國信達利潤增長率還是個位數，隨後一路狂飆，在2014年達到歷史高峰，同比增長31.8%；2015年，中國信達利潤為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場遺忘的信達地產被激活，開始通過一級市場招拍掛的方式大幅增加土地儲備。2014年，信達地產緊緊圍繞長三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當時正值國務院要求房地產行業“去庫存”。

接下來，信達地產更加瘋狂地吃下了7個“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在區域所有儲備資產的估值，從而間接提升公司信用，便於融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個角度看，當下的地產公司已經非傳統意義上的地產公司，更類似於一個金融控股平臺。

而中國信達本身就是金控平臺。

信達地產切入珠三角，是因為不良資產業務。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團申請破產。兩年後，信達地產成立全資子公司廣州信達置業投資有限公司，以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬5家房地產公司100%的股權，獲得上述公司擁有的6宗土地資產，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發進展緩慢。廣東中原地產項目部總經理黃韜告訴南方周末記者，據其了解，因為是不良資產，情況十分複雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規劃。

廣州信達地產相關負責人此前也對媒體表示，位於廣州白雲區的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進度緩慢。位於花都的炭步地塊進度稍快，但也未有實質進展。他還表示，廣州信達作為區域公司要形成一定體量，不能只在不良資產上運作，“第一要有項目落地，第二要有良性運轉”。

廣州天河地王隨即誕生。信達地產聯合上海立瓴（信達地產+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發三家房企形成的聯合體，最終以44.2億元勝出，據網易報道，該價格距其心理價位還差4.2億元。競拍現場，一位信達地產內部人士對媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達就舉。”

廣州一位房地產分析師對南方周末記者說，單個項目賺不賺錢並不重要，“地王”是個整體策略。比如信達地產在廣州沒有項目，就必須在廣州落一個棋子，“有助於盤活不良資產，拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了。”

超級杠桿

資金以股權形式進入夾層基金，相當於做大了信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達地產的“地王”策略，得到了母公司中國信達的全力支持。

從2015年開始，針對開發難度較大的“地王”項目，信達地產開始采用“區域公司＋夾層基金”聯合體的模式拿地。其運作思路是，借助中國信達及關聯方在資金方面的優勢，打造金融地產模式。

夾層基金，是由普通合夥人（GP）作為基金的管理者，並依據一定的規則為基金的有限合夥人（LP）提供優先、中間、劣後等三級回報。一般而言，LP是出資人，優先級大多“明股實債”，在有回報時最先分配、有虧損時最後承擔，但是收益較為固定；而劣後級有可能是真實的股權投資人，必須首先承擔項目虧損的風險，同時也有可能獲得高額回報。

“以小博大，高杠桿。”一位不願具名的房地產公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時說。

信達地產奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達地產的全資子公司廣州信達和上海立瓴聯合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來自中國信達子公司和其他資金。根據信達地產的公告，直接和間接，信達地產其最終擁有該項目19%的權益。

盡管投資比例很小，但資本回報率卻有可能非常高。上述房地產公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個項目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設，信達地產投資了1億，中國信達投資了4億，而中國信達作為LP，回報率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計算，中國信達最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤全部屬於信達地產，資本收益率高達380%。

此外，夾層基金的模式，還有利於信達地產未來融資。上述CFO說，因為資金以股權形式進入地產項目，相當於做大了項目自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實也證明，信達地產的高資產負債率並不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時，信達地產的資產負債率已經突破非工業國企不得高於80%的監管紅線。據其2016年一季報，截止到2016年3月末，信達地產負債總額為450億元，資產負債率為83.96%，凈負債率更是高達315%。

但在2016年，信達地產已經連續發行了兩期公開債券、一期非公開債券，總融資額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準利率。

據公告披露，為進一步發展“金融地產”業務，從2015年12月至2016年3月，在不到4個月的時間里，信達地產兩次申請董事會增加基金投資額度授權，目前已從40億元的授權增加到了200億元。信達地產目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達地產獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

粗略估計，信達地產手上還有350億元現金未用。

“沒有金融行業的去產能和去杠桿，房地產遊戲鏈條就很難斬斷。”上述華泰證券投資顧問寫道。

上千億商機背後，你不知道的競爭細節 從一盤炒蛋的服務　看早午餐大戰

連造七處地王，意在盤活不良信達地產下了一盤“圍魏救趙”的大棋

2015年下半年至今，一二線城市“地王”頻現，買家多是不差錢的國企、央企。（東方IC/圖）

短短一年時間，此前默默無聞的信達地產斥資300億拿下全國7宗“地王”，背後是其母公司中國信達的全力支持。“地王”是個整體策略，單個項目賺不賺錢並不重要，重要的是盤活不良資產。

地產與金融聯姻，用夾層基金的操作模式，做大信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產資產負債率，使其可以以小博大，加大杠桿率。

“沒恨，全是羨慕。”

當信達地產（600657.SH）在短短一年時間，斥資300億拿下全國7宗“地王”後，一家資產管理公司人士向南方周末記者發出上述感慨。

實際上，2009年信達地產一經借殼登陸A股，就立即被市場追捧為“未來的一線央企地產股”，因為它的母公司是中國四大資產管理公司（簡稱AMC）中，最早赴港上市的中國信達資產管理股份有限公司（簡稱中國信達），而中國信達又是隸屬於財政部的央企。

這一預言下得過早，信達地產上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產研究員不會去覆蓋這只股票，老的房地產研究員對這只股票的印象也不是很好。”

這家幾乎被市場遺忘的公司，今年卻突然變身為一臺“地王收割機”。

與地產綁定

中國信達的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。

上世紀末，國有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長城、東方、信達）應運而生，分別對口承接了工、農、中、建四大國有銀行共計1.4萬億元的歷史不良資產。但完成歷史使命後的四大AMC並沒有就此消失，而是從2009年開始陸續轉型，成為集銀行、信托、證券、保險、租賃等各類金融牌照於一身的金融控股集團。

信達地產也是在中國信達商業化的關口，被註入了中國信達子公司持有的全國11家房地產開發企業的全部股權以及資產，成為中國信達旗下唯一地產平臺。值得一提的是，這些房地產公司及持有項目並非不良資產，他們原本屬於建設銀行下屬的三產企業，在2002年左右被行政劃歸中國信達子公司。

2009年，開始備戰赴港上市的中國信達急需說服全球投資者，除了不良資產處置的主業，中國信達能夠持續盈利。彼時恰逢中國4萬億信貸擴張，銀行正忙著放貸，並沒有什麽不良資產。

李國強是活躍在江蘇、山東、河南不良資產二級市場的服務商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產打包出售，“很多在山東做不良資產的人，2008年之後就退出市場了”。

但很快，中國信達就挖掘到了新的利潤增長點。2010年6月，中國信達成為四大AMC中唯一獲銀監會批準，可以經營非金融類不良資產業務的AMC。開展非金融類不良資產業務，意味著中國信達不僅可以從銀行接收不良資產，還可以接收實體企業的不良資產，其大多為企業間應收賬款。

獲得牌照後，非金融類不良資產迅速成為中國信達商業化轉型最重要的產品之一。中國信達的年報顯示，2010年，中國信達非金不良的賬面資產為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權資產的5.3%；而在短短3年之後，非金不良就已超過金融不良。最新數據顯示，2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，占所有不良債權資產的55%。

而在非金不良中，房地產又占了大頭。今年1月7日，在銀行業例行新聞發布會上，中國信達資產綜合計劃部總經理梁強介紹，非金融不良業務從行業分布來看，以房地產為龍頭的建築、建材、基礎設施建設等約占到一半，其他行業包括各類制造業，分布比例大體均衡。

“其實大部分都不是真不良。”一位AMC業內人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產熱，四大AMC做了很多房地產商業化項目，其實是為房地產提供類信貸服務。

Wind數據統計，從2009年至今，中國信達與25家上市公司開展過“債權轉讓”等非金業務。中國信達收購的債權超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權大部分來自地方中小房企。

與打折收購銀行不良資產不同，“債權轉讓”幾乎以原價執行。中國信達會讓上市公司提供抵押和擔保，然後雙方約定資金占用利率以及債權回購時間。

例如，中國信達最大的一筆“債權轉讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸福基業房地產開發有限公司將其持有的18.85億元債權轉讓給信達河北分公司，然後，從信達河北分公司獲取轉讓款15億元。該筆轉讓期限為3年，屆時融資方將還給信達18.85億元，年利率接近9%。同時，債務人的房地產和商貿公司100%股權質押給信達河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權業務中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監會連續下發56號文和82號文叫停之前，如有企業想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業放一筆貸款，並與銀行約定收購時間，隨後以不良資產的名義將企業在銀行的貸款收走，接著再與企業約定本息還款。

一家位於長三角的小型房地產商向南方周末記者證實，2012年，他為一個房地產項目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產作為抵押，年利20%，“吃差價一點不比小貸公司含糊”。

中國信達八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。與此同時，中國信達也將自己和房地產業牢牢地綁在了一起。

“地王”效應

單個項目賺不賺錢並不重要，“地王”是個整體策略，有助於盤活不良資產，“拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業務開始走下坡路，其中有監管收緊的原因，也有實體經濟不景氣，企業融資需求萎縮的原因。“現在，假不良正在變成真不良。”上述AMC人士對南方周末記者說。

這種局勢下，中國信達手中握有的不良資產正在變沈。

從利潤增長來看，自2011年以來，中國信達的利潤首度出現增速放緩。2011年，中國信達利潤增長率還是個位數，隨後一路狂飆，在2014年達到歷史高峰，同比增長31.8%；2015年，中國信達利潤為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場遺忘的信達地產被激活，開始通過一級市場招拍掛的方式大幅增加土地儲備。2014年，信達地產緊緊圍繞長三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當時正值國務院要求房地產行業“去庫存”。

接下來，信達地產更加瘋狂地吃下了7個“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在區域所有儲備資產的估值，從而間接提升公司信用，便於融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個角度看，當下的地產公司已經非傳統意義上的地產公司，更類似於一個金融控股平臺。

而中國信達本身就是金控平臺。

信達地產切入珠三角，是因為不良資產業務。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團申請破產。兩年後，信達地產成立全資子公司廣州信達置業投資有限公司，以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬5家房地產公司100%的股權，獲得上述公司擁有的6宗土地資產，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發進展緩慢。廣東中原地產項目部總經理黃韜告訴南方周末記者，據其了解，因為是不良資產，情況十分複雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規劃。

廣州信達地產相關負責人此前也對媒體表示，位於廣州白雲區的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進度緩慢。位於花都的炭步地塊進度稍快，但也未有實質進展。他還表示，廣州信達作為區域公司要形成一定體量，不能只在不良資產上運作，“第一要有項目落地，第二要有良性運轉”。

廣州天河地王隨即誕生。信達地產聯合上海立瓴（信達地產+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發三家房企形成的聯合體，最終以44.2億元勝出，據網易報道，該價格距其心理價位還差4.2億元。競拍現場，一位信達地產內部人士對媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達就舉。”

廣州一位房地產分析師對南方周末記者說，單個項目賺不賺錢並不重要，“地王”是個整體策略。比如信達地產在廣州沒有項目，就必須在廣州落一個棋子，“有助於盤活不良資產，拿了‘地王’再和政府談判土地規劃等事項，獲得的籌碼就多了。”

超級杠桿

資金以股權形式進入夾層基金，相當於做大了信達地產自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達地產的“地王”策略，得到了母公司中國信達的全力支持。

從2015年開始，針對開發難度較大的“地王”項目，信達地產開始采用“區域公司＋夾層基金”聯合體的模式拿地。其運作思路是，借助中國信達及關聯方在資金方面的優勢，打造金融地產模式。

夾層基金，是由普通合夥人（GP）作為基金的管理者，並依據一定的規則為基金的有限合夥人（LP）提供優先、中間、劣後等三級回報。一般而言，LP是出資人，優先級大多“明股實債”，在有回報時最先分配、有虧損時最後承擔，但是收益較為固定；而劣後級有可能是真實的股權投資人，必須首先承擔項目虧損的風險，同時也有可能獲得高額回報。

“以小博大，高杠桿。”一位不願具名的房地產公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時說。

信達地產奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達地產的全資子公司廣州信達和上海立瓴聯合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達和夾層基金“寧波匯融沁宜”。“寧波匯融沁宜”又來自中國信達子公司和其他資金。根據信達地產的公告，直接和間接，信達地產其最終擁有該項目19%的權益。

盡管投資比例很小，但資本回報率卻有可能非常高。上述房地產公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個項目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設，信達地產投資了1億，中國信達投資了4億，而中國信達作為LP，回報率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計算，中國信達最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤全部屬於信達地產，資本收益率高達380%。

此外，夾層基金的模式，還有利於信達地產未來融資。上述CFO說，因為資金以股權形式進入地產項目，相當於做大了項目自有資金的規模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實也證明，信達地產的高資產負債率並不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時，信達地產的資產負債率已經突破非工業國企不得高於80%的監管紅線。據其2016年一季報，截止到2016年3月末，信達地產負債總額為450億元，資產負債率為83.96%，凈負債率更是高達315%。

但在2016年，信達地產已經連續發行了兩期公開債券、一期非公開債券，總融資額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準利率。

據公告披露，為進一步發展“金融地產”業務，從2015年12月至2016年3月，在不到4個月的時間里，信達地產兩次申請董事會增加基金投資額度授權，目前已從40億元的授權增加到了200億元。信達地產目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達地產獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

粗略估計，信達地產手上還有350億元現金未用。

“沒有金融行業的去產能和去杠桿，房地產遊戲鏈條就很難斬斷。”上述華泰證券投資顧問寫道。

1號店再度易主，京東與沃爾瑪下了一盤什麽棋？

王亞奇 2016-06-21 10:13

沃爾瑪這棵大樹也“撐不起”1號店了。

今日淩晨，京東集團發布內部信，宣布與沃爾瑪達成深度戰略合作，沃爾瑪將持有京東5%股份，1號店包括品牌、網站、APP等所有資產打包並入京東。並購過後1號店繼續獨立運營。受此消息影響，昨晚（美國當地時間6月20日上午），京東股價早盤暴漲8.23%，一掃近幾個月股價低迷的陰霾。

“1號店以食品類目為主，京東的食品類目並不比1號店小，兩者業務重合度較高，單純的的收購價值並不大，京東看中的是沃爾瑪的全球供應鏈體系和采購資源，跨境也是大蛋糕。”電子商務觀察者、上海萬擎商務咨詢有限公CEO魯振旺在接受創業家&i黑馬采訪時表示。

根據公告顯示，京東與沃爾瑪、1號店的整合主要涉及：1、京東利用沃爾瑪的供應鏈體系和采購資源結合京東自身的物流倉儲體系豐富海內外商品結構；2、“山姆會員商店”將在京東平臺開設官方旗艦店，打通物流、庫存和用戶體系；3、沃爾瑪在中國的實體門店將接入京東集團投資的眾包物流平臺“達達”和O2O電商平臺“京東到家”，雙方通過線上線下融合實現2小時超市生鮮到家服務。

中國供應鏈聯盟理事、中國物流與采購聯合會物流信息化專家黃剛認為，此次合作將使京東與阿里的競爭戰略布局進一步拉開，競爭加劇，同時跨境電商、社區O2O兩大領域的競爭也將更加激烈。

據悉，除京東外，阿里和海航集團也有意從沃爾瑪手中收購1號店，甚至導致此次談判一度進入焦灼狀態。

 沃爾瑪緣何出售1號店？

熟悉電商零售戰場的人都知道，2015年7月，沃爾瑪宣布收購1號店余下股權，全資控股1號店。對於沃爾瑪而言，這次收購被認為是其進軍中國電商市場的最後一搏。

雙方聯姻初期，1號店的確獲得了沃爾瑪的資金投入、零售經驗和國際性的供應鏈管理經驗，但實際上，雙方的合作願景並沒有實現，隨著沃爾瑪的控股權逐漸掌控1號店，反倒“逼走了”1號店創始人兼董事長於剛。

而在銷售數據上，沃爾瑪接手1號店後，業績增長似乎並不理想。1號店主要靠食品進行銷售，銷售品類繁雜且客單價基本維持在一兩百元，還要送貨上門。以天貓超市2015年銷售100億，虧損10億類比，1號店無論從訂單還是運營成本而言一定是虧損。

事實上，1號店除了2013年公布其銷售額達115億元外，此後再也沒有對外公布過銷售數據。而據21世紀網報道，其2013年的銷售額60%以上來自中國平安內采。

“中國和美國的電商環境不同，沃爾瑪在美國和電商、現有供應鏈體系及線下的門店有很好的互動，毛利率較為理想，但在中國沃爾瑪和1號店的供應鏈關聯並不大，加上食品屬於典型多雜重賤型，類目多，產品雜，訂單重，客單價低，沃爾瑪是傳統公司，不會持久燒錢。”魯振旺對創業家&i黑馬表示。

早在沃爾瑪徹底收購1號店之初，1號店還存在一個可能性：通過做大食品類目，謀求多元化布局，向3C、母嬰、服裝等品類拓展。但這些嘗試在過去並未成功，相反，在1號店的主營類目食品和其長期盤踞的上海等華東地區，天貓將母嬰、3C、食品、美護和生鮮列為半自營，形成天貓超市的範疇，以這些高頻品類進行大幅促銷活動蠶食1號店市場份額，並在一定程度上阻斷了1號店的後路。

魯振旺指出，自從於剛離開一號店，中高層流失殆盡，1號店只是維持著老訂單，長三角市場份額亦被天貓超市搶走不少，燒錢，沃爾瑪不願意，不燒，很快就被天貓逼死。

沃爾瑪收購1號店理論上是存在巨大商機的，但對於其實際以失敗告終，黃剛認為，主要原因在於沃爾瑪與1號店線上線下訂單的驅動模式不同，導致完全無法協同；其次，1號店線上庫存的每秒變動與沃爾瑪門店庫存的每天複盤無法協同；此外中美電商與傳統零售的文化差異，導致難以融合。

“沃爾瑪就是一個商人，當自己玩不轉了的時候，就會在適當的時機賣掉。”一位電商投資人在對沃爾瑪為何會在收購不足一年即拋棄辛苦得來的一號店時稱。

這一說法同樣有跡可循。時間指向2015年6月，阿里巴巴集團CEO張勇在華盛頓舉辦的全球論壇上曾直接叫板沃爾瑪，稱阿里2015年將超越沃爾瑪，取而代之成為全球最大零售平臺。

2016年3月，阿里巴巴集團宣布其2016財年電商交易額（GMV）突破3萬億元人民幣，交易額來自淘寶、天貓、聚劃算、村淘四大平臺。值得註意的是，沃爾瑪今年2月公布的財報顯示，其2015財季，年度營業收入下滑0.7%至4821億美元（約合31432.44億元人民幣）。這意味著，阿里距離超越沃爾瑪，成為全世界最大的零售平臺僅有一步之遙。

一邊是零售業的江山即將易主，另一邊則是與1號店的整合聯動不成功，及1號店網上超市模式的虧損現狀，作為生意人的沃爾瑪當然不願意繼續兜底，為1號店尋求新的接盤俠在各方面都符合沃爾瑪利益邏輯。

收購1號店，結盟沃爾瑪 劉強東在下一盤什麽棋？

一、強化全品類並制衡天貓超市？

5月18日，在京東宣布6.18年度大促的發布會上，劉強東表示，京東未來有三大戰略——技術戰略、品類戰略和物流戰略。

品類方面，劉強東強調希望能增加電子產品以外的種類、打造一個全品類的電商平臺。但過去一年多來，京東寄望於通過京東到家等近距離配送的O2O戰略實現快消品線上銷售的嘗試並不足夠成功。

相應的，京東的老對手阿里一直步步緊逼，去年9月更是啟用“杭州+北京”雙總部戰略，不惜用10%的虧損率對抗京東超市、到家業務。在京東的起家品類3C產品方面，阿里除了投資蘇寧緊咬京東外，今年6.18，阿里旗下的閑置交易平臺閑魚推出以3C為主打品類的“閑置狂歡節”。有趣的是，針對京東618“低價品質”的口號，閑魚則提出“品質低價”，似乎有意與京東對標。

盡管阿里閑魚負責人諶偉業此前表示，“閑魚對幹掉京東毫無興趣，我們所要做的是顛覆淘寶。”但京東如何在保持3C品類市場首位的前提下主動出擊，以最契合的方式快速實現全品類電商夢是其現下的當務之急。

反觀1號店，其創立於2008年，定位B2C模式的網上超市，主營日化、食品、快銷等品類。同時，8年的耕耘使1號店在包括進口牛奶等食品類目的供應鏈體系和財務體系等相對完善，且合並完成後沃爾瑪的采購經驗、全球供應鏈資源等也都可以為京東所用。

此外，盡管1號店已經退居上海，但華東市場實際是長期雄踞北京的京東亟需鞏固的市場。深耕華東市場多年的1號店在此區域內，仍然擁有相對龐大的高粘性用戶群，這些用戶群在收購完成後可以維持並實現向京東電商體系的轉化。因此，這次合作對於大幅拉高快消品、百貨類目對於京東的戰略意義及增強京東在重點區域的競爭力，分化甚至打壓天貓超市的發展趨勢或將發揮重要作用。

但問題在於，百貨快消品是一個激烈競爭的行業，進入門檻低，沒有技術含量，燒錢搶市場是電商平臺的慣用手段。過去幾年來，天貓超市通過在華東地區瘋狂的價格戰已經蠶食了1號店大量市場份額，而在北京市場，其正在以同樣的手段希望威脅京東根基。現在京東收購一號店與天貓在華東地區形成對攻將可能使京東從單平臺虧損，陷入多平臺虧損的尷尬局面。

“京東應該鞏固核心品類，建立龐大的服裝招商，猛攻這一塊，這是天貓最大的蛋糕，京東做的並不好，猛攻對方是鞏固後方的最佳路徑，可以與唯品會交叉持股，推出服裝閃購模塊，反正京東物流快。”在網傳京東400億收購1號店之初，魯振旺指出。

二、以戰略性虧損賺取未來更大市場份額？

在中國在線零售市場，阿里是當之無愧的領導者，但京東一直在奮起直追，其何時成為與BAT平起平坐的第四極亦被業內津津樂道。

上月初，京東集團發布了其截至2016年3月31日的2016財年第一季度業績。報告顯示，2016年一季度京東交易總額（GMV）達到1293億元人民幣（約201億美元），同比增長55%；2016年第一季度經營虧損為8.649 億元人民幣(約1.341 億美元)，去年同期經營虧損為8.226億元人民幣。

與此同時，阿里巴巴集團2016年第一季度財報顯示，2016年一季度阿里巴巴平臺GMV達到7420億元人民幣，同比增長24%；凈利潤為53.14億元(約8.24億美元)，較上年同期增長85%。

對比京東和阿里巴巴的一季度成績單會發現，即使京東的GMV及其同比增速較阿里增速明顯，但其仍然是一家持續虧損的公司。十二年來無法交出一份盈利的財報，以及京東第三大股東老虎基金高位套現，大幅減持等或許是京東近來股價大跌的主要原因。

在沒有盈利的前提下，以戰略性虧損收購1號店，謀求與沃爾瑪的深度合作賺取更大市場份額，維持GMV高速增長看起來似乎合情合理。值得註意的是，僅就1號店目前百億的市場規模對於京東千億的市場體量而言，只是杯水車薪。從此次換股來看，1號店僅約等於5%京東。

但與京東到底收購了多少家公司相比，其投資方能否繼續接受京東的持續性戰略虧損是業內關註的問題。不過此次合作的好處在於，借助沃爾瑪全球供應鏈優勢、采購優勢和門店優勢，京東一方面可以在跨境電商、社區O2O等業務範疇進行更大的謀劃，另一方面可以與阿里+蘇寧的線上線下形成對沖。

這一戰略選擇同樣符合沃爾瑪預期，在沃爾瑪日前召開的全球股東大會上，沃爾瑪全球總裁兼CEO董明倫即表示，今年要大力發展電商業務，形成“在線購物+線下取貨”模式。

但就京東而言，在其將戰略性虧損扭轉為變現之前，如何消化一號店這個與自己品類相像的百億平臺，使其成為京東大戰略的重要補充而非累贅仍然是京東需要思考的問題。

1號店會跟雅虎中國、易迅網的命運一樣嗎？

對於京東和沃爾瑪而言，此次合作，沃爾瑪看中的是京東的配送體系，京東看中的則是沃爾瑪的采購體系。至於1號店，聯想此前雅虎作價雅虎中國再加10億投資阿里，騰訊作價易迅再加現金投京東，1號店很可能只是京東、沃爾瑪乒乓外交中的乒乓而已。

2005年阿里巴巴收購雅虎中國時，盡管雅虎中國的門戶業務不如四大門戶，但並沒有大勢已定，加上雅虎在全球的強勢品牌效應，雅虎中國並非沒有突圍機會。但在收購完成後，阿里為了給淘寶等業務導流，在雅虎中國推出個人建站，允許個人小站點直接推廣淘寶，隨著雅虎中國流量的逐漸流失，雅虎中國逐漸退出中國互聯網梯隊。

2014年初騰訊入股京東，獲得京東約15%股份，而京東則接下了騰訊的電商業務，但騰訊的電商主體拍拍網已於今年4月1日起不再提供C2C服務，“拍拍二手”業務也已如期關閉，易迅網目前則基本處於完全自生自滅狀態。與京東此次並購1號店相似，收購完成後，易迅網當時也是作為獨立品牌運營。

就目前來看，1號店除了在上海等華東地區仍然擁有一批高粘性用戶可以實現為京東導流外，對京東並不構成足夠吸引力，加之去年天貓超市對1號店在長三角的嚴重侵蝕，1號店已難以迎來逆襲的可能，此次沃爾瑪易手1號店也是在1號店剩余價值還未消失前，以采購合作為誘餌與京東談判。

京東在如今北京陣地腹背受敵的情況下，如果將過多重心放在1號店業務，則可能使其發展建立在更大的虧損之上，因此，京東收購1號店後雙方恐難以產生較大化學反應，而1號店目前的市場體量對京東GMV的拉動也可能僅在3%左右。在雙方導流結束後，1號店很可能將面臨逐步邊緣化或自生自滅的尷尬處境。

1號店的命運似乎早已註定，但京東的未來同樣值得警惕。在其持續虧損，對外投資卻持續走高的當下，京東如何靠高速增長的GMV和收購了多少家公司來說服資本方，並拿出更紮實的證據證明其估值的合理性仍然困擾著京東。

此前，新加坡資產管理公司APS Asset Management高級分析師賽德-考拉利亞(Sid Choraria)在職業投資者社交網站SumZero上發表了對於京東的看法，他認為京東是一家極力鼓吹交易額，且股價遭到極度高估的公司。

但無論如何，就此次合作，沃爾瑪基本把近幾年對1號店的投入和虧損一次性賺回來了，京東以大概100億人民幣收購1號店，在獲得其長三角僅存用戶的同時，獲得了與沃爾瑪供應鏈合作的機會，對雙方而言，這是好事！

附：京東與沃爾瑪達成戰略合作主要內容

作為此次協議的一部分，沃爾瑪將獲得京東新發行的144,952,250股A類普通股，約為京東發行總股本數的5%。同時各方將在多個戰略領域進行合作，包括： 

京東將擁有1號商城主要資產，包括“1號店”的品牌、網站、APP。沃爾瑪將繼續經營1號店自營業務，並入駐1號商城。沃爾瑪將借助其全球供應鏈優勢向消費者提供更加豐富的商品；“1號店”將繼續保持其品牌名稱和市場定位，並且京東和沃爾瑪將攜手支持“1號店”不斷加強其品牌影響力和業務增長。 

“山姆會員商店”在中國市場獲得了巨大的成功，它將在京東平臺上開設官方旗艦店；京東物流倉儲體系當日達/次日達商品配送服務已覆蓋全國6億用戶，山姆會員商店將使用京東的倉配一體化物流服務，從而能夠在中國更大範圍地推廣其高品質進口商品，並為其顧客提供全中國最高效的商品配送服務。

京東和沃爾瑪將在供應鏈端展開合作，為中國消費者提供更豐富的產品選擇，包括擴大進口產品的豐富度。

沃爾瑪在中國的實體門店將接入京東集團投資的中國最大的眾包物流平臺“達達”和O2O電商平臺“京東到家”，並成為其重點合作夥伴。通過線上線下融合，包括吸引更多線上客流到沃爾瑪實體門店，以及為“京東到家”的用戶提供沃爾瑪實體門店極為豐富的生鮮商品選擇，為更廣泛的用戶群體提供2小時超市生鮮配送到家的服務。

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提升海關制度創新“含金量” 四地自貿區海關要“一盤棋”建設

在不斷推出特色化改革的同時，上海、天津、廣東、福建四地自貿試驗區海關改革將實現“一張圖”規劃、“一盤棋”建設、“一體化”發展，更好發揮自貿試驗區的“試驗田”作用。

7月8日，海關總署在上海舉辦自貿試驗區海關協作會，提出要進一步推動海關改革創新的系統集成和協同推進。四地自貿試驗區海關建立協作機制，通過加強系統建設、人員培訓、信息互通等多方面合作，提升海關制度創新“含金量”。

目前，上海自貿試驗區運行已近3年，廣東、天津和福建自貿試驗區建設也滿1年。4個自貿試驗區目前共有2批25項海關監管創新制度在全國複制推廣，以促進貿易便利、降低企業成本。

比如，上海海關在自貿試驗區實施“自動審放、重點複核”監管制度，企業申報自動驗放率達到70%以上，進、出口平均通關時間分別較自貿試驗區外減少 41.3%和36.8%。

福州、廈門海關簡化ECFA項下原產地單證提交手續，節約企業8%通關成本。

廣州海關推進“粵港跨境貨棧”項目建設，在香港機場、南沙保稅港區間推行“兩地一關鎖”，實現入區貨物自動快速核放。

深圳海關實施出口已放行貨物“先裝船後改配”作業，平均每票貨物可節約8 小時左右的物流通關時間。

但是，各地自貿試驗區海關的創新制度在數及量上都存在不均衡，創新制度層次及標準不統一，一定程度上削弱了自貿試驗區海關互補對照試驗價值和改革成效。

海關總署透露，下一步海關改革的重點是加強頂層設計，將自貿試驗區改革和其他重大業務改革相結合，統籌協調推進制度創新，提升自貿試驗區海關改革的“試驗”價值和整體改革效能。

海關總署強調，要繼續發揮基層首創性，通過建立自貿試驗區海關協作機制，加強自貿試驗區之間的協作聯動，增強制度創新的協同性，逐步形成資源共享、優勢互補的自貿試驗區海關工作新格局。

811汇改周年记：一盘没有下完的棋

http://www.xcf.cn/tt2/201608/t20160812_775888.htm

http://www.xcf.cn/tt2/201608/t20160812_775888.htm　1994年汇率并轨，我国就确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。让市场供求在汇率形成中发挥越来越大的作用，是人民币汇率形成机制 改革既定的方向。2015年8月11日，优化银行间外汇市场人民币兑美元中间价报价机制，这推动人民币汇率形成市场化又迈出了关键一步。

　　迄今，“8.11”汇改已历时近一年时间，初步实现了提高中间价市场化程度和基准地位的改革目标，抵御了资本流动逆转的冲击，成绩来之不易。但人民币汇率形成市场化仍是一盘没有下完的棋，改革还需要进一步深化。 

　　“8·11”汇改取得的主要成效 

　　中间价形成市场化程度提高。2015 年 8 月 11 日，强调人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率，以反映市场供求变化。 2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。 2016年2月，在央行与14家报价商深入、充分沟通的基础上，明确了“上日收盘价+一篮子货币汇率变化”的现行人民币兑美元汇率中间价定价机制。 

　　据有关银行人士披露，在新的定价机制下，中间价与各家行的整体报价平均值差距越来越小，各家行报价之间的差距也越来越小，这体现出中间价形成机 制的市场化和透明度越来越高。在当前形势下，这套报价机制较好兼顾了既要稳定汇率预期、又要增加汇率弹性，既要防风险、又要推改革的目标。 

　　中间价基准地位进一步增强。汇改之前，境内银行间市场人民币兑美元交易价（CNY）较大偏离中间价，且长期在贬值区间，汇率中间价的代表性不 强。甚至如果进一步扩大汇率浮动区间，交易价持续偏离中间价达2%以上，这可能构成双重汇率安排，涉嫌违背国际货币基金组织协定第八条款的一般义务。 

　　“8.11”汇改之后，交易价相对中间价，以及开盘价相对中间价的偏离趋于收敛，且交易价和开盘价围绕中间价上下波动。“8.11”汇改以来到 2016年6月底，银行间市场人民币兑美元交易价相对当日中间价的最大波幅日均为0.22%，远低于2015年初至汇改前夕日均1.53%的水平（见图 1）。这表明中间价反映的市场信息已经较为充分，其基准地位得到加强。 

　　图1：2015年1月1日-2016年6月30日人民币兑美元交易价相对中间价最大波幅

资料来源：中国外汇交易中心

　　境内境外汇率差价趋于收敛。受贬值预期影响，“8.11”汇改当日至当年年底，境内外日均差价440个基点，有时境内外差价达上千点以上。进入 2016年以来，上半年境内外日均差价收窄为161个基点（见图2），一定程度反映了人民币汇率预期的改善，并抑制了跨市场套利。同时，境内外汇率差价缩 小，还消除了人民币加入特别提款权（SDR）篮子货币在人民币汇率取值方面的技术障碍。 

　　图2：境内外日均汇率差价（单位：个基本点）

资料来源：路透社

　　央行市场沟通能力得到锻炼。我国外汇市场已具有明显的多重均衡特征，市场预期对于跨境资本流动、人民币汇率走势具有重大影响。“8.11”汇改 是对我国央行市场预期管理能力的极大考验。从初期的少说多做，到后来的边做边说，央行在市场沟通方面做了大量卓有成效的工作。 

　　2016年前4个月，人民币兑美元汇率阶段性企稳后，5月起又重新走低，但并没有像前两次那样引起海内外市场震荡，国内股市延续自我修复、自我 调整进程。因为市场理解，这一轮人民币汇率调整，主要是因为美联储加息预期和英国脱欧公投推动的美元走强所引起的，而不是货币竞争性贬值。据报道，7月 21日，美国财政部官员公开表示，人民币近期下跌并非受政策驱动，中国试图阻止人民币进一步贬值，而非操纵汇率，让人民币走软。 

　　6月份，境内人民币市场汇率CNY突破6.60甚至盘中见到6.70元人民币/美元，但当月，央行外汇储备余额不减反增134亿美元，5月份减 少279亿美元；央行外汇占款减少977亿元人民币，虽然较前两个月每月500多亿元的水平有所增加，却远低于一季度每月平均3391亿元的水平（见图 3）。 

　　国际社会对于中国政府在市场沟通和预期管理方面所做的工作也给予了高度评价。国际货币基金组织春季年会期间，总裁拉加德对中国记者表示：“非常感谢周先生，我们提出担忧后，他非常迅速地采取行动，加强了与市场的沟通。” 

　　图3：2014年1月-2016年6月央行外汇储备和外汇占款变动（单位：亿美元；亿元人民币）资料来源：中国人民银行

　　外汇市场建设取得新的进展。虽然汇改后境内外汇市场经历了一些震荡，但推进外汇市场发展的步伐没有停滞。“8.11”汇改以来，我国开放境内银 行间外汇市场，便利境外机构到境内进行人民币外汇兑换和汇率风险对冲，更好支持人民币加入SDR篮子货币；在拓宽境内外市场主体交易渠道的基础上，延长银 行间市场交易时间，促进境内外人民币汇率趋于一致；增加公布人民币汇率参考汇率，进一步提高市场汇率形成效率，方便市场汇率风险管理与财务核算；建立外汇 市场自律机制，提高外汇市场交易规范化水平，促进市场有序运行。 

　　资本账户开放迈出新的步伐。根据跨境资本流动形势的发展变化，在继续推个别资本交易项目双向开放的同时，重点推资本流入方向的交易及汇兑开放。 如期推出内地香港两地基金互认业务；进一步开放境内银行间债券市场；简化本外币境外合格机构投资者的外汇管理；推广跨境本外币融资宏观审慎政策；跨境人民 币支付系统（CIPS）第一期正式投入使用；研究推出深港通和沪伦通业务；放宽乃至取消资本项目外商直接投资资本金结汇和外债结汇限制。 

　　2015年，我国实现部分可兑换以上的资本交易项目达37项，比例提高至92.5%，不可兑换项目仅剩3项（包括非居民境内发行股票类证券、非居民境内发行货币市场工具、非居民境内发行衍生工具和其他工具），较2009年72.5%的可兑换水平有了较大幅度的提升。 

　　2015年底，国际货币基金组织认定人民币符合“可自由使用货币”标准，并批准从2016年10月1日起正式纳入SDR篮子货币，这是对我国人 民币汇率市场化改革和人民币可兑换国际化进程的肯定与鞭策。6月29日，英国脱欧公投通过后不久，中国财政部在香港成功发行140亿元人民币计价的国债， 这反映了在主要货币金融资产普遍低收益甚至负收益情况下，高收益人民币金融资产对国际投资者的吸引力。 

　　宏观审慎管理做了新的尝试。上次亚洲金融危机期间，为应对资本流出、汇率贬值压力，在人民币经常项目可兑换的背景下，我国通过启用进出口报关单联网核查系统，增强了经常项目汇兑真实性审核的技术手段，堵住了假报关单进口骗汇的漏洞。 

　　这次，配合“8.11”汇改之后“稳汇率”工作的需要，当局尝试引入了一系列宏观审慎措施，加强对跨境资本流动的逆周期调节，包括：对远期购汇 性质的衍生品交易征收外汇风险准备、对境外在境内人民币存款征收存款准备金、对境外人民币业务参加行到境内平盘提高交易手续费率，等等。这是在开放条件下 进行跨境资本流动管理的一种探索，坚持以市场化的、价格的手段调节跨境资本流动，符合国际惯例。 

　　资本流出压力得到一定缓解。自2014年二季度起，我国就开始呈现资本外流压力。“8.11”汇改后，受贬值预期影响，“藏汇于民”（反映在金 融账户“资产”项下）与“债务偿还”（反映在金融账户“负债”项下）渠道叠加，资本外流加速（见图4）。进入2016年以来，随着国内经济企稳、美元汇率 回调，以及汇率预期和资本流动管理加强，我国资本流出势头有所减缓。 

　　2016年一季度，国际收支口径的资本净流出1234亿美元，环比下降26%。上半年，反映外汇市场供求关系的银行即远期结售汇逆差合计 1726亿美元，环比下降59%；其中，一季度逆差合计1455亿美元，二季度逆差合计271亿美元，二季度环比回落了81%（见图5）。上半年，外汇储 备余额减少1252亿美元，环比下降66%；其中，一季度减少1178亿美元，二季度减少74亿美元，二季度环比回落了94%（见图3）。外汇储备规模下 降势头减缓甚至回升，对稳定市场预期起到了积极作用。 

　　图4：2014年一季度-2016年一季度资本流动情况（单位：亿美元）资料来源：国家外汇管理局

　　图5：2011年1月-2016年6月境内外汇供求状况（单位：亿美元）资料来源：国家外汇管理局

　　深化改革面临的主要挑战汇率波动容忍度有待进一步增强。长期以来，不论海内还是海外，不论市场还是政府，都习惯了人民币汇率只能涨不能跌，甚至 把人民币汇率的重要性等同于美元利率，视作世界经济的两块“压舱石”。结果，“8.11”汇改触发了预期自我强化、自我实现的贬值恶性循环。实际上，加快 资本账户开放和推进人民币国际化进程是我国既定的改革目标，那么增加人民币汇率弹性就是其中应有之意。 

　　成熟的市场必须要有成熟的市场参与者。浮动汇率制度下，汇率是能涨能跌、能上能下的。唯有市场能够走出人民币汇率只能涨不能跌的“魔咒”，以平 常心看待人民币汇率的涨涨跌跌、双向波动，而不是对汇率涨跌做道德判断和过多解读，那么人民币汇率市场化才能够克服“水土不服”，最终走向“清洁浮动”的 理想彼岸。 

　　中间价定价机制有待进一步完善。2016年上半年，人民币兑美元中间价仅下跌2.1%，市场价仅下跌2.3%，而外汇交易中心（CFETS）、 国际清算银行（BIS）和SDR口径的三个人民币汇率指数却分别下跌了5.9%、5.5%和3.1%。人民币双边汇率基本稳定，而多边汇率调整幅度较 大。 

　　出现这种情形，与人民币汇率中间价报价机制的设计有关。根据现行报价机制，每日银行间市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计 算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价。在目前市场环境下，银行间市场外汇供不应求通常 导致收盘价相对当日中间价贬值，国际上美元汇率走强又导致篮子货币指向人民币兑美元贬值，从而形成了双贬驱动机制。 

　　反过来，如果未来遇到国内外汇供大于求、国际上美元汇率走弱的情形，又可能对人民币汇率形成双升驱动机制。另外，正如周小川年初接受专访时指出的，对于一篮子货币的参考程度，也是逐渐提高的过程，同时未来的机制设计还可跟随宏观经济走势和外汇供求关系而不断调整。 

　　市场沟通技巧有待进一步提高。汇改以来，央行在实践中不断总结提高，加强和改进市场预期引导取得了长足进步。然而，市场沟通、预期管理“没有最 好、只有更好”。首先，本身对于同一个问题，可能有不同的角度、不同的看法，很难讲用那种角度和看法与市场沟通更好，尤其是政府内部本身意见就不统一的时 候。其次，市场沟通总会面对不同的受众，大家需求不同、角度各异，舆论引导难以面面俱到、众口难调。 

　　再次，任何政策选择总是有利有弊，因此，政府无论怎么做，市场都不可能完全满意，都可能会受到市场批评。最后，提高政策和数据透明度本身也是成 本的。例如，由于汇率中间价的形成机制过于透明，现在市场可以预先判断人民币汇率的调整方向甚至具体水平。6月30日，路透社报道央行准备年底让人民币汇 率贬到6.80元人民币/美元，据说就是某市场人士根据央行的中间价定价公式，做一些情景假设后推算出来的。央行不得不立即出来辟谣，以平息市场波动。 

　　资本流动管理有待进一步改进。理论上讲，应对资本流动冲击，无非就是汇率浮动、外汇干预、资本管制三类外汇政策工具。前者负责价格出清，后二者 负责数量出清。我们不可能既不想动汇率，又不愿动外汇储备，还不想用管理手段（笔者称之为应对资本流动冲击的新“不可能三角”）。 

　　这次应对资本流出的冲击，我国是三个工具一起使用，其中资本流动管理是一个重要手段。关于资本流动管理，除了引入宏观审慎措施和放松资本流入与 结汇限制外，还通过加强银行结售汇和跨境人民币业务真实性审核来平衡资本流出压力（见表1）。这基本没有改变现行法规，兑现了中国政府不重走资本管制老路 的承诺。然而，柔性的窗口指导多、硬性的法规文件少，影响政策透明度和依法行政。这可能抑制国际资本流入的热情，同时加大执法的随意性和风险性。 

　　表1：2014年下半年以来中国应对资本流出压力的外汇政策选择资料来源：作者整理

　　货币政策独立性有待进一步加强。开放经济的“三元悖论”告诉我们，在货币政策独立、本币汇率稳定和资本自由流动之间，最多只能实现两个目标。正 如周小川行长在G20上海会议的记者招待会上所指出的，作为一个经济大国，中国的货币政策主要是考虑国内宏观经济的整体情况，而不会是过度基于外部经济或 者资本流动来制定我们的宏观经济政策。这明确了在“稳增长”与“稳汇率”目标冲突时，国内货币政策是“稳增长”优先。 

　　记者会后不久的3月1日，根据基本稳健、略偏宽松的货币政策取向，我国央行再次降准、降息。然而，为支持人民币汇率稳定，抛售外汇储备造成的央 行外汇占款减少，无疑会对货币政策独立性造成一定干扰。同时，在产能过剩、通货紧缩趋势下，货币政策有效性本身也会因为陷入“流动性陷阱”而受到制约。 

　　另外，独立的货币政策需要有锚，过去人民币兑美元汇率就扮演了货币锚的角色，起到了引导市场预期的作用。现在放弃这个目标，而没有建立起新的市场可信的替代锚，独立的货币政策就难以充分享受汇率浮动带来的好处。 

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)