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联想NEC交易中的估值分析 Barrons

http://blog.caing.com/article/14399/

联想与NEC在日本PC业务的合资，实际上是为将来的全面收购做一个铺垫。按照合同，联想有权在5年后收购NEC持有的全部49%的合资公司股份。在这个交易中，联想对NEC在日本的PC业务估值为大约5亿美元。这5亿美元是这样分期支付的：  　　 1. 联想投入自己在日本的业务，外加价值1.75亿美元的联想集团股票给NEC。  2. 在今后的5年内如果合资公司业绩达到考核标准，NEC还能另外得到5千万美元。  3. 如果业绩达到要求，5年后NEC有权把余下的49%股权以最高2.75亿美元卖给联想。  　　 因此，NEC如果最终顺利卖掉所有的业务，将得到5亿美元。在最坏的情况下，NEC将只能得到开始的1.75亿美元。 　　

 根据公报披露的数字，NEC日本PC的业务在过去两个财年都是亏损，分别高达3180万美元和6770万美元。而联想在日本则刚刚扭亏为盈，上一个财年盈利1250万美元。联想用2.75亿美元购买49%的合资公司股份，这相当于对整个合资公司估值2.75/49%=5.61亿美元。由于合资公司包含了NEC的全部日本PC业务，以及联想的日本PC 业务，用整个合资公司的估值减去NEC日本PC业务的估值就是联想对自己日本业务的估值。如果用对NEC整个日本PC业务的5亿美元估值，则联想自己的日本业务估值仅为6122万美元。可以看出，联想为NEC日本的PC业务大约付出了大约1.43倍的市净率。而联想对自己的日本业务则仅估值0.4倍市净率，或者5倍市盈率。  　　

 很明显，联想对NEC的日本PC业务估值远高于对自己日本业务的估值。这反映了联想为获得NEC市场份额所付出的溢价。

图示——价值投资的过程 Barrons

http://blog.caing.com/article/2453/

　看图说话。这张图就是我自己对价值投资的思考过程和感悟。  　　

   　　价值投资的逻辑是：财富的增长来自于长期复利的增长。而复利增长容易受到重大损失的打击难以恢复。所以，一定要避免重大损失，一定要关注风险。因为未来难以预测，风险随时随处存在，所以必须为错误、坏运气、经济环境变化等留出余地，也就是安全边际。    　　因此，安全边际是价值投资的核心概念。为了得到安全边际，必须能比较准确的估算出投资的内在价值，才能通过内在价值与价格的差得到安全边际。所以，估值是价值投资的核心问题与重要前提。    　 　为了获得相对准确的估值，就必须从多方面对公司进行研究和实地考察。定性的可以有“护城河”五个方面的研究，商业模式，行业阶段，管理层，战略与执行等 等。定量的就要靠估值模型了。但是估值模型的输入和模型本身一样重要。只有深入研究思考，获得高质量的数据，才能输入模型进行估值。估值的功夫在模型之 外。对公司了解的越深，数据的质量越高，才能保证估值的质量。不然的话，只能是垃圾进，垃圾出。    　　价值投资博大精深，只有独立思考，批判性的思维才能有所收获。

零售企业估值的一种简单方法 Barrons

http://blog.caing.com/article/2319/

　常识有时候是最好的判断，简单、可靠。对零售企业的估值，可以用传统的PE、EV/EBITDA、DCF等方式，还可以用一种简单的方式通过常识判断。这就是EV/门店，或者EV/门店面积。这种方法实际上和对周期企业估值常用的EV/重置成本的道理是一样的。    　　以国内领先的电器连锁零售店苏宁为例，其EV/门店和EV/门店面积为：    　　    　 　苏宁的2009年3季度财报显示，苏宁共拥有门店885家，面积377.49万平米。根据财报数据可以很容易算出苏宁的企业价值EV。因此苏宁的估值为 每个门店7721万人民币，约合1.8万每平米。由于开一个门店所需的资金也平均在4千万元以上，加上每年的盈利，这个估值还不算离谱。    　　而最近的一则新闻则让人深思：  　　_____________________________________________________________________    　　中升集团上市推介 瑞银预测PE为21至30倍    　　2010年02月23日 腾讯财经    　 　据香港媒体报道，今年首家大型中资新股中升集团昨天起进行推介，根据保荐人瑞银的研究报告中，以「折现现金流」方式对公司的估值达259亿至369亿 元，即相等于2010年预测市盈率（PE）高达21倍至30倍，不单较其列举的汽车相关股份平均14倍的市盈率为高，亦高于零售股平均22.4倍的市盈 率。      　　大摩︰合理PE介乎20至25倍  　　 　　  　 　不过，其列举的汽车相关股份，独欠本地上市公司中，业务与中升最相近的大昌行集团（01828）及陈唱国际（00693）。有投资者透露，昨天的分析员 会议上有投资者问及为何不把大昌行列作比较公司，该行响应称大昌行应列作食品零售商。然而，报告中列举近40家、包括蒙牛（02319）、百盛 （03368）的零售股中，亦不见大昌行的踪影。      　 　另一保荐人大摩的报告认为，中升合理市盈率应介乎20倍至25倍，虽仍大幅高于报告中列举的发展中地区汽车代理商平均13.8倍的市盈率，但下限与本地 挂牌的零售股平均市盈率相若。大摩又指出，以中升代理多个品牌以及销售服务毛利较多，应可较一般汽车股有溢价，但应较一般零售股折让。      　 　盈利增长方面，两家保荐人均预计，中升将于2009年及2010年度每年多赚一倍。其中，瑞银预期其盈利今年上升1.4倍至10.95亿元（人民币，下 同），而大摩则预计今年公司可赚10.33亿元，增长1.2倍。主要原因是公司将分别在2009、2010及2011年，将分店数目增至55、95及 135家。      　　近日丰田汽车回收事件惹起全球关注，瑞银报告引述中升称，事件暂时对公司没重大影响。但报告指出，中升对丰田及Lexus两个品牌依赖度高，其中丰田占其售车收入51%，Lexus占17%。    　　____________________________________________________________________      　 　根据这个新闻，可以推算出中升的EV/门店。中升目前有约60家门店，假设中升的债务和现金一样多，则这个估值意味着4-6亿/门店。而实际上如果新建 一家高档4S店最多需要7千万，算上其他费用顶多1亿。也就是说每个店的盈利折现值要有3-5亿。假设10%的折现率，每个店今后每年的盈利要达到3-5 千万元才行。而大摩预计今年公司可赚10.33亿元，按95家门店计算平均仅为1100万元/门店。投资中升实际上就等于用4-6亿购买只需要几千万元就 可以建立的门店。不用谈DCF和PE等高深的估值方法，通过常识就可以判断这个估值过高了。

熊的声音 Barrons

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年内通胀高点在几月？ Barrons

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央行加息，有经济学家认为年内的通胀高点将出现在一二月份，之后逐渐回落。但是，最简单的数学证明，这个说法靠不住。    CPI的百分比变化，是相对于去年同期指数值的同比变化。因此，去年同期基数的高低直接影响CPI百分比的高低。在同样的月度环比变化情况下，去年基数越低，CPI就越高。反之亦然。    根据2010年公布的CPI月度环比变化数据，以2010年一月为100，可以画出2010年全年的基准线。    

 可以看出，2010年一月和六月的基准线非常相近。假如一月份CPI是年内最高点，而且之后几个月CPI环比不增加（小概率事件），六月份的CPI百分比变化至少也是与一月份持平。如果二月份是年内最高点，而且之后几个月CPI环比不增加（也是小概率事件），由于基数明显低于二月份，六月份的CPI百分比变化应该高于二月份。因此，一二月份不太可能是年内通胀高点。    另一方面，从CPI月度环比变化的季节性来看，过去11年，平均而言，大致有两个季节性高峰：一二月的春节高峰和9月份的季节性高峰。总体而言，下半年的CPI环比变化要高于上半年。    

 综合以上两方面的分析，我认为通胀的年内高点不太可能出现在一二月份，而更有可能出现在下半年，尤其是九月份。  

從財務角度看高鐵 Barrons

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最近對於高鐵的分析文章很多。加藤嘉一的《劉志軍的高鐵遺產》 就是非常好的一篇。而從財務角度看，高鐵的真實情況還不為人知。有人認為每年的高鐵投資8000多億並不算大，僅相當於一年卷煙銷售額，而且高鐵盈利不成 問題，只要客流量夠，就能盈利，實在不行只要提高貨運價格一倍，或者增加貨運量一倍就行了。那麼高鐵的財務狀況到底如何呢？    　　現金流比盈虧重要    　　很多人關注盈虧。但分析一個公司，現金流分析也非常重要，有時候其重要性要超過盈虧分析。一個虧損但現金流充沛的公司可能不會倒下。但一個賬面上盈利但資金鏈斷裂，現金流枯竭的企業就難逃倒閉的命運。    　 　鐵路系統的財務數字不太好找。幾年前開始，鐵道部就停止公佈財務盈虧數字。但是，為了發行債券，在發債文件中還是對全國鐵路系統的財務情況進行了披露。 披露的數據顯示，2004年到2009年，鐵路系統平均每年盈利約20億人民幣。在最好的2007年，盈利達87億。而在最差的2008年，虧損高達 130億。    　 　從現金流來看，2009年，全國鐵路系統運營現金流大約為1139億人民幣，包括27億的盈利，566億的稅後鐵路建設基金，以及546億的折舊作為非 現金支出加回。可以看出，鐵路系統現金流的大頭來自於建設基金和折舊，而不是盈利。而這兩項都相對固定，增長比較緩慢。2010年基建投資約8000多億 元，分40年折舊，每年才增加折舊約200億元。因此，鐵道部未來運營現金流大約在1300億左右。這就是鐵路系統不借債所能產生的現金流。    　　運營現金流無法支撐    　 　而根據鐵道部的債券發行文件分析，僅2011年，鐵道部要還本付息的債券就高達1400多億元，超過了運營現金流。而且這還沒算上銀行貸款的還本付息。 根據最新的披露，鐵道部截至2010年第三季度，總負債約為1.7萬億。預計到2010年底，鐵道部的總負債應該在兩萬億左右。假設利率為6％，則每年光 利息支出就高達1200億。在盈虧平衡條件下，全部運營現金流也就只能支付利息。如果鐵路系統陷入高額虧損，運營現金流可能連利息也支付不了。    　 　假如把貨運價格翻倍或者貨運量加倍呢？首先，價格翻倍，需求將相應減少，收入由於需求減少，不一定翻倍。其次，即使通過提高周轉量實現收入翻 倍，2009年貨運營業額才1650億，翻倍也就是3300億，除去成本費用，以及貨運對客運的擠壓作用引起的客運收入減少，對現金流的增加也就是幾百億 的數量級，根本不夠還本付息的。    　 　另外，由於鐵路的正常維護與運營需要資本支出，從而造成投資現金流支出。在鐵路大干快上之前的2007年，這一項就高達2100億。而由於最近幾年的大 投入，2009年資本支出高達6820億元。考慮到未來建設完成，恢復正常運營，這部分的現金流出也會在2000億左右，超過了運營現金流。    　　因此，如果不借更多的債，全國的鐵路系統運營現金流根本無法支撐正常的運營維護所需的資本支出，也無法支撐巨額的債務還本付息。而如果借更多的債，則必將進一步惡化債務結構。    　　對經濟的深遠影響    　 　經濟學家明斯基（Hyman Minsky）認為，經濟系統中存在三種借貸人：正常借貸人，現金流可以還本付息。投機借貸人，現金流可以支付利息，但無法支付本金，只能借新債還舊債。 旁氏借貸人，現金流無法支付利息，只能靠資產升值來解套。而如果一個經濟系統中投機借貸人和旁氏借貸人的比例過高，則金融系統會產生不穩定，容易發生經濟 危機。美國的次貸危機其實就是典型的例子。鐵路系統的運營現金流無法支付利息，已經屬於旁氏融資。    　　中國目前的地方政府債有大約10萬億，現金流和還本付息也成問題。加上鐵路的2萬億，這就是12萬億，佔了全國目前貸款總額50萬億的約四分之一。高比例的不穩定債務，是深層次的不穩定因素。因此，高鐵的經濟影響，決不是盈虧幾十億的問題，而是整個經濟系統的穩定。 

關於現金流與一蟲的爭論 Barrons

http://blog.caing.com/article/15555/

我與一蟲的爭論，集中在現金流。    　　一蟲觀點總結成一條就是：「我們在判斷還款的現金流能力時，可以不看籌資現金流、投資現金流。」    　　我的觀點是：「我們在判斷一個公司的還款能力時，必須綜合考慮三種現金流，一個都不能少。」    　　這就是我們的最大分歧所在。    　 　只看經營現金流是片面的。一個公司並不是只要有正的經營現金流就高枕無憂。判斷一個公司的情況要綜合考慮經營現金流、投資現金流和融資現金流。即使經營 現金流是正的，如果投資現金流流出過多，如巨大的資本支出，或者融資現金流流出過多，如還本付息過高，這樣一個公司也是危險的。    　 　為什麼要綜合考慮？因為經營現金流中有很大一部分是攤銷折舊（鐵道部的例子裡有一半，約600億），作為所謂的「非現金」加回來。但是，攤銷折舊真的就 可以永遠這樣加回來嗎？商業中的折舊，並不只是一個會計概念，而是真實的損耗，只不過按固定的比例測算。而這些折舊，遲早要通過維修維護，或者購買新的資 產來補償。因此，遲早會反映在資本支出的投資現金流上。    　　融資現金流就更容易理解了。「出來混，遲早要還的。」 欠的債，遲早要還本付息，不能不考慮。只不過後面有國家（或者說老百姓）買單，情況好些。但是，兩萬億的債，相當於全國每人1500元。我相信國家的支付能力也不是無限的。    　　（致一蟲：哈哈。我固執己見，言語激烈，多有得罪。在此致歉。）

蘋果的DNA Barrons

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在iPad2的發布會上，喬布斯在最後說了下面一段話：    「I've said this before, but thought it was worth repeating: It's in Apple's DNA that technology alone is not enough. That it's technology married with liberal arts, married with the humanities, that yields us the result that makes our hearts sing.」    「我曾經說過這個，但覺得還是值得重複：蘋果的DNA就是，僅有技術是不夠的。只有技術與文科聯姻，與人文聯姻，才能產生讓我們心靈為之共鳴的效果。」    在喬布斯的這段話裡，「Liberal Arts」和「Humanities」沒有最恰當的中文翻譯。而這兩者其實也是我們的教育系統所忽視的。Liberal Arts 的拉丁文原意是「適合自由人」（在奴隸社會裡的自由人或後來社會及政治上的精英）的教育。而在古代，專門的手工、技術技巧則是適合奴隸的培訓。Liberal Arts實際上是發展理性思考與智能的通才教育，涵蓋文理，但不侷限於某一個專門的職業或技術培訓。Humanity則泛指人文科學，是研究人的情感、道德與理智的學科。我們今天的教育分科越來越細，越來越專，忽視人文，忽視通才，實際上無助於培養思想上獨立與自由的人。   蘋果的創新，來自於其DNA。而其DNA則是建立在技術與人文的結合之上。缺少了人文的單純的技術，不會有引發心靈共鳴的創新。無論高鐵的速度有多塊，無論是每小時486公里，還是每小時500公里，如果不能讓過節時思念故鄉的人們有尊嚴的回家，那麼再快的高鐵也只不過是鋼鐵怪獸。 

末日博士看中國 Barrons

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資本的故事：從聯想的20萬元談起 Barrons

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