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泛海買入29%的聯想控股股權，價格27.55億人民幣。這相當於對聯想控股估值95億人民幣。聯想最為人知的故事就是當初中科院投入的20萬元變為後來 的95億元。這一故事其實就是中國不斷發展，不斷轉型的資本的故事。讓我們從聯想的20萬元談起，仔細探討一下資本的故事。

同樣的一塊錢，可以有多種身份：債、股、或者兩者皆有。中科院的20萬元，如果是借給老柳的債，那麼今天的聯想整個都應該是屬於老柳及其團隊的，中科院只 能拿回20萬元再加上利息。假設年均利息為5%，那麼25年後，中科院連本帶息應該獲得67.7萬元。如果這20萬元是資本，那麼按照市場經濟的規律，無 論老柳及其團隊業績有多好，今天的聯想控股1分錢也不應該給老柳。但是，中國的事情是複雜的，沒有這麼簡單。

1996年中科院把35%的股份給了老柳及其團隊，這相當於在1984年到1996年的12年裡每年拿出3%的股份給管理層作為股權激勵。這在當時是超越 時代的舉動，極大地激勵了聯想的團隊。可以說沒有當時的股權轉變，就不會有聯想的今天。即使拿今天的標準來衡量，這樣的股權激勵也是慷慨的。每年3%，相 當於33年後把整個公司送給管理層。

資本並不只是金錢。中科院的牌子在1984年就是金子招牌。這部分無形資產值多少錢？很難計算。我們可以想像如果老柳當初脫離中科院，單獨自己幹，能不能 做得更好。如果只是區區20萬元的問題，老柳為什麼沒有掙了錢以後早早地脫離中科院而單干？如果能幹得更好為什麼不離開？因為在當時的環境下有中科院這個 好婆婆，只做大樹給聯想乘涼，不干涉聯想的事物，何樂而不為呢？這個樹蔭其實就是無形資產的價值。另外，倪光南所帶來的中科院的研究成果-聯想漢卡，也是 重要的無形資產。甚至聯想的名字都來源於此。

倪光南曾經寫道：「1988年，公司拳頭產品聯想式漢卡獲得國家科技進步一等獎，申報書表明，其產權屬於計算所，在創業頭三年(1985.4- 1987.12)，漢卡為公司創造了1237.5萬元利潤(包括退稅)。」

好了，只要有具體的利潤數字，中科院投入的知識產權的價值就好算了。三年利潤1237.5萬元，每年大約400萬的利潤。假設從1984年，聯想漢卡每年 利潤都是400萬，毫無增長，到1993年被徹底廢除。這10年的現金流用15%的高折現率折現，就是2300萬元。也就是說這個聯想漢卡的專利， 屬於中科院，作為無形資產投資給聯想，價值2300萬元。另外，我估計中科院的品牌價值是這個專利的2倍，也要值4000萬左右。所以中科院對聯想的原始 資本投入為：

1）現金：20萬

2）專利：2300萬

3）品牌：4000萬

總計：6320萬元

這就是中科院對聯想的真實資本投入。可以看出，無形資產的投入是金錢投入的300倍以上。

今天，聯想這個品牌價值據稱達到了140億美元。而當初中科院的品牌價值是多少呢？即使在遙遠的1984年，這個品牌也是價值連城。如果沒有中科院這個牌 子，當初的楊元慶、郭為等，還會加入一個毫無背景與名氣的私人小公司嗎？所以，中科院對聯想的原始投入並不只是區區20萬，而是中科院的品牌與無形資產。 品牌效應加上中科院的漢卡的研究成果，這個無形資產應該是20萬元的300倍。至少值6300萬元。

所以，聯想的故事應該這樣改寫：中科院投入了20萬元，另外還投入了巨大的無形資產，即中科院的品牌與影響力及漢卡專利，價值至少為6300萬元。當初的 6320萬元，變為了後來的95x65%=61.75億人民幣。25年來，折合成年度複合增長率，聯想的內在價值平均每年增加20%，實現了快速的增長。 與此同時， 中科院也對管理層進行了慷慨的股權激勵，讓聯想人的積極性得到了充分的發揮，促成了這一奇蹟。老柳在這一過程中的功勞不可磨滅。

在這個故事裡，沒有免費的午餐，誰也不欠誰的。中科院投入巨大，收穫頗豐。老柳及團隊投入畢生精力，經營有方，獲得慷慨的股權激勵。如果說有問題，只能怪 歷史的侷限性，制度的變化跟不上經濟的發展。但是，有了如此慷慨的股權激勵之後，再賤賣國有資產，就說不過去了。這也是為什麼我認為這次泛海入股，至少帶 來了10億國有資產的流失。

資本的特性就是承擔風險，獲得回報。股東承擔大部分風險，獲得大部分回報。債權人承擔有限的風險，所以只獲得有限的回報。經理人不承擔風險，自然也無權染指資本的回報。管家工作的再好，也無權擁有主人的房產。

聯想控股的資本故事，其實就是中國發展的縮影。產權、債權、股權的逐漸清晰，讓中國的經濟恢復活力，逐漸走上快速發展的軌道。