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最近對於高鐵的分析文章很多。加藤嘉一的《劉志軍的高鐵遺產》 就是非常好的一篇。而從財務角度看，高鐵的真實情況還不為人知。有人認為每年的高鐵投資8000多億並不算大，僅相當於一年卷煙銷售額，而且高鐵盈利不成 問題，只要客流量夠，就能盈利，實在不行只要提高貨運價格一倍，或者增加貨運量一倍就行了。那麼高鐵的財務狀況到底如何呢？ 現金流比盈虧重要 很多人關注盈虧。但分析一個公司，現金流分析也非常重要，有時候其重要性要超過盈虧分析。一個虧損但現金流充沛的公司可能不會倒下。但一個賬面上盈利但資金鏈斷裂，現金流枯竭的企業就難逃倒閉的命運。 鐵路系統的財務數字不太好找。幾年前開始，鐵道部就停止公佈財務盈虧數字。但是，為了發行債券，在發債文件中還是對全國鐵路系統的財務情況進行了披露。 披露的數據顯示，2004年到2009年，鐵路系統平均每年盈利約20億人民幣。在最好的2007年，盈利達87億。而在最差的2008年，虧損高達 130億。 從現金流來看，2009年，全國鐵路系統運營現金流大約為1139億人民幣，包括27億的盈利，566億的稅後鐵路建設基金，以及546億的折舊作為非 現金支出加回。可以看出，鐵路系統現金流的大頭來自於建設基金和折舊，而不是盈利。而這兩項都相對固定，增長比較緩慢。2010年基建投資約8000多億 元，分40年折舊，每年才增加折舊約200億元。因此，鐵道部未來運營現金流大約在1300億左右。這就是鐵路系統不借債所能產生的現金流。 運營現金流無法支撐 而根據鐵道部的債券發行文件分析，僅2011年，鐵道部要還本付息的債券就高達1400多億元，超過了運營現金流。而且這還沒算上銀行貸款的還本付息。 根據最新的披露，鐵道部截至2010年第三季度，總負債約為1.7萬億。預計到2010年底，鐵道部的總負債應該在兩萬億左右。假設利率為6％，則每年光 利息支出就高達1200億。在盈虧平衡條件下，全部運營現金流也就只能支付利息。如果鐵路系統陷入高額虧損，運營現金流可能連利息也支付不了。 假如把貨運價格翻倍或者貨運量加倍呢？首先，價格翻倍，需求將相應減少，收入由於需求減少，不一定翻倍。其次，即使通過提高周轉量實現收入翻 倍，2009年貨運營業額才1650億，翻倍也就是3300億，除去成本費用，以及貨運對客運的擠壓作用引起的客運收入減少，對現金流的增加也就是幾百億 的數量級，根本不夠還本付息的。 另外，由於鐵路的正常維護與運營需要資本支出，從而造成投資現金流支出。在鐵路大干快上之前的2007年，這一項就高達2100億。而由於最近幾年的大 投入，2009年資本支出高達6820億元。考慮到未來建設完成，恢復正常運營，這部分的現金流出也會在2000億左右，超過了運營現金流。 因此，如果不借更多的債，全國的鐵路系統運營現金流根本無法支撐正常的運營維護所需的資本支出，也無法支撐巨額的債務還本付息。而如果借更多的債，則必將進一步惡化債務結構。 對經濟的深遠影響 經濟學家明斯基（Hyman Minsky）認為，經濟系統中存在三種借貸人：正常借貸人，現金流可以還本付息。投機借貸人，現金流可以支付利息，但無法支付本金，只能借新債還舊債。 旁氏借貸人，現金流無法支付利息，只能靠資產升值來解套。而如果一個經濟系統中投機借貸人和旁氏借貸人的比例過高，則金融系統會產生不穩定，容易發生經濟 危機。美國的次貸危機其實就是典型的例子。鐵路系統的運營現金流無法支付利息，已經屬於旁氏融資。 中國目前的地方政府債有大約10萬億，現金流和還本付息也成問題。加上鐵路的2萬億，這就是12萬億，佔了全國目前貸款總額50萬億的約四分之一。高比例的不穩定債務，是深層次的不穩定因素。因此，高鐵的經濟影響，決不是盈虧幾十億的問題，而是整個經濟系統的穩定。