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[轉載]通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons

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三十多年前的文章今天仍然適用 唯一的遺憾是對於未來的解決之道著墨太少 中間關於股票分紅所得稅譯者弄錯了 實際上市公司是減半按10%收的 香港的非紅籌甚至是免稅的

原文地址：通貨膨脹如何欺詐股票投資者——Barrons作者：鄒沂臻

本文原載於1977年5月的《財富》雜誌，發表文章時，巴菲特46歲。在文中，巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。這篇文章對我們今天的投資仍然有借鑑意義。

（這篇文章是本人翻譯的，水平有限，僅供參考，錯誤難免，請儘量參考原文。）

 

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

 

核心問題在於：股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%

作者：沃倫 巴菲特，《財富》雜誌1977年5月號

 

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳，這已經不是個秘密。在過去10年裡，我們一直處於這種通脹環境裡。確實，這是一個股票遇到麻煩的時期。但是，在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

 

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

 

一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權， 而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

 

但是為什麼實際上不是這麼回事？主要原因在於：我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

 

停滯的息票

 

戰後10年，一直到1955年，道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史數據最早到50年代中期），這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

 

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定，我們有理由把回報看成「股票的息票」。

 

當然，在現實世界裡，股票投資者並不只是購買並持有。相反，很多人在股票市場上反覆買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這 種爭鬥，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如諮詢費和交易費等。一個活躍 的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

 

股票是永久的

 

實際上，在現實世界，股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

 

當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的 通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

 

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

 

所以，債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判，股票的「息票」不會。確實，在很長時間裡，12%的息票率看起來並不需要很多調整。

 

債券投資者拿的是現金

 

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

 

通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利，則與之相反，一部分被公司留用並重新投資，而且投資回報率完全取決於公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。

 

美好的舊日時光

 

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。

 

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

 

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

 

如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格。

 

逃離

 

回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

 

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

 

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由於這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。

 

但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」，但是他們還正在接受教育的過程中。

 

提高盈利的五個方法

 

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規定：公司資本回報率不能自我調節，來應對長期的更高的平均通貨膨脹率？

 

當然，並沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

 

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率，我們必須考慮三個主要類型的資產：應收帳款、庫存和固定資產，如廠房和機器。

 

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

 

庫存的情況非常不簡單。從長期看，計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看，實體庫存的周轉率會上下波動，原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

 

在通脹時期，使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升，使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變（如果銷量不增加），要麼會跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計的周轉率都會提高。

 

在70年代早期，公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式（這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是，很多「後進先出」公司的存在，加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列，會使未來報告的庫存周轉率提高。

 

中等程度的改善

 

在固定資產方面，假定對所有產品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會 逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉，新的資產反映新的價格水平。很明顯，一個公司的固定資產替換過程越慢，固定資產周轉率上升的越多。但是當替換 過程完成後，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

 

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式，也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速，由於銷售額增速超過固定資產增速，也會改善周轉率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業廣泛應用「後進先出」會計方式，財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

 

便宜的債務槓桿呢？不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合 同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升，債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等 目前的貸款到期。總的來看，未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

 

更多的槓桿呢？美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡，財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

 

貸款發放者學到了什麼

 

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前，貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以，他們不願意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

 

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營，也需要巨額的資 本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何，這些公司都會債務堆積如山。他們 的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年，他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

 

和60年代早期4%利息的債務相比，以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級，進而提高利息成本。

 

所以，除了我們討論的其它因素，債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

 

除了這些之外，美國企業的資產負債表上，與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的1955至1965年，由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。（譯者註：通用汽車就是這麼死的。）

 

當然，每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信，一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產，把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上，找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

 

實際上，每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是，通過私人的養老金系統，美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

 

對更多的債務槓桿，無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務，股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

 

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實，那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是，他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票，就立刻，突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票（聯邦一級）只要國會採取行動就行了。更有趣的是，這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時，只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

 

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

 

提高資本回報只有5個可能的來源，其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是，一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

 

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期，製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤率卻降低了。

 

如果一個行業能夠根據重置成本定價，那麼在通脹時期利潤率會提高。但是，一個簡單的事實：大多數大型企業雖然有巨大的實力，卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價，我們只能得出結論：他們的定價權受到了明顯的限制。

 

至此我們已經總結了所有因素：在我的分析之中，所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是，記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

 

投資者的公式

 

即使你同意12%的回報是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是，你未來的業績取決於三個變量：股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

 

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時，非常簡單。100美元的淨資產，平均市場價格100美元，12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計。）如果股息發放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

 

如果股票價格是淨資產的150%，情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%（達到106美元）。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%（達到159美元）。但是，投資者的總回報，也就是淨資產增值加上股息，才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

 

當投資者低於淨資產買入，這個過程正好相反。比如，如果股票價格是淨資產的80%，同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報（6美元除以80美元）和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價的，這和常識告訴我們的一樣。

 

戰後，道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%（1974年），最高達到過淨資產的232%（1965年）。大多數時候，股票市場價格遠超過100%的淨資產。（今年春天早些時候，股票價格大約是110%的淨資產）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少，他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

 

稅後回報

 

由於中美稅制不同，在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅，則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率，剩下4.8美元。總回報為10.8%，比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

 

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

 

通貨膨脹率到底會是多少？這是個重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經濟學家不知道，權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這裡那裡輕微調節一下，失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

 

但是，很多跡象並不支持穩定的價格：事實上，通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響，轉移，而不是解決經濟問題。如果可 以推遲，即使是最關鍵的問題（比如能源和核擴散）他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選，立法者做出有利於短期，但卻最終會帶來長期 痛苦的決定。

 

絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

 

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於：和平時期的通貨膨脹是個政治 問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人，肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選，還是選擇長遠利益為下一 代著想而失去競選？他們通常會做出確保自己利益的選擇。

 

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是，對我來說，將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

 

所以，我們的結論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報；扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

 

作為一個普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林（「存的一分錢就是掙的一分錢」）和弗雷德里曼（「一個人可以消費，也可以投入他的資本。」）所說的。

 

寡婦們沒有注意到的事情

 

算數可以很清楚的證明一個事實：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

 

如果我對通脹的假設接近正確，不僅市場下跌時業績會令人失望，市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候，道瓊斯指數是920點，比10年前上漲55點。但是，經過通貨膨脹調整後，道指實際下降345點-從865到520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流，然後再投資，才能取得這樣的結果。

 

在下一個10年，只要股票有12%的資本回報率，40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率，道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

 

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難，他們都能巧妙應對，為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把 握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人，而不是合夥人。

 

即使那些所謂的免稅的投資者，如養老基金和大學捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的，一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平，總體回報8%時，這些機構相信他們是免稅的。但是，實際上他們付87.5%的「所得稅」。

 

社會的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零，而人均實際收入能以健康的速度增長，整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

 

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富（股票、債券和其他資本）。投對了胎也 能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作，但卻 沒那麼幸運的公民。那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害，上天也不會幹預的。

 

但是，這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

 

俄國人也理解這一點

 

所以，通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人，這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

 

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長，並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的，新的資本資產，即使有廣泛 的人力資源，巨大的消費需求和政府的許諾，也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高 資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢，但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

 

為了理解通脹對真實資本積累的影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

 

過去的方式

 

讓我們假設盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低，為2%，那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%，這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經濟過去增長的方式。

 

現在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分後，還有多少能剩下給真實增長。答案是，如果分紅政策不變，債務槓桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

 

很多公司面臨正常分紅後，無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢？他們會問自己：我們怎麼才能偷走，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個好消息給他們：有這樣做法的現成的一組藍圖。

 

近些年，電力工業只有很少，或者沒有能力分紅。或者說，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當然，他們把這些都混在一起，施展了拆東牆補西牆的辦法，以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對股東實話實說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

 

更老於世故的公用事業公司保持，甚至是增加季度分紅，然後要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

 

AT&T有更多快樂

 

受到成功的鼓舞，一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅，股東交稅，然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易，但對股東的損害一如既往。

 

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃，按照通常的財務做法，也一定被認為是可以理解的。但是，計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

 

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發的股份。

 

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下，不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是，290萬股東中的每個人都應該注意到，他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃，股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想像一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

 

政府將試著投資

 

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎，我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起，會減少公司賴以支持真實增長的資本。

 

所以，當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。 但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭奪自己的份額，而 不是合力把蛋糕做大。

 

總的來講，在未來一些年，我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。

 

全文完

A股底在哪？ Barrons

http://barrons.blog.caixin.cn/archives/23814

想要找到估值的底，还要从估值的顶开始。因为无论是“顶”还是“底”，都是人类贪婪与恐惧情绪的极端体现。由于中国股市的历史非常短，数据很少，难以进行分析，我们不妨参考美国股市的情况。

根据耶鲁大学Robert Shiller教授的数据，过去130年，美国股市的10年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在1999年12月互联网泡沫时期，为44.20倍，最低点出现在1920年8月，为 5.02倍。两者与历史平均值16.41呈对数对称，即取CAPE市盈率的自然对数后，最大值与最小值围绕均值对称。

由于市盈率可以高于均值很多，而市盈率最低也就是零，因此，市盈率本身并不围绕均值对称。而对市盈率取对数后，就解决了不对称的问题。而金融学的研究也表明，自然对数可能更接近人在投资上的效用函数。

对于A股，我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。

为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。

过去6年，A股的7年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在2007年10月，为85.33倍，最低点出现在2005年10月，为19.02倍。

为了方便计算，我也对CAPE市盈率取自然对数。假如A股也遵循对数对称的规律，根据2007年极端高估的顶点数据，未来在极端情况下，A股CAPE估值有可能低到11.13倍。

但是，极端情况毕竟是小概率事件。美国130年的历史上也不过一两次而已。A股 2007年10月的疯狂高估值，大约是2.69个Sigma的事件，概率为0.36%左右。（巧的是，美国股市最疯狂的最高估值也是2.7个Sigma的 事件。）而目前为止，A股历史上的估值低点19倍CAPE大约是1.27个Sigma的事件，概率为10%左右。

假设A股下跌，发生可能性为5%的较小概率事件，也就对应1.65个Sigma，相当于16.3倍的CAPE市盈率。

目前A股处于20倍的CAPE市盈率。距离这个小概率事件约有18.5%的距离。

泡沫熟了 貝樂斯 Barrons

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預測未來是一件不靠譜的事，而預測泡沫的變化就更不靠譜。但是，最新的跨學科研究使對資產泡沫的預測成為可能。到年底前，我相信大家可以看到世界上兩大資產泡沫的見頂：黃金和中國房價。至於怎麼從頂上下來，就無法預測了。

什 麼是資產泡沫的準確定義？跨學科的研究發現，只有「超指數增長」才能吸引理性和非理性的人參與其中，形成資產泡沫。在著名的寓言故事裡，一位大臣請求波斯 國王在國際象棋棋盤的64個格子裡放1、2、4、8...粒米作為回報。這個看似很小的請求，但實際上整個王國的米都不夠。這就是 Y=2^X(X=0,1,2,3…)的指數增長。而「超指數增長」比這增長的更快。無論在自然界還是金融界，「超指數增長」不可長期持續。但是，只有這樣 快速的增長，才能吸引越來越多的人參與其中。

資 產泡沫之所以吸引人，正是因為其「超指數增長」的特性。由於泡沫一旦形成就會持續一段時間，而且最後也有可能緩慢消散，因此參與泡沫是理性的行為，因為有 可能及時出來鎖定收益。但是，無數個體理性的行為，有可能最終變成大眾的集體瘋狂。泡沫也有自己的規律。泡沫一旦形成，由於正反饋的作用，會自我強化，除 非有強大的外力，一般都會一直上漲到無法維繫，很難馬上破滅。這種正反饋也就是索羅斯說的「反身」理論。這也是他為什麼樂於加入泡沫獲得收益的原因之一。

長期以來，人們認為資產泡沫難以識別，更別提預測泡沫的破滅了。但是，一個地球物理學家的發現改變了人們的認識。

Didier Sornette教授從事地球物理的研究。但他發現金融市場泡沫的形成與破裂與地震有非常多的相似之處，都是複雜系統的自組織行為。Sornette教授 隨後提出了用地球物理和臨界現象研究中所常用的LPPL(Log-Periodic Power Law)模型（對數週期性冪律模型）來研究金融領域的泡沫。在2003年的論文 「Antibubble and Prediction of China's stock market and Real-Estate」 中，周煒星教授和Sornette教授就觀察到了中國房價的「超指數增長」泡沫特徵。當時他們根據截至2003年的數據預測，中國房價還將上漲到2008 年，之後泡沫破裂。在當時的數據量情況下，能夠發現房價泡沫，並且預測中國房價再漲5年，已經可以說是奇蹟。具有遠見卓識的謝國忠先生雖然早就意識到了中 國房地產的泡沫，但他並沒有預測到房價隨後的巨幅上漲。他對房價泡沫破裂的預測也並沒有在短期實現。

如果我們用歷史上美國的房地產泡沫作為例子，運用LPPL模型進行預測，會得出什麼結論呢。從對美國房價的數據The  S&P/Case-Shiller Home Price Indices（Composite-10）分析可以看出，當時美國的房價呈明顯的「超指數增長」。而用LPPL模型在2004年8月就可以預測未來的峰值在2006年5月。而實際數據是2006年4月美國房價見頂。

現 在，很多人熱衷購買黃金。但是，無論從基本面還是數學分析，黃金價格都已經是明顯的泡沫。從基本面看，黃金不產生現金流，價格的上漲只能通過貨幣的貶值和 下家用更高的價格買入來實現。而LPPL模型則發現目前黃金價格的增長已經是明顯的「超指數增長」。通過LPPL(Log-Periodic Power Law)模型的分析可以預測：黃金價格要麼已經在9月5日見頂，要麼在10月4日左右見頂。值得說明的是，這個模型並不能預測見頂的具體價格，而只能預測 見頂的大致時間。因為見頂的時間點屬於數學上的「奇點」，無法預測數值大小。而且，這個模型也無法預測泡沫消亡的具體方式。泡沫有可能像氣球一樣慢慢洩 氣，也有可能迅速崩潰。

目 前人們最關心的恐怕還是中國的房地產泡沫。通過對中房上海指數月度數據的分析可以看出，上海的住宅價格從2002年開始已經有了明顯的泡沫，呈明顯的「超 指數增長」。泡沫很有可能在年底前破裂。而辦公樓指數則沒有顯示出明顯的「超指數增長」泡沫。很可惜，中房上海指數月度數據已經停止公佈了。但目前的數據 已經足夠預測未來的頂點。

以上這些預測只是考慮了系統自身的演化，沒有，也不可能預測到外界的重大衝擊。但是，可以預見的是，世界上最具爭議，最有影響的兩個泡沫：黃金價格和中國房地產，都已經接近成熟了。

（本文發表於《新世紀》週刊，略有修改。）

你好！市場先生 貝樂斯 Barrons

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1987年是不平凡的一年。這一年，發生了著名的全球黑色星期一股災。市場喜怒無常。而巴菲特也特意在1987年給股東的信中談了對「市場先生」的看法。"Indeed, if you aren't certain that you understand and can value your business far better than Mr. Market, you don't belong in the game." 「確實，如果你不確信你能比『市場先生』更好地理解你的生意並對其估值，那麼你不適合做投資。」

「In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets. Rather an investor will succeed by coupling good business judgment with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace.」 「在我看來，成功的投資不會由神秘的公式，計算機程序，或者股票和市場價格的行為方式所發出的信號所產生。結合良好的商業判斷，並有能力把自己的想法和行為與具有超級傳染性的市場情緒相隔絕，一個投資者反而會成功。」

"In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben's Mr. Market concept firmly in mind." 「在我自己努力保持隔絕時，我發現牢記格雷厄姆的『市場先生』概念非常有用。」

市場先生到是怎樣的？市場有效嗎？

研究發現，股票市場的漲跌在大部分時間是隨機的，前後獨立，互不不相關，也就是說你 無法用過去的股價變化預測未來股價變化。因此，才有了著名的《隨機漫步華爾街》一書。而股市為什麼會隨機漫步呢？因為市場基本上有效的反映了各種信息的作 用。而信息的本質，用信息論創始人香農的話說就是「不確定性與不可預測」。只有新的，不可預測的才是真正的信息。因此，試圖用過去的股價變化預測未來的股 價變化是一件不靠譜的事。普林斯頓大學教授Burton G. Malkiel，《隨機漫步華爾街》的作者有一次用模擬的股票，以扔硬幣的隨機方式做出了一張股價變化圖，交給一位研究K線的技術分析者研究。後者經過研 究認為應該買入該股。當教授告訴他這是一個用扔硬幣的隨機方式做出的虛擬股票時，這位技術分析者非常非常不高興。

但是，股價「隨機漫步」並不代表股價不反映基本面。正因為短期內，與基本面相關的信 息是不確定的，隨機的，不可預測的，股價才會有「隨機漫步」。在這個問題上，凱恩斯認為「從哲學角度講，市場估值不可能是唯一正確的。因為我們現有的理解 無法提供足夠的基礎給數學計算預期。實際上，所有的考慮因素都會進入市場估值，市場估值與未來收益無關。」但是，這種不合理的估值可以保持很長時間。所以 他說「市場可以保持非理性很長時間，長過你能保持流動性而不破產的時間。」而格雷厄姆在《證券分析》一書中也提到，阻礙分析者成功的三個最主要因素：a. 數據不足或錯誤b.未來的不確定性c.市場的非理性行為。關於市場的非理性，他認為由於忽視和偏見所造成的低估可以持續很長時間，而過分的熱情和人工刺激 造成的高估也可以持續很久。當市場終於要發現自己的錯誤，進行調整時，新的因素可能已經改變了舊的情況，讓原來的分析失效。　　

非理性泡沫的出現，大範圍偏離基本面的大漲大跌，則體現了市場並不總是有效的。比如 在1987年的股災中，道瓊斯指數在4天裡連續下跌，最終跌去了30.7％。這4天的大跌，每天的下跌幅度都非常大，都屬於小概率事件。如果這四天的股價 變化前後獨立，互不不相關，而又連續發生，這種情況的可能性是每4萬億年一遇，也就是說根本不可能。顯然，當時股價前後的變化發生了關聯，下跌的股價激發 了人們的恐懼情緒，引發了進一步的下跌。在這時，市場是無效的。所以，市場在局部，如個別股票，以及短時間，如泡沫及其破裂所帶來的暴漲暴跌中，是無效 的。而泡沫的存在本身就說明了市場的無效。正因為市場的失效，無法真正反映基本面信息，股價前後產生了關聯，對泡沫的預測也就成為了可能。

為什麼泡沫及其破裂對價值投資者非常重要？因為這些時候市場是無效的，才會出現大量 的便宜機會。別人的恐懼與貪婪才是價值投資者的機會。當一類資產進入泡沫狀態，其他資產就有可能被低估。在互聯網泡沫時期，當互聯網公司的估值變得瘋狂 時，優秀的傳統行業公司的股票就明顯被低估。反之，當大家都非常恐懼，價值投資者才能以非常便宜的價格買入優秀的公司股票。正如凱恩斯所說「It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.」 「主要是波動帶來便宜的機會，而波動所造成的不確定性則阻止其他人從便宜的機會中獲利。」

對大多數人來說，波動不僅帶來便宜的機會，更強烈地影響自己的情緒。而情緒的波動， 貪婪與恐懼，則是市場先生喜怒無常的原因。研究發現，大腦的邊緣系統（Limbic System），這個原始的，與感情而不是理性相關的區域主宰了人的貪婪與恐懼情緒，進而影響了人的投資決策。大腦的伏核Nucleus Accumbens (NAcc)推動人類尋求回報，而大腦的前島Anterior Insula則讓人規避風險。當大腦的這兩部分主宰人的投資行為時，人往往容易犯更多的錯誤。試驗發現，當一個人的投資獲得良好的回報後，大腦的伏核變得 興奮（圖中紅色區域），促使人變得更貪婪，尋求更具風險的投資。而當一個人的投資遭受損失後，大腦的前島變得興奮（圖中藍色區域），促使人變得恐懼，尋求 更安全的投資。不幸的是，這種人類原始本能驅使的投資方式往往讓人投資失敗。

其實，我們每個人腦子裡都有一個小的「市場先生」，受本能和情緒驅使。而無數人的情緒集合到一起就構成了整個市場的行為，也就是我們看到的喜怒無常的「市場先生」。

面對這樣一位先生，你願意怎樣與他相處呢？你願意做他的學生，讓他指揮你，還是願意與理性為伴，從容淡定。

[書評] 《再危機：泡沫破滅時，我會通知你》 貝樂斯 Barrons

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理性的聲音 －－－評謝國忠先生的《再危機》

2010年7月

    《再危機》是謝國忠先生過去幾年文章的彙總。可以看到，他有的判斷與預言並不一定完全準確，但他的思路與分析卻是可取的。他思考問題的深刻程度與洞察力並不會因為其預測的準確性而改變。

由於《再危機》一書是謝先生過去文章的彙總，因此沒有一個貫穿所有文章的綱要。所有文 章都靠他的思路與內在的邏輯聯繫在一起。謝先生一個非常鮮明的觀點就是：效率是經濟增長的根本動力，為了保持增長就必須提高效率。提高效率並不能僅依賴投 入，而是要靠系統與激勵機制的改變。歷史與現實證明，在提高效率方面，市場的力量而不是政府干預最能起到作用。

縱觀謝先生的諸多文章，很多都圍繞著他對效率的根本觀點而展開。他推崇市場，但並不是 原教旨主義式的唯市場論，而是來自於他對於效率，以及如何真正提高經濟效率的理性思考。他反對應對危機的凱恩斯主義的過度刺激和流動性氾濫，因為這種方式 會帶來低效率，無助於結構的改善，更無助於長期效率的提高。

謝先生另外一個重要的觀點是關於泡沫的危害性。大多數人都享受泡沫，無論是樓市的快速 上漲，還是股市的牛氣衝天，都讓人興奮不已。但是，謝先生卻一直以理性的思考，反覆強調泡沫的危害。他的言論在資產市場瘋狂的時候顯得「不和諧」而不受歡 迎，而在危機過後一片狼藉時則顯得悲觀而逆耳。

其實，謝先生對泡沫的警惕還是來自於他對效率的認識。資產泡沫，無論是樓市還是股市， 都會對資源產生嚴重的錯配，最終降低效率。泡沫的高漲吸引了很多資金投入其中，讓投機盛行，實業失血。凱恩斯說「當投機只是實業穩定發展的洪流中的泡沫， 投機者並沒有危害。但是，當實業變為投機漩渦之中的泡沫，形勢就嚴峻了。當一個國家的資本發展變成了一個賭場活動的副產品，事情肯定變得糟糕。」我相信謝 先生雖然不讚同凱恩斯主義的刺激政策，但一定認同凱恩斯對投機與泡沫的論述。

對通貨膨脹的警惕是謝國忠先生一貫的觀點。因為通貨膨脹是一個緩慢移動的變量，當通脹 被察覺時，再想抑制它可能已經為時過晚。無論是政府刺激經濟所引入的巨額流動性，還是不斷擴大的樓市泡沫，都會推動通貨膨脹的發展。而勞動力市場的變化更 讓通脹不可避免。通脹對公眾是一種稅收。在和平時期，通脹是一個政治問題，並不是經濟問題。絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政 策。通脹能在短期內解決很多表面上的問題，給政府帶來一系列短期的好處，但卻會造成深層次的問題，給未來增加巨大的不確定性。更重要的是，通脹具有摧毀資 本的巨大作用，讓「資本」這一經濟發展的稀缺資源變得更加稀缺，最終降低經濟的效率。

對待通脹，是用揚湯止沸的價格管制，還是釜底抽薪的提高利率？謝國忠先生的觀點是明確的。他認為價格管制從長期看將對經濟產生嚴重破壞，提高利率才是正確的辦法。

由於存在巨大的房地產泡沫，而政府卻不願加息應對並消滅泡沫，因此這個隱患將一直持 續，直至美元恢復強勢。一旦美國加息，中國就不得不被動跟隨，被動地刺破巨大的泡沫。可能在2012年，中國的股票和房地產市場，可能會像在亞洲金融危機 期間一樣，遭遇雪崩。謝國忠先生的預言，很多人覺得危言聳聽。他們寧願相信自己處於5000年裡最好的時代，而不願意去傾聽真實而理性的聲音。但在一個狂 熱的泡沫投機時代，只有理性的聲音才能讓我們更加清醒。