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展望2015年：投行首席經濟學家論劍
來源: http://wallstreetcn.com/node/212234
（本文來自騰訊財經，授權華爾街見聞發表）
12月18日，首屆騰訊投資家年會在北京召開。此次年會以“做多中國——新常態下的投資機遇”為主題，會上來自摩根大通、花旗、瑞銀和瑞穗證券等投行的經濟學家探討了各自對2015年中國宏觀經濟的看法。騰訊財經將他們的觀點整理如下：
朱海斌：2015年上半年或降息降準
2015年，國內需要關註來自於房地產和金融系統的風險，而國外需要關註石油價格大跌帶來的鏈式反應，以及人民幣匯率的波動。
朱海斌認為，2014年GDP的增速將達到7.4%，2015年GDP增速將回落至7.2%。2015年一季度可能會比較低，由於貨幣政策的放松，效應慢慢反應到實體經濟，可能在二、三季度開始慢慢增長。
從經濟增長的結構來看，2015年與2014年有很大的相似性。2014年在調結構過程當中，在內需下滑明顯，尤其是反應在固定資產投資的增速方面，從去年的基礎上，2014年下滑得很明顯。
制造業領域和房地產投資領域的下滑，是目前中國經濟下滑的主要動力，消費相對穩定。
2014年，經濟仍能維持在7%以上，一個很重要的原因是，貿易順差有大幅增長，出口有好轉，更重要的是，衰退中貿易順差的擴大，主要是來自於出口的增速在減弱。
總結來看，2014年的結構是強的貿易順差，穩定的消費，弱的投資。這在2015年不會有太大改變，投資增速進一步下滑，外貿順差還是會保持比較低的增長。
朱海斌認為，從2015年的財政狀況來看，有三點需要註意，一是從中央的預算來看，財政赤字要超出今年；二是地方政府債務的重新整頓、清理，控制新增債務風險，通過PPP的方式，彌補地方政府債務整頓留下的空缺；三是推動財稅體制改革，營改增明年是收官之年。
從貨幣政策來看，11月底的降息釋放了明顯信號，2015年貨幣政策會更加寬松。目前中國經濟仍存在很強的下行壓力，尤其是傳統制造業和房地產，在低增長低通脹的環境下，降息和降準都是大概率事件。
“降息降準主要集中在明年上半年，一季度可能有一次降息，降準大概會有兩到三次，可能會發生在明年的一季度或二季度。”朱海斌指出，通縮已經成為事實，怎樣讓PPI早日走出通縮的空間值得關註。PPI長期處於通縮，一是影響企業的盈利能力，二是企業投資意願低迷。建議推動資源型產品的價格改革，比如煤、水、電、交通等產品和服務的收入標準，進一步推動市場化改革。
從明年的風險來說，國內需要關註金融風險，社會非金融部門的債務水平持續上升，尤其是企業部門的債務非常高，這需要未來通過金融改革和經濟結構性的改革，去慢慢解決這些問題，如果一味允許銀行支持壞企業“借新還舊”，風險會積累得越來越大。國內第二個需要關註的風險是房地產，如果房地產投資增速一直下行，就需要通過改革尋找新的經濟增長點，但培育一個新的增長點可能需要一個過程。
從外部來看，目前最受矚目的是全球油價暴跌，導致俄羅斯盧布大幅貶值，俄羅斯違約的風險在上升。下一步繼續演化，可能影響到美國頁巖氣投資，接下來的鏈式反應，如何影響包括中國在內的新興國家，存在很大的不確定性。另外美元升值，2015年人民幣匯率走勢也存在不確定性。
沈建光：未來貨幣政策難有較大放松
盡管年初眾多海外投資者看空中國，但經過一年來中央政府出臺改善政策，中國的經濟基本面改革得到持續推進。到今年年底，海外對中國的前景越來越樂觀。
“尤其是最近股市上漲，使得中國價值窪地的問題得到部分解決。”沈建光對騰訊財經表示。
在股市投資機會上，沈建光透露，他從今年5、6月份起就非常唱多藍籌股，尤其是金融股。在他看來，很多投資不僅要看其本身基本面的改善，還要看估值。
此外，沈建光認為明年房地產股票還存在投資機會。“盡管當前市場上對於房地產的預期爭議比較大，但從股市來看，我們可以發現大多數人都持悲觀態度，原因是在股市這輪上漲中，房地產股票的表現是滯後的。”
沈建光對騰訊財經分析，由於房地產市場對整體宏觀經濟有重大影響，因此房地產市場將得到政策層面的扶持。此外，他還認為，中國的基本面還沒到“房子多到賣不出去”的地步。因此，他相信如果房地產明年能夠企穩，對房地產股票將有很大的支持。
而對於近期“漲勢洶洶”的股市，沈建光對騰訊財經表達了他的疑慮。他認為這一輪的股市上漲，一個重要的原因是在央行降準後，市場對於央行繼續大幅降準降息有過於樂觀的預期。
然而，沈建光對騰訊財經表示，央行當前面臨多重目標之間的平衡。“央行看到降息後，一下子利率反而都在上升，而且借錢炒股的現象普遍，這讓央行對繼續放松貨幣政策有所顧慮。”沈建光認為，接下來的貨幣政策難有較大放松，而是維持謹慎的放松態勢。
從這一角度來看，股市僅靠流動性拉動、僅靠估值修複而大漲的動力將失去。股市的進一步上漲要依靠實體經濟恢複，而這恰恰需要一個長期過程。
在“新常態”下，沈建光對明年經濟增速的預判為7%。他同時提醒，要達到這一目標需要花很大力氣。
汪濤：央行降息是防風險 不是刺激經濟
預計是明年貸款基準利率至少下降50個基點第一次可能發生在春節之後三四月份，央行降息的目的，最重要的是降風險，而不是刺激經濟。
汪濤對2015年GDP增速的預測是6.8%，她認為7%的增速實現起來還是有一些挑戰。挑戰主要是說房地產下滑的影響，2015年中國經濟繼續受到房地產下滑的拖累，雖然在政策的支持下，經濟可能還是會繼續減速。
她指出，對明年的經濟增長來說，從政策角度看，貨幣政策可能略微寬松，財政政策可能更為積極，赤字要進一步擴大，在基礎設施投資方面要加大建設力度。
促增長的改革可以繼續放開，包括服務業準入的放開、價格改革、吸引更多的民營企業投入到公眾設施和公共服務；房地產政策可以繼續的放開，比如說現在的首付標準還是很高的。這些政策都可以用來穩增長。
貨幣政策最重要的是降風險，而不是刺激經濟。預計是明年貸款基準利率至少下降50個基點第一次可能發生在春節之後三四月份。
目前企業的實際融資成本在上升，如果央行不降息，對企業和地方政府來說，債務負擔非常沈重。所以，降息應該是一個降低融資成本最直接的方式，降準可能就不那麽容易執行。
汪濤預計，2015年房地產的風險可能會更大，風險指的主要是房地產的新開工和建設的方面，因為庫存還是非常高，尤其是三四線城市，庫存還是非常高，投資需求不望的情況下，開發商肯定是要減少拿地，減少新開工。
“房地產下行的話，建設的下行對整個經濟方面帶來肯定是比較大的負面影響，不僅僅是影響到建築施工，還會影響到鋼筋水泥，影響到建築機械，包括化工塗料等等各方面，所以明年我們認為房地產下行對經濟的負面影響會更大。”
汪濤認為，地方財政肯定會受到房地產的影響，因為賣地的收入也是地方財政的一部分。另外，其實房地產跟各個工業、建築各個方面牽扯都很多，所以也會影響到地方政府的稅收收入，不過從這方面來講，最近的一些改革，尤其是一些預算方面的改革，以及地方債務管理新的方案，可以有效的降低地方政府債務造成的一種系統型的風險，這樣的話很快就可以使得債務的久期延長，利率會降低。實際上在時間上延緩了目前地方政府償債的壓力。
沈明高：別把宏觀政策放松和全面刺激劃等號
如果在貨幣政策放松的情況下，明年經濟增速將為6.9%。此外，沈明高認為從現在起到明年上半年將有兩次降息，三至四次降準。而在投資方面，他表示長期看好保險、醫療、環保、網絡等“新經濟”，而能源、原材料、房地產等“舊經濟”則需要分別看待。
沈明高總結今年以來央行的貨幣政策時表示，央行“相對比較猶豫”，原因是當局考慮要盡量避免刺激經濟，同時推動改革結構調整。然而，在他看來，在房地產市場下行的情況下，“局部調整”、“有針對性的放松”是不夠的。
“放眼全球，沒有一個國家能在房地產市場下行時避免降息，大幅度的宏觀政策放松是必要的。”沈明高對騰訊財經判斷，從現在到明年上半年，貨幣政策有兩次降息，三到四次降準。
沈明高表示，明年的經濟仍存在資金成本高，以及產能過剩等“舊常態”問題。加之房地產市場不景氣，他預判明年經濟增速為6.9%，“這還是基於貨幣政策放松的情況下”。
值得註意的是，沈明高向騰訊財經強調，在宏觀經濟下行的背景下，降息降準既不是改革也不是刺激，而是宏觀政策調整，避免經濟過度下滑。“不要把宏觀政策放松和全面刺激等同起來，相反如果宏觀政策反應過慢，反而可能會倒逼刺激計劃。這樣結果可能更糟。”
有基本面的支撐方能開啟牛市
沈明高認為，過去7年中國的經濟周期GDP增速“掉了一半”，股市估值下修的程度比較大。未來新的7年周期，他預計經濟增長速度在6%-7%之間，而股市估值下修的過程將結束，新的7年股市估值會逐步上修。盡管過程可能反複波動，但趨勢必定向好。
針對這一輪股市上漲行情能持續多長時間，沈明高認為要看基本面，並稱“只有基本面的支撐，方能開啟牛市”。他解釋，基本面包括兩方面：一是政策放松後，經濟能否企穩，尤其是房地產下行風險能否有所遏制。如果明年下半年經濟能企穩，股市上漲趨勢可能得以持續。
基本面的另一方面是股市估值上修需要改革的驅動。他表示。新常態的開啟增加了市場對未來經濟增長質量提高，可進一步加大對估值上修的可能。
在具體的投資機會上，他認為要區分“新經濟”和“舊經濟”。對於保險、醫療和環保、網絡等“新經濟”行業，沈明高表示長期看好；而對於“舊經濟”部分則要區分對待。他表示看好銀行板塊及房地產板塊的股價表現，而對於能源及原材料板塊則認為存在風險。“全球油價下行還將持續，因此能源存在風險；此外，盡管房地產股票可以考慮，但房地產投資還將下行，所以跟房地產投資相關的上遊產業有風險。”沈明高對騰訊財經表示。
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澳大利亞將2015年鐵礦石價格預期下調33%
來源: http://wallstreetcn.com/node/212298
由於世界主要礦商供應增速超過中國需求增長，加劇供過於求的局面，澳大利亞削減明年鐵礦石價格預期多達33%。
澳大利亞工業部今日稱，明年鐵礦石均價為63美元/噸，而澳大利亞資源和能源經濟局今年9月時的預期為94美元/噸。澳工業部今日的報告還稱，今年鐵礦石均價為88美元/噸。
今年以來，因必和必拓和力拓等鐵礦石巨頭擴大了在澳洲的產出，致使市場供過於求，鐵礦石價格下跌了49%。魯比尼全球經濟咨詢公司此前預計，由於中國需求增速放緩，產出增加加劇了供過於求的局面，鐵礦石價格明年可能跌破60美元。
澳工業部在報告中稱:
預計當前供過於求的市場局面可能會延續至明年，因為中國房地產市場可能會繼續下行。中國會有更多供應商被迫退出市場，尤其是當北方入冬的時候。要擠壓過剩的供應，鐵礦石價格可能需要在比此前預期的更低的水平徘徊更長的時間。
澳工業部所指的是62%品位的鐵礦石現貨價格。該部門預計，2015年澳大利亞鐵礦石出貨量為7.66億噸，今年為7.18億噸；中國進口量由今年的9.38億噸增長至9.73億噸。
中國是鐵礦石第一大消費國，世界上67%的鐵礦石會出口至中國。然而，今年中國經濟增速可能會降至1990年以來的最低水平。
英國金屬導報(Metal Bulletin)匯編的數據顯示，出口至青島港的 、62%品位的鐵礦石價格於上周三跌至68.05美元/噸，創超過五年以來的最低水平，上周五小幅回升至69.17美元。
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高盛：美元在2015年將延續牛市
來源: http://wallstreetcn.com/node/212311高盛近日發布了全球市場的最新看法以及 2015 年展望。其中在美元前景方面，高盛認為2015年將依然屬於美元，不過美元過度強勢可能會引發貿易保護主義的擡頭。
高盛表示：
最新的美聯儲會議對前瞻指引措辭做出了調整，“耐心”替代了“相當長一段時間”。我們相信美元還將保持強勢。
從歷史的美元走勢來看，美國利率的起伏和美元的強弱有相當強的同步性。
而在2015年的預期方面，高盛認為：
美元將延續強勁漲勢。預計美元指數未來3、6和12個月的目標價格將是98.1,、100.5和102.3。歐元/美元的3、6和12個月的目標價格則是1.23、1.20和1.15。美元/日元3、6和12個月的目標價格為120、125和130。
美國可能不會樂於見到美元的大幅升值，貿易保護主義或擡頭。盡管目前美元的上漲並未引起美國的過度關註，但是如果美元持續升值的話可能會，立法者可能會對此做出側面回應。
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2015年俄羅斯會怎麽走？高盛說前途難測
來源: http://wallstreetcn.com/node/212316
用“內外交困”四個字形容今年的俄羅斯形勢並不為過。在外，烏克蘭國內沖突遠未解決，歐美對俄的最嚴厲制裁還在升級，西方與俄羅斯的關系依然緊張；在內，市場最為關註的當屬俄羅斯的貨幣危機：四個月來俄羅斯盧布對美元的匯率跌逾40%。本幣大跌是俄羅斯面臨資本外流和西方制裁限制資本流入、國際油價暴跌、金融環境吃緊的縮影。
明年與俄羅斯相關的經濟形勢、市場走勢和地緣政治關系會怎樣變化？高盛全球投資研究團隊本月的報告有如下預測：
· 俄羅斯經濟前景有很高的不確定性。
本月俄羅斯央行果斷決定加息，高盛預計，該央行很可能為抑制盧布貶值進一步采取行動，比如收緊流動性、幹預匯市，還可能采用資本管制等更極端的手段。
同時，俄羅斯央行收緊貨幣的措施如果持續數月，可能犧牲國內經濟，導致經濟增長急劇收縮，還會使國內企業和家庭負債增加。考慮到銀行業的或有債務可能轉移到政府資產負債表，俄羅斯主權債券的違約壓力可能加大。
· 俄羅斯政府與西方國家的緊張關系依然如故。
高盛認為，解決烏克蘭沖突的前景還很不確定。
· 如果烏克蘭國內沖突得到遏制，俄羅斯對歐洲經濟的負面影響可能就會減少。
· 俄羅斯的大宗商品產量和出口量受影響很小。
石油方面，高盛預計，明年俄羅斯的產油量可能持平今年，傳統石油項目的開采成本較低，基礎設施的成本也比其他生產商的低，因為俄羅斯本地的服務業運營成本是以盧布計價的。當然，西方制裁和市場需求疲弱可能給俄羅斯產油帶來下行風險。
天然氣方面，高盛預計，明年年初俄羅斯出口歐洲的天然氣不會像2009年那樣受到幹擾。不過當前的地緣政治環境仍存在和解破裂的風險。
農產品方面，高盛仍認為，西方制裁不可能影響俄羅斯農產品出口，因為俄羅斯的這類出口規模很大，限制俄方的這類出口也涉及人道主義問題。
前美國國家安全顧問Tom Donilon今年4月曾評論稱：
“普京可以在政治上挑釁地特立獨行，但在俄羅斯這個全球化的經濟體，普京要想在經濟上隔離自己的國家，讓它不會受到任何重大傷害，那是他無能為力的。”
雖然俄羅斯不可避免會受傷害，但正如今天華爾街見聞文章分享的以下圖表所示，過去150年，俄羅斯多次面臨危機，又化險為夷，可謂“久經考驗”，即使今年地緣政治風險很高，也難保明年不會柳暗花明，出現轉機。
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高盛《2015年中國策略》：改革下中港股市的機會
來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=5053&page=1&extra=#pid9378|
本帖最後由 股語者 於 2014-12-20 10:28 編輯 高盛《2015年中國策略》：改革下中港股市的機會 摘要： 圍繞改革/政策受益者建立核心投資組合 市場：對全年回報持建設性看法；一季度較為震蕩 高盛預計 2015年港股和 A股市場回報都將為 15%左右，其中每股盈利增速約為8%/13%，而改革也將推動估值溫和上行至 9.5倍（兩地都是）。然而，預計一季度宏觀經濟的放緩（高盛的預測是 GDP折年環比增速為 6.1%）將令市場震蕩，因此建議在年初高配醫療保健、保險、科技和公用事業板塊。高盛的恒生國企指數、恒生指數和滬深 300指數的 2015年年底目標點位分別為為 12,300、26,500、3,000點，對應 14%、10%、16%的上行空間。 宏觀經濟：增長放緩、改革加速、小周期持續 明年中國經濟增速可能放緩至 7%，是 1990年來的最低水平，但這可能會為改革提供更多空間，正如英美經歷所證實，改革對增長的可持續性以及股票的估值重估都至為關鍵。2015年主要的改革領域包括國企、金融市場、地方政府債務和其它社會領域，這是高盛核心投資組合的幾大基礎。增長的優化以及改革進程都將繼續令宏觀局勢/市場波動，帶來貝塔交易機會。 2015年 10大主題和熱點問題 1、A還是 H? 年初高盛更看好A股。 2、滬港通：下一步是深港通；小盤股存在估值風險。 3、國企改革：地方面臨更多機會。 4、消費：醫療保健、互聯網、環保。 5、中國版“馬歇爾計劃”：為中國工業企業註入新的增長動力。 6、“新中國”還是“傳統中國”？並非二元答案；兩者都有機會。 7、澳門再展雄風？很可能，但建議下半年再行動。 8、銀行股便宜嗎？從高盛的基本假設來看的確如此；但在可預見的將來缺乏推動因素。 9、房地產股計入了哪些因素？計入的微觀因素更多，宏觀因素較少。 10、2015年勝者常勝/弱者逆襲？8個投資建議。 2015年初高盛的首選交易建議 
高盛在報告中給出了2015年的投資策略，報告建議投資者圍繞改革和政策受益者這個概念來構建核心投資組合。比起港股，高盛更看好A股，並建議超配醫療、保險、科技和公用事業板塊。報告向全球投資者列出了薦股名單，前十大個股分別為：騰訊、百度、昆侖能源、招商局國際、中國財險、中國信達、海通證券、藥明康德、中國北車和興業太陽能。 背景：中國市場過去是由宏觀周期驅動的震蕩行情 1、過去四年MSCI中國指數呈震蕩變化
2、市場小周期變化與短期宏觀周期和經濟數據強烈相關
年內回報路徑：年初宜采取防守策略 1、數據顯示：GDP增長率低並不阻礙全年取得高回報
2、但是一季度GDP環比增速的放緩會對近期增速的預期產生挑戰
3、從季節性變化看，一季度也並非中國市場表現較好的時刻
站在全球視角看中國 2015全球性主題：會更好，但呈分化趨勢 1、美國經濟強勁複蘇但歐盟和日本增長疲弱。 2、分化的貨幣政策：高盛預測美國15年三季度會開啟加息政策，而歐盟和日本則有可能開啟非常規貨幣政策開刺激經濟增長。 3、美元的長期牛市。 4、低油價和弱勢的大宗商品價格。 對中國的啟示 1、美國經濟的強勢複蘇對拉動中國的出口十分重要，但中國出口的商品必須努力朝價值鏈上遊轉移，因為在價值鏈底的領域，中國正在喪失成本優勢。 2、中國利率更加獨立於美國利率變化，就資本回報來說，與美國GDP增長和利率變化相關性不大。 3、高盛預測人民幣將在15年繼續升值，而且強勢美元並未影響中國資本市場。 4、中國經濟將繼續收益於油價下跌，而中國的石油公司則受到的負面影響較大。 圖：高盛預計美國是發達國家經濟增長的引擎
圖：美元相對於歐元和日本將處於一個長期牛市
圖：高盛預計人民幣匯率將保持在現在的水平
圖：強勢美元和中國股市回報並不是負相關關系
中國宏觀經濟預測：低增長、更多改革措施以及持續的經濟小周期 1、高盛預計明年中國GDP增速將降至7%，低於今年7.3%的預測增速，這也是1990年以來的最低水平。 2、中國債務負擔可能會進一步提高，高盛稱，中國總債務與GDP的比重預計從今年的240%升到明年250%。中國仍將面臨通縮壓力，這比通脹的風險更高。高盛預計15年CPI漲幅為2%。 3、高盛還認為，明年中國可能會降準，但短期可能不會再有行動，如果明年外匯流入速度放緩，降準機會會增加。 圖：中國經濟正處長一個軟著陸過程中，但年內波幅較大
圖：投資需求近年來下降顯著
圖：私人消費處在一個下降趨勢，但網購消費正在上升
關於中國的改革： 一、什麽是改革？從歷史的角度考量 在經濟發展中，我們定義的改革是：以機構和政策的變革來提高系統的效率，促進潛在需求的釋放，提高經濟增長的潛力，允許經濟接近不會制造不利的通脹壓力的增長趨勢，或在之上。鑒於此，我們查閱了歷次改革的措施，以期更好的理解它們的共同特征,以及這些改革對於經濟和股票市場到底影響幾何？ 1、20世紀70-80年代撒切爾改革 英國在1971年，金本位制崩潰結束之後，國內一直保持著高通脹和高失業率，一直處於由於兩次石油危機引發的高油價和強勢英國勞動者聯盟之間。 撒切爾在1979年上臺之後，采取了一系列的經濟改革措施，包括減稅、削減政府開支以及其他的一系列重要措施。大量國有企業的私有化也是其政策之一，其私有化金額至1983年，超過了290億英鎊，至1996年，增加到880億英鎊。 從上世紀80年代末至90年代末，實際GDP增長率從2.3%上升到3.5%，失業率從1980年的11.9%下降到1990年的7.0%，通貨膨脹從18%下降到7.0%。房地產市場ROE從70年代的12.2%上升到80年代的15.8%。 2、80年代里根的經濟改革 和70年代英國的背景相似，美國的經濟在上世紀80年代早期，同樣飽受高通脹和高失業率（1981年為7.6%）的困擾，由於美國政府對於工業的控制力不強，導致美國並沒有太多國有企業以供私有化。里根在1981年上臺，立誌經濟改革，包括削減政府開支、減稅、減少政府幹預、實行寬松的貨幣政策。 在里根的兩屆任期里，美國的GDP增長，通貨膨脹率、失業率分別是3.5%，4.7%和5.3%（1989），1981年上任之初，上述數據分別是2.6%、7.1%和7.6%。 3、20世紀90年代朱镕基改革 從1998年至2002年，朱镕基實行了大量的經濟改革，這被認為是中國自從等下平1978年實行改革開放之後，實行的最有成效的結構性改革。朱镕基的主要改革措施是： 國企改革：本質是“抓大放小”——允許國企之間打大規模的破產重組、兼並，鼓勵競爭能力低的國企退出部分產業領域，同時，進行大規模的國企員工下崗。這一舉措加速了國企私有化的進程，並促進了企業在21世紀大規模的海外上市。 金融改革：通過調整銀行的資本結構、剝離壞賬出表、鼓勵銀行市場化等措施來加強銀行的競爭力 融入全球化進程。中國在2001年加入WTO,這使得中國的產品出口量得到快速提升，中國世界工廠的地位得到確立。 行政和社會結構的改革。這些措施主要包括精簡政府機構、嚴查行政不作為，提高行政效率。同時，中國開始著力發展房地產、健康以及教育產業。 4、改革對於市場的影響 在圖41和42中，股票市場的表現在那些改革實行後，都基本向好，英國和美國在改革之後的兩年，股票市場漲幅分別達到37%和21%。更為重要的是，股票市場轉暖是在企業盈利能力並沒有實質性提升的情況下發生的，這反映了投資者對於未來的樂觀情況。當然，這一簡單的分析受到了選擇性偏好的影響，但它仍然傳遞出一個重要信息：對於促進經濟平衡發展和減緩經濟下行壓力的改革措施，市場仍然是接受的。 圖 美國和英國在改革之後的股市的表現
圖：英美股市股票市場在改革之後的兩年內的強勢表現是基於預期的改善而非盈利層面的改善
二、為什麽改革對中國如此重要 由於成本優勢（資本、土地、環境、勞動力）以及獨特的社會主義制度（強力的幹預經濟的能力），中國近30年保持了10%的年均增長率，然而，這樣的增長模式似乎達到了他的瓶頸，並且引發了在很多領域的不平衡發展情況，國企低效率、高杠桿、產能過剩、需求不足、過熱的房地產市場、潛在的高不良貸款率，我們認為這些問題都是由以下兩個根深蒂固的原因造成的： 資金的價格不是由市場決定的，金融管制導致了資源錯配。 國企道德風險。激勵機制的不完善導致地方政府熱衷於以收益周期較長的項目來博取對其有利的短期利益。因此，我們相信一個果斷、有效的聚焦於上述兩個問題的改革計劃，將是解決中國宏觀經濟失衡、實現作為我們預期的長期的目標的經濟增長潛力。 三、改革進程概覽及跟蹤 根據2013年三中全會的改革細節性文件，我們認為中國正在將視線移往正確的方向，以期解決問題；同時，在過去一年里，正在加速政治和經濟，部分阻力較大的領域的改革進程。 改革是一個很廣泛的概念，它發生在經濟的很多領域。為了更好的追蹤大量的改革政策，分析其對於市場的影響，我們將其進行了傘形分類，我們總結了關鍵改革措施，將其分為五大類別：金融市場改革、財政改革、法律改革或反腐敗、國企改革和社會改革。圖46總結了到今年為止已經頒布的一些重要政策。 圖 中國的改革措施分類
四、我們對於改革的預期和影響估計 財政改革：地方債；消費稅 地方政府債務發行，債務納入財政預算：從2015年起，省市級政府債，得益於財政部的分配指標，可以用來取代地方政府債。一些質量較高的政府債項目可能會被納入財政預算，增加透明度。 消費稅改革可能會加速：財政部可能會提高奢侈品稅（例如遊艇、私人飛機），但部分不再被認為是奢侈品的商品將會實行較低稅率。 潛在的受益者：銀行 潛在的受損者：基礎設施投資，奢侈品 金融改革：深港通，自貿區擴容 深港通可能2015年上半年出臺：深港通是A股成為全球股票基準的前提。這也可以擴大全球投資者的投資領域，尤其是在中國新興產業，但是會對一些在深圳上市的PE較高的股票造成壓力。 自貿區擴容：作為促進金融市場開放的重要平臺，天津、廣東和其他地區可能會如上海的行列，設立自貿區。 鼓勵直接融資：包括推行A股IPO註冊制和降低銀行融資成本 反腐敗和司法改革 促進法律改革：改革司法系統；加強人員管理，促進司法獨立。 加強權力監督：建立反腐長效機制 潛在受益者：社會大眾 潛在受損者：奢侈品 國企改革：更多具備操作性計劃，國企分類 更多具備操作性的計劃：設立中央改革領導小組，取代國資委、財政部、發改委，建立國企改革的方向和驅動力，2015年上半年，可能揭開更多的改革計劃，包括國企兼並重組、母公司的資產註入、股權激勵管理。 國企將分成中央和地方兩類：國企將會分成中央管理（國資委領導和其他中央部門領導下的）和地方政府管理兩類，可能會允許更為靈活的改革措施。 2015年的地方國企改革將會有更多的機會：這是由於：a)地方政府通常管理的競爭性產業在改革之時相對容易，沒有太大的政治阻力;b)很多地方已經宣布了他們的國企改革計劃但還沒有開始實施；c）地方國企的組織結構的相關性雲遜政府更靈活的推進改革（兼並、激勵計劃、資產註入等） 潛在受益者：能源，原材料，鐵路基建部門 潛在受損者：沒有改革計劃的國企 社會改革：戶籍制度改革，環境保護 新的城鎮化計劃將在2015年早期出臺：今年11月，中國在62個地方進行戶籍改革試點，我們相信，戶籍制度和土地改革將成城鎮化計劃的關鍵因素。 醫藥價格改革：在醫藥領域將加強反腐行動，同時，2015年，基本藥品目錄的調整也是關鍵。 天然氣和用水的階梯化定價：更低的通脹水平可能給予資源價格改革更大的空間 微觀基礎：2015高個位EPS增長 高盛的宏觀模型預測2015年MSCI China指數增長8%，CSI300指數增長13%，分別低於IBES一致預期1%和2%。 高盛采用了2個獨立模型（銷售和凈利）並包含了與非銀企業基本面歷史相關的關鍵宏觀變量來預測中國股市的EPS增長率。 高盛預測中國企業2015年EPS高速增長
高盛預計A股收入增長13%，H股增長8%
同時凈利率仍然保持平穩
市場一致預測銀行會貢獻非常大比例的收入增長
中國EPS已經連續3年向下修正
能源和必須消費品未來收入大幅下降
股票估值 去掉銀行，絕對估值低於總體指數水平。中國股票，A股和H股，處在預計市盈率與追溯市凈率的歷史低位。如果去掉銀行股（4.6倍的15PE和0.8倍的PB），仍舊處於周期中間值之下，但是很明顯看上去沒有去掉銀行股之前那麽壞。
估值兩極分化仍然很嚴重，MSCI中國指數成分股的平均前瞻PE為12.4倍，比市場加權高43%，為2008年以來最高。主題方面，國企與私企估值分化，新舊產業接近歷史高位。
中國估值低於全球主要發達市場，
市場高的隱含股權成本和風險溢價被銀行拉高了
目前銀行股價中隱含著大約6.5%的不良貸款率,離全球信貸/銀行危機時最差的水平不遠了。
跨資產估值比較顯示股價很具吸引力。相比政府債券與固定資產在內的主要資產種類，股票提供10%到11%的前瞻收益率（8%不含銀行）和3.3%的分紅率，與之相比的是10年政府債券3.8%的收益率和2.2%的全國租金收益率。
倉位與控制 相比中國的經濟影響力，中國股市仍然會落後於全球股市。但是，高盛相信滬港通可以幫助提升中國在全球股市中的重要程度，因為這代表了中國A股被納入全球股市關鍵的一步。
如果被納入基準，中國在MSCI中的權重會提升
全球投資者仍然較少配置中國H股，如下圖所示，亞洲，新興市場與全球基金相比MSCI指數仍然少配置400至200基點。
過去10年，匯率變動和資金流入中國股市並不相關。
選擇新經濟（互聯網），但是投資者仍然很少配置國企板塊。高盛認為更多可見有效的改革可以促進更多配置與該板塊
資產重新配置可能預示著股市的牛起，尤其是對A股。高盛預測大約4000億人民幣會從房地產市場流出並重新分配到股市。原因為2015固定資產投資的需求降低了9%，並且其中60%的錢會投資於股市。
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2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件
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本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-21 16:38 編輯 2015年全球經濟可能出現的八大黑天鵝事件 作者：格隆 為何要討論黑天鵝 17世紀之前的歐洲人認為所有天鵝都是白色的。但當他們發現並登陸澳大利亞後，他們驚奇地發現了第一只黑天鵝，從而一舉顛覆了一千多年來總結出來的歷史結論。 黑天鵝事件用來描述那些超出預測之外，同時又具備相當沖擊力與影響力的小概率事件。在經典名著《黑天鵝》的作者塔勒布看來，黑天鵝無處不在，幾乎是世界上任何事情的基礎。生活只是少數重大事件的累積結果。“歷史和社會不會爬行。它們是跳躍。它們從一個斷層躍上另一個斷層，之間只有很少的搖擺。”回顧過去，極少數根本無法預料卻影響巨大的黑天鵝事件，往往決定了人的一生甚至一個國家的命運。 “黑天鵝”的邏輯是：在人類社會發展的進程中，對我們的歷史和社會產生重大影響的，通常都不是我們已知或可以預見的東西。換句話說，你不知道的事比你知道的事更有意義。社會如此，金融市場亦如此，911事件、雷曼兄弟倒閉、日本地震、歐債危機，以及2014年原油暴跌，安倍晉三瘋狂印鈔，俄羅斯貨幣危機等等，都對市場一段時間走勢形成巨大沖擊。 美國有個著名的墨菲定律：事情如果有變壞的可能,不管這種可能性有多小,它總會發生。所以，在格隆看來，對投資而言，討論小概率的黑天鵝事件，遠比討論大概率會發生的事件更有意義。 所以格隆鬥膽拋出一些自己理解的黑天鵝。 黑天鵝滿天飛的2014年 又到年底，各路大神紛紛出動，使出渾身解數向投資者提示其對明年全球經濟走勢的看法，就目前而言這些看法綜合起來跟去年他們展示的看法似乎沒有多少變化：強勢美元，美國債投資收益率上升，美國經濟一枝獨秀，股市繼續攀升，其他國家水深火熱，不得不與可怕的通縮作戰，各家央行因此拷貝日本央行的做法“無所不為”等等。 但是回顧2014年，實際是黑天鵝滿天飛：
被大家遺忘多年的A股居然在年末不到6個星期里上漲30%多。 …… 以上這些事件，哪個大神敢說在年初預測里說出了哪怕其中一個？ 但，它們都實實在在發生了。最關鍵的是，你抓住任何一個其中的機會，你的投資收益率都會是驚人的：格隆匯確實藏龍臥虎，以上事件中每一個事件，都有格隆匯會員充分利用了香港市場海量的衍生工具進行了大膽而成功的操作：撇開油價和俄羅斯盧布大跌這些容易找到操作工具的投資，令格隆印象最深刻的是，在安倍瘋狂印鈔票做QQE的時候，一個格隆匯核心會員提供給格隆的建議：做日元對美元的看空期權——當時香港全市場針對這個思路的期權只有唯一的一只。這個會員的敏銳與專業讓他以驚人的收益率分享了日本這個隔壁鄰居的厚禮。 格隆的感覺，香港這個堪稱發達的金融市場最大的好處是：只要你有投資思路和想法，你就一定能找到合適的金融組合工具去實現它——很多人慨嘆A股一枝獨秀，港股卻向隅而泣，A股市場上很多帶杠桿的B級產品的收益率更是誘人——其實，如果你利用香港市場上與A股指數或者正股相關的衍生產品，那種杠桿率與收益率是A股市場根本想都不能想的。 所以，在香港這樣一個金融天堂，我們祈禱的應該是：讓黑天鵝成群飛來吧！ 2015年，全球可能有哪些黑天鵝？ 對投資而言，市場共識總是有其對的一面，但是大的機會往往是來自於市場共識忽視或者認為不可能發生的事件。 下面是格隆連蒙帶猜杜撰的一些“不可能發生的事”。既然是市場認為不可能發生的事件，那麽觀點擺出來時初看都很極端，多數人會難以茍同。 但無論如何，您還是要認真讀讀這些獨立思考，格隆相信你一定會開卷有益。 黑天鵝一號：看起來最不可能發生，但一旦發生就是災難性的：中國GDP增速跌至2% 市場共識：目前市場一致認為明年中國經濟增速會繼續下臺階，日子會難過。但有多難過，則眾說紛紜。總體而言2015年7%上下是市場的標準認知。比如IMF預計為減速至7.1%，最近的中央經濟會議後，市場人士的預測則傾向於官方大概會給出7%的目標值，部分謹慎的外資大行則下調至6.8%左右。（見下圖）
黑天鵝：中國GDP增速跌至2% 海外有比較極端的對沖基金認為可能會降至3%，而一家叫做Fathom的顧問公司給出的是聳人聽聞的2%，而且他們認為這個發生的概率有35%。這公司借鑒了李克強總理的思路，自行開發了一個指標China Momentum Indicator來測算中國的增長動力（見下圖），該數據顯示中國經濟的增長動能在最近迅速減弱，並會在明年進一步下滑。因此他們預計中國的不良貸款率可能在明年超過20%，這個水平讓人想起中國4大國有銀行上市前最糟糕的那段歲月。
中國經濟明年下滑到遠低於7%水平的主要潛在支撐邏輯是09年以來的大規模經濟刺激伴隨的信用泡沫可能破滅，引發金融體系的系統性風險。這個邏輯跟雞生蛋還是蛋生雞幾乎一模一樣：經濟減速，不良貸款增加，引發金融危機，導致經濟進一步下滑壓力。 目前支撐這個思路的一些跡象是，房地產價格持續走低，新開工數據可能進一步惡化，鑒於固定資產投資在中國GDP增量中的占比，這個趨勢毫無疑問的讓很多海外看空中國的對沖基金興奮不已。按照美國主流經濟學教科書的邏輯，房地產投資在過去對中國經濟的拉動作用之大,反過來印證了其持續減弱會在實體經濟和金融兩面迅速地削弱中國經濟的體力：實體經濟面就是前幾年房地產鼎盛時期對投資的相應行業的拉動效果開始逆轉，金融方面是房地產業嚴重依賴外部資金的客觀事實就擺在那里，行業整體的疲軟會反過來導致銀行和地方政府陷入麻煩，銀行不良率可能迅速上升（見下圖，西方對中國不良貸款占GDP真實比率的預測值），在理論上和現實意義而言都是再合理不過的了。
我們中國人在情感上看來無論如何都不合情理的2%，在很多一流商學院出身的MBA來看是有根深蒂固的理論基礎的。考慮到中國經濟的體量已經是全球第二，並貢獻了全球經濟增長的1/3，這麽大的經濟減速帶來的沖擊必然是全球性的。 黑天鵝一號沖擊指數：9.8 黑天鵝一號發生概率：35% 黑天鵝二號：不可能的任務？歐元區經濟大逆轉 市場共識：和2014年年初時時市場的集體樂觀不同，現在歐洲貌似成了發達經濟體最脆弱，最短板，最拖後腿的地區。前不久希臘這個南歐小國的一次解散議會提前選舉行為讓整個歐洲打了好幾天的擺子。IMF剛在10月的預測里調低了對歐元區15年的增長預測0.2%，改為1.3%，比起美國的3.1%，這個數字對於發達經濟體而言實在是低了太多。而且其後德法等國報出來的經濟數據都很糟糕，市場預期隨之進一步惡化。目前市場共識下調至1.1%，而且大家一致認為歐央行需要象美國和日本那樣采取激進的量化寬松政策來拯救歐洲經濟，即便如此烏克蘭問題，希臘問題等等問題都懸而未決。 言下之意：歐洲肯定不是什麽好的投資去處了。投資組合里可以忽略不計了。 黑天鵝：原油價格大跌，歐元貶值，歐央行量化寬松，這些情形對歐洲的影響和前面講到的中國完全相反：歐洲不僅通過貨幣貶值達成對實體經濟的支撐和刺激，金融體系的資產負債表也因此得到一定程度修複。按照美國流的學術觀點，這是一種正循環。那些預言中國經濟崩潰的對沖基金大膽預測歐元區明年經濟增長率會和中國一樣達到2%，他們可以做空中國的同時做多歐洲做一個Pair Trade，來實現一次偉大的交易。 到底誰會比較2呢？明年大家拭目以待吧。 黑天鵝二號沖擊指數：8 黑天鵝二號發生概率：45% 黑天鵝三號：德國國債收益率逆市上升，歐洲被重新推進泥潭？ 市場共識：歐央行要搞量化寬松，德國利率將繼續保持低位。 市場把對歐洲的關註重點都放在了希臘、西班牙、葡萄牙這些借債去地中海度假，下午2點去街頭喝咖啡的南歐國家，很少有人關註德國老大怎麽想。如果德國老大哪天說：我受夠了，你覺得結果是什麽？ 客觀說，德國一直是歐洲的模範老大，雖然選民在默克爾基民盟選舉時曾經表達過憤怒與不滿。德國利率最近該指標剛破了紀錄，剛剛達到了史上最低的0.62%，想想去年年底市場的共識吧！當時一致認為到今年年底德國10年期國債利率將高達2.3%，但實際上該指標最近一直在破紀錄，破史上最低水平的記錄。這麽大的預期錯誤，加上強烈的量化寬松預期，這次打死也不會有人大膽去逆天了吧？（見下圖德國利率走勢）不是的，黑天鵝總是在我們最篤定的時候飛出來。
黑天鵝：宇宙大行摩根斯丹利的分析師就不信這個邪，他們預測明年德國10年期國債大幅反彈至1.35%，這意味著目前在0.6%左右的買家將蒙受巨大的壓力。 以格隆理解，這個大膽的預測並非完全基於圖形上的判斷而來。利率低到很低的水平後，歐洲已經開始進入負利率時代，利率政策的界限是量化寬松政策出臺的最大理由。但是堅持原則的德國人和沒有節操的日本人不同，德國人對任何可能破壞財政規律的貨幣政策都深惡痛絕，這主要是來源於兩次世界大戰前後惡性通脹帶來的痛苦回憶，德國人真的反思了，他們的央行具有高度獨立於政治的傳統和體制。這就是為什麽政治上南歐國家人把持歐央行也遲遲不能導入量化寬松的一個原因。 現實一點講，低利率對歐元區整體雖然有好處，但對理性而且財政狀況良好的北歐國家而言，負面影響則是明顯的。數據顯示，2010年到2014年1季度，歐央行的低利率對於歐元區居民而言帶來的影響差別巨大，德國，斯洛伐克，比利時等國的居民人均損失280-560歐元，但南歐的法國，意大利，希臘，西班牙人均受益290-1150歐元，最過分的是葡萄牙，人均受益1550歐元。1季度以後，負利率更廣泛的發生，無疑擴大了這一趨勢，這種單純的損得概念雖然不能簡單的用來計算各國經濟整體的損得，但對於選票和輿論而言是非常強大的殺器——就算是親戚，也沒有人願意累死累活拉著一幫只吃不幹的人爬坡。德國銀行界人士對此就憤憤不平的宣稱，低利率是歐央行對德國儲蓄者赤裸裸的掠奪（下圖）。
如果德國人真的堅決抵制了沒節操的量化寬松，或者歐央行最終只能以低於市場預期的手段來介入的話，大摩的分析師完全有可能言中。相對於前兩個大家多少都能接觸到的信息而言，關註三號黑天鵝這個指標的投資者很少，但由於德國幾乎是以一己之力在拉著歐洲這輛破老爺車在爬坡，德國人擡升利率等於劃清界限，間接在撂挑子。這個事件一旦發生會嚴重沖擊目前投資者的預期，並必然會影響到整個歐元區，並理所當然擴展到全球，因此千萬不能小看其黑天鵝程度。 黑天鵝三號沖擊指數：9 黑天鵝三號發生概率：40% 黑天鵝四號：日不落帝國的黃昏？英國政局大動蕩 市場共識：蘇格蘭獨立公投失敗告終，國際金融市場現在基本已經沒什麽人關註英國政局了，你可能說談不上什麽共識。但沒人關註的地方往往出現黑天鵝！別忘了，英國倫敦CITY依然是全球屈指的金融中心，地位僅次於紐約，而且就全球化和多樣性而言一點不亞於紐約。一旦英國出事，能不影響到其地位和金融市場嗎？ 黑天鵝：明年5月英國將迎來大選！現任首相卡梅倫領導的保守黨如果獲勝的話將進行國民公投，決定是否脫離歐盟（EU）。要是英國人決定不跟歐洲大陸玩，要自己特立獨行的話，對歐盟而言到底影響多大，還沒有個清晰的預期。 同時，如果選舉結果導致蘇格蘭民族黨獲得歷史性進展的話，蘇格蘭獨立運動再燃的可能性不是沒有，英國政局可能再次陷入混亂。煮熟的鴨子飛了，這種事有還是沒有？有木有！ 對金融市場的參與者而言，重要的是你還記不記得今年蘇格蘭投票前英鎊怎麽跌的？明年大選前，要是哪家宇宙大行突然發報告呼籲投資者從英國撤資，然後投資者互相踩踏，不要說格隆沒提醒過你。 黑天鵝四號沖擊指數：7 黑天鵝四號發生概率：49% 黑天鵝五號：黑到底！美元貶值！ 市場共識：美聯儲明年9月加息，全球資產回流美國，美國經濟美國股市全球一枝獨秀，因此美元必然一路走高。 這個沒什麽懸念了吧？看美元指數的圖就一目了然了。對，大家都是這麽想的！這也是很多人完全把明年人民幣如果貶值3%已經不當什麽黑天鵝看待的原因。（市場現在是把人民幣明年貶值到5%才視作黑天鵝）
黑天鵝：知道什麽叫Priced in嗎？說一千道一萬，市場總是最聰明的，總是提前反映各種預期的。當然，基本上次次都是有人事後反省這麽說。這次呢？美元指數在2014年已經上漲了約11%，是過去30年里第三大漲幅，不但如此，這些漲幅都是在6月以後積累起來的，究竟市場反應了多少預期在里面呢？Who Knows！對了，金融市場最怕就是不確定性。看似確定的東西無法量化後，只能靠投資者情緒來支撐的話，破滅只是時間問題。 如果你還有一絲風險意識的話，真應該關註一下市場的交易偏在性。以格隆多年國際市場經驗，短時間內投資者對個別品種的過度集中總是不時帶來莫名其妙的互相踩踏。 最嚴重的是，如果這個黑天鵝真的發生的話，對亞洲金融市場的影響也是巨大的，因為日元的套利交易可能逆轉。現在的投資者多半沒有經歷過97年金融危機。但那一次貨幣危機的原因的確是日本的寬松貨幣政策啟動的，雖然日本人老賴說是中國更早前的人民幣大貶值。 無論如何一旦美元升值預期出現逆轉，日元必然首當其沖的受到沖擊，安倍經濟學破產，海外資金回流日本救火的話，套利交易者必然被迫迅速開始逆向交易，雙重打擊對於金融自由的香港而言沖擊不言而喻：別問我，格隆也想知道，為什麽受傷的總是香港？ 黑天鵝五號沖擊指數：9 黑天鵝五號發生概率：20% 黑天鵝六號：最沒人關註的黑天鵝——糧食危機 市場共識：沒有市場共識。因為沒有人關註這個問題。但格隆非常關註！ 沒人關註，自然共識就是沒問題了！果真如此嗎？ 中國人口大國，耕地連年減少，但糧食連年豐收，三農政策效果昭然。美國人勞動生產率極高，南美供應能力近年大幅提升，跟美國人搶市場呢，歐洲佬赤裸裸的補貼農業，還控制一些產品出口以操縱價格，整體上有啥好擔心的呢？根據美國農業部的預測，基本供求平衡的趨勢不會有改變，即便改變也不會偏離歷史趨勢太多，危機有點聳人聽聞了吧？
黑天鵝：冰島火山噴發導致全球氣候變化糧食減產。嗯，火山噴發得看老天爺，的確黑天鵝。火山要是不噴，大夥肯定得噴格隆了！不過話說回來，格隆想說的是另一種可能性：既然美國可以通過油價制裁俄羅斯，為什麽不能用糧食霸權打擊中國呢？ 美國人縱橫江湖這麽多年，主要是兩大殺器：全球唯一儲備貨幣美元，以及全球最先進的戰鬥機F22。現在市場發現美國人手上又多了一個武器：頁巖油氣。但很多人忘記了作為全球最大糧食生產國的美國人手上還有一個更致命的武器：糧食——上帝真的很青睞這個民族。 一直沒有用，但不表示它不會用。很多憤青嚷嚷說南海某出女傭出名的小國，教訓教訓它還不容易嗎？——是的，很不容易。越南也許我們可以擦擦槍走點火，但奧巴馬童年生活過的那個小國挨真不能隨便動。不信你試試？ 誠然中國是糧食生產大國，還曾是糧食出口大國，到2006年為止，也就是8年前，中國還凈出口1000萬噸糧食，但目前中國已是全球最大糧食進口國（印度進口糧食雖然比中國多，但印度出口更多，印度目前已是糧食凈出口國）。今年上半年美國農業部預計中國在13-14年度將進口2200萬噸糧食。比如玉米，到2022年，中國將進口2000萬噸左右，占全球市場的1/3之多。類似的還有小麥，大米，大豆。實際上從2006年來，中國每年消耗的谷物平均增量為1700萬噸，要知道澳大利亞的小麥年產量也就2400萬噸。 雖然人口增長減速了，但大家不再滿足於吃飽，而要吃好了！肉類，雞蛋，牛奶等等，無一不是靠糧食支撐起來的，比如肥牛肉的鮮美和咱們小時候好容易吃到一點因為老去而被屠宰的耕牛肉比起來，能是一個口感嗎？按照推算僅2013年中國人就消費了1.7億噸豬肉，人均54公斤！那麽問題來了，這在全球算老幾？不要看全球了，看看老美吧，人均107公斤，尼瑪，這才一半呢！牛肉就更別說了！美國人算了算，一公斤豬肉需要3-4倍的糧食去生產出來，我們中國需要多少呢？中國18萬畝耕地紅線，現在還剩多少？誰有數據舉個手哈！ 總之按照美國人的做法，咱們要過上老美的“豬肉生活”至少每年增加2.4億噸糧食。這還不包括雞鴨魚牛什麽的。 中國的小麥的一半，玉米的1/3產自華北平原，該地區的地下水位年年下降，工業化迅速發展導致的汙染長遠而言遠遠比耕地減少還要可怕。而且在經歷了多年的歷史性大增產以後，農地的增產能力究竟如何？可能最意外的是大米，中國2013年已經是全球最大進口國（300萬噸），因為汙染和品質問題（見下圖，中國歷年凈谷物進口量）。
要是吃習慣了日本的高價大米，我相信格隆匯里各位的下一代很難再去吃什麽泰國米，更別說袁隆平院士當年開發的雜交稻了（袁院士的雜交稻是人類一大偉業，但那東西真的只是為了增產，為了填飽肚子，與營養，與口感基本沒有關系）。看著近年國內那麽多對轉基因技術的爭執，我們的糧食安全究竟如何？真是值得大家三思。 總之，咱們中國人的胃口是越來越大，越來越高級。但是供應方呢？我國自身的潛力存在相當不確定性，進口增加是大趨勢。跟石油市場差不多，全球糧食市場其實也是被某些寡頭集團壟斷。目前全球糧食交易的70%被5大寡頭掌控： （1）、Cargill Inc. （2）、Bunge Inc. （3）、Louis Dreyfus Corporation. （4）、Archer Daniels Midland. （5）、Glencore Xstrata 嗯，大家可能知道BP知道Shell之類的石油寡頭，但多半不知道上面這些公司。那就度娘查查吧？要是懶的話，我直接告訴你：全是美國的。要是對歷史感興趣的話，大家也可去查一下，5大糧食寡頭名稱在過去經歷的變化，就很能理解世界糧食市場是如何從歐美操控演化為美國一家獨大的。 既然2014年美國可以通過油價制裁俄羅斯，為什麽2015年不能用糧食霸權打擊中國呢？如果涉及最基層民生的糧價波動，中國所有目前看似沒有問題的數據與政策，比如CPI，比如降息降準，比如就業率與社會穩定，都遠不是我們目前看起來的順理成章。 沒有動用，不代表不會用。 黑天鵝六號沖擊指數：9 黑天鵝六號發生概率：25% 黑天鵝七號：2015年人民幣貶值5% 市場共識：經過連續單邊升值後，市場已經形成了人民幣匯率不會貶值的強烈預期，最近幾年國際上對人民幣低估的攻擊也已經顯著減少。2012年，IMF將人民幣的均衡判斷從“顯著低估”變為“略有低估”（低估程度為5-10%）。2013年IMF維持了該判斷（下圖）。目前市場認為中國的經濟複蘇將會支持人民幣匯率，人民幣匯率單邊大幅升值不會在發生，但彭博一致預期顯示，經濟學家普遍仍預期人民幣在2015年將會升值1-2%。謹慎一點的認為人民幣會持平或者略有貶值。
黑天鵝：人民幣大幅貶值3%-5% 如果人民幣貶值，甚至比較大幅度貶值，隨之而來的人民幣國際化步伐受阻，資本外流，人民幣資產吸引力下降，以及外資積極購入A股的邏輯都將發生變化：這是與投資相關性最高的黑天鵝之一。 人民幣實行的是有管理的浮動匯率制，盯著以美元為主的一籃子貨幣。所以人民幣匯率走勢里有兩個關鍵因素：管理者（也就是中國政府與央行）的需要與態度，以及美元的走勢。實際上，美元的走強已經讓人民幣相對除美元外的幾乎所有貨幣大幅升值（見下圖 2014年人民幣相對主要貨幣的走勢）
這個帶來的問題是：經濟增長動力三駕馬車之一的出口會直接受到抑制。人民幣有效匯率與出口的負相關是顯而易見的（見下圖）
為了幫助中國經濟渡過15年的難關，政府會采取各種手段，降息是其中之一。但隨著美聯儲加息箭在弦上，中國繼續降息的空間與時間窗口都會被大大壓縮（繼續降息會遇到真實利差相對境外失去吸引力，直接引發資金外流）。如果中國經濟明年真的出現一些意想不到的困難，對政府而言，人民幣的貶值將成為認真考慮的選項，而一旦人民幣單邊升值的預期倍打破——我們都知道這個市場上做貨幣的資金都是趨勢型的——那麽，人民幣的貶值極可能就不是我們理解的溫和方式，而極有可能是3%——5%的大幅貶值。 黑天鵝七號沖擊指數：7 黑天鵝七號發生概率：40% 黑天鵝八號：美聯儲上半年加息，甚至一季度加息 市場共識：美聯儲2015年下半年加息。 美聯儲加息是個大眾焦點話題，人人都關註，所以這事再怎麽變化，“黑”的成色也不會太足——反正你要加的，遲加早加都在預期內，不會有太大沖擊。 果真如此嗎？ 答案當然是否。格隆想提醒大家時刻記著一點：臺風沒來時想象的破壞力，與臺風登陸後的真實破壞力完全是兩碼事。 每輪美聯儲開始收緊，對全球經濟體都不是什麽太好的消息，尤其是那些外匯儲備不豐厚，經濟結構與基本面又有明顯瑕疵的新興經濟體。美聯儲收緊意味著全球資金將會流向美國，歷史上還從來沒有發生過美聯儲收緊，其他新興經濟體還能在資金爭奪上與美國人較勁的案例。 所以資本市場有句俗語：不要嘗試與美聯儲做對！ 最新的美聯儲會議，聯儲主席耶倫在加息這個事上創造性地用了“耐心”這個含義豐富的詞匯，也強調了未來兩次議息會議不會考慮加息，這意味著加息警報在4月底不會響起——但美聯儲歷屆主席都是玩弄詞匯，管理操縱市場預期的高手，你不信他，你會死得很慘。你完全信他，你一樣會死得很慘：雖然耶倫強調了美聯儲加息節奏會考慮對新興市場的沖擊，但耶倫考慮加息的模型里，核心指標當然不是新興經濟體的感受，而是美國自身的經濟數據與美國中期選舉的選票。 怎麽概括美國自身經濟數據？借用文革時的時髦用語：形勢很好。不是小好，是大好！ 先看看對加息與否具有決定性的數據指標——據說是這個星球上最重要的經濟數據：美國失業率與非農就業數據。其中最新失業率已經下降到5.8%的水平，非農就業則大幅上升（見下圖）。
失業率在6%以下，意味著美聯儲隨時可以開始加息。 再看看決定加息與否的第二項核心數據：CPI（見下圖）。原油價格的暴跌與全球主要經濟體核心CPI的下行，讓美聯儲的加息已基本沒有後顧之憂。
現在我們可以再來回味一下耶倫說的“耐心”這個詞了。這個詞有兩個層面的理解： （1）、我們在加息這個事上是有足夠耐心的，我們會通知你們的； （2）、我們在加息這個事上的耐心是有限的，別說我們沒通知你們； 繩索在美國人手上，何時收緊，完全取決於他們自己。但如果他們在明年上半年就收緊，一點也不奇怪。但如果明年明年上半年收緊，你就等著看好戲吧：一堆新興市場會雞飛狗跳，這里面當然包括香港。 黑天鵝八號沖擊指數：9.9 黑天鵝八號發生概率：51% 還有很多其他的，比如近鄰朝鮮會不會出什麽問題，南海會不會發生一些檫槍走火，等等，這些就純屬茶余飯後的聊資了，發生也罷，不發生也罷，格隆無法預測，也無法把握，隨他去吧。 無論如何，Tomorrow is another day! |
2015年俄羅斯會怎麽走？高盛說前途難測
來源: http://wallstreetcn.com/node/212316
用“內外交困”四個字形容今年的俄羅斯形勢並不為過。在外，烏克蘭國內沖突遠未解決，歐美對俄的最嚴厲制裁還在升級，西方與俄羅斯的關系依然緊張；在內，市場最為關註的當屬俄羅斯的貨幣危機：四個月來俄羅斯盧布對美元的匯率跌逾40%。本幣大跌是俄羅斯面臨資本外流和西方制裁限制資本流入、國際油價暴跌、金融環境吃緊的縮影。
明年與俄羅斯相關的經濟形勢、市場走勢和地緣政治關系會怎樣變化？高盛全球投資研究團隊本月的報告有如下預測：
· 俄羅斯經濟前景有很高的不確定性。
本月俄羅斯央行果斷決定加息，高盛預計，該央行很可能為抑制盧布貶值進一步采取行動，比如收緊流動性、幹預匯市，還可能采用資本管制等更極端的手段。
同時，俄羅斯央行收緊貨幣的措施如果持續數月，可能犧牲國內經濟，導致經濟增長急劇收縮，還會使國內企業和家庭負債增加。考慮到銀行業的或有債務可能轉移到政府資產負債表，俄羅斯主權債券的違約壓力可能加大。
· 俄羅斯政府與西方國家的緊張關系依然如故。
高盛認為，解決烏克蘭沖突的前景還很不確定。
· 如果烏克蘭國內沖突得到遏制，俄羅斯對歐洲經濟的負面影響可能就會減少。
· 俄羅斯的大宗商品產量和出口量受影響很小。
石油方面，高盛預計，明年俄羅斯的產油量可能持平今年，傳統石油項目的開采成本較低，基礎設施的成本也比其他生產商的低，因為俄羅斯本地的服務業運營成本是以盧布計價的。當然，西方制裁和市場需求疲弱可能給俄羅斯產油帶來下行風險。
天然氣方面，高盛預計，明年年初俄羅斯出口歐洲的天然氣不會像2009年那樣受到幹擾。不過當前的地緣政治環境仍存在和解破裂的風險。
農產品方面，高盛仍認為，西方制裁不可能影響俄羅斯農產品出口，因為俄羅斯的這類出口規模很大，限制俄方的這類出口也涉及人道主義問題。
前美國國家安全顧問Tom Donilon今年4月曾評論稱：
“普京可以在政治上挑釁地特立獨行，但在俄羅斯這個全球化的經濟體，普京要想在經濟上隔離自己的國家，讓它不會受到任何重大傷害，那是他無能為力的。”
雖然俄羅斯不可避免會受傷害，但正如今天華爾街見聞文章分享的以下圖表所示，過去150年，俄羅斯多次面臨危機，又化險為夷，可謂“久經考驗”，即使今年地緣政治風險很高，也難保明年不會柳暗花明，出現轉機。
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阿拉伯OPEC產油國：2015油價將反彈至70美元
來源: http://wallstreetcn.com/node/212358阿拉伯地區的OPEC生產商預計，隨著全球經濟複蘇刺激需求，明年年底全球油價將反彈至每桶70美元-80美元之間。
阿拉伯OPEC代表們表示，他們不認為、甚至不希望油價會在短時間內回到100美元。路透社援引消息人士稱，許多主要的生產者認為，如果油價升至100美元將使得非OPEC成員國大幅增產。
不過，他們認為一旦美國頁巖油增長放緩，而低油價刺激需求，油價將在2015年年底找到新平衡，而OPEC無需減產。
沙特石油部長Ali al-Naimi此前表示，
如果他們（非OPEC國家）想要減產，那麽歡迎，不過我們是不會減產的，尤其是沙特阿拉伯不會減產。
華爾街見聞網站此前提到，美國頁巖油主要生產商Continental Resources日前宣布，已第二次削減明年的資本支出計劃，並打算將明年開采的油井數量減少將近40%。這顯示出，近來國際油價延續暴跌勢頭正在打擊美國的頁巖油生產。
路透社援引海外國家消息源稱，
現在，OPEC的觀點是，油價不能崩潰，油價可以在今後數月觸及60美元或更低，然後再反彈至一個可以接受的水平(80美元)，但這可能要8個月到一年之後。
另一個海灣國家消息人士向路透社表示，
我們必須等等看。我們不認為明年油價將升至100美元，除非有一個突然的供應中斷。但明年的平均油價將處於70 - 80美元。
今年6月以來，油價大幅下滑。布倫特原油周一處在60美元左右。
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高盛：2015年油價會坐過山車下探
來源: http://wallstreetcn.com/node/212361今年中東地區恐怖組織“伊斯蘭國”（IS）一直在威脅石油供應，但市場的關註點並不在此，今年6月以來國際油價暴跌40%以上，在逼近50%。高盛預計，明年石油市場會繼續大起大落，市場可能在找新的平衡點過程中繼續下行，伊朗等新興市場石油出口國面對的挑戰最大，印度等新興市場石油進口國是最大受益者。
高盛預計：
· 油價將持續高波動，在市場尋找新的平衡之時，油價還存在下行的風險。
市場的共識預計，近來國際油價暴跌只是短期現象。所以產油商不會減產，還會押註油價反彈，這意味著油價還可能進一步下跌，下跌會持續更久。因為預計未來石油供應大增，高盛認為，市場會主動尋找新的平衡價位，在達到平衡期間，剔除那些過剩的邊際產量。隨著石油業將過去十年得到的“好處”逐漸耗盡，石油的平衡價位將大幅下跌。
目前高盛無法預計它將跌至什麽水平，但可以比較肯定的是，它會低於高盛此前每桶80-85美元的預期價位。明年年初新的成本數據應該有助於縮小這種“新常態”式平衡的預期範圍。
· 面對油價下跌，宏觀經濟會步入結構性調整階段。
印度和土耳其這類新興市場的石油進口國應該是最大的受益者。而新興市場的出口國會面臨最大的挑戰，特別是阿爾及利亞、伊拉克、伊朗這些產油保本價較高的國家。
· 中東局勢會繼續動蕩。
以IS武裝叛亂和敘利亞內戰為首的沖突依然遠未解決。石油遭到大拋售威脅著中東的政治穩定，俄羅斯和其他產油國的局勢也受此影響。
以下高盛圖表展示，150年來原油價格在一些主要產油國發生戰爭或者地緣政治危機時會飆漲。比如1980年兩伊戰爭、2011年阿拉伯之春和利比亞內戰。今年以來，石油輸出國組織（OPEC）以外國家產油量強勁增長，全球需求增長疲弱，OPEC為保住市場份額又未決定減產，原油價格直線下跌。高盛預計，在市場尋找新的平衡價位期間，明年油價會繼續下探。
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高盛：2015年中國房地產將會企穩
來源: http://wallstreetcn.com/node/212370高盛發布最新報告對2014年中國的房地產形勢進行了回顧，高盛預計2015年按揭利率將會進一步下降，房地產下行的趨勢將會得到遏制。房地產銷售和房價與2014年大致持平，而且隨著房地產投資的降溫，地產部門對GDP的貢獻將大幅降低。
以下為高盛的分析：
中國房地產現狀
中國房價持續下滑。根據國家統計局12月發布的70個城市房價數據，雖然跌幅有所收窄，但幾乎所有城市11月新房價格都環比下跌。同比來看，平均房價較去年下降了3.6%。
房地產固定投資沒有任何複蘇的跡象。11月房地產開發投資單月同比增長7.6%，創2009年5月以來最低水平。1-11月新開工面積同比降-9%，比1-10月份進一步下滑。而且，1至11月在建面積也從上個月的12.3%降至10.1%。
政府放松按揭貸款利率的努力和意願正在加強。中國央行和銀監會宣布下調放貸利率已有近兩個月，雖然幅度有限，但銀行的按揭發放正在穩步提升，越來越多的銀行開始下調利率。而且，一線城市之外的所有地方政府普遍松綁限購也有效地限制了土地市場的進一步下行。那些取消限購的城市，11月的土地出讓金收入同比僅下跌5%，較10月的下跌17%大為好轉。（那些此前沒有限購的城市的土地市場依然低迷）
整體來看，這些變化顯然有助於提振購房情緒。央行11月21日宣布非對稱降息，房地產交易量隨之一振，11月環比增16%。不過，由於房地產庫存依然很高（我們追蹤的11個城市的平均庫存為18.3個月），房價複蘇依然遙遙無期。
2015年展望
按揭利率將會更低。自明年1月1日其，所有現有的按揭利率都會根據央行11月21日的降息進行下調。在其他條件不變的情況下，高盛預期按揭利率每向下浮動10%，對於購房者的支付能力而言就相當於房價下降1%。
開發商庫存降低，財務壓力減輕。高盛預期固定資產投資增速將進一步放緩，大多數城市的房價將繼續疲軟。到了2015年下半年，高盛研究覆蓋的200多個城市中約有一半城市的庫存壓力將會降低，房價也會隨之企穩。高盛預計2015年房地產銷售和房價與2014年大致持平。
房地產部門對GDP的貢獻降低。雖然政府的扶持政策將會使開發商的現金流壓力減小，高盛仍然認為在高庫存和“影子信貸”萎縮的情況下，房地產建設活動會降溫。廣義房地產對真實GDP增長的貢獻將由2014年的1個百分點降至2015年的0.3個百分點。
下圖為高盛對中國一、二、三線城市今年房價變化和庫存的總結（點擊放大），除了廈門，其他城市的房價均出現不同程度的下跌：
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