📖 ZKIZ Archives

高盛《2015年中國策略》：改革下中港股市的機會

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=5053&page=1&extra=#pid9378

本帖最後由 股語者 於 2014-12-20 10:28 編輯

高盛《2015年中國策略》：改革下中港股市的機會

摘要：
圍繞改革/政策受益者建立核心投資組合

市場：對全年回報持建設性看法；一季度較為震蕩
高盛預計 2015年港股和 A股市場回報都將為 15%左右，其中每股盈利增速約為8%/13%，而改革也將推動估值溫和上行至 9.5倍（兩地都是）。然而，預計一季度宏觀經濟的放緩（高盛的預測是 GDP折年環比增速為 6.1%）將令市場震蕩，因此建議在年初高配醫療保健、保險、科技和公用事業板塊。高盛的恒生國企指數、恒生指數和滬深 300指數的 2015年年底目標點位分別為為 12,300、26,500、3,000點，對應 14%、10%、16%的上行空間。

宏觀經濟：增長放緩、改革加速、小周期持續
明年中國經濟增速可能放緩至 7%，是 1990年來的最低水平，但這可能會為改革提供更多空間，正如英美經歷所證實，改革對增長的可持續性以及股票的估值重估都至為關鍵。2015年主要的改革領域包括國企、金融市場、地方政府債務和其它社會領域，這是高盛核心投資組合的幾大基礎。增長的優化以及改革進程都將繼續令宏觀局勢/市場波動，帶來貝塔交易機會。

2015年 10大主題和熱點問題

1、A還是 H? 年初高盛更看好A股。

2、滬港通：下一步是深港通；小盤股存在估值風險。

3、國企改革：地方面臨更多機會。

4、消費：醫療保健、互聯網、環保。

5、中國版“馬歇爾計劃”：為中國工業企業註入新的增長動力。

6、“新中國”還是“傳統中國”？並非二元答案；兩者都有機會。

7、澳門再展雄風？很可能，但建議下半年再行動。

8、銀行股便宜嗎？從高盛的基本假設來看的確如此；但在可預見的將來缺乏推動因素。

9、房地產股計入了哪些因素？計入的微觀因素更多，宏觀因素較少。

10、2015年勝者常勝/弱者逆襲？8個投資建議。


2015年初高盛的首選交易建議



高盛在報告中給出了2015年的投資策略，報告建議投資者圍繞改革和政策受益者這個概念來構建核心投資組合。比起港股，高盛更看好A股，並建議超配醫療、保險、科技和公用事業板塊。報告向全球投資者列出了薦股名單，前十大個股分別為：騰訊、百度、昆侖能源、招商局國際、中國財險、中國信達、海通證券、藥明康德、中國北車和興業太陽能。

背景：中國市場過去是由宏觀周期驅動的震蕩行情

1、過去四年MSCI中國指數呈震蕩變化


2、市場小周期變化與短期宏觀周期和經濟數據強烈相關

年內回報路徑：年初宜采取防守策略
1、數據顯示：GDP增長率低並不阻礙全年取得高回報



2、但是一季度GDP環比增速的放緩會對近期增速的預期產生挑戰



3、從季節性變化看，一季度也並非中國市場表現較好的時刻



站在全球視角看中國

2015全球性主題：會更好，但呈分化趨勢
1、美國經濟強勁複蘇但歐盟和日本增長疲弱。

2、分化的貨幣政策：高盛預測美國15年三季度會開啟加息政策，而歐盟和日本則有可能開啟非常規貨幣政策開刺激經濟增長。

3、美元的長期牛市。

4、低油價和弱勢的大宗商品價格。

對中國的啟示

1、美國經濟的強勢複蘇對拉動中國的出口十分重要，但中國出口的商品必須努力朝價值鏈上遊轉移，因為在價值鏈底的領域，中國正在喪失成本優勢。

2、中國利率更加獨立於美國利率變化，就資本回報來說，與美國GDP增長和利率變化相關性不大。

3、高盛預測人民幣將在15年繼續升值，而且強勢美元並未影響中國資本市場。

4、中國經濟將繼續收益於油價下跌，而中國的石油公司則受到的負面影響較大。

圖：高盛預計美國是發達國家經濟增長的引擎



圖：美元相對於歐元和日本將處於一個長期牛市



圖：高盛預計人民幣匯率將保持在現在的水平



圖：強勢美元和中國股市回報並不是負相關關系



中國宏觀經濟預測：低增長、更多改革措施以及持續的經濟小周期

1、高盛預計明年中國GDP增速將降至7%，低於今年7.3%的預測增速，這也是1990年以來的最低水平。

2、中國債務負擔可能會進一步提高，高盛稱，中國總債務與GDP的比重預計從今年的240%升到明年250%。中國仍將面臨通縮壓力，這比通脹的風險更高。高盛預計15年CPI漲幅為2%。

3、高盛還認為，明年中國可能會降準，但短期可能不會再有行動，如果明年外匯流入速度放緩，降準機會會增加。

圖：中國經濟正處長一個軟著陸過程中，但年內波幅較大



圖：投資需求近年來下降顯著



圖：私人消費處在一個下降趨勢，但網購消費正在上升



關於中國的改革：
一、什麽是改革？從歷史的角度考量

在經濟發展中，我們定義的改革是：以機構和政策的變革來提高系統的效率，促進潛在需求的釋放，提高經濟增長的潛力，允許經濟接近不會制造不利的通脹壓力的增長趨勢，或在之上。鑒於此，我們查閱了歷次改革的措施，以期更好的理解它們的共同特征,以及這些改革對於經濟和股票市場到底影響幾何？

1、20世紀70-80年代撒切爾改革

英國在1971年，金本位制崩潰結束之後，國內一直保持著高通脹和高失業率，一直處於由於兩次石油危機引發的高油價和強勢英國勞動者聯盟之間。

撒切爾在1979年上臺之後，采取了一系列的經濟改革措施，包括減稅、削減政府開支以及其他的一系列重要措施。大量國有企業的私有化也是其政策之一，其私有化金額至1983年，超過了290億英鎊，至1996年，增加到880億英鎊。

從上世紀80年代末至90年代末，實際GDP增長率從2.3%上升到3.5%，失業率從1980年的11.9%下降到1990年的7.0%，通貨膨脹從18%下降到7.0%。房地產市場ROE從70年代的12.2%上升到80年代的15.8%。

2、80年代里根的經濟改革

和70年代英國的背景相似，美國的經濟在上世紀80年代早期，同樣飽受高通脹和高失業率（1981年為7.6%）的困擾，由於美國政府對於工業的控制力不強，導致美國並沒有太多國有企業以供私有化。里根在1981年上臺，立誌經濟改革，包括削減政府開支、減稅、減少政府幹預、實行寬松的貨幣政策。

在里根的兩屆任期里，美國的GDP增長，通貨膨脹率、失業率分別是3.5%，4.7%和5.3%（1989），1981年上任之初，上述數據分別是2.6%、7.1%和7.6%。

3、20世紀90年代朱镕基改革

從1998年至2002年，朱镕基實行了大量的經濟改革，這被認為是中國自從等下平1978年實行改革開放之後，實行的最有成效的結構性改革。朱镕基的主要改革措施是：

國企改革：本質是“抓大放小”——允許國企之間打大規模的破產重組、兼並，鼓勵競爭能力低的國企退出部分產業領域，同時，進行大規模的國企員工下崗。這一舉措加速了國企私有化的進程，並促進了企業在21世紀大規模的海外上市。

金融改革：通過調整銀行的資本結構、剝離壞賬出表、鼓勵銀行市場化等措施來加強銀行的競爭力

融入全球化進程。中國在2001年加入WTO,這使得中國的產品出口量得到快速提升，中國世界工廠的地位得到確立。

行政和社會結構的改革。這些措施主要包括精簡政府機構、嚴查行政不作為，提高行政效率。同時，中國開始著力發展房地產、健康以及教育產業。

4、改革對於市場的影響

在圖41和42中，股票市場的表現在那些改革實行後，都基本向好，英國和美國在改革之後的兩年，股票市場漲幅分別達到37%和21%。更為重要的是，股票市場轉暖是在企業盈利能力並沒有實質性提升的情況下發生的，這反映了投資者對於未來的樂觀情況。當然，這一簡單的分析受到了選擇性偏好的影響，但它仍然傳遞出一個重要信息：對於促進經濟平衡發展和減緩經濟下行壓力的改革措施，市場仍然是接受的。

圖 美國和英國在改革之後的股市的表現



圖：英美股市股票市場在改革之後的兩年內的強勢表現是基於預期的改善而非盈利層面的改善



二、為什麽改革對中國如此重要

由於成本優勢（資本、土地、環境、勞動力）以及獨特的社會主義制度（強力的幹預經濟的能力），中國近30年保持了10%的年均增長率，然而，這樣的增長模式似乎達到了他的瓶頸，並且引發了在很多領域的不平衡發展情況，國企低效率、高杠桿、產能過剩、需求不足、過熱的房地產市場、潛在的高不良貸款率，我們認為這些問題都是由以下兩個根深蒂固的原因造成的：

資金的價格不是由市場決定的，金融管制導致了資源錯配。

國企道德風險。激勵機制的不完善導致地方政府熱衷於以收益周期較長的項目來博取對其有利的短期利益。因此，我們相信一個果斷、有效的聚焦於上述兩個問題的改革計劃，將是解決中國宏觀經濟失衡、實現作為我們預期的長期的目標的經濟增長潛力。

三、改革進程概覽及跟蹤

根據2013年三中全會的改革細節性文件，我們認為中國正在將視線移往正確的方向，以期解決問題；同時，在過去一年里，正在加速政治和經濟，部分阻力較大的領域的改革進程。

改革是一個很廣泛的概念，它發生在經濟的很多領域。為了更好的追蹤大量的改革政策，分析其對於市場的影響，我們將其進行了傘形分類，我們總結了關鍵改革措施，將其分為五大類別：金融市場改革、財政改革、法律改革或反腐敗、國企改革和社會改革。圖46總結了到今年為止已經頒布的一些重要政策。

圖 中國的改革措施分類



四、我們對於改革的預期和影響估計

財政改革：地方債；消費稅

地方政府債務發行，債務納入財政預算：從2015年起，省市級政府債，得益於財政部的分配指標，可以用來取代地方政府債。一些質量較高的政府債項目可能會被納入財政預算，增加透明度。

消費稅改革可能會加速：財政部可能會提高奢侈品稅（例如遊艇、私人飛機），但部分不再被認為是奢侈品的商品將會實行較低稅率。

潛在的受益者：銀行

潛在的受損者：基礎設施投資，奢侈品



金融改革：深港通，自貿區擴容

深港通可能2015年上半年出臺：深港通是A股成為全球股票基準的前提。這也可以擴大全球投資者的投資領域，尤其是在中國新興產業，但是會對一些在深圳上市的PE較高的股票造成壓力。

自貿區擴容：作為促進金融市場開放的重要平臺，天津、廣東和其他地區可能會如上海的行列，設立自貿區。

鼓勵直接融資：包括推行A股IPO註冊制和降低銀行融資成本


反腐敗和司法改革

促進法律改革：改革司法系統；加強人員管理，促進司法獨立。

加強權力監督：建立反腐長效機制

潛在受益者：社會大眾

潛在受損者：奢侈品

國企改革：更多具備操作性計劃，國企分類

更多具備操作性的計劃：設立中央改革領導小組，取代國資委、財政部、發改委，建立國企改革的方向和驅動力，2015年上半年，可能揭開更多的改革計劃，包括國企兼並重組、母公司的資產註入、股權激勵管理。

國企將分成中央和地方兩類：國企將會分成中央管理（國資委領導和其他中央部門領導下的）和地方政府管理兩類，可能會允許更為靈活的改革措施。

2015年的地方國企改革將會有更多的機會：這是由於：a)地方政府通常管理的競爭性產業在改革之時相對容易，沒有太大的政治阻力;b)很多地方已經宣布了他們的國企改革計劃但還沒有開始實施；c）地方國企的組織結構的相關性雲遜政府更靈活的推進改革（兼並、激勵計劃、資產註入等）

潛在受益者：能源，原材料，鐵路基建部門

潛在受損者：沒有改革計劃的國企


社會改革：戶籍制度改革，環境保護        

新的城鎮化計劃將在2015年早期出臺：今年11月，中國在62個地方進行戶籍改革試點，我們相信，戶籍制度和土地改革將成城鎮化計劃的關鍵因素。

醫藥價格改革：在醫藥領域將加強反腐行動，同時，2015年，基本藥品目錄的調整也是關鍵。

天然氣和用水的階梯化定價：更低的通脹水平可能給予資源價格改革更大的空間

微觀基礎：2015高個位EPS增長

高盛的宏觀模型預測2015年MSCI China指數增長8%，CSI300指數增長13%，分別低於IBES一致預期1%和2%。

高盛采用了2個獨立模型（銷售和凈利）並包含了與非銀企業基本面歷史相關的關鍵宏觀變量來預測中國股市的EPS增長率。

高盛預測中國企業2015年EPS高速增長



高盛預計A股收入增長13%，H股增長8%



同時凈利率仍然保持平穩



市場一致預測銀行會貢獻非常大比例的收入增長



中國EPS已經連續3年向下修正



能源和必須消費品未來收入大幅下降


股票估值
去掉銀行，絕對估值低於總體指數水平。中國股票，A股和H股，處在預計市盈率與追溯市凈率的歷史低位。如果去掉銀行股（4.6倍的15PE和0.8倍的PB），仍舊處於周期中間值之下，但是很明顯看上去沒有去掉銀行股之前那麽壞。



估值兩極分化仍然很嚴重，MSCI中國指數成分股的平均前瞻PE為12.4倍，比市場加權高43%，為2008年以來最高。主題方面，國企與私企估值分化，新舊產業接近歷史高位。



中國估值低於全球主要發達市場，



市場高的隱含股權成本和風險溢價被銀行拉高了



目前銀行股價中隱含著大約6.5%的不良貸款率,離全球信貸/銀行危機時最差的水平不遠了。




跨資產估值比較顯示股價很具吸引力。相比政府債券與固定資產在內的主要資產種類，股票提供10%到11%的前瞻收益率（8%不含銀行）和3.3%的分紅率，與之相比的是10年政府債券3.8%的收益率和2.2%的全國租金收益率。



倉位與控制
相比中國的經濟影響力，中國股市仍然會落後於全球股市。但是，高盛相信滬港通可以幫助提升中國在全球股市中的重要程度，因為這代表了中國A股被納入全球股市關鍵的一步。



如果被納入基準，中國在MSCI中的權重會提升



全球投資者仍然較少配置中國H股，如下圖所示，亞洲，新興市場與全球基金相比MSCI指數仍然少配置400至200基點。



過去10年，匯率變動和資金流入中國股市並不相關。



選擇新經濟（互聯網），但是投資者仍然很少配置國企板塊。高盛認為更多可見有效的改革可以促進更多配置與該板塊



資產重新配置可能預示著股市的牛起，尤其是對A股。高盛預測大約4000億人民幣會從房地產市場流出並重新分配到股市。原因為2015固定資產投資的需求降低了9%，並且其中60%的錢會投資於股市。






0 (32).png (56.97 KB, 下載次數: 0)

0 (32).png
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=124652
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019