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展望2015年：投行首席經濟學家論劍

（本文來自騰訊財經，授權華爾街見聞發表）

12月18日，首屆騰訊投資家年會在北京召開。此次年會以“做多中國——新常態下的投資機遇”為主題，會上來自摩根大通、花旗、瑞銀和瑞穗證券等投行的經濟學家探討了各自對2015年中國宏觀經濟的看法。騰訊財經將他們的觀點整理如下：

朱海斌：2015年上半年或降息降準

從經濟增長的結構來看，2015年與2014年有很大的相似性。2014年在調結構過程當中，在內需下滑明顯，尤其是反應在固定資產投資的增速方面，從去年的基礎上，2014年下滑得很明顯。

制造業領域和房地產投資領域的下滑，是目前中國經濟下滑的主要動力，消費相對穩定。

2014年，經濟仍能維持在7%以上，一個很重要的原因是，貿易順差有大幅增長，出口有好轉，更重要的是，衰退中貿易順差的擴大，主要是來自於出口的增速在減弱。

總結來看，2014年的結構是強的貿易順差，穩定的消費，弱的投資。這在2015年不會有太大改變，投資增速進一步下滑，外貿順差還是會保持比較低的增長。

朱海斌認為，從2015年的財政狀況來看，有三點需要註意，一是從中央的預算來看，財政赤字要超出今年；二是地方政府債務的重新整頓、清理，控制新增債務風險，通過PPP的方式，彌補地方政府債務整頓留下的空缺；三是推動財稅體制改革，營改增明年是收官之年。

從貨幣政策來看，11月底的降息釋放了明顯信號，2015年貨幣政策會更加寬松。目前中國經濟仍存在很強的下行壓力，尤其是傳統制造業和房地產，在低增長低通脹的環境下，降息和降準都是大概率事件。

“降息降準主要集中在明年上半年，一季度可能有一次降息，降準大概會有兩到三次，可能會發生在明年的一季度或二季度。”朱海斌指出，通縮已經成為事實，怎樣讓PPI早日走出通縮的空間值得關註。PPI長期處於通縮，一是影響企業的盈利能力，二是企業投資意願低迷。建議推動資源型產品的價格改革，比如煤、水、電、交通等產品和服務的收入標準，進一步推動市場化改革。

從明年的風險來說，國內需要關註金融風險，社會非金融部門的債務水平持續上升，尤其是企業部門的債務非常高，這需要未來通過金融改革和經濟結構性的改革，去慢慢解決這些問題，如果一味允許銀行支持壞企業“借新還舊”，風險會積累得越來越大。國內第二個需要關註的風險是房地產，如果房地產投資增速一直下行，就需要通過改革尋找新的經濟增長點，但培育一個新的增長點可能需要一個過程。

從外部來看，目前最受矚目的是全球油價暴跌，導致俄羅斯盧布大幅貶值，俄羅斯違約的風險在上升。下一步繼續演化，可能影響到美國頁巖氣投資，接下來的鏈式反應，如何影響包括中國在內的新興國家，存在很大的不確定性。另外美元升值，2015年人民幣匯率走勢也存在不確定性。

沈建光：未來貨幣政策難有較大放松

在股市投資機會上，沈建光透露，他從今年5、6月份起就非常唱多藍籌股，尤其是金融股。在他看來，很多投資不僅要看其本身基本面的改善，還要看估值。

此外，沈建光認為明年房地產股票還存在投資機會。“盡管當前市場上對於房地產的預期爭議比較大，但從股市來看，我們可以發現大多數人都持悲觀態度，原因是在股市這輪上漲中，房地產股票的表現是滯後的。”

沈建光對騰訊財經分析，由於房地產市場對整體宏觀經濟有重大影響，因此房地產市場將得到政策層面的扶持。此外，他還認為，中國的基本面還沒到“房子多到賣不出去”的地步。因此，他相信如果房地產明年能夠企穩，對房地產股票將有很大的支持。

而對於近期“漲勢洶洶”的股市，沈建光對騰訊財經表達了他的疑慮。他認為這一輪的股市上漲，一個重要的原因是在央行降準後，市場對於央行繼續大幅降準降息有過於樂觀的預期。

然而，沈建光對騰訊財經表示，央行當前面臨多重目標之間的平衡。“央行看到降息後，一下子利率反而都在上升，而且借錢炒股的現象普遍，這讓央行對繼續放松貨幣政策有所顧慮。”沈建光認為，接下來的貨幣政策難有較大放松，而是維持謹慎的放松態勢。

從這一角度來看，股市僅靠流動性拉動、僅靠估值修複而大漲的動力將失去。股市的進一步上漲要依靠實體經濟恢複，而這恰恰需要一個長期過程。

在“新常態”下，沈建光對明年經濟增速的預判為7%。他同時提醒，要達到這一目標需要花很大力氣。

汪濤：央行降息是防風險 不是刺激經濟

她指出，對明年的經濟增長來說，從政策角度看，貨幣政策可能略微寬松，財政政策可能更為積極，赤字要進一步擴大，在基礎設施投資方面要加大建設力度。

促增長的改革可以繼續放開，包括服務業準入的放開、價格改革、吸引更多的民營企業投入到公眾設施和公共服務；房地產政策可以繼續的放開，比如說現在的首付標準還是很高的。這些政策都可以用來穩增長。

貨幣政策最重要的是降風險，而不是刺激經濟。預計是明年貸款基準利率至少下降50個基點第一次可能發生在春節之後三四月份。

目前企業的實際融資成本在上升，如果央行不降息，對企業和地方政府來說，債務負擔非常沈重。所以，降息應該是一個降低融資成本最直接的方式，降準可能就不那麽容易執行。

汪濤預計，2015年房地產的風險可能會更大，風險指的主要是房地產的新開工和建設的方面，因為庫存還是非常高，尤其是三四線城市，庫存還是非常高，投資需求不望的情況下，開發商肯定是要減少拿地，減少新開工。

“房地產下行的話，建設的下行對整個經濟方面帶來肯定是比較大的負面影響，不僅僅是影響到建築施工，還會影響到鋼筋水泥，影響到建築機械，包括化工塗料等等各方面，所以明年我們認為房地產下行對經濟的負面影響會更大。”

汪濤認為，地方財政肯定會受到房地產的影響，因為賣地的收入也是地方財政的一部分。另外，其實房地產跟各個工業、建築各個方面牽扯都很多，所以也會影響到地方政府的稅收收入，不過從這方面來講，最近的一些改革，尤其是一些預算方面的改革，以及地方債務管理新的方案，可以有效的降低地方政府債務造成的一種系統型的風險，這樣的話很快就可以使得債務的久期延長，利率會降低。實際上在時間上延緩了目前地方政府償債的壓力。

沈明高：別把宏觀政策放松和全面刺激劃等號

“放眼全球，沒有一個國家能在房地產市場下行時避免降息，大幅度的宏觀政策放松是必要的。”沈明高對騰訊財經判斷，從現在到明年上半年，貨幣政策有兩次降息，三到四次降準。

沈明高表示，明年的經濟仍存在資金成本高，以及產能過剩等“舊常態”問題。加之房地產市場不景氣，他預判明年經濟增速為6.9%，“這還是基於貨幣政策放松的情況下”。

值得註意的是，沈明高向騰訊財經強調，在宏觀經濟下行的背景下，降息降準既不是改革也不是刺激，而是宏觀政策調整，避免經濟過度下滑。“不要把宏觀政策放松和全面刺激等同起來，相反如果宏觀政策反應過慢，反而可能會倒逼刺激計劃。這樣結果可能更糟。”

有基本面的支撐方能開啟牛市

沈明高認為，過去7年中國的經濟周期GDP增速“掉了一半”，股市估值下修的程度比較大。未來新的7年周期，他預計經濟增長速度在6%-7%之間，而股市估值下修的過程將結束，新的7年股市估值會逐步上修。盡管過程可能反複波動，但趨勢必定向好。

針對這一輪股市上漲行情能持續多長時間，沈明高認為要看基本面，並稱“只有基本面的支撐，方能開啟牛市”。他解釋，基本面包括兩方面：一是政策放松後，經濟能否企穩，尤其是房地產下行風險能否有所遏制。如果明年下半年經濟能企穩，股市上漲趨勢可能得以持續。

基本面的另一方面是股市估值上修需要改革的驅動。他表示。新常態的開啟增加了市場對未來經濟增長質量提高，可進一步加大對估值上修的可能。

在具體的投資機會上，他認為要區分“新經濟”和“舊經濟”。對於保險、醫療和環保、網絡等“新經濟”行業，沈明高表示長期看好；而對於“舊經濟”部分則要區分對待。他表示看好銀行板塊及房地產板塊的股價表現，而對於能源及原材料板塊則認為存在風險。“全球油價下行還將持續，因此能源存在風險；此外，盡管房地產股票可以考慮，但房地產投資還將下行，所以跟房地產投資相關的上遊產業有風險。”沈明高對騰訊財經表示。

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