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監管進入常規化 分化與轉型成券業大勢

對於證券行業2016年的發展，四個詞可以用以總結和概括：罰單、新政、分化、轉型。

監管收緊和制度建設，是貫穿了證券行業全年發展的兩條主線。年內，證券行業多個業務板塊的監管和處罰力度加碼，而政策新規則在同期全面鋪開。新的市場環境考驗著券商的合規與風控實力，更加劇了模式創新和業務轉型的壓力。

轉型持續，行業分化已開始提速。行業分析師表示，證券行業的業務邊界未來將繼續拓寬、結構也將持續優化;經紀與資管業務將繼續加速轉型發展，投行與資本中介在嚴控風險和合規發展前提下，業務分化或會持續。

罰單不絕：券商多業務監管收緊

2016年的年初至歲末，券商行業吃的罰單有點多，投行、經紀、資管等多業務板塊均未能幸免。這背後，是一場貫穿全年的從嚴監管大潮。

投行業務是年內券商受罰的重災區，欺詐上市的查處力度升級是重要的背景。今年6月，受欣泰電氣造假事件拖累，作為保薦機構的興業證券因未按規定履行法定職責而遭證監會立案調查，並最終被處以沒收承銷股票違法所得2078萬元、罰款2460萬元的處罰。此後，西南證券、中德證券也先後因旗下投行項目而被立案調查。今年10月，太平洋證券宣布因保薦項目被查正配合證監會調查工作。

就在12月23日，證監會還公布了對券商投行業務專項檢查的結果;新時代、國信、國泰君安、中泰和東莞等5家證券公司再吃“罰單”，被處以不同程度的行政監管措施。證監會介紹，此次專項檢查發現的問題涉及內部控制、盡職調查、持續督導、工作底稿管理等方面。

比起投行業務的常規檢查，年中嚴查IPO造假以及對中介機構的“連坐”處罰一度令券商人人自危。在興業證券被立案調查期間，其投行業務全被暫停;期間不僅出現旗下部分IPO保薦項目臨時更換保薦機構的情況，更有市場消息稱其項目遭遇同行“挖角”。對此，興業證券在被立案調查後隨即采取了設立先行賠付基金的方式以自救;7月中旬，興業證券投行項目恢複。

值得註意的是，令市場和行業風聲鶴唳的保薦機構“連坐”制度在近期有了新變化。證監會在本月初宣布，對於涉案保薦機構承做的在審項目，如已受理原則上不停止審核，但保薦機構要對此類項目進行審慎的全面複核;在審企業更換保薦機構的也不再重新排隊。

作為投行業務年內的另一板塊，債券承銷也受到了全面的從嚴監管。

今年11月證監會例會通報了券商公司債券業務專項檢查情況。某券商因直接參與評級報告修改、損害評級工作獨立性行為而被暫停6個月的公司債券承銷業務資格;另一機構因未有效執行投資者適當性制度而被出具警示函。

而更為兇猛的債市監管風暴，在年末被國海證券的“代持門”事件引爆。12月14日，有市場消息稱國海證券員工偽造公司印章，涉及債券代持規模近百億，債市也因此有所波動;在監管層出手幹預之後，國海證券宣布將將承擔165億元代持債券的風險收益，該事件也就此平息。

但該事件也讓債券代持業務的潛藏風險曝光。有媒體報道稱，證監會目前要求各券商對債券業務進行自查並上報代持規模，央行或也通過分支機構對代持業務進行摸底。對此，證監會在最近一次例會上回應《第一財經日報》對防範債市風險提問時稱，，目前已進一步要求各證券經營機構強化內部管控，誠實守信、依法合規開展各項業務。

除投行業務外，經紀、資管等多項業務監管也有收緊之勢，罰單頻現。

作為經紀業務近兩年的重要組成部分，金融產品代銷受到部分券商的關註和加碼。就在今年11月，國信證券因在金融產品代銷中業務集中統一管理不到位、客戶適當性管理不完善等問題，而被深圳證監局要求責令改正。資管業務領域，因系統風控功能不完善和內部控制流程執行不到位，中航證券旗下兩只資產管理計劃產品接連出現透支交易，在今年8月被江西證監局處於責令改正的行政處罰措施。此外，券商研報合規性和審慎度監管年內也被多次強調。除重提去年多家券商研報違規一事外，年內再有國金證券、銀河證券和東吳證券因未審慎使用信息、數據測算過程不嚴謹、引用資料未標明來源等問題被監管層提名。

值得註意的是，上述罰單均將影響明年證券公司的分類評級結果，監管升級在未來將持續顯效。

早在2016年7月公布的券商分類結果中，已有半數券商就被降級。分類結果將影響券商申請新業務試點、新設機構網點、繳納投資者保護基金比例、及未上市券商的發行上市等眾多事項。此外，根據年內修訂出臺的《證券公司風險控制指標管理辦法》，評級變動還將影響券商風險控制指標和風險資本準備計算比例，並在監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面出現區別對待。

新政頻出：券業制度建設全面鋪開

然而，處罰和懲戒並不是證券行業年內監管思路的核心。2016年內，資管“八項新規”修訂，證監會下發和實施了以凈資本為核心的券商風險控制管理辦法，股權質押、兩融、投行等業務規則也進行了修訂和重大調整。一系列制度建設，都直接關系券商的經營情況和業務發展。從整體思路和方向來看，規則的調整均指向了更嚴格的風險控制與合規管理要求。

對券業發展最為直接的當屬新的風控指標管理辦法。2016 年4月，證監會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則的征求意見稿。新規修訂內容涉及凈資本、風險資本準備計算公式，引入資本杠桿率，將表外資產納入管控等;同時還引入流動性覆蓋率和凈穩定資金率，明確逆周期調節機制。

相比之前的監管辦法，現行券商風控管理辦法不再依賴單一指標;而形成以凈資本為核心，以風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率和凈穩定資金率為標準的監管體系。有行業分析師強調，在新監管體系下，部分資本薄弱、風險控制差的券商將進入陣痛期。

風控指標新規在6月正式發布，於10月1日起正式實施。證券行業也由此掀起補充凈資本的熱潮，IPO、定增、配股等融資方式成為主要路徑，申萬宏源等多家券商凈資本規模大幅提升。部分中小券商擴張更為激進。有某小型券商內部人士就向本報透露，公司未來將進行多輪增資，明年凈資本規模較當前有望翻倍。

此外，年內券商多業務板塊均有規則修訂和新規出臺，與風險指標新規形成呼應，券商部分傳統業務模式迎來挑戰。

以券商通道業務為例，今年6月時《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》修訂出臺，全面加強對資管產品杠桿倍數的限制。隨後風控指標新規出臺，按照新規要求通道業務所需集體的風險資本準備比例大幅提升，凈資本壓力陡增。這一變化，有望加速券業資管去通道化的進程。

業務結構變局：分化成券業大勢

監管收緊考驗著合規與風控實力，制度的完善挑戰著經營模式創新和業務轉型力度;新的市場環境下，券業內部分化正在加劇。

業績分化已開始出現苗頭。以最新發布的上市券商11月經營數據為例，在行情回暖的帶動下，行業業績整體報喜，環比增速明顯。但個股之間已經呈現了較大的分化態勢。11月期間第一創業證券凈利潤環比下滑達209%，且已連續兩個月大幅下滑;方正證券也環比大幅下滑超150%。公告顯示，二者分別是受子公司一創摩根大幅虧損和方正母公司違規受罰拖累。

除此之外，安信證券、山西證券、國金證券、興業證券11月凈利潤環比下滑均超過40%。但在漲幅榜上，太平洋、西南證券凈利潤環比增幅已達到274%、231%，申萬宏源與東方證券環比增長也均超過100%。

從行業分化的路徑上來看，監管收緊和業務結構調整都是重要的影響因素。據統計，在當前券商的收入結構中，經紀、自營、兩融、股權質押等與二級市場活躍度直接相關的業務收入占比長期保持在60%至85%比重。因此在行情回落期間，券商經紀和自營業務收入將被動萎縮，拖累整體業績表現;但部分券商依托其綜合業務能力，在轉型財富管理等轉型中先行先試，布局更多業務板塊作為盈利增長點。

以投行業務為例，申萬宏源證券分析師王叢雲向本報表示，今年三季末券商的投行業務收入占比為20%，這已是該指標的歷史高點;若保持當前審批節奏，預計投行業務收入占比將穩定在15%至20%之間。這一業務結構的調整，短期或將對小券商的業績貢獻彈性更大，如西南證券最新業績增幅就得益於投行業務的發展。

華泰證券行業分析師沈娟則稱，整體來看，證券行業的業務邊界未來將繼續拓寬、結構也將持續優化。其中，經紀與資管業務將繼續加速轉型發展;投行與資本中介在嚴控風險和合規發展前提下，業務分化或會持續。

其還強調，新的風控指標監管體系下，資本實力、經營效率、風險控制和業務創新能力等都是券商競爭力的核心內容。各券商風險控制能力、專業能力的不同，將造成其業務開展差距較大，這也是券商業績分化的重要根源。“行業格局分化加速，業務多元、專業化水平高的優質券商將保持良性發展。”

中報眼 | 中信證券半年承銷收入降2成，股權質押成券業糾紛“重災區”

隨著券業贏者通吃時代的到來，龍頭老大中信證券，今年以來一直是機構推崇的焦點。不過，伴隨宏觀形勢及政策節奏的調整，即使是依然保持多項業務行業第一的中信證券，中報也透出陣陣寒意。

中信證券上半年實現收入199.93億，同比增長6.94%；歸屬上市公司股東凈利潤55.65億，同比增長12.96%；扣非後凈利55.42億，同比增長9.03%。基本每股收益0.46元/股。分業務來看，證券承銷收入同比大降了20.03%，對業務增長拉動貢獻最大的是證券投資，同比增幅高達50.65%。

值得註意的是，中信證券在今年中報中沒有如往年一樣，公布股票質押回購業務的詳細情況。而且，上半年新增的10多起金額較大的糾紛當中，股票質押違約糾紛就有5例。“股票質押今年對券商而言比較敏感，而且市場情況如此，涉及到糾紛比較多，就要走法律程序，處理起來可能會比較麻煩。”一位券商非銀分析師對第一財經記者表示。

據記者了解，公司董事長張佑君今年6月末曾對股東表示，公司從比較早的時候就認識到了股票質押的問題，所以從規模、集中度、客戶融資量、客戶選擇上都更加謹慎。而且從中信證券整體來看，股票質押業務的風險是可控的。

券業加速向龍頭集中

與近期公布中期業績的其他券商相比，中信證券業績雖然也不達預期，但依然保持了難得的增長趨勢。而且從市場集中度來看，第一梯隊的市場競爭仍在進一步提升。

中報顯示，上半年，A股承銷金額（含資產類定向增發）前十位證券公司市場份額合計71.61%，去年這一數字為67.56%。A股承銷金額（現金類）前十位證券公司市場份額合計為71.76%，市場集中度的提升速度在加快。

從行業數據來看，上半年131家券商實現收入1265.72億，同比降低了11.9%。因2017年券商數量為129家，平均下來降幅超過13%。上半年券業實現凈利潤328.61億，同比降幅達40%。盈利券商數只有106家，去年同期盈利數為117家。

中信證券是前五大券商當中首家披露中報的券商。依照2017年收入排名，位列第二位的海通證券業績快報披露，中期營業收入僅109.62億元，較上年同期下降14.43%；歸屬於上市公司股東的凈利潤30.32億元，同比降幅達24.64%。

第三位的國泰君安將於8月25日披露中報，不過業績快報顯示公司業績也出現了大幅下滑。其中，營業收入114.31億，同比下降2.95%；歸屬上市公司股東凈利潤40.09億，同比下降15.71%；扣非後凈利31.46億，同比降幅達到25.65%。

從中信證券業務情況來看，上半年經紀業務收入微降1.45%，證券承銷收入大降20.03%，資管業務收入微增3.78%，最大的增長貢獻來自於自營業務，收入同比增幅高達50.65%。根據中報，上半年“證券投資業務”貢獻收入47.41億元，其中“其他凈收入”46.76億元。

前述分析師表示，因為券商每個月都在公布月度數據，所以中報整體沒有太超出預期。但業短期內預計也不會有太大改觀，如果要推薦也只能是推薦龍頭。

股票質押風險提升

對比2017年中報，中信證券去年披露了股票質押回購余額676.87億，同時公布了市場份額為9.73%。不過，在今年的業務綜合介紹時，中信證券沒有提及這一業務。

前述非銀分析師對第一財經記者表示，這一部分屬於自願披露項目，往年公司認為成績顯著就會主動披露，今年認為風險上升比較敏感，可能就會選擇不再披露。

“這一塊對券商而言主要是賺息差，業績貢獻比例本身是相對有限的。”該人士認為，但是如果涉及到糾紛比較多的話，要經過法律程序、資金還要經過銀行等外部機構，處理起來會相對麻煩。

與去年同期相比，今年上半年，風險事件暴露更加集中。去年中信證券披露重大糾紛、仲裁事項有6宗，但是今年增長到22宗，新增案件不僅包括私募債違約、融資融券違約、資產管理計劃違約、債券職業回購違約等，還包括5宗股票質押回購糾紛案。

其中，兩個案件涉及華誼嘉信（300071.SZ），本金金額總計達8700萬元，目前都處於法院已受理，公司計提減值準備，繼續追討本金、利息、違約金、債權實現費的階段。

另外，上海道樂投資質押宏圖高科（600122.SH）股份的糾紛涉及本金金額9200萬元，法院已經受理，尚未判決。上海金新實業質押南京新百（600682.SH）股份，涉及本金金額達3.95億，北京高院已經受理。還有一宗為萍鄉英順企業管理有限公司質押歐浦智網（002711.SZ）股份，涉及本金金額1.29億。

據海通證券非銀分析師孫婷預計，2018年全年券商行業凈利潤將同比下降7%。目前來看，經紀和投行業務收入，受到市場監管政策等影響較大，可能會出現明顯下滑，但是資管和自營業務，如果券商主動改變策略的話，可能能夠實現正的增長。據她測算，如果CDR（存托憑證）業務進一步落地，將給券商帶來50～310億元的潛在收入。

責編：黃向東