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銀行畸形增長不可持續之四 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dzwg.html

央行昨天宣佈了三年多來的首次降息，以本人愚見，在通脹還沒有完全下去，僅僅只是原油和大宗商品下跌就下調利率，這等於是拉開了中國經濟崩潰的序幕。但上 浮存款利率和下沉貸款利率，邁出利率市場化的第一步，這個我認同。某人自從喊出要讓實際利率為正，讓人民有財產性收益後，人民的噩夢就開始了。在歐美得病 的時候中國猛吃藥，而中國自己得病卻只知道抽鴉片。順便說一句，過去幾年堅定持有銀行股的價值投資者們，節哀順便！銀行股真的太悲催了！當然，鄙人也曾經 是悲催大軍中的一員。

 

李馳和但斌這幾年可謂冰火兩重天，不過我還真有點擔心，未來幾年要倒下的可能就是但總了。我說句很狂妄的話，A股的所謂價值投資者，99%未來都會被市場無情地毀滅，越是堅定的價值投資者，越是毀滅得徹底。原因是什麼呢？我認為是大家參照物沒有選對，刻舟求劍。這個問題，我在置頂博文《A股估值之四象八卦》裡有簡單闡述，可惜認同者極少，當然也可能是我自己短路了。

 

我還想提醒大家一句話，巴菲特說他投資成功的原因，是因為他很幸運的生在美國。有的人馬上複製過來，說自己幸運的生在了中國。據我看，巴菲特省略了後半句，他很幸運他生在美國，而不是中國。有歌謠叫少壯不努力，一生留內地；今生不積德，來世投中國；中國有風險，投胎需謹慎。

 

對於昨天的降息，我簡單推算，量化如下：銀行今年的利潤大體能維持不變，按M2年14%的計劃增幅，即總額為12萬億元，考慮到存貸比可能的下降（一季末銀行業加權平均貸款利率從去年底的8%下降到了7.6%，而去年上調過2次利率，加上去年9月貼現利率高達15%而目前已經跌到4%以下，說明市場不是流動性不足，而是有效需求不足），估計新增的貨幣按2.5%的息差計可以貢獻2000億左右的利潤。 這次存款可上浮10%的利率，包括活期只下降了0.1個百分點，而貸款可以多下調10%的利率，估計淨利差可能縮小0.2個百分點甚至更多（看今天各銀行基本對存款上浮10%來看，減0.2個百分點應該算比較樂觀的），按目前近90億M2的存量來看，將減少利潤1800億，利差減少與貨幣規模擴大增加的利潤能基本抵銷。如果下半年繼續降息，或者經濟出現通縮，銀行的利潤可能淨減少。

 

目前銀行業累計提取撥備有一萬多億元，能抵擋2個點的壞賬。如果壞賬達到4個點，也只是一年利潤為0而已，看起來還是有一定的安全邊際的。不過，如果中國經濟出現嚴重問題，壞賬達到10個百分點以上，那銀行就基本破產了。

 

所以，只要壞賬不大規模暴露，銀行可以維持去年的利潤，考慮到有些存貸款今年未必會執行新利率，銀行的實際利潤可能還要好一點。在壞賬沒有大規模暴露前，銀行股只是由成長股變成賬面價值低估的股而已，低PE低PB中ROE。

 

《銀行畸形增長不可持續》我前後寫過三篇帖子，寫第一篇帖子的時候，我都還沒有完整的看過銀行的年報，對銀行的具體經營一無所知，當時真是膽子大，無知無 畏，現在想想都汗顏，錯誤連篇啊！但我一直只是說銀行畸形增長不可持續，說銀行沒有大家想像中低估，並沒有說銀行高估，所以我認為自己對銀行基本的方向判 斷和邏輯推理是沒有錯的。銀行股等明年不用再融資圈錢了，如果歐美經濟明顯好轉，國內經濟增速下降不大，股價還是會有一波像樣的反彈的，畢竟估值看起來確 實不高。

 

不過，銀行股要獨立於非銀行股大漲，我看可能性不大，因此不買銀行股的機會成本也並不見得很高。其實我自己一直對中國的經濟和銀行抱有一絲希望，所以才留著中國平安，甚至考慮買回招商銀行或民生銀行，但我絕對不可能在一個行業配置40%的倉位，30%會是極限。

 

我發現很多朋友內銀股配置的比重很大，甚至有號稱全倉銀行打死都不賣的。我想說的是，從投資組合的角度看，配多一些美股港股，以及非銀行A股，是不是風險會更小些？中國經濟的系統風險明顯在快速積累，銀行做為超高槓桿的生意，在經濟蕭條期抵抗能力極弱，而經濟向好股市大漲時，銀行卻基本不可能成為漲幅最好的板塊。歐美日是這樣，中國也會是。

如今美國的銀行已經經歷了金融危機的洗禮，系統風險暫時釋放了，這是否表明美國的銀行股比中國的銀行股更確定？巴菲特持有富國銀行，抄底美國銀行，卻沒有來香港抄底4大行及民生招行，大家認為是他沒關注到，還是沒準備好，亦或根本認為內銀沒有他手上的美國銀行股好？

 

據我自己簡單的對比中外銀行的財報，我覺得歐美的銀行，風險資產的比重其實還沒有中國的銀行高。歐美銀行中的信貸資產佔比不到一半，交易性資產、衍生工具和投資佔到一半多，這部分資產它們基本都有做對沖的，對沖比值在80%-125%之間，風險敞口極小。

歐美直接融資渠道非常發達，通過銀行的存貸款，特別是存款很少，所以也逼迫銀行發展非息差業務。從國家系統風險的角度看，我覺得非息差的資產風險應該要小過信貸資產的。當然，這些有對沖的資產仍然是有系統風險的。過去20年，歐美的銀行資產與GDP的比值，翻了一倍還不止，在歐美實體經濟低速增長的環境下，銀行業確取得了較高速度的增長，這是不可持續的。所以，我認為金融危機是對這一問題的修復和糾正。

歐美的銀行，除了業務結構與中國不同外，他們的業務區域也不同，很多大行本國以外的業務超過了一半，這樣的組合也會導致抗系統風險的能力大為增強。不過，如果是全球性的金融系統風險，像08年這樣的，跨國銀行一樣難以倖免。

目前，美國政府仍有能力向全球徵收鑄幣稅，金融危機發生在美國，結果目前最慘的是歐洲，而金磚四國也開始掉入成長的陷阱，美國的核心競爭力反而增強了，發生次貸的美國，債券收益率竟然創出歷史最低，這與德國可能有點不一樣。

看現在的情況，大家認為全世界有哪個國家有能力挑戰美帝的霸主地位？相比08年前，美帝外的哪個國家相對實力增強了？所以，如果美國的印鈔能力沒有下降，甚至還增強了，那麼美國銀行的資產質量，就不是大問題。資本是水性的，關注的是相對的窪地。

 

富國銀行有160年持續盈利的超級歷史，無論戰爭還是大蕭條亦或是近年的金融危機。中國的商業銀行成立也不過20年，持續盈利大概也就10年多一點，對比富國銀行如何呢？富國現在的PE11倍，PB1.1倍，比四大行及招商等的估值如何？美國銀行雖然短期虧損，但人家也是上百年的持續經營歷史了，PB才0.3，比四大行又如何？

956新天綠色能源電話調研之三 歲寒知松柏

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寫在連續降息後-銀行畸形增長不可持續之五 歲寒知松柏

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中國人民銀行決定，自2012年7月6日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.31個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。兩年、三年、五年期存款利率分別下降0.35、0.40、0.35，而一年至三年、三至五年、五年以上貸款利率則都下降為0.25，也就是中長期定期存款降息幅度大於中長期貸款。

 

自同日起，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。個人住房貸款利率浮動區間不作調整，金融機構要繼續嚴格執行差別化的各項住房信貸政策，繼續抑制投機投資性購房。

 

我先說一下，央行的最後那句話，什麼抑制投機投資性購房云云，大家可以忽略，純屬廢話！

 

中國現在並不是流動性不足，現在是需求不足，在降息以前，票據貼現利率就已經從去年9月底的15%以上，一路下跌到目前的不足4%了。現在的理財產品，3個月期竟然有5%以上的，存款利率大都執行上浮10%，貸款利率據我所知，雖然沒有按下限調整，但已經不像去年那樣加幾成了，很多客戶執行了標準利率或是上浮一二成，幅度明顯低於去年。加上不對稱降息，所以，息差的縮小是顯而易見的。

 

央行降息這麼急，看來經濟比年初預期的要悲觀，以前我就分析過一季度的GDP，很可能沒有統計局公佈的8.1%那麼高，估計5%都不一定有。我在《央行1季度貨幣政策執行報告的解讀與質疑》裡，也推測1季度經濟不但沒有見底，2季度也見不了底。

 

前不久我參加一個企業座談會，龍崗區一主管經濟的副區長說，今年龍崗區的工業增加值只有4%多，他不相信。之後企業抱怨錯峰用電，他又說今年工業用電都沒增長了，為什麼供電局還在限電呢？我心想，既然用電都沒增長了，那工業增加值4%真不真實，還用疑問嗎？散會前，這位領導說，請各位回公司後，同統計人員說一下，不要少報數據，統計又不會讓企業多交稅，大家多支持一下。這一番話，讓我在回公司的路上想了很久。

 

自去年起，我連續寫過四篇《銀行畸形增長不可持續》，最初我連銀行股的報表都沒看過，也從未在銀行工作過，我也不是學金融的，但我就是敢寫，因為初生牛犢不怕虎，我頭皮也厚，不怕挨板磚。其實板磚挨得多，挨得重，人長進得快。

 

中國的銀行收入大致等於M2*存貸比*淨息差，我們的M2增速明顯在下降，淨息差也在降，存貸比聽說準備學歐美要取消掉，不過現在是需求不足，存貸比本來就沒有達到75%，工行都只有60%，不像匯豐接近100%。再說，中國的貨幣乘數提不上去，基礎貨幣降不下來，準備金減不了，存貸比自然就上不去。所以，銀行的收入增速下降是很明顯的，下半年利潤可能負增長。

 

經濟長期來看一定是增長的，人民創造的增加值，總會留下部分用於再投資積累，所以，在貨幣周轉速度不變的前提下，央行就必須同步增加基礎貨幣來對應這些新增的價值，即印紙鈔，然後通過貨幣乘數放大到商業銀行。

 

由於央行的這個基礎貨幣，只要政府不倒台，是可以永續發展下去的，紙幣就像是一張永不需要償付的債券，相當於央行白賺了（扣除印刷成本），最終這筆收入轉給了財政部。

 

過去20年，中國每年創造的GDP四成用於積累，6成用於消費，所以每年必須增加40%的M2來對應新增的GDP，中國的貨幣乘數是4倍，所以央行必須發行10%的基礎貨幣，這就導致了中國每年高達10%的鑄幣稅，這就是通脹的主要來源。

 

美國的GDP，用於積累的不到3成，消費佔了7成以上，所以每年只須要增加30%的M2來對應，由於它的貨幣乘數平均高達10倍，所以美國政府收的鑄幣稅只有3%左右，即美國的長期通脹率在3%左右。

 

雖然平均通脹率長期會與投資及貨幣乘數對應，但是在時間上的表現會有週期性，所以，投資最終要關注通脹週期，這個對股市影響巨大。

 

中國是外向型經濟，以前出口對中國的拉動力太大，雙順差和人民幣不升值，讓人民銀行被迫發行基礎貨幣，人民銀行收的這些鑄幣稅，實際上轉手奉送給了美國財政部。

 

有人說中國央行其實很無奈，我覺得那也是中國自己的經濟畸形導致的，當然，我也部分認同龍永圖所說的，中國只能也必須埋頭給美國打幾十年工，但是，我們早就應該逐步調整這種經濟增長方式了的。

 

在08年以後，出口對中國經濟的增長已經沒有了，甚至出現了負數，但這個時候寶寶犯了致命錯誤，人家得了病，我們拚命吃藥，用投資猛拉經濟，當投資佔GDP比重大幅升高後，根據前述分析，結果M2飆升。

 

而靠增加投入帶來增長的經濟，投入的不但有資源，還有廉價的勞動力，而留下的是則是污染、疾病，還有一幫被洗腦的奴隸。

 

中國現在其實不是沒有路可以走，只是天堂有路我們不想走，比如減稅。但減稅會減少財政收入，財政收入減少了，公務員可怎麼辦呢？不過銀行是條肥豬，不能殺也可以在後腿上先割上一刀，這個比讓政府減稅，疼痛感小。

誰在陰謀做空--1068事件再回顧 歲寒知松柏

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關聯交易操縱-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

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在 美上市的新東方教育（NYSE:EDU）本週二發表聲明，稱美國證券交易委員會正在調查「新東方旗下可變利益實體(VIE)北京新東方與其全資子公司合併 進入新東方財報之舉是否有充足的理據」。受此影響，新東方股價週二大跌34.32%，中國概念股也集體大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股價均 遭重創。週三，著名做空機構渾水（Muddy Waters） 發佈報告，強烈看空新東方股價，質疑新東方涉嫌虛增收入和利潤、偷稅漏稅、合併財務報表欺詐等，渾水自稱已經臥底6個月，是有備而來的，當天，新東方股價 再跌35%，兩日累計跌幅高達57.32%，股價創下5年新低，兩天蒸發市值近20億美元（約合127億元人民幣）。

7月13日，已經過會擬在A股創業板上市，號稱「茶油第一股」的新大地生物科技有限公司，因被媒體質疑虛構收入和利潤、涉及多項關聯交易及自買自賣等7宗罪，被中國證監會宣佈終止上市申請，同時，證監會要求地方證監局和該項目的中介機構對此前媒體報導涉及的問題進行核查，相關證券機構、會計師和律師事務所，可能面臨證監會重罰。

其中，關聯交易方面的質疑包括，新大地最近3年前十大客戶涉及到的22家客戶中，居然有近十家客戶被查出包括關聯交易、可能存在虛假交易等問題，甚至還指向了新大地董秘趙罡、驗資簽字註冊會計師趙合宇以及實際控制人黃運江的多位親屬。

7月12日晚間，有A股現金奶牛之稱的佛山照明（SZ：000541）連續發佈10份公告，就廣東證監局7月6日下發的行政監管措施決定書予以解釋，承認連續三年關聯交易披露不完整，而董事長鐘信才也以「本人對相關的法律及有關規則條文理解有誤」為由，向投資者和董事會道歉。佛山照明的公告披露，自2009年至2011年，公司與董事長鐘信才的兩個兒子掌控的關聯企業，累計發生交易金額8696.58萬元，公告聲稱該等交易「一是業務往來價格公允；二是規模很小」。

受此次風波影響，過去一個月，佛山照明的股價已下跌30%，企業聲譽受損嚴重，很多投資者對「中國燈王」走到今天的境地感嘆不已。

那麼，赴美上市VIE模式的中概股，為什麼要設計這樣的架構，其中國內地的經營業務實體與美國上市的公司是否關聯？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？新大地和佛山照明的關聯交易事項，為什麼會對上市公司造成重大影響，關聯交易產生的原因、形式和影響又是怎樣的呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

Q1：VIE模式是什麼？

歲寒：VIE是可變利益實體(Variable Interest Entities)的簡寫，國內一般叫協議控制。

我國發改委和商務部對外商投資的產業，做了明細分類。對希望能引進先進技術和經驗的高新產業或戰略新興等產業，列為鼓勵類，給予鼓勵類產業一些政策優惠，比如進口機器設備，免徵進口增值稅和關稅。而對危害國家安全等產業列為禁止類，其中就包括了義務教育、影視、出版、新聞、網絡等。在美國和香港等海外上市的中概股，不少就屬于禁止類產業，比如阿里巴巴、新浪、百度、新東方等網絡、傳媒、教育公司。對關係國計民生，但國家準備逐步開放以及技術水平落後或是不利環保的產業，列為限制類，一般都要求中外合資，中方控股，這其中包括了金融、地產、網購、高中教育等，而不在這三類中的產業就是允許類。

屬於發改委和商務部禁止外資進入的產業，其最初的國外風投和之後的海外IPO融的錢，不能直接投資到國內。為了繞過發改委和商務部的這個規定，有人就設計了這種VIE架構，讓海外股東先在國內投資設立一家外資公司，再由外資公司與內資公司簽訂一系列協議（包括委託管理、股東委託投票、獨家選擇和股權質押協議，其海外融資則通過外資企業轉借給內資企業），表面上這些海外股東沒有投資和控制國內的企業，而實際上他們是受益人和資產控制人。

這就像現在有些人，為了買房、轉戶口或超生，搞假的協議離婚一樣，如果事成之後復婚則相安無事，如果一方假戲真做，不願復婚或與他人結婚，那就容易發生糾紛了。

這種掩耳盜鈴的操作方式，架空了中國的產業政策，近年更有類似中國秦發（HK：0866）之類的企業通過這個模式直接將國內資產轉移到海外。在去年馬云收購支付寶股權前，中國政府對這個問題一直睜一隻眼閉一隻眼，海外股東也沒人去關注這個問題。

 

Q2：這種VIE模式，海外上市公司與國內運營實體企業，是不是關聯方？為什麼美國證監會要調查這種模式是否可以合併會計報表？

歲寒：如果一方有能力直接或間接控制，共同控制另一方或對另一方施重大影響，兩方或多方同受一方控制，都視為關聯方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間；合營企業；聯營企業；主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員；受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關係密切的家庭成員直接控制的其它企業。所以，VIE模式中的海外上市公司與國內運營實體企業肯定是實質上的關聯方。正因為這樣，在美上市的新東方才能合併北京新東方的財務報表。

前邊我們講了，VIE模式可以繞過發改委和商務部對產業目錄的限制，因為它表面上不是關聯方，不是外資企業。但這種模式也容易導致IPO融的錢進不了大陸，盈利分紅也出去不了，因為外管局的審批可能通不過。並且，由於VIE並不受中國法律的認可，如果大陸公司的資產出了問題，海外的投資者可能無法追償，去年馬云在未經雅虎和軟銀等股東的批准下，擅自低價收購支付寶就現出了這種控制風險。在中國的法律框架下，這種股權關係完全只能依靠馬云個人的信用。

這次新東方也正是因為調整了北京新東方的VIE結構，將原先的11個代持股東改為俞敏洪1人代持，由此導致美國證監會調查這種代持能否完全受到在美上市的公司的控制併合並會計報表。

從這裡我們也可以看出，關聯方和關聯交易操縱，對一個上市公司的影響很可能是根本性的。

 

Q3：佛山照明號稱「中國燈王」，以前是A股的現金奶牛，股票倍受投資者的好評，為什麼現在卻因為關聯交易而受到證監會的懲處，並被投資人和市場的拋棄呢？

歲寒：我個人認為，評價上市公司最重要的指標不是ROE等財務數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經營發展，也決定了股票的最終表現。不論是去年的國美與阿里，還是現在的佛山照明和雷士照明，都是這樣。

佛山照明在2005年以前是國有企業，當時的董事長鐘信才已經執掌這家企業超過20年，他在佛照工作已經40年，對於一個把一生都獻給了公司的人，顯然他已經把公司當成了自己的一部分。

自2002年起，鐘信才就向佛山國資委申請，希望 通過MBO（管理層收購）的方式，買下佛山國資委的所有股權，然而這一訴求一直沒有得到批准。2004年8月，佛山國資委突然宣佈將其持有的23.97% 的佛山照明國有股轉讓給西門子下屬的歐司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌燈光器材有限公司，至此，鐘信才及其高管團隊的MBO美夢破滅。

其後，新的大股東歐司朗並沒有履行做大做強佛山照 明的承諾，而是利用佛山照明為自己擴展市場，大股東與佛山照明成了競爭對手。那麼，我們可以想像，做為沒有控股權但又執掌了近30年的董事長和其培養的中 高層管理人員，又怎麼可能與大股東一條心呢？這種股權結構，企業又怎麼能良好發展呢？

在這樣的背景下，鐘信才讓自己的兩個兒子與上市公司發生關聯交易，也就在情理之中了。當然，鐘和佛照都宣稱關聯交易符合市場公允價格，但由於這種關聯交易不是靠市場價格或價值競爭來配置資源的，具有很大的隨意性，因此在判斷上會有很大的不確定性，信息不對稱的普通投資者只怕難以相信這些關聯交易完全沒有利益方面的關照。

 

Q4：新大地為上市而進行關聯交易，那麼上市公司進行關聯交易的原因或目的還有哪些？

歲寒：上市公司進行交聯交易，主要的原因或目的有以下幾種：

一、上市和保殼：

由於我國對公司上市有一些財務指標上的要求，比如收入、利潤、經營現金流、淨資產收益率必須達到一定標準，否則不能上市。所以，一些條件不夠的擬上市企業，會通過關聯交易做業績，以此來滿足交易所的上市要求，新大地的關聯交易即屬此類。

香港及美國的交易所，對創業板和納斯達克上市的公司，沒有強制盈利要求，所以這些板塊裡邊，垃圾股很多。

另一方面，一些交易所對已經上市的公司，也有退市的強制要求，比如A股如果連續三年虧損，就要暫停上市，又由於A股是審批制，殼資源很貴，那些垃圾股為了保殼，在連虧2年後的第三年，大股東通過關聯交易的方式向上市公司輸送利益的願望會很強烈。

二、增發和套現

上市在進行公開增發前，往往有做大利潤推高二級市場股價的願望，這與前面說的上市和保殼的原因很類似。反過來，如果大股東想進行定向增發或是私有化公司，也可能通過關聯交易減少上市公司利潤，以此來打壓股價。

在股權分置改革後，A股已經進入全流通時代，大股 東和高管進行減持或行權套現越來越頻繁，這也為關聯交易操縱利潤提供了動機。假設大股東持股50%，股票估值為20倍PE，如果大股東想套現，他可以通過 關聯交易向上市公司輸送利潤，他輸送的利潤會以20倍PE放大股票市值，然後自己分得其中的一半市值，相當於以10倍的槓桿在放大。

三、避稅

由於我國與其它國家存在稅制和稅負差異，而國內不同地區、不同產業之間也有稅收優惠方面的差異，這就為關聯交易進行稅收籌劃或是避稅提供了土壤。

比如，開曼群島、英屬維爾京及處女島等地區，對轄 內公司免徵增值稅和所得稅，這就使得很多外資企業，通過關聯交易轉移定價，將利潤轉移到國外母公司來避稅減稅。像深圳的外資企業，很多長年微利，但卻又不 斷增資擴產，而東莞的外資企業，更有不少是長期做賬虧損的，這些企業因為沒有利潤，一直不用交企業所得稅。又因為其出口的產品，很多退稅率達到17%，所 以連增值稅可能都完全不用交。

再比如，我國對農林漁牧等產業、高新科技企業和西部地區的企業有所得稅優惠，很多企業通過關聯交易將利潤轉移到低稅負的子公司，以降低所得稅負。

以雙匯發展（000895SH） 為例，由於我國稅法規定，對從事屠宰之類的農產品粗加工的企業，免徵企業所得稅，對其銷售收入，按13%的 低稅率徵收增值稅。而對於製作火腿腸等農產品深加工企業，則無此稅收優惠。所以，雙匯發展向雙彙集團採購豬肉製作火腿腸時，完全有可能將採購價格抬高一 點，把做火腿腸的企業的收入和利潤減少，把採購豬肉的成本增大，這樣，做火腿腸的企業就可以少交增值稅和所得稅，而屠宰生豬的企業增加的收入的利潤，並不 需要多交稅，這從整體上達到了避稅減稅的目的。雙匯發展的整體上市公告數據裡邊，可以清晰的看到這一點：雙彙集團擬上市的資產，整體毛利率高於雙匯發展5個百分點。

四、與大股東未整體上市的資產進行利益輸送

如果大股東擬將自己未上市的資產注入上市公司，那 麼它就可能利用關聯交易，將上市公司的利潤轉移給未上市的公司，這樣，就可以打壓定向增發的股價，抬高注入資產的對價，以提高自己的持股比例或現金收入。 據媒體的報導，擬整體上市的一汽集團，就有打壓一汽轎車利潤和股價的嫌疑。

如果大股東不考慮注入未上市的資產，只是想支援這些私人公司發展壯大，那麼大股東可能會通過關聯交易做大上市公司利潤，然後高位減持套現。同時，可能利用或佔用上市公司的資產來為自己的私人公司所用。

Q5：上市公司進行關聯交易來操縱利潤的方式又有哪些？

歲寒：關聯交易操縱利潤的主要方式有5種：

一、關聯購銷

先前說的雙匯發展，它向大股東雙彙集團進行採購的金額，佔到上市公司總採購金額的6成以上，這是典型的關聯購銷，它有沒有操縱利潤我不能確定，但避稅我相信會有。當然，只要交易的價格公允，關聯交易也無可厚非，因為它除了可以調節利潤外，也是可以共享資源、減少交易的成本費用的。

關聯購銷的形式，我再舉一個隱蔽的例子：過去二 年，在港上市的體育服裝股，走勢極其慘烈，李寧安踏等龍頭企業，由高峰期的30塊，跌到目前4塊；KAPPA從7塊跌到現在的不足7毛錢，其市值竟然不到 淨現金的一半！為什麼過去的成長白馬股，會變成今天的死馬股呢？其中最重要的原因，就是這些體育服裝企業，庫存積累嚴重。

在2010年以前，這些體育服裝企業銷售的貨物，都是有收到款的，甚至有很多的預收款，而它們的賬面存貨金額極小，三張財務報表都非常健康。之所以在這些公司以前年度的報表上看不出來存貨問題來，是因為當時把這些存貨的所有權轉移給了經銷商。

那為什麼我要把它們和關聯購銷扯上關係呢？因為從 去年開始，由於經銷商囤積的存貨太多，嚴重影響了李寧等品牌所有方的生產經營和發展，李寧、KAPPA等公司不得不大手筆回購經銷商囤積的存貨，突然之 間，這些體育股的存貨大幅增加，收入和利潤大幅減少，現金也明顯縮水，那這種情況，我們能不能視為一種隱性的關聯購銷行為呢？

當然，李寧、KAPPA等公司的經銷商，可能與上 市公司並沒有股權或親屬方面的關聯，我們或者只能說是上市公司在披露風險時不完整。而格力電器等公司，其經銷商持有上市公司股權，說是關聯交易要實際一 些。最近雷士照明（HK2222）的經銷商，聯名呼籲讓吳長江做回董事長，並且要求持股雷士照明並佔有董事席位，這就明顯是往關聯方上靠了。

 

二、費用負擔的轉嫁

有些上市公司，與大股東之間是一套領導班子，兩塊牌子，有的企業則存在醫療、飲食、托兒所、職工住房、廣告費用、離退休人員等方面的共同費用。這些服務收費的具體數量和攤銷原則因外界無法準確判斷是不否合理，操作彈性較大。當上市公司經營不理想時，或者調低上市公司應當交納的費用標準，或者承擔上市公司的相關費用，甚至將以前年度己交納的費用退回，從而達到轉移費用，增加利潤的目的。 

三、資產置換

資產置換往往是大動作，在港上市的老千股，由於沒有強制退市制度安排，它們經常花高價從實際控制人（表面無關聯關係）那買入垃圾資產，或者將上市公司的優質資產低價出售給關聯人。比如經常玩這種手段的港股00273威利國際，這個票如果你於10年前買入1萬元，一直堅持長期投資不拋售，那麼當初的1萬元，現在只剩5毛錢的市值了。

A股也有很多類似的案例，比如000900現代投 資，這公司經營京珠高速湖南段，地理位置相當好，現金流充沛，負債率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股東湖南高速公路建設開發總公 司則負債纍纍，手中很多在建項目無米下炊，去年底，現代投資發佈公告，擬收購大股東手中在建未完工的幾條高速公路，其對價不但遠超過現代投資手中的30多 億現金，甚至遠遠超過了80多億的總資產，如果該資產收購事項獲得通過，那麼現代投資將由低負債高收益的公司，瞬間變成高負債低收益的公司，毫無疑問，這樣的關聯交易是嚴重損害中小股東利益的，因此，在1月13號召開的臨時股東大會上，上述資產置換方案被中小股東全數否決。

四、資產佔用和資金往來

由於很多上市公司和其大股東未上市的資產，經常有地理位置和業務上的交集，大股東佔用上市公司的土地、廠房、機器設備等資產非常便利。

更為常見的是貨幣資金的往來佔用，比如持有現金多 的上市公司，與大股東及銀行簽訂一個三方委託貸款協議，將上市公司的存款，通過銀行低價轉貸給大股東，但在財務報表中又不進行披露，這樣的話，審計師在年 終向銀行詢證時，上市公司的貨幣資金會與會計賬面一致，看不出來。有點企業甚至可能在年初就將上市公司的錢挪給大股東使用，年末再挪回來，會計也不記賬， 表面上看不出來。

這種關聯交易操縱，財報上會顯示出貨幣資金額長期處於不合理的高位，甚至還有大存大貸，存款與財務利息收入也不匹配等異常情況，我們來看一個例子：

大存大貸不合邏輯，存貨和應收款又小。

存款利率僅0.5%到1%，明顯過低。貸款利率5%以上，低息存高息貸是為什麼？另外，購建固定資產等支出極小，經營現金流又大，為什麼還要那麼我存款和貸款呢？

A股估值-做客鳳凰衛視資訊台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html


本期節目原計劃是想探討杜邦分析的，為了貼近市場，我先做了一些A股估值水平和結構方面的分析，這部分內容和我博客裡的置頂文章《A股估值結構之四象八卦》很相似，只不過這一次論述更深入一些，由於篇幅太大，所以杜邦分析得推遲到以後的節目再探討了，估計杜邦分析要說得細一點，列多一些A股和港股實例的話，得分幾期節目才能探討完了。

本期鳳凰衛視資訊台《新財富報告》的視頻找到了，原來這次是大家合在一塊，沒有剪輯分開的，我出場的時間是7分半到17分半之間，共10分鐘 http://v.ifeng.com/news/finance/201208/7a2d8b6e-e2fe-41d1-b917-b8e80d8f3c88.shtml最近因為看奧運，睡得比較少，精神狀態不是太好，呵呵。

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導讀：

A股市場在管理層的「悉心關照」下，仍然跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前的點位。過去幾年，不單是普通投資者損失慘重，機構投資者也鮮有正收益，最近一年有正收益的陽光私募還不到100只，佔比僅1成。

7月27日，上海證券交易所出台了《風險警示股票交易實施細則》（徵求意見稿），將設立股票風險警示板。按照上證所《上市規則》被實施風險警示的股票及被作出終止上市決定但處於退市整理期尚未摘牌的股票，將進入風險警示板交易。值得注意的是，《細則》將風險警示股票價格的漲幅限制為1%，跌幅限制為5%；退市整理股票價格的漲跌幅限制均為10%。

受這種「跌易漲難」的制度設計影響，上百隻ST股本週以來持續跌停，並且還連累到許多業績不佳的中小股票。這讓那些炒作借殼重組的投資者，以及對公司財務等基本面缺乏瞭解的個人投資者損失慘重。

實施這種新的風險警示規則，股票一旦連續跌停，則很可能導致跌破面值，進而觸發「連續20個交易日收盤價低於面值」的直接退市條款。這種對ST股票的懲罰性舉措將使公司的管理者和控股股東更加關心公司業績和股價波動，極力避免「戴星戴帽」。而對於投資者而言，管理層這一系列的制度改革明顯抑制了以短期投機炒作獲利的行為，使投資者更加重視市場價值的投資方式。

那麼，A股目前真的明顯低估嗎？在目前經濟增長放緩、經濟結構轉變和投融資渠道拓寬的重大拐點時期，普通投資者應該規避哪些投資風險，把握哪些機會呢？

今天我們請來了財務人士「歲寒知松柏」，讓我們一起來探討一下這個話題。

 

Q1：A股跌破了「鑽石底」，滬指回到11年前，那麼你認為現在的A股便宜嗎？

歲寒：如果我們從A股的整體估值看，現在確實處於歷史底部，但是我發現，目前近2400只A股裡邊，PE在20倍以下的，竟然只有450只；30倍以下PE的也只有850只，40PE以下都還佔不到全部A股的一半，很明顯，大部分A股的估值仍然很高。從PB的角度來看，1.5倍PB以下的只有450只，2PB以下的不到一半，這同樣表明大部分A股估值不低。

 

 
   

20PE
   

30PE
   

40PE
   

40以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

 
   

1.5PB
   

1.9PB
   

2.3PB
   

2.3以上

股票數量
   

450
   

850
   

1150
   

1250

 

改革開放以來的30多年，中國的GDP可比價格年複合增長率近10%，但名義年複合增長率接近16%，這意味著全社會的企業在過去30多年的年平均收入增長和利潤增長都接近於16%，也意味著全社會的年平均投資回報率（ROE）接近16%。

我們再看看A股的淨資產收益率（ROE），在股權分置改革以前，A股的ROE一直不高，大概在12%左右，07年起因為銀行股的大面積上市，加上初入通脹通道，以及公司管治制度的改進，導致A股的ROE大幅上升，像2011年全部A股的平均ROE就接近16%，但非金融股的平均ROE只有12%，這說明我們的銀行取得的高利潤是很畸形的。而近2400只A股裡，ROE達到16%的還不到400只，佔比僅15%多一點。

平均ROE
   

非銀行ROE
   

銀行ROE
   

>16%ROE
   

<16%ROE

16%
   

12%
   

21%
   

400只
   

2000只

 

在我看來，如果一隻A股過去5年的平均ROE不到16%，那麼它就沒有達到平均水平，也就不能稱為優秀的企業。當然，如果過去5年ROE呈上升趨勢，2011年超過了16%，或者因為上市及增發導致短期ROE下降等特殊原因，也可以視為達到標準。

我簡單的看一下，發現ROE超過16%的，主要集中在白酒、銀行和保險行業，以及部分家電、醫藥、百貨、煤炭和汽車等行業裡。

 

Q2：過去30年，中國經濟一直在高速增長，增速遠超過歐美日，那麼中國股市的估值是不是可以比歐美日高？

歲寒：我的觀點恰恰相反。巴菲特在40年前那篇著名的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》的文章中，詳細論證對比了股票和債券，他認為股票在經濟實質上非常類似於債券，他把股票視為一種永不到期的債券。雖然股票的收益會有波動，但美股的長期ROE會在12%左右成正態分佈，道瓊斯工業指數和財富500強公司的數據都是如此。美國股票投資者在扣除各種稅收後（美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上，其中短線交易及高收入者的稅率高達40%），由於平均PB在1.5倍以上，所以實際到手的名義回報率只有7%，這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE，恰好是7%的倒數，即14倍。

所以，股票和債券的收益率，主要參照物是GDP的名義增長率，而在通脹的時期，由於名義GDP增長率很高，所以債券和股票的估值都會下降，這也正是通脹無牛市的原因所在。如果我們用絕對估值方法，比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值（DCF），在確定貼現率時，其資本資產定價模型（CAPM），主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。

因為貼現率=無風險報酬率+風險報酬率（含通貨膨脹率），在西方國家，一般會用長期國債利率來做為無風險報酬率，但我國不能照搬西方的做法，因為我們的存款和國債利率一直被人為的壓低（美國的長期國債率高於GDP實際增長率），所以我認為中國的無風險報酬率，原本應該定在10%的GDP實際增長率和16%名義增長率之間，而股市做為一個整體，可以把風險報酬率等同為通貨膨脹率（中國過去30年，GDP實際增長率與名義增長率有6個點的價格差，另外還有M2超發，所以真實通脹率應該要高於6%），這樣的話，最終的貼現率應該是比16%的名義增長率還略高一點。

回到中國股市，由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%，而最近5年A股的ROE也接近16%，那麼參照先前美國的估值方式，由於實施外匯管制，國外資本不能自由進入中國，所以A股的PE應該定為6倍才合理。或者，我們用DCF估值時，貼現率就應該定為16%，這樣的話，絕大部分A股的現金流貼現估值都會是高估的。

 

Q3：這個說法似乎完全顛覆了普通投資者的理念，我們常常把股票當成是一樁生意，把買股票當成是買入公司的一部分，從這個角度看，利潤增長快回報高的股市和股票，估值應該給得高才對啊，這與你的估值方式是不是矛盾的？

歲寒：你說的對，但不矛盾。我認為這個問題的關鍵，是參照物的選擇。對於整個股市的估值，應該以長期的名義GDP增長率來做為主要參照物，長期增長率高的國家，如果外國資本不能自由流入，那麼股市的PE中樞就應該低，相反，增長率低PE中樞就會高。而對於個股來說，高於這個GDP名義增長率，PE估值就要提高，反過來就要降低，也就是說，優秀的個股應該給更高的估值。

大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了，我們在中國做生意，如果6年都不能回本，我相信沒有人願意投資，我們很可能是3年內回本才願意。那麼，為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢？是不是應該這麼理解，我們願意以超過6PE的價格買股票，原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分，而是希望在未來，以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜？

有人說自己做生意，風險會比買股票要大，所以回報要求高，回收期要求短。我想說的是，對於個人和某樁生意來說，風險確實是比較大，但是把全國所有的生意合併起來，不正好是16%的名義GDP增長率嗎？再說，前邊我們統計了目前A股的PE和ROE，真正低估值的好公司非常少，又由於A股歷史以來，並不是業績好的公司就優先上市，很多公司的業績一直非常差，遠未達到社會平均水平，而70%以上的投資者也是虧損的，這個風險難道不夠大嗎？

我們還可以把二級市場和一級市場的估值對比一下，近幾年一級市場的PE估值已經非常高，但仍然不到10倍，很多戰略投資PE不到5倍。既然價值投資者說買股票就是買公司的一部分，哪怕買入後交易所停牌5年也不怕，那麼，為什麼上市前的PE和上市後的PE會相差很多倍呢？只有一個答案，就是大家想的還是股票的買賣差價，而不是分享企業本身的成長。

 

Q4：中國的銀行存貸款利率和債券收益利率也一直遠低於GDP名義增長率，如果參照中國的存貸利率或債券利率，A股過去的估值並不高，這是為什麼？

歲寒：我想，中國的投融資渠道不暢是最重要的原因，普通的百姓，除了自己創業外，根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑，我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率，貸款息也很低。我們的政府一直在刻意的壓低名義利率，保護銀行等間接融資渠道的利益，這實際上就是一種利益的輸送。

另外，中國的M2增長率一直高於名義GDP增長率，廣義貨幣流通量過去20年達到20%以上的增長率，這造成了房子、黃金、礦業、藝術品等實物資產的價格上漲，這些實物資產多數是沒有計入到GDP的，貨幣超發也造成了股市估值抬升和回報率降低，08年後的4萬億對股市的刺激就最明顯了。

我舉個很簡單的例子，過去10年來，普通老百姓如果省吃儉用，把錢存入銀行，每年收三四個點的利息，那麼他們越是存錢，就會越買不起房子，其它的消費能力也會越差。因為少部分建房買房的投資人，會以6個點的利率從銀行貸款出去，然後把房價炒上去，每年漲10個點，這就相當於存款人每年會倒虧7個點。所以老百姓越是存款就越窮，就越買不起房子。

但普通老百姓又沒有其它合法合適的投資渠道，不能非法集資，也不可能人人去創業，投資股市，收益要求自然也就下來了。A股做為圈錢市，能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差，新股仍然接連不斷，並且還能高PE上市。而二級市場上，鮮有大股東增持和上市公司回購的信息，主動私有化退市更是沒有，除了B股市場的閩燦坤B因為新的退市制度出台後比較特殊外，並且它現在還主動停牌了，可能還是想保殼。

相反，在普通投資者看來這麼低的估值的情況下，很多大股東仍在減持，高管們也在行權套現，甚至不惜辭職來套現。有句俗話，叫買的沒在賣的精，做為小股東的我們，對上市公司的瞭解與估值，難道會比大股東和管理層更清楚？

 

Q5：如果以6倍PE來做為A股的估值中樞，那滬指可能要跌到1000點，是這樣嗎？

歲寒：我認為不會跌到6倍PE和1000點，因為中國的投融資渠道並不會一夜之間與歐美接軌，M2超發的部分也不可能馬上就掉下來，所以A股的估值中樞也不會一步到位，這會是一個緩慢的過程。

另一方面，由於中國經濟的高增長已經不可持續，中央也主動調降了GDP增速。加上刺激消費降低投資的權重（這會降低鑄幣稅），而對外貿易順差和FDI的減少也會導致外匯淨流入減少，進而導致央行的資產負債表規模縮減和M2增長率下滑，通脹率應該也會下來一些，所以未來中國的名義GDP增長率會降下來，按我們先前說的估值理論，這意味著股市的PE中樞將會抬高。假設我們的GDP名義增長率逐步降到8%的水平，那麼股市的PE中樞就將上升到12倍，也就是目前的這個點位。

所以我覺得A股大幅下跌的可能性不大，但A股也難以V型反轉，走成L型的可能性不小。

我想，決定股票漲跌的是未來，而未來又是不確定的。可我們只能依據歷史和現在的信息，來歸納推導未來的狀況，這種歸納顯然是不完全的。就像人們在沒有見到黑天鵝前，以為世界上只有白天鵝一樣。所以我認為每個人都或多或少會犯刻舟求劍的錯誤，當中國經濟大局和金融市場出現大的拐點時，這種錯誤會明顯放大，我認為現在正是這種拐點時期。

我覺得很多所謂的價值投資者，要麼就是用歐美的理論和歷史來做參照標準，要麼就以過去二三十年的A股軌跡來參照標準，這明顯是一種刻舟求劍。依我看，A股中大部分堅定的價值投資者，可能都會被市場消滅掉，包括之前抱銀行和現在抱白酒的，就像目前正在消滅炒ST的人一樣。

當然，我不是說股票投資就只能靠瞎猜，這並不是一個非此即彼的問題，我的意思是當大環境發生重大轉變的拐點時期，審時度勢與時俱進是必須的。

 

Q6：在這種拐點時期，投資者應該規避哪些可能的風險，A股中又有一些什麼樣的機會？

歲寒：一方面，由於經濟增長放緩，很多原本財務狀況不好的上市公司，業績會更差。另一方面，由於債券和股票等直接融資渠道的不斷拓寬，A股上市的殼資源迅速貶值，過去一年這些殼的價值已經縮水1000億元。所以，對於財務狀況不好的股票，我們要迴避，特別是那些ST股，不要去炒作。

機會方面，雖然目前A股的整體估值仍不低，但在市場的恐慌當中，有些業績很好的公司，也跟著下跌而被錯殺，這給了我們合理較低的價格買入優質公司的機會。

還有一個問題值得重點留意，儘管目前A股20倍PE的個股佔比不到2成，但2倍PB的個股佔到近一半。這說明很多中小股票雖然目前的盈利不理想，但淨資產水平並不低，也就是說A股的估值結構差比較大。

那麼，未來我國在逐步轉變經濟增長的方式、完善現代公司管理和激勵機制、以及一些如銀行等壟斷保護企業讓利後，部分大行業中的小股票，其盈利可能會大幅好轉，從而導致PE急劇下降，產生大牛股的機會。我們在分析現狀的同時，要注意變化趨勢，我認為這是決定未來投資收益的關鍵所在。

生命的唯一確定性是死亡，思想的唯一確定性是無知 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e11g.html
經濟的增長，最終的來源都會是自然資源的消耗，包括人類智慧增長帶來的效率提升。中國經濟增長得比歐美快，主要原因並不是我們的效率提升得比他們快，而是我們自然資源消耗得比它們快，或者說是對自然的破壞比他們快，環境衛生的負作用比他們大。

就算表面上我們的效率提升得比他們快，那也是因為我們以前有壓抑的效率未釋放而造成現在的人口紅利，並且這種人口紅利未來很可能還要以人口負債的方式償債，包括養老、健康、教育、道德等等負債。

所以，如果說GDP的持續增長，其來源不是投入的增長，而是效率的提升，那麼其名義增長率就會大於貼現率，結果是貼現值變成無窮大，這顯然是錯誤的。

按照熵增定律，生命的唯一確定性只能是死亡，包括宇宙。我們所謂的可持續增長，包括所謂的可再生能源消耗，其實都是不可能再生的。比如我們把內蒙的風，轉化為電輸送到南方使用掉，這難道不是人為推動了熵增嗎？

人類一來到這個世界，就對地球予取予求，經濟增長越快，伴隨的環境惡化、資源消耗也在加快，某些人還狂妄的叫囂著人定勝天。上帝最大的錯誤，是創造了人 類，人的折舊年限太長，而且越來越長，這最終導致了人類對地球的槓桿消費。人類的每一步，都是在為自己挖掘墳墓，區別只在於輕重緩急。萬事萬物最終的結 局，都是滅亡，我想，這就是天道。

投資股票到底賺的什麼錢？兼論股市收益率，兼答網友'歲寒知松柏' 摸啊摸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4cbce99401015l32.html

微博三條：存款活雷鋒、炒股白求恩、買房甕中鱉 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e172.html
過去20年中國的貨幣貶值率高達年10%，其中7%為央行收取的鑄幣稅，3%被商業銀行瓜分。而存款人的儲蓄每年縮水實際還不是5%，而是10%以上，這很好地解釋了為什麼越存款越窮，越貸款越富，為什麼貧富差距越拉越大。

酒痴通緝令-歲寒請大家免費喝茅台 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e189.html