一，自有股票市場以來，股票就漲漲跌跌，有人賺了有人賠了，到底賺的什麼錢？賺的誰的錢？
理論告訴我們，投資企業股權投資收益有兩塊構成，一是股息性所得（持有收益），一是資本利得（處置收益），簡單來說是股息+買賣差價。
那麼股息+買賣差價又是來自哪裡？我們追根溯源，股息收入毫無疑問來自企業的經營利潤（嚴謹來說是來自企業的現金流收入，因為有公司虧損時也堅持派息，不 過這種情況是短期的，長期來看沒有利潤就沒有股息）。而買賣差價的收入，如果持有是長期的，那麼大部分買賣差價的收入也是來自企業的經營利潤，小部分來自 市場給予的估值上升。
如果你的股票投資是長期的，那麼你的投資收益大部分的來源是企業的經營利潤，小部分是估值上升。如果是短期投資，那麼估值變化帶來的正或者負收益將對總體收益產生更為顯著影響。
隨之帶來另外一個結論，作為一個長期持有型的價值投資者應該更為關注公司經營的長期優勢，而不是將重點放在買便宜貨上。所以巴菲特從早期的買低估值的公司，到中後期轉變為更關注公司質量和護城河上，是有理論和數據支持的。
二，股票市場總體收益率
我們可以把上面那個例子中的公司看成一個國家的股票市場，因此，相應的結論是一國股市的投資收益大部分來源是其上市公司的經營利潤，小部分是整體估值上升。
為什麼總有人在探討股票市場合理估值的時候把GDP（國內生產總值）扯進來了？這是因為他們認為可以把GDP的增長近似看成上市公司的經營利潤的增長，來簡化計算整體市場收益，從而簡化估值討論。但是，這個簡化問題可就大了！！！
首先，一國GDP的增長率不等於一國上市公司利潤的增長率。以中國為例，蘋果公司在中國組裝的IPHONE， 出口都算進了中國的GDP，富士康等加工企業為了配合蘋果手機的產能擴大，大肆投資擴充產能，也算進了GDP，但是利潤絕大部分都被蘋果公司賺去了，這樣 的水貨GDP和中國的上市公司利潤有個「毛線」關係？！（「毛線」是俗語，意思就是沒關係，咱這不是論文，口語話點，呵呵）
1999年巴菲特在《財富》雜誌上發表文章，題目叫《Mr. Buffett on the Stock Market》（注一）裡面用GDP來毛估估股市報酬率，但是到2001年巴菲特又在《財富》雜誌上發表文章，題目叫《Warren Buffett On The Stock Market》（注二），裡面已經變成用GNP（國民生產總值）來毛估估股市的收益了！或許巴菲特也意識到用GDP來測算的漏洞太大！
巴菲特在其2001年文章中舉了幾組令人印象深刻的數字：
1964-1981年道指，指數幾乎紋絲不動，1964-1981的GNP增長率:373%。
1964年12月31日：874.12
1981年12月31日：875.00
1981-1998年道指，這一週期標誌著一個令人難以置信的牛市，1981-1998的GNP增長率:177%。
1981年12月31日：875.00
1998年12月31日：9181.43
巴菲特說「你不能用GNP（國民生產總值）增長的差別來解釋這兩個週期裡股市的背離。在第一個週期，雖然股市慘淡，但是GNP增速是後一個週期的兩倍。」
三，兼答網友'歲寒知松柏'
網友歲寒知松柏是我比較喜歡的一位博客作者，特別是上市公司財務分析的文章，很有深度。
他剛剛發表了一篇博客文章題為《A股估值-做客鳳凰衛視資訊台》（注三），其中有個主要觀點是這樣的「由於我國過去30年GDP名義增長率高達16%，而 最近5年A股的ROE也接近16%，那麼參照先前美國的估值方式，由於實施外匯管制，國外資本不能自由進入中國，所以A股的PE應該定為6倍才合理。」
我認為該觀點有待商榷，主要是邏輯關係和數據勾稽都有欠妥之處。
1，歲寒知松柏文中說「美國股票投資者在扣除各種稅收後（美國的股票資本利得稅和紅利稅平均在20%以上，其中短線交易及高收入者的稅率高達40%），由 於平均PB在1.5倍以上，所以實際到手的名義回報率只有7%，這與美國過去60年GDP名義增長率7%基本一致。而美國股市過去60年的平均PE，恰好 是7%的倒數，即14倍。」
我的看法：我看到的數據是，從1900到2000的這一百年，美國股票市場的名義收益率為10.3%，實際收益率為6.9%。這組數據來源自一本神書《投資收益百年史》（倫敦商學院， E.迪姆森，P.馬什，M.斯湯騰著），我認為該書可以與《證券分析》和《巴菲特致股東的信》並列為三大神書。
美國股市名義回報率10.3%和歲寒知松柏列舉的7%有一定出入，不知道其數據背景。
2，歲寒知松柏文中說「股票和債券的收益率，主要參照物是GDP的名義增長率」「如果我們用絕對估值方法，比如用巴菲特最喜歡的現金流貼現估值（DCF），在確定貼現率時，其資本資產定價模型（CAPM），主要的參照物最終也會是GDP的名義增長率。」
我的看法：有些研究文章，在確定貼現率時用GDP的名義增長率，或許歲寒知松柏受到誤導。首先，貼現現金流估值法（DCF）一般是用於公司估值的，用來分析整體市場或許不太恰當。而且如前所述，用GDP增長率來估算股票收益率也是頗為不妥。
注一：http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1999/11/22/269071/
注二：http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/
注三：http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html