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從實業並購談估值 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vq94.html

估值的方法有很多，即使運用同一種方法，估算出來的結果也大相徑庭。但是若因此而放棄估值，又難以識別被低估的公司，所以還是應當模糊地進行估算，但這需要用自己的方法。

當我為公司估算時，首先必須找到一家很少負債或者不負債的公司，資產負債表幹凈的公司觀察起來相對容易。當估算出其經濟價值後，再根據公司的實際負債和現金調整每股價值。

我最喜歡估值度量的方法。這是根據一家公司被現金收購時估算當前公司經濟價值的方法。所謂的“經濟價值”，指的是“商業價值”，簡而言之就是一家公司大概會值多少錢，如同有人準備對一家即將出售的店鋪的出價。

如果在缺乏公司收購案例進行比較分析時，我會考慮采用其他行業與目標公司具有類似特征的企業被收購時的價格進行分析。目標是確定所有現金買家為擁有目標公司全部業務所支付的最高價格，並且在完成收購後仍然能夠獲得足夠的投資回報。我一直關註我感興趣的收購案。

前幾年，我曾經買進安徽合力。這是一家著名的叉車制造企業，當時安徽合力的股市低迷，一直在八九元上下徘徊。安徽合力的經濟價值那時大概可以值多少？我註意到了巨星科技收購杭州叉車的案例。2011年7月，巨星科技收購與合力共占半壁江山的杭州叉車。當時預測杭叉2011年每股收益1.095元，巨星科技出資2.49億元，以每股13.98元的價格控股20%。這意味著巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍買進。

安徽合力2013年的每股收益0.98元，當年安徽合力股價一直處於10元以下，6~8月的時候甚至處於七八元之間，當時如果以每股8元的價格買進，則意味著只有每股收益的8.16倍；就算以每股9元的價格買進，也只有9.18倍，比巨星科技的出價不知道要合算多少。巨星科技的收購案為我提供了一個很好的投資決策。

我一直對醫療服務行業里的公司興趣盎然。我註意到最近的一次收購，江河創建以13.42倍的市盈率要約收購Vision眼科醫院。Vision是澳大利亞最大的連鎖眼科醫院，擁有 14 家專業眼科醫院、9 家先進的日間手術中心，6 家激光眼科手術中心。根據Vision不完全的財報顯示，2013-2014財年其營業收入1.1億澳元（折合人民幣5.04億元），凈利潤1300萬澳元（折合人民幣5924萬元），每股收益0.072澳元（折合人民幣0.37元），每股凈資產0.44澳元（折合人民幣2元）。

江河創建出價貌似便宜，其實可能也就是這個價。究其原因應該在Vision的增長率上，因為2013-2014財年其凈利潤增長率僅為3.3％。雖然預計2014-2015年其凈利潤將增長100％以上，但只是預測，具有極大的不確定性。市場都是相似的，對於那些增長緩慢或增長停滯的公司，概莫能外地都給予較低的市盈率。

莆田系民營醫院占據了全國民營醫院的80%以上，多年來我一直關註其醫院之間的並購行為。在他們一系列的並購案中，最切實可行的指標是評估被收購醫院的隱形資產，因為他們收購的多是虧損的醫院，無法運用盈利倍數或凈值倍數來估算一家醫院的經濟價值。

他們註重一家醫院的地理位置、固定資產、醫院規模和品牌積澱。地理位置很重要。對於固定資產則通常都予以打折。品牌積澱體現在運營時間的長度上，以業績量為參考指標。若一家醫院運營10年左右，其規模在600-800平米之間，即使仍然處於虧損的狀態，則其出價也不會低於1個億。這樣收購進來的醫院，通常並不會迅速盈利，至少需要歷經三年以上的培植期才有可能盈利。若其凈利率能夠達到10%以上，5年以內收回投資成本，就是一筆相當不錯的生意。這樣看來，收購醫院的價格不菲。

投資醫院的關鍵是，需要在醫院的培植期中等待。而且，這種等待並不等於就會賺錢，投資失敗的例子比比皆是。舉例說，某一個醫療集團旗下有100家專科醫院，投資10個億，若30%-35%醫院盈利，40%醫院盈利持平，25%-30%虧損，一年凈收益可以產生1個億左右，業績就令人可喜了。投資失敗多是出於運營成本之上。當醫院依然處於虧損中，投資合夥人需要不斷地投資，醫院才能維持下去。若無法繼續投入現金，失敗則無法避免。其中的營銷成本最大，人力資源次之，但是所有成本必須控制在25%以下，否則難以為繼。

我曾征詢一位從事多年的醫院並購與管理業內人士。當我談到如何對上市公司愛爾眼科出價時，他認為對愛爾眼科的出價大概可以值50億，但是估計公司不會賣給你。愛爾眼科2015年資產在25億左右，沒有長期負債，現金流充沛，今天凈利潤預計將超過4個億。當我告訴他，愛爾眼科當前市值介於240-280億之間、最高時達到400個億時，他認為這就是資本市場與實際市場的不同之處，因為資本市場摻和了投資者的情緒，所以有時定價甚高，但是也彰顯了資本市場的無窮魅力。

我又征詢對綠景控股轉型投資醫院的問題。綠景控股最近募資百億，與北京兒童醫院集團建立四家醫院、兩個平臺、一個中心，預計5年後將產生14億左右的凈利潤。他認為5年產生效益可能太樂觀一點，因為通常需要基建3年，培植5年，所以沒有8年可能難以盈利。關於北京兒童醫院集團未出資入股一事，他認為，北京兒童醫院集團可以不出資，因為其擁有龐大的隱形資產，並且難以估算，這就夠了。至於對綠景控股旗下醫院和醫療機構的估值出價問題，不會少於180億（按：若增發成功，計入增發股數，剛好就是這個數），但是估計公司不會賣給你。因為綠景控股本身就是上市公司，所以預計未來將以40-50倍凈收益的倍數定價。

總之，通過並購案例以及對市場比較詳盡調查，是能夠比較清晰地獲得對某一行業某一企業的估值範圍的。不過，雖然如此，也不能保證在證券市場投資就一定能夠獲勝。但是，有總聊勝於無，至少可以做到心中有數，這可能才是正確的投資之道。

市盈率的陷阱 一只花蛤

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對於大部分投資者而言，市盈率是首選的估值指標，因為其簡單明了。但是我認為實際上市盈率只能衡量股票的市場價值，不能衡量公司的經濟價值。即便如此，市盈率依然還是被認為能夠幫助投資者評判股價是否合理的最好指標。
在這個市場上，有許多低市盈率的股票，這些股票可能會被低市盈率投資者所青睞，他們會認為以較低市盈率成交的股票通常也是低價的。而實際上以較低市盈率成交的股票不一定就是低價的，其長期回報可能真的需要很長時間才能等到，只是不知道低市盈率投資者是否具備一份特別的耐心。一只股票之所以成為低市盈率，通常是因為其增長潛力不樂觀、風險系數較大，因此很難說是一個真正值得購買的便宜貨。
在美國證券市場，像石油、電力、鋼鐵、房屋建造等板塊通常都在7倍左右市盈率，服裝、家電、保險、儲蓄銀行等板塊通常都在11倍左右市盈率。許多低市盈率公司都是處於成熟行業的企業，其潛在增長的可能性很小。最低市盈率的行業板塊通常產生的不僅僅是最低的預期，而且還有較低的股本回報率。投資者若投資低市盈率股票，其股票或許沒有活力甚至是增長率為負值，因此必須考慮自己是否願意犧牲較低增長率以換取較低的市盈率。
我還是認為應該以公司未來現金流折現來估算企業價值可能更準確一些。許多公司表面上看收益很不錯，現金也不少，其中有會計手法的問題，在扣除其龐大的負債以後，其未來現金流可能就所剩無幾了。表面上看其可能值10倍市盈率比如股價10元，但以未來現金流來折現，可能只值3元或5元。對於這樣的所謂的低市盈率股票，我傾向於采用本傑明·格雷厄姆的投資方法，“價格低於有形資產賬面價值的2/3”或更多。若從這一點考慮，一個較低的市盈率其實並沒有太大的意義。
低市盈率公司要麽可能沒有被低估，要麽可能就是一個值得投資的標的。關鍵在於其收益質量。舉例說，若公司通過外延性收購而不是依然內生性增長，其收益質量就較低。因此，需要審視企業連續幾年的會計報表，以剔除對那些收益質量有所懷疑的企業。
當然，從長遠看投資低市盈率股票的收益回報比高市盈率股票要高，關於這一點的證據是壓倒性的。但是，短期內這種投資方法可能讓你顆粒無收。在20世紀70年代，一位名叫詹姆斯·雷的投資者成立了一家名叫雷-格雷厄姆的基金，他照搬了格雷厄姆的甄別法進行投資。初期獲得一些成功，但是在整個80年代和90年代初陷入困境，最終被列為表現等級最差的基金之一。
約翰·內夫是低市盈率投資者的典範。但是他顯然與格雷厄姆不同，他考慮的是公司根本性質，而這一點正是格雷厄姆所忽略的。他需要是股價低的好公司：健康的資產負債表、令人人滿意的現金流、高於平均水平的股票收益、優秀的管理者、持續增長的美好前景、頗具吸引力的產品或服務、一個具有經營余地的強勁市場。看起來，市盈率貌似簡單，其實並不簡單。
一個較低市盈率通常可以預示出企業的增長前景已經到了盡頭。因此僅僅根據低市盈率而進行投資是很危險的。結合合理的增長率因素進行低市盈率投資可以為我們提供很多的保障，但是其前提是我們願意進行長期的投資。

在蒼茫中傳燈 一只花蛤

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天高雲淡，水墨紅葉。在這個深秋里，我收到了山東師範大學“保守主義投資哲學概論”通識課師生給我寄來的珍貴禮物：一張全班合影照，照片上提有對我最美好的祝願、一冊臺灣出版的經典之作：《勝券在握》、一封信，由張烽玉同學書寫、一個筆記本，其中有全班同學對我的留言。
山東師範大學“保守主義投資哲學概論”通識課程目前由孫建老師主持。孫老師是青年才俊，出生於1981年，在基礎課程教育研究中心工作，同時又是在職研究生。多年來，孫老師一直閱讀我的文章。因為對保守主義投資懷有強烈的興趣，孫老師努力學習，最終又促成了孫老師開設了這個課程。
孫老師在上課的時候，博采眾長，自編講義，參考了許多價值投資的經典之作。但是，他似乎最喜歡引用我的文章。講的多了，以致他的學生沒有一個不知道我。於是，學生們紛紛閱讀我在新浪博客上的文章。孫老師又通過他的學生聯系到我，原本是要邀請我到他山東師大講學的，但我很惶恐，力拒之。不過孫老師絕不舍棄，於是在九月二十日那天與他的一個學生從濟南親赴福建見我，這讓我極為感動。
孫老師說，他開設這個通識課是經過深思熟慮的，為當前國內其他高校所罕有。這個班級里的學生為數不多，僅十三人，因此孫老師憂慮其前景。我則贊賞他做了一件相當有意義的事。據孫老師所知，目前直接以“保守主義投資哲學概論”命名的通識課程在全國恐怕僅此一家。我認為，這個市場能夠進行價值投資的，不會超過5%，而且這還是最樂觀的估計。所以，願意學習價值投資的學生人數少是很正常的事，因為價值投資從未蔚然成風過。
在美國，有一家專門傳授價值投資的學院，它就是哥倫比亞大學商學院，大名鼎鼎的價值投資之父本傑明·格雷厄姆曾在那里任教，而他最著名的學生沃倫·巴菲特曾在那里受教。在哥倫比亞商學院誕生了許多世界級的投資者，他們當中，除了巴菲特外，還有沃爾特·施洛斯、約翰·納普、比爾·魯安等等一長串的名字。每年都有許多傑出的投資者到那里講學。幾十年來，哥倫比亞商學院一直被視為價值投資的大本營。
價值投資者奉行的是保守而不是激進，因此價值投資的哲學就是保守主義的投資哲學。因為保守，價值投資者大都采取“被動”交易或消極交易，註重防禦而不是進攻，長期投資，視股票為企業、為資產，不輕易運用財務杠桿，堅守自己的能力範圍，尋求股票的安全邊際，擯棄一夜暴富投機賭博的行為，知道複利的強大威力，洞察市場情緒，做與眾不同的事、做正確的事、正確的事反複做。價值投資難就難在知易行難，這是因為人性的弱點所致。所以，真正以價值投資行事的人如鳳毛麟角。
有人說，投資者是不可教育的，我表示贊同。塞思·卡拉曼也說過類似的話，價值投資需要基因，其言外之意是，缺乏價值投資基因的免談。但是，我仍然期待有更多的人學習價值投資，奉行保守主義的策略。因為畢竟有許多人需要投資，需要實現財務自由，需要正確的價值觀和投資觀。現在，孫老師終於搭建起這個學習的平臺。我期待這十三名學生中能夠誕生出中國一流的投資者，更期待有一天中國也誕生出一個價值投資大本營。
多年前，我的博客曾以“在蒼茫中傳燈”命名，其用意就是把價值投資的理念傳播至五湖四海，就讓我以其作為本文的標題吧。

長期投資才能致勝 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vse3.html

【樂友交流06】
原創 2015-10-26 姚斌 樂聚投資

作者|姚斌（一只花蛤）資深投資人 《樂聚投資》特約作者
來源|樂聚投資（ID:lejutouzi）

長期投資並不是一個受歡迎的話題。大概是約翰·梅納德·凱恩斯曾經說過，長期？大家都死了。所以有無數的人似乎在此找到了依據，從而進行著短期的“投資”。因為不受歡迎，所以宣揚長期投資的人要非常小心。

當年，埃德加·勞倫斯·史密斯寫了一本書《普通股長期投資》，曾備受抨擊，原因是這本書發表的時機不對，剛好是在1929年股市大崩潰的前夜。據說它有誘導投資者在股價高位買入並長期持有之嫌。其實，這本書現在看起來可以列入經典之作了。

我們究竟為什麽要長期投資？這是因為財富的成功積累依靠的是複合增長。100萬元只要每年平均增長10%，10年後就是259萬元。這還只是按照股市平均水平來計算的。數學的計算很簡單，但真正的財富積累置於長期的視野下卻很難。

當然，許多人可能認為這樣的財富增值太慢了，只是他們不知道，股市財富積累的鐵律往往是，為了貪求快反而會變得很慢，而那些似乎很慢的卻反而很快。

財富的生成需要著眼於長期的回報，但是卻需要避免受到短期情緒的幹擾。投資者面臨的最大挑戰是“短視損失厭惡”。許多人無法忍受暫時的損失，於是傾向於短期的表現。歷史的教訓教給我們的是，投資需要經歷時間的考驗。一個投資組合的配置需要時間來實現增長，而投資者更需要經受住市場的折磨和檢驗，才能獲取良好的投資回報。

價值投資的目的在於以合理的價格持有公司的股份。只要公司健康發展，持續盈利，獲得優異的投資回報，他就不會隨意出售股票。所以，短期的股價波動並不會給他帶來損失。波動不構成風險，風險來自於公司的長期價值。總體看，股價與公司價值長期呈正相關關系。

羅伯特·哈格斯特朗的研究顯示，持股3年，相關性為0.131~0.360；持股5年，相關性為0.374~0.599；持股10年，相關性為0.563~0.695；當持股18年時，相關性為0.688。很顯然，持股時間越長，股價由收益決定的比重越大，受市場因素影響就越小。

所以說，股價波動短期與公司收益無關，但是與長期正相關。對於股價與公司價值的關系，巴菲特指出，從長期看，市場價值與企業價值是同步的，但在某個年度，兩者的關系可能是變幻莫測的。既然股價與公司價值長期正相關，那麽只有公司價值下降，才能使價值投資者的本金發生損失。因此，價值投資者極其關註公司價值的長期發展，而不是股價的短期波動。

對於價值投資者來說，還有一個風險就是買價過高的風險。這里的“買價過高”是指相對於公司內在價值而言的。好公司還必須要有好價格，不值得為好公司出價太高。因為支付價格的高低，直接關系到最終的投資收益率。買入價越低，其潛在的收益率也越高，這是最基本的投資常識。

如果我們準備長期投資，那麽選取什麽樣的投資標的就非常重要了。根據傑里米·西格爾的研究表明，過去100年來，能夠給投資者帶來超額回報的是消費類和醫藥類的股票。這些公司往往是長期穩健增長、具有寬闊的經濟護城河的壟斷性企業。

在我自己的投資實踐中，長期投資確實給我帶來了豐厚的回報。以偉星股份為例，今年10月20日，偉星股份觸及歷史最高價位，複權以後是104元。如果有人在它2004年剛上市的時候，以7元的價格買進，一直持有到現在，那麽就是1500%的收益了。即使我在2009年開始買進偉星股份一直持有至今，也有260%以上的投資收益，長期持有的優勢盡顯，7年投資收益複合增長將近22%。

偉星股份為何能給它的投資者帶來那樣的豐厚回報？查看偉星股份自2004年上市以來截止2014年的財務報告，其營業收入從3.56億元增長到18.49億元，複合增長16.15%，其凈利潤從0.24億元增長到2.36億元，複合增長23.09%。強勁的業績增長支持了豐厚的投資回報，這就是投資的邏輯。

偉星股份可能不是一家極其優秀的公司，因為它只從事紐扣拉鏈的簡單業務，但是我們如果能夠進行長期投資，其回報也是十分驚人的，而這是其他短期投資者幾乎難以完成的任務。

長期投資偉星股份以後，我們可以看到，其波動性和關聯性的負面影響已經直線下降到最小，短期波動對偉星股份的回報是無足輕重的。只有長期投資才能致勝，因為複利收益率越高，其後期創造的財富所占的比例就越大。所以，堅持長期投資就顯得相當重要了。（完）

微訪談
姚斌：長期投資的失敗案例就是賣早了


樂聚君看到姚斌（一只花蛤）發來的這篇文章後，感到意猶未盡，又帶著疑問和他進行了如下對話：

樂聚君：偉星實業你買入後就沒賣過？包括這次股災發生後也沒賣出嗎？為什麽這只股現在反倒能觸及歷史新高？
姚斌：我基本上沒有賣出過，現在能創新高大概與公司最近進軍軍工領域有關。

樂聚君：哦，在股災中都能堅守住真不容易。那你還會加倉嗎？
姚斌：已經是重倉股了，就不會加倉了。其實，偉星股份只是我其中的投資實踐之一，類似的例子還有通策醫療、偉星新材、巨星科技等。

樂聚君：看來要想長期投資，買入的品種和點位都很重要。那你有長期投資失敗的案例嗎？
姚斌：到目前為止尚未出現。除了像巨星科技那樣，公司高管大規模減持而被我剔除外。要說有什麽失敗的案例，恰恰是我沒有進行長期投資，比如片仔癀，賺了一倍就跑，錯失了其後更大的漲幅。

樂聚君：你的“長期”沒有具體的時間限制吧？
姚斌：只要公司健康發展、管理得當，我就可能長期投資，要有足夠的資本，還要有超長的時間。

樂聚君：那你的選股能力太厲害了，能找到值得長期投資的公司。
姚斌：談不上什麽厲害，比我厲害的人有的是。

樂聚君：因為股票不可能一路上漲，在長期持有股票的過程中，如果遇上股票回落30%、甚至50%，你也能做到持股不動安如山？
姚斌：2011年時，偉星股份就曾下跌了將近30%。

樂聚君：那你當時有沒有後悔自己為什麽沒有在高點拋出啊？
姚斌：為什麽要後悔？既然看好了這個公司，股價下跌不是提供了更好的買入機會嗎？我就在那個時候又大規模地加倉買進。

樂聚君：能夠在下跌時加倉，真有勇氣！希望今後有機會你能在樂聚投資上分享更多的投資心得，與樂友們更多交流！
姚斌：好的，我很樂於在這里和大家分享交流！（完）

穿越熊市遐想 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vtks.html

如果我們確認現在已經進入熊市周期的話，那麽我們將如何實現穿越？我註意到上善若水的投資總監侯安揚最近的一次演講，這個演講題為《現在是熊市中期》。我認為，這篇演講很符合我的投資思路。在這篇演講里，他講了三個問題：宏觀的經濟環境、A股上市公司的狀況和目前市場交易的情況。
關於第一個問題：宏觀經濟環境。他認為現在的宏觀環境肯定是不太樂觀的。對於宏觀經濟，我沒有研究，但我認為只要我們自己知道現在身在何處就可以了。
關於第二個問題：A股的上市公司情況。A股上市公司以傳統產業為主，但是目前發展可能遇到了天花板，這是考慮到大量的周期性行業跟地產產業鏈相關之後，它甚至有可能進入到一個衰退周期。當然，現在是低谷，未必將來都是低谷。
目前我持有的公司中就有兩個傳統產業，一是偉星股份，一是偉星新材，都是偉星集團旗下的控股公司。
偉星股份從事紐扣拉鏈業務。在紐扣業務，偉星股份做到了極致，成為“世界紐扣大王”，是國內外一些著名的服裝企業的供貨商，典型的“隱形冠軍”企業。隱形冠軍是指那些非常專註、具有全球性或區域性市場領袖地位的中小企業，其產品不易被人覺察，自身低調，公眾知名度較低，但在各自行業內往往是遊戲規則的制定者或無可撼動的霸主。最近幾年由於服裝業整體淪陷，使得偉星股份的增速減緩。但是考慮到其優厚的分紅率，即使其股價都不上漲，我仍然每年能夠享受到10%以上的股息率。在熊市里，這是一筆優厚的回報，可以視為現金“奶牛”。
偉星新材，專業研發、生產、銷售PP-R管材管件、PE管材管件、HDPE雙壁波紋管及PB采暖管材管件等系列產品，壟斷了整個華東地區，是典型的區域性細分壟斷企業。市場可能以為偉星新材與房地產的相關度很高，所以一直給與較低的估值，但是卻忽略了僅城市內澇，未來城鄉地下水網大規模的建設，就可以使得偉星新材的前景有無限之廣闊。事實證明，自偉星新材上市以來截止2014年，其營業收入複合增長13.45%，凈利潤複合增長17.94%，完全超出市場預期。與它的兄弟偉星股份一樣，偉星新材的分紅也非常優厚，預計未來每年我都可以獲得9%以上的回報率，也是一只現金“奶牛”。
偉星股份和偉星新材都屬於弱周期公司。侯安揚認為，弱周期的股票非常有優勢，估值目前很劃算。觀察它們的經濟基本面時，比強周期的行業好很多，因為弱周期的比如說消費類行業中，它們跟居民收入是非常掛鉤的。在熊市中期到後期，一些質地好的就會止跌。對此我深表贊同。有兩個類型的公司在熊市的中期到後期還是有不錯的投資價值，一個是有真實價值的弱周期股票，一個是數量很少的有真實業績的高速成長股。我認為，偉星股份屬於前者，偉星新材屬於後者。
侯安揚認為，新興產業最近幾年發展增速很快，從長期因素來看，新興產業無論是需求、供給端都是非常樂見的。但短期因素看，就會發現新興產業因為前期發展速度過快之後，將進入到一個新的調整期。新興產業是指節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車。對於新興產業，我了解很少，屬於我能力圈以外的範圍，因為其中多是涉及到了高科技業務。高科技產業日新月異，變化迅速，不大適合長期投資的範疇，所以我只好回避之。
關於第三個問題：目前市場的交易情況。估值兩極分化繼續存在，創業板的估值還是一個非常高的水準，這對整個創業板的利潤增速要求就比較高。目前市場的格局是，便宜的前景不好，前景好的又很貴。
在創業板中，目前我只持有愛爾眼科，同時持有以此相同的股票還有通策醫療和綠景控股，都是屬於醫療服務行業的公司。對於醫療服務業投資的核心邏輯是它的可複制性，類似於孵化器。在我看來，醫院就是醫療服務業中的沃爾瑪。但是，零售業被他人複制容易，因為它們的商業壁壘相對較低，而要複制醫院則相對較難，因為它們的商業壁壘相對較高。
愛爾眼科目前是國內最大的眼科醫院連鎖運營企業。從2009年上市後至今，愛爾眼科從19家眼科醫院發展到今天的86家，其中與並購基金共同擁有24家。預計到2020年計劃擴展至200家。醫院經營與其他行業不一樣，通常需要時間進行市場培育和口碑積累，這個過程需要3~5年。並且，因為每個醫院所處的階段不一樣，其盈利能力也不一樣。愛爾眼科2014年盈利前10名的醫院，其盈利占總凈利潤比為68%，而到了2015年中期，前10名的醫院盈利占總凈利潤比竟然達到了90%。這就意味著未來愛爾眼科旗下的醫院盈利不斷爆發。或許愛爾眼科不會呈現高速增長，但是至少也能保持穩健增長。
通策醫療是一家以醫療投資、醫院管理為主營業務的上市公司。與愛爾眼科相似，通策醫療從一家口腔醫院起步，發展到今天將近30家醫院，成為全國性連鎖運營企業。最近一年，通策醫療又向輔助生殖業務進軍。目前公司與昆明婦幼保健院合作開展輔助生殖業務（IVF）已經獲批試運行，成為目前國內唯一獲得試運行牌照的上市公司。同時公司還攜手IVF 領域權威機構劍橋波恩診所，引入國際頂尖技術，旨在打造國內輔助生殖第一品牌。我國IVF 市場規模在1000 億元左右，當前稀缺的醫療資源與旺盛的市場需求不匹配，公司進入IVF 領域發展前景極為廣闊。未來通策醫療將實現快速擴張，從而打造成為中國最大的口腔醫療集團和中國最大的輔助生殖醫療集團。
綠景控股原來是房地產上市公司，但是今年3 月與北京兒童醫院簽訂協議，通過引入戰略投資者轉型醫療服務業，並逐步退出房地產業務。公司先後與北京聯創兄弟、北京安好時代、GX MedicalServices LLC.、宣武醫院等簽訂戰略合作協議，發布100.54億元定增預案，建設4個醫院：北京兒童腫瘤醫院、北京兒童遺傳病醫院、通州國際腫瘤醫院和南寧明安醫院；1個醫學中心：腫瘤精準醫學中心；2個平臺：兒童健康管理雲平臺和醫療健康數據管理平臺。2015-2016 年綠景控股主要將搭建平臺並實現內涵式發展，2017-2018 年完善平臺並實現外延式擴張，擬收購醫療相關優質資產，完善產業鏈並作為盈利來源，到2019-2020 年全面完成戰略布局，屆時將成為區域性細分壟斷企業。目前的不確定因素在於公司股東大會尚未通過，證監會也尚未核準。
一家公司的股票若是高估值，就得需要拿出與之相對應的利潤增速。從最近幾年醫療服務市場觀察，醫療服務行業發展前景十分廣闊，醫療健康產業有望成為最具增長動力的投資領域之一。若我們現在能夠確認身處熊市，那麽其持續的時間會相當長，不必在乎是初期或者中期，關鍵在於我們是否尋找到能夠抗拒經濟蕭條的公司，只有能夠抗拒經濟蕭條，才有可能穿越漫漫的熊市周期。

價值投資的典範案例 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102vv99.html

什麽才是價值投資？什麽樣的公司可以作為價值投資的標的？本傑明·格雷厄姆在他的那本《格雷厄姆論投資》中做出了回答。
什麽是價值投資？價值投資就是以遠低於其價值的價格買到的東西，也就是“便宜貨”。但是，要確定一件東西是否便宜，必須將其當前的價格與其內在價值進行對比，而不是從投機性或者主觀願望出發的角度進行分析。購買便宜貨無疑地是一種安全且令人滿意的獲利方式，但不是唯一的方式，而且不一定是效果最好的方式。專門淘便宜貨的投資者只重視可靠的既定事實，他會分析企業最近和過去的資產負債表和利潤表，對企業未來的預測很大程度上依賴於其過去的表現。他完全不受市場噪音的影響，因為這些股票都是冷門股，但是他的投資收益相當不錯，而且能夠高枕無憂。
在《格雷厄姆論投資》中，格雷厄姆向我們展示了那些具有價值投資特征的股票。這些具有價值投資特征的股票主要有以下三種類型：
1、價廉物美卻乏人問津的股票。這類股票往往現金流充沛、不負債、資產保障非常雄厚、股利支付比例高，但都不是投資寵兒。它們被稱為“現金資產股票”。
比如，川舒-威廉姆斯鋼鐵鑄造公司，當時股價28美元，每股支付股利3美元，股利比例超過10%。在28美元股價中，現金和證券占了18.50美元，流動資產占了6美元，只剩下每股3.5美元，這意味只需要35萬美元需要公司的工廠設備和持續經營價值來保障。而其在1923年的營業收入為624.70萬美元，凈利潤為50.60萬美元，由此可見，35萬美元的市值差額微不足道。
2、具有長線投資價值的低價股票。低價有兩種，一是人造低價，一是真正便宜。人造低價股票是指刻意發行大量股票使之低價的股票，比如送股。真正便宜股票是指其市值相對於公司的資產和收入來說較低的股票。這種股票之所以低價是因為其贏利能力較差，而能力較差又是因為其利潤率較低，或者是其高級證券規模過大，或者兩種情況同時存在。這種股票可能因為公司破產而一文不值，而一旦出現利好因素，其反應將會非常顯著，假如有數倍獲利的機會，可以冒些小小的風險，適合“投機”。這種股票在我看來，類似於困境反轉股。
比如，國際農用化工公司，主營化肥業務，其股價5美元，總市值216.50萬美元，但是其年收入3000萬美元。若人們期待已久的農業複蘇終於實現，就能夠擺脫長期不景氣狀態，那麽公司將很快具備可觀的贏利能力，而股價很可能上漲4~5倍，“非常適合投機的選擇”。
3、 價格低廉卻支付股利的股票。這種股票的投資地位非常穩固、能夠支付股利，無論是股利收入還是本金價值都令人滿意，不僅是“最好的投資選擇”，而且還是“實實在在的投資”。
比如，美國鋼鐵鑄造公司，主營火車車皮和汽車輪轂。當時股價37美元，每股發放股利3美元，股利比例超過8%。1923年每股收益9.55美元。1924年上半年，盡管鋼鐵市場嚴重萎縮，其贏利還是達到每股2.18美元。一種證券良好的投資性可以與其他證券進行比較時凸顯出來。伯利恒鋼鐵公司股票當時45美元，比美國鋼鐵鑄造公司的股價高8%，而且不付股利，還發行了2.13億美元的債券和5900萬美元的優先股等等。與伯利恒鋼鐵公司相比，美國鋼鐵鑄造公司顯然具有吸引力。
估值的方法有多種，像格雷厄姆使用的這種方法是以股利收益率（股利/股價）來衡量股票是否屬於便宜貨，是最簡單的一種估值方法。 股利收益率是挑選收益型股票的重要參考標準，其強指標應該不低於5%。實際上，一只股票如果連續多年年度股利收益率超過1年期銀行存款利率以上，則這只股票基本可以視為收益型股票，股利收益率越高越吸引人。
投資收益型股票也是價值投資的重要一種。不過，這種收益型的股票並非在任何情形下都會存在。只有在極端熊市的時候，才會出現。比如，在我所投資的標的中，在2011~2013年間就曾出現過格雷厄姆所說的案例。偉星股份屬於第一種“價廉物美卻乏人問津的股票”；寧波華翔屬於第二種“具有長線投資價值的低價股票”；偉星新材屬於第三種“價格低廉卻支付股利的股票”。不過，隨著今年市場整體走高，其買入的吸引力已經消失。
類似於格雷厄姆的這種投資其實就是“危難投資”。所謂的危難一是指市場危難，一是指公司危難。只有在市場極其危難時才有可能出現最具吸引力的價格，只有在公司身處危難時才有可能出現最具吸引力的價格。危難投資是一種以巨大折扣買進的價值投資，它是建立在以“蕭條為基礎”的投資。格雷厄姆提出的具有價值投資特征的三種類型便宜貨，為我們指出了另一條的投資途徑。

藝術、擇時與無形資產 一只花蛤

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山東師範大學《保守主義投資哲學概論》通識課在11月15日投資課程中，孫建老師提出了三個問題：

問題1 定量和定性分析的科學和藝術的問題

定量和定性分析很難說清楚是科學還是藝術，它在更多的時候更像是一種直覺。

問題2 擇時的問題

正如投機的格言所說：懂得買賣時機要比懂得買賣什麽更重要。然而作為價值投資者，更應該關註的是我們買賣的是什麽。

問題3 無形資產

對於無形資產在考量一家公司時，不應該影響到該公司的估值，更多的是一種質性評估的依據。

對於第一個問題定量和定性分析的科學和藝術的問題 ，我傾向於對定量和定性的分析是藝術的問題，屬於個人的經驗、知識甚至直覺。 因為我們無法對企業給出一個精確的評估，價值只是表示一個區間，而不是具體的價值。賬面價值、收益和現金流等僅僅是給那些分析師和會計師們做出最好的猜測而已，它無法反映出一家企業的經濟價值，因此預測出來的結果也是不精確的。實際上，企業價值不僅難以精確衡量，而且它會隨著時間推移、宏觀微觀經濟波動而改變。盡管投資者無法在某個時刻明確判斷企業價值，但還得時刻重估自己對企業價值的預測，以體現所有那些可能會給自己的評估帶來影響的已知因素。就這一點來說，可以將企業價值評估直接定義為“藝術”。

評估並非一門嚴謹的科學無疑，它更多的是取決於投資者個人的經驗、知識甚至直覺。任何想精確評估企業價值的嘗試都將帶來不準確的評估結果，這一點其實與本傑明·格雷厄姆的觀點相符。格雷厄姆早就知道精確定位企業和代表了企業部分所有權的權益證券的價值有多麽困難，他在《證券分析》中就曾說過，“證券分析並不是未來精確決定某種證券的內在價值，證券分析的目的僅僅是確定價值是否足夠支持購買一種債券或者股票——或者價值是否大幅高於或者低於市場上的價格，對內在價值粗略和大致的衡量就可能足以達到這樣的目的了。”事實上，格雷厄姆通常只是計算每股的營運資金凈額，即粗略地估測其清算價值。他使用這種方法表明，他自己也無法更精確地確定一家企業的價值。

當然，對於正確評估企業的困難，並非沒有解決的辦法。塞思·卡拉曼說，投資者只需知道市場對公司發行股票時給出的預期範圍就可以了。投資者意見分歧是市場存在的根本。如果可以精確評估證券的價值，市場上的意見分歧將消失，而價格波動也會少了很多，交易活動也將隨之減少。而要想成為一名價值投資者，就必須以低於潛在價值貼現價格購買證券。對於每一項價值投資機會的分析都始於對企業價值的評估。

對於第二個問題擇時的問題。 首先需要明確“擇時”的含義，所謂的擇時，實際上是指投資者力圖對市場的波動加以利用並由此實現超額收益，戰勝市場的一種方法。 關於擇時的重要論著莫過於《在股市贏得高額回報的解決方案》，其作者是大衛·羅傑。羅傑是一位著名的股市走勢分析專家，以建立的總體股市走向概率而聞名世界，並且還是擇時高手。在這本論著中，羅傑向陳舊的“買入並持有”的投資模式挑戰，提出了一種全新的“解決方案”，認為只要能夠準確把握市場整體走勢，通過市場預測把握市場投資時機，以及掌握投資時機的最佳途徑。不管你是基金經理還是個體投資者，最終都能追求到高額的利潤。不過遺憾的是，這個“解決方案”卻依然存在無法解決的矛盾，因為作者一方面承認“預測市場走勢是荒謬的企圖。從始至終地預測市場走勢是不可能實現的”，一方面又企圖通過較高的預測“準確率”來戰勝市場。最後作者只能把問題還給投資者：“每一個投資人都要結合自己的市場理解程度、風險承受能力、和所擁有資源這三者來找到自己的投資個性”。看起來即便擇時出色，也需來自自身綜合能力、經驗基礎上的綜合判斷，否則一定無效。

聰明的投資者早已看出了擇時的無效性。

約翰·伯格說：“在我從事金融業這30年中，從未遇過常勝將軍。實際上，我的個人感覺是，竭盡全力地去把握市場時機不僅不會使你的投資賬戶增值，相反還會帶來負面影響。”

朱利安·羅伯森從未相信有人真正靠擇時交易賺錢，他只相信賺錢的唯一方法是買下便宜的股票，看著它們成長。因為他深知，雖然市場會確定無疑地向上或向下運動，但是不可能確定它何時發生。與其浪費時間，不如去尋找價值來得容易。

彼得·林奇的態度更明確。他認為，根據市場波動來賣股票的行為實質就是擇時者。擇時者試圖預測短期市場波動和股價變動，並據此獲得盈利而退場。但卻沒有多少人可以用這種傻瓜都懂的方法真正賺到錢。因為如果真是這樣，那這個人早就成了億萬富翁，而不是比爾·蓋茨和沃倫·巴菲特了。林奇指出，當一個人試圖擇時時，其結果往往是追漲殺跌。人們覺得自己運氣不夠好，但這其實這是因為他們追求的是不現實的結果，沒有人可以長期戰勝市場。人們認為在市場調整時投資股票是非常危險的，但他們忘了，踏空同樣也是有風險的。

對於第三個問題無形資產的問題。 所謂的無形資產是指凡是沒有實物狀態的資產，都是無形資產，包括管理、品牌、商標、專利等。巴菲特認為，無形資產比有形資產更加重要。但他又認為特別重要的無形資產，並未反映到財務報表上，而且財務會計核算的只是狹義的可辨認的無形資產。

格雷厄姆是非常重視有形資產的。因此早期巴菲特也是尋找相對於有形資產凈值而言便宜的股票。當他認識查理·芒格以後，他就吸收菲利普·費雪投資優秀企業的思想：越是優秀的公司，其超額盈利能力主要來自良好的管理、良好的聲譽等無形資產。購買喜詩糖果公司就是最好的案例。

優秀的管理、較高知名度的品牌、多年形成的良好聲譽，是企業獲得超出行業平均盈利水平最重要的無形資產，但是這些重要的無形資產卻並不反映在財務報表上。這個問題在我最近研究醫療服務行業里公司體會特別深。作為醫療服務行業的上市公司，比如愛爾眼科、通策醫療，它們最重要的資產並不反映在賬面上。它們最重要的資產通常是其品牌積澱，而作為品牌積澱的隱形資產不會反映在資產負債表里。

問道小公司 一只花蛤

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我在《價值投資的溫床》一文談到，要尋找小公司，投資小公司。因為體量小的公司可能蘊含著光明的發展前景，而且它們往往處於企業生命周期的早中期階段，所以不少更有可能快速增長。在A股市場，小公司的市值一般在100億以內，100億以上至1000億以內可以算為中型公司。有些人並不認為小公司是好的投資標的，因為它們的盈利可能不穩定，商業模式未成熟，企業競爭力弱，管理不很到位，甚至財務報表都有造假的可能。這些可能都是事實，但不能由此否定對小盤股的投資。實際上，有不少著名的投資者都對小公司即小盤股情有獨鐘。雖然他們有的不在中國本土，但是投資策略和理念卻是放之四海而皆準的，讓我們還是聆聽一下他們對小公司的真知灼見，或許有所裨益。

查理·德瑞福斯，Royce Special Equity基金和Special Multi–Cap基金經理，被譽為“小盤股之王”。德瑞福斯40多年來一直鐘情小盤股，因為他認為小盤股被別人關註與研究的概率遠遠小於大盤股，所以蘊含著更大的機會。在美國，小盤股主要是由市值低於25億美元的公司組成，美國約有4800家這樣的上市公司。近10年來，小盤股的表現始終遠遠好於大盤股。當然，小盤股也存在流動性較低和穩定性不高的難題。而且，小盤股股價經常被爆炒升高，隨後又暴跌的現象也屢屢發生。但是，德瑞福斯是一個絕對的價值投資者，他的選股方法非常穩健。他認為自己的投資風格就是“風險規避型”，因此他把證券分析的每一步都建立在試圖降低風險的基礎上。他只買那些股價相對內在價值出現很大折價的“便宜貨”，而且在找不到合適股票的時候，就寧願持有現金。在買入股票的時候，他認為買入價不僅要相對便宜，還要絕對便宜，而且還要按照做實業的方式，以並購的角度考慮買入價格。當然，始終將眼光放在高安全邊際的價值型小盤股上，意味著德瑞福斯同時也錯過了很多投資熱門股的機會，但也正是這種嚴格的投資紀律，使得他管理的基金在市場困難的熊市中仍跑贏了大市。德瑞福斯說，即便市場遍地都是機會的時候，自己還是保持著較為保守和冷靜的操作，因為擔心市場會再次探底，所以他采取的方式是逐步買入分攤成本，而且只有在下跌的交易日才較為集中地買入。德瑞福斯通常持有70-80 只股票，平均持有期限是4-5 年。他更加傾向保守的公司。因為小盤股是未被完全挖掘的機會， 或者說不是很多人熱炒的品種，所以被市場認可會需要一定時間，因此所謂的低效率屬於正常情況。

傑夫·卡登和JB.泰勒，一個是瓦薩奇公司的CEO，一個是瓦薩奇小盤股成長基金經理。泰勒稱，過去十多年來，小盤股一直有著豐厚的回報，從1999年12月至2014年5月，羅素2000指數（小型股指數）的回報超過標普500指數70％以上。從長遠看，小公司的盈利增長普遍比大公司的盈利速度快。他們專註於長期高速增長的潛力型公司，目標公司是盈利超過15％的公司。卡登說，“隨著時間的推移，如果我們所持有的公司盈利增長每五年左右能翻一番，那麽這種複合增長將會為我們的投資組合提供豐厚的回報。”泰勒補充說，“我們仍然關註公司質量的增長，相信未來會有長期的回報。”當然，小盤股一般比較貴。羅素2000指數中的公司，相當一部分的市銷率超過了10倍。“市場越來越貴，我們必須接受這一點，而且我們還要在相當長的時間內都處於這個市場當中。”昂貴的市場在未來數年後，很可能不會帶來巨額回報。但是，泰勒認為，他們持有的小盤股公司，其盈利和增長率與整體的小盤股市場有很大的不同。他們最關心的是估值，其次才是公司的質量。他們總是力圖發現有吸引力的商業模式和高增長的公司。對於中小盤的高估值，他們並不驚慌。泰勒說，好公司總能在市場中脫穎而出。但問題是一些公司可能需要幾年時間的成長才能達到它們的估值。不過它們仍然是偉大的公司，能夠在未來產生巨大的利潤。但在某些時候，投資者可能更願意購買盈利能力較低以及市盈率也相對較低的公司股票。所以在這個過程中總有可能出現一些波動，但這並不意味著股市即將崩盤。在互聯網泡沫狂熱期，不少股票隨時要崩盤是因為其內在的商業模式並不創造價值。

由上述三位著名的投資者的精彩論斷中，可以歸納出以下一些觀點：

1、以長期的視角審視，小公司的盈利增長確實比大公司的盈利速度快，因此小公司的股票往往在市場上表現出色。巴菲特和查理·芒格也曾表示過，如果他們只有100萬美元的話，那麽首選的也將是小公司。實際上，早年巴菲特購買的那些股票里就有許多小公司。

2、因為在美國股票市場通常以投資大公司為主，所以許多優秀的小公司會被忽略而無人問津，成為冷門股，從而造成了價值的嚴重低估，這也是德瑞福斯、卡登和泰勒投資業績卓有成效的原因。

3、但是在 A股市場，小盤股經常被爆炒，股價往往虛高，這就決定了不能隨時購買這些小盤股。只有在（a）公司遭遇市場極端下跌（b）公司出現黑天鵝事件（c）公司陷入暫時性困境時，才有可能出現深度價值，成為真正的便宜貨，此時才是出手的良機。

4、彼得·林奇曾經建議說，對於小公司，最好等到它們有利潤之後再投資。在A股市場，許多小公司往往是利潤賺得不多，股價卻高高在上，完全透支了未來幾年的經營業績。如果買進這樣的公司股票，謹防“戴維斯雙殺”，因為它們確實需要幾年時間的成長才能達到它們的估值。

5、雖然現在許多A股市場的小公司，或是隱形冠軍企業，或是細分市場的領軍企業，但仍要仔細研究這些小公司的商業模式、產業地位、企業競爭力、經濟護城河、公司財務狀況以及管理水平等。以做實業的方式，以並購的角度考慮買入價格。遵循不理解不熟悉不購買，在自己能力圈內行事的原則。

6、每個人的投資偏好和風格各不相同，我只傾向於保守低調的公司。這樣的公司，其管理層誠信低調，業務簡單明了，不盲目多元化，在自己的領域內深耕細作，適度增長，財務健康，不負債或少負債，現金流充沛，以股東利益為導向，CEO及高管大量持股等等。一旦以合算的價格買入，至少看三年，長期投資。

完勝小公司 一只花蛤

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       巴菲特在1999年談到小盤股投資的時候說，假如今天我還在運作100萬美元或1000萬美元的資本，那麽我將會滿倉投資……我不涉足的領域（小盤股）變得比涉足的（大盤股）領域更有吸引力。請註意，這其中第一是100~1000萬美元的資本規模，第二是“滿倉”投資，第三是更有吸引力。這三點構成了投資小盤股的基本前提。特別是在A股市場，因為投資小盤股增值的潛力巨大，所以趨之者若鷲。但是，若要贏得收益，需要能夠先於其他投資者發現這個行業和公司。不僅如此，實際上若要成功投資完勝小公司，還需要取決於投資者研究的具體因素，這些因素可能包括：
       1、優秀的領導能力
       即使是一件很不起眼的產品，比如紐扣、拉鏈、瓶蓋或訂書機等等，假如具有優秀的領導能力，也能夠做到極致。具有優秀的領導能力，其觀念可能與潮流相悖，但是他們一定是對特定的產品或服務有著開明的想法或遠見卓識。如果像史蒂夫·喬布斯或者比爾·蓋茨那樣的企業家，對自己提供的產品和服務一定都有著獨到的見解。他們的理念在公司尚處很小規模的時候就自己提出來了，而不是事後諸葛亮。當然，並非每一個點子都會成功，這就必須取決於企業家的卓爾不凡，他們不僅要體現在想法上，而且還要將想法體現在市場化上。投資者若要尋找一個卓越的領導者，需要仔細考察那些被認為未來有增長潛力領域的背景。這個點子必須具備時代性。就像快餐、手機等等都充分利用了當時的技術。一個真正的投資機會要求這個投資想法本身能夠準確迎合顧客新的需求和渴望，並能最大限度地應用當時的技術。投資者若要識別優秀的管理者，若沒有擁有一定的商業直覺，就需要不斷的閱讀和比較。
       2、巨大的增長潛力
       若市場需求有限，即使是最絕妙的想法也只能就此止步。若需求已經得到滿足，未來的增長可能就有限。最成功的故事是那些提供具有廣泛吸引力的產品和服務的公司。它們能夠通過提供獨一無二的的產品和主導市場來實現顯著的增長和利潤。比如，像偉星新材（SZ.002372），一家專業研發、生產、銷售管材管件系列產品的制造公司。但是，偉星新材並非只是一家制造商，而且還是一家服務商。家居里水管破裂、接頭漏水、墻面滲水非常麻煩，但是偉星新材的“星管家服務”，可以一站式解決偉星用戶水管售後的問題，真正做到安全管到家，將其高品質的生活理念延伸到千家萬戶。“星管家服務”第一項是免費產品真偽鑒定；第二項是免費專業水壓測試；第三項是免費拍攝管路圖；第四項是告知業主安全事項；第五項是提供50年質保。自偉星新材上市以來截止2014年，其營業收入複合增長13.45%，凈利潤複合增長17.94%，上市5年給它投資者的回報超過了300%。凈利潤增長大於營業收入增長，表明其前景廣闊，市場尚未飽和，增長潛力巨大。
       3、日益增多的曝光度
       投資一只有潛力的小公司最佳時機是它尚未被公眾發現的時候，那時其股價一定是最便宜的。當曝光度日益上升的時候，市場就將開始聚焦，其股價也不斷上漲。比如通策醫療（SH.600763），上市公司中專營口腔醫療和輔助生殖的連鎖公司。2009年通策醫療購買了一家殼資源上市的公司，其股東又是從事房地產的，然而卻偏偏要深入到口腔醫療服務領域，因此市場有所疑慮。那時，通策醫療兼並了幾家醫院，開設了幾個門診部。有的做得不錯，有的也做得很差。做得最好的一家醫院，其凈利潤占據了公司80%的份額。2010年它的股價在10元左右，總市值在15億元左右，每股收益0.31元，並不十分昂貴，在A股市場上也默默無聞，沒有多少人關註。但是，接下來通策醫療不斷擴張口腔醫院，與英國生殖輔助機構合作。今天，通策醫療已經名滿天下了。截止2015年，其最高市值超過170億元，股價越過百元大關。最近通策醫療除權後，市值依然保持在150億元左右，比5年前增長了10倍。
       4、競爭優勢
       小公司也必須真正具有競爭優勢，即有有別於同行並專註於提供客戶需要的產品和服務。小公司的成長是出於優秀的管理、強勁的財務成果以及自身的競爭優勢。擁有獨一無二的產品或創造市場營銷方式是至關重要的。像巨星科技（SZ.002444），一家世界第六大、亞洲第一大的手工具制造商。這家公司其實並非傳統意義上的生產制造企業，渠道是其最大的優勢。其運營模式為：國外大型零售商直接向公司下達訂單，通常情況下，30%-40%的訂單由公司自行生產，60%-70%的訂單公司通過外協方式進行加工，目前外協廠商近700家，公司能根據客戶定單實時完成對產品從原料到加工、包裝的監控，同時為確保采購質量，而公司在整個產業鏈中的作用更像一個信息流與商品流的“平臺”。公司的銷售渠道覆蓋全球，每天都有上萬種的產品在全球兩萬家以上的大型建材五金超市、大型百貨連鎖超市、全球工業企業工具供應商、歐美專業汽配連鎖超市銷售，繞過國內外中間商直接面對大型連鎖終端進行銷售，從而獲得比同行業企業更高的銷售額和毛利率。截止2015年，上市5年巨星科技的市值從最低的40億元左右上漲到超過200億元，增長超過4倍。
        最後，必須指出的是，公眾持股量相對較少並且總市值低於40億元是較好的時機，而且未來也最有可能實現高增長。彼時，增長的周期剛剛開始，同時公司也年輕。其股票最有可能隨著投資者興趣和需求的增加而迅速上漲。事實上，大多數在5年或10年間表現最為優異的股票總是市值低於40億元的股票。

春暖花開君尚在 一只花蛤

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2015年的股票市場很神奇，因此我的收益也很神奇，竟然能夠獲得了104.09%的投資收益。這也是最近八年來最神奇的回報，神奇到讓我都不想公開。雖然貌似神奇，但是我首先仍然要歸功於過去七年中的不斷買進，使得持股的成本相對較低廉。其次要歸功於在市場高漲時神奇的撤退。其三還要歸功於在市場暴跌後神奇的出擊。其四是神奇地拒絕使用財務杠桿進行融資。聽起來確實很神奇，而在背後基本上都是價值在驅動。

我的這個投資組合是在過去七年熊市中不斷創建而成的。其中招商銀行買於2008年底，偉星股份買於2009年，通策醫療和巨星科技買於2010年，桂林三金和麗鵬股份買於2011年，偉星新材買於2012年，安徽合力和寧波華翔買於2013年等等。除了後來巨星科技和麗鵬股份被剔除後，其余8只股票一同華麗地進入牛市。買入這些股票基本上都遵循“一年只買一兩個股票”的投資方略。並且從未一次性重倉，許多股票買入的時間都延續較長。在極端熊市里構建投資組合的好處是，基本上無需考慮估值問題，因為所有的股票幾乎都被嚴重低估了。因為低估，所有買進的股票都是物有所值或物超所值的便宜貨。

當牛市演進至狂飆時，當所有的人都輕而易舉地獲得巨額收益時，肯定就是兌現利潤、現金回籠之日。5月26日，當上證繼續飆升時，動物精神畢露無遺，這意味著極不尋常的事件將要發生，於是賣出了四只股票。6月9日，當上證沖擊至5100點以上時，又繼續減持了兩只股票。考慮到招商銀行的估值優勢，所以繼續持有。彼時因為通策醫療和偉星股份停牌，無法減持，另當別論。這一切仍然是基於對市場昂揚情緒和公司內在價值的角度來考慮，並非說明有多麽高明。其中包含了賣出三原則：股票價格與公司的內在價值嚴重錯位、股息收益率明顯下降以及股票價格看起來不再便宜。

6月15日，慘烈的股災正式來臨，接下來就是狂風暴雨，驚濤駭浪，多少財富在頃刻之間就灰飛煙滅了，上證連續劇跌了30%以上，股票也劇跌了50%以上，有的甚至於70%以上，市場呈現出極端恐懼的悲觀情緒，高度杠桿化終於露出了如同猙獰面孔的一面。巴菲特最有名的口頭禪是，他人恐懼我貪婪。他人的極端恐懼則意味著重大的機會可能來到。於是從7月7日開始，買進了愛爾眼科、偉星新材等股票，但仍然保持了20%左右的現金。當8月第二次股災繼續去杠桿時，又繼續買進一些。回顧今年整個投資過程，基本上可以算是持盈守成，毫發未損，躲過了罕見的股災，這是不幸中的萬幸。目前持有偉星股份、偉星新材、通策醫療、愛爾眼科和綠景控股。

利用杠桿買進股票能夠擴大盈利，這是簡單的道理，但我不會用。關於這一點，請看巴菲特的2005年致股東的信中的一段話：“我們對於伯克希爾為了並購或經營的目的而發生任何大量的債務根本不感興趣……如果我們在資產負債表中加入適當的財務杠桿能夠安全地增加盈利。但成千上萬的投資者將其很大一部分資本凈值投資到伯克希爾股票之上，公司的一個重大災難就會成為這些投資者們個人的一個重大災難。”事實上，高度杠桿化使得無數的“大戶”被消滅、無數的私募被清盤。直接驗證了大師的忠告：“再長一串讓人動心的數額乘上一個零，結果也只能是零”。

本傑明·格雷厄姆指出，個人投資者應該始終如一地做一個投資者，而不應當成為一個投機者。也就是說，他應當能夠證明每一次買入和每一次付出的價格都經過了理智客觀的論證，他將從中賺到更多錢，這一點使他感到滿足。有時候賺多賺少並不重要，重要的是能夠在證券市場活得長久，活到春暖花開，這才是真正的神奇。但是也有人說，歷史給人類最大的教訓是忘記了歷史的教訓。觀察今年以來的整個市場，所言不虛。實際上，歷史的經驗和教訓最值得總結，並且應該永遠銘記在心。

1、只做少數派，不做多數派

多數派通常會全身心地追逐市場巨額回報，他們要求自己不管是市場強勢還是低迷都要做到出色，他們非常容易受到市場的誘惑，做與眾相同的事，走一條簡單的路而不是尋找最佳路徑，追漲殺跌，短期內也會獲得可觀的收益。而少數派只尋求價值，只關註價值，進行購買行為的時候會尋找一個安全邊際，盡量以便宜的價格買好公司，只求適度的回報，知道複利的神奇力量，逆向思考，獨立特行，遠離市場，做與眾不同的事。

2、只做“不知道派”，不做“知道派”

正如霍華德·馬克斯所說，“知道派”似乎什麽都知道，他們知道市場未來走向，知道經濟運行脈絡，知道投資的本質，知道如何把握市場趨勢。而“不知道派”似乎什麽也不知道，但是卻知道要把風險控制置於首位，還知道投資需要一貫性，最後還知道預測並不是關鍵所在。因為世界非常難以預測，預測極不可靠。他們不知道未來會怎樣，但是知道現在處於什麽位置。

3、只做理性派，不做情緒派

如果一個人非常容易情緒化，不能控制自己的情緒，那麽就有可能買在頂部，而賣在底部。市場頂部的時候通常情緒樂觀高漲，股價也隨之飆升；市場底部的時候通常情緒悲觀沮喪，股價也隨之萎靡。情緒化嚴重的人，極其容易在極端的情形下做錯誤的事情，做與正確相反的事。而一個成功的投資者通常都不會情緒化，他們理性，能夠控制自己的情緒，不受市場情緒左右，在極端的情形下做正確的事情。

4、只做保守派，不做激進派

激進派往往信心暴滿，自負異常，可以做到自己一切想做的事，於是頻繁交易，決策頻出。而保守派知道自己是有缺陷的，智力不足，甚至情感殘缺，因此他們從不展示自己的聰明才智，沒有征戰股市的欲望和行為，也沒有太多的技術和戰術，清楚並固守自己的能力範圍，通常一年只會作出幾個有限的決策，主張在一個小範圍之內專註某些公司，在充分認知之後做一個根本的、大的決策，此後就像一只呆鳥似的等待結果。