中環在線：TCL李東生種定棉花過冬 李華華

李嘉诚如何过冬

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http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200901/t2125199.htm


　在經濟危機中壯大的藝術

　　經濟危機的週期性衝擊，富豪也不能避免，已滿80歲的李嘉誠在漫長的商業生涯中經歷過多次危機，但他反而以高人一籌的「危機創富力」，帶領「長和系」在歷次危機中不斷壯大，其個人財富也更上一層樓，在1999年亞洲金融危機結束之後，他首次坐上了香港首富的交椅。
    
李嘉誠旗下的長江實業一直奉行「現金為王」的財務政策，注重維持流動資產大於全部負債，以防地產業務風險擴散；在樓市低迷時，長實也比對手更願意採取低 價策略來加快銷售。保持財務穩健的同時，李嘉誠善於針對不同的市道實施不同的策略，如在股市高位時再融資，樓市低谷時競標拿地、逆市擴張。其另一個技巧 是，將工業用地改為住宅和商業用地的談判拖入低潮期，從而節省補交地價的費用。
多元化經營的和記黃埔，更充分地放大了李嘉誠逆市擴張的投資哲 學。和黃近年的商業模式為：通過一系列能產生穩定現金流的業務，為投資回報週期長、資本密集型的新興「准壟斷」行業提供強大的現金流支持。在亞洲金融危機 後，和黃先後出售了Orange等資產，用非經常性盈利平滑了業績波動。另一方面，資產出售帶來的利潤，為和黃在危機後的低潮期大舉投資港口、移動通信等 「准壟斷」行業提供了資金支持。新領域的投資需要巨額資金。在零散出售資產無法滿足後續資金投入時，和黃又採取了將各項目分拆上市的戰略，使各項目負擔自 身的現金流，並避免和黃股價被嚴重低估。截至2008年6月30日，和黃的現金和流動資金總額已達1822.89億港元。　　目前，李嘉誠很可能是在等待 另一個1999-2000年那樣的危機後復甦期的到來，市場或許會再次對和黃現有的某項業務開出高價，屆時他可以選擇獲利了結，並利用本次金融危機的機 會，低價投入那些資產價格被壓制的項目或者另一個全新的領域。
從金融危機中的個人投資表現看，李嘉誠同樣善於高沽低買、控制風險，對於所投資項目的價值和價格掌握精準，製造了大量非經常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了「長和系」股份。
當然，李嘉誠的成功不僅在於恰當的過冬哲學，其對於投資趨勢的判斷、時機的把握，同樣需要經驗、理智與膽識。自2007年起，每次重大媒體發佈會上，李嘉誠都不斷提醒投資者面對泡沫要量力而為，即使作長線投資也要謹慎，並直斥利用內幕消息賺錢是「罪過」。??
雖然李嘉誠在過去的亞洲金融風暴等危機中資產不斷壯大，但在這次史無前例的全球金融危機中，他能否順利過冬，仍有待市場的考驗。

席捲全球的金融海嘯使中國富豪們的腰包大大縮水。A股和港股持續大幅下挫，令楊惠妍、朱孟依 等國內財富「新貴」的損失合計超過1萬億元；素來經營穩健的中信泰富「中招」累股證，導致榮智健的持股市值在兩個交易日內就損失了66%；綽號「亞洲股 神」的「四叔」李兆基曾預測2008年秋季恆指將達33000點，而他旗下恆基地產的股價數月內跌去了3/4。
回過頭看，「長和系」主席李嘉 誠在對時勢的判斷上非常準確。雖然旗艦公司長江實業（00001.HK，下稱「長實」）與和記黃埔（00013.HK，下稱「和黃」）的股價下跌也一度超 過40%，導致李嘉誠的財富在2008年大幅縮水，但是港交所的資料顯示，李嘉誠不僅在2007年的高位將手中的多只中資股套現，一定程度上避免了損失， 而且在2008年內多次增持旗下公司股份，略微攤低了持股成本。
李嘉誠的財富故事已經廣為流傳，但很少有人發現，李嘉誠往往在金融危機或者經 濟衰退中體現出高人一籌的「創富力」，甚至能夠使個人財富更上一層樓。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉誠以106億美元名列香港富豪第 三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之後，而在1997年亞洲金融危機爆發後，李嘉誠的財富反而在1999年大幅增長，並首次坐上香港第一富豪的交椅（圖 1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉誠以230億美元的財富位列香港地區第一，比第二名李兆基的170億美元多出50億美元；在美國次貸危機 爆發之後的2008年3月，李嘉誠的財富達到265億美元，比李兆基190億美元的財富增速更快；而在金融海嘯席捲全球後，「和黃系」的股價跌幅遠小於李 兆基的「恆基系」，雙方的財富差距還在進一步擴大。

那麼，李嘉誠究竟有何應對金融危機的「秘訣」？「長和系」能夠歷經風暴而持續增長，其在經濟衰退中的策略又是什麼呢？我們試圖通過分析長實與和黃這兩隻「長和系」旗艦，回答這些疑問。

　　兩大旗艦各有分工
　　從集團架構來看，長實是整個「長和 系」最上層的公司。截至2008年10月，李嘉誠旗下信託基金持有長實40.24%股份，長實持有和黃49.9%的股份，而和黃持有長江基建集團有限公司 （01038.HK，下稱「長江基建」）84.6%的股份，長江基建持有香港電燈集團有限公司（00006.HK，下稱「港燈」）38.9%的股份。同 時，長實分別持有44.3%的長江生命科技集團有限公司（00775.HK，下稱「長江生命科技」）及14.6%的TOM集團有限公司 （02383.HK，下稱「TOM.COM」）股份，和黃則持有59.3%的和記電訊國際有限公司（02332.HK，下稱「和記電訊國際」）、 71.5%的和記港陸有限公司（00715.HK，下稱「和記港陸」）及29.35%的TOM.COM股權。按2008年10月31日的市值計算，長江集 團旗下在香港上市的公司的聯合市值為5420億港元。此外，「長和系」旗下還有多家公司在國外上市，如和黃持有在多倫多證券交易所上市的赫斯基能源（證券 代號：HSE，下稱「赫斯基」）34.6%股份和在澳大利亞證券交易所上市的和記電訊澳洲公司52.03%股份，和記電訊國際持有在納斯達克和以色列的特 拉維夫證券交易所上市的Partner電訊（證券代號：PTNR，下稱「Partner」）等（圖2）。

目前這樣一個集團架構，是李嘉誠在1997年亞洲金融風暴前夕搭建起來的。這種架構的好處， 是可以起到降低盈利波動幅度從而平滑盈利的效果。此前的架構，是長實直接持有和黃45.4%股份和長江基建70.7%股份，而和黃持有港燈34.6%股份 （圖3）。由於長實主要從事地產開發，長江基建從事基礎建設，二者在業務類型和業務地域上相關性較高，因而長實的綜合盈利波動較大。在新架構下，長江基建 控股港燈，不僅二者業務性質相關較低，而且港燈可以為長江基建提供穩定而連續的現金流，解決了長江基建回報期長、業績波動大的問題。長實不直接持有長江基 建之後，盈利波動性降低，而且和黃的回報穩定，對長實業績曲線起到了一個明顯的平滑效果（參見本刊2003年2月號《李嘉誠如何思考大策略》）。

很明顯，在新的架構下，李嘉誠應對金融危機和經濟衰退的策略可以主要圍繞長實展開，而由於和 黃貢獻了長實約2/3的利潤，其在危機中的應對策略也同樣重要。研究發現，長實與和黃的危機應對策略有很大不同，而正是因為二者的策略互為補充，才使整個 「長和系」歷經危機而不斷壯大。

　　長實:現金為王
長江實業是李嘉誠全部基業的起點。「長江」二字取自荀子《勸學篇》中「不積小 流，無以成江海」，也體現了長實的經營策略。作為香港規模最大的地產發展商之一，除了投資以外，長實長期以來最主要的業務就是在香港開發一系列的住宅及工 商物業。經過幾十年的發展，目前，香港每7個私人住宅中，就有一個是長實開發的。1997年亞洲金融危機以後，長實的地產開發重點從香港轉向內地，並積極 投資和營運新的領域，包括互聯網和生命科技等。不過，這些投資的比重較小，長實通常還是被看成是一家地產公司。

　　策略一:維持流動資產大於全部負債，
防止地產業務風險擴散
　 　長期以來，長實的對外長期投資等非流動資產佔到總資產的3/4以上，在1997年亞洲金融風暴之前，非流動資產的比例更高達85%以上。雖然資產龐大， 但李嘉誠一直奉行「高現金、低負債」的財務政策，資產負債率僅保持在12%左右。李嘉誠曾對媒體表示：「在開拓業務方面，保持現金儲備多於負債，要求收入 與支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是穩健與進取中取得平衡。」
1997年亞洲金融風暴之前，香港經濟連續多年高速增長，其中，從1994年 4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價措施以及美國連續7次調高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進入調整期，住宅樓價下跌約三成（圖 4）。財報顯示，以地產開發為收入主要來源的長實在這一年大幅了降低長期貸款，提高資產周轉率，使流動資產足以覆蓋全部負債，而且並未像新鴻基地產等開發 商一樣向購房者提供抵押貸款。1996年，香港經濟再度上揚，房價和股市都走出了波瀾壯闊的大行情，長實的流動資產淨值大幅增長，長期負債卻保持著原有的 線性增長速度，從而在1997年下半年亞洲金融危機爆發時，流動資產仍然大於全部負債（圖5）。

不過，長實可用於地產開發的現金流並不寬裕。眾所周知，房地產企業的流動資產中包括物業存 貨，即土地、在開發和待售的房地產項目，如果把這一部分扣除，長實的流動資產淨值分別在1998年和2007年兩個年份出現拐點，由正轉負。這說明在兩次 金融危機的衝擊下，長實手頭的現金難以支付一年內到期的債務。從長實的現金流來源看，以2001年為界呈現出兩種截然不同的情況：1996-2001年， 長實融資前的現金流入淨額一直是負數，到2001年末，長實的年末賬面現金僅相當於總資產的0.8%，後續資金壓力很大；2001年之後，長實的融資前現 金流波動加大，呈現出一年高、一年低的情況，這說明長實是在依靠外部融資產生的現金流與之對沖的情況下，才維持了賬面現金的穩定（圖6）。

既然現金流並不寬裕，而且長實的資產負債率一直很低，始終沒有超過15%，為什麼長實不通過增加負債解決資金問題呢？
從長實的發展背景來看，1997年之前長實所面對的形勢與國內地產商目前的形勢比較相似。自1985年香港進入過渡時期以後，其地產市道便進入一個長週 期的上升階段，特別是1991年以後，由住宅樓宇帶動，地產價格連年大幅跳升。香港仲量行的住宅指數顯示，從1984年1月到1997年7月的13年半期 間，香港住宅樓價整整上升了3倍。在這一背景下，香港住宅開發類地產公司快速膨脹。這類公司的經營模式具有如下特徵：市價拿地，市價賣房，快速銷售，快速 回籠，分散佈局，規模效應，盈利能力一般，產品集中於面向中等收入基層的大眾化住宅。不過，該模式的缺點和優點同樣明顯：公司業績對樓市房價、成交量非常 敏感，在房價上漲中將顯著受益，具有很強的進攻性，但在成交量萎縮的樓市中，銷售壓力較大；銷售收入、現金流和業績對銷售速度依賴性較高，必須保持高於行 業平均的周轉速度，才能充分發揮規模效應，彌補地價成本高、毛利率低的短處。長實正是這種模式的代表。
上世紀90年代，長實策劃了四大私人屋 村的發展計劃，包括藍田地鐵站的匯景花園、茶果嶺的麗港城、鴨利洲的海怡半島，以及元朗天水圍的嘉湖山莊，都是香港地產發展史上僅見的大型發展計劃。四大 屋村共佔地747萬平方英呎，可提供樓面面積2953萬平方英呎，其中住宅單位逾4萬個，總投資超過185億元。從長實的資產結構和現金流入情況也可以看 出，長實在這一時期對外部融資有著超常規的需求。
然而，李嘉誠通過對債務的控制，使總負債僅與地產業務的流動資產相匹配，而不是與長實整體資 產相匹配，使地產業務的風險在集團內得到控制，避免其風險擴散到其他業務。而正是因為在房價上漲時期保持了較低的負債率，亞洲金融風暴期間，儘管銀行向一 般客戶收緊信貸，長實仍成功籌措到銀團貸款並發行票據，後者還得到超額認購。1999年2月，長實通過發行浮息票據融資12.5億港元，同時獲得銀團貸款 25億港元，使可用於地產開發的資金相對充裕。

　　策略二:借股市高位再融資
香港經濟中一向有一種特殊的現象—「股地拉扯」，也就是股市與樓市的 聯動。具體流程是：房地產商紛紛上市，到股市融資，以募集資金四處圈地，造成地價不斷上漲，而高價圈來的地也直接反映在房地產商的市值上，然後房地產商不 斷在資本市場上增發新股再融資，形成「良性互動」；而在銷售市場，高地價「暗示」並推動現售房價的上漲，房地產商賺取巨額利潤，推動股價進一步上漲。不 過，由於李嘉誠在長實的持股比例僅為33%左右，為了保證控制權，長實除1987年曾參與「長和系」供股計劃外，一向很少進行股本融資。
1997年亞洲金融風暴之前，香港恆生指數從1995年初的6967點猛升到1996年底的13203點，漲幅高達89.5%；而且自1995年第四季度 起，香港地產市道也從谷底迅速回升，房價幾乎每天都創出新高，中原地產指數由1996年7月的66點急升至1997年7月的100點，12個月內升幅逾 50%。在股價和房價高漲的情況下，長實於1996年實施了9年來的首次股本融資，募集資金51.54億港元。此外，長實還通過附屬子公司向少數股東大量 發行股份的方式，募集資金41.78億元。財報顯示，長實1996年的融資前現金流出淨額高達88.88億港元，而主要通過股權融資的方式，使當年的淨現 金流入由負數轉為正數。這也使長實在亞洲金融危機爆發、市場銀根收緊之後，仍然可以進行選擇性投資。

　　策略三:率先降價銷售
　　1997年第四季度突如其來的亞洲金融風暴，使香港的經濟和物業市場急轉 直下，銀行信貸緊縮，股市及資產價格大幅縮水，投資和消費願望低落。但是，根據長實的公告，「在第四季度發售的鹿茵山莊及聽濤雅苑二期項目，在淡市中仍然 取得了理想的銷售業績。」其中，聽濤雅苑二期獲得了高達3倍的超額認購。而之所以能夠有這樣的成績，李嘉誠坦承是因為「靈活和掌握市場動向的營銷策略」。 換言之，是長實在業內率先進行了降價銷售。
長實開發的鹿茵山莊第一次開售，正值1997年10月股災之後，香港樓市停滯不前之時。開始，長實 以分層單位約12000港元/平方英呎、獨立洋房約16000港元/平方英呎的高價出售，但是內部認購冷淡，長實因而決定推遲4天公開發售，並宣佈減價兩 成促銷。中原地產的資料表明，受該此消息影響，香港大埔區的樓價迅速下跌了7%，元朗、上水等鄰區的樓市也因此受壓。此後，長實的聽濤雅苑二期以平均每平 方英呎5181港元開價，最低價不到4700港元，被香港媒體稱為「為市場之震撼價」，「威脅同區樓價，對市場雪上加霜」。在減價促銷的同時，長實還推出 各種優惠措施　　加以配合，比如在推銷天水圍嘉湖山莊美湖居剩餘單位時，推出「110%信心計劃付款方法」，採取期權的概念以「包升值」來促銷。
長實率先低價促銷新樓盤之後，香港各地產開發商紛紛加入減價行列。數據顯示，到1998年1月，香港各區的大型私人屋售價均已從1997年第二季度的高 位大幅回落，跌幅普遍超過3成，大部分已返回1996年初水平。減價風潮也燃起了開發商之間的「戰火」。據香港媒體報導，1998年5月，新鴻基地產（簡 稱「新地」）推出青衣曉峰園160多個單位，樓面售價為4280元/平方英呎，但隨即遭到長實的截擊，長實以比市價低兩成的「超震撼價」—樓面4147元 /平方英呎推出青衣地鐵站上蓋盈翠半島對撼，結果造成轟動效應，開售當天已全部售罄1300個單位，而新地的曉峰園則只售出約80個單位。新地隨即部署減 價反擊，將曉峰園售價大幅減少一成七，並委託地產代理大規模促銷。
摩根士丹利同期的一份研究報告指出：「長實相比競爭對手更願意採用低價策略來加快銷售。香港住宅市場自1997年6月以後持續下滑的形勢，證明這是一個恰當的策略。長實對降價如此隨意，也是因為它的收入來源比其他開發商更加多元化。」
值 得注意的是，在2008年金融海嘯擴散後，長實也採取了類似的策略。據媒體報導，長實在北京投資的第一個別墅項目譽天下，在低迷的樓市下開始以最低5.7 折甩賣。據譽天下銷售人員透露，從2008年11月8日至11月11日，譽天下別墅項目推出兩個組團的特價房，實行「一口價」銷售，共有聯排、雙拼及少量 獨棟3種戶型，總套數為100套；此次特價銷售的聯排單價折後是17296元/平方米、雙拼18275元/平方米，而譽天下登記的預售價格為30000元 /平方米和35000元/平方米兩個價格，該區域別墅的均價也在25000-27000元/平方米左右。

　　策略四:增持出租物業，低谷競標拿地
　　眾所周知，香港 地產商在幾十年的浮沉拚殺中形成了自己獨特的風險管理模式，這就是「地產開發+地產投資（物業出租）」的模式。但是，港島中區等優質地段的物業早年間都已 被怡和、太古等老牌英資洋行佔據，也很少有新的土地供應。因此，亞洲金融危機前，長實的銷售收入以房地產開發為主，地段集中於地價較低的市區邊緣和新興市 鎮，而且大多在新修的地鐵站附近，從而便於在項目完工前預售。根據財報，1997年物業銷售佔長實銷售收入的79.88%，佔經常性利潤的84.61%。
亞洲金融危機為長實改變盈利模式提供了機會。在1997年年報中，作為董事會主席的李嘉誠表示：「現雖面對經濟放緩之環境，（長實）穩健中仍不忘發展， 爭取每個投資機會，繼續拓展其多元化業務。」1998年，一向以住宅地產為主的長實忽然加大了對出租物業的開發，旗下出租物業在年內相繼落成，使當年的固 定資產較1997年猛增423%（圖7）。雖然商業物業、寫字樓和工業物業市場當時也處於調整期，但與住宅市場相比，需求相對穩定，可以提供可靠的租金收 益。李嘉誠在當年給股東的信中說：「集團的優質樓面面積將於未來一、兩年間顯著上升，使集團的經常性盈利基礎更趨雄厚。」

此外，長實在亞洲金融危機後退出了基建業務，代之以發展酒店和套房服務業務，以提供穩定性收 益。到2007年，物業銷售已減少到只佔長實經常性利潤的75.06%，而物業租賃佔16.41%，酒店和套房服務佔7.27%，降低了由物業銷售不穩定 所帶來的巨大波動（圖8）。

長實在這一時期還抓住競爭者減少的機會，成為競標拿地的大贏家。香港特區政府的公開資料顯 示，1998年1月，港府通過招標的方式相繼出售位於沙田馬鞍山的一塊酒店用地和位於廣東道前警察宿舍的住宅用地。通常，政府只對公開拍賣的土地限定底 價，而不對以招標方式出售的土地限定底價。根據地政公署的解釋，此次之所以採用投標方式，是因為最高投標價往往比次高投標價高出很多，而最高拍賣價通常只 比次高拍賣價高出一個價位，而且當時的地產市場已經陷入低迷，而拍賣要有好成績，必須有若干競投者爭相出價。香港地政總署在招標前估計，馬鞍山土地的售價 應為10.56億港元。但是，因為對形勢判斷有誤，地政總署一共只接獲了兩份標書。其中，長實以1.2億港元的最高投標價中標，相當於樓麵價2150港元 /平方米。這一案例成為了香港地產拍賣史上的經典。與此類似，測量師在政府出售廣東道前警察宿舍土地前估計，該地價約值4000港元/平方英呎，總值超過 40億港元，結果以長實為首的財團以28.93億港元標價再奪一城，樓面地價僅為2840元/平方英呎。

　　策略五:高潮期合作開發，低潮期獨立開發
　　亞洲金融危 機之前，長實充分利用其聲譽及資金，與一些「有地無錢」的公司合作，共同開發這些公司擁有的土地，並通過協議約定利潤分配。這種合作對長實十分有利，因為 既可以分享住宅市場的盛宴，又不需要付出大筆資金購買土地。更重要的是，這些合作開發（共同控制）公司按權益法記賬，長實只攤佔這些公司的損益，而不合併 對方的財務報表。這樣，即使合作開發公司為了博取高利潤運用了較高的財務槓桿，也不會放大長實自身的財務風險。
財報顯示，亞洲金融危機之前， 長實地產業務的銷售收入和利潤絕大部分來自合作開發公司，而從1998年起，總公司和附屬公司所佔比重開始加大，並逐漸超過了合作開發公司（圖9）。公開 資料顯示，在地產市場的風險已經充分釋放的情況下，長實在1998年後積極採用投標、收購等方式直接拿地，地理位置多位於市區優質地段，物業類型也開始向 寫字樓、商場、工業大廈、酒店等非住宅物業轉變，由此加大了獨立開發的比重，以便更多地享受利潤（表1）。不過，2002年以後，長實把重點轉向國內市 場，又重新開始通過合作開發的方式大量儲備土地。而為了避免在合作開發公司佔有的股權比例過高（通常不能超過50%，並且不能是單一最大股東）從而無法用 權益法記賬，長實往往選擇同屬於李嘉誠旗艦公司的和黃作為合作夥伴。

另一個需要指出的技巧是，地產高潮時期將工業用地改為住宅和商業用地，需要向政府繳納大量資 金補地價，但是，如果把談判拖入地產低潮時期，補地價的費用就相對低廉，可以大大降低開發成本。1998年6月，長實獲得香港城市規劃委員會批准，額外增 加海逸豪園開發項目的可建樓面面積約3.94萬平方米；12月，長實又獲准額外增加東涌市地段的住宅樓面面積約10.56萬平方米。

　　策略五:借利空以個人資產換股
　　李嘉誠善於借金融危機中的「利空」增持長實股份。當地產企業處於 低潮時，2000年5月17日，摩根士丹利宣佈將長實剔除出MSCI指數，從而引發了市場的拋售情緒。但就在同一天，長實宣佈擬購入李嘉誠在新加坡私人投 資的「旭日灣」物業的權益，代價是給予李嘉誠1860萬股新股，使李嘉誠個人及其信託基金的持股量從34.9%升至35.8%。德意志銀行等投行均認為， 長實收購「旭日灣」的價格比該資產的實際價值至少高出10-15%，而且公佈日期的選擇顯然難以用巧合來解釋。
該做法的另一巧妙之處在於，李 嘉誠的持股量由此突破了35%的全面收購觸發點（根據香港《公司收購及合併守則》，持股超過35%就要向全部股東發出全面要約收購，目前這一觸發點已經降 至30%）。按照慣例，用資產換股比較容易獲得香港證監會的批准豁免全面收購，而從二級市場收購則很難獲批。一旦獲批，李嘉誠就享有了另一權利：根據香港 證監會的規定，持股超過35%的股東，有權在每12個月內購買不超過5%的已流通股份，直至達到50%。由此，李嘉誠的增持自由度大大增加。

　　策略六:內部互助，現金上移
　　和其他地產商相比，長實 最大的優勢在於利潤來源分散，由於持有近50%的和黃股份，而且和黃的國際化和多元化程度高，一定程度上減輕了香港房地產業的衰退衝擊（表2）。即使扣除 和黃的非經常性收益計算，和黃1998-2000年間對長實的利潤貢獻也達到了65%左右。而且在此期間，長實借助和黃的全球性網絡，跟隨和黃的地產業 務，開始向內地、新加坡、英國等地拓展房地產業務。

和黃對長實的幫助還體現在直接現金支持上。1997年，在地產業的高峰期，長實將所持有的70.66%的長江基建股權全部賣給和黃，和黃則向長實支付了現金55.68億港元及發行2.54億股普通股作為代價。通過這次股份發行，長實持有和黃的權益增加了約3.6%。
為了適應李嘉誠的整體戰略，「長和系」內不同公司的派息策略明顯不同。位於「金字塔」架構底層的公司派息率較高，而位於頂端的長實就較低，這樣便於李嘉 誠統一調配「長實系」資金資源，也可以使長實的現金流保持充裕。比如港燈過去13年的平均派息率為57.64%，和黃過去18年的平均派息率為 48.19%，而長實過去18年的平均派息率只有31.72%（圖10）。不過，最近幾年，由於和黃的3G業務投入過大，現金流受到拖累，過去6年的股息 額固定在73.75億港元沒有變化。

值得注意的是，2008年金融危機蔓延後，長實為解決現金流問題，同樣採取了內部互助的方 式。比如，長實向關聯方轉讓地產項目少數股權，並由關聯方向項目提供貸款。2008年12月3日，長實通過轉讓子公司股權的方式，把港鐵荃灣西七區物業開 發項目15%的股權轉讓給一家與自己有多次合作關係的關聯公司南豐發展有限公司（下稱「南豐」），在此之前，南豐已經為該物業開發項目提供了 7595.59萬港元的貸款，該款項正好相等於該項目已支出金額的15%。對於轉讓的理由，長實含糊地表示：「本集團與南豐曾於其他項目合作，董事會認 為，基於雙方以往合作之成功經驗，南豐為發展項目之合適夥伴。」

　　和黃:逆市擴張
　　如果把長實看作一家地產公司，那麼和 黃就是典型的多元化企業，因而更能體現李嘉誠的投資哲學。很容易看出，1997年之前，和黃的利潤波動很小，而在此之後，波動明顯增 大；1990-1997年，代表利潤增長率波動幅度的標準差僅為6.56%，而1997-2007年則擴大到了12.88%（圖11）。換句話說，亞洲金 融危機之後，和黃的業績波動和經營風險大增，李嘉誠對和黃的經營策略有了很大改變。那麼，這種改變究竟是什麼呢？

　　策略一:出售資產，用非經常性盈利平滑業績波動
　　1997年，經過多年的全球化與多元化發展，和 黃主要從事五項業務：港口、地產、零售和製造、電訊、能源和金融，收入和利潤構成比較分散。因此，亞洲金融危機之初，和黃受到的衝擊較小。不過，隨著危機 的影響擴散，香港經歷了前所未有的資產貶值和嚴重的經濟衰退，和黃的地產、零售等部門開始受到衝擊。比如，其地產部門1998年的稅前盈利比1997年減 少23%，這還不包括巨額的特殊撥備；港口業務1998年同比下滑8%，最重要的國際貨櫃碼頭葵湧的業務出現收縮；零售、製造和其他服務部門1998年的 經常性息稅前盈利同比減少37%，其中，零售部門的百佳超市和屈臣氏大藥房在內地出現虧損，香港豐澤電子器材連鎖店盈利持續疲弱。
和黃的資金 流由總部統一管理，如果當年的經常性利潤較低或者現金流緊張，和黃往往會用出售旗下部分投資項目或資產的方法來解決。比如，在零售業受到亞洲金融危機巨大 衝擊的背景下，和黃首先出售了寶潔和記有限公司的部分權益。寶潔和記有限公司成立於1988年，寶潔持有69%股權，和黃持有31%。1997年，和黃與 寶潔對原協議進行了修改，和黃出售寶潔和記10%的權益給寶潔，雙方股權比例變為80%：20%。由此，和黃在1997年、1998年分別獲得特殊溢利 14.3億港元和33.32億港元。
另一項重要出售是亞洲衛星通訊。早在上世紀90年代，和記電訊與英國大東電報局及中信集團合作成立合資公 司亞洲衛星通訊，和黃持股54%，主營衛星通訊和電視業務。為了集中精力發展移動通信業務，和記電訊於1997年和1998年分兩次出售了持有的全部 54%的股份，扣除成本共盈利23.99億港元，分別為1997年和1998年增加特殊溢利15.15億港元和6.84億港元。此外，和黃還在1998年 將和記西港碼頭10%的股權出售給馬士基，一次性獲得4億港元收益，並計入了營業利潤。
財報顯示，以上資產出售對和黃平滑業績起到了重要作 用。和黃1997年淨利潤較1996年增長2.05%，1998年淨利潤較1997年下滑29.02%，但是，如果沒有以上三宗出售股權交易，則1997 年淨利潤較1996年下滑22.45%，1998年較1997年下滑65.02%。尤為重要的是，在經營形勢更為嚴峻的1999年，和黃出售了從事歐洲移 動電信業務的「橙子」（Orange plc），得到1180億港元的巨額利潤，一舉扭轉了1997年以來「節節敗退」的局面。

　　策略二 : 投資「准壟斷」行業
　　自上世紀90年代以來，和黃採取了一種獨特的商業模式：擁有一系列能產生穩定現金流的業務，從而為投資新業務提供強大的現金流支持。這些新業務通常是回報週期長、資本密集型的新興行業，或稱之為「准壟斷」行業。亞洲金融危機為和黃大舉進入這些行業提供了機會。
第一個行業是港口。和黃的港口業務從1995才開始走向全球化，亞洲金融危機期間，和黃在亞洲和全球範圍內大舉收購港口。1997年，為把握緬甸於 1997年加入東盟的時機，和黃將仰光的貨櫃貨櫃港權益增至80%；同年，由和黃控股90%的子公司和記港口（英國）公司購入了Thamesport貨櫃 港，並簽訂了一份收購Harwich國際港口的協議，進一步加強英國的港口業務；此外，和黃取得了巴拿馬運河兩端的巴爾博亞港及克里斯托瓦爾港的經營權， 持有兩個港口72%的實益權益，並收購了大巴哈馬機場公司50%的權益。1998年3月，和黃在香港國際貨櫃碼頭有限公司的權益由85%增至88%；在鹽 田港的實益權益由47.75%增至49.95%；1998年2月，和黃收購新落成的英國泰晤士港貨櫃港；4月，收購哈爾威治國際港90%權益，進一步鞏固 在英國市場的地位。目前，和黃已經是全球最大的港口公司之一。
另一個行業是移動通信。眾所周知，香港的富豪大多以地產起家，並逐漸形成多元化 產業集團。但是多元化企業中，能夠大手筆投投入電信或高科技產業的，只有和黃。1997年，和黃收購美國西部無線公司（Western Wireless,Inc）5%權益及西部個人通訊服務公司（Western PCS Corporation）19.9%權益，以拓展在美國的移動電話業務。1998年，和黃在印度Hutchison Max電訊公司的股權由29.4%增至49.5%，並認購了該公司一名大股東發行的優先股；通過與以色列一家運營商合資建立Partner電訊公司進入以 色列市場；同年，和記電訊還與荷蘭皇家電信公司移動通信部門（KPN Mobile）成立合資公司，從而進軍比利時市場。此外，和記電訊還進軍非洲，1998年，和記電訊在加納收購一家擁有全國移動電話牌照的公司80%的股 權，登陸加納。
1999年是世界電信企業最風光的一年，電信類企業的股票市值屢創新高，和黃抓住時機，創造了「千億賣橙」的「神話」。先是在 2月份出售約4%的「橙子」股份，套現50億港元，10月，將「橙子」剩餘的約45%的股權全部出售給德國電信商曼內斯曼（Mannesmann），作價 1130億港元。至此，和黃在2G上全部退出歐洲移動市場。在歐洲8年的經營時間裡，和黃在電訊業的總投資回報率高達1475%。
和黃之所以 賣掉「橙子」，除了平滑利潤的需要，也是因為在電信領域面對很多困難。由於起步較晚，和黃在2G領域很難成為行業領先者，只能處於第二梯隊，而當時3G開 始興起，提供了一個可以讓後進入者成為行業新寡頭的機會。在賣掉「橙子」之後，截至1999年末，和黃手持的現金頭寸約110億港元，如果算上上市和未上 市的可變現資產，和黃可以運用的現金達到2030億港元，李嘉誠認為這足以支撐和黃進軍3G領域。

　　策略三：零散出售，分拆上市，應對資金「黑洞」
　　起初，和黃預計經營3G的成本，包括牌照費、器 材、利息及爭取客戶所需要的支出，全部加起來也不會超過1123億港元。因此，和黃在出售「橙子」後，在全球各地不斷競投3G牌照。不幸的是，3G的發展 遠沒有李嘉誠想像的那麼樂觀。在終端價格一降再降的同時，和黃卻必須承受當年高價收購牌照帶來的巨額資產攤銷。2002年，和黃的3G業務虧損20.7億 港元；2003年，虧損183億港元，2004年虧損已擴大到370億港元。與此同時，和黃到2004年末已向3G業務投入約2000億港元。因為市場擔 憂3G前景，和黃的股價大幅下挫。
在風險日增的情況下，李嘉誠採取了零散出售、分拆上市的辦法。1999年8月，和記電訊澳洲公司（HTA） 在澳大利亞公開招股，並在澳大利亞證券交易所上市。11月，和黃通過將以色列的子公司Partner電訊在納斯達克和倫敦證交所IPO，取得溢利 13.92港元。2000年2月，和記電訊將持有的10.2%的曼內斯曼股權轉換為5%的沃達豐電訊股權，獲得利潤500億港元，隨後又售出沃達豐電訊約 1.5%的股份，獲得利潤16億港元；2001年5月，和記電訊將其在Voice Stream Wireless中持有的股份全部出售給德國電信，獲得利潤300億港元；2002年4月，以4.1億美元出售香港和記電話有限公司19%的股權給日本 NTT DoCoMo公司，獲得盈利22億港元。
到2004年，為解決3G後續資金問題，李嘉誠開始分拆旗下主要的電信資產上市，儘量將3G 業務的影響孤立化，從而最終解決3G的困擾。第一步是分拆香港的固定電話業務上市。2004年1月28日，和黃宣佈將香港的固定電話業務注入中聯系統控股 有限公司（00757.HK，下稱「中聯系統」），借殼上市。翌日，中聯系統復牌後股價急升40%，收市報1.52港元；和記黃埔以0.9港元，相當於當 日股價6折的價格配售中聯新股18.18億股。3月5日，中聯系統改名為和記環球電訊控股有限公司（00757.HK，下稱「和記環球」）。
第二步是分拆2G業務，即分拆中國香港和澳門、印度、以色列、泰國、斯里蘭卡、巴拉圭及加納等八地電信資產上市。分拆之前，市場普遍預期和黃會將2G業務 注入和記環球，但是，李嘉誠卻選擇了將2G業務獨立上市。2004年10月15日，新分拆出來的和記電訊國際上市，和黃持有70.16%股權。通過這次分 拆，和黃獲得特殊盈利41億港元。
第三步是由和記電訊國際「私有化」和記環球。和記電訊國際上市之後，和記環球帥印旁落，股價由此一浪低於一 浪。和記電訊國際上市計劃宣佈的當日，和記環球收市大跌至0.61港元，並由此開始一路走低，2004年7月間更已經跌落至0.46港元的水平。2005 年5月3日，和記電訊國際與和記環球共同宣佈，將通過協議安排的方式將和記環球私有化。持有和記環球的小股東可以選擇現金或股份兩種方案：每一股可換取 0.65港元現金，或將每21股和記環球股份轉為2股和記電訊國際；現金及股份選擇的價格，分別較和記環球股份最後交易日溢價約36.84%及 48.38%。面對此項計劃，市場反應不一。有投資者認為，之前和黃以0.90港元配股，而和記電訊國際如今僅以0.65港元的現金報價進行私有化，實為 高賣低買，有失公允，建議提高收購價格。但李嘉誠不為所動，自始至終堅持原報價。最終，該私有化計劃以壓倒性多數獲得通過。
通過對和記環球在市場預期利好的時候進行配售，在利好落空的時候進行回購，李嘉誠進行了一次成功的套利，但是，該事件引發了關於保護小股東權益的廣泛討論。
第四步，進一步分拆3G業務。2004年12月，和黃披露有意出售25%意大利3G業務（下稱「3意大利」）的股權並將3意大利在當地上市。但是，由於市場形勢的變化，和黃的IPO計劃始終未能實施，於2006年宣佈無限期擱置。
綜上所述，和黃選擇的新領域往往需要很長時間才能產生盈利，在通過零散出售資產無法滿足後續資金投入時，和黃採取將各項目分拆上市的戰略，使各項目獨立 運作，負擔自身的現金流，從而縮短整個新投資領域的回報期。而且，隨著越來越多的項目被分拆上市，各項目的內在價值得以體現，可以避免和黃股價出現被嚴重 低估的情況。

　　策略四:先增持再派息
　　2007年2月，和記電訊國際出售了所持印度第四大移動電訊運營商和記埃薩（Hutchison Essar，和黃與印度埃薩集團合資成立的電訊公司）的股份，從而獲得一次性的693.43億港元溢利入賬，市場一直憧憬和黃會將這筆套現資金作併購之用。
2008 年10月20日，和黃宣佈以每股平均價8.286港元，增持794.6萬股和記電訊國際，持股量升至59.29%。隨後，和黃主席李嘉誠更於當月21日和 24日，分別以每股8.908元及9元的平均價，在場內增持2023.1萬股和記電訊國際股份，從而使李嘉誠、長實及和黃持有的和記電訊國際股權由 66.87%增至67.03%。
增持完成之後，2008年11月12日，和記電訊國際發佈公告，宣佈每股派息7港元。如此高的派息金額大大出 乎市場預期。由於李嘉誠旗下企業共持有和記電訊控股67.03%，因此可以收取32.24億港元股息。而李嘉誠21日和24日的增持行動動用資金約1.8 億港元，不到20天就可以獲得1.416億港元的股息。李嘉誠和和黃都是在和記電訊國際宣佈派發特別股息的前一個月內增持，買入行動是否屬於利用內幕信 息，引發了市場的爭議。

　　策略五:積聚現金，等待新機會
　　在2007年美國次貸危機爆發之前，和黃就開始採取靜觀待變的態 度，積聚現金。2007年和2008年上半年，和黃的對外投資明顯減少。比如，港口部門在收購新港口方面明顯不如前幾年活躍。同樣，零售部門也在收縮。 2000-2005年，和黃在歐洲收購零售資產的活動非常頻繁，單單在保健與美容連鎖領域，2000年併購英國的Savers、2002年併購歐洲的 Kruidvat、2004年併購拉脫維亞和立陶宛的Drogas及德國的Dirk Rossmann、2005年併購土耳其的Cosmo Shop及法國的香水及化妝品零售商瑪麗奧諾（Marionnaud）。但是，2007年之後沒有任何收購。和黃地產的情況也與此類似。與 2004-2006年相比，2007年在國內收購土地的活動明顯減少，並且只是集中於一些重點區域，比如上海浦東、武漢和重慶。和黃董事總經理霍建寧表 示，和黃把重點放在了如何提高現存資產的盈利能力上。
2007年以來，和黃內部最活躍的業務毫無疑問是赫斯基能源。除了與中海油在南海共同開 發石油和印尼項目外，還在冰島獲得了兩個石油勘探項目。更重要的是，2008年3月，與英國BP公司達成協議，成立針對油砂開採及下游煉化的合資企業。這 家李嘉誠通過家族公司與和黃於1986年斥資32億港元收購的石油公司，目前已成為和黃最大的盈利來源，也是李嘉誠與和黃最大的經常性現金流來源。僅 2008年第二季度，赫斯基就分派季度息0.5加元，個人持有赫斯基約36%股權的李嘉誠，以及持有約34.6%股權的和黃，估計分別獲派股息約 11.82億港元及11.36億港元。
雖然3G業務仍在虧損，李嘉誠最近自信地表示，除非出現不利的法規或市場變化，預計3G項目到2008 年下半年將錄得盈利，而2009年全年將錄得盈利，屆時和黃的負債情況將大大緩解。如果和黃的3G業務確實可以在2009年帶來正現金流，就將會為和黃併 購其他業務領域打開大門。從賬面看，到2008年6月30日，和黃手頭現金和流動資金總額已高達1822.89億港元，按照和黃的慣例，不會容忍如此大量 現金在賬面存留太久。目前，李嘉誠很可能是在等待另一個1999-2000年的到來，就像「橙子」和Voice Stream身上所發生的，市場或許會再次對和黃現有的某項業務開出高價，屆時他可以選擇獲利了結，從而積聚更多的現金，投入那些資產價格被壓制的項目或 者另一個全新的領域。

　　尋找最佳交易機會
　　「長和系」內各公司充任的戰略角色不同，投資方向各異。此外，李嘉誠也通過個人的信託基金頻繁進行交易。我們希望通過簡單的梳理，可以找到李嘉誠可資借鑑的經營哲學與投資理念。

　　廣泛試水，控制風險
　　與從不涉足高科技公司的巴菲特不同，李嘉誠並不抗拒高科技的誘惑。李嘉誠基 金會發言人就表示，李嘉誠一向對革命性及創新性的科技項目感興趣。比如，「長和系」1996-1997年就開始投資互聯網行業。1999年1月，長實、和 黃與李澤楷合資設立Tom.com；2000年，長實、和黃與香港兩家最大的銀行—匯豐、恆生銀行合資成立匯網集團有限公司。
本次金融危機爆 發前夕，2007年5月，李嘉誠通過旗下信託基金，連同國際著名風險投資機構紅杉資本等，向全球首個提供高清網上電視服務的Joost網站注資約4500 萬美元，推動Joost加快產品的開發和服務，並擴充全球市場。而在此之前，在微軟宣佈投資2.4億美元獲得Facebook公司1.6%的股權之後不 久，李嘉誠信託基金也向Facebook投資6000萬美元，獲得該網站0.4%的股權。
李嘉誠還鍾情中醫藥行業。1998年，李嘉誠就與香 港新世界集團聯手打造香港「中藥港」。2000年，和黃以戰略投資者身份成為同仁堂科技第二大股東。2003年12月，和黃通過附屬公司和記中藥，與同仁 堂集團總部成立北京同仁堂和記醫藥投資有限公司，同仁堂與和記各佔49%股份。合資公司全面介入同仁堂的所有實體項目，如內地開設藥店、藥品或藥材生產以 及同仁堂海外開店。2001年8月，和黃出資1.1億元與上海藥材公司合資成立上海和黃藥業，雙方各佔50%股份。2004年5月底，和黃與廣州白雲山股 份有限公司達成合作意向，以白雲山中藥廠為基礎成立合資公司—白雲山和記中藥有限公司，投資金額10億元。
綜合以上項目，李嘉誠主要都是與行業內的龍頭企業合作，以共同控制的方式進行投資或者個人進行少量投資。這樣做，既可以分享該公司的權益增長，又不會因該公司出現問題而增加「長和系」的財務風險。

　　高沽低買，增減有道
　　從金融危機中的表現來看，李嘉誠對於所投資項目的價值和價格掌握精準，善於 運用高沽低買的策略，製造大量非經常性盈利。自2007年起，每次重大媒體發佈會上，李嘉誠都提醒大家謹慎投資。2007年5月，他直言對內地的炒股熱很 是擔心，認為內地股市已經出現泡沫，提醒股民要量力而為。2007年8月，他告誡股民，目前內地及港股均處於高位，以他多年的投資心得和經驗，即使作長線 投資也要小心，如作短期投機性買賣，更存在風險。2008年3月27日，李嘉誠表示港股仍未調整到合理水平，建議內地投資者要量力而行。2008年8月 20日，受內地救市消息影響，香港及內地股市大升，他再次告誡投資股市要「好小心」，並直斥利用此類消息賺錢是「罪過」。
2007年9月25 日至11月30日，李嘉誠旗下信託基金及「長和系」10次減持東方航空，共減持近1.62億股，套現約17.02億港元；2007年11月1日至12月 14日，共6次減持中國遠洋1.8億股，套現約51.72億港元；從2007年11月2日至12月14日，李嘉誠5次減持中海集運，共減持5.56億股， 套現約20億港元。減持之後，這三隻股票的市值在一年內都跌去了近90%，李嘉誠因此避免了近百億港元的損失。
另一方面，在香港股市深幅下跌 的過程中，李嘉誠開始增持「長和系」股份，僅2008年4月11日至7月16日的3個月內，就先後10次共斥資5.8億港元增持長實；在9月29日至10 月8日之間，又繼續增持42.8萬股長實，所涉資金約3525萬港元。10月21日，李嘉誠以每股8.935港元買入976.7萬股和記電訊國際股份，這 是他自2008年2月以來的首度增持，其後在10月24日、29日和30日三個交易日，又以每股8.34-9港元繼續買進，持股量從2月底的66%增至 10月30日的67.03%。11月14日，李嘉誠又出手增持和黃30萬股，每股平均價37.225港元，涉資1116.8萬元，持股比例上升至 51.38%，這是他2006年5月以來首次增持和黃。
2007年3月以來，李嘉誠在長實的控股比例從39.03%提高到40%。在增持的過 程中，長實股價從96.781港元/股升至110.289港元/股。與2007年初李嘉誠持有長實約875億港元的市值相比，2007年7月李嘉誠對長實 的最近一次增持以後，其持有的市值高達1022多億港元，增值約147億港元。不僅如此，2007年9月，李嘉誠還增持了Tom.com，在購入120萬 股Tom.com股份後，其持股數增至13.96億股。
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　李嘉誠語錄

　　投資原則
　　「好景時，我們絕不過分樂觀；不好景時，也不必過度悲觀，這一直是我們集團經營的原則。在衰退期間，我們總會大量投資。我們主要的衡量標準是，從長遠角度看該項資產是否有盈利潛力，而不是該項資產當時是否便宜，或者是否有人對它感興趣。我們歷來只做長線投資。」
「現金流、公司負債的百分比是我一貫最注重的環節，是任何公司的重要健康指標。任何發展中的業務，一定要讓業績達致正數的現金流。」
「好謀而成、分段治事、不疾而速、無為而治，若能拈出這四句話的精髓，生命是可以如此的好。『好謀而成』是凡事深思熟慮，謀定而後動。『分段治事』是洞 悉事物的條理，按部就班進行。『不疾而速』就是你沒做這個事之前，你老早想到假如碰到這個問題時你怎麼辦。由於已有充足的準備，故能胸有成竹，當機會來臨 時自能迅速把握，一擊即中。『無為而治』則要有好的制度、好的管治系統來管理。兼具以上四種因素，成功的藍圖自然展現。」
「眼光放大放遠，發展中不忘記穩健，這是我做人的哲學。進取中不忘穩健，在穩健中不忘進取，這是我投資的宗旨。」

　投資準備
　　「隨時留意身邊有無生意可做，才會抓住時機，把握升浪起點。著手越快越好。遇到不尋常的事發生時立即想到賺錢，這是生意人應該具備的素質。」
「能買下希爾頓是因為有一天我去酒會，後面有兩個外國人在講，一個說中區有一個酒店要賣，對方就問他賣家在哪裡？他們知道酒會太多人知道不好，他就說， 在Texas（德州），我聽到後立即便知道他們所說的是希爾頓酒店。酒會還沒結束，我已經跑到那個賣家的會計師行（賣方代表）那裡，找他的 auditor（審計師）馬上講，我要買這個酒店。他說奇怪，我們兩個小時之前才決定要賣的，你怎麼知道？當然我笑而不答心自閒，我只說：如果你有這件 事，我就要買。我當時估計，全香港的酒店，在兩、三年內租金會直線上揚。（賣家）是一間上市公司，在香港擁有希爾頓，在峇里島是Hyatt Hotel（凱悅飯店），但是我只算它香港希爾頓的資產，就已經值得我跟它買。這就是決定性的數據，讓這間公司在我手裡。」
「我凡事必有充分的準備然後才去做。一向以來，做生意、處理事情都是如此。例如天文台說天氣很好，但我常常問我自己，如5分鐘後宣佈有颱風，我會怎樣，在香港做生意，亦要保持這種心理準備。」
「你一定要先想到失敗，從前我們中國人有句做生意的話：『未買先想賣』。你還沒有買進來，你就先想怎麼賣出去，你應該先想失敗會怎麼樣。因為成功的效果 是100%或50%之差別根本不是太重要，但是如果一個小漏洞不及早修補，可能帶給企業極大損害，所以，當一個項目發生虧蝕問題時，即使所涉金額不大，我 也會和有關部門商量解決問題，所付出的時間和以倍數計的精神都是遠遠超乎比例的。我常常講，一個機械手錶，只要其中一個齒輪有一點毛病，你這個表就會停 頓。一家公司也是，一個機構只要有一個弱點，就可能失敗。瞭解細節，經常能在事前防禦危機的發生。」

　　風險管理
　　「我奉行的原則是保持現金儲備多於負債，可以起到平衡作用。」
「我本身是 一個很進取的人，從我從事行業之多便可看得到。不過，我著重的是在進取中不忘穩健，原因是有不少人把積蓄投資於我們公司，我們要對他們負責，故在策略上講 求穩健，但並非不進取，相反在進攻時我們要考慮風險及公司的承擔。在開拓業務方面，我要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我講求的是於穩健與進取中取得平 衡。船要行得快，但面對風浪一定要捱得住。」
「從前經商，只要有些計謀，敏捷迅速，就可以成功；可現在的企業家，還必須要有相當豐富的資本、資產，對於國內外的地理、風俗、人情、市場調查、會計統計等都非常熟悉不可。」
「我個人對全球電信業務很有興趣，而且時刻都在尋找新的發展機遇。然而，我們絕不能為了獲得每一個3G營業執照而無限制地競標。例如，在德國的執照成本 過於高昂，超過了我們的預算，別無選擇，只有退出。知道何時應該退出，這點非常重要，在管理任何一項業務時都必須牢記這一點。我的主張從來都是穩中求進。 我們事先都會制定出預算，然後在適當的時候以合適的價格投資。尤其在電信項目上，你需要時間來創建網絡和消費者群體，然後收穫的季節才會來到。」

　出售時機
　　「如果出售一部分業務可以改善我們的戰略地位，我們會考慮這一步驟。除了考慮獲取合理的利潤以外，更重要的是在取得利潤之後，能否在相同的經營領域中讓我們的投資更上層樓。」
「到目前為止，我似乎沒有大的錯誤，每次近作決定前也作好準備，例如Orange這歷史上最大的交易，我事前不認識對方，亦從未見面，只聽過他的名字， 那次對方只有數小時逗留在香港洽談，因我事先已熟悉cellular telephone（移動電話）的前途及作好準備，向對方清楚表達，所以很快便可作決定。我雖然是作最後決策的人，但事前一定聽取很多方面的意見，當做決 定及執行時必定很快。可見時間的分配、消除壓力要靠組織來配合。」
「電訊業的競爭激烈，當時如果不出售Orange，又不收購擴充的話，便很 難在行業內競爭。我不怕競爭，但我怕負債過高。Orange的管理層是想繼續擴充的，但我覺得負債太多對公司不利，加上當時每一個打來提出收購的電話所建 議的價格已經很高，所以權衡二者，我認為出售Orange可以實時為集團賺一筆大錢，發展其他項目。」
「1999年我決定把Orange出 售，賣出前兩個月，管理層建議我不要賣，甚至去收購另一家公司。我給他們列了四個條件，如果他們辦得到，便按他們的方法去做：一、收購對象必須有足夠流動 現金；二、完成收購後，負債比率不能增高；三、Orange發行新股去進行收購之後，和黃仍然要保持35%的股權，我跟他們說，35%股權不但保護和黃利 益，更重要是保護Orange全體股東的利益；四、對收購的公司有絕對控制權。他們聽完很高興，而且也同意這四點原則，認為守在這四點範圍內，他們就可以 去進行收購。結果他們辦不到，這個提議當然就無法實行。我建立四個坐標給Orange管理人員，讓他們清楚知道這個坐標，這是公司的原則。」
「過去兩年裡股市最熾熱的時候，有人說如果我們將碼頭業務出售，可以獲得50、60倍的市盈率，我們不是不懂得買賣，但集裝箱碼頭是我們的核心業務，這麼多年建起來，不會隨便賣掉公司的控股權。」
「長和系賣樓，價格以市價盡取是對的，買賣價格在今日的競爭激烈是無可避免的。如果一間公司把一買一賣之間take it easy（不在意），它的market capitalization（市值）只會一直下跌。」

　　多元化經營
　　「現在是一個多元的年代，四方八面的挑戰很多。我們業務遍佈55個國家，公 司的架構及企業文化，必須兼顧來自不同地方同事的期望與顧慮。所以靈活的架構可以為集團輸送生命動力，還可以給不同業務的管理層自我發展的生命力，甚至讓 他們互相競爭，不斷尋找最佳發展機會，帶給公司最大利益。公司一定要有完善的治理守則和清晰的指引，才可以確保創意空間。例如長實，長實在過去十年有很多 不同的創意組織和管理人員，他們的表現都很出色，所有項目不分大小，全部都是很有潛力和有不俗的利潤。大家一定要知道，企業越大，單一的指令與行為是不可 行的，因為這會限制不同的管理階層，發揮他的專業和經驗。」
「我除了用很多時間考慮失敗的可能性外，還會反覆研究哪些行業對我們是未來的機 會，哪些行業風險高，哪些生意今天很好，但十年之後優勢不再，哪些今天欠佳，十年之後卻風景秀麗。比如石油公司赫斯基，最初大家並不看好，但我卻一直很有 信心，這是由於我平時對經濟、政治、民生、市場供求、技術演變等一切與自己經營行業有關、或沒有直接關係但具影響的最新、最準確數據及訊息全部都具備所有 詳細數據，加上公司內擁有內行的專家，當機會來臨時我便能迅速作出決定。」
「我從不間斷讀新科技、新知識的書籍，不至因為不瞭解新訊息而和時代潮流脫節。」
「我昨天開會，講到facebook。從最初的幾家大學開始，有人說2011年還是2012年才達到4800萬名用戶，其實這公司上個月已達4500多 萬用戶，但是如果你沒有這個information（信息）的話，要分析facebook，你的數據就不足夠。所以呢，做哪一行都要記住，最要緊的就是要 追求最新的information，做哪行都是一樣！」
「第一個，你做那個行業，一定要追求那個行業最好的知識、information，最好的 技術是什麼，且必須處於最佳的狀態。這是第一。第二，努力、毅力。不過，很重要的是，如果一個機構，沒有掌握跟這個行業有關的知識，如果你判斷錯誤，就算 你再努力、再有毅力，你失敗的代價太大。第三就是建立好的制度與人才。」
「萬一真的失敗了，也不必怨恨，慢慢圖謀東山再起的機會，只要一息尚存，仍有作最後決戰的本錢。」

　　個人理財
　　「我覺得投資者買股票最重要的是要看PE（市盈率）。量力而為，要買PE不太高的、賺錢能力強、有能力提高派息水平的公司。」
「因為我不是只投資一種行業，我是分散投資的，所以無論如何都有回報，我比較小心。而且我個人（資產），很多是一個禮拜便可以拿得到現金。一週能拿到現 金（的項目）佔我的投資比例不少於1/3。例如政府債券、股票，一個禮拜都能拿到。我當然還有其他的投資，例如地產，這不是馬上可以兌換為現金的。」
「這麼多年來，1950年到今天，個人（資產）來講，從來沒有一年比去年少。要做到這樣，第一原則就是不要有負債。我在1956、1957年以後，個人 沒有欠過一個債，我的負債是這個（邊桌上有兩隻金屬製大、小北極熊雕像，指著小北極熊說），我的現金是這樣大（指著大北極熊）。」

開發商過冬策：降價收縮轉型

http://www.yicai.com/news/2011/11/1207853.html

編者按：

尚德過冬

http://magazine.caijing.com.cn/2011-11-20/111428113.html

「我相信現在很多人都醒悟到，這個行業不是想做就能做的！」11月16日，在接受《財經》記者專訪時，無錫尚德電力有限公司董事長兼CEO施正榮說。在他身後，紅極一時的中國光伏組件行業正經受著前所未有的寒冬。

　　11月12日，江蘇省有關領導在南京召集包括無錫尚德（NYSE：STP）、常州天合光能（NYSE：TSL）在內的13家主要光伏企業負責 人，磋商討論目前光伏組件企業面臨的形勢以及解決辦法。與會人士稱，會議的主題是「抱團取暖、共度時艱」，政府方面的關鍵訴求則是「希望企業不要裁員」。

　　從去年開始，全球前兩大光伏安裝國德國和西班牙先後降低太陽能電價補貼力度，德國的光伏上網電價每年以超過5％的幅度下調，西班牙削減的太陽能上網電價幅度更高達45％，這導致市場需求急劇變冷，進而導致光伏產品價格急速下滑。

　　今年二季度，中國光伏行業領軍者尚德電力、賽維LDK（NYSE：LDK）、中電光伏（NASDAQ：CSUN）、韓華新能源 （NASDAQ：HSOL）均出現較大虧損，其他公司也徘徊在虧損邊緣或只是略有贏利，中小光伏設備製造企業更是在庫存積壓、虧損嚴重的情況下選擇低價拋 貨跑路，進一步激化了本就激烈的價格戰。

　　與之相應，11家在美國上市的中國光伏企業股價較一年前縮水七成以上。（見表1）

　　這一輪寒潮其實在行業人士意料之中，和行業外的評論不同，多數業內人士認為造成具體企業困局的主因來自企業內部，而非外部環境的改變。

　　公開資料顯示，2008年，中國光伏企業不足100家，目前卻多達580餘家，而在2009年，中國企業的多晶硅、硅片、太陽能電池和組件產能就已佔據全球總產能的25％、65％、51％和61％。

　　光伏系統開發商和獨立電力運營商天華陽光董事長蘇維利對《財經》記者說，此次設備製造加工商的虧損主要源於產能擴張速度高於市場擴張速度，「中國有3萬兆瓦的產能，歐美總共才1.7萬兆瓦的市場，政府補貼又逐年下降，不滯銷才怪」。

　　整個光伏行業的不景氣，招致流言四起，而最聳人聽聞的流言，就是領頭羊無錫尚德即將破產。

　　困境

　　流言並非全無憑據。

　　2011年二季報，尚德多項財務指標亮起紅燈。首先是資金鏈繃緊：短期借款16.66億美元，公司賬面現金及現金等價物只有6.48億美元，二季度經營活動產生的淨現金流只有190萬美元，一季度則為負的1.402億美元。

　　其次是負債率處於較高水平，二季報顯示，尚德的債務總額達37.73億美元，僅次於賽維LDK，行業中排名第二。

　　第三是高額虧損，今年上半年尚德淨虧損2.59億美元，與美國硅片供應商MEMC公司終止供貨協議是虧損的重要原因。公告顯示，尚德需為此支付 2.12億美元。2006年硅料價格高企之際，尚德以低於當時市場價一半的價格（40美元/片）與MEMC簽訂了長達十年的硅片供應協議，但今年硅料跌至 3美元/片，尚德不堪重負，割肉斬倉。（見表2）

　　施正榮認為，目前公司應收賬款較多且賬期較長，是造成資金鏈緊張的主要原因。由於一些歐洲國家政策變化，組件銷售大多集中在季末，因此應收賬款到位時間會順延至下季，使得應收賬款數額上升，賬面現金減少。

　　二季報顯示，目前尚德的應收賬款週期為86天，較一季度上升19天，在行業中處於高位。

　　施正榮承認尚德目前的債務水平有些偏高，但公司正在積極應對，通過將短貸轉為長貸和削減運營費用，縮短應收賬款週期的方法來騰出現金來償還部分貸款，緩解債務壓力。

　　接近施正榮的人士告訴《財經》記者，「因為尚德股價低迷，公司從債券市場和資本市場融資已經很難了」，於是，取得中資銀行的貸款非常關鍵。

　　《財經》記者獲悉，無錫市政府已成立專門工作小組幫助尚德渡過難關。但施正榮對此予以否認，稱目前沒有必要尋求政府幫助。

　　相較這些屢被詬病的財務指標，施正榮更在乎創業高管的連續出走。

　　「他平時待人很溫和，但骨子裡又很執拗，對身邊人在公司情況不好時離開表現得比較情緒化，認為是背叛。」一位已經離職的尚德高管告訴《財經》記者。

　　從CFO張怡到高級副總裁蔡世俊，再到跟隨他多年的副總裁邵華千，這三位伴隨施正榮創業的老員工在今年陸續離去，讓施正榮頗為尷尬。

　　據幾位離職的高管透露，管理層對用人和擴張上的分歧已比較公開化。不止一個老同事對他過快擴張導致負債率高企提出異議。

　　這些離職高管透露，施正榮更傾向於任用聽話的人。去年8月份他任命了一批CXO，但次年又把他們降為VP（副總裁）。

　　歷程

　　另一個不能讓施正榮釋懷的質疑是：尚德發展壯大主要靠資本運作和政府關係，技術的重要性反而退居其次。

　　這與尚德起家之本似有背離。創業伊始，施正榮就頂著科學家光環，這位澳大利亞新南威爾士大學的博士、太陽能之父馬丁·格林的得意門生，擁有太多讓資本市場心動的故事，這是尚德作為中國光伏企業率先登陸美國股市的重要原因。

　　「一個年輕人，手裡提著一個公文包，帶著十幾項專利和40萬美元，再沒有別的了。」一位參與無錫新區建設近十年，親眼見證尚德成長的官員回憶第一次見到施正榮的情景。

　　2001年，38歲的施正榮結束20年的海外學術生涯回國創業。最初，他希望回到家鄉揚中市，但未有結果，而後又輾轉接洽了杭州、大連等多個沿海開放城市，亦未有下文。

　　幾經曲折，施正榮那份長達250頁的材料被無錫市相關負責人看到，並給予如下評價：「施博士海歸背景，業務紮實，有詳細的創業想法和規劃，非常契合無錫當時的人才政策。」

　　彼時，無錫正著力於建設高新技術產業園區，推出了極富吸引力的人才引進政策，這與當時江蘇省委對海外人才引進的高度重視亦有關聯。

　　隨後，在無錫市政府擔保下，小天鵝集團、山禾藥業、無錫高新技術風險投資有限公司等八家當地知名企業出資600萬美元，加上施正榮的200萬美元（40萬美元現金，160萬美元技術入股），2001年9月正式成立了無錫尚德太陽能有限公司。

　　尚德成立之初，其技術門檻將大多數人擋在光伏大門之外，時至今日，光伏製造業的成本、技術門檻都已大幅降低，當時歐洲國家對光伏發電給予高額補貼，如今補貼已調至歷史低點。

　　唯一不變的是無錫市政府對尚德的扶植。當年，無錫市一位副市長曾聲稱：「誰把施博士放走了，市委和市政府將追究其責任。」不過數年，尚德就成了無錫的城市名片，影響並融入其城市精神。

　　2004年9月，經市政府討論，無錫的城市精神表述用語正式確定為「尚德務實、和諧奮進」。上述官員表示，這有兩層含義，「尚德既是一種我們一直以來遵循的儒家傳統思想，也是指尚德這個企業給我們這座城市帶來的榮耀，尚德是無錫的驕傲！」

　　回顧尚德十年發展之路,施正榮表示：最大的成功之處在於實施了正確的戰略，而「尚德的戰略，首先是品牌戰略」。品牌的內涵很多，包括產品質量、技術可靠性和資本市場上的融資能力。

　　幾乎在每個海外市場上，尚德總是先行者，當尚德佈局亞太、中東和非洲地區的時候，他現在的許多同行甚至不知道光伏領域如此有利可圖。

　　一直以來，業內都將施正榮視為「成功的資本運營者」。前尚德CFO、現天華陽光CEO張怡全程參與了2005年尚德上市的過程，她回憶說，施正 榮在那個合適的時候選擇了能夠量產並獲利的合適技術，他身上的故事確實很吸引人，當時的形勢就是「美國資本市場十分看好新能源、十分看好尚德」。

　　但施正榮本人更願意被人稱為「科學家」, 他認為自己是科研出身，企業管理是後來慢慢摸索學習的，而長達20年的求學生涯給了他不同視角和思維方式。他向《財經》記者表示：「我和別的企業家不同的 地方，我做任何事情都會想得很清楚，不會盲目動手，這麼多年來尚德在大的戰略方面沒有問題，如果有問題，是出在用人方面和執行層面。」

　　外因

　　然而勢比人強，今年下半年，矛盾開始在光伏組件領域集中爆發。作為這個領域的領頭羊，尚德也隨之陷入困境，並未表現出反週期的調節能力。多位接近施正榮的人士向《財經》記者表示，尚德目前的處境可謂內外交困。

　　長期以來，國內光伏企業依靠海外市場需求拉動的特徵非常明顯，光伏組件產品95％以上均出口海外市場尤其是歐洲市場。在歐美經濟持續低迷的情況下，過度依賴出口的國內光伏組件企業的軟肋暴露無遺。歐債危機爆發後，歐洲光伏市場更是雪上加霜。

　　一位不願具名的江蘇光伏系統集成商高管向《財經》記者介紹，過去幾個月歐洲光伏安裝商舉棋不定，中國企業出口到歐洲的組件、電池被毀單和積壓的情況較為嚴重。

　　尚德年報顯示，受政策影響，其在德、西兩大光伏組件消費國的市場份額出現了不同程度的下降（見表3）。特別是在西班牙，尚德的市場份額由2008年的37.36％下滑至2010年的2.98％。

　　施正榮對此表示，尚德在不放棄傳統市場的前提下，早已開始佈局新興市場。「亞太市場地位正在上升，同時我們還在歐洲尋求新的突破，比如希臘、英國、比利時、荷蘭這些國家，尚德已經開始佈局，而其他公司尚未有意識。」施正榮說。

　　自2007年開始，尚德在歐洲市場的出貨量逐年下降，從當初的88.68％降到2010年的66.08％。即使如此，歐洲依然是尚德成敗的生命線。令施正榮感到安慰的是，尚德在美國和日本市場的市場份額從2007年的7.06％上升到2010年的19.90％。

　　施正榮反覆對《財經》記者強調，尚德目前的市場策略不是顧此失彼，而是推行多元化發展戰略，「歐洲市場不可能放棄」。

　　美國等新興市場的需求增速可觀，但並不穩定。近期傳出美國擬對中國的光伏組件商發起雙反調查的消息，國家發改委能源研究所副所長李俊峰認為，如果徵收反補貼和反傾銷關稅，毫無疑問將對中國企業產生重大影響。

　　內因

　　「不管有沒有歐債或金融危機，歐洲光伏政策的逐漸淡出是可以預見的，供應方的產能過剩才是敗因。」蘇維利對《財經》記者指出。

　　他認為，國內的光伏組件商多為設備製造加工商，其實技術門檻很低，遠非外界想像中的高科技行業，核心技術的缺失，是該行業最致命的因素，這也是大多數企業的通病。

　　施正榮告訴《財經》記者，尚德的戰略首先是品牌戰略，這也是業內大多數企業的共識。曾經「擁硅者為王」的光伏組件行業，在技術門檻如硅料價格一 般暴跌時，市場渠道就成為廝殺激烈的戰場。而每個市場的模式都出奇地一致——尚德首先發現並進入某個新市場，六個月後跟風者如影而至，隨之價格戰開打，市 場和渠道成為了光伏組件企業海外搏殺的重點。

　　這種競爭方式令尚德十分煩惱。雖然在產品質量、品牌認知度和渠道控制力上優勢明顯，但寒潮來襲之時，尚德並不能獨善其身。李俊峰告訴《財經》記 者，拓荒者獲取暴利之後，越來越多的後來者開始湧入，「這就是沒有核心技術的中國製造業企業的尷尬。如果你不能在短時間內控制市場，造成事實上的壟斷，那 很快就陷入紅海。」

　　利用品牌滲透佔領渠道，是施正榮自始至終堅持的戰略。「那是一個市場無限大的時代（尚德創立之初），光伏組件商可以不愁市場需求，只要出貨就能賺錢，搶佔市場的關鍵在於供應商的產能。」蘇維利如此評論。

　　市場無限大的時代給了尚德、天合、英利等企業巨大利潤，多家在美上市光伏企業的財報顯示，2005年前後整個光伏組件行業的毛利率都在20％以上，尚德、賽維、英利等公司甚至斬獲過30％的毛利率。

　　當時，不少市場分析人士都無法相信這樣的成績來自中國製造企業。光伏製造業的暴利，亦驅使更多企業主涉足光伏投資，儘管他們中的大多數人甚至弄不清楚光伏為何物。

　　施正榮稱把行業看得很清楚，他極力批評國內企業跟風入市、政府推波助瀾，多次指出這將嚴重傷害整個產業的健康。但即便金融危機那兩年裡，尚德的銷售總額仍保持可觀增速，模式依然是海外開闢市場，國內擴充產能。

　　李俊峰認為，施正榮明知嚴冬將至卻無法控制產能、蓄糧過冬的原因，是受行業大勢所迫——「保持市場規模的唯一方式就是生產、再生產。」

　　這就是中國製造業的尷尬宿命，施正榮也感受到了這種無奈，「13億人都想過小康生活，我有什麼辦法？」他的對策是加強研發，尚德每年的研發經費佔銷售額的5％。

　　獲得江蘇省科技進步一等獎的「冥王星」電池技術，光電轉化效率達到了19％，比普通產品高出2.5個百分點，是尚德主推的明星產品。但是業內普遍質疑該技術未能走出實驗室，無法讓尚德在技術層面產生質的改觀。

　　施正榮回應稱，「冥王星」電池今年已實現量產，「今年的銷售量是200兆瓦，明年還將實現450兆瓦生產線的全部量產」。以尚德方面預計今年的出貨量2.2GW來計算，「冥王星」電池佔比9％。

　　此外，施正榮認為尚德的產品在質量的可靠性上亦高出同行。「我們的產品平均價格比其他廠商要高，過去是10％至15％，現在是5％至10％，而且客戶還願意買，去年的出貨量是1500兆瓦，今年將達到2200兆瓦。」（見表4）

　　但這些都不足以支撐尚德從容面對行業低谷，尚德並未跳出整個行業拼產能搶市場的惡性循環，這也是它陷入困境的主因。

　　未來

　　在產能過剩和市場萎縮的雙重打壓下，中國光伏產業的整合在所難免，可能性無外乎兩種：實力雄厚的上下游企業整合中游組件商，或者組件企業自行整合。無論哪種情況，都與尚德有關。

　　實力雄厚的下游央企是潛在整合者之一。《財經》記者獲悉，五大發電集團正在考慮適當收購或自設組件廠。

　　施正榮對這種說法並不認可，他認為五大發電集團的專長在運營設備而非製造設備，五大在經營管理理念和資金實力上都不具備整合條件。「製造業很辛苦的！五大發電集團是能源公司，不是製造業公司，它也沒這個能力。」

　　對於新的挑戰者富士康，施正榮稱不懷疑郭台銘的實力，富士康確實在製造業上有獨到之處，但他們沒有渠道優勢，而這是贏得市場的關鍵。

　　更大的可能性是組件企業的內部整合，施正榮表示這樣的局面對尚德有利。「行業聚集已經開始了，今年二季度，前六大光伏製造商佔市場份額的55％，去年同期只佔26％，但整個蛋糕並沒有做大，我們去年銷售是1500兆瓦出頭，今年我們將達到2200兆瓦。」

　　今年傳來的也並不都是壞消息。工信部今年8月編制的《太陽能光伏發電產業「十二五」規劃》（徵求意見稿）中提到：「到2015年前形成1家－2家5000兆瓦的太陽能電池企業，8家－10家吉瓦級的太陽能電池企業，集中支持骨幹光伏企業做強做大。」

　　此外，今年8月國內光伏上網電價的落地，給了市場投資者一個穩定的預期，1.15元/度的標竿價格也比最近一次的特許招標價格高了不少。

　　另據《中國證券報》報導，即將出台的《可再生能源發展「十二五」規劃》有望將「十二五」期間光伏發電裝機目標定為1.4萬兆瓦。而此前備受業界關注的可再生能源電價附加，也有望近期提高至8釐/度，而2010年末我國光伏發電裝機容量尚不到1000兆瓦。

　　不願具名的決策層人士向《財經》記者確認了上述裝機目標，但他同時認為，標竿電價落地雖能在短期刺激國內光伏市場，但從中長期來看，還是有現實因素阻礙光伏市場的全面啟動。

　　他認為，中國的光伏發電仍以集中式、大型化發展為主，這必然造成光伏電站遠離負荷中心，面臨並網難和遠距離輸送的困難。「分佈式、小型化是光伏發電的主流，國外光伏市場都是在電力負荷中心建設分佈式電站，自發自用一部分，用不掉的再賣給電網。」

　　他表示，按照目前4釐/度的標準，每年收取的電價附加補貼資金只有100多億元，補貼風電都不夠，即使上調電價附加補貼標準，留給光伏的補貼也不會太多，「我國的新能源發展戰略中還是以風電為主，對光伏的補貼也不會像歐美市場那樣大」。

　　或是意識到產能擴張過快的潛在危機，或是著眼於光伏變局之後的新形勢。尚德在11月14日發佈的三季報預公告中宣佈：明年暫停擴張性投資，但會確保公司在全球光伏市場中的領先地位。

　　李俊峰認為，相對於增速穩定的歐洲市場，美國和中國等新興市場是今後幾年消納中國光伏產能的關鍵區域。

　　2010年美國光伏發電的裝機容量為850兆瓦，市場容量佔世界總需求不到5％，美國太陽能行業協會預測2011年美國光伏發電將會達到2000兆瓦，大部分新增的多晶硅電池組件將來自中國。

　　但隨著上月SolarWorld為首的七家美國太陽能企業向美國商務部和國際貿易委員會提出的雙反（反傾銷和反補貼）調查申請，美國市場開始充滿變數。

　　美國平價太陽能聯盟（CASE）在給《財經》記者的回覆郵件中表示：對這項僅由部分美國企業提出的雙反調查，76.4％美國光伏行業從業者持反對態度。美國光伏產業高度依賴出口及全球合作，中美貿易戰不僅將破壞全球太陽能貿易，也將間接損害美國光伏業的發展。

　　「美國太陽能市場需要更多的競爭，與穩定的政策，而非保護政策。激烈的競爭將帶來價格下降，進而擴大市場，增加就業機會。」CASE主席、SunEdition（美國光伏集成商）創建者Jigar Shah表示。

　　雙反命運未決，給國內組件商剛剛發現的這片新大陸蒙上了陰影。業內普遍認為，就算這次的雙反調查不了了之，類似的事今後還會時有發生。

　　對於美國的這次雙反調查，施正榮透露，美國商務部點名要求尚德應訴，「參加應訴就有話語權，有些企業連話都不說，最後只有出局」。說到此處，他略顯激動，「危機對於尚德這樣的企業來說不是壞事，市場不能這麼亂來，對誰都沒利，整合一下，有利於整個行業的健康發展」。

　　根據預告，今年三季度尚德的業績大幅反彈：出貨量環比增加15％，銷售額超過8億美元，毛利率在13％左右。這讓施正榮顯得信心十足，「十年發展歷程，尚德在戰略決策上一直都是正確的」，他對《財經》記者說。

　　本刊實習生何加晉對此文亦有貢獻

裁員過冬 十年來第一次

十年來中國經濟順風順水，除了2008年被金融海嘯撞了一下腰。但這一次，「裁員」這個陌生的幽靈，真真切切開始閃現。

那些深受宏觀經濟影響的行業，與衝在最前面的公司，最先遭遇寒流。

這是讓上班族心驚肉跳的一年，壞消息四處傳來。

2012年8月14日，摩托羅拉傳出消息，今年內將在全球範圍內裁員20％，約4000人，並關閉全球94個辦事處中的三分之一。稍早之前，全球手機老大諾基亞已經宣佈要進行公司歷史上最大規模的裁員——全球裁掉1萬人，在中國區，一些部門的員工數目減少達三分之一。

更早之前，東北地區最大的煤炭企業——黑龍江龍煤礦業控股集團已經開始了總計1.2萬人的減員計劃。而中國第二大煤炭企業中煤能源，則在通過連續的降薪，來延遲裁員。

裁員的大公司還有一長串，小公司名單則更長。儘管各有各的不幸，但毫無例外，它們都屬於與宏觀經濟緊密相連的行業。儘管在歐美國家，裁員已不是新聞，但對中國來說，這是近年來第一次如此密集地出現。

十年來中國經濟順風順水，除了2008年被金融海嘯撞了一下腰。但這一次，「裁員」這個陌生的幽靈，真真切切開始閃現。

靜悄悄的驚心動魄

2012年8月3日，浙江樂清柳市鎮，江西人王東平騎著小三輪在街上拉客。生意越來越難做了，因為很多過去坐車的也拉起了車，成了競爭對手，見面了嘿嘿一笑。

「廠裡工人沒活幹了出來拉三輪。」王東平說，三輪車是一月一租，租車中介所一年前還無人問津。「現在門口排滿了失業的工人，開年後起碼增加了八百多輛。」

柳市鎮被稱為「中國電器之都」，密密麻麻擠著上千家企業。「近幾年，行業營業額每年增加20％到30％。」浙江省電器行業協會執行副會長黃忠平說， 但房地產調控和歐債危機，正在讓行業訂單下降——2012年行業銷售額不增反降10％，這意味著實際上整個行業下降了30％到40％。

王東平的老婆在一個小工廠裡做線路板，不過也是再幹一週就沒活了。「老闆人好，結完工錢，還給200塊回家的車票錢。」

比這裡更糟糕的是黃華鎮——造船是樂清的另一個重要產業，黃華鎮則是最重要的造船基地之一。

颱風來的當口，蘇軍山正在船上揮汗如雨。他帶領的四十多號人承包了欣順船業三條船電焊工作。

蘇心裡矛盾極了，完工越快，賺的錢越多，但完工就意味著失業——這三條船是樂清為數不多在造的船隻。

2005年開始，這裡的造船業進入鼎盛時期。中國經濟高速發展，海運需求大增，貨物要麼從中國運出去，要麼從外面運進來，需要的船隻猛增，中國迅速成為世界第一造船大國。

國際波羅的海綜合運費指數（BDI）是國際干散貨運輸市場的晴雨表，2007年曾達到過11033點。不過，2012年2月下滑到651點，比 2008年金融危機時的歷史低位還低。蘇軍山和黃華鎮的命運都緊緊系在這一指數上。最多的時候，黃華鎮上就有一百五十多條船同時開工。現在，整個樂清只有 十幾條船在做。

「出口訂單更賺錢，要佔到80％以上。」欣順船業總經理周方龍告訴南方週末記者，2011年9月，因為歐債危機，國外訂單消失了。不得已，欣順接了三條國內船在做。「每條船我們還要入股20％，算下來不但沒錢賺，還要倒貼。」

為什麼要做虧本生意？「為了留住隊伍。」周方龍說，「很多船廠連虧本生意都接不到，現在比誰死得慢。」他的船廠減員90％。

這裡最大的造船企業東方船廠已經停產。負責人楊濤說，「目前只能看形勢變化，船廠需要錢和訂單，否則就只能倒閉。」

樂清電器行業從業人員近30萬。造船行業最多時2萬人。沒有人統計過這裡裁掉了多少人，但毫無疑問一定是個讓人心驚肉跳的數字。不過，這裡靜悄悄的，工人們都習慣了，有活就干，沒活幹就走人。

柳市鎮上的職介所都集中在一個十字路口。那裡掛滿了各種介紹工作的小白板，黑字。中介不時喊上一嗓子，「殺魚工，殺魚工。一個月3000。夫妻6000。有人沒？」

大公司的裁員「戰爭」

跟寂靜的浙江相比，大公司鬧出了更大的動靜，每次裁員都會引發持久的「戰爭」。

2012年7月15日，發薪日。大連美的銷售公司員工李建（化名）沒收到工資，卻等到了人力資源部門通知，「你被停薪了」。

他連撥5次電話，打給人事部長，沒有答覆。

李建在美的已經工作十年，2010年來到大連公司。一年後就遭遇了大裁員，大連公司裁了一半，六十多人。半年後，剩下的也被裁光了，只留了財務總監等5人解決遺留問題。

裁員不針對人，不針對崗位。「每個部門下硬指標，比如裁50％。」李建說，按公司補償標準，他只能拿3個月基本工資補償。獎金、提成、費用補貼都沒有。「我在這裡服務十年，最好的青春都給了美的，現在像塊衛生紙一樣被扔掉。」

像他一樣不滿的，還有許多人。美的最新的年報顯示，員工人數相比2010年減少近3萬人。2011年12月14日，3個用以抗爭美的裁員的QQ群組建，至今還有上百名抗議者活躍在群內。

千里之外，三一上海科技部員工王文（化名）被通知說需要轉崗或離職。原因是王的崗位與經營業績關係不大，屬於「強佔編制」。

他所在的部門，經營效益一直在全集團墊底，裁員中首當其衝。王文從2012年6月份人事報表上看到：上海三一科技在年初有2492人，截至6月底1871人，並停止一切對外招聘。

此時，關於三一裁員的報導，頻繁見諸報端。2012年7月6日中午，瀋陽三一重裝有限公司一百多名員工，到瀋陽市信訪局上訪，他們認為遭遇到了所在單位的變相裁員。　　 一週後，三一張家口風電技術有限公司就地解散，全公司僅剩4人。

南方週末記者從北京、瀋陽、長沙、常德和崑山等多個三一產業園得到關於裁員的統一口徑是「人員結構優化」。而三一提供的數據顯示，2012年年初，三一集團有在職員工60612人，經銷商員工9539人，整個上半年一共減少12763人。

知情人透露，9539人也是近兩年從集團轉到經銷商公司的。加上2012年離職人員和轉出人員，集團在職員工減員了16419人。

大擴張遇上大寒流

大裁員，為什麼來得如此突然？

2012年7月14日，國家統計局發佈今年上半年經濟數據，全國GDP增速7.8％。這是GDP增速連續六個季度放緩，也是三年多來首次跌破8％這個最為重要的心理關口。

突如其來的減速，最先放倒了那些衝在最前面的人。裁員嚴重的美的和三一，都是在過去幾年擴張最快的公司。

就在幾個月前，有關三一的新聞，還是那麼地振奮人心——4月，三一重工一口吞下被稱為「大象」的世界混凝土工程機械第一品牌德國普茨邁斯特公司。最近，三一又收購了歐洲第三大混凝土攪拌車生產商Intermix。

三一曾經有過感人一幕——2008年經濟危機來臨時，三一集團不降薪、不裁員，不接受普通員工的自願降薪。董事長梁穩根只領1元年薪、董事全體降薪90％、高管降薪50％應對危機。

但危機迅速過去。2008年中國推出四萬億元經濟刺激政策，基礎設施、鐵路、房地產四處開工。

三一的福音就此到來。這一年，三一集團銷售突破200億，成為中國工程機械行業的龍頭。次年在混凝土機械領域超過德國大象成為世界第一。

但三一用來佔領市場的利器，是把雙刃劍。兩年時間，三一重機將低首付、零首付銷售模式推向了全國。英國工程機械諮詢公司董事總經理戴維·菲利普斯對 《金融時報》稱，「對三一等機械製造商來說，一個突出的問題是他們在銷售機器時提供慷慨的信貸條款，導致自身積累下大量債務。」

2011年，三一重工營業收入507.76億元，應收賬款高達113.05億元，比2010年增長了97.36％。2012年第一季度，這一數值增長到了201.23億元。應收賬款首次超過當期銷售收入。

當國內經濟增長驟然放緩，沉重債務開始讓三一一路踉蹌。

在經濟狀況好的時候，應收賬款高不會影響企業。如果經濟出問題，應收賬款就會迅速轉換成壞賬。中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍曾如此評價：三一重工的最大問題是過於追求高速發展。

「公司一季度經營活動現金淨流量為流出43億元，屬於季節性因素。在二季度會轉好，這是行業規律。」三一重工如此向南方週末記者解釋，但他們也承認，針對行業發展放緩的情況，公司也有意識地控制了員工數量的增長。

家電巨頭美的集團，面臨著與三一重工相似的境地。

過去5年，美的員工人數從原來的7萬增長到20萬。2010年10月底，美的新總部大樓落成之時，集團董事長何享健宣佈「五年再造一個美的」，要將美的營業收入翻番，即由當時的1000億達到2015年的2000億。

市場利好時，美的採用「小區域代理＋直營模式」把大量利潤從代理商那吸收過來。很快創造了銷售千億神話。這一策略亦導致集團銷售人員的大量增加。

不料，家電下鄉政策取消，加上樓市不景氣，市場風雲突變。

美的日電集團佛山銷售公司整體廚衛銷售中心業務員沈林林每天跑各個門店，得到的情況是，「多數門店任務只完成了六七成」。

奧維諮詢（AVC）數據顯示，2012年第一季度，空調銷量同比下降32.1％，列白電三大件同比跌幅之首；冰箱銷量同比下降12.4％，洗衣機銷 量同比下降20.2％。來自中國家電協會的信息顯示，2012年以來有不少當初中標家電下鄉產品的小企業，已轉行甚至直接倒閉。

寒流中的美的，被迫把渠道重新還給代理商，大幅裁員，已是必然。

瘋狂過後

也有一些行業，正在從瘋狂之中回歸正常，最典型的莫過於團購。

2012年8月初，中國電子商務研究中心發佈報告，2012年上半年團購交易額達146.5億，同比增長124％，但上半年累計有2859家團購網站關閉，死亡率達48％。

曾經在公交站牌大打廣告的窩窩團網站，正是衰落者之一。

窩窩團是全國分站數量最多的團購網。南昌站員工蔣婷婷回憶說，2012年2月，窩窩團公司總部對各個分站進行了一次大規模裁員，南昌站23人，被裁了4個。到了5月，只剩下10個。

「南昌站原來在市中心地段。7月，搬到了相對偏遠的地區。以前的清潔工是公司請，現在算在了員工的獎金裡面。」

靳越也在2012年7月份被窩窩團銀川站裁掉。一次公司會議上，經理當場宣佈辭退她。她現在還不知道被裁的原因，並且沒有拿到7月的工資。

曾在多家團購網做過的靳越，很理智地認為，電子商務網站一直沒有實現贏利，以前做的事情就是擴大規模，現在要考慮增加毛利率了，所以裁員。

伴隨著裁員的，還有降薪。窩窩團近幾個月以來每個月都有降薪的情況發生，很多員工因為降薪後工資太低，陸續辭職。

窩窩團副總裁趙文強2012年3月在媒體公開稱，「如今壓力太大。我們人最多的時候將近六千，現在只有三千。」

原計劃2011年11月14日在納斯達克IPO的拉手網由於巨額虧損，最終暫停上市。拉手網招股書顯示：2012年上半年淨營收僅5782萬元人民幣，淨虧損高達3.91億元人民幣，虧損是營收的6.76倍。

國藥控股電子商務項目經理魯振旺說，電子商務網站在2012年現金流出現危險。從2011年10月份至今，電子商務領域已經出現了三波裁員，第一波是在2011年10月份和11月份；第二波是在2012年春節前後；第三波是在2012年4、5月份。

野蠻生長的年代，過去了。

沉重的轉身

危險，正在和機會一起到來。

「行業銷售額同比下降了20％，外貿為主的下降40％。」溫州服裝商會會長鄭晨愛如此描述服裝行業。

他的工廠曾有一千多人，現在只剩下600人。但有趣的是，生產總值幾乎沒變，利潤反而更高了

秘密就在於轉型。趕在這波危險到來之前，鄭晨愛已經將工廠轉向了開發定製服裝業務。更精美的縫紉、更舒適的材料，還要加上服裝文化的培育。「意大利和法國的服裝為什麼比中國服裝值錢？因為有文化附加值。潮流總是他們在引導。」

鄭總是在各種場合宣揚他的轉型說，「很多企業缺乏轉型動力，用原來的方法能夠賺到錢的時候，就不會費力轉型，但這次不一樣了。」

不過，更多的人，並不是不想轉型，而是無法轉身。

溫州打火機行業協會會長黃靜發就是發愁的人之一。

在歐盟的貿易壁壘引導下，中國的打火機行業遭遇寒冬。2008年之前，溫州打火機廠有五百多家。現在只剩一百多家。

2010年之前，一個兩美元的打火機，日豐公司能掙20到30美分，現在只有4到10美分。

黃靜發認為中國打火機行業到了非轉型不可的地步。他們曾試圖拓展拉美和東南亞市場。由於人生地不熟，法律也不健全，中國公司無法大規模進入。

如何提高打火機的附加值？日本打火機壽命是4萬次，中國只有1萬次。差距就在一個小芯片。國內技術無法達到。

黃想把金屬外殼雕琢得更加精美，像個藝術品。可是，中國的工藝水準也沒法達到。

黃靜發和他的打火機業，依然深陷兩難境地之中。

無錫尚德「瘦身」過冬 光伏公司各有招法

處在寒冬中的無錫尚德太陽能電力有限公司（以下簡稱無錫尚德）這段時間顯然並不好過，加之最近美國、歐盟對於中國光伏產品雙反的調查影響，這位光伏巨人也開始了其「瘦身」計劃。

9月17日，無錫尚德對外宣佈將「暫停在無錫地區部分電池工廠的生產，同時繼續優化組織架構，以實現提高開工率、降低生產成本、改善現金流等經營目標。」

光伏行業的寒冬不可能在短時間退去，無錫尚德是否會繼續調整公司的生產結構，也成為業內關注的焦點。而公司方面對《每日經濟新聞》記者表示，不會對未來的預期做出評判。

值得注意的是，這段時間以來，無錫尚德並不是首次對外宣佈收縮產能的光伏公司，業內的多家光伏企業都在不同程度上「瘦身」自保。對此，中國光伏產業聯盟專家王世江在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，這都是企業在行業寒冬中為了存活下來改採取的權宜之計。

尚德的「瘦身」計劃

無錫尚德在17日晚間對外宣佈，基於全球光伏行業形勢持續惡化，特別考慮到美國雙反和歐盟反傾銷調查對中國製造的影響，公司決定暫停在無錫地區部分電池工廠的生產，同時繼續優化組織架構，以實現提高開工率、降低生產成本、改善現金流等經營目標。

公司方面表示，這次的產能調整僅涉及到公司在無錫的部分電池生產，即電池產能下調至1.8GW。其他產能保持不變，即組件產能繼續維持在2.4GW，硅片產能維持在1.6GW。

無 錫尚德在2012年Q2的財報中披露，公司7%的收入來源於光伏系統、電池、硅片和生產設備的銷售。雖然電池銷售佔到公司整個銷售的比重並不大，但是縮減 產能所傳導出的卻是陣陣涼意。這份財報還顯示，公司預期年度的出貨量將由原先的2.1GW~2.5GW調整至1.8GW~2.0GW，與此同時，公司的營 收環比雖然有一定的增長，但是同比卻有較大的減幅。

「光伏行業正進入調整期，為此每一家光伏企業都在做出快速反應來適應變化、應對挑 戰。」對於這次調整，無錫尚德CEO金緯先生曾坦言，「通過對電池產能做適當的優化，我們可以極大地提高開工率。同時，再輔助於組織架構優化和節約經營管 理費用等措施，我們就有信心實現提高管理效率、降低生產成本的經營目標。」

企業過冬各顯「神通」

無錫尚德宣佈縮減產能只是眾多光伏公司在寒冬下的一個縮影，就在幾天之前，同為光伏組件廠商的天合光能有限公司（以下簡稱天合光能）也宣佈了其「瘦身」計劃。各大光伏企業也紛紛探索著「嚴冬」中的「取暖」方式。

9 月12日，天合光能宣佈，將2012年的出貨量由此前預期的2~2.1GW下調至1.75~1.8GW，旨在進一步節約成本。公司CEO高紀凡公開表示， 「為了應對如今越來越激烈的競爭，並實現可持續性發展，我們正在實施將光伏組件及光伏系統兩條業務線分開，並把規模維持在最小單位等一系列節約運營費用的 措施。」財報顯示，天合光能二季度毛利為2900萬美元，環比下降43.1%。

近日，江西賽維LDK太陽能高科技有限公司（以下簡稱江西 賽維）拋售物業以求渡過難關。公司宣佈，作為公司融資策略的一部分，已向所在地政府出售了部分房地產物業和土地使用權。儘管公司通過與新余市政府的上述交 易籌集了更多資金，但第二季度仍發生3050萬美元虧損。江西賽維9月17日發佈的二季度財報顯示，公司上季度毛利為-9200萬美元，毛利率為 -39.1%，雖環比有所收窄，但同比依然遠低於去年同期的2.2%。

除變賣資產外，選擇建設光伏電站消化過剩產能也是部分企業選用的方式。9月14日，海潤光伏公司發佈公告稱，公司計劃成立兩家全資子公司，通過子公司在甘肅、新疆兩地建設光伏電站。該舉動被認為是在出口歐美市場遇阻的情況下，通過自建電站消化過剩產能。

王 世江認為，在歐美市場遇阻的情況下，雖然《太陽能發電發展「十二五」規劃》已將（到2015年底）全國太陽能發電裝機容量提高到了2.1GW以上，但就目 前國內光伏行業的產能水平來看，期望國內市場來消化光伏企業多餘的產能實為「杯水車薪」，在目前形勢下通過建設電站消化過剩產能並不現實。一方面做電站初 始投資很大，「只不過是把組件的存貨改成了應收賬款而已」；另一方面在並網方面還存在輪流調度的現狀，「電力送不出去的話，錢怎麼保證呢？」

百貨業過冬

叮咚小區否認“資金鏈斷裂”：已留夠過冬的錢

【專欄】TMT招聘類公司應該集體考慮過冬

來源：黑問專欄
作者：楊子超