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2013/12/29 巴菲特的信 1962、1963 by Leon 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pdo6.html1962上半年
巴菲特再次在信中討論了「市場預測」的話題，認為在一個較長的時期內，道指可能會帶來大約5%~7%的紅利市值年複合增長率，重申其工作就是在較長時間內取得超過道指的業績（長期內超過10%就會比較滿足），不擔心絕對收益的正負問題。信中回顧了道指-21.7%和合夥公司-7.5%（不包括價值較大增長的Dempster Mill公司）的收益，驗證了之前提到了下跌的市場有更多機會的說法，指出，如果能達到道指下降1個百分點而我們的投資組合下降0.5個百分點這樣的目標，那麼就說明了我們的投資組合是保守的投資工具。巴菲特在信中舉例道，在上半年中一些大型的基金弱於市場收益的情況和成長型基金受到熊市的更大打擊（這些基金可以被認為代表了平均專業投資水平和較合夥人形式更為複雜的管理水平），說明了道指是個強勁的對手，而投資業績的評判需要包含熊牛市的長期來評判是科學的。接著信中敘述了在不同情況下合夥人的資產價值變動和收益情況、贖回或增資以及新合夥人最低標準方面的的一些內容。
1962年年信
巴菲特在信中對一些基本的規則進行了重申，並認為這是必要的。總體表達的思想有：不保證收益，但收益要與道指相比，絕度收益不能公平衡量做的好不好；不會預測市場，投資是基於價值投資，因此收益和損失都要從長期的角度來看，對業績的評價最低也要3年；巴菲特的所有資產都在合夥企業中，這給予了合夥人信心。接著信中介紹了1962年的收益情況，從年度和累計復合收益兩個角度，再次驗證了道指下降業績表現將會突出的觀點。巴菲特打消了合夥人目前規模擴大可能會帶來收益下降的顧慮，認為不會對業績有明顯的影響。最後關於半年報中提到了控制公司Dempster Mill ManufacturingCompany，巴菲特對這家控制公司通過各方面的略有曲折的改革，給股東帶來了預想、甚至有些超出預想的收益。成本均價約28元，現在價值約35元。當買下一家公司後，市場價格已經不重要，重要的是這家公司的資產價值到底如何和針對公司提升價值的改革。
1963年上半年
在信中，鑑於其一直以來倡導的投資思路，巴菲特對上半年14%（道指為10%）的收益表示了滿意。接著信中對合夥企業各類投資，包括低估股票、Work Outs（套利性投資）和控制公司方面的進行了對比收益介紹。其中第一類投資在63年上半年增值21%與62年下跌表現形成了對比，套利型投資今年弱於道指和62年不尋常高收益也形成了對比，這驗證了其「長期」評判業績的投資哲學。而後做表和道指、兩家最大的封閉式和開放式基金業績進行了對比，顯示了合夥企業較高的收益率，並指出雖然其他基金並未有超過道指的復合收益率但對控制投資者購買非常差證券方面的風險也有作用。接著對控制性企業Dempster Mill ManufacturingCompany進行了簡單介紹。從報表顯示了管理人哈瑞專業的水平，從整體上提升了這家公司的價值，作為佔股71.7%的大股東，將會獲得很好的收益。接著信中說明了後續資金流入和撤離，包括6%的利率資金借還原因。另外，對稅方面也做了一些描述，總的來說，投資策略應當是建立在儘可能的創造淨現值而風險最小化。
1963年
在年信中，巴菲特重述了操作方式，主要是三類投資：第一類低估值的投資佔有最大的份額，價值回歸的時間難以確定，受市場影響大，或者說與市場相對正比（同漲甚至更強，也有同跌的風險），買入時間的選擇很重要，並且不要貪婪，另外，價值回歸的過程中我們可能會感受到公司控制者改善公司的微妙過程；第二類「特殊事件投資」取決於公司經營的特殊事件，與道指無大的關聯，在62年市場下跌的過程中，此類投資帶來的不同尋常的收益也驗證了這一點，鑑於這類投資的安全性，可以借入資金投資此類資產，在部分報表中將會顯示出；第三類控制公司，一般需要多年才能通過各種措施才能成效，與道指無多大關聯，也可以從低估值入手到慢慢控制。信中又談到了Dempster Mill ManufacturingCompany，對其過十年的經營做了總結：不變的銷售量、低存貨周轉率和投入資本的零利潤，當合夥企業成為控股股東後，聘用了哈瑞作為該公司的CEO，哈瑞努力、靈活的策略改善了這家公司，給股東帶來了良好的收益。其中，此公司改善主要包括以下幾個方面需要注意：將資產轉化為可利用的現金流；將部分製造業務分類、轉移到高收益的證券業務上（通過接受貸款等方式獲得資金進行高收益資產----證券轉換，這也會受到整個市場的影響）；一個優秀的管理人哈瑞。最後，信中介紹了巴菲特以及重要合夥人Bill Scott家庭對於合夥企業的很大投資，這將提升股東的信心，還介紹了審計員等方面的事宜。
2013.12.27讀書筆記 《股市真規則》五 巴菲特的信1961 by Jane 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pcs7.html第五章是財務報表講解，講解資產負債表、損益表和現金流量表，目的是結合三張表，弄清每一元現金是如何從消費者手中轉到股東手中。
看懂資產負債表，關鍵是要平衡，需要知道的有：資產=負債+所有者權益。
資產可分為流動和非流動，流動資產包括：現金及其等價物、短期投資、應收賬款、存貨，非流動資產包括：固定資產、投資、無形資產。研究應收賬款時，比較應收賬款增長率和銷售收入增長率可以判斷回款能力，另外常常要考慮壞賬準備。研究存貨時要考察其存貨周轉率（銷售成本除以平均存貨水平）的快慢，影響資金使用效率。研究投資時，要弄清投資種類，評估風險。無形資產最普遍的形態就是商譽，當一家公司收購另一家公司時商譽會上升，但商譽的評估需要用懷疑的眼光看待，未來無法預測。
負債可分為流動和非流動，流動資產包括：應付賬款、短期賬款，非流動負債主要是長期負債，應付賬款增長公司現金持有時間，有利於改善公司現金流，短期借款是為解決公司一時財務困境，相對於公司資產規模，短期借款不宜過多。
所有者權益，是公司向股東的負債，此部分比較混亂，最值得關注的是未分配利潤，未分配利潤是一家公司一定的資本數量存續一段時間發生的利潤減去分紅和股票回購後的基本記錄，是累計賬戶。
損益表主要包括：銷售收入、銷售成本、毛利、銷售和管理費用（營業費用）、折舊與攤銷、非經常損益（一次性費用或收益）、營業利潤、利息收益/費用、稅賦、淨利潤、股份數字（基準和稀釋）、每股盈利（基準和稀釋），其中毛利=銷售收入-銷售成本，營業利潤=毛利-營業費用，非經常損益包含內容很多，可以隱藏很多東西，需要搞清。
現金流量表，是一家公司創造價值的真正的試金石，反映的是一家公司一個會計年度發生的現金的多少，以及現金有哪些部分構成。現金流量表可分為經營活動、投資活動、籌集資金活動發生的現金流量。
經營活動現金流是重點關注區域，經營活動是發生現金流的動力，包含淨利潤、折舊和攤銷（加回到淨利潤中）、員工股票計劃的稅收收益、營運資本變動、一次性費用，這些科目相加減得到經營性活動現金淨額。不需要每一次都仔細檢查現金流量的每一項，因為都包含在經營性活動現金淨額，但是營運資本變動常常是導致淨利潤與經營現金流量不同的最大原因，必須逐條分析，影響營運資本的常常是應收賬款、應付賬款、存貨。
投資活動現金流量包含資本支出和投資收益，資本支出主要是花在長期性投資科目上，如固定資產，經營性現金流減去資本支出就是自由現金流量。
籌資活動現金流量，籌資活動包括與公司股東和債權人的所有交易，該現金流量包括：支付紅利、發行/購買普通股、發行/償還債務。
作者建議的順序是現金流量表、資產負債表、損益表。
1961：
巴菲特再次強調自己投資方式的業績表現特徵，列舉了五年的業績，並通過例舉有說服力的基金的數據證明選用道指作為業績基準是合理的。
今年巴菲特詳細介紹了自己的策略，其投資策略可分為三類：
一是價值被低估的證券（一般證券），這類證券佔了投資組合中最大的一部分，獲得的收益也比其他兩類更多。即以較低價格買入，當證券處在我們的買入價格和私人投資者眼中比較合理的價格之間的某個價格水平時一次性賣光。這種證券有很大的安全邊際，集中投資五六種（佔總資產的5%到10%），而在其他十到十五隻股票投入相對少的資金。此種證券回報取決於價值被修正的時間，而單只股票的安全邊際，加上投資的多樣化，就會帶來一組安全、有升值潛力的非常有吸引力的證券組合。要告誡投資者的是此類證券變化趨勢與道指一致，所以雖然在熊市中更容易找到這樣低價的股票，但並不代表股價不會下跌，以及不要太過貪心，想要在最高價的時候賣出。
二是WORKOUT（套利性投資），這類證券的投資結果取決於公司的經營活動，比如合併、清算、重組、分拆等公司事件，而不是由證券買賣雙方產生的供求因素決定，這使得這些證券存在一個我們可以預測的時間表，在合理的誤差限度內，我們可以知道什麼事件會影響並在多大程度上影響股價，比如石油生產商被大量出售給石油綜合公司。這類投資每年都會產生合理而穩定的收益，並在很大程度上與道瓊斯指數的變化無關，是巴菲特的第二大類投資。由於此類投資風險較小，相對安全，故在任何時候巴菲特都有十到十五隻該類股票。巴菲特認為這類機會風險較小，收益穩定，所以可以少量（低於總資本的25%）借債進行投資，扣除運用借入資金獲得的收益，通常會降到10%到20%的範圍內，但是不提倡借，即使借也是為了彌補這類投資上資金的不足。
三是「控股權」類型，即獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要數年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。例舉了Dempster的例子來說明這項投資策略。
巴菲特還在信中回答了投資者關心的三個問題：
一是關於「保守」的問題，巴菲特認為只要有貪婪、反覆無常的追求乘數倍增長收益的投機行為，就沒有任何的保守可言，真正的保守型投資只能依靠認知和推理獲得，而保守與否只能通過對投資方式或者投資結果的檢驗來實現，最客觀的檢驗投資方式保守與否的方法是通過在下跌的市場中對投資表現的評估，最好應包含到道瓊斯指數的大幅下跌的時點。而不是因為有很多人或一些重要人士與你的看法相同，就認為自己是正確的。
二是關於「規模」的問題，增加資金對於價值低估的股票和work-out型股票會有一點不利，但是對控制型股票是有利的。對私募來說，增大規模會影響投資策略，但是可以增加自己獲得控股權的優勢。對於共同基金或者投資證券的信託部門，他們的投資標的有廣泛的市場，超大規模對投資結果的損害非常小。
三實巴菲特談到「預測」的問題，短期市場表現很難預測的，他預期道瓊斯的長期年均複合增長率在5%-7%之間，期間會出現大漲也會大跌，而自己的投資方法，熊市表現優於指數，牛市與指數持平，大概可以實現15%到17%之間。
2013/1/6 巴菲特致股東的信1981年 By Roald 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101piwe.html在1981年的信中，巴菲特介紹了1981年的營業收入是3970萬，期初股東回報率是15.2%，較之1980年的17.8%有所下滑，並且在信的最後說明一個新的計劃是讓所有股東都能夠指定各自所要投入捐贈的具體公司。下面是無控制權的收益，伯克希爾的營業收入中並沒有包含任何這種未分配股權利潤，但是對伯克希爾的股東而言，這些未分配利潤會轉化為有形的價值，雖然是否能轉化為類似伯克希爾的實現或者未實現的利潤是極其不規律的。然後是一般購買行為，巴菲特說明了公司併購的目標在於將真實經濟效益最大化，並非是在管理領域或者是在會計報告的賬面數字上最大化，公司更希望以X元/股的價格購買這個生意的10%的股權，而不是以2X/股的價格收購它全部的股權。但是大多數經理會更加喜歡相反的策略，並說明了他們的三點動機。巴菲特介紹了兩種比較好的收購，一是公司可以很好的適應通貨膨脹的環境，二是，明星經理人——他們可以識別那些真正的披著蟾蜍外衣的王子，並且有著可使蟾蜍蛻變成王子的能力。再就是伯克希爾公司併購目標，會持續的以合理的價格併購整個公司，即使未來公司的發展與過去無異。儘管1981年公司沒有成功的案例，但在未來仍然預期可以不時地買到100%符合我們標準的公司，並說明了公司的非控制投資的未分配利潤的量已經超過了報告的營業利潤。接著是公司長期表現，在衡量長期的經濟表現時，保險子公司所持有的股權以市價計量，在過去的17年的經營時間內，公司的賬面價值從每股19.46美元增長到了每股526.02美元，年複合增長率為21.1%。1981年伯克希爾的淨值總計1.24億美元，其中大約31%要歸功於一家公司的表現——GEICO公司。
今年新增加了權益價值增加部分，這一部分說明了股票收益率和債券收益率在過去這些年的一些情況，按照經濟理論來說股票收益率應該高於債券收益率，但是實際上可能不一定高於，這裡面說了很多的例子，以及考慮了通貨膨脹和所得稅等的影響。下面是盈利的來源，巴菲特列表說明了公司的盈利來源，其中喜事糖果的盈利貢獻最大，同時列表說明了非控制公司的情況。然後著重說明了保險業的經營情況，預計明年保險業的情況可能會很差，並且第一次列表說明了承保保費率和綜合賠付率，雖然公司損失了大量的保單量，但是相對於同行業績而言，卻保持了高度的承保收益優勢。最後是股東指定捐贈，就是讓股東指定公司慈善捐贈的接受者，並對這個計劃做了詳細說明。
2013/1/7 巴菲特致股東的信1982年 By Roald 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pjp3.html在1982年的信中，巴菲特首先說明了1982年有3150萬的運營收益，相對期初權益的回報率只有9.8%，以及回報率的降低的原因和為什麼放棄使用營業收益比權益資本這個指標。然後說明了未計入報表的歸屬利潤，所有權在20%以下的業務，報表中只記錄收到的分紅部分；而那部分未分配的歸屬利潤則被完全忽視了，並舉了GEICO公司的例子來解釋。另外他說明了經濟收益這個指標，它包括了所有的未分配收益而無論所有權大小，用了公司的四個非控制公司的例子來解釋。進而說明了公司的工作便是挑選有相應經濟特性的業務，這些公司能夠將每一美元的留存收益最終轉換為至少一美元的市場價值，以及這一年的重大成績就是一個致力完成的交易由於一些完全超出公司控制的因素而無法達成。再就是公司的長期業績，在目前管理層18年的任期裡，公司的每股賬面值從$19.46上漲到了$737.43，復合年增速為22%，公司的經濟目標仍是產生一個顯著高於美國大公司平均回報的長期收益率。
下面是公司的收益來源，巴菲特列表說明了公司的收益來源以及非控股業務的情況，其中喜事糖果公司的收益是最高的，並著重介紹了藍籌印花下的布法羅新聞報業。然後是保險業的經營情況，巴菲特列表說明了行業和公司的情況，巴菲特介紹了影響公司盈利水平的因素以及最終決定這些行業長期盈利水平的是供應緊缺的年份比上供應充足的年份，並解釋了保險行業即使面臨如此週期，數十年來仍總體上能獲利，即主要在於傳統的監管與分銷方式，由於公司與州監管部門協定的價格包括了特定的利潤空間，並且當虧損數據表明現行的價格水平無法讓保險公司獲利時，公司的管理層和州監管部門都希望他們能夠共同努力來修正這種狀況。接著是1982年，公司的保險部門的承包業績要比其他同業的惡化得更多，獲利從遠高於平均水平，下滑至低於平均水平，並預計1983年能獲得與平均水平相當的業績。
再就是發行股票，伯克希爾與藍籌票據公司目前正在考慮於1983年進行合併，以及合併的原則：不輕易發行新股，除非獲得的內在企業價值與付出的一樣。接著他列舉了其他比較激進的收購的行為、理由以及收購發行新股時，可以避免原有股東的股權價值受侵蝕的三種方法：第一種方法是以合理的企業價值對企業價值的合併，第二種方法出現在收購者的股票以等於或高於其內在價值時出售時，第三種方法是收購方照計劃進行交易，但是緊接著從市場上回購與為收購而發行的新股相同數量的股份。信的最後是一些其他事項。
2013/1/8 巴菲特致股東的信1983年 By Roald 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pkfw.html
2014.1.8 巴菲特的信1964 BY Jane 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pkgn.html2013/1/9 巴菲特致股東的信1984年 By Roald 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pl1v.html在1984年的信中，巴菲特首先說明了1984年表現平平，20年來的賬面價值是以22.1%的複利增長（從1964年的每股19.46到1984年的每股1108.77），但是1984年我只增長了13.6%，以及每股內含價值的增長在衡量經濟效率時是真正重要的和急速增長的投入資本將會拖後資本回報率，然後是列表說明了盈利的來源，並著重解釋了GEICO的貢獻和它在表格中位置的改變，GEICO進行了回購，公司賣給GEICO350,000股股票，並且收到了2100萬美元現金，將它視同股利，並且與General Foods公司也做了一次同樣的交易。巴菲特解釋了為什麼回購的原因：以低價大量回購公司股票會迅速提升每股的內在價值，這是一個高度有效地途徑；在公司的市場價值遠低於公司的內在價值時，通過回購公司的股票，管理層明確的傳遞出信號：要增加股東的財富，而不是不顧股東權益甚至損害股東權益去擴大管理層個人的版圖。並且列表說明了持有的有價證券。
然後是對於各個公司的業績的介紹，第一個是內布拉斯加家具公司，淨銷售額增長了1430萬美元，總量達到了1.15億美元，在它經營的區域內，它的價格要比傳統的家具公司都要低，並說明了其成功的秘訣：（1）熱情和激情使得讓Ben Franklin和HoratioAlger看起來就像輟學生一樣。（2）腳踏實地，分工明確，行動果斷。（3）無視外界的一切誘惑。（4）對他們的顧客平等相待而不是高姿態。第二是喜事糖果公司，近年來，銷售總磅數維持在大體穩定的水平上，僅有少數的幾家店每年有少量的增長，在1984年，單店銷售量下降了1.1%。總銷售量卻有著0.6%的增長，這是由於開了更多門店導致的，其生意現在越來越季節化了，在1985年會盡所能將單位成本的增長率控制在通貨膨脹率之下。第三是水牛城晚報，1984年這份報紙的盈利遠超預期，成本控制上取得的進步非常明顯。並說明了面臨的問題和利好因素。第四是保險業務，巴菲特列表說明了保險行業的最新數據，認為影響保險盈利的主要因素是保險費用量的年度變化率，預計接下來幾年保費增長將超過10%，在激烈的價格競爭下，這個綜合比率會在108到113之間，預期公司1985年綜合比率會更好，並且最終會好於行業。在GEICO方面，一切照舊良好。公司主要業務的投保戶在1984年大幅增加，而其投資部也表現良好。
再就是損失準備金上的錯誤，成本是決策的主要問題。保險業的主要成本是理賠，而對於當年的收入需要多少賠償準備金是很難預估的。有時某些損失，或者他們的存在的數十年都未知的。公司的業務側重在意外險和再保險業務，比起財險業務的公司，公司在估算成本上存在更多的問題。下面是華盛頓公共電力供應系統，從1983年10月到1984年6月間，伯克希爾的保險子公司連續購買了大量的華盛頓公共電力供應系統（「WPPSS」）的1、2、3期債券，並解釋了為什麼會購買這麼多債券。這項業務稅後收入為22.7百萬美元（通過債券支付的利息費用），並且是以現金形式支付，公司不可能購買到有相近經濟收益的經營企業，再次強調投資於WPPSS無疑是有一定風險的。並且很難加以評估。公司非常規的做法表現在保險公司的集中投資上，包括WPPSS債券的投資。這種集中投資的做法是在保險公司具有超乎雄厚財務實力的立場下才有意義的，對WPPSS債券的主要投資是以不同的價格和在不同的實際情況下分批買入的。巴菲特通過購買WPPSS債券觀察得出的心得：大多數的情況下，不喜歡購買長期債券，並且在近年中也很少購買，只有當購買債券出現決定性的優於其他業務機會時，才會參與其中。然後是股利分配政策，巴菲特認為管理層和所有者們應該好好想想在怎樣的環境下，盈餘是應該保留還是分配給股東。首先需要理解的是，所有的盈餘所產生的效果是不一樣的，保留盈餘只有一個合理的理由，那就是只有當有更合理的發展需求時，非限制的盈餘才應該被保留，如果預測到會有高的投資回報率，你應該希望盈餘再投資，反之則要求進行股利分配。巴菲特認為股利支付應反映長期的收益和增量資本回報率預期。因為企業的長期前景通常很少變化，所以股利模式也不應經常變化，並說明了伯克希爾公司的股利政策，最後說明了一些其他事情。
2014.1.9 巴菲特的信1965 BY Jane 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pl48.html2014.1.10 巴菲特的信1966&1967 BY Jane 濟南實習
http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101pll3.html群鯉投資2013年度致股東的信 孫旭東
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102errd.html各位股東：
2013年我們的投資收益率為6.23%，同期滬深300指數下跌7.65%，相對於滬深300指數，我們取得了13.88%的超額收益。
群鯉投資收益率Vs.滬深300指數
年份 | 群鯉投資收益率 | 滬深300指數漲幅 | 超額收益率 |
2010年4-12月 | 1.18% | -6.50% | 7.68% |
2011年 | -5.88% | -25.01% | 19.14% |
2012年 | 15.06% | 7.55% | 7.51% |
2013年 | 6.23% | -7.65% | 13.88% |
累計 | 16.41% | -30.36% | 46.77% |
年均 | 4.14% | -9.20% | 13.33% |
純正的價值投資者
讓我們從雪球網上的兩則評論談起吧！
雪球是一個投資者的社交網絡。2013年，他們出版了一本書：《那些滾雪球的人——中國投資者訪談錄》，其中有對我的一篇訪談[1]。在這篇訪談後面，有知名網友「天地俠影」的一則評論：
本質上，是合夥人[2]資金的後續投入，在一個整體持續下跌的市場，有新的資金持續買進，跑贏滬深300指數就不足為奇了。這點是顯而易見的，群鯉投資2010年底的倉位是90%，2011年實的倉位卻不及50%，到2011年底又接近90%。2012年初的具體倉位是多少，估計只有等群鯉2012年報出來才知道。所以，我希望，牛市來了，孫先生也能持續跑贏市場，那才是真功底。
「天地俠影」真名汪煒華，2013年10月因質疑上市公司廣匯能源（600256）被刑拘。在回答他對群鯉投資業績的質疑之前，我請大家先為他祝福，祝他早日獲得自由。
群鯉在成立後有過兩次增資，因此，我們用於投資的資金確實在2011年和2012年初有所增加，但我並不認為這是我們跑贏指數的主要原因。2013年初，我們沒有新增資金，但全年仍然跑贏了指數13.88個百分點，跑贏的幅度還超過了歷年平均水平。
公司2013年月度末投資淨值和倉位
汪先生希望「牛市來了，孫先生也能持續跑贏市場。」我感謝他的祝願，但也不得不指出，這並非我追求的目標。在2010年中期報告中，我曾引用了巴菲特的一段話：
首先，在從1965年至1969年開始，以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內，我們賬面價值的增速都超過了標普500指數的增速；其次，雖然我們在市場向好的幾年中落後於標普500指數，我們在該指數業績消極時超過了它。也就是說，我們的防守好於進攻，這也可能持續下去。
在那份報告後附的《我們的投資理念》中，我這樣講，「如果我們不能做到像伯克希爾公司那樣『防守好於進攻』，請您批評我們！」
因此，大家不要對群鯉在牛市中跑贏指數抱以厚望。事實上，按我們的投資理念，在牛市後期我們甚至必定跑輸市場，因為那時我們很可能因為股價過高而輕倉甚至空倉。
再來看「東博老股民」（真名周玉龍）的這則評論：
這傢伙比我厲害，他和我同樣是追求價值和價格差異的投資者，屬於同一類投資者，模式也大同小異。但我只敢說自己只不過個價值投資（投機）者，他卻可以說自己是真正的價值投資者。有時候我在想，一個投資者，是否在貼上投資者標籤的時候可以多賺錢呢？我想不會吧。
從2011年中期報告開始，我們的定期報告都在頁眉上寫著「群鯉投資，純正的價值投資者」。我的目的很簡單，就是借此來宣傳群鯉的定位。我認為，如果想成為一家成功的企業，有明確的定位幾乎是必須的。
國內頂著「價值投資者」名頭的人不少，其中不乏掛羊頭賣狗肉者。因此，在公司成立之初，我就撰寫了《我們的投資理念》，闡明了我們的觀點。
首先，我們不認為價值投資就是「買入——持有」。
其次，我們對市場上以短期收益最大化為目的的所謂價值投資的「獨特解讀」、「另類解讀」無動於衷。
我認為價值投資是以低於（最好是遠低於）內在價值的價格買入股票等資產，長期持有，但在資產的價值被市場嚴重高估時我們會斷然賣出。
我承認，這樣做很有可能會讓一些人覺得不舒服，但是，如果我本人、我們的股東能因此牢記什麼事情能做、什麼事情不能做，那就值得。
在2012年度報告發佈後，我們的一位股東給我發郵件，對我買入華蘭生物（002007）的行為提出批評：
我對報告中的一個地方有一點疑惑：
「華蘭生物的股價距前期高點下跌幅度已經超過了
我理解，作為價值投資者，是基於企業估值，考慮安全邊際，確定的買入價格，只有價格落入我們的瞄準鏡的時候，我們才會扣動扳機，否則就等待。買入價格與價值評估有關，與價格走勢無關。
有這樣的股東，真是我的大幸！
我認真閱讀了雪球對周玉龍先生的訪談，覺得在對價值投資的定義、在對週期股的看法上我們有很多相同之處，但是，無論如何我也不可能像他的實驗賬戶那樣只持有一隻股票。格雷厄姆在《聰明的投資者》中這樣教導我們：
安全邊際的概念和分散投資的原則兩者之間存在著緊密的邏輯關連。即使投資者挾有有利的保障，單一證券仍可能發生差勁的結果。因為安全邊際只保證其獲利的機會高於虧損的機會——但不保證虧損不會發生。但是，這類投資的數量增加時，則總獲利高於總虧損的機會便更明確。
巴菲特在1961年致股東的信中這樣說，「足夠的安全邊際以及適當的分散投資，使我們的投資組合兼具安全和增值的特性。」
周先生認為，「就本質上來看，投資、投機和賭博三者的界限並不明顯，投資也是一種賭博，就是賭自己的眼光、賭自己的判斷能力。」這恐怕是他以「價值投資（投機）者」自居的理由，而他敢於在實驗賬戶只持有一隻股票看來也是對自己的眼光和判斷能力自信的表現。
我沒有這樣的自信，因此，只能堅守純正的價值投資，以安全邊際來「吸收投資的惡運或計算的誤差。」
不棄大盤藍籌股
2013年實在是有趣的一年。我想，無論價值投資者取得了什麼樣的成績，面對創業板指數82.73%的漲幅都顯得黯然失色。
我們和巴菲特一樣不做創業投資，因此，我本人對創業板的大幅上漲沒有感到任何壓力。1999年納斯達克指數飆升85.59%，伯克希爾每股淨資產值卻只增長了微不足道的0.5%，但想來巴老的心情會比我更為平靜。
2013年下半年，我們的投資組合沒有發生大的變動，仍然是持了多年的9只股票。盤點這9只股票今年的表現，我發現漲幅最大的3只股票——魯泰（000726）、江鈴汽車（000550）和格力電器（000651）2012年末總市值均未達到千億，其中漲幅最大的魯泰市值最小，僅為66.49億元；與此同時，跌幅最大的3只股票——中國神華（601088）、萬科（000002）和招商銀行（600036）2012年末總市值均超過千億，其中跌幅最大的中國神華市值最大，為5042.02億元。
在決定是否買入或持有一隻股票時，我對其總市值並不在意。或許正是因為這一點，我們的業績比主要持有大盤藍籌股的價值投資同道要好一些，比主要持有中小盤股票的同道則要遜色不少。
市場對大盤藍籌股如此冷淡，充分證明了格雷厄姆名言的正確——市場短期是投票機，長期是稱重器。我們的定位是純正的價值投資者，不可能為了迎合市場的偏好而改變投資組合，也就不會因為大盤藍籌股的下跌哪怕是持續下跌而放棄它們。
在我們的投資組合中有一個有趣的現象，今年漲幅較大的魯泰（64.88%）和江鈴汽車（47.85%）去年表現比較差——魯泰下跌12.57%，江鈴汽車下跌6.25%；今年跌幅較大的萬科（19.37%）和招商銀行（15.23%）去年表現則相當不錯——萬科上漲37.44%，招商銀行上漲20.16%。
企業在長期的生產經營過程中發生波折不可避免，但只要它還有持續競爭優勢，我們就不必太過在意其股價的短期波動。很多大盤藍籌股的競爭優勢極其明顯，雖說短期內市場就是不買賬，但對堅定的價值投資者來說這又算得了什麼呢？！
防範風險為重中之重
上半年我們增持萬科，從短期結果看這是一個明顯的錯誤，下半年萬科的股價下跌了18.48%。
在中期報告中，我闡述了增持萬科的理由。我意識到投資萬科會有風險，但我認為，「如果萬科能夠繼續執行已制定好的戰略，在增強自身競爭力的同時保持穩健的財務狀況，投資它的風險就是可以接受的。」
現在的問題是，有跡象表明萬科的財務狀況沒有以前那麼穩健了，為此，我特意寫了一篇文章進行討論[3]。我研究萬科多年，最看重的是它對待風險的態度，至於淨利潤增長多少則不是很在意——在目前的形勢下，對房地產企業淨利潤增長期望值過高無疑於逼迫企業激進經營。
然而，萬科的經營者似乎不這樣認為。2013年12月，萬科銷售額只有109.5億元，僅比2月份高，而當月拿地就要支付90.13億元。
價值投資者認為股價波動不是風險，真正的風險是企業價值的毀損。我很擔心，如果房價有朝一日真的深幅下跌，萬科會因為準備不足而遭受較大損失。
萬科的規模很大，控制拿地的節奏有一定的難度，因此，我決定再觀察一段時間。如果2014年1季度報表顯示萬科的財務穩健程度還達不到我的要求，我們將減持其股票。
與往年相比，今年的報告我談理念稍多而談公司較少，這是當前的環境使然，希望大家能夠理解。我將在明年的中期報告中更多地討論我們投資的公司。
旭東
2014年1月9日
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