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2014-2-17 巴菲特的信1982 By Ivy 濟南實習

 http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101qb36.html

今天看了老巴1981-1983年的信，80年以後的信都比較長，讀起來沒有之前那麼輕鬆。1981年的信中相關的疑問在文檔中做好了標註，明後天整理出來。下面說說1982年的信。在這封信中，老巴先是說明營運收益並不在所有情形下都有效，闡述了經濟效益（economicearning）的含義以及適用的情形；接著詳細解釋了保險業的特性和業績下滑的原因：供給過剩，產品同質化；最後就股票發行和併購闡明了自己的觀點。我的主要理解和問題如下：

1、 年回報率只有9.8%，回報率降低的主要原因「意識保險承保業績大幅下降，二是資本投入的顯著增加並沒有帶來同比例的業務量的增加，三是會計準則的變化

2、 老巴以GEICO公司詳細說明了會計準則的變化對衡量標準的影響，他認為「會計盈利」這個指標也就是權益報酬率現在回扭曲經濟現實。相比較來說「經濟效益」更適合用來評估企業價值，因為它包括了所有未分配收益

3、 老巴認為只要能以具有吸引力的價格購買到好業務的少數股權，那麼購買部分股權的模式就能夠很好地持續下去。

4、 1982年布法羅晚報、紡織廠、保險承保、共同儲蓄和貸款公司的收益均為負，保險和紡織廠的原因老巴之前解釋過，但是布法羅晚報為何收益為負老巴沒有做出說明，我猜測可能一是報紙印刷成本提高，二是競爭激烈。從某種意義上來說虧損抵稅的收入也相當於是一筆現金流入。

5、 綜合賠付率這個概念老巴再次做出了申明，它等於總運營成本和保費損失除以保費收入，那麼，小於100意味著承保盈利，大於100意味著承保損失。由於醫療訴訟費費用大幅上漲，以及保險責任的擴大，承保損失增加。

6、 上次例會討論明白了長尾業務的含義，就是保險事故發生後由於糾紛、訴訟原因導致該筆業務從責任開始到終了的時間過長，因此目前的成本只能估計得出，未來會賠付多少錢是個未知數。

7、 保險行業存在產品同質化和供給過剩兩大問題，那麼保險行業在面臨如此困境的同時數十年來總體上仍能有所獲利呢？主要原因在於傳統監管和分銷方式，分銷方式的影響我還要仔細琢磨。

2014年巴菲特致股東的信摘錄 刺蝟偷腥

http://xueqiu.com/8223138566/27910386
2014年巴菲特致股東的信摘錄

翻譯 by 刺蝟偷腥

「像做生意一樣對待投資，是最聰明的。」--本·格雷厄姆，《聰明的投資者》

引用本·格雷厄姆的話作為這封信的開場白是合適的，因為我很感激能從他那瞭解到關於投資的想法。我在後面會談到本，甚至很快會談到普通股，但首先我想和你聊聊，在很久以前我曾做過的兩個小小的非股票投資。儘管它們都沒有明顯地改變我的淨值，但還是能帶來些啟發的。

這故事始於1973至1981年的內布拉斯加州，當時美國中西部的農場價格暴漲，因為大家普遍認為惡性通貨膨脹要來了，而且小鄉鎮銀行的貸款政策還火上澆油。然後泡沫爆了，導致價格下跌50%甚至更多，摧毀了那些舉債經營的農民和他們的債主。在那場泡沫餘波中倒閉的愛荷華州和內布拉斯加州的銀行，數量比我們最近這次大蕭條中倒閉的還要多五倍。

在1986年，我從FDIC（聯邦存款保險公司）那買下了一個400英畝的農場，坐落在奧馬哈北部50英里處。這花了我28萬，此價格比前幾年一家倒閉了的銀行批給農場的貸款還要少得多。我根本不懂怎樣去經營一個農場，好在有個熱愛農活的兒子。我從他那得知這農場能生產多少蒲式耳的玉米和大豆，經營費用會是多少。通過這些預估，我計算出這農場當時大概能有10%的正常回報。我還認為生產力會隨時間而提高，農作物價格也會越來越高。後來這些預期都得到了印證。

我不需要有與眾不同的知識或智商來得出結論，這項投資不會有向下的趨勢，而是有潛在的，會實質向好的趨勢。當然了，可能偶爾會歉收，或是價格有時讓人失望。那又如何？總會有些非常好的年份嘛，我完全不會有任何壓力去賣掉這塊資產。現在，28年過去了，這農場的收入翻了三倍，它的價值已是我支付價格的五倍甚至更多。我還是對農活一無所知，最近才第二次去實地看了看。

在1993年，我做了另外一個小投資。那時我還是所羅門的CEO，所羅門的房東賴瑞·西弗史丹告訴我，有個清算信託公司打算要賣掉紐約大學鄰近的一塊商業地產。泡沫再次爆破了，這次波及到商業地產，這個清算信託公司專門用於處置那些倒閉儲蓄機構的資產，正是這些機構樂觀的貸款政策助長了這場鬧劇。

這裡的分析依舊簡單。就像那農場的例子中，該資產的無槓桿當期收益率大約為10%。但資產正被清算信託公司低效率經營著，如果把一些空置的商店出租，它的收入將會增加。更重要的是，佔地產項目約20%面積的最大租戶支付的租金大約為5美元一英呎，而其他租戶平均為70美元。9年後，這份廉價租約的到期肯定會帶來收入的顯著增長。這資產的位置也是極好的，畢竟紐約大學跑不了。

我加入了一個小團體來收購這棟樓，賴瑞和佛瑞德·羅斯也在其中。佛瑞德是個有經驗的高級房地產投資者，他和他的家族將管理這項資產。這些年也確實由他們經營著。隨著舊租約的到期，收入翻了三倍，現在的年分紅已超過我們初始投資額的35%。此外，原始抵押分別在1996年和1999年被再融資，這種手段允許進行了幾次特別分紅，加起來超過了我們投資額度的150%。我到今天為止還沒去看過這項資產。

從那農場和紐約大學房地產獲得的收入，很可能未來幾十年內還會增長。儘管收益並不具有戲劇性，但這兩項投資卻是可靠且令人滿意的，我會一輩子持有，然後傳給我的孩子和孫子。

我說這些故事是為了闡明一些投資的基礎原則：

·        獲得令人滿意的投資回報並不需要你成為一名專家。但如果你不是，你必須認清自己的侷限性並遵循一套可行的方法。保持簡單，不要孤注一擲。當別人向你承諾短期的暴利，你要學會趕緊說「不」。

·        聚焦於擬投資資產的未來生產力。如果你對某資產的未來收入進行了粗略估算，卻又感到不安，那就忘了它繼續前進吧。沒人能估算出每一項投資的可能性。但沒必要當個全能者；你只要能理解自己的所作所為就可以了。

·        如果你是聚焦於擬投資資產的未來價格變動，那你就是在投機。這本身沒什麼錯。但我知道我無法成功投機，並對那些宣傳自己能持續成功的投機者表示懷疑。有一半人第一次扔銅板時能壓對寶；但這些勝利者如果繼續玩下去，沒人能擁有贏利為正的期望值。事實上，一項既定資產最近的價格上漲，永遠都不會是買入的理由。

·        通過我的兩個小投資可以看出，我只會考慮一項資產能產出什麼，而完全不關心它們的每日定價。聚焦於賽場的人才能贏得比賽，勝者不會是那些緊盯記分板的人。如果你能好好享受週六週日而不看股價，那工作日也試試吧。

·        形成自己的宏觀觀點，或是聽別人對宏觀或市場進行預測，都是在浪費時間。事實上這是危險的，因為這可能會模糊你的視野，讓你看不清真正重要的事實。（當我聽到電視評論員油嘴滑舌地對市場未來走勢進行臆想，我就回想起了米奇·曼托的尖酸評論：「你都不知道這遊戲有多簡單，直到你走進那個演播廳。」）

我的兩項購買分別是在1986年和1993年完成。決定進行這些投資的時候，當時的經濟狀況、利率或是下一年（1987和1994年）的證券市場走勢，對我來說都不重要。我已經記不起當時的頭條新聞，或是權威人士說了些什麼，不管別人怎麼說，內布拉斯加州的玉米一直在生長，學生也會聚集在紐約大學。

在我的兩個小投資和股票投資之間，有個重要的區別。那就是股票會讓你知道所持股份的實時定價，而我卻從沒見過對我農場或紐約房地產的報價。

證券市場的投資者有個極大的優勢，那就是他們的持股有寬幅波動的估值。對於一些投資者來說，確實如此。畢竟，如果一個穆迪的朋友，每天圍著我的財產對我喊出報價，願意以此報價來買我的農場，或將他的農場賣給我，並且這些報價會根據他的精神狀態，在短期內劇烈變化，我到底該怎樣利用他這種不規律的行為來獲利？如果他的日報價令人可笑地低，並且我有閒錢，我就會買下他的農場。如果他喊出的報價荒謬地高，我要麼就賣給他，或是繼續耕種。

然而，股票的持有者往往容易被其他持股者的反覆無常和不理性所影響，搞到自己也不理性。因為市場上的噪音太多了，包括經濟狀況、利率、股票的價格等等。一些投資者認為聽權威人士的意見很重要，更糟糕的是，還認為參考他們的評論來投資很重要。

那些擁有農場或房子的人，能夠默默持有資產幾十年，但當他們接觸到大量的股票報價，加上評論員總在暗示「別一直坐著，來買賣吧！」，他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來是可以擁有的絕對優勢，現在卻變成了一種詛咒。

一個閃電崩盤或是其他極端的市場震盪，對投資者所造成的傷害，並不會比一個古怪且愛說話的鄰居對我農場投資的傷害來得大。事實上，下跌的市場對真正的投資者來說，是有幫助的，如果當價格遠低於價值的時候，他手裡還有錢可用的話。在投資的時候，恐懼的氛圍是你的朋友；一個歡快的世界卻是你的敵人。

在2008年底發生的，嚴重的金融恐慌期間，即使一個嚴峻衰退正在明顯地形成，我也從未想過要賣出我的農場或是紐約房地產。如果我100%擁有一項具良好長期前景的穩固生意，對我來說，哪怕是稍微考慮要拋售它，都會是非常愚蠢的。我持有的股票就是好生意的一小部分，那為什麼要賣出呢？準確的說，每一小部分或許最後會讓人失望，但作為一個整體，他們一定能做好。難道有人真的相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的人類創造性？

當查理·芒格和我買股票時，我們會把它當成是生意的一部分，我們的分析與買下整個生意時所思考的內容非常相似。我們一開始會判斷自己能否容易地估計出，資產未來五年或更久的收入範圍。如果答案是肯定的，並且處於與我們估算底線相對應的合理價格內，我們就會購買這股票（或生意）。但是，如果我們沒有能力估算出未來的收入（經常會遇到這種情況），我們就會簡單地繼續前行，繼續尋找下一個潛在標的。在我們一起合作的54年裡，我們從未因宏觀或政治環境，或其他人的看法，而放棄具有吸引力的收購。事實上，當我們做決定時，這類因素想都沒想過。

但至關重要的是，我們認清了自身的能力圈邊界，並乖乖地呆在裡面。即使這樣，我們還是在股票上和生意上都犯了些錯誤。但它們發生時都不是災難型的，例如在一個長期上升的市場中，基於預期價格行為和慾望導致了購買。

當然，大多數投資者並沒有把商業前景研究當作是生活中的首要任務。如果夠明智的話，他們會知道自己對具體生意的瞭解不足，並不能預測出他們未來的獲利能力。

我給這些非專業人士帶來了好消息：典型的投資者並不需要這些技巧。總的來說，美國的商業一直做得很好，以後也會繼續好下去（然而可以肯定的是，會有不可預測的忽冷忽熱出現）。在20世紀，道瓊斯工業指數從66上漲到11497，不斷上升的股利支付推動了市場的發展。21世紀，將可以看到更多的盈利，幾乎必然會有大量的收穫。非專業人士的目標不應是挑選出大牛股，他或他的外援都是辦不到的，但應該持有各種生意的一部分，總的合起來就會有很好的表現。一個低成本的S&P500指數基金就能滿足這個目標。

這是對非專業人士說的「投資是什麼」。「什麼時候投資」也是很重要的。最危險的是膽小的或新手的投資者在市場極度繁榮的時候入場，然後看到賬面虧損了才醒悟。（想起巴頓·比格斯最近的觀察：「牛市就像性愛，在結束前的感覺最好。」）投資者解決這類錯時交易的方法是，在一段長時間內積攢股份，並永遠不要在出現壞消息和股價遠低於高點時賣出。遵循這些原則，「什麼都不懂」的投資者不僅做到了多樣化投資，還能保持成本最小化，這幾乎就能確信，可以獲得令人滿意的結果。實際上，相對於那些知識淵博，但連自身弱點都看不清的專業投資者，一個能實事求是面對自己短處的純樸投資者可能會獲得更好的長期回報。

如果「投資者」瘋狂買賣彼此的農地，產量和農作物的價格都不會增長。這些行為的唯一結果就是，由於農場擁有者尋求建議和轉換資產屬性而導致的大量的成本，會使總的收入下降。

然而，那些能從提供建議或產生交易中獲利的人，一直在催促個人和機構投資者要變得積極。這導致的摩擦成本變得很高，對於投資者來說，總體是全無好處的。所以，忽視這些噪音吧，保持你的成本最小化，投資那些股票就像投資你願意投資的農場一樣。

我該補充一下，我的財富就在我嘴裡：我在這裡提出的建議，本質上與我在遺囑裡列出的一些指令是相同的。通過一個遺囑，去實現把現金交給守護我老婆利益的託管人。我對託管人的建議再簡單不過了：把10%的現金用來買短期政府債券，把90%用於購買非常低成本的S&P500指數基金（我建議是先鋒基金VFINX）。我相信遵循這些方針的信託，能比聘用昂貴投資經理的大多數投資者，獲得更優的長期回報，無論是養老基金、機構還是個人。

現在說回本·格雷厄姆。我在1949年買了本所著的《聰明的投資者》，並通過書中的投資探討，學到了他大部分的想法。我的金融生涯隨著買到的這本書而改變了。

在讀本的書之前，我仍在投資的環境外徘徊，鯨吞著所有關於投資的書面資料。我閱讀的大多數內容都使我著迷：我嘗試過親手畫圖，用市場標記來預測股票走勢。我坐在經紀公司的辦公室，看著股票報價帶捲動，我還聽評論員的講解。這些都是有趣的，但我並不為之顫抖，因為我還什麼都不懂。

相反地，本的想法能用簡練易懂的平凡文字，有邏輯地去闡明（沒有希臘字母或複雜的公式）。對我來說，關鍵點就是最新版第八章和第二十章的內容，這些觀點引導著我今日的投資決策。

關於這本書的幾個有趣花絮：最新版包括了一個附錄，裡面描述了一個未被提及的投資，是關於本的幸運投資的。本在1948年，當他寫第一版書的時候進行了收購，注意了，這個神秘的公司就是政府僱員保險公司Geico。如果本當時沒有看出還處於初創期的Geico的特質，我的未來和伯克希爾都將會大大的不同。

這本書1949年的版本還推薦了一個鐵路股，當時賣17美元，每股盈利為10美元。（我佩服本的一個原因就是他有膽量使用當前的例子，如果說錯了就會讓自己成為被嘲諷的對象。）某種程度上，低估值是由於當時的會計準則造成的，那時候並不要求鐵路公司在賬面盈餘中體現出子公司的大量盈餘。

被推薦的股票就是北太平洋公司，它最重要的子公司是芝加哥,伯靈頓和昆西。這些鐵路現在是北伯林頓鐵路公司的重要組成部分，而伯克希爾現今完全擁有北伯林頓鐵路公司。當我讀這本書的時候，北太平洋公司的市值約為4000萬美元，現在它的繼承者每四天就能賺這麼多了。

我已記不起當時花了多少錢來買《聰明的投資者》的第一版。無論花了多少錢，都可以強調出本的格言：價格是你支付出去的，價值是你所獲得的。我做過的所有投資當中，買本的書就是最好的投資（我買的那兩本結婚證除外）。

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原文如下：
Buffett's annual letter: What you can learn from my real estate investments

「Investment is most intelligent when it is most businesslike.」 –Benjamin Graham, The Intelligent Investor

It is fitting to have a Ben Graham quote open this essay because I owe so much of what I know about investing to him. I will talk more about Ben a bit later, and I will even sooner talk about common stocks. But let me first tell you about two small nonstock investments that I made long ago. Though neither changed my net worth by much, they are instructive.

This tale begins in Nebraska. From 1973 to 1981, the Midwest experienced an explosion in farm prices, caused by a widespread belief that runaway inflation was coming and fueled by the lending policies of small rural banks. Then the bubble burst, bringing price declines of 50% or more that devastated both leveraged farmers and their lenders. Five times as many Iowa and Nebraska banks failed in that bubble's aftermath as in our recent Great Recession.

In 1986, I purchased a 400-acre farm, located 50 miles north of Omaha, from the FDIC. It cost me $280,000, considerably less than what a failed bank had lent against the farm a few years earlier. I knew nothing about operating a farm. But I have a son who loves farming, and I learned from him both how many bushels of corn and soybeans the farm would produce and what the operating expenses would be. From these estimates, I calculated the normalized return from the farm to then be about 10%. I also thought it was likely that productivity would improve over time and that crop prices would move higher as well. Both expectations proved out.

I needed no unusual knowledge or intelligence to conclude that the investment had no downside and potentially had substantial upside. There would, of course, be the occasional bad crop, and prices would sometimes disappoint. But so what? There would be some unusually good years as well, and I would never be under any pressure to sell the property. Now, 28 years later, the farm has tripled its earnings and is worth five times or more what I paid. I still know nothing about farming and recently made just my second visit to the farm.

In 1993, I made another small investment. Larry Silverstein, Salomon's landlord when I was the company's CEO, told me about a New York retail property adjacent to New York University that the Resolution Trust Corp. was selling. Again, a bubble had popped — this one involving commercial real estate — and the RTC had been created to dispose of the assets of failed savings institutions whose optimistic lending practices had fueled the folly.

Here, too, the analysis was simple. As had been the case with the farm, the unleveraged current yield from the property was about 10%. But the property had been undermanaged by the RTC, and its income would increase when several vacant stores were leased. Even more important, the largest tenant — who occupied around 20% of the project's space — was paying rent of about $5 per foot, whereas other tenants averaged $70. The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. The property's location was also superb: NYU wasn't going anywhere.

I joined a small group — including Larry and my friend Fred Rose — in purchasing the building. Fred was an experienced, high-grade real estate investor who, with his family, would manage the property. And manage it they did. As old leases expired, earnings tripled. Annual distributions now exceed 35% of our initial equity investment. Moreover, our original mortgage was refinanced in 1996 and again in 1999, moves that allowed several special distributions totaling more than 150% of what we had invested. I've yet to view the property.

Income from both the farm and the NYU real estate will probably increase in decades to come. Though the gains won't be dramatic, the two investments will be solid and satisfactory holdings for my lifetime and, subsequently, for my children and grandchildren.

I tell these tales to illustrate certain fundamentals of investing:

You don't need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren't, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don't swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick 「no.」

Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don't feel comfortable making a rough estimate of the asset's future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn't necessary; you only need to understand the actions you undertake.

If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.

With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field — not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.

Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle's scathing comment: 「You don't know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.」)

My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following — 1987 and 1994 — was of no importance to me in determining the success of those investments. I can't remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.

There is one major difference between my two small investments and an investment in stocks. Stocks provide you minute-to-minute valuations for your holdings, whereas I have yet to see a quotation for either my farm or the New York real estate.

It should be an enormous advantage for investors in stocks to have those wildly fluctuating valuations placed on their holdings — and for some investors, it is. After all, if a moody fellow with a farm bordering my property yelled out a price every day to me at which he would either buy my farm or sell me his — and those prices varied widely over short periods of time depending on his mental state — how in the world could I be other than benefited by his erratic behavior? If his daily shout-out was ridiculously low, and I had some spare cash, I would buy his farm. If the number he yelled was absurdly high, I could either sell to him or just go on farming.

Owners of stocks, however, too often let the capricious and irrational behavior of their fellow owners cause them to behave irrationally as well. Because there is so much chatter about markets, the economy, interest rates, price behavior of stocks, etc., some investors believe it is important to listen to pundits — and, worse yet, important to consider acting upon their comments.

Those people who can sit quietly for decades when they own a farm or apartment house too often become frenetic when they are exposed to a stream of stock quotations and accompanying commentators delivering an implied message of 「Don't just sit there — do something.」 For these investors, liquidity is transformed from the unqualified benefit it should be to a curse.

A 「flash crash」 or some other extreme market fluctuation can't hurt an investor any more than an erratic and mouthy neighbor can hurt my farm investment. Indeed, tumbling markets can be helpful to the true investor if he has cash available when prices get far out of line with values. A climate of fear is your friend when investing; a euphoric world is your enemy.

During the extraordinary financial panic that occurred late in 2008, I never gave a thought to selling my farm or New York real estate, even though a severe recession was clearly brewing. And if I had owned 100% of a solid business with good long-term prospects, it would have been foolish for me to even consider dumping it. So why would I have sold my stocks that were small participations in wonderful businesses? True, any one of them might eventually disappoint, but as a group they were certain to do well. Could anyone really believe the earth was going to swallow up the incredible productive assets and unlimited human ingenuity existing in America?

When Charlie Munger and I buy stocks — which we think of as small portions of businesses — our analysis is very similar to that which we use in buying entire businesses. We first have to decide whether we can sensibly estimate an earnings range for five years out or more. If the answer is yes, we will buy the stock (or business) if it sells at a reasonable price in relation to the bottom boundary of our estimate. If, however, we lack the ability to estimate future earnings — which is usually the case — we simply move on to other prospects. In the 54 years we have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.

It's vital, however, that we recognize the perimeter of our 「circle of competence」 and stay well inside of it. Even then, we will make some mistakes, both with stocks and businesses. But they will not be the disasters that occur, for example, when a long-rising market induces purchases that are based on anticipated price behavior and a desire to be where the action is.

Most investors, of course, have not made the study of business prospects a priority in their lives. If wise, they will conclude that they do not know enough about specific businesses to predict their future earning power.

I have good news for these nonprofessionals: The typical investor doesn't need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will continue to do so (though, most assuredly, in unpredictable fits and starts). In the 20th century, the Dow Jones industrial index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of the nonprofessional should not be to pick winners — neither he nor his 「helpers」 can do that — but should rather be to own a cross section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.

That's the 「what」 of investing for the nonprofessional. The 「when」 is also important. The main danger is that the timid or beginning investor will enter the market at a time of extreme exuberance and then become disillusioned when paper losses occur. (Remember the late Barton Biggs's observation: 「A bull market is like sex. It feels best just before it ends.」) The antidote to that kind of mistiming is for an investor to accumulate shares over a long period and never sell when the news is bad and stocks are well off their highs. Following those rules, the 「know-nothing」 investor who both diversifies and keeps his costs minimal is virtually certain to get satisfactory results. Indeed, the unsophisticated investor who is realistic about his shortcomings is likely to obtain better long-term results than the knowledgeable professional who is blind to even a single weakness.

If 「investors」 frenetically bought and sold farmland to one another, neither the yields nor the prices of their crops would be increased. The only consequence of such behavior would be decreases in the overall earnings realized by the farm-owning population because of the substantial costs it would incur as it sought advice and switched properties.

Nevertheless, both individuals and institutions will constantly be urged to be active by those who profit from giving advice or effecting transactions. The resulting frictional costs can be huge and, for investors in aggregate, devoid of benefit. So ignore the chatter, keep your costs minimal, and invest in stocks as you would in a farm.

My money, I should add, is where my mouth is: What I advise here is essentially identical to certain instructions I've laid out in my will. One bequest provides that cash will be delivered to a trustee for my wife's benefit. (I have to use cash for individual bequests, because all of my Berkshire Hathaway (BRKA) shares will be fully distributed to certain philanthropic organizations over the 10 years following the closing of my estate.) My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's. (VFINX)) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors — whether pension funds, institutions, or individuals — who employ high-fee managers.

And now back to Ben Graham. I learned most of the thoughts in this investment discussion from Ben's book The Intelligent Investor, which I bought in 1949. My financial life changed with that purchase.

Before reading Ben's book, I had wandered around the investing landscape, devouring everything written on the subject. Much of what I read fascinated me: I tried my hand at charting and at using market indicia to predict stock movements. I sat in brokerage offices watching the tape roll by, and I listened to commentators. All of this was fun, but I couldn't shake the feeling that I wasn't getting anywhere.

In contrast, Ben's ideas were explained logically in elegant, easy-to-understand prose (without Greek letters or complicated formulas). For me, the key points were laid out in what later editions labeled Chapters 8 and 20. These points guide my investing decisions today.

A couple of interesting sidelights about the book: Later editions included a postscript describing an unnamed investment that was a bonanza for Ben. Ben made the purchase in 1948 when he was writing the first edition and — brace yourself — the mystery company was Geico. If Ben had not recognized the special qualities of Geico when it was still in its infancy, my future and Berkshire's would have been far different.

The 1949 edition of the book also recommended a railroad stock that was then selling for $17 and earning about $10 per share. (One of the reasons I admired Ben was that he had the guts to use current examples, leaving himself open to sneers if he stumbled.) In part, that low valuation resulted from an accounting rule of the time that required the railroad to exclude from its reported earnings the substantial retained earnings of affiliates.

The recommended stock was Northern Pacific, and its most important affiliate was Chicago, Burlington & Quincy. These railroads are now important parts of BNSF (Burlington Northern Santa Fe), which is today fully owned by Berkshire. When I read the book, Northern Pacific had a market value of about $40 million. Now its successor (having added a great many properties, to be sure) earns that amount every four days.

I can't remember what I paid for that first copy of The Intelligent Investor. Whatever the cost, it would underscore the truth of Ben's adage: Price is what you pay; value is what you get. Of all the investments I ever made, buying Ben's book was the best (except for my purchase of two marriage licenses).

2014-2-25 巴菲特的信1992-1994 By Ivy 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101qg47.html
 

 今天閱讀了巴菲特的信1992-1994年，信中老巴還是按照他以往的思路，總結了各項業務的經營情況，披露並分析了伯克希爾的財務報表，同時對各項業務未來的經營情況做了預測。老巴很坦誠地總結了自己過去在投資中的失誤，包括資本城和美國航空公司。據老巴說，美國航空公司是他投資中「金牌」級的失誤，截止到94年，持有的賬面價值只有最初成本的25%。

 

92年的信

1、 老巴的觀點，寧願花合理的價錢買好的公司也不以便宜的價格買一般的公司。收購了中央州險82%的股權。從一個老友手中購買了另一家奧馬哈的保險公司-國民賠償保險公司，這也可以看出老巴對保險行業有多偏愛，但是這裡有個問題是老巴在之前的信中分析了保險行業未來的盈利能力下滑，他為什麼還持續收購保險公司呢？

2、  老巴信中提到的H.H.Brown公司由有著8個孩子的父親經營，而BillKizer也有九個孩子，我不太明白公司的經營狀況和管理層的子女數量之間的內在邏輯聯繫。

3、 老巴認為美國GAAP會計準則不能很好的反映伯克希爾的盈利能力，所以構造了一個透視利潤，這也解答了我之前對於透視利潤這個詞的理解

4、  信中多次提到的 Super-cat這個詞我不知道該怎麼理解，我覺得可能是超級大的意思；另外非首次賠償的保單的含義也不清楚，是指不是第一次進行賠付的保險單麼？

5、 學到了一個關於浮存金的概念。它在保險業中起關鍵作用，是保險業取得資金的成本。浮存金就是通過保險業產生的巨額資金-包括全部的損失準備、損失費用調整和未賺取保費準備加總減去代理佣金應付額，預付的併購成本和再保險相關的遞延費用。

6、 老巴對價值投資的解釋，以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的；相反以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有」價值」的投資。只有當每投入的一塊錢可以在未來創造超過一塊錢的價值時，成長才有意義。這就對前面博文中提到的價值投資概念進行了詳細的解釋

7、 老巴收購了B夫人新開的賣地毯的公司，並簽署了一個競業禁止協議，這也可以看出B夫人卓越的經營管理能力。

8、 老巴提倡儘可能降低營業費用。他認為，營業費用佔經營利潤的10%或更高，這種運作方法不僅傷害總部的利潤，更重要的是消減資本價值，要把每一分錢用在能產生最大效益的地方

 

93年的信

1、 報告利潤的數額，等於前面提及的賬面利潤，加主要被投資公司的留存收益，減，如果上述留存收益分配給伯克希爾，所導致的稅收的增加額。這裡營業利潤指已經扣除資本利得、特別會計科目與主要的重組支出

2、 延遲支付所得稅能節省一大筆現金支出，相當於為公司增加了現金流入。但是所得稅能否延遲支付的問題，是取決於稅務主管部門的。

3、 可口可樂公司和吉列公司近些年增加了市場佔有率.品牌的力量、產品的特性和銷售系統的優勢，使品牌有強大的競爭優勢，這也就是管理學中經常提到的核心競爭力

6、 信中老巴多次提及，只投資自己熟悉的業務。他這裡的熟悉，是不是指能弄明白公司的產品以及它是如何獲得利潤的？就是說他會先選一個好的產業，再找到5-10家股價合理並有長期競爭優勢的公司，從他之前多次投資的案例中也能看出

7、 老巴真是一個深思熟慮的人，已經想到如果自己有一天不在了，伯克希爾要怎麼運轉，他已經全部都規劃好了，並保證伯克希爾會正常運轉，並始終以股東利益為導向。

 

94年的信

1、 賬面價值和內在價值，所謂內在價值是未來能從公司得到的現金的現值，問題在於，公司的未來的現金流怎樣才能準確地估計呢？還有就是選取怎樣一個折現率才是合理的？

2、 在併購業務中，對買方來說，只關注現在的利潤而不關注未來的不同預期、非營利性資產和資本結構是愚蠢的。老巴建議要關注公司內在價值，這比賬面價值更有意義，也就是那些擁有良好經營管理者的具有可持續成長性的公司

3、 公司經理人分配資金的技巧對公司內在價值影響巨大。公司可以將這些錢以股利或者回購股票的方式發給股東。

4、伯克希爾股東在看似平常的生意上賺取驚人的收益。經理人通常做得，第一步是尋找途徑有效利用盈餘。剩下的資金交給查理和老巴進行資本運作，創造更多每股內在價值。這也就不難理解伯克希爾的資產為什麼麼像滾雪球一樣越滾越大了

5、如果浮存金成本低於其他融資成本，保險公司能長期盈利。但是如果某項業務的浮存金成本高於市場貸款利率，就會虧損。保險的盈利就是承保的盈利加上浮存金的獲利。這裡是指如果不發生保險理賠的話，浮存金就可以被拿來去投資從而產生投資收益

11、在這封信中，老巴對「supercat(超級貓)」業務進行瞭解釋，他指提供保險公司和再保險公司規避重大天然災害影響的保單。老巴客觀分析了伯克希爾經營保險的最大的優勢，那就是雄厚的資金，另外，他也指出伯克希爾最壞情形下綜合考慮的保險損失，超過從其他來源的年利潤，也就是說會巨災下可能會虧損，但是我覺得老巴假設的那種極端情形很難出現

12、老巴很坦誠地說了他的幾個錯誤，資本城；美國航空公司，沒有意識到航空業居高不下的成本，反而給美國航空注資。截止94年三季度，持有的賬面價值只有最初成本的25%，遠低於當時買入時的成本

 

     另外，今天得知我有可能被分到房地產、零售行業小組，所以把《股市真規則》上第十五章消費者服務業看了，總結來說對消費者服務行業，一是要建立消費者對門店忠誠或者依賴；二是要比較存貨和應付賬款周轉率。另外，比較不同企業資金周轉期，資金周轉期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數；三是要密切注視那些表外業務。留意附帶租賃契約的資產負債表的財務健康狀況；四是當穩健的公司出了一份不好的月度或季度銷售報表的時候，尋找買入的機會；五是當經濟走勢明朗時，公司也趨於協同波動。所以經濟下行時，可以考慮適當買入。

萬科年報、咖啡廳和巴菲特的信 坐關

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0101ea56.html

巴菲特31年《致股東的信》精華摘要

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1831

1、除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估)，否則我們認為 「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指針。（1977）​

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2、保險這行業雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業剛好完全相反，管理階層相當優秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學到的一課，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業環境的重要性。（1977）​

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3、我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近，我們想要的企業必須是(1)我們可以瞭解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格，我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票，事實上，如果其企業的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權。（1977）​

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4、我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業所有權，直接購併的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的，當價格合理，我們很願意在某些特定的公司身上持有大量的股權，這樣做不是為了要取得控制權，也不是為了將來再轉賣出或是進行購併，而是期望企業本身能有好的表現，進而轉化成企業長期的價值以及豐厚的股利收入，不論是少數股權或是多數股權皆是如此。（1977）​

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5、資本城擁有優良的資產與優異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處，控制權雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責任去管理企業的營運及資源，我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於這些方面額外任何的幫助，事實上，與其管還不如不管，更能得到好的結果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較合適的。（1977） ​

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6、我不認為包括我自己本身在內能夠「成功」地預測股市的短期波動。（1978）​

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7、我們的政策是集中持股。當我們決定了後便買進「一大筆」，而非這也買一點那也買一點，但事後卻漠不關心。（1978） ​

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8、我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配，但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上，否則便應分配給股東或是用來回購公司的股份。（1978）​

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9、依我們過去的經驗顯示，一家高成本結構公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的理由；而相對的，一家低成本結構公司的經營者，永遠找得到節省公司開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者。(1978)​

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10、就短期而言，我們一直認為營業利潤（不含投資收益）除以淨資產所得的比率，是衡量一年度經營成果的最佳方式。長期而 言，我們則認為淨利潤（包括已實現、未實現資本利得及非常損益）除以淨資產（所有投資以公平市價計算）所得的比率，是衡量長期經營成果的最佳方式。其中額外的資本利得，短時間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。（1979）​

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11、我們判斷一家公司經營的好壞，取決於其淨資產收益率（排除不當的財務槓桿或會計做帳），而非每股收益的成長與否，因為即使把錢固定存在銀行不動，也能達到象後者一樣的目的。（1979）​

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12、在某些產業，比如說地方電視台，只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘，而這行的資產售價也奇高，帳面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢，這反應出其驚人獲利能力的身價，雖然價格有點嚇人，但那樣的產業路子可能反而比較好走。（1979） ​

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13、所謂有「轉機」的公司，最後很少有成功的案例，與其把時間和精力花在購買價廉的爛公司上，還不如以公道的價格投資一些物美的企業。（1979）​

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14、若被投資公司將其所賺的盈餘用於回購自家股票，我們通常會報以熱烈的掌聲。理由很簡單：若一家好公司其股票價格遠低於其內在價值，還有什麼投資會比前者來得更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東權益的呢？企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格高於取得企業的實際價值，而股票市場的拍賣性質，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部分股權。（1980）​

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15、只要市場回覆理性，市價終究會反映公司累積盈餘的能力，有時甚至超過買進後累積的盈餘，這等於是在你的蛋糕上多得到一點糖霜呢。（1980）​

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16、當一個經歷輝煌的經營階層遇到一個逐漸沒落的夕陽工業，往往是後者佔了上風。（1980）​

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17、不像大部分的公司，柏克夏並不會為了一些特定的短期資金需求而去融資，反而，我們借錢是認為在一定時期內（約略短於融資期限）將有許多好的投資機會出現。最佳的投資機會大多是出現在市場銀根最緊的時候，那時侯你一定希望擁有龐大的火力。（1980）​

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18、對於購併的對象，我們偏愛那些「產生現金」而非「消化現金」的公司。由於高通脹的影響，越來越多的公司發現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力，就算這些公司帳面數字再好看，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒。（1980）​

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19、我們寧願以X的單價買下一家好公司10%的股權，而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權。但大部分的公司經營階層偏好後者，他們多以「規模」而非「獲利」，作為衡量自己或別人的標準，問問那些名列《財富》500大企業的負責人，他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位。（1981）​

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20、第一類你買到的（不管是有意或無意的）是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司，通常他們又具備兩種特徵：一是容易去調升價格（即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣）且不怕會失去市場佔有率或銷售量；二是只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故）。近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這項購併案圓滿成功。（1981）​

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21、我們投資部份股權的作法惟有當我們可以以合理的價格買到吸引人的企業才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，而 市場就像老天爺一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什麼的人。對投資人來說，買進的價格太高將抵銷這家績優企業未來十年亮麗的發展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發生，就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由於高股東權益報酬股被機構投資人捧上天)，柏克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較於現在的80%)，僅佔保險公司投資總額的15% ，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司，但他們當時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助，但就長期而言卻反而會影響企業的前景。（1982）​

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22、一般來說，若企業處在產業面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形（在整體表現、外觀、售後服務等都無差異化）時，便極有可能發生獲利警訊。當然，若價格或成本在某些情況下（例如透過政府立法干預、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC）能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其改採用的產品或服務由誰提供，成本與價格由完全競爭來決定，如此，產業鐵定面臨悲慘的下場，這也是為什麼所有廠商皆努力強調並建立本身產品或服務的差異性，這種做法在糖果有用（消費者會指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道你聽過有人會說：「我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖」），在許多產業就是無法做到差異化，有些生產者能因具成本優勢而表現傑出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是，持續的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳，當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的，當產業好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況。而最後決定產業長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，（以我們在紡織業的經驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個上午的時間）。在某一些產業，供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及複雜的規劃與建廠而須有相當的前置期。（1982）​

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23、我們對具備以下條件的公司感興趣：​

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Ａ、巨額交易（每年淨利潤至少500萬美元）；​
Ｂ、持續穩定的獲利（我們對只有遠景或具轉機的公司沒興趣）；​
Ｃ、高淨資產收益率（並甚少負債）；​
Ｄ、具備管理階層（我們無法提供）；​
Ｅ、簡單的企業（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；​
Ｆ、合理的價格（在價格不確定前，我們不希望浪費自己和對方太多時間）。（1982）​

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24、努力回購自己公司的股份，有兩點好處：第一點很明顯，是一個簡單的數字問題，透過買回公司的股票，等於只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值，所以每股的內在價值可大大地提高，這比花大錢去購併別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯，且沒有什麼人知道，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明顯，那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業的版圖，因為後者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益。如此一來，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近。（1984）​

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25、在商業社會中，一家強勢報紙的優勢是極為明顯的，老闆通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破，當一流的報紙維持高獲利時，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，只要你的報紙在當地夠強勢。（1984）​

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26、我們寧願要GEICO的企業價值增加X倍而股價下跌，也不要公司內在價值減半而股價高漲，以GEICO這個例子，乃至於我們所有的投資，我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確，市場終將還它一個公道。（1984）​

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27、Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹，長期下來，我們集中持股的政策終會顯現出它的優勢。（1984）​

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28、在判斷是否應將盈餘保留在公司，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈餘，因為這種關係會被核心事業的現況所扭曲，在高通脹時代，某些具特殊競爭力的核心事業能夠運用少量的資金創造極高的報酬率（如同去年我們曾提過的「商譽」），除非是經歷銷售量的巨幅成長，否則一家好的企業定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業，那麼即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業，表面上看起來是不錯，但實際上卻不怎麼樣，就好比在高爾夫球配對賽中，雖然大部份的業餘選手成績一塌糊塗，但團體比賽只取最好的成績卻由於部份職業選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業之上。只是前者掩蓋住後者慘不忍睹（通常是用高價購併平庸的企業）的失敗，而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會。這種情況下，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業，剩下的部份要嘛就發還給股東，要嘛就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益，又可以避免公司亂搞的好方法) 。（1984）​

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29、Philip Morris對通用食品提出購併的要求，使其價值顯現出來，我們因四項因素而大大受惠：（1）便宜的買進價格（2）一家優秀的公司（3）一群能幹且注重股東權益的管理階層（4）願意出高價的買主。而最後一項因素是這項獲利能夠一舉浮現的惟一原因，但我們卻認為前三項才是能為柏克夏股東創造最大利益的原因。在選擇股票時，我們專注於如何漂亮的買進，而全不考慮出售的可能性。（1985）​

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30、說來你可能不敢相信，事實上我與查理甚至根本就從未去過費區-海默位於辛辛那提的企業總部，(另外還有像幫我們經營喜斯糖果十五年之久的Chuck，也從未來過奧瑪哈Berkshire的企業總部) ，所以說若Berkshire的成功是建立在不斷地視察工廠的話，現在我們可能早就要面臨一大堆問題了，因此在從事購併公司時，我們試著去評估該公司的競爭能力，其優勢與缺點，以及經營階層的能力與水準。（1986）​

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31、事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌，不過我們確知的是貪婪與恐懼這兩種傳染病在股市投資世界裡，會不斷地發生上演，只是發生的時點很難準確預期，而市場波動程度與狀況一樣不可捉摸，所以我們要做的事很簡單，當眾人都很貪心大作時，儘量試著讓自己覺得害怕；反之當眾人感到害怕時，儘量讓自己貪心一點。（1986）​

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32、經驗顯示，能夠創造盈餘新高的企業，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異，當然管理當局絕對不能夠太過自滿，因為企業總有不斷的機會可以改善本身的服務、產品線、製造能力等等，且絕對必須要好好把握，不過一家公司若是為了改變而改變，反而可能增加犯錯的機會，講的更深入一點，在一塊動盪不安的土地之上，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩定特質的企業卻是持續創造高獲利的關鍵。（1987）​

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33、先前提到《財富》雜誌的研究，可以充分支持我的論點，在1977年到1986年間，總計1000家中只有25家能夠達到連續十年平均股東權益報酬率達到20%的標準，且沒有一年低於15%的雙重標準，而這些優質企業同時也是股票市場上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數。這些財富之星可能讓你大開眼界，首先相對於本身支付利息的能力，他們所運用的財務槓桿極其有限，一家真正好的公司是不需要借錢的，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外少數幾家屬於製藥業以外，大多數的公司產業相當平凡普通，大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同，（雖然數量或是價格、或是兩者都有，比以前高很多），這些公司的記錄顯示，充分運用現有產業地位，或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創造企業暴利的不二法門。（1987）​

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34、但就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法和行為，受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。（1987）​

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35、追隨格雷厄姆的教誨，查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化，短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業，但最後這些公司終將獲得市場的肯定，就像格雷厄姆所說的：「短期而言，股票市場是一個投票機，但長期來說，它卻是一個稱重器。」一家成功的公司是否很快地就被發現並不是重點，重要的是只要這家公司的內在價值能夠以穩定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發現有時好處更多，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份。（1987）​

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36、當然有時市場也會高估一家企業的價值，在這種情況下，我們會考慮把股份出售，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉瞭解的公司時，我們也會考慮出售股份。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間，就把它們給賣掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過於是「賺錢的人是不會破產的」，我們很願意無限期的持有一家公司的股份，只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬、管理階層優秀能幹且正直，同時市場對於其股價沒有過度的高估。（1987）​

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37、我們實在看不出買下並控制一家企業或是購買部份股權有什麼基本上的差異，每次我們都試著買進一些長期看好的公司，我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。（1987）​

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38、大部分的公司經營者，並不擅長於做資金分配，之所以如此並不讓人訝異，因為大部分的老闆之所以能夠成功是靠著他們在行銷、生產、工程、行政管理方面的專長。而一旦成為CEO之後，他們馬上必須面臨許多新的責任與挑戰，包括要做資金分配的決策，這是一項他們以前從未面對艱巨且重要的任務，打個比方，這就好像是一位深具天分的音樂家，沒有安排讓他到卡內基音樂廳演奏，卻反而任命他為聯邦準備理事會主席一般。CEO缺乏資金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10%的盈餘在公司的話，經過十年後，他所要掌管的資金等於增加了60%。（1987）​

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39、然而真正重要的還是實質價值——這個數字代表組合我們企業所有份子合理的價值，根據精準的遠見，這個數字可由企業未來預計的現金流量(包含流進與流出)，並以現行的利率予以折現，不管是馬鞭的製造公司或是移動電話的業者都可以在同等的地位上，據以評估其經濟價值。（1989）​

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40、此外我們還面臨到另一項挑戰，在有限的世界裡，任何高成長的事物終將自我毀滅，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破，但是當基礎膨脹到一定程度時，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛。（1989）​

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41、一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司。（1989）​

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42、時間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。（1989）​

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43、另外還學到一個教訓，在經歷25年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後，查理跟我還是沒能學會如何去解決難題，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做的相當成功，我們專挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。不管是在經營企業或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發生狀況，不過總的來說，我們儘量做到迴避妖龍，而不是冒險去屠龍。（1989）​

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44、我最意外的發現是企業一種看不到的巨大影響力，我們稱之為"系統規範"，在學校時沒有人告訴我這種規範的存在，而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事，我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策，但慢慢地我發現完全就不是這幺一回事，相反的理性的態度在系統規範的影響下都會慢慢地變質。舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間，企業的計劃或購併案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動，不管是做擴張、購併或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非腐敗或愚蠢，誤導他們走上這些路子，也因為我忽略了這種規律的力量，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之後我便試圖組織管理伯克希爾儘量讓這種規律降低其影響程度，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。（1989）​

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45、只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結果，在大部分的狀況下，融資槓桿頂多只會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急，我們享受過程更甚於結果，雖然我們也必須學會去承擔後者。（1989）​

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46、我可以給各位另外一個個人經驗，以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家平庸的公司來的好得多。像查理老早就明白這個道理，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時，我們不但選擇最好的公司，同時這些公司還要有好的經理人。（1989）​

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47、我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進富國銀行的股份的，這種失序的現象是很合理的，幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行，其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈，銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算，則本益比甚至不到三倍)，買進富國銀行10%的股份。富國銀行實在是相當的大，帳面資產高達560億美元，股東權益報酬率高達20%，資產報酬率則為1.25%，買下他10%的股權相當於以買下一家50億美元資產100%股權，但是真要有這樣條件的銀行，其價碼可能會是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經營，近幾年來，從富國銀行出身的經理人一直廣受各家銀行同業所歡迎，但想要請到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。當然擁有一家銀行的股權，或是其它企業也一樣，絕非沒有風險，像加州的銀行就因為位於地震帶而必須承擔客戶受到大地震影響而還不出借款的風險，第二個風險是屬於系統性的，也就是嚴重的企業蕭條或是財務風暴導致這些高財務槓桿經營的金融機構，不管經營得再好都有相當的危機，最後市場當時主要的考慮點是美國西岸的房地產因為供給過多而崩盤的風險，連帶使得融資給這些擴張建案的銀行承擔巨額的損失，而也因為富國銀行就是市場上最大的不動產借款銀行，一般皆認它最容易受到傷害。以上所提到的風險都很難加以排除，當然第一點與第二點的可能性相當低，而且即使是房地產大幅的下跌，對於經營績效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡單地算一下，富國銀行現在一年在提列3億美元的損失準備之後，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發生問題，且估計其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。若是真有一年如此，雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低，我們應該還可以忍受，事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關係，只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率，儘管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險，導致富國銀行在1990年幾個月間大跌50%以上，雖然在股價下跌前我們已買進一些股份，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。以長期投資作為終生目標的投資人對於股市波動也應該採取同樣的態度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣。奇怪的是他們對於食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物，當食物價格下跌時，他們可高興的很，(要煩惱的應該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞印刷存貨價值向下調整，因為我們很清楚，我們必須一直買進這些產品。同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死後，伯克希爾的董事會願意透過我所安排的降神會接受我的指示，則期間或許更長久)，我們會年復一年買下企業或是企業的一部份也就是股票，也因此企業的價格下跌對我們會更有利，反之則可能會對我們不利。股價不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時是全面性的，有時則僅限於部分產業或是公司，我們很期望能夠在這種環境下做生意，不是因為我們天生喜歡悲觀，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。當然以上所述並不代表不受歡迎或注意的股票或企業就是好的投資標的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決。不幸的是Bertrand Russell對於人性的觀察同樣地也適用於財務投資之上，「大多數的人寧死也不願意去思考！」。（1990）​

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48、所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效。當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。（1991）​

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49、藉由特定的產品或服務，一家公司可以成為特許的行業（1）它確有需要或需求（2）被顧客認定為找不到其它類似的替代品（3）不受價格上的管制。一家公司到底有沒有具有以上三個特點可能從他「是否能積極地為本身所提供的產品與服務訂定價格的能力，從而賺取更高的資本報酬率」中可以窺見，更重要的特許事業比較能夠容忍不當的管理，無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。相對的，一般事業想要獲致高報酬就只有靠著節省成本或是當其所提供的產品或服務供需不均之時，但是這種供給不足的情況通常維持不了多久，倒是透過優良的管理，一家公司卻可以長期維持低成本的營運，但即使是如此，還是會面臨競爭對手持續不斷的攻擊，而不像特許事業，一般事業有可能因為管理不善而倒閉。（1991）​

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50、今天假設我的投資天地僅限於比如說奧瑪哈地區的私人企業，那麼首先我們仔細地評估每家企業長期的競爭力，第二我會再評估經營者的特質，之後再以合理的價格買進一小部份的股權，既然我不可能雨露均霑地去買鎮上所有公司的股權，那麼為什麼伯克希爾在面對全美一大堆上市大公司時，就要採取不同的態度，也因為要找到好的事業並加上好的經理人是如此的困難，那麼為什麼我們要拋棄那些已經被證明過的投資對象呢? (通常我喜歡把它們稱作是狠角色)，我們的座右銘是如果你第一次就成功了，那就不要費力再去試別的了。著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到，隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。（1991）​

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51、今天先不管價格多少，最值得擁有的企業是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上，最不值得擁有的企業是那種跟前面那個例子完全相反的，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上。不幸的是，第一類的企業可遇不可求，大部分擁有高報酬的企業都不需要太多的資金，這類企業的股東通常會因為公司發放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。（1992）​

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52、雖然評估股權投資的數學計算式並不難，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師，在估計未來年度票息時也很容易發生錯誤，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為瞭解的產業之上，這表示他們本身通常相當簡單且穩定，如果企業很複雜而產業環境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量，碰巧的是，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言，人們應該注意的，不是他到底知道多少，而是應該注意自己到底有多少是不知道的，投資人不需要花太多時間去做對的事，只要他能夠儘量避免去犯重大的錯誤。（1992）​

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53、第二點一樣很重要，那就是我們在買股票時，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點，我們不會考慮買進。我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素。（1992）​

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54、母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會問，為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉？不過當場景轉換到其個人的投資組合時，他卻又會毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語，其中最爛的一句當屬「你不會因為獲利而破產」。你能想像得出一家公司的總裁會用類似的話語建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉嗎？就我個人的觀點，適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性，應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。（1993）​

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55、我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險，只要投資人在買進股份之前，能夠加強本身對於企業的認知以及對於其競爭能力熟悉的程度。（1993）​

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56、對於企業的所有權人來說，這是我們認為公司股東應該有的想法，學術界對於風險的定義實在是有點離譜，甚至於有點荒謬，舉例來說，根據Beta理論，若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高，就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣，那麼其風險遠比原來高股價時還要更高，那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的風險太高，而予以拒絕呢？事實上，真正的投資人喜歡波動都還來不及，本傑明·格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋，他引用了「市場先生」理論，「市場先生」每天都會出現在你面前，只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資，只要他老兄越沮喪，投資人擁有的機會也就越多。這是由於只要市場波動的幅度越大，一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上，很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害，對於投資人來說，你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。（1993）​

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57、我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入總和（也包含出售股份所得），是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率，雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確，但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度，在做評估時主要的因素有下列幾點：​

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1）這家公司長期競爭能力可以衡量的程度；​
2）這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度；​
3）這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度；​
4）買進這家企業的價格；​
5）投資人的淨購買力所得，須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份。​
    就長期而言，可口可樂與吉列所面臨的產業風險，要比任何計算機公司或是零售商小得多，可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%，吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計)，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的，可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率，品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢，使得他們擁有超強的競爭力，就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡，相對的，一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰，就像是彼得·林奇所說的，對於那些只會銷售量販式產品的公司來說，大家應該在其股票上加印這句警語——「競爭可能有害於人類的利益」。可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的，然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時，完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權——也就是股票的風險，與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有，我們認為這些說法，包括衡量投資風險的Beta公式在內，一點道理都沒有。​

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    Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨，銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隱藏的風險有何不同？但對一般普通的投資人來說，只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話，就可以很明確的看出兩者的差別，當然每個投資人都會犯錯，但只要將自己集中在相對少數，容易瞭解的投資個案上，一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。​

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    當然有許多產業，連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃，甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後，我們還是無法解決這個問題，有時是因為我們本身智識上的缺陷，阻礙了我們對事情的瞭解，有時則是因為產業特性的關係，例如對於一家隨時都比須面臨快速變遷技術的公司來說，我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷，人類在三十年前，是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進，當然不能，就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法，那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的，一個人坐的舒舒服服就好了，為什麼還要費事去挨稻草裡的針呢?​

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    另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠瞭解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面、最熟悉瞭解同時風險最小、獲利可能最大的投資之上。（1993）​

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58、問題不在於過去的方法在以後會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業競爭優勢的企業。(1994）​

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59、事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。（1994）​

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60、我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最後計算出來的結果，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。（1994）​

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61、投資人必須謹記，你的投資成績並非像奧運跳水比賽的方式評分，難度高低並不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續的公司所得到的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、複雜難懂的公司可以說是不相上下。（1994）​

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62、對於買進股份我們注意的只是價格而非時間，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理地預期的好公司是一件很愚蠢的事，為什麼僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢? （1994）​

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63、在尋找新的投資標的之前，我們選擇先增加舊有投資的倉位，如果一家企業曾經好到讓我們願意買進，我想再重複一次這樣的程序應該也是相當不錯的。（1994）​

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64、在一個沒有管制的商品標準化產業，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關門。（1994）​

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65、零售業的經營相當不易，在我個人的投資生涯中，我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率，但是到最後，突然間表現急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關門收場。比起一般製造業或服務業，這種剎那間的永恆在零售業屢見不鮮，部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒，因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法，然後超越你，同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嘗試的機會。零售業一但業績下滑，注定就會失敗。相對於這種必須時時保持警戒的產業，還有一種我稱之為只要聰明一時的產業，舉個例子來說，如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營，而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年，當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上，你所獲得的將會更驚人，但是對零售業來說，要是用人不當的話，就等於買了一張準備倒閉關門的門票。（1995）​

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66、任何一家公司的獲利能力取決於（1）資產報酬率（2）負債的成本（3）財務槓桿的運用（也就是其運用負債而非股東權益來支應資產取得的程度）。（1995）​

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67、只要執行得當，運用這樣投資策略的投資人到最後會發現，少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分，這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益，其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球，那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分，要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把邁克爾·喬丹轉賣出去一樣，只因為他對球隊來說實在是太重要了。（1996）​

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68、不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者，變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。身為投資人，對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場，那就再說吧! 當然所有的產業都會變化，在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同，喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同，不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機，與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因，自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過，而我想這原因在往後20年，乃至於50年都不會有所改變。在買進股票時我們同樣也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在Don Keough與Doug Ivester的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份，不過這家公司的本質——可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為"永恆的持股"，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市場佔有率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。當然，比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位並不足以保證成功，看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業霸主，在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位，大者恆存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時，但卻完全經不起競爭的考驗，換個角度來看，既然能夠被稱為永恆的持股，查理跟我早就有心理準備，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家，所以就我們的投資組合來說，除了幾家真正夠格的公司之外，還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司，這種風險並不是沒有，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險，當然也包含永恆的持股在內，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對於付出高價買進的優良企業來說，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。對於各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考，其實你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點是大家必須特別注意的，智慧型投資並不複雜，當然它也不是一件容易的事，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力，請特別注意"所選擇"這個字，你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好，能力範圍的大小並不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。投資要成功，你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場，事實上大家最好不要懂得這一些理論，當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為，有志從事確實很難的投資事業的投資人，—亦即"如何給予企業正確的評價"以及"思考其與市場價格的關係"即可。身為一位投資人，大家其實只要以合理的價格買進一些很容易瞭解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權，當然一段時間下來，你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準，所以要是你真的找到這樣的公司，那就一定要買進足夠份量的股權，在這期間，你必須儘量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則。如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後，你就會發現其市值也會跟著穩定增加。雖然我們很少承認，但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式，我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進，而同期間我們的股票價格也跟著大漲，要不是我們的盈餘大幅增加，柏克夏所代表的價值就不可能大幅成長。當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力，但我們還是會按照和過去一致的方向，在現有的基礎之上，這部份的難度較低，因為我們擁有一群傑出的經理人，同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。（1996）​

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69、如果說我們有什麼能力，那就是我們深知要在具競爭優勢的範圍內，把事情儘量做好，以及明了可能的極限在哪裡，而要預測在變化快速產業中經營的公司，其長期的經營前景如何，很明顯的已超過我們的能力範圍之外。如果有人宣稱有能力做類似的預測，且以公司的股價表現作為佐證，則我們一點也不會羨慕，更不會想要去倣傚，相反的，我們會回過頭來堅持我們所瞭解的東西，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋，還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力範圍內可以做的事。（1999）​

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70、投資與投機之間永遠是一線之隔，尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性，在經歷過這類經驗之後，再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭，他們明知在舞會中多待一會——也就是繼續將大筆的資金投入到投機的活動之上，南瓜馬車與老鼠駕駛現出原形的幾率就越高，但他們還是捨不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人都打算繼續呆到最後一刻才離開，但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針！（2000）​

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71、在柏克夏，我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中，挑出幸運兒，我們自認沒有這種超能力，這點我們絕對有自知之明，相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言，耐心研究某些樹叢裡到底有多少鳥兒，以及他們出現的時機，(或許以後我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩，不如一個敞篷車上的女孩)，當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況，所以我們試著用比較保守的角度去估算，同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司上頭。（2000）​

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72、或許對於長期性衍生性金融商品的大量交易及巨額膨脹的無擔保應收款項的保留態度，讓我們看起有點過慮了，但我們還是認為衍生性金融商品是財務金融的毀滅性武器，其所帶來的危險，雖然是潛在不可知，但絕對是致命的可能。（2002）​

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73、投資人必須瞭解在各種金融機構當中，快速成長通常蘊藏天大的問題，有時更甚於重大舞弊，要真正測試衍生性業務的獲利能力，必須是在無成長的狀態下，只有等潮退了才知道是誰在裸泳。（2004）​

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74、如果無法掌握控制權，我們也樂意通過股票市場，僅僅購買一個大公司的小部分股權。這就好比擁有「希望之鑽」（Hope Diamond，世界名鑽，重45.52克拉）的一部分權益也勝過擁有整顆「萊茵石」（一種人造鑽石）。（2007）​

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75、一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的「護城河」來保護它的高投資回報。但資本主義的「動力學」決定了競爭對手會不斷進攻那些高回報的商業「城堡」。因此，一道難以踰越的屏障，例如成為低成本提供者，象汽車保險公司蓋可（GEICO），好事多超市（COSTCO）或持擁有像可口可樂、吉列、美國運通這樣享譽世界的強大品牌，才是企業獲得持續成功來的根本。商業史充斥著「羅馬煙火筒」（Roman Candle）般光彩眩目的公司，它們所謂的「長溝深塹」最終被證明只是幻覺，很快就被對手跨越。（2007）​

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76、我們對「持續性」的評判標準，使我們排除了許多處在發展迅速且變化不斷行業裡的公司。雖然資本主義的「創造性破壞」對於社會發展很有利，但它排除了投資的確定性。一道需要不斷重複開挖的護城河，最後根本就等於沒有護城河。（2007）​

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77、但是，如果一個生意要依靠一位超級明星才能產生好成效，那這個生意本身不會被認為是好生意。一家在你們地區首席腦外科醫生領導下的醫療合夥公司，可能有著令人高興的可觀的、不斷增長的利潤，但這對於它的將來並不意味著任何東西。隨著外科醫生的離去，合夥公司的「壁壘」也一起消失。然而，你卻可以肯定梅奧診所（Mayo Clinic）（美國最好的醫院之一）的成功將會一直持續下去，雖然你根本不知道它的CEO叫什麼名字。（2007）​

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78、我們尋找的生意，是在一個穩定行業中具有長期競爭優勢。如果整個經濟大環境帶動了該行業的景氣，這當然很好，但即使沒有整個經濟結構性的增長，這樣生意的依然值得擁有。我們需要做的只是坐享其成並用這些收益併購其它地方相似的生意即可。並沒有那樣一種規則，要求你必須把錢投回到你獲得這些錢的地方。實際上，這樣做常常是錯誤的：真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大收益，而且在任何持續期內，都不用把收益中很大的一部分進行內部再投資以維持其原有的高回報率。成長中的業務，既會因銷售額的上升需要更多的營運資金，也會需要更多對固定資產的投資。一個公司為滿足它的成長，對資本的需求是否有大幅增長，正好證明它是否能成為一項滿意的投資。擁有一項不需要大量資金投入，就能帶來滾滾財源的業務，這真是太棒了！不信的話，你去問問微軟或谷歌。所以，從利潤產出的大小，我們僅僅可以衡量一個公司是否優秀，而不能判斷其是否卓越。高投入高產出，是大多數公司所面臨的情況。例如，我們對公共事業公司的大量投資都是如此。未來十年，我們會從這些業務中贏得不小的回報，但同時也要投入大量資本才能做到這點。最差的一種公司是那種發展很快，並需要大量資本投入來維持其發展，但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢的公司。總結一下，考慮這三類「儲蓄帳戶」，偉大的帳戶支付非常可觀的利息，而且會隨著時間不斷地增長；優秀的帳戶如果你不斷增加存款的話，利息也會很具吸引力；最後，糟糕的帳戶不但利息令人失望，你還要不斷的掏錢來維持這種少得可憐的回報。（2007）​
79、在任何時候，我們不是通過投資品的市場價格來計算我們的投資進展。我們寧可用兩條適用在我們自己企業的測試標準，來衡量它們的成績。第一條標準，扣除整個行業預期增長後的實際收益增長；第二條，更主觀些，就是看它們的「護城河」是否這一年裡變得更寬，「護城河」是一種隱喻，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優勢。（2007）​

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80、首先，所有投資者都不可避免賺到：一個平均的投資回報減去交易費用；其次，被動型投資者和指數投資者，由於從頭到尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是平均收益水平減去一個非常低的交易費用；再次，在賺取市場平均收益的群體中，剩下的一部分就是——交易活躍的投資者，但是，這個群體也因此會招致高額的交易、管理和顧問諮詢費用。所以，交易活躍的投資者，相比他們那些不活躍的「同胞們」，會抹去很大一部分的投資回報。這意味著：與之相比，「懵懂無知」（know-nothing）的被動型投資者一定會勝出。

回顧2014，致群友的信 混沌才

來源: http://xueqiu.com/1786499433/34735298

      “不繁不凡”建群已一年有余，如果巴菲特把價值投資群體稱作“格雷厄姆-多德部落”，那麽我覺得“不繁不凡”也可起一個另外的別名——“生意小鎮”。在這個小鎮里，大家的思想和行為處處體現了生意人的特點。大家購買股權並不是認為明天價格會上漲，而是因為其是以便宜價格收購了盈利很好的一門生意；大家融資借債也同樣不是因為賭短期價格漲跌，而是通過融資成本與企業盈利收益率配比後的理性決策；大家思考公司基本面不是以過去某段時間股價的漲跌亦或是某個惹人眼球的新聞來主觀判斷，而是通過數據、歷史、常識盡量客觀地分析行業與這門生意的利弊；面對很多人視為生命的每日漲跌價格表，“小鎮的居民”可以很淡然地理解為這只是隨機碰到了一些人對我們參股的生意的以這些人的認知而得出的隨機報價。正因為這些處處體現生意邏輯的思想，導致了也許在炒家看來並不聰明的決策，卻最大化地符合了生意的邏輯。面對剛剛過去的2014，我不必祝賀大家凈資產動輒100%-200%的收益，因為那只是短期市場先生的隨意報價，但卻要由衷恭喜小鎮居民們能在2014年找到並投資了一些年回報30%收益率的生意，由於有些居民還借用了負債，因此回報率將達到40%-50%（註：此處所說的收益率，並不是99%的投資者天天關註的浮動盈虧，而是公司盈利與自有資金出資的比率）。小鎮居民的家中開了個每年30%-50%的生意，這個生意長期看來足可以改變你和你家族！

       展望2015乃至更遠的將來，我希望和大家分享和溫故一些思想，以指導我們未來的投資之路。

一、  以盡量客觀、有確鑿數據或論據邏輯通達的思想去評估我們所要投資的生意。

        一年前，面對余額寶等理財產品的出現，不少報刊媒體和很多投資大家拋出了銀行毀滅論，其實不管美國paypal的歷史，還是現階段國內理財產品的本質，無非是一種協議存款，若能稍加分析且不隨波逐流，其實這個問題並不難看出，而一年後的今天，我們已經很難在一些媒體上再次看到余額寶的身影。類似這樣的故事就像春夏秋冬一樣，不斷循環上演。當市場看好某個行業或某個公司時，一切客觀的、非客觀的看好理由都會標榜到這個行業或這家公司的身上；而當市場不看好時，一切客觀和非客觀的理由，也會一股腦潑向這個行業或這家公司。其結果無非是前者表現為股價的一路上漲並帶來相對更高的估值，而後者則是股價一路下跌並帶來令人咋舌的低估值。而市場的投資者面對這種現象也就會分為觀點分明的兩派，一派人隨著股價上漲而一路尋找看好的理由、隨著股價下跌而一路尋找看跌的理由；另一種人，遠離高估的行業或公司而買入被市場拋棄的行業或公司。而兩種截然不同的思路與投資決策，必然帶來了之後數年收益率的差別迥異。

       因此，分析一家公司，應盡量避免受到股價的影響，盡可能客觀地分析公司未來長期的盈利能力與盈利模式。在此拋磚引玉地舉兩個例子，大家感受一下：

       例1：在銀行股價最低迷的時候，有一種觀點認為：隨著直接融資的發展，今後企業越來越不需要銀行的信貸，因為都可以通過股票（或債券）來進行資金的籌集。因此，銀行長期看，是一個沒落的甚至會消亡的行業。面對這樣的觀點，我們可以靜下心來客觀地分析其合理性。以中國建築為例，其ROE可以達到18%-19%的樣子，也就是投資者如果能夠以凈資產的價格買入這家公司，每年的回報率達到18%-19%，算是一個不錯的生意，那麽公司之所以能夠為投資者帶來19%的ROE，是因為其80%的資產負債率，如果這些負債都以股權形式來解決，那麽公司的ROE將下降到4%以下，其實這是最基礎的企業利用財務杠桿提高股權資本收益率的知識。正因為如此，企業通過這樣的杠桿原理來提高投資者回報，所以即使是直接融資最為發達的美國，除了極個別的行業或企業之外，都在大量使用著負債，而負債中信貸資金是其重要的組成部分（其他非信貸負債主要包括債券或商業信用等）。因此，通過這些有真實數據且符合常識的客觀分析，就可以輕而易舉推翻股權融資替代信貸融資的假設。

       例2：今年下半年，自貿區概念成為股市中很熱的名詞，有些投資者投資了自貿區概念的股票，例如港口的公司，這種消息炒作趁機買股的行為無可厚非，但是有些投資者非要將這些短期概念與基本面扯上關系，很多觀點讓我覺得嚴重違背客觀事實，例如，有的投資者認為，自貿區實施後，港口的盈利會爆發式增加，所以目前買入未來也會有很大的收益。很顯然，如果稍微客觀分析，港口行業利潤爆發式增長的觀點基本是很難站住腳的。例如，中國的貿易總額支不支持爆發式增長？港口的吞吐量支不支持爆發式增長？公司資產規模支不支持爆發式增長？夢想著自貿區帶來港口行業短期利潤爆發增長的假設若真能成真，恐怕等來的也先是公司的巨額再融資，因為需要修建和投入更多的固定資產以應付吞吐量的劇增……

二、莫以股價波動、浮動盈虧來評判和總結自己的投資

       最近幾天，不少投資者給我發來微信、短信和QQ，主要是總結2014年的投資，大致內容是說2014年由於投資了銀行或其他藍籌公司，且耐心持有沒有動搖，獲得了巨大的成功。而過去幾年，我也經常看到有很多投資者在自己的博客上總結自己一年的投資。對於這樣的總結，我個人還是持有保留意見的。

       給大家講個我真實看到的一份總結，大概是在2013年吧，好像是在淩通論壇，一個投資者的總結大概意思如下：

       “我認真學習了巴菲特的知識，所以我在2013年買入了低估藍籌且耐心持有，但這一年，我居然微虧，而小盤高pe股則漲勢如虹。所以我總結我的投資，應該更加註重理論與實踐的結合，應考慮到中國的國情，所以我覺得，2014年我將把部分資金買入小盤高pe股，做出這樣的組合，進可攻退可守……”

       不知道大家看完這個總結是什麽感受。另外，在今年下半年，小盤高pe股普遍表現不好，而低估藍籌普遍價格上漲的情況下，這個投資者今年的總結又會是什麽呢？

       這哪里是什麽投資總結，完全是根據已經發生的價格波動而追隨市場罷了，放棄市場所放棄的，買入市場所關註的。這樣的行為長期下來，應該不會有太高的持續性收益率。否則，投資的真諦就不是“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪了”。

       因此大家在做投資總結時，希望能夠盡量避免由於市場先生所帶來的浮動盈虧而形成的收益率總結，這樣的總結啟示意義不大，過度關註價格波動來帶的收益，更容易使投資者一葉障目不見泰山。

       就好比我問一個投資者，你花了10元錢買入了一個價值30元的生意，結果2年後，這個生意還是賣10元，你這筆投資到底是對了，還是錯了？你又將如何？如果以浮動盈虧來評判的人，會認為我投資錯了，需要改進我的投資體系，而以生意邏輯去思考的人，會認為不僅這筆投資對了，而且市場先生還在不斷垂青與我，我可以不斷分紅再買入這個生意，來提高我的持股數量。不同人不同角度罷了，孰是孰非，大家自己感受……

       以上兩大思想，我覺得基本可以構成生意人投資思想的主幹，第一，能夠客觀分析自己能夠分析的公司、判斷其盈利能力與價值，不被市場某個階段的情緒所左右；第二，低估買入公司後，依然以生意持有人的思想來思考問題，標的物的收購價格或估值不斷下降，對想持續收購的投資者來說是好事還是壞事？遇到個極度樂觀的出資人願意花嚴重高估的價格來買你的企業，你是否教條地選擇“我的持有期限是永遠”？自己花10元收購了一個價值30元的企業，結果這幾天出門，沒碰到有人說你的公司值15，是不是自己就要痛苦難耐甚至總結自己投資體系有嚴重問題並且提出改變思想，今後要花30元收購價值10元的企業？這些開飯館的大媽都能想明白的問題，股市里很多高精尖的投資者卻在處處做著違背常識的事情……

       所以，綜上所述，很多在股市里想不明白的事情，也許以收購和經營一個生意的思想去問問自己，也就都不是什麽問題了……

       說了這麽多，最後還是預祝生意小鎮的居民們能夠每日健康快樂，家庭幸福……看著大家能夠以生意的角度來思考問題，且慢慢關閉了電腦屏幕，而拿起了《基礎會計》《財務管理》《商業銀行業務與經營》……我為你們感到驕傲，而你們，也註定會成為你們家族的驕傲……

                                                                                            2015年1月1日晚
                                                                                                            混沌才

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓投資組合簡析」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35067206

 
C、 格頓的投資組合簡析：
 
一、格頓的股票投資組合：格頓的股票組合基本是我之前個人投資的延續，組合中的中集我持有過10多年、國投電力是我2007之後安度長熊的主力品種、中國建築與長江電力是它們上市就開始持續跟蹤研究多年的個股、其它招商銀行、招商地產、中國石化、農業銀行等等多年以前就是個人投資組合的品種，在構築格頓股票組合時我給自己的首要任務就是要回避基本面誤判的風險，這些長期跟蹤研究分析的品種基本都是相對透明的藍籌股，雖然股票池里的品種非常多，但不少品種或者歷史性分析的觀察周期不足（我們不會匆匆看份研報就做出投資決策而是要進行多年的持續跟蹤分析）、或者安全空間相對不具吸引力等等，在股票投資領域我們有雄厚的歷史沈澱、獨立的研究能力及謹慎保守的態度，希望這些素質能夠體現出格頓的專業能力。
在股票配置方面我們有嚴格流程：
1、             觀察倉：從股票池選出潛力品種後投入微量資金進行體驗式介入，在這個過程中我們會對標的再次進行全面審視，並密切跟蹤價格變化，配置比例1%之內；
2、             初始倉：在基本面及價格（安全空間）再評估通過後進行持續建倉的初始階段，配置比例1.5%左右；
3、             標準配置：3%以上、6%以下；
4、             重倉配置：6%以上。
在構築格頓的股票組合中我們根據研究深度及低估程度進行資金分配，最開始我們選擇了11只個股其後在換股操作後保留10只個股，中後期又在8只個股上建立了觀察倉或初始倉期間清空2只保留6只，4只可轉債進行了轉股又增加了3個品種（石化轉債也進行了轉股但中國石化本來就是初始11之一），目前格頓的股票組合合計有19個標的。
 
下面記錄股票操作過程中的一些片段，來具體闡述我們是如何“早期介入”及“後期管理”的：
1、初始3大重倉的故事：我個人實證在2013就曾以3.6-3.7左右的價格買入過中建而格頓能夠以3元以下的成本完成對中建的初始建倉確實沒有多少心理壓力，但中集與國投就不一樣，我們雖然在2000點左右的相對低位入市但中集卻在那個時段剛好創出了相對新高、國投基本窄幅波動沒有出現大的下跌，更糟糕的是我多年前就持有過國投初始成本在3元以下，忘記成本面對未來說起來容易做起來還是很難的，我確實經歷過反複權衡才克服心理壓力完成了中集及國投的初始倉位，這個很有趣的心理變化值得記錄；
2、誤殺的故事：在格頓組合中漲幅最大、爆發力最強、效率最高的是招商證劵，招商證劵的入圍有很多偶然因素，首先招商系的所有公司都在我的深度研究範圍之內、為了拓展投資視野格頓組合需要進行適度的多元化、對牛市的臆想讓我感覺需要在組合中配置一只劵商股，其實我對建倉招商證劵相對中建、國投甚至中集都不太踏實，我們在10元-11元間持續增持招商證劵的時候並不認為它有多大的安全空間，當我們完成初始倉（1.5%左右）後就沒有繼續增持，當然招商證劵也未在10元左右的價格大幅下跌給我們提供再增持的機會，某個階段表現最好的股票似乎總是配置太少---這是典型的誤殺效應，後期我們在相對高位分批逐次的基本清空（只留有顯示存在的觀察倉位）招商證劵後完成新一輪的換股及再平衡操作；
3、特殊事件觸發的投資案例：在格頓的股票池中有些醫藥類標的但它們似乎總是太貴，我們雖然進行了持續關註但最初的初始組合並未納入醫藥類標的，2014年6月華潤高層的動蕩讓已經持續下跌的華潤雙鶴及三九雪上加霜再度大跌，我們有機會分別以16.77及18.20價格（分紅前）獲得雙鶴及三九的介入機會，事後看這里似乎就是底部、但底部的宿命總是倉位太少，後期沒有出現持續再跌的增持機會，這個案例體現了格頓對特殊或極端事件保持高度敏感的風格，當股票池中的標的發生特殊或極端事件導致價格異動往往觸發我們建立倉位，雖然我們始終堅守價值投資的原則但股票組合中未來可能會出現一些階段性虧損或臭名昭著讓人厭惡的一些品種，格頓的合夥人要有心理準備；
4、“困境反轉”的遺憾：我一直對經歷磨難被市場誤解的公司保持高度關註，困境有時導致極端價格讓潛在標的具有安全空間，我一直有計劃在股票組合中分配一個標準配置單位（3%-6%）做個困境反轉類的小組合，最初計劃中包含三個品種中國遠洋、寶鋼股份及中國國航，最終選擇中國國航進行了試探性介入，在最初始的11股就有中國國航但在隨後的換股操作中被換掉、在中後期的8股中我又將中國國航納入組合但再次被換掉，雖然通過換股操作獲得早期更低成本的中集、長電及後期相對低位的招商證劵、國電電力等，但中國國航甚至當初設計的困境三寶後期的表現與那些四平八穩的藍籌相比並不遜色，換股操作似乎並未體現出特別價值，我有時反思所謂的換股操作心理作用也許比實際作用更大，行動前的準備越充分行動後的調整空間也越狹窄，未來我們仍將致力於前期的嚴謹研究及深思熟慮，我們寧願前期屏蔽錯誤而不願意後期匆匆修正錯誤，但無論如何格頓的第一個年度還是錯失了在實戰中持續體驗“困境反轉”的機會確實也是一個遺憾。
 
 
二、格頓的可轉債組合：----“初始組合持有7個品種，按持倉大小依次是工行、中行、平安、石化、徐工、隧道及深機，除了平安的初始成本在面值以上（均價100.02）其它都在面值以下，這讓可轉債組合能夠受到債性的有效保護，格頓在金融類資產上的配置主要通過可轉債來完成，銀行股頗具爭議，似乎極度低估又似乎極度不確定，我們自己的研究也沒有明確的結論，幸運的是這類品種有可轉債這個非常適當的替代物，隨著後期在工行及平安上的持續增持，可轉債組合的初始純債收益率有所下降（3.5%-4.5%），總體溢價率不高（5%-8%）”---- 這是在初始組合構築完成後（2014.04.04）在備忘錄里的記錄，這里記錄下後續事宜及相關思考：
1、隨著後續資金的進入我們8月及9月間在1.02-1.03之間的價位區間持續增持相當部位的中行轉債，中行轉也成為可轉債組合的第一重倉，後續全部轉股後中國銀行也成為格頓股票組合中相對重倉的品種；
2、我們沒有增加新的可轉債品種，雖然可轉債組合中有時會出現國電轉債，它只是套利交易中間歇性的過渡持有，只要進行“可轉債轉股”套利當天我們都會進行債轉股操作，每天清算完成後次日的國電轉余額都是零；
3、可轉債是格頓初始組合中變動最大的部位，7只可轉債都有各自的新歸屬：
（1）深機債在5月份就轉換為中行債；
（2）隧道轉與徐工轉都逐次清空，後續或換股或再平衡；
（3）中行、工行、平安及石化都全部完成轉股操作，股票組合中後期增加了國電電力這個新品種，我們合計5個品種有機會在“可轉債轉股”領域進行套利交易，在2014年年末我們抓住持續出現的機會進行了大量的套利交易，或降低持股成本或增加額外利潤，因為這幾個品種都是我們計劃長期持有的品種，相關套利交易當日完成後就恢複初始配置我們即沒有增加倉位也沒有減持倉位並未破壞格頓組合的配置結構，這類套利交易的效果超過我的預期也算是格頓組合的額外之喜。
4、關於可轉債的一些思考：當初設計格頓組合的時候就希望它能夠跨越牛熊、容納誤判或市場極端波動的風險而且還能有足夠的適應未來任何變化的能力，或者說我們希望格頓組合具有足夠的彈性，可轉債的配置幫助格頓初始組合很好的完成了這個任務，當然我們很幸運入場的時機不錯，相對較低的介入價格讓可轉債體現出非常好的債性、而且溢價率相對不高也讓可轉債體現出非常強的股性，可轉債這種“是債非債”或“是股非股”的特性在格頓組合中發揮的淋漓盡致，隧道轉債的平均成本90.725、徐工轉債的平均成本88.193、其他轉債的成本也相對較低，後期它們與股票的上漲幅度基本相當，格頓的可轉債部位完全分享了2014下半年的藍籌盛宴，在2014年末陸續完成轉股後還獲得不錯的套利機會，可轉債部位對格頓組合的貢獻是超預期的，也是極度分散的格頓組合在大幅上漲的市場中還能勉強跟隨的重要基礎之一。但這個部位的遺憾是同樣的：由於沒有經歷市場的持續蕭條或極端暴跌的考驗故未能通過實戰觀察到這個部分的抗風險能力到底如何。
 
 
三、格頓的收益債組合：這是格頓組合中最沈悶也最乏味的部位，但這是我們追求絕對回報的部位、是格頓組合的安全帶，是未來動態再平衡能量的儲備庫，做為格頓組合的基礎配置它任何時候都不會缺席：
1、我們投資收益債的目標簡單而純粹：就是持有到期（或回售日回售）收回本息，整個年度除了持續的買入外只進行了兩次操作：
（1）換債：將收益率較低的重鋼債換成相對收益率較高的其它債；
（2）“11華銳01債”的回售：這個案例比較典型的體現了收益債的風險特性，雖然我們最終收獲的將近30%的年化收益，但整個過程一波三折。
 
2、投資收益債的策略：與我們投資股票追求安全空間回避風險的策略不同、我們投資債券是采取主動承擔適度風險的策略，當然我們不是喜歡風險而是喜歡風險背後的超額補償回報，簡單而言我們基本不會投資四平八穩、沒有風險、但收益率只有3.5%左右的國債；而主要投資具有一定信用風險、一路顛簸、但收益率超過10%的信用債，高風險對應高收益在信用債領域表現特別突出，所以在這個領域的投資如何管控風險顯得特別重要：
（1）我們用極度分散的投資策略來防範極端風險，格頓還是一只微型基金但我們在這個部位配置的品種就達20只以上，在收益率差異不明顯的情況下我們寧願分散持有N只而不是重倉某只，可以預期格頓債券組合的品種未來還會持續增加；
（2）以嚴謹而充分的基本面分析為前提，我們通過對不同標的分配不同資金額度的方式（配置結構）力求達到“風險-收益”的最近匹配；
（3）收益債的主體都隱含各類風險因素，特別是“問題資產”貶值的速度或幅度都是難以預期的，為了防範這類風險格頓債券部位主要以中短期品種為主（3年期內），在配置上也考慮各個年度到期（或回售）的相對均衡分配，這樣我們可以滾動操作保持足夠的靈活性；
（4）時刻更新統計數據並跟蹤價格變化，雖然我們的預期收益率是10%-12%但我們的建倉收益率要達到12%-15%或更高，我們需要為未來風險可能造成的損失預留空間，格頓的初始組合曾買入76.7左右的雲維債及80.3元左右的南鋼債，當時的年化收益率都達到15%以上，構築類似這樣的組合我們預期的12%收益達成概率較高，足夠低的價格不僅提供較高收益更能提供本金的安全保護，當債券違約的時候我們可能拿不回面值但也許能拿回投資本金。
 
3、在格頓的投資策略中債券不只是簡單防禦而是攻守兼備的部位，這里簡單闡述一下債券的攻擊特征：債券違約往往成為新聞事件並造成大範圍內的恐慌---畢竟債券投資者的收益有限主要看重債券的相對安全性、而債券違約動搖投資者面值的安全性引發恐慌在所難免，但恐慌與機會總是相伴而生，“危機、危機、危中有機”在違約債領域的表現幾乎達到極致，這里舉例說明：公司違約引發的恐慌會讓債券大幅跌破面值，100面值的債券可能跌倒20或更低，對初始以100面值投資的投資者當然是巨大損失，但這時另有潛在投資者通過嚴謹的基本面分析後判斷公司違約清算後雖然不能拿回100面值但能夠拿到40或50那麽以20或更低價格介入就是一次收益率極高的完美投資，當年的卡拉曼在臭名昭著的安然債上就是這麽賺到大錢的（卡拉曼在2007-2008的金融海嘯時期主要通過對債類資產的投資獲得超過50%的職業生涯最高收益率一舉奠定投資大師的基礎），這是一個讓我回味無窮的案例，未來的格頓一定有機會複制卡拉曼的安然案例。

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 格頓基金的起航之路」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066966

 
 
 
 
B、 格頓基金的起航之路：
 
2013年8月-10月間當我創立成都格頓投資管理有限公司的時候就開始醞釀未來的格頓基金應該如何運作（雖然當時格頓基金是否發行、何時發行及能否發行成功都還是未知），雖然我自己長期從事投資實務也有相對完善的投資策略及體系，但我必須完成從個人投資到合夥投資的角色轉換，合夥投資首先意味著責任不能有絲毫的隨意及任性，為了保持合夥人長期利益的最大化我對自己的投資體系又反複進行了全面而深刻的梳理，格頓的起航之路是從策略完善及自我審視開始的。
 
一、格頓如何管理資金？--- 格頓的基本策略是“以風險管理為核心、以實質價值為基準”的（動態）平衡組合管理，我們希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的：
 
1、理解及識別風險：我們認為資產管理人的首要職責是理解風險、識別風險、管控風險，我們相信“管理好風險、收益自然而來”，那麽何為風險？-- 教科書上學究們用波動來定義風險，當然有時波動會造成損失確實是風險、但有時波動也可能提供收益甚至是超額收益那它的風險性又體現在何處呢？也許用波動來定義風險僅僅是因為它可量化能滿足學究們套用數學公式的職業樂趣而已，波動其實是“收益-風險”之間的中性因素不必選擇性解讀；對風險還有一種定義--“永久性損失”，這種定義也是非常模糊的：何為永久或多久算永久呢？輸掉本金與輸掉時間那個風險更大呢？  我將風險理解為“損失或損失可能的不確定性”，比如債券不能按約支付本金或因基本面誤判止損造成損失、再比如對未來（長期或短期）某類或某個標的的損失概率及損失幅度缺乏全面認知等等，對風險的識別需要概率思維，但概率思維本身涉及到主觀判斷、但凡涉及到主觀判斷風險往往來源於對事物做判斷的主體者能力而不只是事物本身，我們的日常工作之一就是假設未來可能發生的各種情形構築“概率分布結構”並以此為重要基礎給我們的資金管理提供指引，格頓希望能夠借助20余年的實戰經驗及大量學習閱讀的投資歷史感在這方面體現出我們的專業能力，這里結合2014年的實踐列舉幾個案例：
（1）如果回到2013年年底到2014年年初格頓基金醞釀及成立初期，當時市場蕭條沈悶，錢荒引發的風聲鶴唳仍在發酵之中，我們面臨什麽風險呢？
（a）如果我們處於一個長期熊市的過程中，我們會面臨持續損失的風險，雖然可以不斷降低持股成本但虧損也會持續擴大；
（b）如果我們處於熊市的末期，面對未來可能錯失熊牛轉機--過度謹慎的心態及持倉也許會喪失對牛市的敏感並與之失之交臂；
它們各自發生的概率如何？格頓應該如何應對？
 
（2）如果回到2014年年底，市場連續大幅上漲、萬億級別的交易頻現、錯失牛市的恐慌在蔓延，我們又面臨什麽風險呢？
（a）如果所謂的超級牛市只是虛晃一槍，短暫的喧囂之後重歸平靜或熊途，我們如何自持呢？
（b）如果持續的中長期牛市真的來臨，持倉不足或下車太早都是其中的風險因素，在牛市中僅僅是跟隨市場其難度都比在熊市中戰勝市場大很多，在長周期的投資歷程中“錯失牛市”與“深陷熊市”的風險其實是對等的。
它們各自發生的概率又如何？格頓又應該如何應對？
 
上面僅具幾例說明我們是如何思考風險的，希望格頓的合夥人能夠知道格頓是在如何工作的，我們的大量日常工作之一就是觀察及識別我們可能會面臨的各種風險及制定管控風險的策略及措施，並將它們充分的運用在早期初始投資組合的構築上及後期投資組合的動態管理中。
 
 
2、管控風險的基礎策略
（1）堅守價值投資的核心理念：價值投資是格頓風險規避策略必然的、自然的選擇，在所有的投資策略中我們認為只有價值投資才能讓我們在獲得充分收益的同時承擔相對有限的風險，價值投資要求投資低估的具有安全邊際的證劵，安全邊際是“價值-價格”之間的背離度，對安全邊際的計量或感知需要做嚴謹的價值判斷，價值判斷也是基本面分析與研究要完成的目標，基本面分析與研究是價值投資的基礎工作，我們在這個領域投入大量的時間與精力，格頓目前已經有一個精幹的以sosme為核心的研究團隊，我們建立了的各類數據庫並隨時收集整理更新各類統計資料及相關信息，不斷拓展投資視野，股票池也經常性的反複審視，對投資標的及潛在標的都進行了長期的跟蹤與評估，格頓組合的每個標的都必須經過我們的精耕細作、反複評估後才能進入，基本面分析與研究是我們最主要的日常性工作，所謂的風險管理不只是理念或意識問題也是一個以嚴謹研究及價值判斷為基石的完整體系。回顧2014年的投資實踐充分體現了格頓價值投資的風格，格頓的投資組合雖然比較分散但股票及可轉債的投資全部集中在持續低迷多年的藍籌股部位，因為縱觀市場就我們的分析在藍籌領域對大量標的能得出相對確定的價值判斷並能計量及感知到實實在在的安全空間，雖然中短期的資金流向主宰著資產價格的沈浮有時甚至與內在價值毫不相關，但我們的策略不會去猜測資金的流向而聚焦於因錯價（錯誤定價）而具有安全空間的領域，安全空間不僅給我們在悲觀蕭條的氛圍中敢於持有適當部位的信心而且還給予我們在目標資產的價格持續下跌過程中敢於增持的勇氣，這里可以做個有趣的假設---格頓基金如果不是2014年年初開始運作而是2013年年初或更早開始運作那麽格頓的投資組合不會有多大的差異，但我們可能就要多忍受一年或更長時間持續的低迷下挫，2014年給了格頓太多的好運，在我們完成初始投資組合不久市場對藍籌的認知發生突變，我們並沒有經歷漫長的等待就迎來了藍籌的所謂價值回歸，這里特別提示：2014年非“常態”的高收益具有很強的隨機性是不可能持續。
 
（2）組合策略--多元化的大類資產配置：我們通過大類資產配置來降低系統風險、通過各類資產類別的多元化結構來降低非系統性風險，我們的配置策略是靈活的，主要根據市場出現的機會來分配資產，在“風險－收益”的評估下我們會擁有持續的把握“錯價”機會的能力，我們的配置風格總體上是平衡中庸的，在我們的投資組合中始終會配置部分債類及現金類資產在某些年度甚至會配置到相當高的份額，就投資組合整體而言在嚴格管控風險的同時我們也基本喪失獲取所謂暴利的機會，我經常說“格頓基金註定平凡與平淡”這不是自謙、而是我們的配置策略必然會導致的結果，這里可以設想未來歲月中格頓基金會大概率出現的情形：牛市中我們輸給市場、熊市中我們戰勝市場的概率雖然較大但可能出現（歸零後）本金虧損，格頓基金註定會這麽一年年平淡的走過，也許只有在多輪牛熊輪回的長周期後我們才會體現出稍許的競爭優勢--但僅就此我們也無法確定或給出某些承諾，這里特別提示：欲賺快錢大錢的資金格頓之門莫入。
 
（3）管控風險的其它策略及措施
（a）我們未嘗試過任何杠桿交易，未來也沒有類似的計劃；
（b）對無風險的套利機會保持敏感：這類幾乎零風險的交易機會隨機出現、可遇不可求，我們對特定目標保持時時跟蹤並有交易流程安排，2014年年末我們在可轉債轉股領域進行了大量的、頻繁的無風險套利效果很好；
（c）偏愛有形資產及現金分紅：對公司進行評估的時候我們比較關註PB指標，現金紅利也是重要指標、它是投資組合現金流的主要來源、也是我們進行再平衡操作的潤滑劑；
（d）不斷拓展投資視野、強化基本面研究，我們總是在各類低估資產間進行反複比較甄別，相對而言我們更喜歡“低估程度較大且有某些催化劑”的標的；
（e）保持對“價值-價格”間背離度的敏感，對價值判斷持保守謹慎的態度，我們既要有價值意識更要有價格意識，所謂的“好公司”與“天價的市盈率”完全是兩回事；
（f）隨時審視自我的風險意識，天有不測風雲我們不可能是無所不知的，我們對未知的風險也將隨時保持敏感，要給投資組合留足容納未知及錯誤的空間；
（g）.......................................
為了給格頓的投資組合構築強大的安全網我們將不懈余力，隨著實戰的積累我們將不斷優化改良這張大網。
 
 
3、動態平衡--張弛有度：動態平衡不是簡單的倉位管理（這只是表象而已）而是對各類“相對關系”的動態權衡--在投資實務中如何布局（初始“度”的確定）、何時調整、如何調整等等都涉及到對“度”的把控，能否做到張弛有度是衡量資管者專業能力的核心要素，建議合夥人在評估格頓（當然也包括其他資管機構）的時候把此作為重要窗口，下面列舉部分投資實務中的相對關系，對它們的持續思考及相關配套操作也是格頓重要的日常工作：
（1）收益-風險、價值-價格、長期-短期等基本關系；
（2）絕對收益與相對收益；
（3）公司分析與投資分析；
（4）價值低估與價值實現；
（5）“熊市腰斬的記憶”與“牛市N倍的記憶”---我們還能記住多少又遺忘掉了多少呢？
（6）守住收益與獲取收益---在2015年起始如何把控這個相對關系就迫在眉睫，是“守住2014年的收益”重要還是“在2015獲取持續新收益”更重要呢？
（7）適度謹慎與過度謹慎
（8）在格老“25%-75%”的俱樂部里那個平衡點在那里呢？--- 是60%-40%還是70%-30%呢？格老的經驗指標難道就是不能突破的嗎？---就個人體會我寧願突破下限也不願突破上限：格頓可以空倉但永不滿倉，但無論如何這個區域範圍太廣，那個平衡點的依據何在呢？是向左還是向右呢？
（9）研究深度與研究廣度
（10）嚴謹的線性思維與隨機的非線性突變；
（11）科學與藝術、理性與感覺
（12）.............這類相對關系還有很多，對這些相對關系的思考及判斷將融入到我們的具體實踐之中，希望我們能夠做到或盡量做到“張弛有度”。
 
 
二、格頓初始組合的構築及後期的動態管理：2014年對格頓基金而言意義非凡，不僅僅因為這是格頓基金的起航之年（任何新生事物都會有開局這本身並不重要），更是因為我們在這一年完成了格頓基金的基石任務：構築格頓基金的初始投資組合！這一任務的基礎意義怎麽強調都不過分，初始組合是格頓風險意識、投資策略、價值判斷及風格取向的綜合體現，是合夥人評估格頓最重要的窗口（沒有之一），在某種程度上初始組合的結構及內涵昭示著格頓基金的未來，後期的所謂動態平衡管理也是圍繞這一基石而進行的，我們不會構築一個隨市場變化而隨時隨意、頻繁調整的松散組合、而要構築一個能夠應對或容納未來任何變化的、富有彈性的穩定組合，正是因為初始組合的極端重要性所以在2014年4月上旬當初始組合基本完成之後我特別做了一個備忘錄，這里將其摘錄下來我們以“後視鏡”的方式對其進行一番回顧：
 
1、投資備忘（2014.04.04）：格頓基金的初始投資組合構築完畢
股票       54.71%
可轉債    17.05%
純債劵    15.09%
現金       13.15%
單位凈值   1.01287

構築格頓基金“初始投資組合”的速度比我設想的更快一些（原來估計需要1年-2年時間），就我個人的投資體驗而言感覺目前是投資相對較好的時機：我們在A股藍籌、可轉債及純債三個資產類別上同時發現了具有吸引力的品種，我們不願意浪費這些機會建立完成了格頓的初始投資組合，未來的操作將進入再平衡或動態再平衡的階段，這里簡單記錄些初始組合的特征：
（1）這是一個相對平衡的投資組合：股票55%+債券及現金45%；
（2）這也是一個進攻性的投資組合：可轉債其實也是具有股權特征的資產，初始組合的股權類或與股權類相關的配置比率達到71.76%（54.71%+17.05%）；
（3）組合的平衡性能夠有效抵禦持續熊市的殺傷力並通過（動態）再平衡操作獲取更多的低位籌碼持續降低持股成本；組合的進攻性讓我們不會錯失牛市，雖然藍籌牛市什麽時候來我們不知道但假設它不存在也是愚蠢的，我希望格頓的初始組合就能夠具有跨越牛熊的特征，結合目前的市場狀態設計的這個配置結構我經過了長時間的深思熟慮，希望能夠達成目標，我們會保持對市場的持續關註並進行適度優化；
（4）再平衡或動態再平衡其實是很靈活的，我不會事前確定一些非常量化的確定性策略，但可以設想一些有趣的變化：
（a）我們將告別頻繁操作的組合構築期，再平衡或動態再平衡是個長周期策略，我們會隨時對組合結構的變動進行關註，但除非極端狀態我們的操作可能至少是以“季度”或“年度”為單位，格頓基金從運作到今日仍沒有一單賣出的操作指令，我們是低頻投資者而不是高頻交易者；
（b）股票的配置比率是50%-55%，目前我們會進行下限管控：當此比率跌破50%我們會強制性的恢複到50%或動態到52%甚至56%或60%的水平；
（c）當股票+可轉債的配比超過75%的時候我們會進行上限管控，把它們的占比強制性的恢複到75%或動態調整到72%甚至70%或65%的水平；
（d）也許還有很多現在無法預料的變化，但萬變不離其中：因變而變、逆向而變、張弛有度。
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對初始組合的“後視鏡”分析
（1）2014年年末的投資組合與初始組合在結構上基本沒有顯著變化，2014年度後期的動態管理只是以初始組合為基礎進行了微幅的戰術性調整，如果以“72%的股票+可轉債配比”為基準，我們整個年度沒有進行動態平衡、甚至再平衡的操作都尚未完成，格頓的策略是著眼於大周期輪回的動態管理基本忽視市場的中短期波動，雖然2014年波動幅度相對劇烈但我們並沒有什麽大的操作，2014年獲得的業績不是來源於追逐熱點的頻繁操作而恰恰是來源於對初始組合的穩固堅守，因為我們構築初始組合要達成的目標就是希望它能容納未來的任何變化，從格頓基金第一個年度的實踐而言賦予初始組合的任務基本達成；
（2）回顧歷史似乎一切都是確定的、但展望未來似乎沒有什麽東西是可以確定的，當我們構築初始組合的時候其實並不知道隨後會發生什麽，這里假設另一種情形來看看格頓會如何，假設2014延續之前幾年的藍籌蕭條、題材或創小活躍，格頓的股票組合會持續陰跌損失逐步擴大、可轉債初始組合雖基本跌破面值有4%-5%的到期收益率能展現較強的抵抗力相對股票跌幅會收窄但隨股票下跌而跟跌基本會大概率發生、收益債組合的建倉收益率平均在15%以上考慮風險因素後我們預期能夠實現12%左右的正收益、現金類資產雖然收益微薄但能確定的貢獻正收益，在一個下跌的市場格頓初始組合會因債類及現金類資產的正收益抵禦風險並有較大概率戰勝市場但整個組合可能會是負收益，在這個過程中我們會利用股票紅利、債券利息進行股票再投積累低成本籌碼、如遇大幅或極端下跌我們會通過動態平衡增加股票或可轉債配置再次積累成本更低的廉價籌碼，我們基本可以確定如果藍籌行情推遲一年或多年後爆發格頓組合將更具有爆發力，如果出現這類情形我不能確定格頓的合夥人是否有耐心與毅力在持續虧損中堅守到藍籌大爆發的那一刻呢？
（3）格頓的第一個年度還是有些遺憾，我們沒能通過實戰觀察到格頓初始組合應對持續蕭條的能力到底如何，但未來我們必定會遭遇糟糕年度隨時為之做好準備是我們永恒的課題，考慮到時間成本藍籌提前爆發還是讓我們倍感幸運，特別是在格頓的起航之年能夠打下一個良好基礎這彌足珍貴我們會倍加珍惜。
 
 
2、格頓投資組合動態管理回顧：由於對初始組合的“配置結構”及“標的內涵”經過了長時間的深思熟慮及充分準備我們對其充滿信心，在初始組合構築完成後最主要的管理任務其實是維持組合的相對穩定，在構築階段及管理階段我們的具體操作充滿靈活性，我們沒有非常量化或確定的計劃、我們只是在某個時間段根據市場提供的機會進行漸進性的穩步操作，下面記錄我們具體操作的一些片段以便你對我們進行持續評估：
（1）如果以“後視鏡”的眼光審視格頓的入場時機：我們配置的三大類資產（股票+可轉債+收益債）都處於底部區域，我印象特別深刻的是2014.01.20格頓基金運作的第一天恰逢上證指數跌破2000點，那一天我們在三大資產類別上都進行了試探性建倉，當時的市場氛圍不是跌破2000點撿便宜貨的喜悅而是對可能持續下挫的焦慮與恐懼，特別是收益債類資產那天就是最底部區域、在最初始的建倉中我們甚至能夠捕獲AA+南鋼債及AAA重剛債年化15%的機會，我們比較喜歡或習慣在持續下跌的市場逐次增持，但底部意味著下跌的空間是狹窄的、下跌的時間是短暫的，當時我們的預期是可能還有一個更深的底部在等著我們，回想起當時的每一次買入都處於戰戰兢兢、如履薄冰的謹慎心態之中，最終的結局是中庸的：我們買到了底部、但買到的份額不足，建倉後期我們進行了一些調整但底部已經漸行漸遠，事後看我們的謹慎有些過度、現金留置比例較高，但我並不認為我們的策略有錯：如果真有更深的底部在未來等著我們，那麽謹慎將會讓我們未來的處境更加從容，我們必須坦率的承認在當時2000點的位置我們依然不知道未來會發生什麽或者說我們依然不能確定所謂的底部在那里；
 
（2）我們的建倉節奏、倉位分配與標的資產的價格變化相關，我們雖然有一個大概的分配比率但具體操作還是隨機而動，這里用三大重倉股票的建倉過程來說明：在最初始建倉時國投分配的資金還是相對最大的，但國投的價格在底部徘徊的時間最短而且期間沒有出現大幅下挫，我們沒有獲得持續增持的機會；中建與中集在底部滯留的時間較長，而且期間出現較大的下挫，特別是中集期間甚至出現超過20%的深度下跌，我們在這個過程中進行了高頻率的小幅增持，最終的結果是中建增持成第一重倉、中集增持成第二重倉，國投反而只成為第三重倉品種，總體而言在我們的標的庫中那些底部呆的時間越久、持續下跌時間越長或下跌幅度越大的品種更容易成為格頓的重倉品種，在中後期的操作中也充分體現了這個特征，比如在中後期的分紅（及利息）再投和新資金進入後的再投中我們能還夠在相對低位獲得持續增持招商銀行和中行轉債及新投農業銀行的機會，招商銀行與中國銀行（中行轉債轉股）後期逐步成為格頓相對重倉的品種、農業銀行也完成了初始配置。
 
（3）格頓的初始組合完成後我們在保持配置結構穩定的情況下進行很多日常操作：
（a）股票紅利及債券利息的再投資；
（b）謹慎再評估後的換股或換債操作，這類的操作基本都是等額置換不改變配置結構，由於初始組合是深思熟慮、精耕細作的結果所以換股操作的空間與份額相對而言都是微幅的、換債操作只發生過一次用：用更高收益率的債券替換已實現價值的相對低收益債；
（c）有新資金進入我們基本按初始配置比率進行再分配，比如新入100萬我們基本分配72%左右的“股票+可轉債”與28%左右的“收益債+現金”，市場熱度升起來以後我們采取了比較謹慎的策略，後期再新入資金我們基本只分配60%以下的“股票+可轉債”份額來對沖市場熱度或降低組合的風險度；
（d）在藍籌行情爆發以後，我們的可轉債逐步轉股並進行了大量相關的套利交易，我們有交易員時時關註這個部位並靈活把握套利時機，2014年年末我們進行了大量的這類交易；
（e）隨著市場利率下跌的趨勢愈發明顯，配置結構的一個重大調整是適當加大了短債的配置作為現金替代以提高現金的使用效率（相對初始組合我們的現金配置大幅減少、債券配置提升），格頓組合分散度較高而且股票和可轉債都集中在藍籌部位流動性風險不大、而且我對格頓合夥人長期投資的意願有強大的信心，在現金的配置上采取了略微冒險的策略，未來我們會在“流行性風險管理”與“盡量提高投資收益”之間進行持續的再評估，畢竟在僅有一個合夥人贖回的情況下都需要“被逼”進行操作的窘境不是我們願意遭遇的。
 
 
（4）（動態）再平衡的實際運作：我們構築完初始組合後設置了兩個監控窗口---股票配比跌破50%後適時啟動增持或“股票+可轉債”漲破75%後適時啟動減持恢複最初的平衡配置“72%的股票及可轉債+28%的債券及現金”，截止到報告日（2014.12.31）為止我們沒有進行動態平衡甚至再平衡操作都尚未完成，格頓組合在2014.10.31首次漲破75%的監控線，藍籌爆發不僅突然而且幅度較大，格頓的底部籌碼異常珍貴我們對再平衡操作非常謹慎，我們不是僵硬的突破75%就即刻減持恢複到75%以內、而是給自己更多的靈活性進行持續的再觀察，這種靈活性確實讓我們受益匪淺（但未來我們不會總是有這麽好的運氣），11月後藍籌行業愈演愈烈股票及可轉債配比不斷突破新高，雖然市場的牛市氣氛濃烈但我們還是按策略要求11月末開始逐步進行持續的微幅減持，最初的減持主要集中在可轉債及表現最弱與最強的股票上：我們分批逐步清空隧道轉債及徐工轉債、陸續將相對最弱的華潤雙鶴和三九及相對最強的招商證劵減持到僅僅顯示存在的微小額度，但華潤雙鶴和三九的初始配置都不足1%、招商證劵的初始配置也僅僅1.5%（招商證劵的漲幅巨大我們高位兌現大部利潤後部分再平衡轉換到債券、部分進行換股操作），由於我們的減持是持續碎步的更是微幅的、藍籌的爆發力強大且期間債券組合略有下挫，格頓組合時時出現我們不斷微幅減持股票及可轉債但同時股票及可轉債的配比反而還在向上突破，12月中後期我們適度加大再平衡力度（但總體上還是微幅的），雖然從“事後”評估我們的一系列微幅減持讓我們少賺了不少錢但我們必須保持策略的一致性及穩定性，未來我們還會堅持這類策略以犧牲部分利潤來保證格頓組合適當的穩定性和安全性（況且就未來的“事後”評估到底是犧牲利潤還是實現利潤尚是未知），截止報告日（2014.12.31）格頓組合的配置結構：

股票        77.49%
可轉債      0.00%
純債劵     18.03%
現金         4.48%
單位凈值   1.6031

“股票+可轉債”的配比從初始組合的不足72%左右提升到目前的77%以上，看似幅度不大其實內涵已發生很大變化，由於可轉債價格的不斷上漲早已遠遠高於面值、可轉債的債性保護已經喪失----其實高價可轉債更像是股而不再是債了，格頓組合的可轉債要麽被清空要麽進行轉股，目前所謂的“股票+可轉債”組合基本就是一個“純股票”組合，如今格頓組合的穩定性相對初始組合已經下降未來受市場隨機波動的影響更大，目前的格頓組合多少有些賭牛市的成分，我時時審視自己：是否跟隨牛市的意願過於強烈而放松了對謹慎度的要求呢？格頓組合被市場強大而急促的力量暫時推出了格式俱樂部未來我們會適時適度的進行回歸，對未來做幾個待驗證的假設吧：
（a）2014年有個說法“苦秦久已”，我多少還是有些認同這種說法的，藍籌爆發是對多年過度蕭條的修正，所謂的估值修複可以理解為價值回歸，雖然格頓組合的股票上漲幅度較大，但基礎或內涵價值的支撐仍在，這也是我們對再平衡非常謹慎的根本原因，但價格的持續上漲也讓安全空間持續收窄，脫離價值的瘋狂可能出現並將醞釀巨大風險；
（b）目前市場的牛市氛圍濃烈，看多2015年幾乎是大眾（包括機構與個人）的主流判斷，其實主流判斷的出錯概率是很高的，市場上的聰明人太多，如果大家都認為2015年有所謂的大行情那麽它肯定會在2014年提前上演，或者說大家預期的2015的收益有相當部分其實已經在2014年提前實現，對2015年不宜過分樂觀，格頓的合夥人不應該預期類似中國建築或國投電力這類2014年翻番的品種還能在2015有強勁的表現；
（c）格頓組合2015年度有可能遭遇成立以來的最大回撤，“股票配比”較高而且缺乏可轉債這類品種的債性保護出現這種情形的概率很大，我們會時時評估為了所謂的牛市付出的代價是否太大？就算牛市也會一波三折，希望格頓合夥人做好一路顛簸的心理準備；
（d）格頓的動態平衡策略是被動的逆向策略，市場越是瘋狂我們逆向操作的力度也會同步提高，在對價值評估及市場情緒的綜合權衡下2015年動態平衡的概率也較高。


 

格頓致合夥人的信（2014年度）之「 複利及歸零」 sosme

來源: http://xueqiu.com/2439489334/35066631

 
 
親愛的格頓基金的合夥人：
 
   我們向您報告截止到2014年12月31日，本年度收益率是60.31%。格頓基金其實是從2014年1月20日開始正式運作，期間曾有多次給合夥人寫信的沖動，我認為自己有責任向合夥人全面闡明格頓是如何管理資金的，但格頓基金剛剛起航尚無長期的操作歷程，而沒有實證為基礎的所謂理念闡述畢竟空洞且易產生誤導，今天格頓終於有了近一年的操作實錄，而且2014年度充滿動蕩：年初還風聲鶴唳、年終似乎柳暗花明，市場情緒及價格指數都呈大起大落之勢，在這個背景下結合我們的實際運作來闡述格頓的理念及策略將更具體生動，以便你對格頓進行持續評估。
 
A、 複利及歸零
 
年度     當年收益率    累計凈值   平均複利
2014       60.31%        1.6031       60.31%
2015        0.00%

　註（1）以上統計僅是歷史數據，只能體現過去的表現、並不能指示未來的表現。
       （2）年終凈值統計未扣除2014.12.15到2014.12.31的業績提成，扣除後的凈值1.571
 
一、收益歸零：2014年我們獲得了遠超預期的業績---但這已成歷史，我會在以後每個新年度起始強制性的進行歸零思維（特別是在我們獲取正收益的情況下），收益歸零其實是複利的核心實質：2014年的收益已成為2015年的再投入本金，在2015年起始我們的本金不再是1.00而是1.6031，如果說2014年的首要任務是守住初始本金、那2015年的首要任務是守住2014年的收益並在此基礎上爭取新收益；
 
二、心態歸零：雖然獲取了一定的正收益，但也只是水漲船高勉強跟上市場節奏而已（況且我們的基金開放後還有後續合夥人是以1.xx入夥、他們的收益遠遠沒有凈值數據顯示的那麽光鮮），我們要避免“天生我材”或“天降大任”的狂妄或過度自信（當然在我們遭遇糟糕的年度時也要避免過度沮喪），投資是沒有盡頭的漫長旅程我們才剛剛起航、雖然有很多美麗的風景但也必然會遭遇狂風暴雨，我們要排除凈值波動的幹擾一切從零開始保持持續的坦然淡泊的心態；
 
三、策略歸零：我們要保持策略的穩定，不會因中短期波動而進行策略調整，我特別提醒自己“不能因有2014年的正收益基礎就認為2015年度格頓組合可以承擔更大的風險”，承擔風險只與超額補償相關而與所謂的短期業績無關；
 
四、組合歸零：對投資組合在新年度起始進行重新審視（這個工作其實我們隨時都在做，但在每個新年度起始進行全面深刻的歸零式再評估仍是非常必要），比如國投電力我們的初始成本4元左右、但在新年度我們要忘記成本而以11.xx的價格對其“收益-風險”的關系進行再評估，對投資組合中的每個品種及更重要的配置結構都要在新起點上進行重新審視。
 
另：
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 格頓基金的起航之路”http://xueqiu.com/2439489334/35066966
 
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 格頓投資組合簡析”http://xueqiu.com/2439489334/35067206
 
格頓致合夥人的信（2014年度）之“ 關於格頓基金”http://xueqiu.com/2439489334/35067256
 
 

 

致投資人的信——2014 梁劍

來源: http://xueqiu.com/8186325164/35153285

2014年全年，道指上漲7.5%，標普500指數升11.4%，納指漲13.4%，中概指數則下跌3.1%。我們在大部分時間里，保持非常低的持倉比例（扣除私有化套利），因此在中概公司4、5月份大跌時，我們回撤很小。2014年最後兩個月，中概公司再次持續大跌，包括一些我們一直等待買入的或者原來已經被低估的公司，我們未能提前清倉（也不太可能），相反，在下跌的過程中，陸續加倉，我們倉位也保持在歷史的最高位。 按截至12月31日當天收盤計算，iMeigu Fund 2014年的回報不是很好，特別是12月的凈值發生了大的回調。上市公司的管理層沒變、產品沒有變、盈利和營收甚至還在增長，行業前景可期，變的是只是市場的看法。於是，我們買入。我們的確無法預估股價的最低點或者反轉的時間點，如果從更長的時間跨度來看，亦無太過精確的必要。

股價上漲的時候，到處是看多的信息；股價下跌時，反而大家都悲觀，這就是市場。前景看好，市場悲觀，正是好的買入時機。

支撐我們買入的具體判斷，除了公司本身的估值更加便宜以外，還出現了我們此前曾預設了一些條件，包括：市場出現了中概公司IPO不久破發甚至IPO失敗的案例，不滿市場估值而發起私有化退市也開始，某些中概公司凈現金已和市值接近而且業務仍持續盈利。

如果說整個中國互聯網經濟的市場規模，未來10年增長超過10倍，估計不會有太大爭議。中國經濟的整體增長、中國龐大的人口基數和比例相對較低的互聯網用戶、互聯網經濟自身的繁殖和革新、互聯網模式對傳統行業的顛覆等都是讓我們樂觀的因素。

2014年大部分時間里，我們重倉投入的機會並不多，更多是做私有化套利，包括瀾起科技和巨人網絡私有化的套利，半年前我曾詳細介紹過。此外，我們逐步縮小投資標的的範圍，雖然我們主要投資於在海外美國、香港上市的中國公司已是個細分市場，但里面仍有不同行業的跨度。除了互聯網，還有金融、地產、微電子、機械工業、醫療醫藥等，大部分行業超出我們的能力範圍，即使僥幸賺到錢，也基於超出自身判斷能力的、錯誤的決定所獲得的回報。這種回報最大的問題是讓人盲目自信，不斷擴展投資，但運氣並不會總和我們站在一起。市場里每天都有N多公司起伏，我們能力範圍之內的，只是很小一部分，能把握住中國互聯網這一塊肥田，足矣。

因此，展望2015年，除了套利，我們將可能很少涉及到非互聯網以外的投資。在中國互聯網範圍內，我們將重點關註一直等待而未有機會買進的電商、在線旅遊、汽車、移動社交等細分領域。

電商對傳統零售行業的侵蝕和革命，顯而易見，加上中國人口紅利，以及傳統商業地區差距巨大，電商的天花板還很難看到。在北美一個偏僻的幾萬人的城市，都會被沃爾瑪等傳統零售巨頭搶占，對於配送速度長達一周的電商，很難讓人看到優勢。中國一座二三十萬人口的縣級市，基本看不到大型連鎖超市的影子，曾經流行的商品為“老幹爹”、“非常可樂”。現在，這些小縣城與大城市在商品流通上的鴻溝，已快被電商抹平。而在一二線城市，除了配送速度秒殺北美外，電商的市場份額，離整體零售行業半壁江山還有遙遠的距離。只是電商上市公司的股價也是顯而易見的，好公司仍需要等待好的買入機會。

分享中國經濟增長的成果，另一個難以缺失的行業是在線旅遊。相對這兩年興起的O2O，在線旅遊其實目前最成功、也是最賺錢的O2O，相對電商，無需配送，而且市場前景也巨大，是居民收入增長消費升級的直接受益行業。在線旅遊出現寡頭化，而且寡頭之間為了搶奪市場正在開展真槍實彈的價格戰，會導致短期利潤的喪失，如果市場持續悲觀，也就是極好的買入時機。 

如果說，在未來還有什麽原則需要特別遵守的，那就是對管理層實行一票否決制。與一級市場投資一樣，對管理層無從了解或者無法信任，只有一票否決，無論公司的數據看起來多誘人。

最後，感謝大家的支持。

iMeigu Capital 梁劍 

附：關於歷史凈值和持倉的披露，見 @i美股 或者 http://www.imeigu.com