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• 我們大多數人對2006-2007年牛市的記憶太深刻，上一輪牛市是由分子端基本面驅動的“周期牛”。但是，2014年開啟的這一輪牛市是分母驅動的“改革牛”“轉型牛”，出現了“經濟增速往下走，股市往上走”的現象，類似日本1975-1980年、中國臺灣1986-1990年、韓國1999-2006年。中國在歷史上也曾發生過，比如1996-2000年。當前的經濟和股市類似1996-2000年。
• 1996-2000年經濟困難表面上是周期性的，而實質上是體制性和結構性的，市場本該周期性出清卻由於體制性障礙難以實現，去產能和去杠桿無法展開，產能過剩和債務風險攀升。可以推斷，即使沒有1998年外部沖擊，體制性和結構性問題也會暴露出來。
• 1996-2000年的政策應對：積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放。
• 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市漲200%。1993-1996年熊市的原因主要是：利率過高，政策偏緊，國有企業大面積虧損，銀行不良率過高。1996-2000年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。（4）金融風險拆彈： 1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。
• 2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。2014年2季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。
  

巨量，寬幅震蕩，不少人用心驚肉跳來形容最近的行情。在這樣的行情里面，最重要的是什麽？Position ！（頭寸），這是投資人必讀書目《股票作手回憶錄》給出的答案，小編推薦大家閱讀一下（或者再讀）這本書，相信你會有不一樣的收獲。

本期港股分享的是本書的第五章：不要失去你的頭寸

在我看來，那些分時圖迷，走入了誤區，這就像過於專業化往往導致鉆牛角尖一樣，缺乏靈活性就會付出沈重代價。投資是一種藝術，股票投機盡管遵循一些主要的法則，但不僅僅只依賴數學或定理，甚至在我研讀行情的時候，我所做的也不僅僅是計算，我更關心股票的行為舉止，換句話說，我關註的是那些能使你判斷市場是否與先例表現一致的證據，如果股票表現不妙，就不要碰它。如果找不出股票表現不妙的原因，當然你無法預知市場的方向。無法診斷，何以預測；不能預測，自然賺不到錢。

觀察股票行為和研究已往行情變化已是古老的學問了，初到紐約就聽見一個法國佬常常在一家經紀行大談他的圖表，當初我還以為他是經紀行豢養的的怪人。然而我以後發覺他的話很有說服力，很感染人。他說圖表是唯一不會說謊的東西。借助他的圖表就可預測股市走勢，同樣也能加以分析，比如為何基恩能夠巧妙地操縱股票上漲，能在有名的凱奇遜投資取得很大成功，又怎樣在南太平洋的投資上失敗。有些職業交易商偶爾嘗試了法國佬的方法，但後來又回到謀生的老路上去。他們認為打遊擊的方法風險不大。聽法國佬說，基恩承認他的圖表百分之百正確，然而在活躍的股市上，該方法實際操作起來太慢。

那時，在一家經紀行保存股價走勢圖，乍一看它僅是顯示幾個月來每種股票的漲落情況，然後通過將個別股票變化曲線與總的股市變化曲線比較，並記住某些規則，顧客就會診斷他們憑借不科學的內部消息而買的股票是否要漲價，他們把這張圖作為內部消息的補充。今天在很多紀經行都會找到這種走勢圖，它們是統計專家繪出來的，不僅有證券圖表也有商品期貨圖表。

“或許我應該說圖表只能幫助那些能讀懂它的人，更準確地說，只能幫助能領會圖內涵的人。普通的讀圖人關心的只不過是股票的漲跌和其走勢，在它們眼里這就是炒股要了解的一切，如果要他對股市做進一步分析，他就沒信心了。然而這兒有一位極其精明的人，他曾經是一家有名的證券商行所的合夥人、一位訓練有素的數學家，他畢業於一所有名的技術學校，他精心研究許多市場 —— 股票、債券、谷物、棉花、貨幣等的價格變化，繪制作圖 , 還倒退幾年追溯它們的相互關系和季節變化，所有的方面。他已經用圖表交易多年了。他確實智勝了許多的人，有人說他常常獲勝，直到世界大戰改變了市場性質。聽他說他和他的追隨者在退出之前損失幾百萬。然而只要條件具備，股市該是牛市就是牛市，該是熊市就是熊市，誰也無法阻擋，因此每個想賺錢的人必須正確估價條件是否具備。

我也並非一帆風順，回想起在華爾街頭幾年的經歷，我感到難受。那時不懂的現在清楚了，想想我因無知而犯的錯正是普通的股票投資者年複一年所犯的。我回到紐約進行第三次嘗試，我交易活躍，為了在證券交易所里上殺出一條路來，我並不期望幹得像在對賭行里時那樣出色，但過了這樣一段時間後我應該幹得更好。我也清楚我的問題在於搞不清楚股票賭博與投機的根本區別，然而憑借我七年來讀行情變化表的經驗和天賦，我開始贏利了，當然不是賺大錢但回報率很高，像以前一樣，我贏的多，花的也多，多數人如此。不，未必每個掙錢容易的人都如此，而是指那些不願做守財奴的人，有像羅素 · 塞奇之類的人，既會賺錢又善攢錢，因此他們死時都很富有。

從每日上午 10 點到下午 3 點我全身心地投入股市，下午 3 點後，才開始享受生活，請不要誤解，我是不會因享樂而妨礙生意，我輸了是因為失誤，並不是疲倦不堪而壞事，我是不會讓任何事影響我的身心健康，甚至現在我常常在十點以前睡覺，年輕時我也從不熬夜，因為睡眠不足，我就幹不好事，因此我身體一直很好，在我看來人應該好好享受生活。股市足以滿足你的需求，從職業的角度來講，股票交易是為了謀生，因此態度非常認真，也才有這樣的自信心。

在股票交易上我的第一個變化是對待時間。不像在對賭行時，等到行情已定才動手，僅贏一兩個點，而現在，要在富爾頓的經紀行里抓住行情，我必須及早動手，換句話說，我必須研究股市行情，預測其走勢。這話聽起來乏味，但應該明白我的意思，對待股票投機態度的轉變對我至關重要，我漸漸地知道了在股價波動時賭和預測股價必然的升降之間的區別以及賭和投機之間的根本區別。

我不得不提前一個小時就開始研究，這是我在世界上最大的對賭行恐怕也學不會的。我對交易報表、鐵路收支及各種金融和商業統計很感興趣，當然我喜歡大的投機，難怪人家叫我投機小子，同時也喜歡研究股市行情，凡是有助於我投機的事，我都喜歡做，在解決問題之前，我得好好分析它，一旦我認為已找到解決問題的辦法，我就要驗證它，當然，驗證的唯一辦法是用我的錢。

進展好像慢了點，但是我認為已學得夠快了，因為總的說來，我賺錢，如果常常賠本，也許會激勵我更加努力研究行情。當然我還有很多錯誤沒被發現，如果賠多了，我就沒有足夠的錢檢驗我的投機方法。

在富勒頓研究賺錢的交易時我發現，盡管我經常判斷股市行情、走勢百分之百正確，然而我並未因此而賺到夠多的錢，為什麽呢？不完全的勝利同失敗一樣需要進一步研究。

譬如，股價一開始漲，我就買進股票，並且股價按我預測繼續上升，這驗證了我的看法，直到現在，一切順利。但是我還做點什麽呢？唉，我聽從了老行家的話，我抑制了我年少的沖勁，我決心小心謹慎地投機，就會賺錢。我正是這樣做的，更正確地說，我盡可能地這樣做。每個人都知識逢低買進，逢高出貨的道理。我所做的也正是這樣，或這是我想做的；因為我常常在獲利了結之後，再等待永遠不會來臨的回檔。我保守的口袋里安全地躺著四點的利潤，但卻眼睜睜地看著賣掉的股票再飛漲十倍。人們說落袋為安絕不會變窮。當然，你不會。但在多頭市場里賺上四點就走，你也不會致富。

在該賺兩萬美元時，我僅賺了兩千美元，這就是保守帶給我的結果，在發覺我僅賺了我應該賺的一小部分後，我發現了別的東西，就是經歷不同的投機者之間是有區別的。

新手什麽也不懂，人人都知道這一點，他們中多數是同一類人，很少人認為華爾街不欠他們的錢，在富勒頓常常也是這樣一群人。各種級別都有 ! 不過，其中有一個老家夥與眾不同。首先，他年齡較大；其次，他從不主動給人出主意，也從不自誇他賺到了錢，然而他最善傾聽別人打聽的小道消息，也就是說，他並不勢衷於打聽內幕消息。但是，如果有人告訴他小道消息，他會很客氣地表示感謝。若小道消息確實有效，有時他會再次表示感謝。但是，如果它不靈，他也不抱怨，因此，誰也不知道他是否采納了它。傳說這個老家夥很富有，交易量巨大，但從不頻繁進出，至少誰也沒看到過。他名叫帕特里奇，人們背地里稱他火雞，因為他胸肌很厚，下巴放在胸上，習慣在各個房間竄來竄去。

那些急不可待地投資者總是把失敗歸於別人，他們常去請教老帕特里奇，告訴他是知內情的朋友建議買賣某支股票，他們采取行動前都希望他指點迷津。但是無論內部消息是要他們買進，還是要他們賣出，老家夥的回答總是相同的。

投機者傾吐了他們的困惑之後又問道： “ 你認為我應該怎樣做？ ”

帶著慈父般的微笑，老火雞把頭一偏，打量著他，很有激情地說： “ 你知道，這是個牛市。 ”

我經常聽見他說： “ 唉，你知道，這是個牛市。 ” 就好像他在講述一句智者緘言一樣。我的確沒有領會他的意思。

一天，一個名叫埃爾默 · 哈伍德的人急急忙忙地跑進辦公室，寫了一張委托單，交給辦事員，然後又匆忙地要見帕特里奇。此時帕特里奇正在傾聽約翰 · 法里訴苦，聽說基恩給了他的經紀人一張訂單，約翰的 100 股只賺了 3 個點，然而他賣出之後 3 天就上漲 24 個點，至少 4 次約翰向他訴苦了，然而老火雞只是同情地笑笑，好像是第一次聽到。

埃爾默沒有向約翰表示歉意，就直接向老火雞走去並且說：“ 帕特里奇先生，我剛才賣了我的克萊曼汽車公司的股票，有人告訴我會有一個調整，然後再以更低的價將它買回，因此你最好跟著做，你不會吃虧的。 ”

埃爾默用懷疑的眼光看著老火雞，像其他的提供內幕消息的人一樣，情報還未得到證實，就認為是完全可靠的。因此，老火雞感激地說：“ 對，哈 伍德 先生，我不會受損失。 還想著這個老家夥，埃爾默你真好！ ”

埃爾默說： “ 唉，你賺錢的時候到了，你可以在下輪跌勢中買回來。”他好像在為老火雞指點迷津。看不到老火雞臉上的感激之情，埃爾默又說道： “ 我已賣掉我所有的股票。 ” 從他的言談舉止上看，保守點估計至少有 1 萬股。

然而，帕特里奇先生遺憾地搖搖頭說： “ 不！不！我不能那樣做！ ”

埃爾默叫道： “ 什麽？ ”

帕特里奇又說： “ 我就是不能！ ” ，他非常苦惱。

“ 我不是給了情報叫你買嗎？ ”

“ 是的，埃爾默先生，非常感謝你，確實我 …… 但是 ——”

“ 且慢！請聽我說！難道那種股票在 10 天內沒有上升 7 個點嗎？是不是？ ”

“ 的確是，很感謝你，好朋友，但我不考慮賣掉它。 ”

埃爾默不解地問： “ 你不能 ?” 臉上顯示疑惑，這是提供消息的人對接受情報的人的談話習慣。

“ 不，我不能。 ”

埃爾默又靠近點兒， “ 為什麽不能？ ”

“ 為什麽，因為這是個牛市！ ” 說這話時，他好像給了詳盡的解釋。

埃爾默因失望而非常生氣地說道： “ 行，我也知道是牛市，但你最好把股票拋售出去，在股價回落時買回，不是能降低成本嗎。 ”

老帕特里奇很痛苦地說： “ 我的好孩子，如果我現在賣了股票，就會喪失我的頭寸 (Position) ， 以後怎麽辦？ ”

埃爾默揮揮手，搖搖頭，向我走來，關切低聲地問： “ 你聽明白了嗎？ ” 猶如在演戲， “ 我問你。 ”

我什麽也沒說，因此他又說： “ 我告訴他有關克萊曼公司的情報，他買了 500 股，他贏了七個點，我建議他賣出，然後在股價回落時買回，現在還來得及。他怎麽說呢？他說如果賣了就會失業，你能理解嗎？ ”

老火雞插嘴說： “ 請原諒，哈伍德先生，我並沒說失業！我說失去頭寸，如果你到了這年齡，經歷了許多興衰之後，就會明白失去自己的頭寸是誰都付不起的代價，甚至洛克菲勒。我希望股價反彈，你能以較低的價買回你的股票。但我只能憑我多年的經驗投機，為此我曾付出了很高的代價，不想再次交學費，就像賺了錢一樣，我仍然很感謝你，你知道，這是牛市， ”老火雞走了，埃爾默卻困惑不解。

對老帕特里奇的話我當時不大在意。回想過去，當股市對我有利，而常常卻沒有賺到該賺的錢時，我才意識到老帕特里奇話語中的智慧。越想他的話越覺得他多麽老練，他年輕時也吃了不少虧，因此知道自己的人性弱點。痛苦經歷已教會了他拒絕各種難以抵擋的誘惑，因為它的代價太昂貴，我也如此。

最終老帕特里奇反複告訴其他投機者： “ 嗯，你知道這是個牛市， ” 他的真正意思是說賺大錢不能靠個別股價波動而在於股市大的走勢，換句話說，不能靠讀行情報價機而在於估價整個股市行情和走勢。意識到這一點，我認為在投機方面我已有了長足的進步。

在華爾街混了多年，輸贏了幾百萬美元之後，我要告訴你： “ 我之所以賺了大錢，從來跟我的思想無關，有關的是我穩如泰山的功夫，明白嗎 ? 我穩坐不動。看對走勢沒什麽了不起的。在多頭市場你總能找到很多很早就看漲的人，在熊市很早就看跌的人。我認識許多看盤高手，他們也任最佳總位買賣股票。而且他們的經驗總是跟我不謀而合。但是，他們卻沒真正賺到錢。看對市場而且緊握頭寸不動的人難得一見，我發現這也是最難學的事。股票交易者只有牢牢把握了這一本領他才能賺大錢。知道如何交易的人要賺取百萬美元較那些不懂交易的人賺幾百美元更為容易。

正是因為股市按照他預料的那樣發展，他把一切都看得一清二楚，因此感到焦慮不安，正是這樣，華爾街的很多投資者，他們並不都是傻瓜，卻都賠了本，並不是股市打敗了他們，而是他們自己打敗了自己，他們自認為有頭腦因此坐做不穩。老火雞恰恰在這方面做得很好，他說的就是他所做的，他有膽略也能機智耐心地等待。

不顧行情大的走勢，試圖搶進搶出是我失敗的關鍵，沒有誰能抓住所有的股價波動，呈牛市時，你的遊戲就是買進股票，一直等到漲勢快要結束。你要做到這一點你必須研究整體狀況，而不是內部情報和影響個別股票的因素。然後全部拋出你的股票，統統地拋出！一直等到股市行情倒轉，一輪新的行情出現了。

你必須用你的頭腦、你的觀察判斷，否則我的建議猶如告訴你低價買進，高價賣出一樣蠢，每個人都應學會的一件最有用的事就是不要試圖一刻最後 ( 賣出 ) 或第一時間 ( 買進 ) ，他們太昂貴了，共已葬送了股票交易者數百萬美元，足以建一條橫跨大陸的公路。

在分析了我在富勒頓的紀經行里的交易後，我註意到我初期的交易都是獲利的，便得我自然而然地加大頭寸量。我決心不受別人影響、不急不躁，相信自己的判斷。不相信自己的判斷，誰也休想在此行當會有多大的作為。這就是我的體會：研究整體狀況，抱牢頭寸。我不急不躁地等待，遭受挫折不驚慌，知道這是暫時的。我曾賣空10萬股股票，眼看著股價迅速反彈，我已預料到這定會出現，然而我仍按兵不動，眼睜睜看著 50 萬浮動利潤消失，完全沒有想過回補賣空的股票，等股價反彈時再賣出去，因為如果那樣做，我就失去了頭寸。為你賺大錢的是大行情。

如果說我了解這一切太慢，這是因為我是從失敗中學會的。從失敗到認識再到失敗和認識需要時間，認識失敗和找出失敗原因更需要時間，但同時，我也幹得相當不錯，因為還年輕，所以還有補救的機會。我賺的錢大部分仍是憑讀股票記錄表。因為現在的股市很適合這種方法，不像在早期那樣常輸，也不像那時因輸了而惱火。想想我在不到兩年的時間就傾家蕩產三次，因此我沒有什麽感到自豪的。不過，失敗是很有效的學習手段。

我的資本增長很快並不是因為我善於守財。事實上我並未克制自己這個年齡和層次的人應該享受的東西。我有自己的汽車，走出股市，生活上太吝嗇毫無意義。股市只有星期天和公共假日不開盤。每當找到失敗或失誤的原因時，在我的財富中，又增添了一條嶄新的 “ 禁令 ” 享受我不斷增長的財富的最好方法就是不削減生活開銷，當然生活有時很開心的，也有不如意的時候，真是一言難盡。事實上，我很容易記起那些在投機方面最有價值的教訓，它們增長我對市場的認識。