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08 Dec 14 - 內銀股 與 A股牛市 藍兵手記

來源: http://www.airmanblue.com/2014/12/08-dec-14-a.html

上證綜指的目標 ！？

大摩駐香港亞洲暨新興市場策略部主管Jonathan Garner表示，內地A股有可能出現「超級牛市（ultra-bull）」，股價有望在未來18個月上漲超過1倍。

摩根士丹利稱基於市盈率倍數和每股盈利增速兩個關鍵變數來測算明年上證綜指的目標價，預計明年的上證綜合指數的目標範圍在2,192到16,785點之間，即9.3倍至71.4倍市盈率之間。 真的是非常值得參考的分析，非常有用，多謝！

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道氏理論: A股牛市

在筆者眼中，由於上證指數由底部上升超過2成後，在技術上可以確認大方向出現了改變，走出熊市，不再 classify as 股市尋底後的反彈。 利用道氏理論，由於早年所有資產價格暴跌後，估值已經變得低殘。 人行減息，一些價值型投資者開始入市，令資產價格開始上升。 一些趨勢投資者亦於圖表中見異動以開始入市，整體市場的消息及氣氛都是早年的熊市的確過份沽壓資產價格，及怕錯過如此低殘的股票，其他投資都開始入市，這時令資產價格急升！

港股方面，恒指於2008年10月跌至低位10,676.3點，但2009年3月美國宣布QE1加碼買債規模時，資金湧港，恒指一直急升至2009年7月重上20,000點水平。 及後5年間，港股一直在21,000點正負2500點左右的水位徘徊。 港股牛市一期在不足一年間上升了接近九成。



公佈「滬港通」後，A股靜俏俏地走出了熊市。 突然而來的減息，A股正式從不太明顯的慢牛進入了牛市第一期，到底未來一年，上證指數是上升3成還是1倍才收手，或者只是挑戰一下2009年的高位呢？ 進入牛二之後，會像港股似的，多年都不出現牛三嗎？ 筆者沒有水晶球，事後才會知道。 筆者暫時亦未有結論持有什麼可以賺取更大的利潤。

筆者雖然什麼也不知道，但是知道持有一套藍籌股一定可以享受大市的上升，不會「滿倉踏空」。



前2天，hugo兄問我有無買入A股？ 筆者也很正直的回答 「雖然我有看過一下 A股 大秦鐵路(601006) 、上汽集團(600104) 、貴州茅臺(600519) 等， 我只有買A股懶人包: A股 ETF，例如 A50(2823) 。」

已經從底部上升了4成，上證綜合指數住績市盈率為14.44倍，20倍以下或還可以說是未呈泡沫徵狀。 但是，什麼16,785點至71.4倍市盈率的泡沫，就不要問筆者了。

指數	點數	往績巿盈率	股息率
上證綜合指數	2,937點	14.44倍	--
上證50指數	2,160點	10.05倍	--
深圳成指	10,067點	17.56倍	--
滬深300指數	3,124點	13.04倍	2.52%
恒生指數	24,002點	11.3倍	3.56%
恒生中國企業指數	11,600點	8.59倍	3.88%

隨中國資本帳進一步開放，投資界看好一旦中國A股獲納入MSCI等國際指數所觸發的升市動力。貝萊德中國股票投資主管朱悅指，若2015年6月MSCI的檢討把A股納入新興市場指數，料中國所佔比重將由現時的18%增至30%，加上A股經歷7年熊市，現估值呈吸引力，認為是機遇所在。

以資產類別的角度分析，
▪　　與全球股票資產的表現相關性低
▪　　外資持有比率低 （目前只有2%，相對亞洲市場的平均值20-30%）
▪　　市場運作逐步制度化，當局的目標是建立一個可信的股票市場，從而提高股票在經濟中發揮的價值
▪　　經歷過去7年的熊市期後，A股現時的估值具備潛力

這些觀點也支持投資A股市場的吸引力。


（安碩A50中國 2823 1年圖）

牛市 牛市第一期 ▪　　在大市經歷過經不境氣後，股資者對經濟沒有信心或持觀望態度，大部份股票價格都回落到達較低的水平，成交量少，沒有明顯的升幅，經濟也沒有明顯的好轉方向，令人不易察覺和判斷市況，只有部份有豐富經驗的投資人仕在這段時間開始吸納低價優秀股份。 牛市第二期 ▪　　市場中開始受利好消息刺激，部份股票股價開始慢慢持續或反覆向上，投資者也漸漸開始對經濟前境有所期待，雖然開始時市場成交沒有明顯的熱鬧，但伴隨各大公司公佈的業績轉好令投資者回復信心而開始入市慢慢變得熱鬧，對後市更開始樂觀。 牛市第三期 ▪　　到達這個時期，經濟環境已開始起飛，投資市場也到達非常熱鬧的階段，就好像2006年香港股票市場般幾乎全民階股、新股必賺般熱鬧雀躍，到這時候，市場也會對各種消息變得非常敏感或，一點消息也會造成炒作活動，部份非專業投資者更可能會跟隨各種消息而盲目追捧參與投資炒作活動令市場波動，值得註意是經濟環境將由好漸漸轉壞時由於不易察覺可能對投資者做成損失。

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A股、H股走勢估計

A股連日大漲，追高殺低的股民勢要「賺盡」，「順勢而為」成為當下最流行的投資策略。 《上海證券報》指，市場的躁動已讓分析師們感嘆價值投資、技術分析已經完全失效，現在只有依靠金融行為學才能解讀市場情況。

上證綜指上星期五曾經倒跌過3%，惟短時間內已收復失地，全日升1.3%，收報2937點。 短綫而言，A股現時極度超買，大市短期內的機會頗高，但是要沖上至多少30點，還是300點才調整就不得而知了。 自人行出乎意料地減息，內地股市便不斷挑戰高位，因銀根放鬆，利率下降，而存款準備金率亦有可能下降，對部份利率敏感行業有利。 自對寬鬆貨幣的預期，加上舊經濟股份的估值仍偏低，是A股上升推動力。



券商股升勢強，19隻券商集體漲停，中信証券（滬：600030）11月淨利潤按年升10倍，上星期五升停板；海通證券（滬：600837）11月淨利潤按年升7.5倍，上星期五亦漲停。

繼內銀、內險及券商股上升後，資金開始轉向相對落後板塊，中石油及中石化A股在上星期四升停板後，上星期五再度大漲，中石油（滬：601857）再衝9.9%，中石化（滬：600028）則升近5%。 估計，例如水泥或航運會是下一波追貨目標，惟基本因素欠奉下，追落後還不如候低買金融股似乎較佳。

滬深股市成交破萬億元，創歷史時刻，再創全球單一國家單日成交金額最大的記錄。 在板塊輪動的情況下，上證指數和相關的ETF，例如 安碩A50（2823）的回調未必會太多。 大市超買期間，相信會比較波動，但呈大漲小回格局的可能性較高，上星期五便是一個好例子。 內地資金不斷湧入股市，資金在藍籌板塊間輪流炒作的現象可能會持續。

H股現時落後於A股，在A股整固的同時，往績巿盈率低於9倍的H股有望追落後。





內銀股: 溢價位置逆轉

昔日（3個月前 ... 不算是「昔日」吧！），工商銀行 H股比較A股有15%的溢價。 到了上星期五，高低位置已經逆轉了，A股比較H股有6%的溢價。

中銀監下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意稿）》，其中「允許以理財產品的名義獨立開立資金帳戶和證券帳戶等相關帳戶，鼓勵理財產品直接投資」，一度被市場誤讀為「銀行理財產品資金可以直接投入股市」。 中銀監辟謠，稱所指直接投資與股市無關。雖然如此，在市場流動性充裕下，銀行股表現強勢，建設銀行（滬：601939）在上星期五升10%漲停，工商銀行（滬：601398）升7.5%，中行（滬：601988）升4.5%。

(1) 2014年9月8日 ， 工商銀行股價

▪　　A股（601398） : 3.58元人民幣
▪　　H股（01398） : 5.33港元

(2) 2014年12月6日 ， 工商銀行股價

▪　　A股（601398） : 4.60元人民幣　　(相比9月8日上升28%)
▪　　H股（01398） : 5.46港元　　(相比9月8日上升2%)

■　 10 Sep 14 - 滬港通 與 中國A50指數





金融股、內銀股

人行宣布減息刺激後，中資金融股全面上升，內險、內銀、證券皆受惠內地減息周期展開。 算市場憂慮，不對稱減息會影響內銀股息差，但股價方面並沒有轉弱，反而愈升愈強，似乎升勢有餘未盡。 至於內險股則因為直接受惠於減息，走勢強勢。

根據中銀監數據，內銀不良貸款率在今年中為1.08%，至第三季度末再升至1.16%，連續第十二個季度上升。 由於不良貸款才剛開始，市場極度憂慮何時才見頂。 內銀股價一直偏弱，反映不良貸款率惡化的風險，撥備是否足夠。 另一方面，開放存款利率市場的推行將會加深銀行業的競爭，推高存款利息，如果借貨利率未能上升，將會令銀行的淨息差下滑，令盈利下降。

消滅1倍市賬率（PB）以下銀行股 中金公司發表銀行業報告，認為減息可紓緩地方債問題，內銀股平到笑，更豪言「1倍市賬率以下的銀行股將會消滅」。 中金公司堅持看好內銀A股，重申「消滅1倍市賬率（PB）以下銀行股」的觀點。 中金指出，內銀即將推出的員工持股計劃，目前五大行股價平均略低於2013年底每股淨資產，顯著低於2014年底每股淨資產，如果股價不漲，員工持股計劃只能採取在二級市場上直接增持的方式，因此股價將大幅上漲。 另外，中金又指，如果市場相信地方政府債務風險得到極大紓緩，還會不會給予一個股本回報率（ROE）約20%的行業，只有1倍PB以下估值？中金認為，財政部出臺的一系列地方債政策，大大降低存量地方政府債務風險，減低市場對內銀資產負債表惡化的憂慮，內銀股估值將向上突破1倍之市賬率。

不過，A coin has two sides, a head and a tail。 用今次減息為例，不對稱減息行動理應不利內銀股。 但是，在減息之後，企業借貸成本減輕，呆壞帳情況或將因此有所改善，稍為減低淨息差收窄的負面影響。 風險是否已經充份、甚至過度反映於內銀股股價之上，市場一直有不同的觀點。 例如，市盈率低於6倍、息率5至7厘、股價低至市脹率1.0倍，可以說是預期一個極差的不良貸款水平。

內險股、內銀股估值

經歷近日升勢後，內險股平均的價格對內含值（P/EV）由1倍升至1.2倍，市帳率升至2.0倍至3.0倍。若內地保險業繼續重整，並令市場相信增長可持續回到雙位數水平，仍然有望進一步上升。

近期內地股當旺，以往棄如敝屣的內銀股，成為推動大市的動力之一，而中金早前發出「1倍市帳率（P/B）以下銀行股會被消滅」的觀點，亦有助推動內銀股的估值。 以H股的內銀為例，現價已經接近 1倍市帳率（P/B），但是由於息率仍然有4厘多至6厘，在存款準備金率有可能下降的預期下，上升動力未減。

另外，存款保險制度推出，有助銀行防止風險鏈式反應，避免發展成為區域性甚至全國性的系統性金融風險。 銀行股的估值只有6倍市盈率，與國際市場的平均水準接軌的話，有足夠上升空間，這意味著內銀股估值有很大的重估空間。

至於筆者的看法？ 緊要嗎？ 股價的反應是一個真金白銀投票結果， 「宣布減息」、「明年推出存款保險制度」後，過去幾星期內銀股的走勢已經給了我們一個頗明顯的啟示。內銀股，能否「消滅單位數市盈率的銀行股」暫時是未知之數。



市賬率1倍以下的內銀股已經「被消滅」得七七八八了。 交通銀行（3328）、中國銀行（3998）、中信銀行（0998）、重慶農商行（3618） 和一眾小型內銀股的市賬率暫時仍然低於1倍，也值博。 市賬率1倍以下當中，息率最高的是6厘的中國銀行（3998），5厘（或 say 4.5厘）以上的選擇則仍然有很多。

#	內銀 (H股)	股票名稱	股價 (A股) 人民幣	股價 (H股) 港幣	AH股 差額	H股 市帳率	H股 息率
1	0939.HK	建設銀行	$5.70	$6.16	16.62%	1.13	6.14%
2	1288.HK	農業銀行	$3.32	$3.81	9.82%	1.15	5.85%
3	1398.HK	工商銀行	$4.60	$5.46	6.18%	1.18	6.04%
4	3328.HK	交通銀行	$6.26	$6.99	12.87%	0.97	4.69%
5	3968.HK	招商銀行	$13.97	$17.30	1.77%	1.28	4.52%
6	3988.HK	中國銀行	$3.69	$4.11	13.15%	0.97	6.01%
7	0998.HK	中信銀行	$6.90	$5.91	47.14%	0.96	5.37%
8	1988.HK	民生銀行	$9.09	$9.25	23.85%	1.24	1.63%
9	6818.HK	光大銀行	$4.23	$4.38	21.71%	1.04	4.95%
10	1963.HK	重慶銀行	--	$5.79	--	0.91	4.88%
11	3618.HK	重慶農商行	--	$4.53	--	0.91	5.29%
12	3698.HK	徽商銀行	--	$3.42	--	0.93	5.75%
13	6138.HK	哈爾濱銀行	--	$2.78	--	0.91	1.72%

寬鬆政策利好 內銀股雄風重現 (來源: 經濟日報) 接近年尾，內銀股利好消息一浪接一浪，成為帶動股價的催化劑： 一、放鬆貨幣政策 人民銀行已於上月21日宣布減息，市場憧憬短期進一步放鬆貨幣政策，利好內銀。 上周五有消息指內地將降低銀行存款準備金率，倘落實，內銀可釋放更多貸款資金。 回顧人行行長周小川過去12年裏，兩次收緊貨幣政策及兩次放鬆貨幣政策、22次調整一年期貸款利率、20次調整一年期存款利率的歷史，今次減息極可能不是一次性事件，故經濟師普遍相信內地已進入減息周期，未來減息或降低存款準備金率，將是大概率事件。 前人民銀行貨幣政策委員李稻葵上周三亦表示，上月減息後，人行將會觀察融資成本和固定資產投資的情況。如果融資成本仍居高不下，人行可能會採取進一步行動。 二、紓緩資產風險 人行上月宣布不對稱減息，即貸款息率之降幅大於存款息率，這令到銀行息差收窄，然而，減息有利內銀降低信用風險，這方面的收益，可抵銷息差壓力之負面影響。 減息有利內銀資產質素的控制，尤其在房產，因減息有助樓市銷售，減低發展商的資金壓力，降低壞帳風險，減息也有助紓緩資產信用風險及影子銀行信貸風險。 十間內銀截至今年第三季止的今年不良貸款額合計5,458億元人民幣，較去年底上升28%，不良貸款率由平均0.95%擴大至1.11%，即內銀股第三季面對資產質素轉差。如今減息，資產質素可望好轉。 瑞信上周發表報告指，投資者正密密增持內銀，不少投資者將人行減息，視為發放政府決意維持合理經濟增長和控制「尾端風險」的訊號，故相信內銀的資產質素大致可控。 三、利好政策頻出 內銀利好政策頻出，並加強內銀監管，長遠有助加快金融改革。 上周有內地傳媒報道，中銀監籌備已久的存款保險制，擬於明年1月推出，保障上限為50萬元人民幣，此舉雖拖累內銀盈利略為減少，但長遠有助減低利率市場化中的系統性風險，並令到金額體系更完善。 瑞信表示，內地最近推出連串金融業監管新措施，包括開放信用卡交易清算市場、撤銷信用卡服務收費按零售商行業實行服務費差別定價、開放非金融合格機構進入銀行間債市，以及國務院明確表示彈性處理貸存比率等，相信明年更可見嶄新一頁。

權益披露： 筆者持有 安碩A50（2823），內銀股。


參考:

1. 寬鬆政策利好 內銀股雄風重現
http://www.hket.com/eti/article/cfee912b-5bcc-4f00-9a32-2fdd06fc6db7-241624

2. 上月A股ETF 美錄流入港流出
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141202/news/ea_eaa4.htm

3. 中金:市賬率1倍以下內銀會被「消滅」
http://www2.hkej.com/instantnews/stock/article/944278/%E4%B8%AD%E9%87%91%3A%E5%B8%82%E8%B3%AC%E7%8E%871%E5%80%8D%E4%BB%A5%E4%B8%8B%E5%85%A7%E9%8A%80%E6%9C%83%E8%A2%AB%E3%80%8C%E6%B6%88%E6%BB%85%E3%80%8D

4. 中港市場概況 – 內銀股一切只屬信心問題
http://www.allianzgi.hk/sites/default/files/20140428_Market%20insights_China_Market_Update_TC.pdf

5. 內銀當炒 交行有折讓
http://invest.hket.com/article/490847

6. 金改提升內銀估值
http://www.hket.com/eti/article/1c9ed7cb-7910-4aa5-9164-c96d0fefb5db-963120

7. 牛熊市一、二、三期 (市場週期理論)
http://www.mls.hk/article_content.php?author=PHK_TML&id=25534

本網誌內容版權為本人「藍兵」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

致青春，牛市的那些日子 無盡時空

來源: http://xueqiu.com/6593199823/33772004

致青春，牛市的那些日子

牛市終於來了。辦公室的同事又開始談論股票，包括誰又滿倉踏空了。這情景讓我覺得好熟悉，好親切。7年過去了，青春隨著夢想漸漸遠去，我也曾以為牛市永不來，可是它還是來了，至少看起來像是來了。趁著大家數錢的功夫，我這個懷舊的人回憶回憶往事，就當是獻給已經逝去的青春吧。

我是2006年3月的1200點入的市，當時上證正在對1300點久攻不下，市場情緒有些焦躁。說句題外話，當時上100億就叫天量了。1300點就在若幹次天量中搖搖欲墜，但就是過不去。大家都對千點以來這段行情能走多遠心里沒底。我記得是4月底吧，兩會以後，市場開始突然猛漲，迅速突破1300點，從此絕塵而去。我買的第一支股票是民生銀行，股價好像是3塊多，一周內賺了7%，也就是400多塊，嚇的我趕緊扔了。我第一次意識到，股票賺錢竟然這麽容易！這是以後天天可以吃肉的節奏啊！

但一切只是剛剛開始，上證一路高歌猛進，從5月開始，連破1400， 1500, 1600，直到在1700點附近才停了下來，7月份終於展開了一場大調整。我記得當時市場又產生了很大的爭論，這到底是牛市還是反彈。證券節目里的嘉賓各執一詞，反正無論是說牛市剛開始，還是說牛市已經結束的人都是很普遍的。比較有代表性的事件是，這段時間內中國國航上市就跌破了發行價，這在牛市里被認為是不可想象的。但是，當時有個大背景，股改送股！牛市不牛市不說，這個可是真金白銀的送股，只要買了沒有股改的，等它一停牌，至少來個十送三，十送五的，這部分就是無風險套利啊。所以當時市場並沒有在爭論中就此沈淪，我覺得和股改送股有很大的關系。當然，嘉實大盤精選基金的王貴文抓住了國航跌破發行價的低估機會，一戰成名，這是後話。

我當時沒有賣，反而加了倉。不是因為我看好，而是因為我不懂。我不懂得什麽是風險。我記得當時搭老板的車回家，路上無意中談起我在炒股，她問我收益怎麽樣，我說3月到現在（當時應該是6月）有40%多吧。她當時一驚，說有這麽高啊？我心里很不以為然，很高麽？ 我操作的太差了，所以才掙這麽點啊。當時的我，從沒見過比40%更低的收益率，所以對收益高低完全沒有意識，只知道自己很菜。

到底有多菜呢，有這麽個例子。當時指導我炒股的朋友讓我買600813應該是生益科技吧，我記錯了記成600318中青旅，買了以後又正好遇上大調整，我就忘了還買了這個股票。幾個月後朋友問起來我的生益科技漲的怎麽樣了，我一看才猛然發現買錯了，被罵豬頭的同時，我驚訝的發現，中青旅翻倍了！這是我買到的第一支翻倍股。當時在車上和一個約炮的美眉談起這件事，美眉還嘲笑我說你這人根本不適合炒股票。說句題外話，那個時候，真的是純約啊，70後80初的人還是很理想主義的，約炮都很清純。那個美好的時代永遠的逝去了。

大象起舞。2006年秋天我第一次聽到這個詞。還有什麽二八轉換，只賺指數不賺錢。那個時候，漲的最大都都是剛剛上市的工商銀行，中國銀行這些巨無霸。我當時除了一些股票，還有不少大盤基金，包括後來著名的華夏大盤基金，2006年的秋天，它剛剛開始嶄露頭角。雖然大家都抱怨不怎麽賺錢，但是市場就是一路扶搖直上，沒有任何調整。現在想起來，其實牛市就是這個樣子的，沒有調整，簡單粗暴。那些個一步三回頭的漲法是熊市的特征。2245點這個上輪牛市的高點，輕松躍過，甚至都沒有激起什麽討論。這段時間我還是賺了不少錢的，這種情況一直持續到2007年春節。我後來總結，覺得這一段才是最好掙錢也最安全的階段，雖然一直有爭議，但事後看來，2006年是無可爭議的牛市，且不說指數翻倍，個股也是精彩紛呈，加上有股改送股的無風險套利，基本上這一年入市的，後來再跌也是很難虧掉本金的。

當然，2007年擴大投資的除外。世事往往就栽在這個除外上，這也是後話了。牛市剛剛開始，熊市還有很久才會到來，很久，起碼當時的市場上的聲音是這樣的。

很久，但不是永遠，沒有什麽是永遠的。

2007年春節一過，開市不久就出現異象。227大盤閃崩，上證跌幅近9%，基本上所有股票統統跌停，沒有任何理由，沒有任何先兆。當時的股評家到處找著原因，但是暴跌實在太突然，太無厘頭，大家的評論都聽起來頗為勉強。讓我記憶深刻的只有兩句，一個人提到說以後如果有了股指期貨，這樣的暴跌不知道會有多少人血流成河；另外有人提到，無緣無故突然出現這種閃崩，可能是大盤的不祥之兆。

我當時也沒有賣。原因還是我不懂，我錢沒有掙夠，必須留在這個市場里，而且為了提高收益，還得擴大投資呢。

所幸的是，大盤很快恢複了生氣，再次扶搖直上，這次真正的狂歡開始了，死了都不賣就是那個時候產生的，消滅2元股，3元股，4元股，直到喊出消滅10元股。翻翻再翻翻是很常見的，這段時間如果自己的股票不是每天漲停都不好意思和人打招呼。我身邊的同事大都是在這個階段入的市。新資金瘋狂湧入，滬市成交量直上2000億。僅僅在一年前，滬市過百億還被稱為天量。所謂的消息股題材股滿天飛，只要有一個理由，不管正面負面，就是一個字漲，兩個字漲停，四個字連續漲停。當時有人竟然在淘寶上開始賣消息，據說生意還不錯。現在剛入市的同學，覺得上面的描寫是不是很眼熟呢。呵呵，現在想起來，其實牛市就是這個樣子的。

我沒有參與這輪所謂的垃圾股操作，原因還是不懂，不知道竟然還有這麽容易賺的錢。不過畢竟水漲船高，投資大盤股，仍然賺了不少，只不過沒有翻幾倍罷了。

真正的警兆第一次出現是在07年4月底。我去上海出差，一天下午沒事, 從人民廣場沿著福州路往外灘走，路過申銀的交易大廳，突然想起來，自己炒了這麽久的滬市（當時自己只有滬市賬號，沒有開深市），卻從沒有見過上海的股票交易大廳，那可是真正的“滬市”啊。於是就走了進去。那天是07年4月的最後一個交易日，大盤再創新高，電子顯示屏上一片通紅。大廳里面人聲鼎沸，我見到的場景讓我終身難忘，那是一張張因為興奮而漲紅的臉，盯著頭頂的大屏幕，嘴里默念著漲漲漲。忽然有人喊了一聲，好像是大盤突破什麽點位了，大廳里一片掌聲歡呼聲。我深深地被震撼了，不知道什麽原因，我當時猛然覺得，這是災難即將來臨的樣子，那一張張通紅的臉，是大難臨頭的人才會有的樣子。現在也不知道當時為什麽會有這種無厘頭的想法。可能只是內心中一直隱藏的恐懼忽然間被揪出來吧。

五一節過後就開始漸漸賣出，不停的減倉。把年初加大投資的部分基本上都清掉了。只保留了大概半倉左右，要知道從1200點開始我可是一直滿倉，而且有錢立刻加倉的。正好又趕上06年初升職，工資翻了兩翻，所以持倉到07年4月已經接近06年的8倍了。

530就這樣突然來了。第一天大跌，大盤奔向跌停，我大力抄底。第二天強力反彈，我暗自得意。第三天再次大跌，第四天，第五天。。。好多股票連續跌停。我記得當時有連續3天跌停要停牌的規定，一多半的股票當時都滿足了這個條件，記得當時一個周末，同事們聚會釣魚的時候還在開玩笑，說周一過半股票停牌的奇觀咱就要看見了，不枉此生。不過後來好像這條並沒有嚴格執行，我不記得當時真的有千股停牌過。530是個分水嶺，我不是說牛熊。在530以前，市場的主流聲音是認為股改以後新人新氣象，政府再不會直接出手幹預股市，讓市場的歸市場。530之後大家統一了認識，我們就是政策市，沒什麽好說的。這個影響應該是一直持續到了今天的。當年決策的真相也許永遠塵封案底，可是市場的道德風險卻從此打開了地獄之門。再也沒有什麽市場了。這些大道理就此打住，當時大家的股票都損失慘重，有忙割肉，我在忙補倉，不過當時大多數人沒有意識到的是，對大部分股票來說，牛市已經結束了。

530在當時持續的負面影響並不長，7月開始大象再次起舞，中字頭的股票再次強勢上漲。我當時20元買了中國鋁業，很快就漲到了40多，嚇的我趕緊賣掉。沒想到人家直接漲到60多，這個教訓如此深刻，讓我抱住手里的中石化再也不肯放棄！牛市里，誰賣誰是傻瓜。我記得當時的老板和我聊天，談的都是幾個月前買的萬科，翻倍後賣了，結果人家又快翻倍了，買的中國平安，中信證券，賣了以後，又漲了多少多少，總之一句話，炒股還是得捂啊！這是當時我的老板對我的忠告！

我想起了戴維·德瑞曼的一句充滿宿命論的話,”最終，我們誰也沒能逃走”.

老板在忠告我不久後，他26元重倉買了中石化，買入就立刻漲停漲到29元。後來發生的事情就廣為人知了。中石油上市。我拋掉了中簽的中石油，得到了牛市最後一筆利潤。滬市沖上6000點，在2007年10月16號那天，在報紙雜誌網絡上人們討論後6000點時代怎麽買股的聲音中，牛市走到了終點。

回首往事，我總是想起那個在2005年股市跌到1000點時鼓勵我甚至強迫我開戶的那個清麗白皙的女孩子，我無數次的懷念那個陽光斑駁的下午，我們手拉手走在後海的小路上，她踮著腳尖在小賣鋪的窗口前給我買水的情景。她笑著說你太能喝水了簡直就是個水罐子。我們因為股票而相遇，因為股票而分開，遇到她可能是我和股票結緣的最大收獲，可惜，我當時沒有來得及意識到。

謹以此文獻給已經逝去的青春。

希望大家都在牛市里賺大錢！$中信證券(SH600030)$ $張裕A(SZ000869)$ $雙匯發展(SZ000895)$

風起的邏輯：牛市里的三種風

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=867

中證報：本輪牛市不是“投機市” 短炒爆炒會透支上漲動能

來源: http://wallstreetcn.com/node/211678

最近幾周A股瘋狂上漲，官方媒體頻頻發出警示，前有新華社評論A股瘋牛暗藏風險，本周一中國證券報評論稱，本輪牛市的特征不是“投機市”，而是“信心市”，中國深化改革、擴大開放釋放的巨大紅利足以支持一輪長期的、穩步上漲的牛市。暴發戶式的短炒爆炒會透支上漲動能，破壞長期牛市的基石。

中證報在文章中提到，

要清醒地看到，改革紅利不是一天兌現的，牛市也不是唾手可得的。牛市需要轉型升級的歷史性機遇，需要改革開放的不斷努力，需要市場制度體系的逐步營造，更需要理性的參與和冷靜的判斷。不研究基本面、不關心經濟周期，只會盲目跟風的投資者，將永遠陷在貪婪與恐懼的投資怪圈里無法自拔。盲目放大杠桿、無視風險管控，最終也將走到投資的斷崖。

其認為，中國能夠撐起中長期牛市：

三十多年改革開放積累的經濟發展成果尚未在A股市場得到對等的體現。當阿里巴巴創造全球單日銷售記錄之時，A股市場尚不能把這個成果提供給中國投資者分享。還有很多優秀的企業、優質的資產沒有通過A股市場發現價格、實現增值。在中國資本市場日趨完善的過程中，發展的紅利將逐步兌現，財富故事將一直講下去。

中國擁有全球最高的儲蓄率、最龐大的外匯儲備。中國還有3萬億元基本養老金、1萬億元住房公積金結余資金，基本都沒有投資股市。有近3萬億元保險資金可以投資股市(目前僅投1萬億元)，未來理財產品和儲蓄資金的轉移、公募和私募基金大發展等都是潛在的牛市“生力軍”。然而這道資金閘門不會像泄洪一樣打開，從發展眼光看，資金進場的節奏必將與市場的發展步伐相適應。

中國加快對外開放也將打開A股向上的大門。隨著QFII進一步放開、滬港通等的開通，外部資金也將加快湧向A股市場。人民幣國際化在未來數年會成為不可阻擋的趨勢。在具備國際交易、結算、儲備貨幣功能後，一國貨幣重估必然帶來本幣計價資產的升值。1948年美國開始實施馬歇爾計劃，美元逐步成為國際化貨幣，從上世紀30年代開始，美國股市經歷了75年大牛市！中國股市也完全有基礎和條件在未來數十年中細水長流地品嘗中華民族偉大複興“中國夢”的果實。

長期牛市最大的底氣就是改革的決心。黨的十八大以來，行政體制改革一馬當先，已經取消了600多項審批。未來利率匯率市場化主導的金融改革、水電煤等要素資源價格改革、財稅改革、土地改革、國資改革、戶籍制度改革等等，還將不斷釋放經濟新動能，長期支撐牛市。

昨天，新華社也提到，如果沒有基本面的支撐，股價越上漲，風險越積聚，暴跌隨時可能觸發。到時候，傷害的是市場信心，受損的是最為弱勢的中小投資者。

過去兩周滬深股指累計漲幅分別達到18.13%和20.82%，單日成交量突破萬億，證監會稱，這輪牛市中80%的成交量由散戶貢獻。

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央行的央行：美元牛市催生全球債務危機

來源: http://wallstreetcn.com/node/211684

有著“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）日前發布季度報告警示，離岸美元貸款已經飆升到9萬億美元，美元匯率的反彈對新興市場和全球金融的穩定性帶來越來越大的風險。

BIS提到，中國銀行業和企業的美元貸款同比增幅達高47%，其規模從五年前的接近零膨脹到目前的1.1萬億美元。俄羅斯的外債為7150億美元，多以美元計價。巴西的跨境美元企業債規模為4560億美元，墨西哥是3810億美元。

總體而言，新興市場借款人總共發行了2.6萬億美元的國際債券，其中四分之三是以美元計價。BIS還提到，跨國銀行向新興市場經濟體發放的跨境貸款在2014年年中總計達3.1萬億美元，這些貸款大部分也是以美元計價。

英國《金融時報》稱，傳統上，美元走強被證明是發展中國家出現動蕩的預兆，在上世紀80年代的拉美危機和90年代的亞洲危機中都起到了推波助瀾的作用。其結果是，相關國家的政府大體上切斷了本國貨幣與美元的聯系，減輕自己對海外借款的依賴，並加強了央行儲備。

其引述BIS貨幣和經濟部門負責人Claudio Borio表示：“如果作為主要國際貨幣的美元繼續走高，就有可能加大債務負擔，從而暴露出貨幣和資金錯配。如果美國利率正常化，財務狀況收緊只會惡化。”

值得註意的時，大量中國的海外貸款是以公司內部融資的形式存在，這很像德國的工業企業在上世紀20年代的做法，在1929年金融危機風險積聚之時，這種做法隱藏了真實的風險敞口。“在某種程度上，這是由財務運作推動的，而不是實體需求，金融穩定性更令人擔憂。”BIS報告寫道。

美國國債市場在10月的動蕩更加凸顯了這種壓力。10月15日，美國十年期國債突然“閃崩”，大跌37個基點，這比2008年9月15日雷曼兄弟破產時的跌幅更大。

從今年6月末以來，美元指數已經攀升了12%至89.36，美元對俄羅斯盧布的升值幅度達到55%，對巴西雷亞爾的升值幅度達到18%。

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牛市券商不言頂 錯過了A股不能再錯過港股

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=872

平常心，賺牛市的錢 雷公資本

來源: http://xueqiu.com/9987866486/33812156

【雷公評】
本想寫點什麽，結果看了格隆匯這篇文章之後我決定直接引用了，大多數觀點與我想說的一致，在文章之前我補充一點我的看法。

市場為什麽會這麽Niu，這不是我考慮的問題，雷公只考慮“什麽情況怎麽辦”。現在是什麽情況？用一個詞來表述，那就是“逼空”，逼空行情對持多倉者來說是再好不過的事情了，居然有人恐慌，我只能說，他們只有喝湯的命。怎麽辦呢？很多朋友來求助，漲成這樣了是不是應該兌現？逼空的目的就是逼著你兌現，然後把你甩下、一路絕塵。只要市場成交量維持高位，只要接盤踴躍，根本不用擔心會跌下來。直到哪天成交量不濟了（比如縮至7000億以下）並且出現頂部構造之時，再兌現不遲——不要指望買在最低賣在最高。

前兩天我說了這麽一句話：當前市場的邏輯很明確：消滅優質低估。只要你夠優秀、夠低估，就必然會被消滅！從目前的情況上看，市場的確印證了我的看法，大量的優質低估值的股票正處在突破窗口（或剛剛突破），接力賽尚未結束。目前最好的辦法就是不作為，持股待漲！前提是你有沒有看懂市場的邏輯。

股市是一個用錢換經驗，有經驗換錢的地方。你永遠沒有辦法預估人性的瘋狂和絕望，所以最好還是不要預測什麽，跟著走——走順了就繼續拿著，走不順就出來，賭對了要堅持，賭錯了要認輸，就這麽簡單。

最後附上一句：一個成熟且理性的投資者應該是善變的，而不是固守著某種理念做機械式的判斷。沒有應變能力的人（或策略），在任何場合下都是輸多贏少，據說恐龍就是這麽滅絕的。


by：@雷公資本

——————————以下文章引自格隆匯————————————

I. 用平常心，賺牛市的錢

探討其他高大上話題前，格隆先說一個題外話：很多格隆匯朋友在向我慨嘆：我如果早早聽了誰誰誰說的大牛市要到來，然後全倉布局券商股就好了。我的回答是：如果你是這樣一個投資思路與模式，你在證券市場大概率會無所成就。

沒有人有千里眼，我們對市場的判斷永遠是漸進的，就像我們的盈利永遠是積少成多，而不能追尋一夜暴富一樣。

格隆做投資研究一直堅持一個觀點：我們無法領先市場太多。科學的投資盈利模式是：根據市場情勢變化不斷調整、修正我們的判斷，讓自己做到比市場領先那麽一點點——如果你足夠努力，這個你是可以做到的——只需要領先大趨勢一點點，我們賺的始終是一個大趨勢的錢——指望有千里眼，早早領先市場做出準確趨勢判斷，這是一種畢其功於一役的神化夢想，是一種極不成熟的投資理念，是在自我暗示自己是上帝。如果你說你三個月前就知道這波牛市會起來，那是扯，與吉普寨人算命用的黑狗血、水晶球沒有本質區別（邏輯很簡單，如果有人有這種判斷能力，他簡單布局一下A股ETF的渦輪就已經暴富了）——吉普賽人至今沒有算出他們的家園在哪里，他們一直在全世界各地流浪。

這也是為什麽前面格隆一直認為沒有大牛市，但11月9日在文章“兩個可能改變國運的超級事件：上帝這次站在了中國人一邊”一文中所說的：過去你說習李黃金十年，格隆根本不屑搭理。但有了美國人配合的油價便車，中國人自強的一路一帶BBC計劃著兩個超級歷史事件，黃金十年，八成靠譜！——在此之前，誰知道油價會跌得找不著媽？誰知道政府有BBC這麽高瞻遠矚的消化存貨戰略？

當然，還配合了另外一個更沒想到的利好：央行降息放水，而且完全不按常理出牌，一次普惠制全面降息40個點，完全不顧BOSS此前一直強調的“定向寬松、結構調整”。

格隆想說的是，沒錯，我們誰也沒法牛逼到領先市場趨勢哪怕3個月。但這不妨礙我們賺錢：大趨勢既然形成，嚴格執行交易軍規就好了，不要去與自己的心理做對，更不要與趨勢做對。

用平常心，賺牛市的錢就好了。

II. A股：資金堆積的牛市——之本土群眾資金

接著來探討一下A股牛市的基礎演變——這只是為了消除自己內心的戰戰兢兢：這是一波牛市，而不是又一次大起大落、劫貧濟富的割韭菜行情。

很多專家都對支撐這波牛市的基礎做了詳盡挖掘與論述，格隆無需再畫蛇添足，在此格隆只強調一個因素：貨幣。簡而言之，錢。

格隆格隆上周與央行貨政司的朋友聊天時為了拍對方馬屁，拋出了一個高大上的觀點：當下貨幣政策是最大宏觀。對方回答：別文縐縐的，說直白點，錢是最大基本面！

這麽接地氣的回答，在格隆印象中只有一個最坦白的英文單詞可以匹配：“Moneytalking”——翻譯過來，就是：錢說話！

12月5日滬指在逼近3000點重要關口時遭遇劇烈振幅，全天振幅高達5.69%。當天A股放出了10740億歷史天量成交資金，一天的成交量超過了1996年一年A股成交量，平均每分鐘成交44.75億元，每秒鐘成交7000余萬元——市場的形象概況是：有錢就是任性！

錢從哪里來？

渠道眾多。我們只列舉一下這其中最實在的那部分：群眾基礎。

我們看看證監會官方的統計：從成交看，11月24日至12月5日，滬深兩市日均成交金額7156億元，12月5日成交金額超過1萬億元。初步統計，11月24日至12月4日，各類專業機構投資者合計凈買入309億元，一般法人機構凈賣出1252億元，自然人投資者凈買入659億元，特別是持有A股市值在10萬元以下的個人投資者凈買入更多。很明顯，這是一波群眾運動。

永遠不要忽視群眾的力量。我們還是參考證監會的官方統計：從投資者參與情況看，11月24日至12月5日，日均新開股票賬戶9.7萬戶，12月5日新增開戶數達17.97萬戶，今年前11個月日均新開賬戶2.9萬戶。11月24日至28日一周內，參與交易的A股賬戶數2027萬戶，較上一周增長43%。日均開戶10萬，假設每個戶頭增加保證金也是10萬，每天增加的“民間資金”就是100億。——要知道，我們的居民儲蓄存款余額超過45萬億，而滬深兩市所有市場加起來才堪堪30萬億的大數。

這種民間資金湧向股市的趨勢未來會否維持？如果未來央行繼續降息（既然開了口子，後面接著降應該是大概率），而且執行了60多年存款無風險制度也廢除（最新存款保險制度意見稿是所有銀行只保證50萬元上限的存款保證），社會無風險收益率以及理財產品收益率也被大幅且持續壓縮，地產依然是存貨巨大的高危堰塞湖，那對於投資渠道匱乏的中國百姓而言，可以去的地方只有股市了！

這個地方格隆順道探討一下很多人關心的資金的“智商”問題。證監會官方的統計11月24日至12月5日，各類專業機構投資者合計凈買入309億元，一般法人機構凈賣出1252億元，自然人投資者凈買入659億元，特別是持有A股市值在10萬元以下的個人投資者凈買入更多。很明顯，這是一波群眾運動——機構這種市場俗謂的“聰明錢”在撤退，而“不明真相的群眾”這種傳統意義上的“傻錢”在奮勇加入。

這種傻與聰明只是傳統常態意義上的劃分，但現在貌似不是常態，所以我們很難確定是否會出現日本安倍晉三上臺開始放水後那些機構的“聰明反被聰明誤”（見下圖一）：



安倍放水後日本股市持續上漲，結果很明顯，機構（日本市場機構主要以海外資金為主）早早把籌碼全交了出來，群眾全接了過去：群眾抄底成功，大獲全勝。

中國會不會這樣？不知道。但格隆的日常直覺是：一直呆在市場，被十年熊市折磨得有嚴重心理陰影的機構對牛市的感知，可能遠沒有渴望填飽肚子的群眾那樣的敏銳和大膽。這就像包產到戶是安徽農民想出來的，而不是高層一樣。

III. A股：資金堆積的牛市——之海外資金

這個其實是最關鍵因素之一：滬港通後，A股將日益開放，A股行情已不單是單純本土資金追捧對象，而是一個全球資金布局的首選之地。這是基於以下幾個原因：

1、A股市場在全球的估值依舊偏低

除了被占中鬧得雞犬不寧的港股和奇葩俄羅斯，就算經過了這一輪狂飆突進的上漲，A股一直都是全球主要市場中最便宜的市場（見下圖二、圖三，數據截止12月5日）。





2、2015年全球將只有兩種貨幣、兩個市場

對做全球配置的資金而言，明年放眼望去，除了美國經濟一枝獨秀，另外一個可以看的就是中國經濟：中國經濟雖然下臺階，經濟增速可能回到7%左右，但瘦死的駱駝比馬大，而且隨著油價回落，中國BBC計劃的展開，以及中國貨幣政策的放松，築底有望——這個潛臺詞是，明年全球配置的話，只有美元和人民幣兩個貨幣會是靠譜的強勢貨幣，歐元、日元都將沒戲，更不要談盧布、里拉等新興市場貨幣——理所當然的推論是，全球資金會向強勢貨幣方向流動，資本市場也就中美這兩個會大概率有相對靠譜的機會（見下圖四、圖五）。





圖四顯示的是過往在全球樣本區間內，新興市場貨幣指數與新興市場股市走勢圖，圖五顯示的則是在新興市場樣本區間內，MSCI中國貨幣指數與股市指數的相對走勢。兩者都很明顯說明了一個情況：無論全球，還是只是在新興市場體系內，資金都會向貨幣強勢的區域流動和配置——這種主動配置需求能很明確反應目前滬港通北上明顯熱過南下，也能充分解釋格隆看到的另一個現象：無論歐洲還是美國，大家都在緊鑼密鼓推出針對A股的ETF基金。以格隆掌握的數據，未來6個月，歐美針對A股的ETF基金會雨後春筍一樣冒出來。

3、2015年將有大量被動買入的海外軍團進入A股

原因只有一個：A股開放的大門越開越大，海外被動指數必須納入A股：這會帶來巨變。

2013年六月，著名指數供應商MSCI（Morgan Stanley CapitalInternational）首次就A股納入其MSCI新興市場指數的可行性展開論證。在2014年3月，MSCI開始就A股可能被納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的方案向全球投資業界廣泛征求意見。MSCI認為有必要將A股納入其新興市場指數，原因是A股市場已形成顯著規模，而且中國在金融監管改革和其它相關方面都有可能產生巨變。具體來說，MSCI認為中國政府已經在開放中國資本市場方面做出了持續不斷的努力，並且已經實現了下列顯著的改變：

（1）將RQFII（人民幣合格境外投資者）擴展到倫敦與新加坡

（2）截至2013年底的累積QFII與RQFII額度已經達到4000億人民幣

（3）開放式QFII基金的資金出入境頻率已經由每月縮短至每周（RQFII是每天）

（4）RQFII和QFII的資格審批和額度審批都在加速

（5）滬港通

遺憾的是，在2014年6月的市場分類評審結果中，將A股納入新興市場指數的提議並沒有被通過，中國A股將被繼續保留在可能納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數的審核名單上，並將在2015年度市場分類評審接續討論。

至於A股未能納入MSCI新興市場指數的原因，MSCI給出了如下的解釋：

“關於MSCI將A股部分納入的方案，我們從投資業界得到不一致的意見。一方面，有相當數量的投資者歡迎將A股納入的舉動，認為這反映了A股市場逐步開放的程度。而另一方面，大部分投資者認為納入的時機還未成熟，主要因為現有的QFII和RQFII配額制度的局限性，產生市場準入狀態的不平衡。此外，現有的多種A股投資渠道有不同程度上的限制，使投資者在實際操作上有一定難度。當下制度下最大問題之一是，並非所有投資者都能按自身情況，平等地進入A股市場。這些細節問題包括投資者的資產規模、所在地、投資背景、投資類別和所采用的A股投資渠道。比如說，目前QFII制度規定單一額度的上限為10億美元，這對全球大規模的被動型資產管理公司的影響要比其他投資機構大得多。因為被動型基金必須完全複制所跟蹤的指數（如MSCI新興市場指數），它們對某一市場的投資需求是按比例由基金規模所決定的，可能會超過10億美元。同時，有些小型投資者也在申請QFII時遇到挑戰，因為它們還達不到QFII資格，或是根據它們的基準配置算出的額度需求太小而很難提出申請。此外，目前RQFII計劃只在為數不多的幾個城市實行，不能被香港、新加坡、倫敦和巴黎以外的投資者所廣泛利用。”

上述投資者反饋意見，格隆用一句話概況就是：A股現在開放的窗口太小，根本不夠買的。

這些海外軍團大佬的胃口有多大，MSCI在征求投資者意見的時候給過一個估算，我們一起來看一下。MSCI根據最大的30個追蹤新興市場指數的資產所有人和最大的30個資產管理人投資於新興市場的資金估算出了如果A股被納入MSCI新興市場指數後，被動買入A股的資金數量。這個估算采用的是保守的測算，也就是按照A股只有5%的流通市值是對國外投資者開放來計算。在這個保守假設條件之下A股占MSCI新興市場指數的權重只有0.6%。在下表中可以看到MSCI測算的結果。即使按照這個保守估計，最大的一位資產管理人需要被動買入的金額已經接近12億美金，遠超出其手中的QFII額度。

表一：MSCI測算如果A股被納入MSCI新興市場指數後，被動買入A股的資金數量。



如果在最理想的情況下，也就是A股市場全部對國際投資者開放的情況下，A股會占到MSCI新興市場指數多少權重，被動買入的資金量又會是怎樣的？MSCI就這種情況也進行了估算。如下圖中顯示，如果A股市場100%對國外投資者開放，A股將占到MSCI新興市場指數的10.2%，而整個中國市場將占到MSCI指數的27.7%。中國市場的定義包括了：A股、H股、紅籌股、P股和B股。



圖六

在上述理想情況下，之前格隆提到的投資於新興市場最大的30個資產所有人和最大的30個資產管理人需要被動買入A股的金額都被放大了近18倍。投資最多的央行需要買入57億美金，投資最多的養老金需要買入39億美金，最大的保險公司需要買入16億美金，最大的基金管理人需要買入214億美金。而全球追蹤MSCI新興市場指數的資金大約有1.5萬億美金左右，A股的權重占到10.2%就有1500億美金要被動買入A股，而滬深三百成份股的流通市值也不到一萬億美金——請註意，這還只是需要買入的被動管理基金。按照慣例，數量更為龐大的主動管理基金一定會在指數調整（假設2015年A股能被納入MSCI以及富時等國際主要指數納入的話）和被動資金買入前，就開始通過各種渠道提前埋伏進去。

IV、經濟向左，股市向右的分歧和邊界在哪里？

現在很多人對這波牛市的最大擔憂在於：經濟是向左的，股市在向右，這種背離會不會出問題。

格隆的回答是：會出問題的，如果持續、大幅度背離的話。

但這里有很多誤區需要澄清。

誤區一、股市與經濟增長絕對正相關？

如果把宏觀經濟比作一個人，股市是他牽著在遛的一條狗，那麽，理論上這個人從A點到達目的地B點的時候，狗也會到達同樣地點，區別只是在於：人可能是直線從A到B，狗在路途上會東奔西跑來回折騰。狗（也即股市）折騰的距離與邊界取決於遛狗的繩子的長短與彈性——也就是經濟自身的彈性與經濟調整的時間周期。

2、中國經濟是否真的是向左？

以前看起來，是。有了經濟最大成本原油的暴跌，有了消化傳統經濟產能與存貨的中國一路一帶BBC計劃，有了央行強心針似的降息輸血，中國經濟還會有多“左”就真的很難說了——至少我們的中央政府不這麽認為。

中共中央政治局今年研究經濟工作的會議有3次，分別是：

1、4月25日專題研究當前經濟形勢和經濟工作；

2、7月29日分析研究上半年經濟形勢和下半年經濟工作。

3、最近一次就是本周末召開的政治局會議，為即將召開的中央經濟工作會議定調。

我們來看看三次會議上中央對經濟的定調：在4月份的會議中強調：當前經濟工作面臨不少困難和壓力，我國經濟發展外部環境仍然存在較大不確定性，經濟增長下行壓力依然存在，一些困難不容低估，潛在風險需要高度關註。7月份的會議中，提到：國內外環境相當複雜，不穩定不確定因素依然較多，經濟發展仍面臨較大挑戰，保持經濟平穩發展需要付出更多努力。

最新穎的是最近這次會議的用詞：經濟發展形勢總體是好的。經濟發展新常態下出現的一些趨勢性變化使經濟社會發展面臨不少困難和挑戰，要高度重視、妥善應對。

是的，一反前兩次政治局經濟會議對經濟形勢的謹慎與擔憂，在這次政治局會議中，首次用了“經濟發展總體形勢是好的”，並用了“韌性好、潛力足、回旋空間大”三個詞來定性目前中國經濟特點——有了高層這種解讀，格隆就真不必再畫蛇添足去做解讀了。

3、就算經濟向左，單純印鈔能產生牛市嗎？

答案是肯定的——記住“moneytalking”這個單詞的存在不是沒有來由的，更要記住：一個拳頭大的面團，摻水後可以膨脹到到一個小臉盆大小。

看看我們鄰居日本的表現吧：



圖七

央行會不會繼續摻水？格隆還是那句話：對不按常理出牌的中國央行而言，鬼才知道他下一步要做什麽。格隆的理解，與其猜央行下一步可能幹什麽，不如猜BOSS（政府）想要央行幹什麽。對於央行而言，子彈是有的（起碼降息空間確實是有的，而且高達20%的準備金率也是有很大下調空間的：降一次準可以釋放出可觀的5600億資金），但扣扳機的手指不是他的。

BOSS會不會接著口扳機？從下面這張圖看（2015年7%的經濟增速，基本要對應10%以上的社會融資總額增長），內心存在保持7%經濟增速的壓力，手指一顫抖，再扣一次的可能性是完全存在的。



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資金撬動牛市

2014-12-08  NCW

萬億券商融資業務與收益互換也好、15萬億銀行理財資金池也罷，洶湧入場的資金不僅吹起了豬，也吹起了象◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com錢都從哪裡來的？12月3日， 滬深兩市A 股的成交量創了新紀錄：全天超過9000億元。這樣驚人的天量讓多年的證券從業者嘆為觀止。宏觀經濟基本面和微觀的公司盈利都還沒有出現支撐牛市的有力證據。自9月以來市場行情便頗有端倪，市場普遍相信行情系年初以來定向貨幣政策放松帶來的資金推動。11月下半月以來，當市場加速上漲而又找不到具備基本面題材的標的時，券商股成為領先的指標。11月28日突如其來的降息扣動了行情的最後扳機，進入12月，銀行、地產等權重股也在資金推動下大幅走高。但是，當前的市場環境與2006年至2007年那一輪波瀾壯闊的牛市相比，又發生了新的變化。場內的專業投資者手里有了更便捷和高效的杠杆工具，一旦行情到來，聰明的資金迅速加杠杆入市，從而加速了資金流入。由於信息透明，證券公司“兩融”（融資融券）業務中的融資餘額備受關注。目前融資餘額已超8000億元，7月以來增長了1倍，眼看要突破萬億元大關。單日融資買入成交額邁上千億元台階，但由於市場分歧加大，單日融資償還金額也在上升，說明加了杠杆的資金更傾向于短線交易。“兩融”業務開展已四年時間，業務門檻相當“平民化”。券商手上還有面向高淨值/ 機構客戶的另一類杠杆工具——收益互換。目前全行業收益互換規模約3000億元，其中可直接為客戶提供現金杠杆融資的規模為數百億元。這還只是冰山一角。海面之下是更龐大的銀行理財資金。2011年以來，一些商業銀行和信托公司合作一種傘形信托，即在一個母信托賬戶之下為衆多的中小型私募基金和大戶提供股票配資。光大銀行、招商銀行、民生銀行廣泛開展了此類業務。銀行理財資金在這些產品中認購優先級，享受固定收益；私募基金認購劣後份額，承擔為優先級保本保息的義務，其資金杠杆可以做到2到3倍，甚至5倍，遠高于融資融券的杠杆水平。另外，傘形信托在單個股票限倉方面也更加靈活，形成了一個相對的監管窪地。傘形信托產品的規模沒有確切的統計數據，一些信托從業者和證券分析師估計其規模在1500億元至2000億元之間。如果再加上為單個私募基金（通常是規模更大的私募）提供杠杆的信托產品，總規模可能接近3000億元。隨著市場無風險收益下行和“非標”資產萎縮，15萬億元銀行理財產品需要新出路。證監會已經允許銀行理財開立證券賬戶投資債券、優先股等低風險產品，但是直接投資股票仍未開放，必須經由信托繞道，反而增加了監管能夠穿透的難度。當下銀行理財套信托的模式蘊藏著潛在風險。銀行和信托公司通過設立預警線和止損線等方式，確保優先級的資金不受損失，本質上仍然是用資金池的方式進行風險偏好的錯配，將部分低風險偏好的理財資金投入了高風險的證券投資。此方式在市場波瀾不驚時未嘗有敗績，但在市場大漲大跌的階段，卻可能進一步助漲助跌，且無法應付斷崖下跌、流動性瞬間枯竭的極端情況。“開大門、走正道”，為銀行理財資金入市提供規範透明的渠道，可能比以往任何時期都要迫切。大類資產格局重構在A 股年底大爆發前，各類資金涓涓細流的匯入早已開始，市場無風險收益的趨勢性下降是一個根本性的推動因素。國內某知名理財平台為財新記者提供了一組數據顯示，該平台去年銷售的股票二級市場產品募集金額占比約為7%-8%，今年上半年上升為10% ；如果按照產品發行數量，則股票二級市場的產品占比已經上升到16%。“上半年一些知名私募在我們的平台上募集一兩億元資金，門檻還比較高，一兩個小時就賣光了，”這家理財平台的人士對財新記者說，“我們當時也在建議高淨值的客戶調整配置，增加股票市場的配置。”宏觀的統計也顯示，市場資金在股票市場做出重新配置。根據中國信托業協會公佈的今年三季度數據，在資金信托的四大投資領域中，證券投資的配置在今年以來一直呈上升趨勢，截至三季度末已經達到1.74萬億元，占比14.27% ；相比去年年末10.55%，上升3.72個百分點。資金信托的第二大投資領域基礎產業則出現了明顯的下降。截至三季度末，規模為3.15萬億元，占比25.82%，相比去年年末下降2.32個百分點。絕對規模在三季度也首次出現負增長，較二季度末減少了0.07萬億元。上述現象與基礎產業過度投資、地方債務風險顯現有密切關係。隨著今年國務院出台的地方政府債務融資方式和存量債務管理方式等新政落實，資金信托對基礎產業的投資將更加審慎。在資金信托的證券投資中，直接投資于股票的產品規模截至三季度末達到4300億元，占比3.53%。在合作方式上，銀信合作的證券投資信托規模達到1.2萬億元，占比68.91%。以此粗略估算，銀行理財資金在三季度末投入股市的存量超過2900億元。瑞銀證券中國證券研究副主管陳李在近期的一篇報告中保守預計，未來三個月將有1.34萬億元新增資金入市。“其中最值得關注的是銀行理財，”陳李對財新記者說，“銀行理財過去兩年對接的主要是影子銀行體系中的地產融資和政府平台融資需求，現在這些融資行為都受到限制而出現萎縮，市場的無風險收益在下降，那麼銀行理財的錢需要找新的投向，這是一個重大挑戰。”銀行業人士告訴財新記者，對於一些股份制銀行和城商行而言，短久期的高息資產尤其緊缺。陳李表示，雖然對接二級市場的資金相對銀行理財的龐大體量還比較小，但隨著股市持續向好，這部分資金進入市場的速度也會加快。“站在銀行的角度看，這麼做是一種囚徒博弈，不對接二級市場提供較高收益的產品，怎麼能繼續留住理財產品的客戶？只要有一家銀行開始做，別人也會跟進。”一位銀行業人士說。“最近，中國商業銀行如火如荼發展這項業務的原因主要有三個：一是同業‘非標’業務被監管，‘非標’轉向標準化，股票就是標準化產品；二是政府和企業的杠杆比較高，個人的杠杆還是比較健康的，因此將重心逐漸轉向個人；三是信貸需求不足，銀行不敢貿然把錢放給企業，這個時候資金得找出路，於是配資業務應運而生。以前也做，只不過目前做得更火了。配資杠杆2-4倍不等，指定股票投資範圍，買藍籌的杠杆能獲得的就比小票高得多。”國泰君安銀行業分析師邱冠華說。靈活的傘形信托在本輪行情中，融資融券的作用不容低估，但是這部分明面上的新增資金並不是牛市杠杆的全部。“現在有股市資金大部分來自‘兩融’業務的說法。這不太可能。我認為，更有可能是信托資金，原來做房地產信托或者是來自實業的資金。目前房地產大周期已經過去了，信托又有風險兌付的問題，所以投資人就把資金轉到了資本市場。”中信證券負責融資融券業務的人士對財新記者說。從監管角度看，由於“兩融”業務佔用淨資本的比例已經降至5%，近年來證券公司又不斷補充資本金，融資融券的理論上限已經擴張至4萬億元。但實際的業務規模受限于各家證券公司對“兩融”業務授予的額度，以及證券公司借入資金的能力，一些證券公司通過次級債等方式融資，或將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，以此擴大業務規模。“‘兩融’資產證券化肯定會存在風險。就中信證券而言，我們始終按照證監會的風控要求做，在別家券商降低門檻的時候，我們一直堅守30萬元起步，”前述中信證券人士說，“目前券商杠杆總的來講還是比較低的，流動性沒有大的問題。中信證券可以外借的資金不超過淨資產，即880億元。”信托資金入市背後，主要是商業銀行的理財資金池。光大銀行是業內最早開展傘形信托的商業銀行。這種模式起初的動機是為瞭解決信托證券賬戶短缺的問題（中國結算一度暫停受理新的信托證券賬戶），其基本原理是在一個母信托賬戶之下，分掛衆多的子賬戶，並共用母信托的證券賬戶。隨著信托證券賬戶解禁，傘形信托的生命力仍然得以持續，其原因在於信托公司借此可以更多服務于資金量比較小的私募基金，提高了管理效率。另外，傘形信托在股票配資方面的優勢也逐步為市場所認知，成為銀行資金對接股票二級市場的一種流行模式。傘形信托本質上是多個結構化信托的集合。某信托公司業務經理告訴財新記者，單賬戶的結構化信托融資成本高，做成傘形信托之後，有了一定的規模，就可以對接成本更低的銀行理財資金。認購優先份額的銀行理財資金，可以享受固定收益在7.2% 左右，加上信托公司收取的管理費和托管費，劣後份額（私募基金或者大戶認購）支付的總成本是8% 左右。這個成本相對於融資融券有明顯的優勢，後者近期的成本普遍在8%之上。但傘形信托的靈活性遠高于券商的融資融券。首先，傘形信托不設置投資標的範圍限制，幾乎可以投資于二級市場所有可買到的流通股和交易型基金，甚至包括已經存在較高杠杆的分級基金劣後份額。融資融券的標的範圍雖然屢次擴大，但不可投資于績差股，可投資的上市交易基金也只限于15只ETF。客戶向券商融資借入的資金可以隨借隨還，但是期限最高不超過六個月。傘形信托下的子賬戶可以設置三個月、六個月不等的期限，最長兩年。如果需要提前歸還，只需要繳納一個月的罰息。此外，傘形信托支付給優先份額的利息是在期末一次性支付，不用按月繳納。融資客戶最看中的就是傘形信托在持股集中度方面的靈活性。按照銀監會的要求，證券投資信托在單只股票上的持倉不能超過信托資產的20%。但是傘形信托存在一個灰色地帶，即在母信托層面仍然遵守監管要求，而子信托層面不穿透計算，可以超過20% 的上限達到最高30% 的持股集中度。在風險控制方面，傘形信托需要絕對保證優先級資金的本息安全，並通過設置預警線和止損線來實現這一點。每個交易日收盤之後，如果淨值虧損超過10%，信托經理將通知劣後級追加保證金；如果虧損超過15%，則需要在下一個交易日啓動強制平倉。一些傘形信托規模較大的信托公司，甚至可以允許個別子賬戶出現虧損，但這也對風控提出了更高的要求。“如果是震蕩較大的市場，問題反而不大，用了杠杆的資金反而會更謹慎。但如果出現單邊上漲的情況，它們的交易行為可能更激進。”一位證券公司從事主經紀業務的人士對財新記者說。“我們看到過很多使用杠杆賠了大錢的中小私募。但是信托公司通常認為風險不大，對自己的風控體系信心很足，虧也是虧認購劣後的私募。”一位信托經理說。但這種風控措施並未經過極端市場情況的考驗。在當前市場情緒極度高漲的情形下，一旦出現急劇的調整，加了杠杆的資金也最脆弱，且更容易形成同向賣出的局面，造成無法及時平倉止損。銀行和信托方面的人士告訴財新記者，今年上半年業內某股份制商業銀行的傘形信托存量達到400億元，11月以來每周新增40億元。由於增速太猛，這家銀行目前已經降低了配資的杠杆比率，從最高1:4降低到1:2。陳李認為，銀行理財資金入市迄今還沒有規範的渠道，處於灰色地帶。“為何不開正道，讓它們成為與社保和保險資金一樣的長期投資者？”某股份制商業銀行資產管理部總經理對財新記者說，該銀行近期已經開始控制理財資金進入二級市場的規模，但是從長期來看，銀行理財投資的深度和廣度進一步提升已是一個趨勢。“現在銀行理財已經是中國規模最大的一類機構投資者，廣泛投資于各類資產，為實體經濟服務。理財資金如果能夠更為直接地進入股票市場，相信會帶來正面的影響。”上述股份制銀行人士說。基本面在哪裡？洶湧入場的資金不僅吹起了豬，也吹起了大象。12月4日下午， 中國石油（601857.SH）漲停了。無論買方還是賣方，市場上認為趨勢性的上漲還將持續一段時間的人占了多數。雖然漲勢過於凶猛，但是即便相對保守的機構也認為從估值上看，還沒有到需要恐慌的時候，更何況受賺錢效應吸引的原本不關注股市的資金還沒來得及入場。然而根本性的分歧仍然存在。以國泰君安為代表的多方認為，除了無風險收益率下行和大類資產重新配置，支撐牛市的還有企業盈利見底和政府的改革紅利。但陳李表示，他還沒有看到經濟基本面好轉和改革紅利釋放的堅實證據。“現在這個行情，到底是2006年以後那一波大牛市的起點，還是類似于2012年底銀行股行情的曇花一現？這取決于明年上半年經濟好轉和國企改革兩個故事能否講得下去，”陳李說，“當前肯定沒有看到，但可以很容易找到反例，比如地方國企改革，地方上落實的案例還不多，除非明年國企改革能大面積鋪開，股市才能找到題材。”“春節前是最好的投資時機”，這是瑞銀12月1日策略報告的標題。瑞銀將滬深300指數上漲的目標定在3000點。12月4日， 滬深300指數輕鬆越過3000點大關。上證指數距離3000點這個重要的心理位置也是近在咫尺。財新記者曹文姣、陳慧穎對此文亦有貢獻

散戶牛市賺錢的傻瓜方法 刺蝟吃大餅:

來源: http://xueqiu.com/2100654541/33842570

每個人都抱著發財的願望來到股市，但殘酷的事實是：絕大多數人都是來給股市捐錢的。股市不是給老百姓發鈔票的慈善機構，而是人和人互相搶錢的殘酷戰場。股市中執行的是狼吃羊的叢林法則，草原上永遠是羊比狼多，而不可能是狼比羊多。絕大多數人都過度高估了自己的水平，都認為自己是狼，但一輪牛熊輪回下來之後，發現自己還是羊。

散戶們上漲時或者是踏空，或者是買錯了股總也不漲，而下跌時散戶們一定在場。牛市里散戶們偶爾能憑運氣賺到點小利，但一輪大跌下來就往往都全部虧回去，然後就是漫長的套牢，接下來或者是底部割肉，或者是苦熬幾年解套賣出，然後重新開始下一輪虧錢的循環，最終其實是玩了一場極其昂貴的遊戲。

進入股市的門檻極低，但長期盈利的門檻極高。一個奇特的現象是，很多人平時在淘寶上買個小東西都要貨比三家研究半天，去商場買件衣服要在各個櫃臺反複試穿挑選，但一旦拿著多年來辛辛苦苦攢下的積蓄來到股市，卻很少有人願意真正投入時間精力去仔細學習和研究，僅僅是憑著一兩條利好消息、朋友的只言片語、網上高手的一段文字，就輕率地投入巨資買入股票，就像一個老農民扛把鋤頭就沖入了炮火紛飛的阿富汗戰場，你不當炮灰誰當炮灰呢？

股市里沒有五年以上的深入鉆研，沒有無數次虧損的慘痛教訓，沒有經歷過一輪牛熊市的完整過程，基本不可能形成一套持續盈利的方法。即使是泡在股市多年的老股民，絕大多數也還是在錯誤的道路上一錯再錯。

如果你是來到股市不久的新股民，或者盡管炒了多年股票但還是沒有找到穩定賺錢的方法，我強烈建議你先不要用你的大筆積蓄去玩這場昂貴的遊戲了，即使你在有時能僥幸賺到一些，那也只是股市暫時借給你的，不久的將來會讓你加倍還回去。

如果你確實不願錯過這一輪牛市的大好機會，我建議一個簡單的方法，它不一定能讓你賺到暴利，但有很大概率是可以賺到不錯的利潤：

- 首先保證你的資金是3年內不會動用的，近期可能需要用的錢不要投入股市。

- 開兩個股票賬戶，其中一個作為學習賬戶，只放很少的資金，用你自己的思路操作，目的是摸索學習各種操作方法。在你真正找到正確的方法、形成一套自己的投資體系之前，這個學習賬戶基本上肯定是會虧錢的，既然不可避免要交學費，就盡量少交些吧。

- 另外一個賬戶作為你的投資賬戶，放入你的絕大部分資金，買入幾只大盤指數基金的組合，把它當做一個死期存款的賬戶來看待，買入後就不管漲跌都不再操作。指數基金的最大好處是避開了選股錯誤的誤區，絕大多數開放式基金和大量個股都跑不贏指數基金。假如你今年持有大盤指數基金，已經有了40%的收益，你身邊有多少人今年賺到了40%呢？

如果你對券商有充分的信心，也可以買入幾只券商長期持有。具體買入的價位不必過於糾結，你不可能買在最低價，對於長線持有者來說，買入位置對最終收益的影響並不是很大。

- 忽略漲跌的過程，滿倉不動，耐心等待大盤到達5000點，如果你相信中國經濟不會崩盤，地球不會爆發世界大戰，那麽5000點是早晚都會到的，也許是明年，也許是後年，也許是三年後，也許是五年後，反正總有到的一天，你等待的是一個必然。

- 到達5000點時，你至少已經有了70%的收益，這時你可以賣出1/2，收回大部分本金，賣出的錢存到銀行里，無論漲跌都不再進股市了，等待下一輪大熊市之後的抄底機會。

- 賬戶中剩下的錢繼續等待，大盤每漲1000點，就賣出1/5，到10000點時徹底賣光。如果到不了10000點就見頂了，賬戶中剩下的資金也不太多了，本金早已取光，只剩下純利潤了，做的是不可能虧損的無本生意，就可以安心放著等待下一輪牛市。

上面方法的具體操作點位和賣出量可以根據你自己的判斷來調整，但關鍵是要制定一個機械化的操作原則，在到達賣出位置之前堅守不動，忽略漲跌過程，等待必然出現的點位；在到達賣出位置後堅決執行操作，鎖定利潤，不貪心不戀戰。

也許你期望的盈利水平是每年翻一倍，覺得這個方法賺錢太慢、太笨、太侮辱你的智商，那我就只好祝你好運了。

還有一種方式，就是改變一下兩個賬戶的資金分配比例，大部分資金你自己操作，小部分倉位用我這種方法（或者用我這種方法建個雪球組合或模擬賬戶），每周記錄一下兩個賬戶的盈虧狀況和買賣操作思路。對於大多數人來說，少則幾個月，多則一年，就會發現用我這個笨辦法比你自己操作的盈利多得多，而且差距還不是一點半點，不信你可以試試。然後你可以分析一下差距是怎麽一點點累積出來的，就會悟出很多東西。

【專欄】A股牛市的改革邏輯是“薛定諤的貓” ？

來源: http://wallstreetcn.com/node/211815

（本文作者系摩根士丹利華鑫證券副總裁、華爾街見聞專欄作家章俊）

貨幣政策寬松催生“豬市”：在過去的兩周市場充滿了牛市的呼聲，金融地產的狂飆似乎讓投資者忘記了經濟增長疲軟，通縮風險加大的現實。“站在臺風口，豬都能飛”成為大家的口頭禪。如果以前說股市以前出現的基本兩種情形是反映經濟基本面的“牛市和熊市”的話，那目前中國股市創造了反映流動性和寬松預期的 “豬市”。

改革成就牛市的邏輯值得商榷：上證綜指在周一突破3000點後在周二出現跳水行情，盤中大跌6%。當天收盤後各大機構策略師紛紛安慰投資者：這是短期調整，牛市格局未改。而今天的反彈行情似乎印證了分析師的預測。但我們一直認為由央行降息啟動的本輪A股市場上漲行情更多的是對央行未來貨幣寬松的預期以及拒絕進入實體經濟的過剩流動性推動的。雖然中長期內改革為市場提供了更多的想象空間，但把未來三到五年的牛市邏輯建立在還沒有全面推開並見到成效的經濟改革上，並且提前通過股市的上漲來兌現，是否有點過於輕率？

改革不是一本萬利，包賺不賠的買賣：其實中國經濟轉型和改革從2008年之前就開始被熱議，之所以過了6-7年還在原地踏步，除了受金融危機沖擊而導致改革延後之外，更多的是因為改革中的相對容易推進的“low-hanging fruits”都已經被摘掉了，而有待突破的改革都是障礙重重，要麽涉及既有利益集團，要麽是會在一定程度上危及經濟和金融體系安全，總之牽一發而動全身，令高層在設計改革方案時難免顧此失彼，如履薄冰。

目前市場上對改革預期高漲，似乎改革是一本萬利的買賣，只要改革就必然會實現經濟成功轉型，但殊不知改革也是有成敗，或者說至少是有成本的。即便最後成功，過程肯定也是漫長而曲折的，而且如果成本過大，其實就成本收益而言可能很難說成功與否。中國經濟無論是和20年前的自己比還是當時轉型中的日本，韓國，臺灣相比，無論在經濟體量還是複雜程度上來說都是不可同日而言，頗有點“大象要在瓷器店里轉身”的味道。而且全球經濟的外圍環境也發生了巨大的變化，2000年之後經濟全球化一體化程度得到了極大的提高。因此套用其他經濟體轉型推動的股市上漲來演繹A 股的牛市邏輯，未免有點過於牽強，尚且不說新興經濟體轉型也不乏不太成功的例子。

中國A股牛市的改革邏輯是只“薛定諤的貓”：記得10月份讀了一篇我們駐倫敦的新興市場分析師關於印度經濟的報告，對於市場普遍看好印度新總理莫迪上臺之後經濟改革對經濟轉型和增長的刺激效應，他並沒有像其他分析師一樣毫無保留的看好印度經濟，而是引用了“薛定諤的貓”（Schrodinger's Cat）這個概念來形容印度經濟改革不到最後，誰也不能對其成敗言之過早。就好比在薛定諤實驗里那只在盒子里的貓，在打開盒蓋之前，誰也不能肯定其是生是死（概念的具體解釋涉及量子物理和平行空間，除非最近被電影《星際穿越》掃過盲，一般不建議仔細探究）。現在的如果A股市場就是那個薛定諤實驗中的盒子，那所謂的“改革成就牛市的邏輯”就是被關在盒子里面的那只貓。

我們看好未來市場的邏輯是短期流動性寬松疊加長期改革推進，但是否改革能催生牛市不敢斷言。我們認為如果目前的市場邏輯單純是由寬松預期和流動性推動的話，那市場的轉折點就是經濟企穩和貨幣政策轉向中性的時候。我們預計貨幣政策寬松以及政府在基建和房地產方面的逆周期政策的效應會在明年2季度開始有所體現，屆時經濟增長會企穩並在邊際上不斷改善。本屆政府在貨幣政策方面更多的體現是相機抉擇，因此當經濟增長的內生動力開始增強的時候，貨幣政策可能趨於中性。 在此情形下，我們之前所提出的“央媽看跌期權”的邏輯便不再成立。而且更為重要的是，伴隨這宏觀經濟企穩，企業的盈利未必會在短期內有明顯改善，因此這就有可能出現我們之前反複提到過的“無盈利複蘇”的情形。資本市場在這段時間內會出現青黃不接，在喪失增量流動性支撐的同時，有沒有來自企業盈利改善的支持，屆時出現大幅調整的可能性很大。因此我們認為明年上半年如果出現經濟企穩的跡象，對資本市場而言將是反向信號，將再次上演資本市場和經濟基本面背離的情形，只不過方向發生了改變：之前是“經濟下行，市場上行”；而之後是“經濟上行，市場下行”。

但是我們同時認為調整的幅度不會太大，這是因為隨著改革的深入推進，以居民消費，服務業以及高新技術為代表的“新經濟”的內生增長動力會越來越強，從而在一定程度上起到托底的作用，但我們也需要指出的是：改革在推動市場上行的過程中會受到政策立場的變化而出現較大幅度的起伏，因此就改革是否會成就所謂股票市場的牛市，我們認為結論依然是“薛定諤的貓”。

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