債券熊市進行曲

在流動性偏緊的大形勢下，資金還向不透明、收益更高的非標資產窪地傾斜，

債市焉能不熊

◎ 本刊記者張宇哲 ? 王申璐文zhangyuzhe.blog.caixin.com ｜ wangshenlu.blog.caixin.com 令人瞠目的是，短短三周時間，中國的十年期國債收益率已一路攀升到了4.7%，達到了九年以來的最高點，較11月初上升了超過50個基點。市場人士預期，12月份十年期國債收益率很可能會攀上5%。

“債券熊市毫無掉頭的跡象，預期未來幾個月都會是高位盤整的走勢。”一位中行金融市場部人士稱。

截至目前，今年的債券交易量不到2012年的三分之一，債市哀鴻遍野。從今年4月末的債市監管風暴開始，債市就開始進入典型的熊市。

加之今年6月“錢荒”之後，貨幣政策維持中性偏緊的基調，市場機構對流動性預期不樂觀，債市估值中樞不斷飆升，即使資金面不緊時，貨幣市場的利率也不低。一年期國債利率已達4.1%，一年期AAA 信用級別債券間收益率也達6%，兩個月保本型銀行理財收益率已達5%。國開債收益率攀升到史無前例的6%，國開行推遲了原定于11月19日增發的一攬子關鍵期限基準債福娃債的發行。“國開債對銀行已毫無吸引力。”債市人士表示。

商業銀行一直是政策性金融債的主要配置者，其重新調整配置需求，也意味著國開行、農發行、進出口銀行等依賴發債融資的經營模式遭遇巨大挑戰。

在企業債發行端，進入11月之後，企業債的發行每周僅區區幾十億元的發行量，10月企業債發行量每周還保持在約兩三百億元，半個月內發行量驟降。

“企業也承受不了那麼高的成本，現在AA+ 信用級別的企業債發行利率都在7% 以上，AA 級達8%，已遠高于同期貸款利率。”東莞銀行分析師陳龍表示。

與2011年相比，當年下半年的一波熊市是由信用風險引發，導致城投債在交易所被集中拋售；2013年的這波熊市行情，是因為流動性持續收緊，銀行間市場利率一路攀升，導致利率債一路暴跌。“貨幣政策短期內看不到轉向的可能，即便規範銀行同業資產的9號文利好債市，也不會顯著改變市場行情，”安信證券人士稱，“今明兩年債市都很悲觀，熊市看不到盡頭，只能走一步看一步。”市場估值中樞的不斷攀升，使得所有資產都面臨重新定價。“眼下現實就是資產在，但錢沒了。去杠杆是一個長期痛苦的過程，這意味著整個金融體系經營模式和經營理念的深刻變化。”一位中信銀行人士稱。

資金結構質變

利率市場化導致金融加速脫媒，使得商業銀行負債端面臨的壓力越來越大，商業銀行越來越多地走向表外業務以緩解表內壓力。這種金融脫媒仍然依附于銀行套利行為的趨勢，使得全市場的資金結構發生了深刻的變化。

樂瑞資產管理有限公司董事長唐毅亭向財新記者分析，市場估值中樞不斷攀升的原因是由於當前資金面格局已發生巨大變化。“過去十年，外匯占款流入較多，但2012年之後，外匯占款減少，央票餘額不斷到期，加上準備金率水平接近20%，使得只要央行現在態度保持中性，即不主動放錢，市場資金面就會偏緊。而以前只要央行不特別去大幅收緊，市場資金面就會很寬鬆。”他指出，過去十年，非金融企業的杠杆部門的負債率，也就是負債/GDP，一路上升達到了目前200% 左右的水平；金融部門中，居民的負債率在30% 左右；中央政府的杠杆負債率不高，但地方政府的融資平台和國有企業的負債杠杆率都很高。從上市公司的數據也可看出，杠杆負債率達歷史新高，年增長速度很快，負債率平均每年提高10個百分點，增速在10% 左右。“非金融企業部門的負債率每年都在提高，再過五年就要超過了250%。負債率過高，而GDP 增速在降低，比較容易發生金融危機。”一位中信銀行人士分析稱，這種現象的根源還是由於過去幾年金融體系的超常規發展，貨幣增長速度太快，整個金融體系和企業都在加杠杆，累積了過高的杠杆率。過去幾年GDP 增速9% 左右，銀行資產增速40%，至少超過GDP 增速的20% 都是加杠杆的部分。“市場認為錢很便宜，也很容易借到錢，很多企業通過直接融資，低成本融資買信托、銀行理財套利，杠杆加得過大。現在解決的方法就是持有資產到期。在沒到期之前，金融體系為了維持這個杠杆，就得不斷提高負債成本。”“2010年到2012年底，整個金融體系還在享受儲蓄向理財轉化的紅利，現在形勢大為逆轉，銀行只是維持生存，不僅沒錢加杠杆，各家銀行包括大行都在借錢，只能說明整個金融體系有窟窿。”中信銀行人士指出。

一位股份制銀行理財部門人士表示，銀行存款大戰加劇，餘額寶等通過互聯網銷售的資管產品“直接把存款拉走了”。餘額寶自6月成立以來，不到半年時間，規模已突破1000億元，目前收益率達5.235%，秒殺各大行三個月以下的理財項目。“現在只有餘額寶規模在快速增長。各家銀行的存款是以幾千億元的量級往下掉。”今年的6月和9月，大型商業銀行通過回購市場融入資金都超過了萬億元。

傳統上在這些關鍵時點，大行是淨融出方。“原來資金充裕的大行是市場的穩定器。現在連大行都在借錢。”陳龍說。

銀行理財于2010年開始高速發展，目前規模已達約10萬億元，目前價值中樞亦不斷提高，從最初的3% 到4%，乃至現在的5% 以上。

“理財收益節節攀升。現在接近年底，處於收尾階段，明年收益率競爭會更加厲害。今年1月至5月，銀行日子還是很好過的，年報應該過得去。明年銀行的年報一定會很難看。”一位大行人士稱。

銀行資產重配

隨著銀行負債成本不斷提升，銀行的資產運用方面轉向配置更高回報、有吸引力的資產。銀行的資產主要包括貸款、債券和資金同業業務。2011年以來，隨著利率市場化的推進，銀行的資產結構發生了重大變化，大行也加入做大同業資產、追逐同業利差的套利遊戲，非標準化債權資產（下稱非標資產）在同業業務的買入返售科目和投資科目中快速增長，部分銀行占比高達30% 以上。

債券收益率不到5%，而同業資產回報率則在6% 甚至更高。在收益率的比較下，包括銀行在內的投資者配債需求弱化，更願意去配置收益率更高的非標資產，這對債市資金面造成擠壓。“非標資產久期短、利率高，沒有估值壓力，對於銀行有一定吸引力。雖然非標資產不夠透明，但對投資機構而言，未必不如標準化的債券。”前述銀行人士稱。

中債登人士認為，2013年以來商業銀行對利率債券的偏好逐漸下降，逐漸縮小對國債等利率債券的低收益資產投資，轉而追逐非標、同業資產等高收益資產。2013年商業銀行和城商行對利率產品增持11.61萬億元，占其債券資產增持比重的78%，而該比重在2012年和2011年分別為84% 和88%。同時，商業銀行表外投資非標資產受限，同業業務加強監管，這也使得在短期內，商業銀行對債券的期望回報率進一步提升，造成債券市場利率中樞的整體抬升，推動國債等債券收益率上行。

陳龍說，更多的銀行加入到追逐同業利差的大軍中，令大行從資金淨融出方變為資金融入方，大行從銀行間市場流動性的中堅力量，轉為擾動流動性走向的負面角色，使得銀行間流動性呈現系統性、階段性的緊張格局。機構因此更不願出手投資那些缺乏流動性的中長期債券，更多投向短期資產。同時，受保監會進一步放開保險機構投資範圍的影響，保險機構也加大了對非標資產的投資規模，削減了對中長期債券的需求。

但在這樣的資產重新配置過程中，風險也在暗暗積聚。

中信銀行人士稱，非標資產的本質還是貸款，是因銀行想規避監管，或是為一些不能發債也不符合貸款條件的企業而創造出的直接融資產品。據此做出的結構性產品，收益率偏高的代價，就是風險也更高。

財新記者從多方確認獲知，中行總行近日向各分行發文，嚴禁分行各類理財專戶投資含有優先、次級設計的結構性信托計劃或類似的資產管理計劃——“基於當前市場環境，為進一步規範投資行為，加強對理財專戶的分類管理，符合監管合規性要求，分行各類理財專戶嚴禁新增投資含有優先/ 次級設計的結構性信托計劃或類似的資產管理計劃。該規定自11月18日開始執行。”一位市場人士分析稱，“銀行自營去買結構性理財不劃算，一方面資金緊；另一方面，優先級收益不高，劣後級略高一點，而現在非標理財收益那麼高，比如房地產最高借貸成本達到16%，通過券商、信托通道的包裝，銀行自營資金買非標理財，收益至少13%。”不過，“非標類資產由於風險資本佔用高于債券，主流銀行配置有限，主要還是農信社和地級城商行在投資。”一位農行金融市場部人士表示。