債券與股市的關係 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101nv88.html－11月24日在倫敦某午餐會上發言（節錄）
1986年6月，我到人民銀行總行工作。第一份月工資54元（含雞蛋補貼5元，和交通補貼3元）。可是，辦公室扣掉了我10元國庫券的認購。那時候，每個幹部都要認購國庫券，年息10％，5年期。大家咕咕噥噥，但也只好接受。
那時候，西單和三里河到處是二道販子，倒買倒賣國庫券，也是五年期的。我記得很清楚，基本上都是半價，甚至3－4折。為什麼？原因有二：國庫券沒有合法的二級市場的轉讓。而且，通脹嚴重。在通脹嚴重的情況下，我覺得那時候黑市的國庫券價格相當合理。
未來5到10年的通脹如何，我不會預測。不過，現在十年期國庫券的收益率在4.7%左右，這是市場很樂觀的象徵。樂觀當然是好事。明天總是更美好。可是，一旦大家發現自己過於樂觀，債券價格會下跌，特別是長期債券價格!
債市跟股市是相通的：大家對債權市場的樂觀當然也會影響股市。也就是說，大家現在對股市通脹率和風險係數的預測都是相當樂觀的。我覺得那個時候的人也許比現在更聰明。
我想重複三句大白話：（1）股市的市盈率是長期市場利率的倒數（在國債利率基礎上要加一些百分點）。短期內，這句話不見得正確，但是，中長期，它是沒有問題的。
（2）通脹本身就是緊縮性的。怎麼講？在通脹的情況下，如果央行迎合通脹（accommodating），即，提高信貸總額的名義增長率，那麼，名義市場利率會相應地上升。水多了加面，面多了，加水。過去三十年來，咱們基本就是這個螺旋式上升。反過來，如果央行反擊通脹，保持信貸的名義增長率不變，那就是變相的緊縮。如果央行更進一步，降低信貸總額的增長率，那麼，短期內流動性就會緊得不得了，就像卡了脖子一樣，喘不過氣來。當然，這樣的話，通脹率就會很快下跌，甚至出現通縮，
然後股市在大跌以後，迎來的是藍天白雲。
（3）股市中人（特別是分析師們）基本上都是"啦啦隊員"。一味唱好，並不覺得自己有失公允。本人當了啦啦隊員十多年，略有體會。
我們容易把希望跟判斷混為一談。