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光線傳媒：影院投資風險已越來越大

http://www.yicai.com/news/2011/10/1165855.html

股票回購：機會與風險

http://magazine.caixin.cn/2011-10-28/100318739.html

一個高效的股權質押融資平台將在上海證券交易所搭建。

　　如同所有創新業務誕生過程一樣，該業務歷經異議。它為投資者提供了新的融資渠道，為券商帶來利息收入，同時，也因股票這一特殊質押品的高波動率，考驗著券商在創新業務時代的風險防控能力。

　　10月20日，財新《新世紀》獲悉，討論多時的股票約定式回購交易已獲得監管機構出具的無異議函。消息人士稱，銀河證券、海通證券、中信證券三家券商有望獲准進行該項業務的前期籌備工作。

　　「該交易方式將借道上海證交所的國債回購平台進行，相當於為非限售流通股搭建了一個股權質押的融資平台。」接近監管機構的人士表示。與銀行同類業務相比，該業務開啟了一種高效的股權質押融資渠道，應該會吸引更多產業資本的關注。

　　目前，試點公司正在與上海證券交易所相關技術部門進行交易系統的測試、磨合，預計技術問題磨合完畢後，股票約定式回購將正式現身上海證券交易所。

股權融資創新

　　股票約定式回購指機構投資者以其持有的股票作為抵押品，向證券公司出售股票來獲得融資，並可在一定期限後以約定價格回購該部分股票的交易行為。

　　這種類似融資融券業務的交易方式，一方面為客戶開闢了一個股權質押的融資渠道，另一方面，也為證券公司帶來高於銀行同期貸款利息的手續費收入。

　　「這是一種類似以前國債回購的一種融資業務，投資者將手中的國債抵押給券商，獲得資金。到期後，如果不能還錢，就會面臨被券商變賣債券的結果。」國泰君安資產管理公司副總經理謝建傑介紹。

　　根據坊間流傳的方案，能夠成為股票約定式回購交易的抵押標的券為流通股，且須符合上海證券交易所的相關規定。

　　為保持個股的市場流動性，抵押股票的數量將有上限規定，不能超過該個股總股本的一定比例。從風險角度考慮，股票約定式回購的最長借款期限為半年。

　　北京券業人士表示，除少數ST類個股以及試點券商的股票外，滬深交易所多數個股均為可質押品種。

　　借款成本方面，目前所知要高於同期銀行的貸款利率。一位試點券商高管表示，該創新業務討論初期，曾將回購利率定為9%左右，和融資融券的利率基本相同，按照借款天數計算利息。為控制風險角度考量，股票約定式回購的借款期限較短，通常不超過半年。

　　作為抵押品，不同的個股的折算率不同。和融資融券一樣，公司質地優良、大盤藍籌股以及流通性較好的個股，折算率也會相應較高。「具體折算率需客戶和券商自行商洽。」前述北京券商高管表示，券商會根據抵押標的股折算後的市值，向客戶借出同額度的現金。

　　多位接受採訪的券業人士告訴財新《新世紀》記者，股票約定式回購的借款優勢在於，與銀行同類產品相比，放款時間較快，效率較高。一般客戶遞交申請後的T+2個交易日，證券公司就會放款。

　　另外，股票約定式回購所貸得的資金，與現行的融資業務不同，沒有使用方向限制。融資業務中，投資者向券商借來的資金只能購買股票。

　　北京一位試點券商高管告訴財新《新世紀》記者，目前，銀行也有類似股權質押貸款產品，不過，這一類產品手續繁瑣，折扣率低，此外，因上市公司股權價格波動較大，銀行無法有效控制股權質押業務的風險，因此類似業務在銀行各類貸款中佔比較低，也難以獲得客戶的認可。

　　試點推行初期，股票約定式回購交易的客戶也受較多條件限定，如開戶時間、資產規模、信用狀況、風險承受能力等。

　　據一位試點券商高管透露，他們公司擬定的准入條件是資產在1000萬元以上，開戶時間最少在6個月以上（含6個月）的普通機構戶。

股價高波動風險

　　約定式回購能夠為客戶提供增量資金，同時也提高券商的資本收益率。不過，風險也在於此。

　　多位接受採訪的券業人士表示，今年年初，中信、海通、招商、國信、銀河等多家券商就股票約定式回購交易向監管機構上報了各自的方案，最終試點花落三家（中信、海通、銀河）。

　　監管層對於券商風控能力的擔憂是該項創新未能盡快出台的主因。

　　相對債券而言，股票價格波動較大，券商需時刻防範客戶未能如期還錢、而質押標的券價格已經下降過多而導致的風險。考慮這一風險，監管層規定，試點階段，約定式回購交易的券商只能出借自有資金，這對試點券商的資本金實力提出較高要求。

　　謝建傑表示，當客戶需要回購的股票在約定時間繼續上漲的話，客戶可能選擇如約購回股票；反之，如果股價不斷走低，客戶可能選擇放棄回購，因而將損失降低。

　　「這種情況將考驗券商防控風險能力。券商需時刻從安全性考慮，選擇提前強制平倉或其他什麼方式，以保證本金及回購利息的歸還。」

　　根據規定，證券公司需為股票約定式回購交易的可質押標的券進行風險評估，然後對股票折價來確定貸款數額。當股票市場行情變化導致標的證券價格波 動時，券商需要借款方增加質押物或是補充資本金。如果股票價格繼續下跌，證券公司需採用各種方式，保證本金以及回購利息的歸還。

　　業內人士表示，該業務獲准開通後，將為券商帶來部分利息收入。不過，這種收益的影響目前尚需保守看待。以融資融券為例，到目前為止，融資融券餘 額一直維持在兩三百億元左右，以10%利率計算，整個行業年收益為二三十億元，均分到25家券商每家頭上，僅不到1億元。與券商一年近百億元的營業收入相 比九牛一毛。

　　據滬深交易所最新數據顯示，截至10月19日，滬深兩市融資融券餘額共計336.54億元，其中，滬市204.57億元，深市131.97億元，兩市融資餘額為332.74億元，佔比98.87%。

　　「更何況股票約定式回購業務尚屬創新產品，初期試點券商三家，規模有限，交易標的有限。因而對券商行業整體業績影響難言樂觀。」北京一位券商高管表示。

股票回購：機會與風險

http://magazine.caixin.cn/2011-10-28/100318739.html

一本我看不起的書: 《捍衛資產 ── 富足一生的風險管理》

昨日，我在書店看到這一本奇書，然後愈翻愈不爽，並有感而發，這本書我看不起主要有三點。

圖片資料提供: 天窗出版網站

(1) 教人就算點有事都好都唔使負責任

這本書教授了一些如果使一些有點錢富豪如果透過合適的法律，來避免因一些意外的事故，或者外來的衝擊後，能夠保住已有的資產，致使其能使受到損害能夠有限。

但是書出舉出那些羅兆輝、鄧劍群那些例子，卻使我不敢恭維，前者明明就是他理財不善，過度投資所致失敗，後者明明就是他有老婆就包二奶，又唔想被二奶佔到著數，如果利用上面的法律協助他們，只能使他們不能汲取教訓，只會犯上第二次更大的錯誤，造成更大的問題，或者他們又能用同一方法避過，但是這是不是一個對社會自私的行為?

據記憶中，內中又有一個例子，有些大老闆請一個司機是用一間持有汽車空殼有限公司聘請，如果這輛車發生甚麼事，需要賠大量的金錢，只要把公司倒閉，就能避免到所有錢債的賠償，這是法律上是過得去，但是在道德上又是否真是能服人? 有些事不是這樣就能算數的。

(2) 有些例子舉錯了

羅開福

例如快活福事例，其實這個文中指的羅開福，其實在1996年已退出大快活(52)的經營，後來更自立門戶。據我的記憶，在救亡時，他已經全部售出大快活的股權，所以只算是有影響力的股東減持，管理層並無受到影響，故絕對沒有影響到公司的經營。

(3) 那些例子舉得不湯不水

這兩位作者可能是怕被指誹謗或其他東西，所以不敢把真實資料全部寫入，其實，大家只要翻一翻報紙就會明白大概，為甚麼不肯指名道性，明明是文字的法律資料和事實，為甚麼不肯老實地寫出來，要遮遮掩掩呢?我就不太明白了。

如果真是要這樣寫，這本書只是一本沒有指標性的東西，甚至是沒有個性，那就不要用事例，因為它的事例改了後就變成不是事例，只是一堆虛構的東西，那有甚麼意義，為甚麼不能寫的轟動性一點，要這樣呢。

例如羅兆輝一事，東方紅(279，後易名恆盛東方、內蒙發展、民豐控股、現民豐企業)為甚要用西方藍，翻翻報紙，翻翻十多年前的年報，就能找這是事實嘛。又例如鄧劍群一事，翻翻本博的連結，就知道是港台控股(645)，又翻翻馮廣發的事例，就知道是英發國際(439)，又翻翻羅蜀凱的事，就知道是堡獅龍國際(592)，為甚麼不能認真一點? 這是真實發生的過的事情，為甚麼不寫出來。可能幾十年後有人看你們的書不明所以，又不肯翻翻舊東西，不求甚解地吸收，慢慢就變成埋沒事實。

這個出版社叫天窗，又說敢說亮話，為甚麼能讓這些隱沒事實的東西出版? 已經花幾個月把法律文件找出來解釋給我們這些消費者聽了，為甚麼不肯多花幾個月把背後的故事寫清楚，要把那些真實的名稱化名就當完成? 真實的書是有血有肉的，如果是真的事情，我認為花點錢做律師費，打響這本書的銷量也不為過，為甚麼要這樣呢? 這樣能算說亮話嗎?

中国企业非洲投矿风险调查 海外投资“步步惊心”

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-2/yNMDY5XzM4NTMyNA.html

中国海外投矿，恰逢最佳时机？

11月底，国际会计和咨询公司安永报告称，全球采矿和金属行业估值水平自10月初以来大大降低，尤其 是一些规模较小而项目已完成可行性论证的矿产项目正处于等候投资以进入开发生产阶段，期间存在“价值”收购机遇，而在全球资本供应紧缩的前提下，中国企业 或可凭借资金优势获取廉价资产。

“至少，当前中国企业在非洲投资的矿产项目成功案例还不算多。”一位在非洲投资多座矿场的企业家透露。

长期以来，由于在境外国家物流运输、基建投资“话语权”相对弱势，及矿场开采管理过程时常遭遇“意外事故”，中国企业海外投矿潮涌背后，是每个环节依然“步步惊心”，和国际投行借机赚取丰厚回报的套利大戏。

投矿失利吃暗亏

南非开普省kalahari锰矿带，锰矿储量约占世界总量的83%，年产能约占全球产能的19%，基本是高锰低铁的富锰矿。中国锰业有限公司（下称“中国锰业”）持有的南非MKhulu锰矿项目50%股权，正座落在这片锰矿区。

上 述锰矿项目报告资料显示，该项目是当前全球开发潜力最大的锰矿之一。更重要的是其拿矿价格优势，或许符合安永的“价值收购”标准——相比2010年3月澳 洲锰矿开发大型公司OHM在kalahari锰矿带所投资的Ipishi项目锰矿资源量单价高达2.76美元/吨，中国锰业同年7月得到MKhulu锰矿 项目勘矿权所对应的锰矿资源量单价仅有0.5-0.6美元/吨。

然而，南非MKhulu锰矿项目50%股权，却花落法国锰矿开发巨头埃赫曼集团（Eramet）。

记者独家获悉，近期，中国锰业与埃赫曼集团签订一纸股权转让协议，将旗下与南非BEE团体合资的MKhulu合作项目50%股权转让给后者，成交额约2.5亿美元。而中国锰业则是专门为该项目设立的壳公司，其公司运作团队来自多家在南非投资锰矿、铁矿石矿场的中国投资家。

“2.5亿美元只是预估价，法国方面会花费2-3年时间给MKhulu锰矿项目做全面的钻井勘探，测量实际的锰矿储量并调高相应股权收购对价，目前他们认为实际勘探量会高于当前报告的锰资源控制量。”中国锰业董事高华斌向记者透露。

而他最初的构想，是吸引中国大型企业参与上述锰矿项目的开采开发。

去年8月，在南非总统祖马率商贸团访华期间，中国锰业曾与南非商贸团签订一份投资开发该项目的协议，当时国内锰矿巨头——广西大锰锰业公司陪同列席。

“当 时广西大锰初步决定投资。”一位了解交易内情的人士透露，只是恰逢当时广西大锰与中信资源合资发起的国内最大锰矿企业——中信大锰正启动香港联交所 IPO。按照相关规定，公司对外投资项目已递交港交所，新的矿产投资项目协议只能等待中信大锰IPO后再签订，然而中信大锰香港IPO却产生意外的同业竞 争冲突。

由于香港联交所对上市公司股东与子公司同业竞争的规避条款，如果广西大锰决定收购MKhulu项目，将与子公司中信大锰形成锰矿资源的同业竞争，这是港交所不允许的。

上述合作搁浅后，中国锰业又与包括中国铝业、中信大锰、中冶集团等多家国内大型金属冶炼公司洽谈合作。

“有 些合作细节已接近完成，但涉及到出资环节时，对方希望能够等到该矿完成开采可研报告后，再决定是否投资。”上述知情人士透露，由于MKhulu锰矿项目仅 完成矿场以往资料真实性论证，及地下矿物大致储量的钻井推测勘探报告，仍需要2000万-3000万美元进一步完成大规模的钻井勘探与开采可行性论证，对 国有企业而言，项目勘探过程仍可能存在投资潜在风险。

“在非洲，勘探过程出现意外变故，导致投矿失利的故事并不少。”该人士续称，其中最 离奇的是，此前有家国内大型金属开采公司在非洲一国家投资约3000万美元，花费3年时间完成当地大型铜矿的勘探工作，但当时正巧遇到这个国家执政党换 届，新政府认为前政府给出的上述铜矿开采是“无效的”，便收回原先铜矿开采权。

不过，少数国有企业在Mkhulu锰矿合作方面却另辟蹊径，直接通过自身渠道向该项目外方股东寻求合作勘矿的模式。

“一方面国有企业希望能买到项目控股权，以确保在开采过程自身有绝对管理决策权，另一方面通过直接与外方股东打交道，能避开合作开发锰矿过程所出现的法律纠纷问题。”一家国有大型金属开采企业海外投资部主管透露。

自2002年南非出台新的矿业投资法，要求当地BEE团体（即当地黑人社团组织）必须在矿产合资公司占股比例不能低于25%，且拥有一票决策权，及公司高层管理职位必须安排当地黑人员工等。

然而，此前中国公司前往南非投资矿场，基本采取控股收购方式，吃过“暗亏”。

记 者了解到，此前一家国内大型钢铁集团在南非投资一家铁矿石场的100%股权，由于不符合新矿业投资法，被勒令停工以引进BEE团体作为公司新股东，导致铁 矿石项目开采工期一再拖延，最终只好采取“能更快见到产量”的斜井开采法，结果事与愿违，矿石产量反而一再下降，目前仍处于扭亏经营阶段。

“除非是政府支持的海外大型矿产勘探工程，多数国有企业会等到非洲矿产项目开采可研究报告，明确矿场储量、开采方式合理性、投资回报率及运营风险的真实可靠性后，才决定是否出钱投资。”他透露。

遭卖家哄抬价格

而在多数非洲矿场卖家眼里，国有企业海外投矿的集体“往后看”，却造就他们玩起哄抬卖价的把戏。

随着中国企业海外投矿潮涌，少数非洲矿产项目外方股东先通过中间机构邀请数家中国企业竞标手里的矿场采矿权，再以竞争激烈为由，提出比矿产实际估值高出10%-20%的价格。

“有些外方股东甚至将中国外汇管制作为提价理由，要求中方买家提价约10%，作为后者结汇美元付款流

程可能拖延的补偿额。”一位曾在非洲投资数座矿场的企业家透露。

而多数中国企业只得以投资审批流程待批为由，以避免某个时间段集中报价，引发价格战。

但对中国锰业而言，中国企业的拖延术却等不起——在明年初MKhulu矿部分农场采矿权发放前，他们急需找到一位战略投资者，先完成年锰矿产量100万吨/年的规划，这意味着他们在矿山建设期间需要募集约6亿美元作为开采费用。

“相比中国企业需要拿到开采可行报告才进入投资审批流程，埃赫曼的决策效率很高。”上述知情人士透露，毕竟埃赫曼此前曾有意参与上述锰矿项目勘探权的竞标，对项目开采前景了解相当深入。

而 埃赫曼的报价，同样具有优势——除了2.5亿美元报价，它还允许中国锰业仍持有3%的股权与25%锰矿销售权，并承担2000万-3000万美元开采可行 性报告勘探费用。“但埃赫曼也有自己的算盘，他和BEE团体同意把锰矿25%销售权让给中国合作方，等于打通了产品销往中国市场的通道。”他指出。

记者了解到，这是很多企业乐意的。“在非洲，投资开采矿场的不确定性风险因素相当多。一不小心就容易陷入当地劳动法或矿业法的法律纠纷，往往导致矿场开采进度被推延，甚至阶段性停产。”高华斌透露。

基建投资“短板”

尽管股权转让尘埃落定，但如何让该锰矿销往中国市场，高华斌发现自己需要做很多“功课”。

在南非，由于少数主要铁路运输线被必和必拓等国际大型矿业巨头“控制”，多数中国企业投资开采的矿产品，只能选择公路运输。目前锰矿在南非公路货运的成本约为700兰特/吨，而铁路运输只需350-400兰特/吨，物流成本约占南非采矿总成本的50%。

“这意味着，由于物流成本高涨，中国企业开采的矿产在非洲市场是难有绝对价格优势的。”高华斌透露，“如果矿产价格下跌，最先遭受投资损失的是中国企业。”

类似现象，同样出现在非洲其他地区——由于非洲多数国家铁路、公路运力不足，物流资源正变成“稀缺资源”。

但是，中国企业要在非洲投矿过程增加基建投资方面的话语权，绝非易事。这让高华斌一度希望能吸引更多国内企业参与南非铁路升级改造的投资。

去年他数次回国造访在南非投矿的中国企业与投资银行，介绍南非铁路部门新近推出的PPP合作模式，即引进私人资本与国有资本合作升级改造当地铁路线，从中分享矿产品铁路运力“支持”与投资分红。

“感 兴趣的中国企业相当多，但在讨论如何出资环节，企业家还是会显得很谨慎。”他透露，目前中国多数企业非洲投矿能承受的基建项目投入成本，主要集中在短途铁 路项目建设，目的是将矿产品从矿区运到主干铁路网或邻近港口；涉及整个矿场区域整体铁路升级改造，由于投资额或远远超过非洲矿场投资总额度，中国企业家感 觉“资金压力很大”。

参与非洲铁路、港口等基建投资，不确定性风险不比在非洲投矿少。除了当地环保与交通规划政策随时能“叫停”铁路或港 口建设，早已圈进大片土地的国际大型矿产公司同样设置种种障碍——如果中国企业所建设的铁路要通过它们拥有矿产区域“地权”（即地表的土地产权），他们就 会漫天要价“逼”中国企业购买地权。

“对国际矿业公司而言，这也是竞争手段。”他强调说。在非洲，个别国际矿产大公司即使出现闲置铁路运力，也都不愿卖给中国企业运送矿产品，目的是为了保护自己开采的矿产品拥有良好销路与更高成交价格。

目前，中国锰业已投资数千万兰特投建一座铁路装运站。

为了避开运力不足难题，多数中国企业采取的补救措施是，直接在非洲矿区附近兴建冶炼厂及相关配套设施。然而，这意味着又是一笔高额的非洲投矿投入，其融资之旅未必一帆风顺。

11月24日，由PMG矿业有限公司和中国锰业合作投资的AMG Metal公司同南非Coega工业园区签订协议，将兴建锰合金冶炼厂、炼焦厂和发电厂等，完善锰合金冶炼的多个配套项目。

“预计总投资额约4亿美元。”高华斌透露。目前除了中国锰业花费数百万美元做前期建厂的可行调研，剩余资金将主要通过寻找战略投资者、银行贷款与基金投资方式筹集。

知情人士透露，其间中国锰业已和中非发展基金、国家开发银行对MKhulu锰矿产业链开发募资规划有过沟通。

只 是，其贷款融资成本并不低。一位熟悉中非基金运作模式的人士透露，通常中非基金对投资5000万美元以下的海外矿产项目审批速度相对较快，但要求矿场运作 方先出让15%-30%矿场股权，并承诺“3-5年后股权回购，或找到新战略投资者接手上述股权”，以实现年回报率15%-20%的投资预期。

“引进中非基金等产业投资者，对吸引国内银行项目贷款有很大的帮助。”他强调说，如果一个非洲矿产项目能得到中非基金与国开行的资金投入，其他国内商业银行对这类项目的贷款审批也会更宽松，贷款比例可能超过项目总投资额的50%，而贷款利率则在10%-15%不等。

投行的“套利游戏”

对投行而言，非洲投矿潮中蕴藏的“赚钱机会”正变得越来越多。

“中国企业非洲投矿走到哪里，我们就会跟到哪里。”一位欧洲银行（中国）投行部项目负责人张威（化名）自豪地说。

尽管他每年总有两个多月呆在非洲，专门为中国企业投资当地矿产项目提供融资安排，类似MKhulu锰矿也是他眼里的理想合作伙伴，但他仍然时常“埋怨”这家欧洲银行的“脚步”还是太慢。

去年9月起，花旗银行先后在南非约翰内斯堡、尼日利亚和阿尔及利亚设立“中国企业海外服务处”，每个海外服务处都会派驻来自中国的客户经理，为在非洲拓展业务的中国企业提供外汇交易、套期保值、企业资金管理及海外矿产投资的融资服务等。

“从去年9月起，花旗银行来自中国企业海外业务收入增长近30%。”花旗银行（中国）企业银行中国区总经理张之皓向记者表示，每个中国企业海外投资过程中出现的资金难题正是新商机。

在张威眼里，所谓新商机，蕴藏着投行自身的套利游戏。尤其在中国企业非洲投矿期间遭遇开采融资难题期间。

在 拿到中国企业海外矿产项目银行级开采可研报告后，他通常给中国企业提供两份融资方案，一是开采项目的纯债权融资，但年利息要达到25%-30%；另一种则 是结构性开采融资方案，除了贷款利率能降至7%-8%，投行还会附加特殊条款，主要包括三类：一是投行有权利按矿-开采进度或不同阶段，将上述债权贷款转 化成股权，最终达到成为最大股东之一（通常大型矿产项目持股比例在30%-50%，小型项目则是10%-15%），便于他们在矿产项目管理决策拥有足够话 语权，以实现矿产项目IPO获利；二是投行有权分享矿产项目的部分销售权；三是投行要求从每吨矿石销售利润分享一定比例的分成。

“但在比较两种开采融资方案优劣时，我们通常偏向给中国企业推荐结构性开采融资方案。”张威透露，在非洲，投行“拿到”某些矿产项目销售权，不愁找不到买家。

究 其原因，中国企业在非洲投矿期间时常遇到“意外事故”，如自己在勘矿期间不够严谨，最终发现实际矿产品位和勘矿报告不一致；或在矿场开采管理期间“不小 心”违反当地环保法、矿业法或劳动法，引发纠纷进而导致采矿进度中断。最终多数中国企业为了完成原先海外投矿的产能规划，只能从周边矿场高价收购矿源。

“中国企业通常会比市场价高出20%-30%的价格收购周边的矿产品，以掩饰海外投矿的某种失误。”张威透露，而投行只要将矿场销售权“转手”，至少赚进约15%的价差收益。有时运气好时，遇到急需购矿弥补产能不足的，价差收益会超过20%。

“投资银行在中国企业非洲投矿过程中的角色，绝不仅仅是财务投资者与融资方。”张威透露。

葛優「外嫁」引爆華誼兄弟明星風險

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-9/1MNDE4XzM4NzA1Mw.html

儘管近日華誼兄弟（300027.SZ）和葛優本人都出面解釋，和英皇的簽約不會影響和馮小剛導演的合作。但資本市場依舊選擇了用腳投票。

消息一經擴散，連續5個交易日，累計超過10%的跌幅，讓華誼兄弟在年末賀歲檔之前，飽嘗了資本市場的翻云覆雨。

事 實上，除了葛優以外，以明星為班底的超豪華股東光環已經從華誼兄弟這家公司身上逐漸褪去。對比三季報與半年報的前十大流通股股東名單，在半年報位居第三、 第四、第五名的馬云、江南春、張紀中已退出前十大流通股股東名單。藝人方面，除了葛優之外，華誼兄弟旗下藝人范冰冰、黃曉明、周迅、林心如等一線大牌明星 也已相繼離開。

「我認為，資本市場實際上放大了明星經濟的效應。」國龍聯盟投資股份有限公司電視劇策劃人王正倫告訴《第一財經日報》，「影視行業不像常規產業，因此風險比較大，想像的空間也比較大。」

明星效應下的不穩定因素

馮 小剛和葛優這對票房的黃金搭檔，如今顯得不再如此和諧。12月1日，葛優在香港與英皇簽約。今後5年內，葛優將與英皇電影合作三部大製作的電影，投資高達 5億港元。這一消息對老東家華誼兄弟來說十分有殺傷力。儘管在12月7日，出席MTV音樂盛典時，葛優幽默地表示：「和英皇只是簽了三個電影，馮小剛的電 影還是會一如既往。和他合作，那必需的。」但馮小剛的新作《一九四二》男主角還是選擇了張國立。

華誼兄弟三季報顯示，1~9月，公司實現 營業收入48129.73萬元，較上年同期相比下降10.74%；實現營業利潤10982.49萬元，較上年同期相比增長26.54%。西南證券分析師馬 鳳桃指出，在華誼兄弟前三季度中，電影及衍生產品收入有所下降，主要是因為2011年新增發行電視劇數量為4部，較上年同期相比減少2部，實現收入電視劇 數量較上年同期相比減少5部。而藝人經紀則增長最多。2011年前三季度，公司藝人經紀及相關服務業務實現營業收入為11397.20萬元，較上年同期相 比增長32.24%。

而在2009年華誼兄弟上市招股書中，也提到「公司對馮小剛團隊具有一定的依賴性」，而葛優無疑是馮小剛團隊的左膀右臂。

不過，華誼兄弟在接受媒體採訪時表示，葛優雖然和馮小剛合作過多部電影，但他從來都不是華誼兄弟旗下的藝人。

「如 何保持明星的穩定是個問題。影視劇的經營風險比較大，穩定性較差，因此知名的明星和導演，對投資和購片方影響比較大。從2005年開始，國內影視圈爭搶藝 人資源的情況愈演愈烈，藝人的身價也快速上漲。」王正倫表示。此外，由於中國的影視經紀公司對藝人的契約關係不穩固，導致藝人流動性大。王正倫表示，這與 行業的發展不規範有關，以好萊塢為例，經紀公司雙方都相對穩定，很少有藝人毀約等現象發生。

輕資產模式遇挑戰

其實，華誼兄弟明星出走已經不是第一次發生了。

2005 年8月，華誼兄弟公司旗下藝人紛紛跳槽，一線明星如陳道明、夏雨、胡軍、周韻、佟大為、任泉以及楊紫瓊、關之琳、劉嘉玲、吳君如、袁詠儀等華誼明星跟隨華 誼兄弟經紀公司原總裁王京花轉投橙天娛樂。之後，一線女星范冰冰又離開公司成立了自己的工作室。這幾乎「掏空」了當時的華誼兄弟。而從2010年下半年以 來，黃曉明、周迅和葛優又相繼離開。這對於一家輕資產的公司而言可謂雪上加霜。

「在國家政策扶植文化創意產業以前，行業的輕資產問題就多 遭投資界人士詬病。」一位不願透露姓名的業內人士這樣告訴記者。雖然目前國家在金融方面有諸多優惠條件和政策，但資本還是更多地將資金投入農業、服務業這 樣的傳統行業，在文化創意產業方面，目前雖然投資增多，但除了影視公司、媒體集團和遊戲公司外，投資公司並不願意介入其他創意產業。

「因為從很大程度來講，文化創意產業往往講的是創意，是想法，而沒有資產。這對於投資來說風險是相對較大的。很多投資公司看不清楚水有多深。」北京環新創業投資管理有限公司董事總經理柳燕舟告訴記者。

也 有分析人士指出，隨著眾多曾獲得股份的明星們紛紛離開華誼兄弟，對公司的短期影響會較大，如果不能盡快捧出「新星」帶火票房，公司近一兩年的業績可能會有 所下降。不過，因為華誼兄弟整體規模還不算太大，一兩部片子都會影響其整體業績，所以還要看華誼兄弟能否盡快捧出大明星，如果成功也許會比較好。

目前，華誼兄弟、保利博納等影視製作公司上市後都積極投資影院等資產，以求穩定核心競爭力。

減少購東江水　分散供水風險 林本利

2011-12-15  NM

由於現行東江水協議將於今年年底屆滿，最近發展局與廣東省當局簽訂新供水協議。根據新協議，未來三年（2012至2014年）東江水供水量上限維持在8.2億立方米，水價每年增幅約5.8%，由現時每立方米收4.1元，逐步調升至每立方米收4.8元。

政府每年在食水方面的支出大約100億元，當中60多億元屬營運支出，30多億元屬基本工程支出。60多億元的支出中，有超過一半，即30多億元是用作購買東江水。未來幾年，將進一步上升至40億元。 政府在食水方面的支出龐大，但收入卻十分有限，每年大約25億元，只能收回成本的25%。現時每立方米用水的平均收費不過是四元，連購買東江水的成本也不夠。日後東江水價格不斷上升，政府的補貼只會愈來愈大。 東江水供應充足，本地用水收費低廉，自然帶來浪費食水的問題。現時港人每日人均用水量達到220公升，居於全球排名榜的頭十位，遠高於全球每日人均的170公升用水量。若與新加坡每日人均用水量155公升比較，港人的用水量超出新加坡人40%。

東 江水不是取之不盡的資源，未來東江水售價亦只會一路攀升。1996年，東江水售價是每立方米2.4元，未來三年將增加至4.8元，18年來增加一倍，遠高 於同期的本地通脹率。隨着人民幣持續升值，內地通脹高於香港，日後東江水售價的增幅可能更高。 因此，特區政府實應制定長遠政策，逐步減少對東江水的依賴，將供水風險分散。政策可以分為三個層面。 首先，當然是要減少浪費食水。水務署每年供水量是9億多立方米，但實際能夠收到水費的耗水量只得6億多立方米，當中有約3億立方米的食水流失，流失率高達 三成多。水務署應儘快完成更換老化的水管，引入新技術偵測水管滲漏情況，將流失率降低一成，每年節省超過1億立方米的食水。

其 次，政府要全面調升水費，藉此鼓勵市民和企業節約用水。現時每立方米用水平均收費約四元，即使調升一倍至八元，亦不過是與新加坡的收費水平相若，仍然遠低 於歐美國家的水價。每立方米食水相等於1,000公升，增加水費（每公升加價幾仙）應該對市民和商界不會構成沉重的負擔。 最後，政府應積極研究和發展海水化淡技術。新加坡早於2003年批出合約給私人機構，興建海水化淡廠，向政府公共事業委員會供應淡化水，為期20年。現時 世界各地的海水化淡廠的供水價大約是每立方米5元至8元之間。隨着技術不斷改進，相信日後供水價將會與東江水價格拉近，甚至低於東江水價格。

政府現時在將軍澳規劃的海水化淡廠，年產量可以提升至9,000萬立方米，約佔本地供水量一成。日後若發覺成本效益理想，便應把產量提升一倍，甚至兩倍至2.7億立方米。 現時香港的食水供應約七成多依賴東江水，倘若政府努力改善水管滲漏，提供誘因節約用水，以及興建較大規模的海水化淡廠，三管齊下，相信可望將東江水的依賴削減至一半或以下。將香港食水供應的風險分散，長遠來說對各方面都有好處。

林本利

房地產基金：巔峰上的風險

http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336513.html

　　當房地產業在嚴冬中瑟瑟發抖時，房地產基金迎來熱火朝天。

分級基金風險爆發

http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341869_all.html

　　分級基金在經歷了稀缺、追捧以及迷信之後，風險逐漸爆發。

信貸風險叩門

http://magazine.caixin.com/2012-01-13/100348304_all.html#page2

一家在華外資銀行開始籌建它的不良貸款處置部門。知情人士透露，經濟形勢的不明朗，使信貸規模有限的外資銀行也在早做打算。

　　在政策制定層面，國家發改委就2012年的信貸投放和貨幣供應量提出了預期，但央行則遲遲沒有確定具體的信貸投放目標規模。

　　一位央行人士告訴財新《新世紀》，總量規模遲遲未出爐，「有邊走邊看的意味，也有看不太清楚的因素，總體要根據市場的情況來定」。

　　「2012年將會是風險初步暴露的一年，而2013年則是特別困難的一年。」一家股份制銀行高管對財新《新世紀》記者分析認為，目前雖然困難， 但依然是處於順週期，而明年開始可能進入逆週期，加之利率市場化、定價水平等因素的作用，銀行的息差會在今年達到高點之後大幅收窄，風險也會逐步暴露，銀 行資產質量將會面臨嚴峻挑戰。

　　他坦言，政策力度和走向還看不清楚，關鍵取決於國家希望經濟增長能夠保持的水平，貨幣政策和金融監管政策都會據此變化。

　　銀監會在1月7日召開的年度工作會議上，突出提出要「堅決守住不發生系統性和區域性風險底線」，資產質量真實性和分類準確度，已經成為銀監會的監管重點。

　　為便於監管部門對真實信貸規模的管理，銀監會權威人士向財新《新世紀》記者證實，近日已叫停票據信託業務。「我們希望信託公司減少（信貸）通道性質的業務。」

　　前述銀行高管直言，貨幣政策和金融監管，能夠為調節經濟發展的速度和結構，提供一定的空間和手段，運用不好，會對經濟發展產生影響。但即使運用好了，也只是為發展贏得空間，甚至有些時候只是把問題和風險延遲暴露而已，「由此造成的欠賬，遲早還是要還的」。

　　中國銀行戰略發展部高級分析師周景彤預計， 「歷史經驗表明，在經濟回落之際，往往會伴隨著金融機構的系統性風險的加大。」

沒有具體信貸規模

　　前述知情人士透露，發改委近期在內部會議上預測，2012年貨幣供應量增速將達到14%，而新增貸款規模預計會在8萬億元左右。不過他指出，上述測算只是發改委的設想，並非來自貨幣當局。

　　央行人士告訴財新《新世紀》記者，今年的信貸投放，「央行今年將繼續使用差額存款準備金動態調整，採取市場化的手段調控。目前還沒有定具體的年度信貸增長規模」。

　　2012年中國人民銀行工作會議於1月7日至8日召開，會議稱將繼續實施好穩健的貨幣政策，適時適度進行預調微調。根據經濟金融運行情況，綜合 運用利率、匯率、公開市場操作、存款準備金率等多種政策工具，合理運用宏觀審慎性政策框架，按照總量適度、審慎靈活、定向支持的要求，調節好貨幣信貸供 給，保持社會融資規模的合理增長。

　　往年，通常在上年12月的中央經濟工作會議之後，就會確定次年的貸款規模。但今年，直到1月6日-7日的第四次全國金融工作會議召開之後，上述目標規模也尚未明朗。

　　中金公司的研究報告亦表示，從工農中建四大行和股份制銀行獲得的反饋信息來看，央行仍「在名義上使用差別準備金率的公式要求各行的信貸投放進度」，報告並稱，一季度的參數近期剛剛下發，總體上方向是收緊。

　　中國銀行戰略發展部高級分析師周景彤認為，與往年相比，今年宏觀經濟面臨的不確定性更多，中國經濟最大的風險就是歐債危機的走向。由於歐洲是中 國最大的出口目的地，也是對外直接投資的重要目的地，所以歐債危機的走向，對中國經濟的影響較大，貨幣政策也需要因時因勢進行調整。

　　財新《新世紀》記者從各行獲得的信息顯示，年初工農中建四大行曾根據各自對2012年信貸走勢的預估，對2012年信貸總規模的預測都在8萬億元到8.5萬億元之間，考慮到表外信貸進表因素還有幾千億元之多，信貸投放計劃並未顯著放鬆。

　　2011年的數據顯示，當年的M2（廣義貨幣供應量）投放顯著低於預期的16%，雖然最後兩個月在「預調微調」的激勵下有所提高，但最終僅為13.6%。

　　新增人民幣貸款方面，無論是四大行，還是整個投放，2011年都未用足規模。其中既有前期信貸收縮，規模調控因素的制約，也有後期貸存比和資本充足率的掣肘。多位受訪的銀行高管認為，上述幾大因素目前仍未出現改變跡象。

　　1月份受傳統因素的影響，加上春節假期導致工作日有限，業內外普遍預期，1月份信貸可能有突飛猛進。但根據財新《新世紀》記者的調查及中金從一 些主要銀行獲得的反饋，2012年1月，四大行的計劃僅較去年同期增加了100億元。而股份制銀行受制於貸存比因素，年初亦未有爆髮式增長。

　　中金報告稱，1月初股份制銀行的投放非常緩慢，部分銀行第一週甚至出現了負增長。中金認為，除非政策性銀行、城商行和農信社可以補上缺口，否則1月份的增長很難突破一萬億元。而去年同期，新增人民幣貸款為1.04萬億元，其中58%來自中小銀行和其他銀行。

　　一位股份制銀行高管透露，由於去年下半年以來，不少銀行持續受制於貸存比超標而令貸款發放能力大大削弱，目前不少商業銀行在遊說監管部門，將75%的貸存比監管紅線調整放寬至80%。

　　他坦承，必須區分兩種情況。如果是經濟增長放緩，通過加大信貸投放來刺激增長，那麼肯定是有問題的。但我們習慣於一旦增長出現困境，就通過號召銀行發放貸款來救急，他擔心這種慣性短期內難以扭轉。

　　另一種情況則是，如果實體經濟對信貸的真實需求旺盛，但銀行卻受制於貸存比，無法提供相應的貸款，那麼就有必要考慮調整監管思路。

　　不過，他認為遠未出現第二種情況。

風險膠著期

　　2011年，就曾有數家銀行風險條線的高管對財新《新世紀》記者表示，他們最擔心的就是系統性風險，一旦整個經濟出問題，銀行也將在劫難逃。

　　同年12月的全國經濟工作會議提出，「要有效防範、及時化解潛在金融風險。」「這個說法前所未有。」一家大型銀行董事對財新《新世紀》記者表示，此舉意味著高層對可能存在的風險已有所警惕。

　　第四次全國金融工作會議也表示，將「加強和改進金融監管，切實防範系統性金融風險」。

　　隨後召開的銀監會工作會議進一步表示，要防控重點風險，守住風險底線。著力提高風險防範的針對性。高度重視潛在的信用風險和流動性風險，著力加強風險防範的前瞻性。「守住不發生系統性和區域性風險底線」。

　　銀監會有關負責人告訴財新《新世紀》記者，此舉意味著，監管重點將從對單個機構風險的防範，轉向對大面積、全局性的風險給予關注。

　　同期召開的央行年度工作會議也提出，加強系統性風險監測、評估和處置，全力維護金融穩定。其中包括，繼續抓好產融結合型金融控股公司的風險監測、評估和預警工作；並深入研究降低系統重要性金融機構風險的政策措施。

　　周景彤對財新《新世紀》記者表示，貨幣監管當局對系統性風險和全局性風險的關注，有深厚的背景。

　　他解釋說，自2008年金融危機爆發以來，中國的貨幣政策從趨緊開始轉向，4萬億計劃的出台，使得貨幣政策過度寬鬆，繼而又轉向適度寬鬆，2009年到2010年，信貸規模急劇增加，社會融資總量相當大。而進入2011年之後，則開始收緊。

　　他預計，2012年經濟增速將會放緩，中國經濟將面臨下行風險。

　　「關鍵是國企的經營情況，民營企業並非銀行的主要客戶，所以，即便一些民企垮了，也不會對銀行造成系統性風險。」前述股份制銀行高管直言，中國經濟的主體仍是國有企業和壟斷企業，這些企業的情況是影響銀行資產質量，造成系統性風險的力量所在。

　　「國家已經意識到在當前的體制機制下存在的問題，但仍缺乏改革的動力，也缺少相應的手段。」這位股份制銀行高管直言。

　　一位大型銀行風險條線高管告訴財新《新世紀》記者，2012年最大的風險就是經濟調整中的結構性風險。「現在銀行比較擔心的是，如果房地產投資 下滑，而其他行業的投資無法填補，國家又會出手救市，而銀行貸款又會首當其衝，結構調整將成為一紙空談。」前述股份制銀行高管的看法不謀而合，他認為，現 在並未找到房地產行業的替代產業，調控前景並不明朗。

　　地方政府換屆對政策的連貫性和延續性造成的衝擊，亦令銀行高管們不無憂慮。

　　「班子換了，思維可能也會調整，一紙文件可能就會使銀行面臨政策性風險，」前述風險條線高管認為，不同區域的產業政策不同，給銀行經營帶來的不 確定性值得關注，有時地方政府的一個文件就會決定一個行業生死，曾經符合產業政策的企業，可能一夜之間就變成違規經營，而銀行的相關貸款也會因而面臨風 險。

　　「生態意識和環保問題的影響也不容小視。」前述風險條線高管直言，當前所謂的「綠色GDP」、「綠色銀行」都只是「說說而已」，不少地方政府和 銀行對環保和生態的要求，都是「睜一隻眼閉一隻眼」。他解釋說，環保要求在執行中遭遇的抵制都很大，如果政府或者銀行太較真，很多項目都會出問題，所以審 批和准入很難把關。

　　國資委重提「央企走出去」帶來的金融風險，也受到銀行的高度關注。「央企海外投資的風險極大，監管當局應該有所指導。」有熟悉央企海外投資的大行風險部門負責人告訴財新《新世紀》記者。

　　他認為，中鐵建在沙特項目虧損了幾十億元，中海外也有數億美元損失，中鋼海外收購失敗，中鋁併購力拓失敗後的問題仍未徹底解決，「這些行業排名 前幾位的大型央企尚且如此，其他企業的風險可想而知。」據其介紹，現在不少銀行都對上述風險視而不見，不計成本放貸，爭搶份額，造成的潛在風險隱患不容忽 視。

　　此外，地方政府融資平台貸款仍是銀行風險管控的重點。前述大行風險條線高管表示，1.8萬億元平台貸款的集中到期，壓力不小。他透露，近兩年審 批的公路貸款，「問題很大」。諸如，當初不少貸款的審批十分匆忙，不少項目存在超概算的問題，而拆遷成本的加大，貨幣政策的緊縮和地方財政的壓力，都未充 分考慮。所以，後來不得不緩建或者建成後的車流量無法達到預期。

　　財新《新世紀》記者從工行獲悉，未來三年，公路和城建貸款的佔比將會壓縮，公路貸款不良額的上升壓力已經顯而易見。

分類準確度

　　「貸款分類的真實性和準確度被作為2012年監管工作的重心之一，提上了議事日程。這也預示著監管目標已經從早期的不良貸款『雙降』到後來的『雙控』，逐步向提高分類的準確度和真實性方面。」一位大型銀行董事對財新《新世紀》記者表示。

　　 銀監會2012年監管工作會議也提出，要持續加強信息科技風險防範，著力降低信息系統的脆弱性。特別是要把基礎工作做紮實、把數據搞準確、把各機構的風險點搞清楚，加強數據質量管理，確保數據真實、完整、可靠，並加強對資產分類真實性監管核查，確保分類準確無誤。

　　數位銀行風險條線高管透露，實際上，他們從2011年起就已經在持續關注資產分類的真實性和準確性：一方面是因為資產分類的真實性和準確性還有 較大的提升空間；另一方面，不良貸款水平已經得到較好的控制，不良率和不良額均已顯著下降，甚至優於國際同業的平均水平，所以有能力也有可能在貸款分類上 進行精耕細作。

　　前述大型銀行董事表示，由於不良貸款比例已經較低，且經濟形勢比較複雜，不少銀行的資產質量承壓，2012年，一些大型銀行都已經不再提不良貸款總額下降的目標，不良率也僅僅是持平微降，「繼續下降的空間不大，但加強分類準確度的餘地不小」。

　　前述股份制銀行高管則預測，2012年不少銀行的關注類貸款可能會上升，不良貸款輕微上升，但資產質量的壓力尚不顯著。

　　風險的集中暴露可能會在2013年之後的幾年中。

　　事實上，對分類準確度和銀行業基礎數據質量的憂慮，正是銀監會出台一系列較為嚴格的監管標準的主要原因。

　　「準確分類、提足撥備、做實利潤、資本充足」這一銀監會監管路線圖的提出，正是要求在貸款準確分類的基礎上，根據其風險，充足地提取損失撥備，進而真實地反映利潤，準確地計算資本充足率。

　　但監管高層一直對於貸款分類的準確性有所擔憂。「地方父母官的嚴重干預和借款人的強有力反抗，使得銀行在準確分類方面，面臨極大的挑戰。加之企 業行業等借款人的數據質量不高，也進一步影響到受IT水平制約而質量較差的銀行業數據，這些數據無法為防範風險提供準確的決策依據。」

　　有熟悉監管理念的高層人士指出，撥貸比的提出正是對分類準確度的調整和糾偏。

　　缺乏有效決策的數據基礎也是不少銀行的困擾。前述大行風險條線高管表示，現在很多數據有水分，而且統計的口徑、時點都不同，所以大家都在「盲人摸象」。

　　他舉例稱，平台貸款就有審計署、財政部、央行、銀監會和商業銀行等五套至六套不同的數據；而房地產則有上市企業公報，協會等機構統計的非上市企業數據，另外央行和住建部也都有各自的說法。「大家看到的數據不同，所以對風險的感受和預期也不一樣。」

　　按照銀監會的要求，除貸款撥備覆蓋率不低於150%以外，新監管標準要求貸款撥備率不低於2.5%，並且根據二者中較高的一個提取撥備。

　　2.5%撥貸比的提出，對一些銀行的經營行為造成了一定壓力，而坊間也有不少據此產生的爭論。

　　不過，接近銀監會的高層人士透露，由於當前中資銀行的同質同類現象十分嚴重，很難說誰做得更好，所以監管當局要求中資銀行一律執行2.5%的貸款撥備率標準。

　　作為帶有「糾偏」意味的撥貸比的管理辦法，原定1月1日頒佈實施，但由於尚未走完程序，下一步是否會進一步調整不得而知。

　　前述風險條線高管直言，對資產質量真實性和分類準確度的監管力度，仍要「視高層怎麼想」。

　　他分析稱，風險暴露與否，暴露到什麼程度，取決於監管當局對經濟形勢的判斷和把握。如果經濟增長平穩，那麼可能會伺機把一些潛在風險提前暴露；但如果增長乏力，恐怕就會傾向於延遲暴露。他舉例稱，比如對融資平台，允許展期一次，就可以將風險的暴露延緩。

　　「一切都要看大環境，經濟決定金融。」這位大行風險條線高管坦言。

　　財新《新世紀》記者張宇哲對此文亦有貢獻