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TRUSTNO1兄：保單的秘密之五——利率風險,揚短避長 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dweb.html

  上節分析了短期險的運作模式極其歷史成因。自本節開始將著重探討長期壽險的生財之道。

    在這之前首先要解決第三篇中遺留的長期利率估算問題。預測10-20年的長期利率，不是一件困難的任務，而是一件不可能的任務。試圖以歷史數據去模擬未來的長期利率走勢，是投資者的一大夢想，可惜從來沒有實現過。然而無論如何不可能,人們依然會對長期高風險利率抱著樂觀的態度，或者相信自己有一把能夠打打死黑天鵝的槍.

    比如這位投資者http://blog.eastmoney.com/touzizixun/blog_160155342.html

他認為平安大規模做萬能險事在賭博未來長期能夠達到5%以上的收益。他居然極具信心。

保險業歷史上因為長期利率的巨大波動而導致大規模虧損的案例比比皆是。American Insurance Information Institute 在2010年曾經有過一個統計自1976-2009年33年中，壽險行業中重大虧損的27%是來自於保單定價錯誤。而保單定價錯誤的最深刻的根源便是對長期高風險利率過於樂觀的預期。最典型例子便是,124年歷史老牌壽險公司,宏利金融。08年之前的10年間,大肆售賣5%的保底利率的變額年金保險,結果在大海嘯中招致7000億港幣的巨額利差損。

    盲目樂觀的精神,又總是與祥裝保守的數字模型為伍.對於後者,市場總是認為那是專業的定價,因為他們是一堆無法看懂的方程式所計算出來的。壽險公司的內涵價值法就是如此。

    內含價值模型中，一般都會使用一個高風險利率作為收益率，然後在收益率上加一個風險溢價用於折現。這一處理方法的邏輯是，隨著時間的演進，能夠維持高收益率的可能性,變得越來越不確定，因此用一個極高的折現率來覆蓋這種風險。折現率越大越保守，對未來的利潤越不確定。

    這一模型的最大問題不是折現率多大才合理，而是根本沒有任何邏輯可以用於確定折現率的大小。20年會出現什麼樣的風險是無法確定的。無法確知有什麼風險，又如何知道風險有多大，不知道風險有多大又如何去確定折現率?這就好比，一個20歲的人，當它70歲的時候有很大的可能會得病而死，但是具體是得心臟病還是癌症沒有人知道。但是這時卻有人建議他每天吃預防心血管疾病的藥片，用於預防70歲以後的心肌梗死。

同樣的道理，公司什麼時候盈利良好，什麼時候盈利出現問題。這些信息都不是風險貼現率所能告訴我們的。這一點在保監會副主席魏迎寧的<壽險公司內含價值的理論和實踐>一書的序言中有非常貼切的描述:

「內 含價值評估法對風險考慮得比較少。因此為了更多的增加內含價值，有可能鼓勵公司的管理層將資產投向收益更高、風險更高的資產。如果用於評估內含價值的風險 貼現率沒有相應的變化的話，內含價值僅僅是由於高風險資產代替低風險資產而增加的一種假象。我們考慮下面的一個例子，假如公司改採用的風險折現率是12%，公司把1000單位投向了每年期望回報為50單位的永久年金，則該現金流的內含價值為417單位(即50單位的永久年金按照12%折現)。現在我們假定公司把1000單位投向股票，考慮到股票市場的高投資回報率，我們假設其現金流為每年150單位，如果按照12%的風險貼現率其內含價值為1250單位。但實際上，股票市場的風險顯然要高於一般的永久年金，風險貼現率也應該遠遠高於12%。由此可以看出，通過增加資產的風險狀況如果不及時地調整風險貼現率就會假象地增加公司的內含價值。這樣的內含價值評估可能給管理層發出錯誤的信號而鼓勵公司承擔過多的風險，不利於壽險公司的長期穩定經營。」

    如果對風險貼現的使用追根溯源話,就會發現更多有趣的事情.這個貼現率來自保監會2005年頒佈的<人身保險內含價值報告編制指引>。其中規定

   「風險貼現率是計算未來現金流的現值時使用的貼現率，它等於無風險利率加上一定的風險額度。保險公司應當根據自身的業務、市場和投資風險情況確定使用的風險額度。一般而言，保險公司使用的風險額度不應低於5%，不應高於10%。」

而這個風險額度的5%和10%的上下限是那裡來的呢?從當年負責這塊事務的保監會副主席魏迎寧的一些文章中可以看到。保監會基本上是照搬了歐洲內含價值EEV,剔除了其中一些在國內無法實現的金融工具。保監會的這套準則繼承自歐洲，那麼EEV的這個風險貼現率是怎麼確定的呢?答案是，沒人知道。

香港精算師協會會長, 陸健瑜 在2004年有一片論文< Measuring True Profits using Embedded Value> 其中寫道

「The period of projection typically varies from 5 years to 30 years, depending on personal preference.  Such profits are then discounted back  to the present at a rate of k, which is usually larger than i to compensate for the extra risk of uncertainty that the projected growth may or may not materialize.  It is quite often to see  k  =  i  +  5%  though nobody knows the rationale behind that.」

「根據不同人的偏好，利潤預測的期限一般在5-30年。因此我們需要使用一個風險貼現率K將利潤貼現回去。這個K值通常要比投資收益率i要大。這是為了補償增長率和實際偏差所帶來的額外風險。一般來說K=i+5%，不過沒有人知道這背後的合理邏輯是什麼?」

這個5%-10%的額外額度沒人知道為什麼?反正大家都這麼用。歐洲監管系統正在逐漸淘汰EEV體系向MCEV(市場一直性內含價值)過渡，其中最大的原因就在於其風險貼現率的選擇是過於主觀，非常容易成為保險公司操縱數據的源頭。MCEV中確定了定市場中立評估，即將投資收益率和風險貼現率都確定為無風險利率。

巴菲特曾對於使用無風險利率邏輯做出過精準描述。因為他長期投資美國資產，美國資產與美國政府信用息息相關，如果不相信30年後美國政府可以付清票息，那麼他也沒有必要去投資任何美國資產。同樣的道理,投資中國股票，最大前的提是在10-20年內中國政府的信用仍然存在。如果懷疑無風險利率，那麼任何投資分析都是多餘的。

無風險利率是唯一能夠符合商業邏輯的評價方法。因此本系列中,筆者將採用無風險收益率作為長期壽險的收益率.中國自2006年至今,30年期國債的利率最低點為3.4%,10年期國債最低點2.7% 10年期平均在3.3%左右.保守起見,以3%為無風險收益率。

先以這樣的收益率先來考察一張簡易長期險保單——鴻鑫兩全.其保單合同相當簡單

http://www.e-chinalife.com/files/policy/029.pdf

²   保單期限為合同生效至80歲

²   每3年返還基本保險金額的9%給保戶做生存金

²  若一年內生故，返還所有所交保費。若一年後身故，賠償2倍保險金額

²  若生存至保單到期給付1.5倍保額的滿期金

表5-(a)，5-(b)為 一30歲男性投保10000元保額,年交保費2072元，在3%收益率下的資產負債歷年變化。由於年限較長,這裡僅列出前10年,以及後每整10年的數據.其餘年份省略.在50年末,負債總額為53,787.72 元，資產總額為71732.01元。兩廂軋差後利潤11399.9.按3%貼現率貼現回簽單日,則貼現2485.324元,如果除以首年保費,邊際利潤為1.19元.也就是說,這張保單收100元，然後不動腦子傻瓜式的存銀行買國債，那麼在首年的利潤率便是119%.

拿鴻鑫與鴻豐對比，便會發現人壽的管理者在長短保單的態度上的巨大差異。這種差異來自於，人壽管理層對未來資本市場的估計能力。作為一名合格的公司的管理者,即不會對遙遠的未來抱有不著邊際的幻想，也不會每年漫無目的的撞鐘混日子。他們對自身市場環境，遠近各期的發展戰略上有著自己的考量。

長短保單上的巨大差異便就是印證了，繆建民的那句老話:「保險應該是有什麼樣的資產,賣什麼樣的產品」

簡單而言，短期躉交險是一種博收益率的產品。之所以將其目標利潤設定的在6-9%之間的低利潤,主要是由於短期躉交險需要面對眾多的短期金融產品的激烈競爭。銀行存款，基金，債券，股票，都是短期躉交險的競爭對手.在這樣一個充分競爭的市場上，設定高額的目標利潤是不切實際的。

人壽管理層將短期險收益率調到4-5%如此高的地步，一方面是因為需要提供比其他同類產品更高的收益，你才能將產品銷售出去。當5年期定存達到5%時，你沒有可能用3%的固定收益率將產品發售出去。另外一方面，這也顯示了管理層對未來資本市場的估計。5年的時間，可能是人壽管理者對資本市場的最遠的估計期限。再遠的市場情景，他們也沒有能力估計。人壽管理層走一步看一步的策略在人壽短險產品升級換代上體現的最為突出。

像鴻瑞這樣的產品是為2000年左右極低利率的狀態下設計的.其定價利率僅2%.鴻豐是2005年開始發售,此時利率開始走上上行通道,保險資金開始入市,資本市場開始向好。於是其管理層將高價的鴻瑞退市，用鴻豐替代.再來看看2009年初推出的鴻富兩全系列.表5-(c) 5-(d)，演示了該保單資產負債歷年變化。該產品的躉交型將期限拉長到了6年。當收益率降到4%時,滿期的帳戶結餘/滿期金即可達到7%的攤銷比例。這顯示出，人壽管理層悲觀地認為未來的資本市場會長期處於低迷狀態。這種長期的悲觀預測更反映在，銀保產品結構的變化上。由短期躉交險逐漸向，短期期交險過渡。短期的期交產品，可以利用產品設計的優勢,來進一步壓低收益率。比如鴻富的3年交-6年期產品, 收益率達到3.6%，即可達到7%的攤銷比例。

將產品限制在5年內的較短期限內，有助於保險公司靈活的改變策略，逐年依據資本市場的變化來大修或者微調產品。一旦資本市場出現大幅度變動,管理層就能靈活地修改品種以適應新的市場環境。即便因估計失誤而招致虧損,也不像99年之前的利差損一樣幾十年尾大不掉。

鴻鑫這樣的長期險與鴻豐又不一樣。人壽管理層對長期險設定的目標利潤極高,但是要求收益率卻極低。對照短期險的特徵，可以確信的是，人壽管理層不會也沒有能力去預估10年之後的市場走勢。因此無論是內涵價值也好，還是市面上各種利用高風險利率的來核算保險企業利潤的分析，皆屬無稽之談。保險公司的老總們有著所有最精確的數據，連他們都沒有能力去估計20年之後的情形，更枉若他人。

長險與短險更大不同在於競爭性稀缺。在金融產品中，除了長期債券之外,壽險產品幾乎沒有競爭對手.在這個充分壟斷的市場，如果穩健運營，獲得高額利潤是必然的事情。因此一家保險公司的真正的競爭能力,就是看其能否壓低長險保單的要求收益率。

要做到這一點，短期躉交險則是一個必不可少的環節。雖然銀保的利潤在不斷的降低，其渠道也非常的不穩定。但是人壽必須堅持不斷地使用銀保短期險，來貼補公司運營費用的差額。因為如果,將這種多餘的運營費用轉嫁到長期保單上，那麼就會加重長期保單的成本。長期保單基本上都由個人營銷員出售。其獲得成本，本身就極其高昂。10年期佣金成本在35%以上，加上管理運營費用可能會達到50%。而如果在這個情況下，再往上增加成本,就會抬高長期險的要求收益率，暴露大量的風險敞口。反過來看，短險保單的作用並不是在於賺取利潤，而在於抬高短險的要求收益率,壓低長險要求收益率。雖然短險的收益率風險增大了,但是其保單週期被一個管理者可預測的資產週期所覆蓋，使得遠期不可見的風險，變成了可見的預期損失。看不見的風險無法管理，而可見的預期損失則可以通過資產和產品的靈活調整來予以規避.揚短避長,這才是運營短期躉交險的真正的商業邏輯。  

表5-(a)

  表5-(b)

拆解RQFII三大風險

43歲一姐去留　列財報重大風險

保守投資避大賠風險 嚴控成本絕不多出一分錢 三商美邦連年穩健獲利的兩大祕訣

地方債風險緩釋術

http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357823_all.html

　十多萬億元地方政府性債務始終是高懸在中國經濟頭上的利劍。2012年，將有1.84萬億元債務面臨到期能否償還的考驗。

　　銀行和市場投資者對此尤為擔心，因為今年地方財政將面臨多重收支壓力。收入方面，由於經濟增速預期繼續回落，房地產調控仍在持續，地方政府稅收 收入增速放緩，土地出讓收入可能繼續下滑。支出方面，到期債務需要償還，與「4萬億」相關的在建項目還需後續投資，避免留下「半拉子」工程。

　　「金融危機期間新增的5萬多億元地方政府性債務，是特殊歷史情況下的特殊產物，用常規辦法還債，地方政府有壓力。只能歷史問題歷史地解決。」國家信息中心經濟預測部主任兼首席經濟師範劍平接受財新記者採訪時說。

　　審計署2011年6月公佈的審計結果顯示，「4萬億」經濟刺激計劃，幾乎導致地方政府債務翻番。截至2010年底的10.7萬億元地方政府性債務餘額中，5.2萬億元產生於2009年和2010年。

　　一位國有銀行中部省份相關負責人告訴財新記者，2009年銀行大放貸時，一些貸款的期限安排確實可能不合理。作為單個項目看可能是合理的，但是從地方政府總的償債能力看，可能就偏緊一些。

　　財新記者獲悉，中央政府幾個相關部門制定的存量融資平台貸款整改細則，醞釀已久，將考慮存量貸款有條件展期。雖然細則尚未公佈，但合理確定貸款 期限、借新還舊等「風險緩釋術」已經進入銀行和融資平台及地方政府實際操作的談判中。其目的是平滑償債高峰，以時間換空間，為未來幾年通過經濟增長化解債 務贏得時間。

　　范劍平強調，到期債務允許展期的前提是，嚴格控制增量債務。「如果增量控制不住，存量就越來越大，很難稀釋。」

　　此外，地方政府性債務的全口徑動態監測統計、償債準備金等制度建設，在很多地方政府也開始啟動。

以時間換空間

　　據審計署數據，2011年就有2.6萬億元地方政府性債務到期需償還，其中地方政府負有償還責任的到期債務為1.87萬億元。

　　這些到期債務是否已按期償還，尚未有公開信息。不過，上述國有銀行中部省份分行人士告訴財新記者，對於融資平台貸款，2011年開始監管部門就有「合理確定貸款期限」的委婉說法，可能預料到有的項目貸款按原定期限還不上。

　　2011年下半年，銀監會要求，對於整貸整還的存量融資平台貸款，商業銀行與融資平台協商應重新簽訂合同，項目建成投產後，每半年還本付息一次。

　　上述國有銀行中部省份分行人士介紹，在修訂合同的談判中，有的地方政府就會提出條件，認為原來合同約定的貸款期限是到期後才還款，「如果要求提前每半年還款，那只能把期限拉長，這就是博弈。」

　　范劍平認為，對於金融危機時期產生的部分貸款展期，有一定合理性。「當時就是為了應對金融危機，可能有些地方政府借錢借得比較急，銀行是為了響應中央號召，有些貸款用地方政府或人大擔保的辦法就貸出去了。」

　　當然，展期並不是無條件的，必須重新落實貸款抵押物和質押物，此前只有地方政府或人大擔保和承諾的，必須用抵押物替換。范劍平說，「抵押、質押物都落實後，應該說貸款質量就提高了」。

　　在貸款展期的談判中，利率定價會更多考慮貸款項目的風險狀況。范劍平認為，展期貸款不可能再像當時能拿到那麼優惠的利率，首先是目前整個銀行業 貸款利率都提高了；其次，現在銀行會綜合考慮風險確定利率。「當時很多融資平台拿到低於基準利率的優惠利率，現在至少是基準利率甚至要上浮，這就要看風險 程度。」

　　基於項目進展和風險的差異性，貸款展期期限也不可能一刀切。「有的項目已經建成，展期可能就短一些，有的項目還屬於在建項目，還有續建資金需要，展期可能就長一些。」范劍平說。

　　財政部財科所金融研究室主任趙全厚對於貸款展期並不太贊同，「展期實質上就是違約，是短期內銀根不能放鬆的情況下不得不採取的措施。但不能經常這麼幹，常幹會破壞市場規則」。

　　趙全厚建議，如果可行，儘量借新還舊，「在原來的貸款銀行借新還舊，換一個期限結構，就是新貸款，或者拆東牆補西牆，這都叫周轉，不是違約」。

　　對此，范劍平認為，無論是舊的貸款展期，還是借新還舊，只要貸款雙方的利率、抵押物等合同條件改變了，實際上就沒有太大區別。

　　實際操作中，有些貸款周轉可能以在不同銀行間置換的方式完成。上述國有銀行中部省份分行人士說，在提出「合理確定貸款期限」的同時，監管部門也 強調「不准隨意展期」，而且對幾家系統重要性大銀行控制更嚴一些，而地方銀行是屬地監管，地方政府的話語權更大，一些貸款可能在大銀行不能展期，但還掉大 銀行的貸款後，融資平台在地方銀行可以貸到期限更長的貸款。

　　與展期相比，借新還舊會受到一些限制。上述國有銀行中部省份分行人士說，首先要看融資平台屬於哪類，如果屬於被認定為自身現金流完全不能覆蓋貸 款本息的融資平台，再申請新貸款的審批可能就會從嚴；同時，借新還舊並不是貸款規模等額置換，按銀行的一般規則，在同一家銀行，新貸款額度要比已經償還的 減少10%，「為了控制風險，因為需要借新還舊本身就說明企業償債能力有問題」。

　　借新還舊率通常被視為衡量地方政府及其融資平台償債能力的指標之一。不過，趙全厚認為，單一的借新還舊率不能作為深度考察指標，需要結合新增債務規模綜合分析地方政府整體的債務風險。

　　趙全厚告訴財新記者，當地方政府財政收入中可用於投資的部分，不能滿足新一年的投資資金需求時，如果政府優先用可支配資金還舊債，以保持借新還 舊率保持較低水平，則新一年投資所需資金可能全部需要借債滿足。結果是，「表面上借新還舊率降下來了，但是新債務多了，綜合起來看，實質上舊債務全是借新 還舊了」。

　　融資平台貸款展期和借新還舊的「風險緩釋術」會執行到什麼程度，與外部經濟環境走勢密切相關，若歐洲債務危機演化並沒有預期的那麼嚴重，政策鬆動很可能會適可而止。

多渠道融資

　　在通過展期和借新還舊減輕短期內償債壓力的同時，為完成「4萬億」刺激計劃中已開工項目的續建，以及保持投資穩定增長，都需要繼續投入資金。

　　上述國有銀行中部省份分行人士透露，今年銀行還會對融資平台提供一些貸款，主要是保在建項目的續建，新項目投入會從嚴，可能會挑一些非公益性的項目，完全公益性的現在就不會貸了。

　　發改委核准發行的城投債，2011年年中受云南省公路開發投資有限公司違約風波影響，發行數量大幅下降。去年11月，城投債發行重啟。國務院副 總理李克強2月16日在《求是》雜誌發表的文章指出，今年將允許符合條件的地方融資平台公司發行企業債券，用於保障性安居工程及其配套基礎設施建設。

　　一位信用評級公司高級經理接受財新記者採訪時認為，今年城投債市場將繼續回暖。

　　今年以來截至2月14日，已經發行和公告準備發行城投債的公司超過20家。

　　前三年由財政部代理發行的地方政府債券也將繼續。財新記者獲悉，今年全國財政預算赤字規模可能略低於去年的9000億元。

　　但是，國家發改委官員告訴財新記者，地方政府債券將會超過2000億元。財政部《關於切實做好2012年保障性安居工程財政資金安排等相關工作的通知》要求，2012年增加的地方政府債券收入要優先用於保障性安居工程。

　　地方政府自行發債的試點範圍，可能較2011年的四省市進一步擴大。一位接近財政部的專家透露，試點可能擴大到十幾個省市，主要在東部沿海地區。

　　還可以考慮引入民間資金，增加投資資金來源，並緩解政府償債壓力。這位專家對財新記者說，如果很多項目都是政府自己借錢干，項目和債務只能都窩在政府手上，如果市場願意接受，可以考慮把一些項目賣給市場。

　　上述國有銀行中部省份分行人士也認為，有的地方可能會採取以股權換債權的方式，吸引一部分民間資金減輕政府債務，即政府出售部分資產，前提是必須有吸引民營資本的條件，有些民營企業不一定想通過項目本身賺錢，可能會看中與基礎設施項目相關的土地或者廣告經營權等。

　　中國社科院金融研究所劉煜輝建議，對於某些貸款項目，也可以考慮通過資產證券化盤活銀行的資產。他說，有些項目建成後有穩定的收益現金流，就比較適合做資產證券化，例如高速公路收費。

　　2月初召開的央行2012年金融市場工作座談會提出，將繼續推動信貸資產證券化等金融創新，積極穩妥地發展安全、簡單、適用的金融衍生產品。

強化制度約束

　　在緩釋債務集中到期壓力、多渠道融資解決燃眉之急的同時，從制度層面完善地方政府性債務管理也刻不容緩。

　　今年1月初召開的第四次全國金融工作會議指出，規範地方政府舉債融資機制，將地方政府債務收支分類納入預算管理，構建地方政府債務規模控制和風險預警機制。

　　范劍平指出，未來地方政府債務管理的第一步，是要實行全口徑實時跟蹤，將所有地方債務，不管是貸款還是債券，都納入政府債務統計範圍內，且變成常規工作，季末或者年末能有實時跟蹤的信息系統，顯示債務規模和債務率等指標。

　　近期召開的地方「兩會」透露的信息顯示，多個省級地方政府已經提出2012年將建立債務統計系統。福建省提出，嚴格地方政府債務統計監測工作； 上海市提出實行政府性債務統計報告制度；浙江省2011年已建立政府性債務信息管理系統，實現政府性債務動態監控和政府融資平台公司債務全口徑監管，今年 將強化政府性債務收支計劃管理；四川省今年擬開展編制政府性債務收支計劃試點，逐步將政府債務收支納入預算管理。

　　部分省市對償債準備金也作出具體安排。根據財政部通知，2011年地方財政超收收入，除主要用於法律、法規和財政體制規定增加的有關支出，包括 教育、科技等法定支出和對下級財政稅收返還、轉移支付等外，原則上應用於安排補充預算穩定調節基金，以及財政性教育支出佔GDP4%、保障性住房建設、償 還到期地方政府性債務等必要支出。

　　2011年，全國財政超收1.4萬億元。其中，中央財政超收5446億元，地方財政超收8574億元。

　　已經召開的地方「兩會」顯示，部分省市在安排2011年地方財政超收收入用途時，已經將一部分用於償還到期債務。

　　上海市2011年財政預算執行情況顯示，市本級財政收入比預算超收172億元，安排市級政府性債務償債準備金56.7億元，用於償還本市地方政府債券和重要基礎設施建設等市級政府性債務。

　　黑龍江省2012年擬安排償債準備金64.5億元，用於償還中央代地方發行政府債券和融資平台等基礎設施建設貸款本息。

　　但是，償債準備金制度能否落實，以及準備金對當年到期應償還本息的覆蓋率尚不明晰。

　　地方政府性債務管理的規範和完善，也需要提高債券在融資中的比重。審計署審計結果公告顯示，截至2010年末10.7萬億元債務中，79%為銀行貸款。這一比例顯然過高。

　　范劍平認為，更成熟規範的做法是通過債券市場融資，因為發債更加透明，也更便於監管。「更重要的是，市場對政府投資可用腳投票，債券能否發出去以及確定利率高低，實際上就對地方政府投資衝動形成制約。」

　　目前試點的地方政府自行發債，是地方政府在財政部確定發債規模、並承諾還本付息的前提下，進行的有限嘗試，距離真正市場化的自主發債仍遠。

　　趙全厚認為，地方政府真正自主發債，不僅僅是《預算法》調整賦予地方政府舉債權的問題，更關鍵要看行政體制是否適宜自主發債。因為地方政府自主發債，要求必須有內在制度約束力量。

　　不過，趙全厚指出，如果能有技術上的約束，也是可能操作的，即通過模型測算，通過預測中長期的財政收入，回歸算出每一任政府任期內的發債額度，關鍵是網絡信息技術能否達到如願的目的。

　　范劍平認為，讓債券融資取代貸款，需要漫長的過程，五年能否完成都困難，貸款佔比太高，而且債券市場也有承受能力問題，只能逐步擴大地方政府來自債券融資的比重。

報酬率更高 風險也更大 兩大原則教你判斷新藥投資價值

銀行股實證(1)：風險資產定價 基本面通訊社

http://blog.sina.com.cn/s/blog_8c91f079010107uh.html

食品企業上市潮：質量風險考驗運營

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-17/yNMDcyXzQxMDMyNw.html

3月15日，全球連鎖快餐巨頭麥當勞（股票代碼，MCD）中招，成為央視3·15黑榜典型。

麥當勞號稱全球管理最規範的企業明知故犯，給正在排隊上市的國內食品企業敲響了警鐘。

2012年，在國內已上市和排隊上市的企業有296家，除有4家終止審查外，食品飲料和餐飲企業共有17家，其中餐飲連鎖企業有4家，分別是天津狗不理集團、順峰飲食酒店管理、廣州酒家集團、淨雅食品等。

公開信息顯示，目前在國內A股市場有眾多食品飲料上市企業，只有3家餐飲連鎖上市公司，分別為西安飲食、全聚德和湘鄂情。自全聚德、湘鄂情「僥倖」成功後再無餐飲企業通過證監會的審核。

食品飲料上市企業目前眾多，但是食品安全問題也是層出不窮，雙匯發展瘦肉精、雨潤烤鴨菌落總數超標12倍讓外界難以安心。

3月16日，零售連鎖專家逸馬國際顧問集團首席顧問馬瑞光表示，麥當勞出問題主要是監管缺位，「國內餐飲食品企業質量標準管理比不上麥當勞，儘管存在問題還應鼓勵上市，上市後媒體、公眾的監督力度更大，管理問題會更少，反之，品質管控問題更嚴重」。

為食品企業上市敲警鐘

證監會發行監管部首次公開發行股票申報企業基本信息情況表顯示，截止到2月9日，共有17家食品飲料和餐飲連鎖企業排隊準備上市。

餐飲連鎖企業分別為天津狗不理集團、順峰飲食酒店管理、廣州酒家集團、淨雅食品4家，食品企業分別為廣東燕塘乳業、山東龍大肉食品、江西煌上煌集團、江蘇今世緣酒業、會稽山紹興酒等13家。

在這4家擬申請上市的餐飲連鎖企業中，狗不理集團最為出名，為國內老字號。狗不理保薦人為招商證券，今年2月初IPO申請初審通過，中華老字號招牌為其初審通過增添了很重的砝碼。

公開資料顯示，狗不理集團目前在天津市內建立了20多家分店，其中有十多家中檔的狗不理商務餐飲酒店，還有兩家旅遊型酒店，目前狗不理集團的年營業額達7.5億元。

有接近狗不理集團董事長張彥森人士透露，「張彥森發展狗不理的模式主要採取自建直營店，公司出錢購買地皮新建店面，這與多數連鎖品牌的租用物業不同。」

狗不理原為國有企業，歷經改制和幾次股權變更，目前已經變為民營企業，公司董事長張彥森擁有狗不理集團的股權為71.4%，另外 28.6%為天津同仁堂持有。張彥森的另一個身份是天津老字號同仁堂的股東，持有天津同仁堂34%的股份。

2005年，天津同仁堂以1.06億元拍下天津狗不理包子飲食集團公司的國有產權，同年狗不理改製為集團，天津同仁堂為大股東，出資4519.2413萬元，佔股82.17%。

然而，這次狗不理申請上市，其可能面臨改製品牌、資產價值評估的諸多歷史遺留問題，為其上市留下陰影。

在這幾家連鎖餐飲企業中，廣州酒家集團則是國有企業，隸屬於廣州市國資委。

另外13家擬上市的食品飲料企業中，廣東燕塘乳業、青海小西牛生物乳業為區域性乳業企業，目前在國內乳業排名中尚未進入前十名。目前隨著全國性乳業巨頭在全國的跑馬圈地，中小乳品企業的生存壓力越來越難。乳業一直是憑規模取勝，如果不上市，有可能成為其他巨頭的口中之物。

縱觀上述擬上市企業，其選擇主要是在深交所中小板上市，這與上述企業規模相對小有關。

不過，麥當勞被曝光過期食品翻新再售黑幕後，上述擬上市食品企業和餐飲企業是否存在這樣的問題，是否要允許其上市也引發各界的憂慮。

馬瑞光表示，麥當勞是有國際統一標準的，沒有按照標準執行，作為跨國公司需要反思。比較而言「我們的餐飲企業管理水平比不上麥當勞，麥當勞存在管理問題，國內企業也同樣有」。

存潛在隱患是否應放行上市？

自 全聚德、湘鄂情2010年上市成功後，2年多來餐飲企業上市陷入停滯。2011年下半年，中國證監會還加強了餐飲及連鎖企業的上市監管，將擬上市餐飲企業 的年利潤標準，由3000萬元提高至5000萬元，眾多擬上市企業難以達標。小南國、金錢豹等上市遭擱淺，俏江南也申請終止上市。

今年2月份，證監會主席郭樹清在上市公司協會成立大會期間表示：「我們的上市公司中無疑需要有更多的消費服務企業。」郭樹清的公開表態成為支持餐飲行業上市重啟的信號。

「兩 會」期間，全國政協委員、證監會主席助理朱從玖透露，證監會正在制定餐飲企業上市指引，預計上半年能夠出台。指引主要針對信息披露，證監會對一些特殊性行 業都制定了指引，目的是把特定行業的特殊風險充分揭示出來，提供參照，便於發行人、中介機構和審核人員把握住行業的重點。

這無疑是一個利好消息，讓餐飲企業蜂擁上市看到亮光。不過，餐飲企業、食品企業上市成功後也是問題頻出。去年3·15雙匯發展曝出「瘦肉精事件」，同年8月，雨潤集團也出現老北京烤鴨經檢測菌落總數超標12倍、病死豬事件。

餐飲企業全聚德、湘鄂情也難以倖免。去年7月18日，北京市動物衛生監督所曝光的上半年14家違法企業名單中，全聚德、湘鄂情在列，緣由是採購的肉產品「未按規定查驗和存留檢疫證明」。

馬瑞光表示，餐飲連鎖企業存在的安全風險包括採購產品質量安全、菜品加工操作衛生安全和產品保質期等，而監管不到位，違規的成本低，不能靠企業的自律，「信任固然重要，監督更重要」。

馬瑞光表示，上市企業確存在產品質量管理問題，不只餐飲企業，其他很多企業也都存在。一方面是監管問題，標準設得很高，但是監管並不嚴；另一方面是違規成本低，不能對企業產生威懾。

一家準備上市的餐飲企業相關人士告訴記者：「湘鄂情在財務管理上可能會優於其他沒上市的企業，但是在產品採購和菜品加工上比其他企業高很多，管理上並不比我們好多少。」

眾多食品和餐飲企業上市，除了已有的食品安全，公司的財務規範管理也是一個重要難題。投行界人士認為，餐飲連鎖企業的風險更多來自自身財務問題、財務風險以及經營管理規範，大量的現金交易、消費不開發票，難以監控現金流。

而企業上市就是要求財務透明化、經營政策透明化。而餐飲企業存在很多避稅行為，也為涉嫌抽逃上市公司資金留下通道。

馬瑞光表示，為規範餐飲企業，提高上市門檻並不可取。可取的方式是鼓勵企業上市，讓媒體和公眾形成輿論壓力，從而加大監管的力度。上市對企業來說，從食品安全到財務監管是一個規範化的過程，如果不讓上市問題會更嚴重。

「如果納入制度規範，加強監管，稅務、票據的逃避問題可以避免的。」馬瑞光說。

做一個風險厭惡者 laoba1梁軍儒

這些也許是投資最精華的部分，無論對哪一類型的投資者。

馬克·泰爾

（節選）

投資大師 作為習慣一的結果，他是風險厭惡者。

失敗的投資者認為只有冒大險才能賺大錢。

在金融市場上生存有時候意味著及時撤退。

——喬治·索羅斯

如果證券的價格只是它們真正價值的一個零頭，那購買它們毫無風險。

——沃倫·巴菲特

像「風險特徵」這樣的奇異術語只不過是掩蓋了這樣一種信念：為了得到賺錢的機會，你必須願意冒損失一大筆錢的風險。

但將保住資本放在第一位（制勝習慣一）意味著你得是個風險厭惡者。如果你能像巴菲特和索羅斯那樣躲避風險且獲得超出平均水平的利潤，那麼傳統信條一定有某些嚴重的錯誤。

毫不奇怪，投資大師對風險的看法與一般職業投資者大不相同。例如，巴菲特非常重視確定性。如果你也這樣，那麼風險因素這個概念對你來說毫無意義。

對投資大師來說，風險是有背景、可衡量、可管理的，也是可迴避的。

風險是有背景的

一名建築工人不帶任何安全設備走在一幢未建成的摩天大廈的第60層平台上是不是冒險？滑雪高手沿著近乎垂直的雙黑鑽陡坡① 以100公里的時速急速下滑是不是冒險？經驗豐富的攀岩者僅憑雙手沿懸崖峭壁爬到30米高的地方又是不是冒險呢？

你可能會說：「是！」但你的真正意思是：「是—如果由我來做的話。」

風險與知識、智力、經驗和能力有關。風險是有背景的。

儘管我們不能斷定那位建築工人、滑雪者和攀岩者不是在冒險，但我們有一種直覺：如果我們也像他們那樣做的話，我們所承受的風險比他們要大。區別在於無意識能力（unconscious competence）。

無意識能力

如果你是個經驗豐富的司機，你就有做出瞬間判斷（減速、加速、左轉還是右轉）以避開可能事故或路面凹坑的能力。

你可能有過為避免事故而踩剎車或急轉彎的經歷，但直到你做出躲避行動之後，你才會完全意識到危險的性質。你的決定完全是在下意識的狀態下做出的。

這樣的自動反應是長年經驗的結果。

稍微想一想，你就會意識到開車是一種相當複雜的行為。想想看你在同一時刻所注意的所有事情：

那個孩子會跑到路上來嗎？

前面那個笨蛋會急轉彎嗎？

後面那輛車是不是離我太近了？

那輛車會在拐角處停下來嗎？（他最近有沒有檢查過他的剎車裝置？）

如果前面那輛車出人意料地急停，我們之間的距離足夠長嗎？

……

對你在開車時所注意的所有事情來說，這些只是寥寥幾個例子而已。你下次坐在方向盤後的時候，請花點時間想想你在下意識狀態下所做的所有事情。

在物理學上，就連在高速公路上變換車道這種表面上很簡單的事情也屬於多體問題。你必須注意你的車速、車流的速度，以及當前車道和你想進入的車道內的前後車 的速度，還得關注其他車道的情況以防出現意外。另外，你還必須判斷一下你想進入的那個車道內的駕車者們是不是會給你讓道。

這些事情是不是在同一時間做的，是不是幾乎瞬間就完成了？

多體問題常常難倒物理學家。儘管一名物理學家在物理知識上比你這個駕車者要強得多，但他所研究的那些微粒卻是沒有自由意志的。如果它們正以特定的速度向特定的方向移動，它們不會突然左轉彎、右轉彎、減速或加速。它們當然也不能邊喝酒邊移動。

但你卻在無意識狀態下自動解決了多體問題—變換車道就行了。

當你的潛意識指揮你開車時，你的意識是自由的，可以用於談話、注意信號燈或聽音樂。

但對某個從沒開過車因而沒有經驗和能力的人來說，坐在方向盤後面是一種威脅到生命的高風險行為。你在學車之前也一樣。

學習的四個階段

表面上看，投資大師是以一種在外人看來很危險的方式輕輕鬆鬆地瞬間採取行動的—特別是在他們似乎不假思索的時候。

沃倫·巴菲特可能會在不到10分鐘時間內決定購買一家價值數百萬美元的公司，所有的計算已經在他腦海中完成了。他甚至不需要在信封背面寫點什麼。另外，他的這些快速決策大多都是正確的。

只有完成了下述四個階段的學習，你才能做到這一點：

無意識無能：不知道他的無知。

有意識無能：知道他不知道。

有意識能力：知道他知道哪些，又不知道哪些。

無意識能力：知道他知道。

無意識無能是一種你甚至不知道你不知道的狀態：許多年輕人在開始學車的時候就處於這種狀態。這就是年輕駕車者比年齡大一點的更有經驗的駕車者更容易出事故的原因：他們沒有（或者不願意）認識到他們在知識、技巧和經驗上的欠缺。

處在這種狀態的人很有可能去冒險—向危險或損失靠近，這僅僅是因為他們完全意識不到他們正在冒險。

持有任何一種或全部七種致命投資信念的人就處在這種狀態。他們以為知道自己在做些什麼，但其實沒有認識到自己的無知。

為什麼說投資新手所碰到的最糟糕的事情就是在第一筆投資中賺大錢？無意識無能就是原因。他的成功使他相信自己已經找到了交易或投資的秘訣，他真的知道他在做些什麼。於是他會重複他第一次的做法—但只會大吃一驚地發現他遭受了巨大的損失。

四種水平的認識

一個確實知道而且瞭解自己不足的人是智者。追隨他。

一個確實知道但不知道他知道的人是沉睡著。喚醒他。

一個確定不知道而且知道他不知道的人是學生。教他。

一個不知道他不知道的人是個傻瓜。別理他。

處在無意識無能狀態對你的財富是極為有害的。

有意識無能是掌握任何問題的第一步。它是指你清醒地承認你確實不知道該怎麼做，你也完全接受你自己的無知。

這可能會帶來失望、悲觀或無望的感覺，而這些感覺會讓某些人徹底放棄投資。但唯有如此，你才能認識到掌握一個問題需要一個刻苦學習的過程。

有意識能力說明你已經開始掌握一個問題，但你的行動還沒有達到無意識的境界。在這個學習階段，你必須要在有意識的狀態下採取每一個行動。例如，在學車的時 候，你必須清楚你的手和腳放在什麼地方，認真思考是否該踩剎車、轉方向盤或換擋……而在這個過程中，你在有意識地思考如何做每一個動作。

在這個階段，你的反應遠比老手要慢。

這絕不意味著你無法行動。你可以做出同沃倫·巴菲特一樣的投資決策。但巴菲特用10分鐘做出的決策，你可能要用10天甚至10個月才能做出：你必須思考一筆投資的每一個方面，有意識地使用分析工具並學習大多數知識。而這些工具和知識，已經存在於巴菲特的下意識思維中。

有相當多的投資者認為他們可以跳過這個學習階段。他們的方法之一是利用其他人的無意識能力：追隨一位權威或遵循一位成功投資者所開發的一套程序。

但讀過有關江恩三角、道氏理論或其他任何理論的書，並遵循了其中所說的步驟的人，或使用了其他人的商品交易系統的人，早晚都會發現這些東西對他們來說不管用。

不存在通往無意識能力的捷徑。

當你的知識豐富起來，當你的技巧逐漸提高，當你一遍遍使用這些知識和技巧，從而積累起經驗時，它們就會變得越來越「自動化」，從你的意識中轉移到你的潛意識中。

你最終會到達最後一個階段——

無意識能力。這是大師的境界，他只管行動，甚至可能不知道他具體是怎麼行動的。

表面上看，大師在憑藉無意識能力做出決策時是不費吹灰之力的，而他的行為方式可能會將你我嚇死。

我們認為大師的行動是充滿風險的。但我們的真正意思是，這些行動對我們來說是充滿風險的—如果我們也做出同樣行動的話。比如，一個曾到索羅斯的辦公室拜訪 他的人回憶說，當索羅斯中斷會談做出了一個數億美元的投資決策時，「我嚇得發抖，晚上都無法入眠。他在冒這麼大的風險。你得有鋼鐵般的神經才敢這麼做」。

鋼鐵般的神經？有許多人這樣評價索羅斯。他們的意思是：「我得有鋼鐵般的神經才敢像索羅斯這樣做事。」

索羅斯不需要有鋼鐵般的神經，這位大師知道他在做什麼。我們不知道—直到我們學會了索羅斯已經學會的東西。

他知道他在做什麼。類似的，你在一生中肯定做過一些在旁人看來充滿風險但在你自己看來毫無風險的事情。這是因為你已經在多年中獲得了這種行為的經驗和無意識能力。你知道你在做什麼，也知道不該去做什麼。

對任何一個沒有你的知識和經驗的人來說，你所做的事在他看起來是風險重重的。

這種事可能是某項體育運動，比如滑雪、攀岩、潛水或賽車，也可能是你在自己的生意或職業活動中所做出的似乎是直覺性的瞬間判斷。

你會走路和說話嗎？

走路和說話是地球上幾乎每一個人都具備的兩種無意識能力。

你每走一步都能意識到你在活動腳和腿上的數十塊不同肌肉嗎？如果只走一步，你甚至不知道你在活動什麼肌肉。如果你在邁出一步的時候嘗試著有意識地指揮每一塊肌肉以正確的次序做適當的收縮或放鬆，你會摔個大跟頭。

在行走過程中，你只需有意識地決定走到什麼地方，你的潛意識會完成剩下的事情。

說話也是同樣。你精通你的母語，可能還有其他語言。但你像我一樣不能準確地解釋你如何儲存詞彙，如何在需要它們的時候找出它們，如何將它們轉化成合乎語法 （至少讓人聽得懂）的句子。通常來講，在你說話的時候，你並不知道你接下來會說哪個詞。你能意識到的只是你想傳達的意思。

無意識能力是大腦對付意識侷限性的一種方式。在同一時刻，我們的意識只能容納大約7個比特位的信息（最多9個，最少5個）。當我們的潛意識發揮作用，我們的意識會得到解放，集中到真正重要的事情上。

熟能生巧：重複和經驗是我們將功能轉移到潛意識中的工具。

經驗能降低風險：現在，你的許多行為在你本人看來是沒有風險的。但曾幾何時，在你積累起必要的知識和經驗之前，它們對你來說也是高風險的行為。

當喬治·索羅斯用100億美元的槓桿做空英鎊時（1992年），他是在冒險嗎？對我們來說，他是在冒險。但我們容易根據我們自己的尺度來判斷他的風險水平，或者認為他的風險是絕對的。無論是哪種情況，我們都會認為他面臨著巨大的風險。

但索羅斯知道他在做什麼。他相信風險水平是完全可管理的。他已經算出，即便虧損，損失也不會超過4%，「因此其中的風險真的非常小」。

就像沃倫·巴菲特所說：「有風險是因為你不知道你在做什麼。」

極為成功的投資者都會躲開（更有可能是逃開）任何對他們來說有風險的投資。但由於風險是相對而且有背景的，沃倫·巴菲特避之唯恐不及的投資有可能是喬治·索羅斯所鍾愛的。反之亦然。

風險是可衡量的

將投資限制在自己擁有無意識能力的領域，是投資大師在避開風險的同時賺取超常利潤的方法之一。但他最初為什麼能獲得這種無意識能力呢？這是因為他認識到了風險是可衡量的，並學會了如何去衡量。

投資大師是從確定性和不確定性的角度思考問題的，他最重視的是實現確定性。他根本沒有真正地「衡量風險」，他是在不懈地尋找巴菲特所說的那種「高概率事件」的過程中衡量盈利的可能性。他是通過回答下面這個問題找到這些事件的。

投資標準

投資大師關注的不是利潤，而是必然帶來利潤的衡量方法：也就是他們的投資標準。

沃倫·巴菲特購買一隻股票不是因為他預料這只股票會上漲。他會毫不猶豫地告訴你，該股的價格有可能在他剛買下它的時候就下跌。

他購買一隻股票（或整個企業）是因為它符合他的投資標準，因為經驗告訴他，他最終將得到回報：要麼是股價上漲，要麼是企業利潤提高（在他購買了整個企業的情況下）。

華爾街害怕損失，並將之稱為「風險」，但巴菲特和其他一些知道該去衡量什麼的投資者卻開始盈利了。有趣的是，在市場崩潰的時候，職業投資者們往往會突然發 現保住資本的重要性並持「觀望」態度……而遵循第一條投資法則「永遠不要賠錢」的投資者卻反其道而行之，踴躍地參與市場交易。

在投資市場中，你去衡量什麼完全取決於你自己。

風險是可管理的

索羅斯是以完全不同的方式實現投資確定性的。像巴菲特和其他所有成功投資者一樣，索羅斯也會衡量他的投資，但他採用的是完全不同的投資標準。

索羅斯的成功要訣是積極地管理風險，這也是投資大師所使用的四種風險規避策略之一。這四種策略是：

1. 不投資。

2. 降低風險（沃倫·巴菲特的主要方法）。

3. 積極的風險管理（喬治·索羅斯駕輕就熟的一種策略）。

4. 精算的風險管理。

大多數投資顧問都會大力推薦另一種風險規避策略：分散化。但對投資大師來說，分散化是荒謬可笑的。

沒有一個成功投資者會將自己限制在僅僅一種策略上。有些人，比如索羅斯，會使用全部這四種策略。

1. 不投資

這一直是可選策略之一：把你所有的錢都投到國庫券上（沒有風險的投資），然後忘了它。

看起來有些讓人吃驚的是，每一個成功投資者都會使用這種策略：如果他們找不到符合他們標準的投資機會，他們就乾脆不投資。

2. 降低風險

這是沃倫·巴菲特整個投資策略的核心。

像所有投資大師一樣，巴菲特只會投資於他瞭解的領域，也就是他具備有意識和無意識能力的領域。

但這並不是他的唯一法則：他的風險規避方法與他的投資標準緊密結合。他只會投資於他認為價格遠低於實際價值的企業。他把這稱做他的「安全餘地」。

在這一原則下，幾乎所有的工作都是在投資之前完成的。（就像巴菲特所說：「你在買的時候就盈利了。」）這種選擇程序的結果就是巴菲特所說的「高概率事件」：回報確定性接近（儘管談不上超過）國庫券的投資。

3. 積極的風險管理

這主要是交易商的策略—也是索羅斯的成功關鍵。

管理風險與降低風險大不相同。如果你已經將風險降得足夠低，你可以回家睡大覺或休一個長假。

擺脫情緒的控制

投資大師們的精神狀態有個與眾不同之處：他們可以徹底擺脫情緒的控制。不管市場中發生了什麼，他們的情緒都不會受到影響。當然，他們或許會快樂或悲傷，惱怒或激動，但他們有能力迅速將這些情緒拋在一邊，讓大腦清醒起來。

如果你被個人情緒左右了，那麼你在風險面前是極為脆弱的。被情緒征服的投資者（即便從道理上講，他完全知道事情出錯時應該去做些什麼）常常畏首畏腳，無休止地苦思應該怎麼做，為了緩解壓力，他們往往以撤退（通常以賠本價）收場。

巴菲特憑藉他的投資方法實現了必要的情緒分離。他關注的是企業質量。他唯一擔心的是他的那些投資是否一直符合他的標準。如果是，他會高興，不管市場如何評價它們。如果他持有的一隻股票不再符合他的標準，他會把它賣掉，不管市價如何。

沃倫·巴菲特根本不關心市場動向，難怪他經常說就算股市關閉十年他也不在乎。

「我也會犯錯」

就像巴菲特一樣，索羅斯的投資方法有助於讓他的情緒與市場分離。但除了他和巴菲特都擁有的一種自信外，他的最終防護法寶還有「四處遊走，對任何有耐心聽完的人說他也會犯錯」。

他會對某一特定市場如何以及為什麼變化做出一個假設，然後以這個假設為基礎進行投資。「假設」這個詞本身就暗示了一種高度試驗性的立場，持這種立場的人不大可能「與他的頭寸結婚」。

4. 精算風險管理

實際上，第四種風險管理方法就是像保險公司一樣運作。

賭博、投資和風險

賭博：名詞—有風險的舉動；任何含有風險的事件或事物。

及物動詞—冒巨大的風險，希望獲得巨大的利益。

不及物動詞—投注或把寶押在有特定發生幾率的某件事上。

人們經常將投資和賭博等同起來，理由也很充分：本質上說，精算就是「玩幾率」。

另一個理由（但是個壞理由）是，有太多的投資者是帶著賭博心態進入市場的—「希望獲得巨大的利益」。在初次進入商品市場的交易者中，這種心態更是常見。

為了說明兩者的相似性，讓我們考慮一下一個賭徒和一個職業賭博者之間的區別。

賭徒為錢而玩運氣遊戲—希望獲得巨大的利益。由於他很少能贏錢，他的主要回報只是玩遊戲的刺激。這樣的賭徒養活了拉斯韋加斯、蒙特卡羅、澳門和世界各地的賭博業彩票機構。

賭徒將自己置於「運氣之神」的擺佈下，不管這些「運氣之神」有多麼仁慈，他們的塵世代表們卻是靠「永不跟笨蛋客氣」的座右銘生活的。結果，用巴菲特的話說：

當人們參與那些看起來吃虧不大的資金交易時，財富轉移就發生了，拉斯韋加斯就是靠這種財富轉移發家的。

相比之下，一名職業賭博者知道他所玩的那個遊戲的勝負幾率，只會在自己贏面大時下注。與那些週末賭徒不一樣，他並不依靠骰子的滾動。他已經計算了遊戲的輸贏幾率，因此從長期看，他的收益必然大於損失。

他是帶著保險公司簽保單的心態參與遊戲的。他重視的是平均利潤期望值。

他有自己的系統—就像投資大師一樣。而這個系統的一部分就足以讓他立於不敗之地，那就是選擇那些從統計學上看可以在長期內盈利的遊戲。

你無法改變撲克牌、二十一點或輪盤賭遊戲的輸贏幾率，但你可以計算幾率，算出你是否有可能在對你有利的平均利潤期望值（幾率）下玩遊戲。

如果沒可能，那就不要玩。

傻瓜！

職業賭博者的訣竅不僅僅是計算幾率：他們會尋找勝負天平必然傾向於他們的賭博機會。

我有個朋友是戒酒無名會的會員。有一次，他坐了60分鐘的渡船離家辦事，在晚間返航時，他發現一群酒鬼坐在船尾的一張桌子旁，還喝著從酒吧裡買的啤酒尋歡作樂。

於是他拉過一張椅子，從包裡拿出一副牌說：「有人想玩兩圈嗎？」

職業賭博者很少會買彩票。

職業賭博者不會真的去賭博。他們不會「懷著獲得巨大利益的希望冒大險」。他們會不斷重複小額投入，從數學上看，他們的投入必將有所回報。

投資不是賭博。但職業賭博者在撲克桌上的行動與投資大師在投資市場中的行動有異曲同工之妙：他們都懂風險數學，只會在輸贏幾率對他們有利的情況下把錢擺到桌面上。

精算投資

在沃倫·巴菲特剛開始投資時，他的方法與現在大不相同。他採納了他的導師本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的方法，而格雷厄姆的系統是以精算為基礎的。

格雷厄姆的目標是購買被低估的中等企業普通股，「如果它們的價格是真實價值的2/3或更低」。

他只靠分析公開信息評估企業價值，他的主要信息來源是企業的財務報表。

一個企業的賬面價值是衡量其內在價值的基本依據。格雷厄姆的理想投資對象是那種市場價格遠比資產變現額或清算價值要低的企業。

但一隻股票價格偏低可能有多種原因。也許相關行業正在衰退，也許管理隊伍不勝任，也許某個競爭對手用一種更好的產品把這個企業的所有顧客都搶走了，等等。你在企業的年報中找不到這類信息。

光靠分析數據，格雷厄姆不會知道股票為什麼便宜。所以他購買的某些股票因企業破產而變得一錢不值；某些股票難得偏離他的購買價；還有一些則恢復到或超過了它們的內在價值。格雷厄姆很少能預見到哪只股票會發生以上的哪種情況。

那麼他怎麼賺錢呢？事實上，他會購買數十隻這類股票，因此上漲股的利潤遠遠超過了其他股票的損失。

這就是精算風險管理法。就像一家保險公司願意為某個特定風險等級的所有成員保火險一樣，格雷厄姆也願意購買某種特定類型的所有股票。

巴菲特是以這種方式起步的，一直到今天，他在做套利套匯交易時還會使用這種方法。它也對索羅斯的成功有所貢獻，而且是大多數商品交易系統的基礎。

投資者的平均利潤期望值相當於保險公司的精算表。找出一組在長期重複購買的情況下平均利潤期望值為正的特定投資對象，是數百個成功的投資和交易系統的設計基礎。

風險與回報

大多數投資者都相信，你承擔的風險越大，你的預期利潤就越高。

但投資大師不相信風險和回報是對等的。他只在平均利潤期望值為正的前提下投資，因此他的投資風險很小，或根本沒有風險。

延益--投資的風險轉移 延益

   「交了錢，卻沒有轉移風險，哈哈」。

周立波說：現在社會騙子太多，傻子不夠用了。呵呵，我看還是不少的，特別是在股市裡。保險應該是我付錢，你承擔風險。

股市呢，我付錢，我承擔風險。投資者似乎和駕校學員一樣嘛，完全沒有轉移風險。

延益認為投資的勝負手是買。「轉移風險的程度，只取決於買入時刻的價格。」指望有人用更高的價格買走手中的股票，這個期望本來就不理性。因為這裡包含了比其他人聰明的假設。

   價值投資者往往把「市場先生」作為嘲笑的對象，但據延益觀察，其實很多時候，「市場先生」比大多數投資者都高明。比如，對於機構，大多數時候是「市場先生」撈基金的錢，而不是基金戰勝「市場先生」。「市場先生」出昏招只是偶爾罷了。

   大家都瞭解，決定投資能否盈利的關鍵是在於低買，但低買還不見得能保證收益。比如，最近港股博士蛙。

所以，延益仍認為，投資是「零和遊戲」。我們可以低買的前提是「市場先生」出昏招了。「市場先生」對於企業長期價值的報價出現了失誤，這裡邊一定是有人輸錢的，要麼是輸掉當下的錢，要麼是輸掉了未來。

   被大家熟知的安全邊際，其實只是「市場先生」昏招的一部分。

   最近，延益在思考，如何利用市場先生「1年的高手，3年的錯手」來捕捉盈利。「市場先生」過分看重未來1年的業績，是因為市場上大部分錢都是按照1年為期限來考核的。散戶則不受此限制。實際上，這也是散戶少數可以利用的優勢之一。 

   應該買那種，未來1年內預期很差，但3年內預期很好的股票，這類股票的低估往往是「市場先生」的昏招。

去年惠理便是如此，如今惠理已經很難再出現去年的低價了。