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　　根據銀河證券基金研究中心統計，截至12月21日，申萬菱信深成分級指數基金旗下的B份額申萬進取單位淨值跌至0.26元，為基金歷史上的最低 淨值，成立14個月以來淨值虧損74%。過高的投資槓桿率和在股市階段高點建倉是主因。12月21日，申萬進取的槓桿率高達4.79倍，為市場分級基金槓 桿率之最。

　　分級基金以其的保本設計曾大受市場歡迎。而如果一旦深成指再下跌12%，申萬菱信分級基金就將進入同漲同跌，保本神話行將破滅。

　　申萬菱信深證成指分級基金基金經理張少華對財新《新世紀》表示，「申萬的這款產品側重保護進取型產品的持有人，持有人可以有兩個選擇，一是在市場上拋售收益型產品；或者買入進取型基金，配對贖回母基金。」

　　不過，張少華也表示，收益型基金很快就會分紅，這部分持有人在當前股市波動的情況下，選擇T+2日後贖回的可能性更大。

　　這將使得進取型基金的槓桿倍數下降。目前在二級市場上，申萬進取的溢價卻很高。

　　「這基本上是一個賭博，存在巨大的風險。市場可能保持高溢價率較長時間，但是這就是一個刀尖上的遊戲。」華泰證券分析師胡新輝表示。

　　張少華對此表示。「我們當前需要做好信息提示工作，讓投資人充分理解自己的投資。」

　　「分級基金這類創新產品在當前證券市場上最重要的是要控制風險。」證監會基金部的人士說，「不能為了搞規模而急於創新，忽視投資者水平和信息披露。」

　　面對如此高風險產品，基金持有人是否做好準備應對損失？

監管尚未出手

　　分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配，將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額，並可將其中部分或全部類別份額上市交易，這是一種結構化證券投資基金。

　　2007年中國發行了第一隻分級基金。迄今監管部門共核准了28只分級基金，在審分級基金30只。其中，已上市交易的分級基金共有21只，上市份額資產規模368億元。

　　其中規模最大的分級基金是長盛基金公司在2009年5月發行的長盛同慶可分離交易股票型基金，發售規模超過150億份，創下2008年以來中國基金市場的新高。

　　在迷戀規模的中國基金行業，由於長盛同慶的異常成功，分級基金因為其創新的理念和金融衍生品的實質滿足了不同投資者的風險偏好，逐漸成為公募基金的主流創新產品。

　　今年9月底，中國證監會發佈了《分級基金產品審核指引》的徵求意見稿（下稱《指引》），其中規定，目前僅允許發展融資模式分級基金，分開募集的分級基金僅限債券型，為控制風險，分級份額的槓桿率將受到限制。

　　《指引》明確目前僅發展融資模式分級基金，暫不受理三級及以上子份額分級基金、可分離金融衍生產品分級基金和分級ETFs等複雜的分級基金，待 經歷較為完整的市場週期後，再發展其他類型的分級基金。同時，分級基金產品設計應遵循結構簡單、風險可控、風險收益相匹配、充分揭示風險的原則。

　　《指引》詳細規定了如何降低A類份額的風險，特別強調分開募集的分級基金僅限於債券型分級基金，且此類基金不得設計當所募基金份額淨值低於一定 閥值時，兩類份額共同下跌的條款。同時，《指引》規定了分級份額槓桿的上限。要求分級基金限定分級份額的初始槓桿率，債券型分級基金不超過10/3（即約 3.3）倍，股票型分級基金不超過2倍；要求無固定分級運作期限的分級基金需限定分級份額的最高槓桿率，債券型、股票型分別不超過8倍和6倍。

　　但這一《指引》至今未正式出台。證監會有關人士表示，未出台的原因是各家基金公司對於過於嚴格的風險控制有很多看法，認為這樣會影響基金的募集。

　　這位人士還表示，分級基金在境外市場屬於比較高風險的產品，一般都是機構投資者參與，並不適合中小投資者。

史上最低淨值

　　伴隨著不斷創新，分級基金產品類型本身蘊含的風險開始爆發。

　　截至12月21日，分級基金申萬菱信深成指數分級基金的進取部分，申萬進取基金淨值達到0.26元，創下了國內基金淨值的歷史最低點。

　　根據申萬菱信深證成指證券投資基金的基金合同，基金的標的指數為深證成指，屬於被動指數投資基金。

　　基金份額包括申萬深成份額（母基金）、申萬收益份額與申萬進取份額。其中，申萬收益份額、申萬進取份額的基金份額配比始終保持1︰1 的比率。

　　基金發售結束後，投資者場內認購的全部基金份額將按1︰1的比率確認為申萬收益份額和申萬進取份額，兩類基金份額的基金資產合併運作。

　　而在收益分配上，正常情況下，申萬收益份額每日獲得日基準收益，申萬收益份額實際的投資盈虧都由申萬進取份額分享與承擔。

　　申萬收益的年基準收益率為一年期銀行定期存款利率（稅後）加3%，按照2011年1月銀行定期存款利率2.75%計算，基準收益率為5.75%左右。

　　這可視作申萬進取向申萬收益融資，每年支付利息5.75%，運作情況盈虧自負。

　　實際上，無論如何分級，槓桿如何高，所有收益或者虧損都來源於母基金，基金公司是不會為分級而埋單的。

　　在上漲市場中，槓桿越來越小，下跌中槓桿則越來越大。因此在上漲市場中，高槓桿部分產生的超額收益源於穩健部分的貢獻，而在市場下跌的時候，穩健部分的固定收益則來源於高槓桿部分的超額損失。

　　從建倉時機來看，母基金申萬深成分級建倉在2010年四季度，正好當時是深成指的階段高點，達到13000點左右，而12月22日深成指收盤只有9093.03點，下跌幅度超過30.28%。

刀尖上的利潤

　　按照分級基金設立的最初思路，投資者進行認購母基金，並實現約定好風險收益分配比例，按照自己的風險承受能力對資產進行一定的配置，分別配置在穩健部分（固定收益或者低風險的部分），或者進取部分（高槓桿部分）。這樣的設計思路完全能夠滿足不同投資者的不同風險偏好。

　　分級基金屬於結構化產品，可將其中部分或全部類別份額上市交易，但對於投資者而言，封閉式運作的分級基金存在著更多的套利機會。

　　11月28日，申萬進取在二級市場上的收盤價為0.604元，其基金淨值僅為0.402元，溢價率高達50.25%。當時市場分析認為，申萬進取的高溢價在相當大程度上源自於高槓桿。申萬進取的槓桿達到了4.79倍，為市場分級基金之最。

　　對於投資者來說，市場一旦大幅反彈，申萬進取的淨值將會是表現最為出色的一款產品；反之，倘若市場進一步持續下跌，申萬進取的淨值也將以最大的倍數暴跌。

　　然而，由於高槓桿的吸引，就在大盤節節下挫時，申萬進取淨值大幅下跌，但二級市場價格跌幅要小的多，導致其溢價不斷擴大。

　　12月21日，申萬進取基金的淨值為0.26元，而當日申萬進取在二級市場的收盤價為0.512元，溢價率為97%。而申萬收益的淨值為 1.056元，二級市場收盤價為0.805元，折價率24%。B基金如此高的溢價率和A基金如此高的折價率，同樣反應了持有申萬收益份額的投資人在進行二 級市場配對等待贖回的結果。

　　值得注意的是，申萬菱信深成進取的高溢價和其持有人結構有很大關係。根據2011年半年報，申萬收益的持有人結構在機構投資者和個人投資者是均 勻分佈的。而申萬進取的投資者中，81.78％為個人投資者，只有18.22％為機構投資者，這樣的持有人結構，導致申萬進取的價格波動性強，容易產生炒 作現象，因此被分析師稱作「刀尖上的利潤」。

保本神話

　　一般而言，投資者在選擇分級基金時，都更加傾向於投資收益穩健的A基金，這類基金往往也被認為是保本的無風險產品。但是隨著市場變化，保本神話即將破滅。

　　分級基金產品設計的根本思路就是在下跌狀態下，由進取基金補充收益基金。假如分級是按照1︰1的比例進行資金分配的，當市場下跌50% ，淨值跌去一半，進取部分已經不存在，收益部分根本無法保本。

　　在這種情況下，有的基金選擇重新分級，如銀華穩進分級基金。即當B基金銀華銳進份額的基金份額淨值達到0.250元後，母基金和A、B基金重新進行份額折算，折算後確保A、B份額比例為1︰1，份額折算後銀華深證100份額及A、B基金份額淨值均調整為1元。

　　「這就是淨值回歸，但是份額縮小。」銀河證券的人士介紹說。

　　對於這種方案，收益型基金的持有者可以選擇賣出份額，贖回母基金，及時止損。

　　申萬進取的方案是同漲同跌。即當申萬進取份額的基金份額淨值將跌破0.1元的當日，申萬進取份額暫時不再保證申萬收益份額每日獲得日基準收益，申萬收益份額開始與申萬進取份額按兩者基金份額淨值的比例共同承擔虧損。

　　目前，申萬收益的淨值為1.056元，申萬進取的淨值為0.26元，母基金的淨值為0.658元，當申萬進取的淨值跌到0.1元，按照申萬收益 淨值加申萬進取淨值等於母基金淨值的二倍的方法，母基金的淨值只要跌到0.578元就會發生極端情況，目前母基金的淨值為0.658元，這意味著母基金淨 值只要下跌12%，就有可能發生極端情況。

　　而申萬母基金跟蹤的是深證成指，現在每日跌幅約1%，最壞將在半個月內發生極端情況。

　　這無疑打破了分級基金保本的收益型產品保本的神話。