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　　隨著房地產行業資金鏈緊繃，為房地產項目融資的房地產基金出現井噴式增長。數據顯示，僅深圳一地正在運轉的房地產基金就有2200家，天津則有 1000多家。

　　清科研究中心的報告顯示，本土私募房地產投資基金，分為以鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資為代表的獨立私募房地產投資基金，以及由房地產企 業成立基金管理公司並發起設立的房地產基金。今年三季度，房地產基金領域以18起投資案例和12.69億美元的交易規模，躍居各行業案例數量和投資金額榜 首；截至三季度，共有22只私募房地產基金募集到位32.25億美元；其中，由本土機構募集的基金數量及金額佔比分別超過80%和70%。

　　隨著房地產基金的急速擴張，部分房地產項目的資金需求得以解決，但風險也在積聚。陽光100集團常務副總裁范小沖對財新《新世紀》表示，「當房 地產基金快速擴張時，其中一些房地產基金公司投資的項目會出問題，關聯交易也會暴露風險點，GP（管理公司）和LP（投資人）的收益可能無法保證，甚至真 的會被套牢。」

人民幣募資

　　與幾年前外資地產基金的大量湧入不同，目前境內的房地產基金一般都採用人民幣募資。

　　一位外資房地產基金人士對財新《新世紀》記者說：「跟境內基金相比，我們基本沒有競爭優勢，因為外匯結算非常複雜，資金審批程序繁瑣，並且房地 產公司如跟我們合作，合作主體還要變更形式。」

　　不過，外資房地產基金跟內資房地產基金相比，對項目的盡職調查和投資後管理都更嚴格。「比如，投資後管理，我們會派人在項目上全程跟蹤，而非全 部交由房地產公司；對外打款超過一定的額度，要求必須跟我們商議決定。」上述外資房地產基金人士說。

　　房地產基金一般分為債權融資和股權融資。債權融資的退出方式，一般會設定為在房地產項目開始銷售的時候，或第一輪銷售時就退出。股權融資方式， 則在地產項目全部銷售完之後退出，時間比債權融資方式要長。

　　范小沖說：「債權融資需要抵押物，並且要付利息，對風險監控更嚴格。房地產項目必須四證齊全，再加上足夠的抵押物。債權融資的槓桿，使得拿到這 塊的融資不是很容易。而股權融資進入之後，能擴大股本，使得債券融資也變得相對容易，並且不用付息，可以參與項目管理。」

　　一位信託公司人士則表示，房地產股權信託需到銀監會前置報備，滿足「四三二」的要求，即四證齊全、30%自有資金、二級開發資質。所以，現在開 發商較傾向於跟基金公司合作，一方面監管可以過關，另一方面房地產基金運作也能省一些稅。

　　從投資收益上看，房地產基金GP參與到項目的發起和管理，其投資金額佔股本的1%-3%，收益佔項目總利潤的20%。房地產基金LP的行業平均 預期收益，一般是年化15%-30%。

　　在GP和項目開發商合作模式上，一種方式為「瀑布式」，即在合約中規定優先獲益部分；另外一種就是「保底式」，GP會與項目開發商約定每年的一 個保底收益，在此基礎上再談增長部分的收益。

開發商當GP

　　「對於房地產基金的選擇，有幾條原則：一是要跟前20名的地產商合作，這樣萬一出事了至少不會跑路；二是項目區域要好，至少三線城市以上的項 目；三是具體的項目要滿足IRR（內部收益率）25%以上，銷售淨利潤率15%以上。」一位機構投資人表示。

　　一位信託公司人士對財新《新世紀》記者說：「一般地產基金採用有限合夥制，開發商任GP，收取募資額的2%-3%作為基本管理費，利潤則與LP 二八分成。」

　　金融行業對房地產的緊縮政策，使得房地產企業的資金面非常緊張，以前房地產企業可以通過上市、信託、銀行融資，現在這些渠道一一被堵上，房地產 基金成了救命稻草。自2010年始，大型房地產開發商如金地、遠洋地產、綠城集團、萬通地產等與金融機構合作，成立了房地產基金管理公司。它們的優勢是儲 備項目較多，但風險也在於此。

　　一位第三方理財機構人士認為：「如果基金管理人的發起方是房地產開發商，管理人不應刻意來做跟開發商的關聯交易。」

　　「這些由開發商成立的基金管理公司，容易讓人質疑其在項目上的選擇：是否會把利潤好的項目留給開發商自己，而把風險高的項目留給客戶。另外，如 何控制關聯交易的風險？」某信託公司人士表示，如果房地產基金投資的是開發商自己的房地產項目，那麼項目資質、盡職調查、風險評估、合同條款等都存在潛在 的風險因素。

　　一位房地產基金業內人士表示，不同的地產開發商在拿地、建築等具體方面優勢各不相同，如果一個項目設定的收益非常高，那麼投資人需要從拿地的過 程中就已經介入，但目前還未出現如此操作的房地產基金。出現歷史頗短的中國房地產基金管理人，還需要通過實戰來提高水平。

LP短板

　　能夠吸引足夠的LP加盟，是房地產基金募集成功的前提；能夠吸引成熟投資人，更是行業健康發展的關鍵。

　　從性質上看，國內房地產基金的LP主要是民營企業老闆和民營企業本身，很少有專業投資機構進入。LP的不成熟，使得房地產基金募資不易。此外， 房地產股權基金「4+1」或者「3+2」（即投資4年或3年，分紅1年或2年）的退出模式，也成為募資的一大障礙。

　　「房地產基金項目的時間比較長，一般都為4年到5年，而投資人往往較傾向於快進快出。如果要長期投資，則會考慮得更多，對基金的投資能力、判斷 能力、專業性等要求都很高。」一位房地產基金人士表示。

　　在美國，房地產基金的募資和運作模式與一般的美資PE類似，採取合夥制形式，由基金管理公司作為GP，聯合房地產商進行項目投資，但LP一般都 是大學基金、養老基金等傳統美資PE的LP來源，項目存續期很長。「一般來說，我們的基金存續期較長的在10年左右，投資期一般是3年，持有期7年到8 年。」一位外資房地產基金人士介紹說。

　　目前中國的房地產基金尋找LP時，主要依賴信託、銀行高端財富管理、私人銀行及第三方理財機構。

　　清科研究員傅喆說：「目前人民幣房地產基金的募集對信託渠道極為倚重，佔到相當大的一部分。」而信託實際上是循環滾動發行的類固定收益類產品， 距離能理解房地產投資風險的成熟投資人標準尚遠。

　　與此同時，很多小型、不規範的房地產基金LP實際為潛在業主，實際為另一種形式的炒房團。在限購政策的影響下，現在的炒房團已經不是投入幾百萬 元買多套房子，然後用租金去養房，而是炒豪宅，即投資面積在200平方米-300平方米的大平層，單價在每平方米10萬元。隨著房價走高，單套豪宅面積增 大，現在炒房的模式變為五六個人聯合成立「房地產基金」，將房子買下來，成為公司持有物業。對此，目前尚無任何規範性文件，未來存在一定風險。