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隔夜市場丨道指沖擊2萬點功虧一簣 蘋果CEO庫克被降薪

——隔夜市場表現——

【美股】美國三大股指周五走高，道指盤中距2萬點僅一步之遙。截至收盤道指上漲0.32%報19963.80，盤中觸及19999.63點，高盛上漲1.48%領漲成分股，沃爾瑪、Verizon拖累道指，納指上漲0.6%報5521.06，標普上漲0.35%報2276.98，全周道指上漲1%，納指上漲2.6%，標普上漲1.7%

【歐股】歐洲三大股指周五走高，英國富時100指數上漲0.2%報7210.05，連續9天上漲，第七天刷新歷史新高，銀行股表現搶眼，勞埃德銀行上漲1.93%，匯豐上漲1.13%，德國DAX指數上漲0.12%報11599.01，法國CAC40指數上漲0.19%報4909.84。

【黃金】周五COMEX黃金2月合約下跌7.9美元，跌幅0.7%，報1173.4美元/盎司，本周上漲1.8%

【原油】周五WTI原油2月合約收盤上漲0.23美元，漲幅0.4%，報53.99美元/桶，本周上漲0.5%。

——國際要聞——

【美國12月非農新增就業15.6萬人】美國政府發布的12月非農就業報告顯示，12月非農就業環比增15.6萬，小幅不及預期，10月和11月就業人數今日總計上調1.9萬。整個2016年美國經濟創造了216萬個就業機會。12月平均時薪環比增10美分或0.4%，同比增幅達到2.9%，創2009年6月以來之最。12月的勞動參與率環比增加0.1個百分點，至62.7%。

【業績不佳 蘋果CEO庫克被降薪】蘋果公司周五表示，由於業績未能達到預期，CEO庫克及其他高管2016年的薪酬將在2015年的基礎上有所削減。高管們未能獲得全部的現金獎勵。而此前四年，這些高管均獲得了最高獎勵。CEO庫克2016年的總薪酬從2015年的1030萬美元降至875萬美元，減薪幅度達15%。其他高管的薪酬平均下降了9.6%。蘋果向監管機構提交的一份文件中顯示，2016財年營收與運營盈利均低於預期。營收為2156億美元，較目標2236億美元低3.7%，運營盈利為600億美元，較目標603億美元低0.5%。

【大眾或30億美元和解美國司法部調查】路透社援引知情人士的話稱，大眾汽車公司與美國司法部正接近達成一項和解協議，以了結美國政府與其尾氣作弊醜聞相關的民事和刑事調查，作為和解條件，美國司法部可能要求大眾支付超過30億美元的罰款。雙方最早可能於下周宣布達成協議，最終的罰款金額可能會有所變化。大眾還將被要求任命一位外部監督人員，並同意其他重大改革措施。大眾去年已就尾氣醜聞與美國監管機構、受影響車主及經銷商達成和解，總計將支付175億美元。

【印度預計本財年GDP增長7.1% 】印度統計和計劃執行部周五發布報告稱，預計截至3月底的本財政年度國內生產總值(GDP)將增長7.1%，創三年以來最小增幅，但仍足以保住全球經濟增長最快國家地位。不過，經濟學家們警告稱，本財年經濟增長可能低於印度政府的預期，因為這一預測主要是基於印度政府下達“廢鈔令”之前收集的數據。去年11月8日，印度政府下令廢除面額500盧比和1000盧比的紙幣，相當於印度流通中的所有貨幣的86%，由於準備不足造成現金短缺，已嚴重影響印度經濟。

【星巴克有望超越麥當勞 成為全球餐飲行業第一股】現在看來星巴克超越麥當勞成為市值最大的餐飲股只是時間問題。自從1992年上市以來，這家咖啡連鎖店經歷了天文數字般的營收增長，為其股票的升值提供了源源不斷的動力。星巴克在過去28個季度中，有26個季度的全球同店銷售額增長了5%以上。與此同時，麥當勞不斷掙紮也未能避免銷售縮水。提供快餐食品的麥當勞正不斷受到有關健康話題的考驗，而提供生活方式的星巴克卻巧妙規避了這一話題。野村證券的分析師Mark Kalinowski在他1月3日對星巴克的評估報告中寫道：“我們相信，星巴克超越麥當勞成為市值最大的餐飲股只是時間問題，但這不太可能發生在2017年。

中海油服：2016年預虧117億 油田服務行業受沖擊

中海油服19日晚間披露業績預告，預計2016年凈利虧損117億元。2015年公司盈利10.7億元。去年同期公司實現凈利潤10.74億元。

公告稱，2016年國際原油價格一度跌穿 30 美元/桶並經歷了低位持續波動，全年 WTI 油價均價僅為 43 美元/桶左右。油價低迷使得國際石油公司在 2015、2016 連續兩年持續大幅削減資本性支出，油田服務行業受到較大沖擊。受此行業環境影響，公司 2016 年全年相關業務的工作量、服務價格均出現不同程度下降。同時，公司計提固定資產和商譽減值準備及應收賬款壞賬準備，加之公司受第四季度常規季節性因素的影響。以上因素導致了本期業績預虧。

外圍沖擊有限 A股節後偏樂觀

對國內投資者來說，2017年的春節長假有些“不消停”。大洋彼岸的美國新任總統特朗普政令叠出，嚴苛的移民政策引發美國股市下跌，歐洲、亞太股市也被波及。在外圍沖擊下，本已充滿諸多不確定性的A股節後將何去何從?

盡管憂慮情緒蔓延，但多位受訪的基金經理對第一財經表示，A股的走勢將更多取決於自身，外圍的影響可能不如預想的那麽大。

在不少基金經理眼中，市場在春節後可能進入階段性的“觀察期”，策略也多是基於盈利確定性和估值安全性原則之上的精選個股。不過也有賣方分析師認為，利空正在逐步消化，是“擼起袖子幹”的時候了。

經濟信號積極，全球觀察特朗普新政

眼下，除了微觀層面，影響中國股市的因素無疑就是國內宏觀基本面以及海外市場情緒。

就國內數據而言，經濟持續釋放積極信號，2017年仍以“穩”字當頭。最新發布的PMI(采購經理人指數)顯示，2017年1月中國制造業PMI為51.3%，較上月小幅回落0.1個百分點，制造業生產延續穩步擴大趨勢。“供需兩端依然穩定增長，一季度國內經濟有望延續去年四季度的良好態勢。”招商證券宏觀研究員張一平對第一財經表示。

此外，國際貨幣基金組織(IMF)年初發布的《世界經濟展望》大幅上調中國2017年經濟增速預期至6.5%，較此前預測上調0.3個百分點，2018年維持6.0%不變。IMF對全球經濟回暖的樂觀預期，也在一定程度上利好國內情緒。

就央行政策方面，美聯儲、英國央行、日本央行和歐洲央行等全球主要央行仍然選擇按兵不動，期待經濟信號進一步明確。北京時間2月2日淩晨3點，美聯儲宣布維持利率區間不變(0.5%-0.75%)，符合預期。美聯儲在聲明中並未顯露任何“鷹派”姿態，且未透漏此後加息的路徑。這也是特朗普就任美國總統以來的首次美聯儲議息會議。

招商證券(香港)宏觀研究副總裁宋林對記者稱，總體而言美聯儲對經濟的評估較為樂觀，但對加息態度更偏謹慎，FOMC(聯邦公開市場委員會)投票委員部分輪換更新，今年鴿派委員數量增多，預計5月或6月加息可能性更大。

同時，英國央行2月2日公布最新利率決議稱，維持利率在0.25%不變，符合市場預期。英國央行表示，貨幣政策委員會一致同意維持4350億英鎊資產購買規模不變，一致同意維持100億英鎊非金融投資級企業債購買規模不變，將2017年GDP增速預期從1.4%調至2%。

在全球經濟回暖的樂觀氛圍下，目前最大的不確定性來自美國特朗普政府，由於移民新政引發的擔憂導致美股本周出現普跌，三大股指周二紛紛創下今年最大單日跌幅，有恐慌指數之稱的VIX指數收盤甚至大漲12. 29%。

但多數機構在接受記者采訪時仍認為今年市場值得看好。“如果特朗普能夠平衡各種爭論，不讓政策反對方失控、打擊企業和經濟，並如期推行其政策，那麽美國股市(標普500指數)2017年可能會錄得20%的漲幅。經濟基本面強勁、去監管、擴基建、減稅等都將助力美股。”擁有20年華爾街交易經驗的投行人士馮磊告訴第一財經記者。

更重要的是，接受第一財經采訪的多位基金經理表示，外圍的沖擊或許沒有想象中那麽大。“雖說情緒面會有所影響，但更多的還是看我們自己。”上海的一位資深公募基金經理在與記者私下交流時就表示。

“國內最新經濟數據也顯示，1月份經濟延續平穩擴張態勢，因此春節後到‘兩會’期間，股市有望維持震蕩上行的走勢，雖然節後央行此前釋放的大量流動性到期以及A股年內首個解禁高峰到來對市場有一定影響，但我們認為影響不會太大。”廣東富利達資產投資總監樊繼浩對第一財經記者表示。

博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春也表示，A股潛在的壓制因素應來自市場自身，即對IPO加速、減持、限制再融資的擔憂，因此估值占優、沒有減持沖擊的板塊可能有相對較佳的行情。在操作上建議以倉位做防守，以結構做進攻，總體維持A股偏中性的配置，結構上偏中大盤。

尋找優質個股，遠離偽成長

展望2017年第一季度，在不少基金經理眼中，A股市場將進入階段性的“觀察期”：基於盈利確定性和估值安全性原則之上的精選個股，成為“蓄勢待春生”的主流策略。

“2017年中國股市的整體表現要好於2016年，股市的上下震蕩幅度不會太大，但總體上還是穩中有升，個股方面將繼續延續2016年的分化局面，即低估值的指數權重股上漲，高估值的中小創上市公司延續調整。”樊繼浩對第一財經表示，同時還要特別提防黑天鵝事件，“對於投資者來說，我們無法預測會發生什麽樣的黑天鵝事件以及什麽時候發生，但是我們要做好充分的準備。”

“股市資金供求方面的不利因素正在緩解。2月份中小創定增解禁市值將從16年12月份的875億回落至2月份的320億。IPO節奏受排隊企業補年報等因素影響，近幾年2月份新股平均數量比其他月份少。”海通策略分析師荀玉根表示。

記者註意到，雖然A股市場總體估值合理，但結構性問題依然凸出，一些小市值殼公司甚至是ST被熱炒，股價遠遠脫離企業的自身價值。在融通新能源基金經理付偉琦看來，質地將成為投資的核心考量因素，專業機構的定價權將不斷增強，公司品質導致的估值分化將不可避免。

同時一個不容忽視的變化是，2016年，A股的投資者結構有欣喜的轉變，保險等理性的機構投資者在逐步增加，所以從風險偏好上來講，可能逐步向低估值藍籌轉變。

另外，雖然去年第四季度基金減持了中小創業板，但減持的重災區主要是傳媒和通信，而計算機和電子均被增持，這表明部分資金已經開始逐步布局TMT中增長估值匹配的個股。

“2017年將是A股邁向成熟過程中的系統性估值收縮與結構性估值分化的起點。”付偉琦也認為，淡化指數、淡化板塊、重視優質個股是最具性價比的投資策略。

也有機構人士指出，當前經濟環境處於一個小周期反彈高點並且通脹逐步回升的階段，如果後期房地產投資回落拖累經濟下滑，而通脹趨勢仍然向上，可能產生滯脹風險。因此，中期需要防範滯脹環境下貨幣政策偏緊的風險。

一種較為悲觀的觀點是，貨幣政策偏緊導致資金緊張，資金緊張持續到一定時候，必定股債雙殺，因此對 2017年股債皆不看好。進一步來看，地產調控、金融去杠桿、IPO加速、中美潛在的摩擦和人民幣匯率等宏觀不確定或利空因素，會在2017年的較長時間內持續降低投資者的風險偏好。

微信“付費訂閱”會對內容領域帶來哪些沖擊與變局？

黃有璨 2017-02-16 10:48

本文由三節課（微信 ID：sanjieke）授權i黑馬發布，作者：黃有璨。

昨晚，《創業家》獨家披露消息，微信“付費閱讀”已經開始內測，正式上線也已提上日程。

且，從上方截圖中，我們還可窺見關於付費閱讀的更多端倪——馬化騰公開向Keso說“應該等微信公眾號付費訂閱啊”，這可能意味著，微信公號的“付費閱讀”或許不會只如此前傳言的一般只支持單篇文章的付費閱讀，而是可能會支持現在很流行的“付費專欄訂閱”的方式。

假若成真，此舉，可能對很多付費內容閱讀平臺都會帶來不小沖擊和影響。而這，也著實給2017年本來就已經很火了的“內容變現”又實實在在添了一把柴。

消息傳出後，今日，各大科技媒體紛紛跟進對此進行了報道和解讀。這亦是自2016年8月微信“付費閱讀”爆出開始內測之後，半年來第一次傳出微信“付費閱讀”的消息。可謂“不鳴則已，一鳴驚人”。

半年前微信“付費閱讀”初現端倪時，三節課亦曾發布過一篇評論文。有趣的是，如今回過頭去再看，當時我們做出的諸多解讀，到今天也許也仍然是適用的。

因此，我們特意把半年前的這篇文章翻出來，再次分享給你，歡迎一起來進行思考和交流。

周末兩天，朋友圈卻悄然迎來了一波意味深長的小道消息——微信“付費閱讀”或許即將登場。

雖然目前為止此事還未完全坐實，但從各方信息，包括截圖中爆出的號在被爆出後迅速已經被封等各種跡象來看，“付費訂閱”的即將上線，應該說基本已經是呼之欲出了。

其實，“付費訂閱”的出現，在我們看來，早已是一個必然。甚至，我們還會覺得它現在才現身，多少有點兒“千呼萬喚始出來”的意思。

我在此前寫過一篇文章《為何“直播”和“內容”在2016年會成為現象級的行業風口》，其中已經提到過：

在這個時代，優質內容可能不止是吸引流量，相反，內容本身面向消費和成交的轉化正在變得越來越順暢，甚至是好的內容已經可以直接完成變現了。

如果說，直播平臺之爭，目前局勢已經越來越清晰的話，那麽內容生態之爭，則可能好戲才剛剛開始，而戲碼也可能會更重。

對BAT等巨頭來說，“內容”更有可能會在將來成為自己的流量堡壘和護城河。

此外，我的同事Luke也曾在他的《一篇在知乎被狂贊的文章為何會在今日頭條被罵得要死？》中公開呼籲過：

我認為微信訂閱號很有必要該反思一下了。按照內容生產，訂閱號既有PGC也有UGC，它的初衷是做社交化推送內容，限定推送的數量，提升質量。但隨著訂閱號增加，質量參差不齊，閱讀率持續下降，所以出來個尷尬的“置頂”功能。

不過，這樣做既沒有帶來效率，也不一定帶來質量。隨著用戶焦點的迷失，運營公眾號的人已經很難獲得粉絲快速增長，用戶也覺得內容太多，用戶的產品體驗也會受到影響。這就是我曾經說過的，內容對於用戶來說，已經溢出了。

當內容對於用戶來說溢出的話，就需要做內容生產者的分成和分級運營，只有原創標簽還不夠！留給訂閱號的時間不多了！“付費訂閱號”這件事，得趕緊做了！

但即便如此，在我看來，這個功能在這個節點上出現，仍然很可能是牽一發而動全身的——微信此舉，可能將會給“內容”領域的行業格局帶來一些意義重大的影響。

1.

首先，這已經是一個特別明確的信號——未來1-2年，我們或許將迎來一個內容付費的時代，此前十幾年的互聯網歷史中，針對信息的“免費”法則或許將會第一次發生一些改變了。

而用戶們從完全不願意為內容付費到開始願意為內容付費的背後，其實暗含著一個邏輯。

第一階段，一類東西，極度稀缺的時候，用戶是願意付費的。

第二階段，隨著供應它的人越來越多，它慢慢從稀缺變得充盈，用戶對於它的付費意願會開始變得越來越弱。

第三階段，再往後，供應它的人可能會越來越多，導致它從充盈變得泛濫，這時候，人們可能又會重新開始產生付費意願。但這個時候，用戶買的，可能已經不是“我能看哪些東西”，而是“哪些東西我一定不看”。

我覺得，在關於信息的獲取上，我們已經漸漸來到了第三個階段。比如說，別的先不論，單說你的微信訂閱號里那些數也數不清的小紅點，是不是已經折磨了你很久？

在信息已經嚴重泛濫過載，同時我們的註意力和時間又已經嚴重稀缺的時候，“為內容付費”對用戶們來說，很可能是一種幫助自己過濾內容同時解放一部分自己的註意力和時間的手段。它背後的邏輯，是用“金錢”來幫助你進行一部分取舍——想象一下，一個你願意為之付費的內容，對你的價值和重要性一定是高於其他那些免費內容的吧？所以理論上在你時間有限的情況下，是不是你更應該只關註那些你願意付費的內容就好了？

2.

其次，如果說在這之前，“付費內容平臺”看起來還像是有一點小小的機會窗口的話，微信“付費訂閱”的出現可能徹底封死了這種可能。

邏輯很簡單，此前馬東也好，李翔也好，他們願意去與喜馬拉雅和得到合作的核心出發點，可能一部分是對方現成的流量和售賣能力，另一方面則是在其他平臺，他們缺乏對應的工具和產品支持去幫助他們實現“變現”。

但假如微信“付費訂閱”出現，則後者的問題，就已經不再是問題。

再進一步說，圍繞著內容生產者與其他付費平臺間的合作，進而可能會出現三種常見的情況：

內容生產者當前影響力足夠大，我靠自己的影響力已經可以通過“付費訂閱”直接實現變現了，不惜得跟其他平臺合作；

內容生產者的內容生產能力很好，但當前影響力還不太夠，屬於優質潛力股，這時他們還是比較有興趣借助平臺的售賣能力去變現的，但假如1-2年後，他們的影響力已經慢慢積累了起來，用戶也足夠認可他們了，這時會發生什麽呢？是的，他們會選擇出走，就像你曾經很熟悉的羅振宇與申音之間的故事一樣；

內容生產者的影響力和內容能力都一般般，這時候雖然他們有較強意願與平臺合作，但平臺估計也看不上他們。

無論以上哪一種情況，平臺都會很被動。

也許，只有你本身已經在一個領域內是一個足夠有號召力的大V，你來借助你的影響力來幫助其他中小V去變現，這樣的模式也許還能玩上一段時間，典型比如羅輯思維現在正在做的事。（註：到現在看的話，幾家平臺中，我認為得到在“知識服務”這個領域內已經紮得足夠深也足夠聚焦，歷經1年沈澱，或許已經足以形成一定壁壘了。相比起來，其他平臺受到的沖擊可能會更大。）

又或者是說，平臺本身提供的不止是單一的流量導入，而是還包括了一些較重的服務，這樣也足以讓內容生產者們對你形成依賴。

比如說，隨意開下腦洞，一群人付費訂閱了我寫的一個運營專欄，假如有個平臺能夠幫我去在訂閱用戶中間組織一些討論、互動、社群活動這樣的增值服務，我覺得這些東西是能夠吸引到我願意去跟他們合作的。

其實，可能不止是內容，在所有的領域內，如果近一兩年想要有所突破，“平臺”可能都已經不是最好的選擇，相反，“服務”和以個人為中心的“垂直領域IP”可能會更實在。

3.

甚至，微信的這一舉動，或許也會波及到更多內容平臺。不止是得到、喜馬拉雅等付費內容平臺會感受到壓力，包括知乎、今日頭條、簡書等在內的一般性內容平臺，可也能都會受到不小影響。

我們預計，知乎、今日頭條等這樣的內容平臺或許都將被倒逼而開始大力發展內容收費，培育付費用戶——畢竟這樣看起來的話，在未來1-2年內，誰的付費用戶多，優質內容生產者們很可能就會投入誰的懷抱。

而更多中小內容平臺的生存空間可能開始會被縮小，甚至在1年內，有很多內容平臺可能會開始出現整合。

4.

再次，就像我們以前聊過的，這個時代的“內容”之爭，本質上還是優質的內容生產者之爭，基本邏輯仍然還是“得大V得優質內容者”得天下。

那麽，優質的內容生產者們都看重什麽呢？還是不外乎名和利。或者轉化成互聯網範兒一點的表達：流量和變現可能。

此前的微信，已經有了全中國最龐大的用戶群體，同時還擁有對優質內容來說傳播性最好、獲客成本最低的社會化媒體——朋友圈，從流量來說，它是無可匹敵的。

但此前的微信，如果我作為一個內容生產者，我要變現，要麽接廣告，要麽賣貨，二者中的無論哪一種，都是會有些別扭，會給我帶來一定損耗的——廣告會在一定程度上損耗用戶價值，而賣貨則要求我自己要去考慮和打通供應鏈，損耗的是我的精力。

而現在，“付費訂閱”的上線，讓大家第一次擁有了可以純粹依靠內容變現的可能性，這已經可以無損我的內容價值。

所以，可以預計，這一功能上線後，會讓微信在對於優質內容生產者的爭奪中占據決定性的優勢地位。

但，其他一些平臺也必定不會就此作罷，可以預見，內容生產者當中的一撥人必然會被其他平臺以高價挖角，得到其他平臺更多的資源扶持等。

總之，那些優秀的內容生產者們，可能會是這一波浪潮里最大的贏家。

5.

與優質內容生產者形成對比的是，隨著“付費訂閱”的上線，在微信內容生態中最早一批發家的大量“營銷號”，生存空間可能會被進一步打壓。

以往，這些號的興起可能依靠的是內容的分發，但一旦本身就可以“變現”之後，可能有更多內容生產者會更願意把自己的優質內容作為變現方式來看待，以及，更多人可能會在意的，是一個號的“內容獨特性”，從而，只做分發的營銷號們在內容來源和用戶識別度兩方面都會遭遇巨大的挑戰。

以及，按照我們前面提到的，如果讓用戶們通過“付費”來斷舍離掉一部分不值得占據自己時間精力去關註的號，我相信那些營銷號們也會是首當其沖的，即便他們此前確實流量很大已經坐擁了幾百萬粉絲。

而這部分的營銷號，正是微信推出“付費訂閱”一舉所要改變的對象。

這，是由微信訂閱號的性質決定的。

在同類產品，例如今日頭條或者網易號上，計算機算法將個性化的內容推送到用戶首頁，內容的數量和算法的精確度是重點，用戶對平臺產生依賴感，但對於平臺里的內容生產者是無感的。但微信不同，微信訂閱號是一款內容驅動的產品，一篇微信圖文想要火爆，它的訂閱者是否認可，它能否被訂閱者轉發到朋友圈、分享到微信群至關重要，整個環節完全依靠內容的質量傳播。

我覺得，借由微信付費訂閱的上線，微信團隊正是希望，微信訂閱號的運營者能將思路從拉新用戶轉移到貢獻更有價值的內容上來。

6.

關於微信即將上線的“付費訂閱”，我們在上文中已經討論了：

內容在經歷了“稀缺-付費”和“普遍-免費”這兩個階段後，即將進入“泛濫-付費”時代。付費這一手段將內容的重要性分出層級，在內容泛濫的時代反而有助於用戶集中精力。

巨頭介入，付費內容平臺將面臨危機，重度“服務”和以個人為中心的“垂直領域IP”可能會是兩個比較好的轉型方向。（註：比如快刀青衣就曾提到過，得到現在在與諸多大V專欄作者之間的合作，是以得到在內容生產方面提供很重的服務支持才得以成立的。）

普遍意義上的內容平臺也將因為微信的之一舉措而不得不做出改變，大平臺可能跟進，小平臺則面臨合並或死亡。

內容可以直接變現，這對於優質內容生產者而言是一個好消息，得優質內容生產者得天下。

靠內容分發起家的營銷號受到挑戰。在內容領域，從廣泛撒網到精耕細作，內容升級是大勢所趨。

在內容付費時代，內容分發者的地位進一步被弱化，內容生產者的中心地位則將進一步被鞏固。就現在來看，已經成名的一批優質內容生產者，尤其集中在70年-85年的這一波資深媒體人，將會是目前各大內容平臺爭搶的對象，也幾乎肯定會是微信推出付費訂閱後第一批用戶。

對他們來說，這真的是一個好時代——一個只要你能做出優質內容，到哪里都不缺名和利的時代。

回想起五六年前，圈子內對於做內容的“苦”還是一片哀嘆，真不由得讓人心生感嘆：你只要認準了一件事，並對它心有堅守，能夠修煉到一定高度和境界，你也許早晚都會等到屬於你的那個時代到來。

與此同時，也尚有一些未知、不確定的問題，值得我們去持續觀察和思考。比如——

目前來看，擁有內容付費習慣的一群人更多的還是85往前的的一批中年人，那麽85後的新生代什麽時候才能成為高質量內容變現的主流人群？這個態勢是與年齡必然掛鉤，還是會出現一些新的變化？

假如內容付費時代真的就此開啟，那麽以後免費的內容，到底是會越來越少，還是會越來越多？

這些問題，我們需要拭目以待，靜觀其變。

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“奶剩”周期結束 進口沖擊難消

2014年以來的“奶剩”周期終於結束。

根據農業部公布的數據統計顯示，目前國內原奶價格已明顯回升，從3.39元/公斤的最低點，上升至目前的3.54元/公斤，而這個價格也是2014年下跌以來的階段高點。與此同時，2016年國內規模以上乳企主營業務較同期增長5.8%，增幅較去年增加4個百分點，為3年來最大漲幅。農業部最新分析月報認為，目前國內原奶產能平衡，過剩已不複存在，奶業將進入上升趨勢。

“奶剩”結束

從2009年開始，中國奶業進入了新一輪的奶業周期之中，在進口大包粉和國內消費疲軟的雙重沖擊之下，國內奶價快速下跌。農業部監測數據顯示，收購價格從2014年2月的4.26元/公斤迅速下跌至2015年的3.38元/公斤，跌幅超過2成，部分養殖戶的收購價格從6元/公斤被腰斬，而低價一直持續到2016年下半年才開始回升。

“這一輪周期已經結束了。”高級乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，目前奶業進入到一個新的上漲階段，由於供求關系還不穩定，因此還會有些波動，但整體趨勢已經清晰。

新希望乳業總裁助理林永裕告訴第一財經記者，從2016年下半年開始，新希望分布在全國多個省的工廠收奶價格都有不同程度的上升，最高上漲超過0.5元/公斤。從原因上看，一方面由於前期乳價下跌，導致養殖戶的退出，存欄數字有所下降。另一方面也和國內原奶收購優質優價帶來的成本上升，以及國外奶價進入上漲周期有關。

事實上，素有國際乳價風向標之稱的全球乳制品拍賣價格，從2016年下半年也進入震蕩向上的通道，8月份進口大包粉的成交價格為2731美元/噸，12月底時，這一數字已達到3568元美元/噸，以未來6個月的發貨價格計算，折算到岸原料奶的價格為3.86元/公斤，已經超過農業部定點監測價格，甚至接近了國內大型乳企的收奶價格。雖然最新一次2月21日的拍賣價格有所回調，但全脂奶粉的拍賣價格依然保持在3189美元/噸。

一直以來，中國乳業存在“奶荒--加大養殖--奶剩--倒奶殺牛”的惡性循環，此輪奶價上漲會否意味著新一輪奶荒周期的開始。

宋亮認為，盡管國內奶牛存欄數減少導致產能有一定程度的下降，但由於規模化養殖比例的提升;以及國內乳品企業的國際化布局，實現了奶源國內外自由調配;都降低了國內奶源緊缺可能帶來的影響。目前大消費環境整體低迷，而且國際供應非常充分，未來出現奶荒的可能性並不大。

不過周期還將存在，林永裕告訴第一財經記者，目前國內原奶生產尤其是散戶和小規模養殖戶生產往往具有盲目性，當價格好的時候就會大量擴張生產，企業收奶是根據自身的產銷計劃，養殖戶和乳企兩者之間並沒有資產投資關系，所以如果這個模式不改變，想實現奶源趨於平衡、穩定並不現實。只有當小規模、散戶被淘汰，行業進入家庭牧場、大型牧場等規模化養殖的時候，才會相對平衡。

事實上在這一輪洗牌之後，隨著中小養殖戶的退出，國內奶牛規模化養殖比重也明顯上升，據農業部畜牧業司司長馬有祥介紹，2016年我國奶牛規模養殖比重首次超過50%。

原奶業複蘇的同時，國內乳制品行業也迎來3年來最大增幅。

在21日舉行的由農業部、中國奶業協會聯合主辦的“中國小康牛奶行動”啟動儀式上，農業部副部長於康震表示，2016年我國牛奶和乳制品產量分別達到3602萬噸和2993萬噸，乳品市場供應充足。乳制品工業協會數據顯示，2016年全國規模以上乳企主營業務收入3503.9億元，同比增長5.8%，較去年提升了4個百分點;乳制品產量同比增長7.68%。

中國乳制品工業協會副理事長兼秘書長劉美菊表示，2014年，我國乳制品行業首次出現負增長，2015年雖然扭轉了下降的趨勢，但是依然處在困難階段，2016年下半年終於走出低谷。

進口沖擊未減

不過記者了解到，盡管“奶剩”周期結束，但目前國內原奶企業還未能脫困。

21日晚間，原生態牧業(01431.HK)發布業績盈利預警，2016年上半年原生態牧業虧損1.36億元，預計全年還將繼續虧損，而這也是繼現代牧業(01117.HK)、西部牧業(300106)之後，第三家預虧的原奶企業。根據此前公告顯示，西部牧業預計盈利將下降59%到80%，從盈利2311萬元，減少至450-950萬元。國內最大的原奶企業現代牧業則預虧6億元。

對於虧損的原因，西部牧業將其歸於進口大包粉和進口常溫奶的沖擊等。

據海關統計數據，2016年乳制品進口數字全線增長，進口數量和貨值分別增長20%和11%，進口乳制品貨值68億美元，已占國內乳制品工業銷售總收入的16.5%。其中大包粉的進口總量為60萬噸，同比增長10%;液體乳進口增長38%，尤其是進口常溫奶，個別月份甚至出現3位數的高速增長。其中附加值最高的嬰幼兒配方奶粉的進口量為23萬噸、31億美元，同比增長25%和22%，占到進口總數近半。

不過記者了解到，如果說上一輪大包粉進口沖擊的驅動是價格優勢，而這一次乳制品進口增長則是消費偏好的變化。

宋亮告訴第一財經記者，以嬰兒配方奶粉為例，目前原裝進口的產品在大幅增長，一方面有伊利、雅士利、澳優、聖元等國內企業在海外布局回國銷售的產品，另一方面，純進口的產品更好賣，美贊臣、達能等國際品牌也加大了原罐進口產品的比例。

美贊臣高級副總裁及大中華區總裁遊佩瑜對第一財經回應時表示，消費升級讓中國消費者對產品有更多元化的需求，美贊臣也引入包括荷蘭版美贊臣在內的原罐進口產品，雖然不能透露具體增速，但短短2年，荷蘭版美贊臣已經成為中國產品系列中的重點品類之一。

在正規進口之外，海淘和跨境購也扮演著重要的角色。行業內估算，2016年，通過海淘、跨境購渠道進入國內的嬰兒配方奶粉總量也有百億規模。

事實上，海淘奶粉的快速增長也讓常規渠道奶粉企業感到不滿。一位奶粉企業負責人向記者表示，海淘具有價格優勢的原因，是由於海淘和公司正常渠道的產品並不在一個平臺上競爭，對於公司而言，運營投入的不僅是產品本身，還有研發、市場、售後服務等多個部分，而海淘並不需要，但從安全風險上海淘產品也更高。

對此，遊佩瑜也表示，國家監管機構陸續出臺配方註冊制、跨境電商新政，對國內外產品的監管一視同仁，但海淘還並未納入同一監管之下，建議將加強對銷售平臺商的監管。

緬甸中資企業遭沖擊 中國駐緬大使館提出嚴正交涉

中國駐緬甸大使館23日在使館網站發布公告說，使館已就一家中資企業遭沖擊事件向緬方提出嚴正交涉。

公告說，2月23日，中國駐緬甸大使館負責人緊急聯系緬甸外交部、內政部、仰光省政府負責人，就仰光中資服裝廠遭不法分子沖擊事件向緬方提出嚴正交涉，要求緬方立即采取有效措施，確保中國公民人身安全和中資企業財產安全，並依法懲處肇事者。緬方承諾，緬政府會依法保護中國企業和人員的安全和權益，將盡快妥善處理有關問題。

公告說，中國駐緬甸大使館工作人員還探望了受影響中資企業員工，並敦促緬方執法部門盡快恢複現場秩序。中國駐緬甸大使館正繼續做有關方面工作，全力維護中國公民和中資機構在緬合法權益。

據新華社報道，23日早，一家在仰光的中資服裝廠遭數百名罷工員工和外來人員沖擊。工廠財產遭破壞，幾名中國籍員工個人財物被搶並被限制人身自由。當天下午5時左右，經各方協調，全部中國籍員工得以離開服裝廠，但廠房仍被罷工人員占據。

午市盤點丨滬指窄幅震蕩熱點稀缺 混改龍頭中國聯通沖擊漲停

周三(3月8日)，兩市開始步入調整的節奏，盤面熱點稀缺，受混改、一帶一路概念帶動，滬指上午勉強圍繞10日線窄幅震蕩;而由於題材股走弱，創業板低開低走，結束連漲三日的強勢。上午市場情緒很弱，兩市僅有天和防務(300397.SZ)、羅頓發展(600209.SH)、張家港行(002839.SZ)、太陽電纜(002300.SZ)等少數幾只個股自然漲停，“二連板”個股幾乎絕跡。

盤面上，行業板塊漲少跌多，中國聯通(600050.SH;00762.HK)盤中沖擊漲停，帶起混改板塊;軍工(航天、船舶)漲幅居前，次新銀行拉升，銀行股有心護盤。反觀跌幅榜，都是資源股(鋼鐵、煤炭)、黃金等權重股。在概念板塊中，以“中字頭”為代表的一帶一路概念活躍;土地流轉小幅上漲;但共享汽車、油改等題材沖高回落，追高者很容易被埋。

雖說盤面弱勢盡顯，但是還有亮點可尋：比如中國聯通大漲，軍工混改概念登上舞臺。天和防務早早上板，穩定軍心，北方導航(600435.SH)、景嘉微(300474.SZ)等漲幅均超5%。

消息方面，韓美開始在韓部署薩德系統，引發了周邊國家的關註。光大證券發布報告指出，“本次事件發酵將提振軍工行業市場情緒，有望接力軍工國企混改成為下一個主題投資機會，建議關註電子對抗及導彈等產業鏈上相關標的。”

另外，全國人大新聞發言人傅瑩透露，2017年中國國防預算增幅在7%左右。據前瞻數據庫數據顯示，2016年我國國防預算為9543.54億元，按增幅7%計算，2017年中國的國防預算將達到10000億元人民幣。

還有一點值得特別關註：市場情緒不佳，資金開始炒作前期強勢股。這些前期莊股由於股性活躍，自然更容易獲得關註，其中，太陽電纜、寶塔實業(000595.SZ)午前漲停，和勝股份(002824.SZ)漲幅逾5%。

有分析人士指出，雖然兩市昨日各大指數紛紛收紅，但是外強中幹行情再現，滬指雖然臨近收盤勉強站上十日均線，但是量能沒能放大，並且市場熱點散亂，沒有持續性的熱點，上方壓力較大，短期或將在五日和十日均線附近震蕩運行一段時間。

創業板方面，表現稍強於滬指，但是經過連續兩天的上漲，雖然昨日幾乎以日內高點收盤，但上方缺口壓力和前高平臺整理期的壓力顯現，將阻礙創業板的繼續上攻，想要突破也是需要量能繼續放大，目前量能才是制約行情的關鍵，但是目前資金收緊態勢明顯沒有緩解，加之機構資金流出狀態沒有改變，短期或將維持震蕩的格局。

中央環保督察沖擊波：從“督企”到“督政”

環境保護，民之所想，政之所向。環境保護依然是今年全國兩會的重要議題。

國務院總理李克強3月5日在作政府工作報告時稱，今年要堅決打好藍天保衛戰，全面推進汙染源治理，嚴格環境執法和督查問責。

從2016年刮起的“環保風暴”——中央環保督察，2017年將繼續深入，如何收尾，廣受關註。

在2017年全國環境保護工作會議上，環保部部長陳吉寧說，既要有時不我待的緊迫感，也不能急於求成、期待畢其功於一役，環保督察既應強化約束機制，又要創新激勵機制，調動各方面的積極性。

環境保護的重大機制變革

與10年前的“環保風暴”相比，這場風暴層級高達“中央”，由“督企”到“督政”，將矛頭直指各級黨委、政府及其有關部門不作為、慢作為，甚至失職、瀆職問題。查處一起、曝光一起，倒逼黨委、政府及其有關部門落實環保責任。

從2015年底開始對河北開展中央環境保護督察試點，到去年，中央環境保護督察共開展了兩批共15個省(區、市)環保督察，聚焦中央高度關註、群眾反映強烈、社會影響惡劣的環境問題，緊盯生態破壞嚴重、環境質量惡化的重點區域流域，極大地發揮了震懾作用。

督察人員進入田間地頭、城郊結合部實地檢查汙染治理情況。攝影/章軻

2016年第一批中央環保督察共立案偵查207件，拘留310人；約談2176人，問責3287人。去年底結束的第二批中央環保督察，共受理群眾舉報3.3萬余件，立案處罰8500余件、罰款4.4億多元，立案偵查800余件、拘留720人，約談6307人，問責6454人。

根據黨中央、國務院安排，中央環保督察將用兩年時間，對全國所有省(區、市)督察一遍，2017年爭取盡早完成其余省(市、區)的環境保護督察任務，並適時組織開展督察“回頭看”，緊盯問題整改落實。

中央環保督察絕非橫空而出的突發奇想，這一改革創新之舉，有著深厚的實踐基礎和緊迫的現實需求。

為推動環境管理轉型，2002年6月，環境保護部區域督查中心先後在經濟發展最熱的華南、華東地區試水；2006年～2008年，華東、華南、西北、西南、東北和華北督查中心相繼成立，六大環保督查中心在開展督查的基礎上，於2013年探索推行綜合督查，由督企向督政轉型。

“幹出了地位，幹出了名堂。”環保部介紹，但環保督查中心工作和運行模式也出現了“不適應”：以事業單位的身份監督政府和行政部門，地位顯得尷尬；以環境保護部名義督查地方政府，督政力度、影響層級和範圍都有限，權威性、震懾力不夠，難以形成有效約束；對環境違法問題只有檢查、調查和處理建議權，“缺乏相應的制約手段”。

這些問題和瓶頸，需要更高層面上的督察才能突破。中央環保督察應運而生，其背後是重大的機制變革。

新的環保督察機制層級高、目標明、邊督邊改、力度大，這一系列變化，在連續開展的中央環保督察中，體現得淋漓盡致，形成了一輪又一輪強烈的沖擊波。

督政讓環保壓力層層傳導

環境保護督察是近年來我國環境保護的一項重大制度安排。有別於以往對企業和重點汙染源的環保監查。中央環保督察層級高，督察的對象主要是各省級黨委和政府及其有關部門，並且要下沈到部分地市級黨委和政府。

更重要的是，督察結果將作為對領導幹部考核評價任免的重要依據。重大問題和重點案件還要及時向中央匯報。

2015年7月1日召開的中央全面深化改革領導小組第十四次會議確定，環境問題突出、重大環境事件頻發、環境保護責任落實不力的地方，將被先期督察，黨政領導有可能被同時追究責任，以體現環境保護“黨政同責”和“一崗雙責”的要求。

環保部介紹，通過“督黨委”“督政府”，環保壓力層層傳導，一批百姓反映強烈或久拖不決的環境問題得到解決，地方黨政領導對環保工作的重視達到前所未有的程度。“多年解決不了的汙染問題，督察組來了，汙染企業立即被關停了”，“上半年河北環境質量改善力度空前”，群眾的感受直觀而真實。

中央環保督察組正在受理群眾來電。攝影/章軻

第一財經記者在地方采訪時，多位環保官員對記者表示，“中央環保督察一來，幫了我們很大的忙。有些突出的環保問題，由於種種因素，我們推不動。而督察組一來，各方重視，問題很快就能得到解決。”

環保部介紹，中央環保督察這一變，帶動了地方環境管理之變。河北、山西、湖南、四川、貴州、福建……很多地方紛紛以省委、省政府的名義開展環保督察，計劃用兩到三年的時間，對所轄區域開展全面督察。

環保問責背後的憂慮

“對造成生態環境損害負有責任的領導幹部，不論是否已調離、提拔或者退休，都必須嚴肅追責。”國務院發展研究中心資源與環境政策研究所副所長、研究員常紀文對第一財經記者表示，“黨政同責”和“一崗雙責”，抓住了解決環境保護問題的“牛鼻子”。

“一旦所有的省市區都有大問題，都難以整改，不僅各省區要反省，國家層面特別是發改委、環保部也要反思改革的戰略部署是否適度、接地氣、與發展階段相適應，部門之間追求的目標是否協同共進，然後對改革與建設方法和措施進行調整。”常紀文說，“用現在的要求和理念，督過去發展中帶來的歷史問題是對的。但需要一定的耐心。”

督察人員向當地百姓了解實情。攝影/章軻

環保專家朱玫對第一財經記者說，環保問責確實發揮了很大能動作用，但任何事物都有其兩面性。地方為了應對上級，平息民憤，處理問題非常迅速，問責也呈雷霆之勢，環保隊伍中的一批人確實要承擔不作為、亂作為的後果。但不可避免其中還有一些會因為客觀原因可能還會承受委屈。

“我看過一篇報道，說某縣級環保局領導班子被就地集體免職，有人情緒比較大，不願參加宣布新領導任命的會議，很多同事是流著淚在加班。”朱玫表示，領導不作為當然應該被追責，但是透過這些同仁的眼淚，再次看到了我們共同的憂慮：環境汙染作為突出的民生問題，何時能得到徹底解決？面對突出的環境汙染問題，督查力度不斷提升還有多大空間？督政問責，真的能做到“官清水清”嗎？問責懲戒後，該如何穩定環保隊伍？

“督政問責的持續加碼，一方面體現了各級政府對環境重視程度不斷提高，另一方面也反映出快刀斬亂麻的迫切心情。”朱玫表示，環保工作更多的是需要沈下心來研究如何做好國家層面頂層設計和鼓勵地方大膽實踐創新突破，綜合運用多種手段耐心構建、打磨一個經濟、環境、社會和諧發展的“五位一體”的大格局。“既要擼起袖子加油幹，也要一任接著一任持續抓。既要‘心有猛虎’，也需‘細嗅薔薇’。”

在2017年全國環境保護工作會議上，陳吉寧也表示，一些地方環境保護工作出現不計成本、方法單一、急功近利、搞一刀切等現象。比如，為應付環境保護督察，個別地方發紅頭文件強制關停市區和縣城大多數中小餐館，采取用水泥灌樹根抑制浮塵等所謂“奇招”。“這些不僅沒有達到保護環境的效果，而且給推動工作帶來負面影響。”

督察人員通過熱點網格實地檢查地方汙染排放情況。攝影/章軻

中金所：期指市場流動性仍不充分 預防大額委托沖擊價格

中金所3月17日發布通知稱，一個時期以來，股指期貨市場運行總體平穩有序，流動性狀況有所改善但仍不充分。近日，市場出現了價格瞬間大幅波動的情況。在此，我所提醒各位會員和廣大交易者，應充分評估市場流動性狀況，謹慎交易，預防大額委托對價格的沖擊，切實防範市場交易風險。

今日早盤，股指期貨疑再現烏龍指，股指期貨IC1706早盤漲停，通過交易明細數據看到，有9419手超大手數買單用6939.6的價格買入成交，幾乎直接將期指推至漲停，維持近半分鐘後回落。

而本周二上證50期指主力合約也出現烏龍指，一度跌近9%。當日下午14點25分28秒，伴隨一筆35手的多單平倉成交，IH1703價格從前一秒的2347.4點跌至2128.6點。同為14點25分28秒，緊隨其後一筆交易為49手空頭開倉，成交價格迅速回升至2317.2點，之後兩秒期價進一步拉回至急跌前水平。初步計算顯示，當日“烏龍指”交易多單每手損失在6萬多元，合計損失超過200萬元。

三套利大整頓盯上“主業”，部分銀行直面三大沖擊

監管層的“三套利”大整頓正為銀行業高歌猛進的同業、投資業務“踩下剎車”。

近幾年來，同業、投資已經成為不少股份制銀行、城商行業務的“大頭”。這些業務一方面在銀行總資產中的占比達到了40%以上，甚至超過60%，反使作為主業的貸款業務淪為配角，占比普遍不足40%，最低的甚至僅有30%多點;另一方面，商業銀行的同業、投資業務，大多對接信托、資管計劃、債券等資產，並貢獻了銀行40%以上的業務收入。

然而，這些涉及資金空轉、監管套利的業務，正是此次監管“三套利”清理的重點，何去何從已成為擺在這些銀行面前的迫切問題。

“一旦業務規模收縮，高度依賴同業、投資業務，做大資產規模的銀行，資本充足率、利潤、流動性都將面臨重大沖擊。”一位股份制銀行高層對第一財經記者說，不過，最終的結果取決於監管清理的落實力度。

貸款成“配角”

貴陽銀行年報數據顯示，截至2016年12月底，該行總資產為3722億元。在各項資產中，買入返售資產余額80億元，存放同業資產47億元，應收款項類投資559億元，三項涉及同業的資產共計686億元，占比超過18%。

相較於上述資產，貴陽銀行可供出售、持有至到期等金融資產規模更大。數據顯示，截至2016年底，該行可供出售金融資產余額達945億元，其中同業存單余額656億元，企業債、鐵路債29億元，理財產品及資管計劃81億元;至到期投資余額515億元，包含鐵路債22億元，地方政府債320億元。

根據上述數據測算，即便不算至到期投資、企業債、地方政府債，截至去年底，貴陽銀行的同業資產規模也已達到1425億元，占比超過38%。同期，該行貸款余額僅為1025億元，占比僅27.6%左右，在各項業務中已淪為“配角”。

貸款業務退居次位，這在商業銀行中已非個案。

數據顯示，截至2016年底，杭州銀行的總資產達7204億元，貸款余額雖然同比增加了313億元、增幅14.56%，但僅有2466億元，在總資產中的占比僅34%左右。

與此同時，截至2016年底，該行應收款類投資余額524億元，同比增長50.6%;可供出售金融資產達2202億元，同比增長86.97%;持有至到期投資667億元，同比增加53.62%，三者共計3393億元。換句話說，該行同業、投資等資產在總資產中的占比已接近48%，在該行資產中占據大頭。

徽商銀行、重慶銀行等也存在類似情況。截至2016年底，重慶銀行總資產3731億元，貸款余額1467億元，在總資產中占比約39%;該行同期證券投資余額就達1194億元，存放同業557億元，兩者合計1751億元，占比高達47%。

徽商銀行2016年底總資產為7547億元，貸款余額2773億元，同比增長13.94%，占比不足37%;同期，其投資余額高達3381億元，存放同業109億元，拆出資金198億元，三者合計達到3688億元，占比接近50%。

一些資產已經跨過萬億元的銀行，同樣依賴同業、投資驅動規模增長，占比甚至更高。

以江蘇銀行為例，截至2016年底，該行同業資產962億元，衍生及投資資產更是高達6908億元，兩項合計高達7870億元。該行同期貸款余額則為6493億元，比2015 年末增加875.96億元，增長15.59%。同期，該行總資產1.59萬億元，同業、投資資產占比達49%。

浙商銀行同業、投資等占比更高。2016年底，該行貸款余額4594億元，同比增長33.02%，僅占1.35萬億總資產的34%。同期，該行投資余額高達6631億元，存放同業資產984億元，兩者共計7615億元，在總資產中的占比超過了56%，超出同期貸款3000多億元。

同業、投資業務何去何從

“存放同業以同業拆借為主，投資資產對接的無非是資管計劃、信托計劃，大多以非標資產為主。”某中小股份制銀行高層對第一財經記者稱，在會計科目中，投資與同業資產雖然分列，但對接的資產，本質上並無太大區別。

事實也是如此。多家銀行公開信息顯示，其投資對接的底層資產，均以債券、信托計劃、資管計劃為主，以及銀行同業發行的理財產品、同業存單。

2016年年報顯示，江蘇銀行當年底6908億元的衍生及投資中，可供出售金融資產為3567億元，其中商業銀行和其他金融機構余額就占3182億元;至到期投資余額1387億元，商業銀行和其他金融機構103億元，其他機構108億元;應收款項類投資1886億元，商業銀行及其他機構發行的占1816億元。

財務報表附註表明，該行可供出售金融資產的權益投資，國內部分主要為貨幣基金、債券基金，國內其他機構發行的可供出售債務工具主要是企業債券。應收賬款投資主要是證券、保險、基金公司設立的資產管理計劃，以及信托公司設立的信托計劃等。

2016年，杭州銀行可供出售金融資產中，可供出售債務部分，包含同業債券233億元，企業債券18.2億元，理財產品1559億元;可供出售權益工具中，則包含基金137億元。持有至到期投資中，同業債券、企業債券共計119億元;應收款投資中，信托、資管計劃余額達525億元。

同期，浙商銀行6631億元的投資余額中，可供出售金融資產614.67億元，僅債券就占612.8億元;持有至到期投資415.33億元，全部為債券;應收款投資5370億元，而其他金融機構發行的信托、資管計劃更是獨占5200億元。

徽商銀行的投資資產，主要包含可供出售、至到期、應收賬款，余額分別為1203億元、523億元、1596億元。而可供出售資產中，信托、資管計劃余額為606億元，同業存單146億元，購買他行非保本理財135億元。應收款類投資部分，信托、資管計劃更是達到1551億元。

“會計處理的科目變了，對接的資產並沒有多少實質變化。”華南某城商行一位中層對第一財經記者稱，同業、投資，再循環放大杠桿，經過多層嵌套、穿透，可能就會產生資金空轉，並滿足業務出表要求，形成監管套利、空轉套利等行為。

上述行為正是監管“三套利”清理整頓的重點內容。根據銀監會近期下發的通知，銀行要自查通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差，以及以理財資金購買理財產品，理財資金為各類監管套利提供支持，利用同業理財購買本行同業存單;通過發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式，進行同業理財、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患等各種行為。

面對突然襲來的監管風暴，部分商業銀行大量的同業、投資業務將何去何從?

“未來，一些過度依賴同業的銀行會面臨很大壓力。”上述股份制銀行高層人士說，在同業負債端，資金充裕的銀行大概率會收縮同業資金拆出，增加拆入銀行的壓力。在投資端，資金緊張將減少資產來源，導致資產供應減少，從而導致整個銀行同業負債端、投資端收縮。

“整個同業、投資市場都將收縮，同業負債、投資兩端會同時進行。”上述華南城商行中層人士說，大量中小銀行受地域限制，貸款投放不足，可能並不願意收縮同業、投資業務，但在大的監管背景下，“它們不收縮，別人也會收縮”。

流動性承壓

一旦業務規模收縮，對於高度依賴同業、投資業務的銀行來說，資本充足率、利潤、流動性都將面臨重大沖擊。

同業、投資業務，在部分銀行的收入構成中已經不可小覷。以江蘇銀行為例，2016年，該行業務收入為662億元，其中債務投資工具收入239億元，同比增加41.52%。存放同業、買入返售、拆出資金收入雖然同比下降36.45%、79.93%、12.91%，但合計仍有33億元以上，四者合計超過272億元，收入占比逾40%。

同期，杭州銀行債券及應收款項投資利息收入100億元，同比增加31.83%，拆出資金及買入返售、存放同業收入11億元、10.2億元，合計121.2億元，超過了貸款利息收入117億元，在269億元的業務收入中占比超過了45%。

浙商銀行也是如此。2016年，該行金融投資收入289億元，比上年增加63.73億元，增長28.23%。而貸款利息收入為212億元，比投資收入還少77億元。當年，該行利息收入、非息收入分別為546億元、76.6億元，合計622.6億元，投資收入占比亦超過45%。

“監管清理的目的，就是要去杠桿，要滿足監管要求，就必須賣出部分同業資產。”上述華南城商行中層人士說，目前市場資金成本上行，資金拆借利率很高，但存量業務不少是形成於2015年，如果賣出，將會對相關銀行利潤形成沖擊。

“同業、投資資產占比高的銀行，一般杠桿比例都很高，通過同業拆借滿足出表要求，實際上都是貸款。”上述股份制銀行高層人士說，如果監管嚴格清理，這些業務必須回表，很多業務要100%計算風險權重，一些銀行的資本充足率將承受巨大壓力。此外，如果同業、投資業務回表，一些資產規模大但存款少的銀行，必須以自有資金將相關業務、項目贖回，流動性也會因此受到很大影響。