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误读二、安全边际
主要误读:安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想,是其精髓中的精髓。
我方观点:在格兰厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中,安全边际只是其中的一个,而且——特别是对巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。
自从格兰厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念, 60年的光阴弹指而过。在这60年里,这一重要思想指引着格兰厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷,最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。
1984年,为庆祝格兰厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年,巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格兰厄姆与多德都市里的超级投资者》的演讲 (后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表)。在这次著名的演讲中,巴菲特驳斥了学术界所谓市场有效以及在有效市场下,任何超额投资回报都是运气使然的观 点。在谈到格兰厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时,巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构:探索企业内在价值与市场价格之间的差异,然 后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。
根据我们的记忆,这是巴菲特首次明确且比较成系统地将自己及师兄师弟们汇集在(内在)价值投资(注意,不是价值型投资。)以及安全边际的旗帜下。
又过了数年,随着美国股市在80年代后期逐步迈入牛市,在日渐高涨的欢乐气氛中,“市场先生”(格雷厄姆对股票市场的比喻)给予了上市公司越来越高的定 价。出于对这一状况的深度忧虑,巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔股东和市场上的其他投资人一个相同的观 点:安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。
令人印象加深的还在于,在60年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中,我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性:如法玛和法兰奇(Fama and French)对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究、埃斯瓦斯.达莫达兰(Aswath Damodaran)关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究、詹姆斯.奥肖内西(James.O’shaughnessy)关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究、杰里米.西格尔(Jeremy Siegel)关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究、德.邦德和塞勒(De Bondt and Thaler)关于市场经常会出现过度反应的研究、兰考尼肖科等人(Lakonishok)对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究、以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。
至此我们可以看出,将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在,似乎并不存在什么误读。然而,事实并没有这样简单。
面对股市价格长期位于相对高位(与50和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股东信中指出:“我们的投资策略跟15年前的标准一样,并没有多大的变 化……我们希望投资的对象一是我们所了解的,二是具有长期的远景,三是由才德兼具的人所经营,四是非常吸引人的价格。但考虑目前市场的情况与公司的资金规 模,我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”。我们认为这一修定值得注意,它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈外,还向我 们传递了一个重要信息:在一定条件下,安全边际并非完全不可撼动。
如果说上述解读可能有些牵强附会,难以服众的话,那么1年后,巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证:“介入一家经营状况 良好的企业我会非常慎重,我会从我信得过的人那里购买股份,我要仔细考虑价格。但是,价格是第三位的,必须建立在前两个基础之上。”现在我们不妨想一个问 题:一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修定的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗?
我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上,绝不是一件随 随便便的事情。试想一下,如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上,它是否意味着当投资者买入的公司股票价格有一天(通常不需要 太长时间)超出安全边际所允许的上限时,不论公司质地优劣,都需要尽快售出呢?如是,它是否也意味着当成功买入一只股票后,需要人们必须随时关注其价格变 化,从而让这类经常性的“称重作业”(本书另有专节讨论)塞满他的日常工作呢?
如果上述逻辑存在,为何我们在对巴菲特50多年投资历程的深入观察中,从未发现他有这样一种操作习惯?
在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时,我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么,也要看他“还”说过什么,更要看他“都”说过什么,否则就容易犯以偏概全的错误。
在历年致股东信中,巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外,也曾不止一次地指出同属于格兰厄姆的其它两个重要思想对于成功投资的关键作用 (这两个重要思想分别是将股票视作细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动)。而巴菲特1994年12月在纽约证券分析师协会的一段演讲内 容,我们认为可以视作对这些思想的一个高度概括:“我认为格兰厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象,要想在股票市场上做得合乎情 理的好,除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的,也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是:1、把股票当作许多细 小的商业部分;2、把价格波动当作朋友而不是敌人;3、在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想,从现在起直至百年后,都将会被认作为正确投资的 奠基石。”
从上面的这段话我们可以看出,支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块,安全边际不仅非唯一的一块,甚至不是最重要的一块。事实上,巴菲特本人对什么才是其投 资体系中的核心要素(精髓中的精髓)曾有过清晰地表述。关于这个问题,本书已在“七层塔”和其它有关章节中给出了较为全面的解读,这里就不再重复了。
需要重申的是,我们反对的只是将安全边际作为巴氏投资精髓的观点,而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场或是像中国这样的新兴市场,理性的投资人在买入 股票时均需要充份考虑价格因素。哪怕是一个对非常优秀并且可以预期持续增长的公司,若以过高的定价买入,其长期投资回报也将会大打折扣,同时会让投资人在 大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是,如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年下半年进行买 入操作,即便你是投资于再值得称道的优秀公司,也难以避免随后几年乃至更长时间的“零回报”或“负回报”。
本节要点:
1、 安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石,也不是最为基础的那块基石,更不是什么“精髓中的精髓”;
2、 如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石,其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖;
3、 我们在牢记安全边际准则的同时,也不要忘了格兰厄姆的另外两个投资基本准则:A、把股票当作许多细小的商业部分;B、把价格波动当作朋友而不是敌人。
4、 重申我们在“七层塔”一节中提出的观点:把股票当作细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。
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在財務討論中,常常需要計算成長率。若坐在電腦前或手中有一台計算機,當然很快就找出答案。但若只想概略地知道答案,就不如把複合成長率線性化好了。
例如,年利率是5%,四年後總回報大概就是20%。雖然較正確答案應是22%,但和20%相差不是太大。在一些不要求那麼精準的計算中,這是可以接受的。 數學方面是因為簡單的代數原因,(1+k)^n=1+n*k+n*(n-1)*k^2/2+....,就等於把k的power大過或等於2那些項忽略掉。
簡化成長率的好處是對於較為複雜的情況,我們可以較易處理。
例如,用市盈率估值,價格=市盈率*純利/已發行股份數目。當需要找出價格的成長率時,
價格簡化成長率=市盈率成長率+純利成長率-已發行股數成長率。(式一)
在思考回報率時,這個簡單公式挺有用的。在購買股票之後,持股人只有兩個回報來源,股息和股票價值變化。k = DY + (P_1 - P_0)/P_0,其中k是回報率,DY周息率,P_1是期末每股股價,P_0是期初每股股價。亦即,
回報率=周息率+股價變化率。(式二)
若是技術派,會注重股價本身的變化。若是價值派,當然會著眼背後推動內在價值的因素,如可持續的EPS或每股有形NAV。把(式一)和(式二)合拼,會得出
回報率=周息率+純利成長率-已發行股數成長率+市盈率成長率。(式三)
基本上,(式三)右邊前三項都是基礎分析要估計的,亦即我們要從分析公司中得到的保守估計。至於第四項,就是市場先生對該股票的公司前景的祈望變化。有時 市場先生可能會在一段期間內,對該公司的前景祈望有很大程度的向好轉變,那第四項可以比前三項超出很多(縱使甚至前三項都是零或負數時)。就是因為第四項 的難以掌握,Graham才會有內在價值(公平合理價值)的提出。同時又要防範第二項估計的不確定性,便導引出MOS(安全邊際)的操作理念。
市盈率或市帳率,可以是簡簡單單的一個標準倍數,例如15或1.5。但得益於DCF model,我們可以對這些簡單的倍數,作一些稍為深入的思考,這另文再談。
最後,讓我們設想一個簡單例子,來看看(式三)的實際用途。
作了必須的基本分析後,假設我們對某一公司未來三年的盈利狀況有了概念,大概認為純利會有36%成長,公司慣性大概每年增發1%股份,以現價計大概周息率 為3%,現時市盈率是16倍。在看過公司的營業狀況後,我們覺得對公司未來前景祈待不宜過大,市盈率大概13才比較合理。
總合以上數據,配合(式三)和簡化成長率概念,很快便可算出未來三年回報率大概是10%左右。若我們要求每年8%回報,這個股票提供6%安全邊際。當然, 可能我們認為每年8%回報太少或6%安全邊際不夠安全,這樣我們只好暫時不買入這個股票。再深入考慮一下,三年純利長36%這個看法不夠保守,長12%就 頗為有信心。回報8%也太過可憐,12%是較為標準。那樣,(式三)告訴我們,我們只可在第四項上得到我們所需,只好等市盈率下降到11倍以下再作考慮。 11倍市盈率在這裡提供了另一個優勢,針對三年36%這個看法,若它未能實現,它提供了安全邊際,我們還可拿到我們覺得最少應得的12%回報率。但誠如大 部份人所知,一切以公司持續營運作前提的回報計算,無論回報率有多大,都抵消不了公司一旦倒閉帶來的損失。所以公司財務狀況的分析,始終佔著基本分析最基 層位置。
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转载自在苍茫中传灯的博客:
——一读塞思·卡拉曼的《安全边际》
卡拉曼认为,当证券价格在稳定地上升时,价值方法通常会变成累赘;那些失宠的股票其涨幅要小于那些大众情人。当市场从估值充分偏向过分高 估的时候,价值投资者又会因为卖出太早而陷入尴尬的境地。不过,价值投资者买入的黄金时间往往是市场下跌的时候。那时,下跌的风险已经释放,而其他投资者 正在担忧之中,他们那些过度乐观的产物现在几乎无一幸免。这时,价值投资者则能够以安全边际作为避免巨大损失的护身符,勇敢地进入下跌的市场,大胆投资, 在他人的恐惧中贪婪。能够预测未来的投资者本来应该在市场即将启动时满仓,甚至是借钱买入,而在市场即将下跌时,及时撤出,但实际上这样的投资者却极少。 更不幸的是,这些声称能够预测市场走向的投资者,卡拉曼几十年来却一个也没见到过。正因为卡拉曼自认为无法预测证券价格的走势,因此他只能接受劝告,从事 价值投资,这是一种在所有投资环境都是安全的和成功的投资策略。价值投资的戒律看上去很简单,但是很显然,对多数投资人而言它太难了以至于无法掌握和坚 持。巴菲特就曾经说过,价值投资不是一个在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念。要么立即领会并马上付诸实施,要么永远无法真正学会。
——再读赛思·卡拉曼的《安全边际》
在《安全边际》中,赛思·卡拉曼阐述三个重大问题,这三个问题组成了文章的三个部分,即第一部分“多数投资者会在哪里跌倒”、第二部分“价值投资哲学”与第三部分“价值投资过程”。
在 “多数投资者会在哪里跌倒” 这一部分中,卡拉曼所谈的问题几乎都是投资与投机的区别,这一点与本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》中开始所谈的内容高度一致。格雷厄姆在《聪明的投资 者》一开始就明确投资与投机的区别:“投资操作是基于全面的分析,确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”而卡拉曼在《安全 边际》开头第一句则引用了马克·吐温的名言:一个人的一生在两种情况下不应该投机,当他输不起的时候,当他输得起的时候。第二句,卡拉曼指出,“正是由于 如此,理解投资和投机之间的区别是取得投资成功的第一步。” 对于投资与投机的区分如此之重要,以至于被提到了“第一步”的位置,这不由我不为之深思。
卡拉曼认为,对于投资者而言,因为股票代表的是相应企业的部分所有权,从长远来看,证券价格趋向于反映相应企业的基本面,因此投资者至少 可以期望三个方式的获利:1、企业营运所产生的自由现金流,这将反映在更高的股利和分配的股息上;2、其他投资者愿意以更高的比率(市净率或市盈率)来购 买股票,这反映在更高的股价上;3、通过缩小股票价格与企业价值之间的差距。
但是投机者却是根据预测证券价格下一步会上涨还是下跌,并以此来买卖证券。他们对于价格的未来走向预测不是基于基本面,而是试图揣摩其他 人买卖的行为。他们大多将证券看做可以反复易手的纸张,总是被预测股价走势所困扰,对未来市场走向做出狂乱的推测。投机给人一种快速获得财富的前景,如果 他们能迅速致富,那么为什么还要慢慢变富呢?因此,投机者总是追随大流,而不是逆流。
不过,卡拉曼说,如何区分投资者还是投机者实际上非常困难,因为投资者和投机者持有的标的有时也是一样的,当然其含义却完全不同:投资者 持有的投资品可以为投资者带来现金流,而投机者只能依赖于变化无常的市场。格雷厄姆认为,之所以难以区分投资与投机,是因为人们缺乏区分的标准。交易方 式、交易对象、持有时间长短这些因素在本质上均没有触及投资与投机的核心特征。对于这两者本质的区别就是:投资是建立在敏锐与数量的基础上,而投机则是建 立在突发的念头或是臆想之上。两者的关键在于对股价的看法不同,投资者寻求合理的价格购买股票,而投机者试图在股价的波动中获利。
根据格雷厄姆“市场先生”的理论。市场经常是无效率的,并且经常会失去理性,时而乐观,时而悲观。但是价值投资者必须总是不情绪化,并能 利用其他人的贪婪和恐惧为自己服务。由于他们对自己的分析和判断充满信心,因此对市场力量的反应不是盲目的冲动,而是适当的理智。投资者看待市场和价格波 动的方式是决定他们最终投资成败的关键因素。
卡拉曼警告说,不要混淆股市中真正的成功投资与它的表象。一只股票的上涨并不意味着其企业一定运作良好,也不代表价格的上涨有相应的内在 价值提升为理由。同样,股价下跌也并不一定反映企业发展发生逆转或者其内在价值发生消退。菲利普·费雪也说过,股票价格的任何短时涨跌,和公司实际正在经 历的任何事情都无关,它只和“金融圈”对这只股票的评价相关。卡拉曼的这个警告有着非常实际的意义:很多信奉价值投资的投资者实际上做的是投机行为,但自 己却浑然不知。因此投资者必须抵抗大众追涨杀跌的趋势,投资者不能忽视市场,但必须独立思考,并不随市场左右。如果投资者始终以价值和价格作为判断的依 据,而不是仅仅是价格,那么投资者就具备了价值投资的基本素质。而如果将市场先生作为指导或评价投资的重要标准,那实际做的,就是投机行为。
卡拉曼指出,有时候极度的贪婪会使得市场参与者提出新时代思维来证明买入或持有估值过高的证券是合理的,并总是寻找理由来证明“这一次与 过往完全不同”。当现实被扭曲后,投资者的行为就会失控到极点,所有保守的假设都会被重新审视和修改,以便于证明越涨越高的股价是合理的,于是疯狂接踵而 来。在短期内,投资者试图抵抗市场这种疯狂是非常困难的,因为参与者都能挣很多钱,至少账面上看是这样。等到市场最终认识到趋势的不可持续,疯狂的市场马 上就会演变成恐慌性的灾难,贪婪开始让路给恐惧,投资者可能损失惨重。约翰·邓普顿也曾说过:在英语里面,“这一次有所不同”可能是最昂贵的一组单词,每 一次听到人们这么欢呼,结果全部都是一样。所以,如果我们一旦听到所投资的市场欢呼自己国家景气高涨,已经跟以前“有所不同”的时候,就可以毫不犹豫抛光 所有股票了。
我觉得,在今天创业板市盈率高达100多倍的时候,读到这个章节特别具有现实的意义。
——三读赛思·卡拉曼的《安全边际》
——四读塞思·卡拉曼的《安全边际》
——五读塞思·卡拉曼的《安全边际》
对于那些总想给自己的投资给出一个精确的评估的投资者而言,卡拉曼认为,实际上我们无法对企业给出精确的评估,价值只是一个范围,而不是 具体的价值。账面价值、收益和现金流等仅仅是给那些分析师和会计师们做出最好的猜测而已,它无法反映出一家企业的经济价值,因此预测出来的结果也是不精确 的,如同我们对自己的房子估价无法精确一样。企业价值不仅难以精确衡量,而且它会随着时间推移、宏观微观经济波动而改变。尽管投资者无法在某个时刻明确判 断企业价值,但还得时刻重估自己对企业价值的预测,以体现所有那些可能会给自己的评估带来影响的已知因素。就这一点来说,卡拉曼将企业价值评估直接定义为 “艺术”,可见评估并非一门严谨的科学无疑,它更多的是取决于投资者个人的经验、知识甚至直觉。
卡拉曼指出,任何想精确评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果,这一点与本杰明·格雷厄姆的观点相符,格雷厄姆早就知道精确定位企 业和代表了企业部分所有权的权益证券的价值有多么困难,他在《证券分析》中就曾说过,“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值,证券分析的目的仅 仅是确定价值是否足够支持购买一种债券或者股票——或者价值是否大幅高于或者低于市场上的价格,对内在价值粗略和大致的衡量就可能足以达到这样的目的 了。”事实上,格雷厄姆通常只是计算每股的营运资金净额,即粗略地估测其清算价值。他使用这种方法表明,他自己也无法更精确地确定一家企业的价值。
对于正确评估企业的困难,并不是都没有解决的办法。卡拉曼说,也有一个办法,投资者只需知道市场对公司发行股票时给出的预期范围就可以 了。投资者意见分歧是市场存在的根本。如果可以精确评估证券的价值,市场上的意见分歧将消失,而价格波动也会少了很多,交易活动也将随之减少。而要想成为 一名价值投资者,就必须以低于潜在价值贴现价格购买证券。对于每一项价值投资机会的分析都始于对企业价值的评估。
卡拉曼认为,有三种价值投资评估企业价值的方法是有用的:第一种是对连续经营价值的分析,也就是净现值NPV法,即计算企业未来可能产生 的全部现金流的贴现值。第二种是清算价值法,即考虑企业每项资产的最高估价,不管是否破产。第三种是股市价值法,即通过预测一家企业分拆后在股市上以何种 价格进行交易,并以此来作为评估价值标准。
关于第一种评估方法。当未来现金流很好预测,并且能够选择合适的贴现率时,净现值NPV法就会是最准确和最精确的评估法之一。可是不幸的 是,未来现金流通常情况下不仅是不确定的,而且经常是高度不确定的。因为其中的对贴现率的选择可能是武断的,这就让这种方法成为一种不精确的分析法,成为 一项高难度的任务。
对于那些成长型的企业而言,其年成长率的预期,即使出现微小的差异也会给价值评估带来巨大的影响。投资者通常都希望购买成长股,由于对其 暂时性的业绩做过分乐观的预期,往往支付了过高的价格,因此投资者切忌陷入盲目的自信,或对成长股给予太高的预期。对此,沃伦·巴菲特早就指出,“对投资 者而言,以过高的价格购买一家优秀的企业可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”当然,一些来源有更高的可预测性,例如由人口增长带来的收益 增长要确定的多,较之消费习惯的改变,如喝白酒的人改喝啤酒,这样的企业收益增长的稳定性会确定得多。总的来说,找到可能让企业收益增长的来源,较预测最 终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润要简单的多。
由于贴现率的选择具有主观性,很多时候,投资者会在低利率周期中给予太低的贴现率,而实际上利率周期总是波动的,投资者不应该将某个特定 时期的市场利率作为贴现率。没有一个正确的单一的贴现率,也没有一个精确的选择方法。投资者往往把事情看得过于简单,许多投资者,包括我自己在内,会很自 然地使用10%作为适用于一切投资的贴现率,其实这是错误的,因为他们没有考虑到投资的本质。10%是一个奇妙的整数,方便记忆,也易于使用,但不是一个 很好的选择。总的说来,即便贴现率也应以保守态度为主。较高的贴现率,例如10%-12%的贴现率将会更安全一些,有些著名的投资者甚至选择了15%的贴 现率。据说巴菲特就喜欢使用10%的贴现率,这是因为在他的眼中贴现率就是无风险利率。而无风险利率就是长期美国国债收益率。虽然如此,对于巴菲特而言, 保证内在价值的准确性需要两个条件。一是优秀企业,能够保证现金流量的稳定和增加,这是计算内在价值的关键;二是能力圈,坚持自己能够理解的范围,只做自 己理解的企业。只有这样,才能做到“模糊的精确”。如果巴菲特是这样考虑问题的,我们把10%作为贴现率又是出于什么考虑呢?
价值投资者应该如何通过预测不可预测的事情来进行分析?唯一的答案就是保持保守立场,因为所有的预测者都会出现错误,而且有时会错得十分 严重。乐观的预测往往会让投资者处在不确定的情况下。必须诸事正确才能确保盈利,否则就可能蒙受持续的亏损。因此投资者只做保守的预测,然后只以大幅低于 根据保守预测做出的价值评估的价格购买证券。投资者必须记住,不要期望在每项投资中都做得很好,也不要期望自己能够预测每只股票的价值。虽然有无法进行评 估的企业,但许多企业确是可以评估的。仅在自己知道的领域内进行投资的投资者会较其他人拥有更多的优势,虽然这可能有些难度。但这符合巴菲特的能力圈问 题。
——六读赛思·卡拉曼的《安全边际》
通常情况下,高不确定性经常伴随着低价格。但是,当不确定性逐步消除的时候,价格可能也已经涨上去了。卡拉曼观察到,在没有获得所有信息 的情况下所作出的投资决定常常能让投资者获利,同时承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。这就是说,尽管价值投资者可能未能掌握最后尚未得 到答复的答案,但低价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低价买入的机会。
卡拉曼这样思考很有意思,许多投资者总是千方百计试图获取所有有关的信息,从而掌握所有的答案。如果真的能够这样的话,那是一种什么情形 呢?那他就成为“拉普拉斯恶魔”了。皮埃尔-拉普拉斯,这位18世纪的数学家,他曾写了一段有名的话:“假如存在某种智能,拥有浩瀚的无上智慧——窥知推 动自然的原始力量,通晓世间万物的瞬间状态,并精于分析无穷的信息,那么,从星体到微粒,这世上就没有什么不能确定,未来和过去都尽收眼底。”换言之,既 然拉普拉斯相信宇宙是事先决定好的,他便假设如果有个人能通晓所有的物理法则,确知一瞬间宇宙中所有粒子的位置,那这个人就会知道所有曾经发生过的事情, 并得以完美预测未来。后来,科学家就用“拉普拉斯恶魔”这个名称来形容无所不知的智者——能看见过去,能预知未来。当然,实际上这是不可能的。
虽然如此,这也并不意味着投资者就不必进行必要的研究与分析了。卡拉曼指出,无论如何,就像在工厂没有生产出高质量的产品时优秀的销售团队无法取得成功一样。如果不能持续进行高质量的研究,一项投资计划就不会取得长期的成功。
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1、本文作者基本上是在主觀斷章節取而下結論
2、安全邊際本身就包括兩方面:
至於格與巴之間安全邊際的不同理解,這正是A、B兩點的不同源點的不同路徑。
3、內在價值,也有兩部份:
以上兩部分,共同構成了巴菲特如今的內在價值
4、安全邊際打幾折是一個個人理解上度的差別,能說5折買入就安全邊際,8折買入就沒有安全邊際?最終要看你看的是什麼公司!
格與菲區別在於:
1、格假設企業即將結束經營,以靜態清算的態度來評估企企的有形價值與市價的缺口來決定買賣。
2、菲則假設優秀公司經營的持續性,以動態的內在價值不斷提升來決定買賣。
新浪網友
投資的精髓就是保守,而不是憧憬。投資包括股票投資、債券投資、優先股投資、商品、期貨、外匯、套利的投資,每種投資類型都要堅持一定的安全性,安全邊際是其中最核心的。
股票投資只是投資類型的一種,而且股票投資還可以分成很多類型,每種類型又取決於具體的條件。08年巴老重金介入高盛、通用電氣,但對這類行業他可不是投 資於普通股,而是直接從一級市場拿到的可轉換優先股,同樣,他08年3.6億美元投資哈雷摩托,也不是普通股而是優先股,既然看好,為什麼不搞普通股?因 為他更看重安全性,更看重確定性
安全邊際,是真正的投資區別於其他操作的唯一特徵,真正的投資是比較價格與價值,並相信所付出的價格比得到的價值少得多。
原始的「安全邊際」只是價格足夠低就好。隨著老巴等人不斷的實踐,又補充了:自己瞭解的商業模式(當然,最喜歡的是有護城河的),信得過的管理層等等。這 些補充的東西其核心仍然是「安全邊際」,還沒有發展到可以確認為新的支點。價值投資的核心就是在價格低於價值並有一定折扣時買入,等待它高於價值一定幅度 時賣出。核心技術就是如何判斷其價值,否則就不能知道是否低估或高估!成長或趨勢都不是一個價值投資者所要關注的!正因為本人沒法瞭解企業,也喜歡選時, 所以本人自認為當不了價值投資者。
其實只要系統的來看待這個問題就好了。
狹義的安全邊際可能是指價格低於內在價值。而廣義的安全邊際應該包括公司,產品,盈利模式,成長空間等等,當然也包括價格。應該是一個系統的,綜合的範疇,只有這樣才可能有芒格說的合奏效應,否則容易落入盲人摸象的怪圈。
正如同大家都在讚賞喬丹的得分能力,尤其是絕殺的本領,卻忽略了他在籃板,搶斷,助攻等方面的優異表現。似乎用「全能」這個詞更能表達對喬丹的描述。
建議大家讀讀司馬遷的《貨殖列傳》,這個是我認為迄今為止最好的生意經,當然也是所謂的價值投資的最好讀物。
書作者不必擔心國內「價值投資者」會將安全邊際看成是巴菲特的精髓,因為他們當前沒幾個會將安全邊際當回事,恐怕只把安全邊際放在第八層塔裡。反而應該擔心他們一個勁兒只強調「公司」。
另,強調安全邊際主要是指買入價格,並不包含價格大幅升高了就要賣掉。
另,股票背後是公司、市場先生、安全邊際,這三原則是個有機體,沒有重要性次序(頂多就是安全邊際有了新內涵)。找到好公司,在附合安全邊際時買入,忽略 市場先生的干擾;或者是,找到好公司,利用市場先生極端情緒下提供買入的安全邊際。我們不能後視鏡地看到目前升起來的牛股,都是因為公司穩定持續成長帶來 的,就判定好公司比安全邊際更重要。因為既然書作者認同買股票就是買生意,在開展一項生意前,就不能只將生意的前景和確定性放在第一位,而將生意的成本放 在第三位。
多數價值投資人只強調公司不強調安全邊際,可能是從後視鏡中,看到的只是「成長」,覺得安全邊際貢獻的利潤不大。但投資立足於當下(是眼前,而不是後視鏡),就離不開價值與價格的衡量,頂多就是將價值的內涵按芒格說的拓寬一些。
另,如果某投資者把安全邊際放在投資重中之重的位置,邏輯上不正正是早已將「股票當作細小的商業部分」作為基石了麼。他正正是認同了股票背後是公司,才會那麼看重購買公司時的安全邊際。所以我們不必懷疑注重安全邊際的人是不是忽略了第一層。
不能只取其一,優秀的企業和安全邊際是兩者缺一不可,都是必要不充分條件
單獨說哪一個是精髓就是把兩者隔開來看待
投資首先當然是選優秀企業,然後再去關注價格,等到有安全邊際時候介入,至於安全邊際的大小根據基本面的優秀程度給以不同標準,非週期有經濟護城河高速成長確定的企業可以用合理價格買入,有不確定性弱週期性的優秀企業要給以相對大一點的安全邊際買入
但是現在國內的風潮卻是只關注優秀非週期企業,但忽略安全邊際,如果把眼光放長遠,高估很多的價格買入優秀成長企業收益也不一定高,甚至虧損,蘇寧
只關注安全邊際而不把優秀企業基本面作為第一關的過濾器,會買到煙屁股,同樣不妥
優秀企業,不確定性,價格和安全邊際,這裡面需要做個性價比,芒格說過,如果投資就是買入最優秀的企業就完事,那麼投資就談簡單了。
芒格說道,巴菲特的優秀特質之一是使用決策樹來分析值不值得投資,也就是數學期望值,如賭馬一樣,不是那匹馬獲勝概率高就值得投資那批馬,而是尋找賠率出錯的那一場下注,如果一匹馬勝率是50:50,賠率1:3,那要比買一匹勝率80%,賠率1:0.5的好多了
會到A股,為了消費醫藥的確定性成長性支付太高價格不值得,如果是前期合理價格買入的另算,但如此高估的同時,出現有相對不確定性的優秀銀行地產企業非常低估值,此時賠率告訴應該選擇後者
其實優秀的招行萬科保利成長性同樣非常高,只是存在一些不確定性,但這不會影響到他們的繼續優秀成長,最多是速度可能會相對放慢,但也不會慢到哪裡,這裡就不展開細說了,但如果市場的擔心只是反應過度了呢?
過幾年回頭看,會很有意思
如果過分強調安全邊際並把安全邊際作為第一要素,那麼過往的一些優質公司,蘇寧、阿膠、白藥、恆瑞等,你都永遠沒有進駐!
還是那句話,在高估聲中他們幾年不知不覺上漲了十倍。哪怕就算他們有一時的低估或者合理估值,那麼當時的狀態相對於其他的週期性股票來說,吸引力顯然很小,當時顯而易見在那個價位買進銀行或者有色機械,會在未來一年有更大的收益!~
既然這樣,市場永遠都不給你安全邊際從容進入,是不是我們就永遠告別這些紅的發紫的企業從而喪失長期的機會呢?
顯然不是,真正的好企業可以相對忽略價格,方向只有一個:買進!~
哪怕在07年10月16號6124點買進阿膠白藥恆瑞,到今天已經解套並賺的讓人眼紅了。
對企業的真實發展狀況不瞭解而過分強調安全邊際,是對巴老價值投資的誤解,事實上巴老也在不斷修正其投資思想
安全邊際的本意是指資產買入價格與(主觀估計)資產內在價值應保持合理的價格空間。其本意是防守的、立足點是承認主觀估值與實際價值存在一定的誤差以及對 沖未來不確定性,是承認自己的不足的應對措施。當然客觀上也產生了判斷正確後利潤率增大的效果。但是,如同巴菲特強調的投資的原則是兩條:第一、不虧錢, 第二、參照第一條。當然了,你對企業研究深入和透徹,對估值比較接近內在價值,也許你的安全邊際要求未必那麼高,但不代表安全邊際是多餘的。畢竟,收益= 價值/價格-1
如果過分強調安全邊際並把安全邊際作為第一要素,那麼過往的一些優質公司,蘇寧、阿膠、白藥、恆瑞等,你都永遠沒有進駐!
請這位仁兄回去看一看前幾年的價格和當時的財務報表,除了白藥沒有給出比較好的入場機會,其他的都在近三年給了很好的介入時機,
張裕B,2008年四季度,對應PE在15倍左右,同時期的A股在20多一點,機會稍遜.
蘇寧電器,2008年四季度,對應PE15倍左右,2010年五月,市場再次提供機會,對應PE在17.18左右.
東阿阿膠,2008年四季度,對應PE20倍左右
山西汾酒,2008年四季度,對應PE在16.17左右
貴州茅台,2008年四季度,對應PE在20到25之間
五糧液,2008年四季度,對應PE20多一點.2010年十月,對應PE25左右,機會稍遜.
由於都是消費股,為了反駁你所說的優秀的企業沒有買入機會,只用最簡單的指標說明了一下,兩年中就有這麼多次入場機會,巴老為了等一個優秀企業的買入機會 可以等好幾輪牛熊,我們等幾年算什麼,只要你做好功課,耐心等待,多等少做,機會總會有的.不要為自己沒有耐心找藉口,機會只垂青於有準備的人.
是的,可以給你機會買進,可問題是那時候其他的行業股票,可能讓具有吸引力,你真的會買進嗎?
至於買價是不是最重要,這個是見仁見智的問題,07年10月買進拿到現在剛解套,可其他的週期性企業呢?可能還在半山腰絕望的望頂吧!~別拿個性反擊共性。
雖然我沒有恆瑞和白藥張裕等,但這些股票未來仍然會有出彩的表現,雖然現在早已不便宜,走著瞧。
我八月中旬全倉賣出恆瑞和白藥等,目前只持有中恆和科倫,但一點都不妨礙為恆瑞白藥張裕等做見證。
再說了,你如果僅僅考慮買進價格,那麼你怎麼就能知道市場一定會很快給你機會呢?等三年時間的成本早已掃蕩你的低估時買進優勢,記住:優質企業最強大的力量在於時間累積。
現在看,不妨說有兩個安全邊界!一個是概括格雷厄姆所的,因為那個時代基本上是固定資產投資(如鐵路,礦產等).靜態的
另一個是現在所概括的,注重成長股投資.動態的.
問題的關鍵是你所投資的標的如何,若是屬於強週期類,格雷厄姆所概括的安全邊界是根本!
你所投資的是弱週期的成長企業,那沒你所得到的絕大部分收益是靠成長換來的.例如你用5毛的價格買內在價值1元的股票,價格恢復合理.你所得到的不過是一倍的收入.那後邊絕大部分利潤與你無緣了!
弱週期的成長股的安全邊界關鍵是靠成長保證的,是靠企業的自身質地來保證的!標的是關鍵!
所以對於弱週期的成長股來說,相對買價的安全邊界可以適當放寬的,假如你持有白藥五年,安全邊界讓你所獲得的利潤與你五年企業成長所獲得的利潤不可比!
安全邊界可遇不可求,尤其是高成長的好企業!
我覺得安全邊際最重要,我們要小心把股票當成畢加索的畫--藝術化,當然偉大的企業(偉大的行業+傑出的管理)在估值時可以適當放寬些,安全邊際可以小些,但這不代表可以藝術化--憑想像。
還有一些具有傑出管理者的企業,如蘇寧的張近東,萬科的王石,福耀的曹德旺,新和成的胡柏蕃,可惜他們都處於一個收益不穩定的行業,他們必須每天都清醒,不能容許大的昏招,所以也難以成為偉大的企業。
優秀企業的安全邊際其實來自於市場對其成長性估計不足,比如市場認為其再成長5年就差不多了,市場也不敢為未來支付太多,寧可等其成長相對確定後在提升其估值,而優秀的企業或許可能成長10年、20年,特別是具有壟斷地位的日常消費品企業。
現在很多投資者把巴菲特老先生所謂得「安全邊際」認為成
巴菲特先生會是世界上最出色得會計
其次,人人都能成為巴菲特了。
可惜,現實中,不是。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dtof.html
對價值投資者來說,安全邊際的重要性是毋庸置疑的。巴菲特曾經這樣說,「我們強調在我們的買入價格上有安全邊際。如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高 於它的價格,那麼我們不會對買入產生興趣。我們相信這種安全邊際原則——本·格雷厄姆尤其強調這一點——是成功投資的基石。」
現在的問題是,一些人認為安全邊際並不是最重要的。 任俊傑先生和朱曉芸女士在《奧馬哈之霧》一書中指出,「在格雷厄姆給予巴菲特的三個基本投資理念中,安全邊際只是其中的一個,而且——特別是對於巴菲特後期的操作而言——並不是最重要的那一個。」
我不認可這樣的觀點及其背後的邏輯。
任、朱的理由可以歸結為三個,我們先來看第一個:
面對股票價格長期位於相對高位(與20世紀50年代和70年代相比而言),巴菲特在1992年致股東信中指出:「我們的投資策略跟15年 前的標準一樣,並沒有多大的變化……我們希望投資的對象,一是我們所瞭解的,二是具有長期的遠景,三是由德才兼備的人來經營,四是有非常吸引力的價格。但 考慮到目前市場的情況與公司的資金規模,我們現在決定將『非常吸引人的價格』改成『吸引人的價格』……」我們認為這一修改值得注意,它除了顯示出巴菲特對 股價的長期高漲有些無奈之外,還向我們傳遞了一個重要信息:在一定條件下,安全邊際並非完全不可撼動。
如果我們將安全邊際定義成價值與價格之間的差異,那麼很容易聯想起一個類似的概念——毛利率,毛利率是衡量企業收入和成本之間差異的指標。如果我們說,企 業盈利的關鍵在於收入和成本間的差異,恐怕沒有人會反對,而且有很多投資者都青睞毛利率高的企業。但是,我們也知道,毛利率並非越高越好,如果企業適當地 降低產品銷售價格、擴大銷量,最終獲取的毛利可能會更多。
這個時候,我們是否可以認為,收入和成本之間的差異對企業來說不重要、或者說不像以前那麼重要,不是企業盈利的關鍵了?
對巴菲特來說,由於伯克希爾規模的擴大,如果對買入價格有著和以前一樣的要求,可能大部分資金就只能閒置,適度放低要求雖說對投入的資金來說投資回報率降低,但對公司整體而言投資回報率卻是提高了。
同理,市場整體股價水平的高漲也不意味著投資者可以忽視或輕視安全邊際。因此,安全邊際確實不可撼動。
任、朱的第二個理由如下:
一 年後,巴菲特在哥倫比亞商學院所講的一段話則對我們的觀點提供了進一步的佐證:「介入一家經營狀況良好的企業時我會非常慎重、我會從我信得過的人那裡購買 股份,我要仔細考慮價格。但是,價格是第三位的,必須建立在前兩個因素的基礎之上。」現在我們不妨想一個問題:一個只能排在第3位以及可以視市場條件、投資標的和資金規模變化而作出適度修訂的投資標準真的是價值投資體系中的核心要素或精髓中的精髓嗎?
其實,巴菲特之所以將價格因素排在第三位,並不意味著它就沒有前兩個因素重要。巴菲特曾經闡述過伯克希爾收購企業的標準:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
我們能否說巴菲特收購企業最注重的是企業的規模呢?
更進一步說,前面兩個因素是為價格因素作鋪墊的。因為,如果不是經營良好的企業,經營者如果不能讓人信得過,則該企業的價值就難以甚至無法判斷,那麼,表 面上很低的價格就有可能實際上極其昂貴。我們知道,巴菲特推崇用折現現金流法來對企業進行估值,瞭解這一方法的朋友會知道,對一家經營狀況欠佳(如自由現 金流為負,如盈利能力極不穩定)的企業,對於一家經營者不能讓人信得過的企業(如可能隱瞞了企業估值關鍵信息,可能將本該歸屬股東所有的錢亂花掉),估值 是何等之難!
我們再來回顧一下格雷厄姆是如何提出安全邊際的重要性的:
在古老的傳說中,智者終將生死大事歸納成一個短句,「這也將逝去」。將穩健的投資觀念濃縮成簡單的句子,也是相同的挑戰,我們冒昧地提出一句座右銘,「安全邊際」。這是貫穿先前所討論全部投資策略的脈絡——它有時候很明顯,有時候則比較間接。
以我的理解,安全邊際,也唯有安全邊際能貫穿價值投資的脈絡,因此,也唯有安全邊際能成為價值投資的基石。
我們知道,
安全邊際=股票價值-價格
1、
2、
3、
4、
5、
任、朱的第三個理由是這樣的:
我 們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大做。將一座用數十年打造的投資殿堂或將一顆仍在茁壯成長的參天大樹放置在一塊怎樣的基石或土壤上,絕不是一件隨隨 便便的事情。試想一下,如果我們把這座殿堂或大樹最終安置在「安全邊際」這塊基石或土壤上,它是否意味著當投資者買入的公司股票的價格有一天(通常不需要 太長時間)超出安全邊際所允許的上限時,不論公司股票的質地優劣,都需要盡快售出呢?如果是這樣,它是否也意味著當成功買入一隻股票後,需要人們必須隨時 關注其價格變化,從而讓這類經常性的「稱重作業」塞滿他們的日常工作呢?
如果上述邏輯存在,為何我們在對巴菲特多年投資歷程的深入觀察中,從未發現他有這樣一種操作習慣?
這個理由也不成立。價值投資者在買入股票時追求安全邊際,並不代表他一定會在股價達到其價值時賣出,這裡面沒有邏輯上的必然關係。投資者需要綜合考慮多種因素才能作出決策。
首先,賣出後是否能夠馬上或者很快買到更便宜(價格低於價值)的股票,如果能,賣掉就是了;如果不能,那可能就不會賣。這需要根據市場情況作出判斷。
其次,要考慮交易成本。交易成本可不僅僅是印花稅和券商佣金,對伯克希爾來說,還有資本利得稅。考慮到交易成本問題,對長期持有、獲利豐厚的股票,即便股價高估了50%,巴菲特恐怕都難下賣出的決心。此外,對中小投資者來說,股票賣掉後如果確實下跌了,能夠很快在低位買回,對伯克希爾這樣的大象來說,可就沒有那麼容易了。
最後,還要考慮非經濟因素。對巴菲特來說,他並非完全從經濟利益出發行事,否則,他為什麼不賣掉護城河日漸乾涸的華盛頓郵報的股票呢?對此,巴菲特是很清楚的,他曾經這樣說:
我們將繼續保持我們的大多數股票,無論相對企業內在價值而言它們是如何定價的。這種至死不渝的態度,與這些股票要求的全價一起,意味著不能指望它們將來像過去那樣快速推高伯克希爾的價值。
……
現在我們寧願留在原地不動,儘管這意味著較低的回報。我們的理由很簡單:我們已經發現輝煌的業務關係不僅少見而且令人愉快,因此我們要保持我們業已發展的關係。
寒鴉上樹,寒鴨入水,對巴菲特的某些做法我們不必盲從。a
招商銀行A:
銀行業的利潤已經夠高了,利率市場化快點來吧!雖然會有一段痛苦的歷程,但目前的安全邊際應該已經足夠。
張裕B:
不出意料:一季度業績增速下滑。原因是進口酒「狼來了」。張裕需要轉型,個人的建議是:一,通過強大的渠道能力建立進口紅酒銷售網絡。與其讓別的紅酒進口代理商搶自己的生意,不如自己做。二,趁歐洲經濟危機,用強大的現金流購買一些國際知名的葡萄酒莊,向多品牌發展。
恆安國際:
年報符合預期。因為人民幣升值的預期,整個行業多年來似乎一直被看好,每個廠家都在快速擴大產能,日用品是競爭激烈的行業,不知道是否會導致1、2年後階段性的整體行業低迷?
達芙妮:
業績很好,看來TPG的引入效果顯著(現在TPG入股李寧都有「TPG溢價」了)。但有2點非常值得關注:一,庫存大增90%至20億,佔淨資產的 50%,這有點可怕了。二,伴隨陳賢民的隱退,年報中透露繼續空降多名新管理層,這些人估計都價格不菲,不知道會否造成象李寧那樣的組織結構臃腫的官僚主 義。減持一些觀望為宜。
伊泰B:
高分紅,低估值,高成長,H股上市可期(能增加每股淨資產和消除大股東同業競爭),可長期持有。
維達國際:
算是恆安的影子股,伴隨產能大幅提升後業績大漲的預期,所以獲得高估值。近期覺得有點貴了,又加上大股東大筆減持,略降低一些持倉觀望吧。
寶姿時裝:
從過往業績,分紅政策,董事會結構看,都覺得寶姿是讓人很放心的一隻股票,想不到也成為了地雷股。現在也只能等停牌公佈業績了。
春天百貨:
希望能成為金鷹、百盛一樣的優質企業,業績卻差強人意。靠著接二連三的收購,也不能阻止業績的大幅下滑。近期相同大股東陳氏家族的另一支股票寶姿又因業績延期公佈停牌,只能認栽退出了。
伯克希爾哈撒韋B:
留作紀念。
古井貢B:
從低估值的B股市場分享白酒行業整體高增長的盛宴,如果增發,就能獲得額外的收益。不過要隨時留意大股東是否會減持。
雨潤食品/華寶國際
大股東很有做假賬的嫌疑,退出為妙。教訓是:遇到報表非常好看,業績增長迅猛,大股東連連減持的股票,不碰為宜。
佐羅讀後感:「不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一隻股票的上漲並不 意味著其企業一定運作良好,也不代表價格的上漲有相應的內在價值提升為理由。同樣,股價下跌也並不一定反映企業發展發生逆轉或者其內在價值發生消退。」這 就告訴我們說:認定的價值你就要去堅守!回顧自己過往十多年的投資歷程,能讓我們信心滿滿的優勢只有兩個:「持久的耐心和獨特的眼光。」沒有眼光的投資是 不行的,不會堅守原則的投資是走不到頭的!如果你沒有巴菲特的神勇,你不妨學會更加保守地去評估一個企業的靜態資產,卡拉曼說:「投資者總是給予保守的評估,並對最糟糕情況下的清算價值以及其他方法予以重視。」我覺得這才是作為我們普通價值投資者最應深入骨髓的精神。