[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 估值，不是簡單的計算 孫旭東

估值，不是簡單的計算

——對陳永洲事件的思考之三

（本文發表在《證券市場周刊》2014年第87期）

上一篇文章講過，陳永洲抨擊中聯重科（000157）轉讓子公司環衛機械，認為有向管理層輸送利益之嫌。這涉及到如何給企業進行估值的問題，從陳永洲的相關文章來看，他主要根據簡單的計算（如市盈率、市凈率）來給企業估值。例如，在《中聯重科回應“三宗罪”》一文中他這樣說：

比照本次擬轉讓股權評估，本次轉讓的資產相當於1.65倍市凈率（PB）和5.11倍市盈率（PE），同比企業中，三一重工的PB為5.4倍，PE為10.24倍，市場為此認為，中聯重科低價轉讓環衛機械，涉嫌國有資產流失。

再如，在《中聯重科：被指利益輸送》一文中他這樣說：

據公開資料，中聯重科的環衛資產業務在全國的市場份額高達60%左右，2011年營業收入29.78億元、毛利潤9.17億元，分別同比增長59%、55%。而2011年中聯重科的營業收入同比增幅也不過44%。若以15倍的市盈率估值，中聯環衛的市值可達約102億元，出售80%股權則將減少中聯重科約50億元的價值。而接盤方則可以32億元獲得逾80億元的價值。

估值不是簡單事

問題是，給企業估值不是如此簡單的事情。環衛機械的股權最終未能轉讓成功，根據中聯重科的公告，自 2012年3月23日起至2013年3月28日，“無意向受讓方向湖南省聯合產權交易所遞交受讓申請。”

如果中聯重科轉讓環衛機械的價格確實偏低，那麽為什麽在長達一年的時間里無人問津？

從理論上來講，我認為這可能是因為公司價值的“最佳所有者原則”——公司價值取決於誰在管理，以及采取什麽樣的戰略。換言之，在中聯重科管理層持股的長沙合盛眼中，環衛機械80%的股權值32億元，而在其他人眼中則未必。

我們再來看一下相關的財務數據，看看有什麽發現。根據中聯重科公布的資產評估報告，環衛機械的資產財務狀況如表1：

表1：環衛機械模擬資產財務狀況表

單位：萬元

表1中有一個罕見的現象——2014年2月29日流動負債為零，而且，在2011年末為7.45億元。通常情況下，企業總會有一些流動負債，如應付賬款、應交稅金等，環衛機械也不應例外。那麽，是否有這種可能？——當股權受讓方受讓環衛機械80%的股權後，他們可以通過合理增加環衛機械的流動負債以增加至少7.45億元的現金流。

不過，我們還要考慮另外一個問題——為什麽環衛機械的非流動資產這麽少？畢竟，公司2011年的營業收入將近30億元。與中聯重科相比，環衛機械的固定資產周轉未免太快了些。

表2：環衛機械和中聯重科固定資產周轉比較

                                                        單位：億元

表2中的數據來自資產評估報告，因為該報告沒有披露固定資產金額，我們以非流動資產金額來代替。

為了尋找答案，我們仔細查閱相關公告，發現中聯重科還披露了一份《關於對長沙中聯重科環衛機械有限公司模擬資產、負債及所有者權益的專項審計報告》。根據審計報告，環衛機械2012年2月29日的固定資產賬面價值僅為0.28億元，其中機器設備僅為956萬元，比運輸設備還要少（1528萬元），最少的為電子設備（361萬元）。值得註意的是，環衛機械的固定資產中沒有廠房，這也是一個很少見的現象。

至此，我們可以理解中聯重科在轉讓公告中的這段話了。

由於本公司的環衛機械業務發展已經遇到瓶頸，要實現其新的突破，必須擴充產業鏈，但這需要大量的資源投入，並將使環衛機械產業面臨與工程機械產業競爭資源的矛盾局面。

綜上所述，估值顯然不是簡單地計算一下市盈率、市凈率之類的指標就可以下結論的事情。

同業比較需謹慎

在《中聯重科回應“三宗罪”》一文中，中聯重科董事長助理劉鵬飛先生曾這樣回答關於環衛機械評估值的問題。

    至於和三一重工同比的市盈率，劉鵬飛表示，“對於其他企業的估值水平，由於在影響估值的驅動因素不盡相同，我們不做評論”。

這是一個很中肯的回答，但是，從陳永洲後面的文章內容來看，他並不接受這個回答。其實，很多人都經常用市盈率來比較同一行業內不同企業的價格水平，我也曾這樣做。

來回顧一下我在2013年時做的一個分析[1]，從分析的結果來看，與同行業的上市公司相比，似乎市場低估了中聯重科的價值。

表3：中聯重科被控造假前[2]與同行業部分上市公司市盈率比較

                                                          單位：元

現在看來，我那時想得過於簡單了。如果看現在的數據，中聯重科的市盈率居然比三一重工（600031）、徐工機械（000425）這些競爭對手都高，只略低於柳工（000528）。

表4：中聯重科當前與同行業部分上市公司市盈率比較

                                                        單位：元

對比表3和表4，我們可以發現同一行業內的不同公司在行業景氣下降時的表現各不相同。例如，中聯重科在2012年前3季度前表現最好，但2014年前3季度的表現則恰好相反；徐工機械2014年前3季度表現最好，但在2012年前3季度則表現很差，僅比柳工為好。然而，就長期而言，它們的表現很可能不像短期那麽懸殊。市場知道這一點，因此會給短期業績表現差的股票更高的市盈率，給短期業績表現好的股票更低的市盈率。

中聯重行所在的工程機械行業是一個周期性很強的行業。投資大師彼得·林奇很早就告訴我們，周期性股票與大多數股票不同。

對大多數股票而言低市盈率是好事，但周期性股票並非如此。如果周期性公司的市盈率開始變得很低，那麽這很可能是一個標誌，預示著它們已經接近高潮的尾聲。粗心大意的投資者可能渾然不覺而繼續持有股票，因為公司經營仍然運轉良好，公司的收入仍然不菲，但是這種情況馬上就會改變。

對於大多數股票來說，高市盈率是壞事，但對周期性行業的公司反而再好不過。通常，它意味著公司正在走出最難熬的困境，不久業務就會改善，收入也會超出分析家們的預期。

以中聯重科來說，如果我們在2013年1月7日以7.79倍、看上去很低的市盈率買入它的股票，則到今年11月11日，會虧損41.77%，盡管它現在的市盈率看上去很高（36.83倍）；反過來，如果我們那時買入市盈率看上去不低（25.79倍）的柳工的股票，卻只會虧損10.73%。

因此，無論是對某一家公司的市盈率作縱向的比較，還是對某一行業（尤其是周期性行業）的不同公司的市盈率作橫向的比較，我們都要謹慎，切不可根據簡單的計算結果就輕下結論。

在作同業比較時，不僅市盈率不靠譜，市凈率也不合理——不同公司的凈資產收益率不同，因此也就不應該具有相同的市凈率。以中聯重科和三一重工為例，三一重工的凈資產收益率高於中聯重科，市凈率更高是市場理智的表現。以2014年11月11日的收盤價和3季報每股凈資產計算，中聯重科的市凈率為0.93，而三一重工為1.86。

表5：中聯重科、三一重工扣除非經常性損益後的加權平均凈資產收益率

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答網友問之64——預測企業未來增長率

有網友問：

孫老師：

       你好！看了您的兩本書，受益良多。

       關於預測企業未來增長率的問題，想請教一下：

       從理論上講，先預測行業的增長率，再根據企業在行業中的地位、競爭對手等情況來確定企業未來的增長率，這是最好的。但是，這需要很深的功力，要研究行業情況、市場容量、宏觀經濟、競爭對手、客戶及供應商的議價能力等因素，所以，暫時放棄這種方法。退而求其次，通過企業的歷史財務指標進行替代，用企業某個財務指標的5年幾何平均數作為增長率的替代，那麽，選擇什麽指標呢？

      1、營業收入增長率：收入的增長未必帶來利潤的增長，而且某些年份是低增長甚至負增長，那不能簡單的說這個企業的增長率就低了，所以不選擇；

      2、凈利潤增長率：跟營業收入增長率一樣，波動太大，也不選擇；

      3、凈資產增長率：只要不虧損，這個增長率永遠是正的，波動不會太大，但是要剔除的是某些年份，企業進行股權融資、並購等資本操作導致凈資產的非經營性增長；

      4、凈資產回報率：有一條可持續增長率的公式：g=ROE(1-b)，也就是說，分紅會導致增長率少於ROE，我認為這個是對整個企業來說的，對於個人投資者（小股東）來說，完全可以通過分紅繼續投資進行彌補。所以，對於個人投資者來說，g=ROE。而且，不受股權融資、並購等資本操作的影響，這些操作導致凈資產非經營性暴增，但是只要股權募集的資金投入到好的項目、並購的標的良好，ROE是能保持的，如果保持不了，證明股權融資、並購操作欠妥了。

      綜上所述，可以將企業的歷史ROE作為企業增長率的替代（取歷史5年的幾何平均數），作為企業估值的一個參數。

      上述推理是否正確，請指教。

我的回答：

一般來說，用歷史ROE來預測企業未來的增長率會高估企業的價值。

首先，當我們用某企業的分紅繼續投資其股票時，會遇到一個買入價格很可能超過凈資產的問題——如果該股票市凈率遠大於1，則買入股票後我們很難獲得與ROE相同的回報。

其次，如果是傳統行業，投資會遇到邊際效益遞減的問題。因此，新的投資項目可能難以達到和老項目相同的回報率。從公司財務的理論來說，只有新項目的投資回報率高於資金成本（或者說投資者的預期），就可以投資。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 美國中期選舉（二）---希拉里的軟肋 井底望天

希拉里會被人打的主要是三個地方：

第一個是小萊同學，萊溫斯基。現在她出來頻頻亮相，主要是今年就把她的新聞價值給消化掉，讓老百姓習慣了就好，免得明後兩年，出來爆炸大家。

第二個問題，就是利比亞美國大使館被血洗事件。

利比亞那個事情，其實是中情局也被血洗了。而中情局當時幹的事情，是偷偷把利比亞的軍火，通過土耳其給運到敘利亞那里。而且非常可能，就是直接給了伊斯蘭國。所以這個要是被暴打，從小米打到奧巴馬，再拖下希拉里，簡直太狠了。

班加西那件事情，如果是一個這樣戲劇結尾，就神了。我們這里編故事哈，純屬虛構，如有雷同，一定巧合。

美國中情局在利比亞的據點，是卡紮菲支持建立起來的。這個不是虛構，是事實。因為利比亞基地組織，是反卡紮菲反得最厲害的，也是派人去阿富汗和美軍作戰，人最多的。所以美國和卡紮菲，有共同利益。在利比亞成立中情局非洲總部，也是解決美軍無法在非洲建立非洲戰區總部的一個變相解決方法。美國的非洲戰區總部，在德國啥的。

後面就是虛構了，呵呵。那麽中情局，接受奧巴馬的反敘利亞政策，把重武器，給運到了敘利亞，讓伊斯蘭國拿到了。因為這幫丫是薩達姆正規軍出來的，所以人家有重武器操作的經驗和人才，不是其他那些烏合之眾，不知道如何玩。

這個時候，伊斯蘭國，還是在pre－IPO階段，所以是stealth mode。他們在拓展自己地盤的時候，除了和阿薩德的政府軍打仗，還主要從其他“友軍”搶地盤。可能就搶了敘利亞基地的地盤。

那麽敘利亞基地火了，結果利比亞基地出手，血洗了中情局，順帶血洗了美國大使館。

當然另一個可能版本，就是敘利亞政府的特工，收買了利比亞一些勢力，以利比亞基地的名義幹的。

大家看一下，沙特幫美國打壓油價，人家俄羅斯和伊朗，是痛不欲生啊。結果沙特的油管，就被人爆了，是不是？

第三個問題，就是希拉里，和中俄兩國關系都比較差。那麽你外交這方面，簡直就是死棋了。

基本上就是奧巴馬用的人，都是操作能力還不錯，但是就缺乏有戰略眼光的人來統籌。結果就是這些都搞操作的，因為沒有明確和統一的方向，反而互相幹擾了對方的工作。當年美國在支持反敘利亞的時候，我就已經看出來了，知道暴打族（伊斯蘭國）馬上就要雄起了。

美國整個中東政策，基本上可以這樣來形容：“哈哈哈”。

不過剛剛看到了一個泄密消息，就是最近傳出來謠言，說奧巴馬的手下對黑格同學的表現非常不滿，認為他在對付伊斯蘭國的事情上面，沒有起到做好總統顧問的工作。現在就又有一個泄密消息，說今年10月初黑格同學寫了一個私人信函給國家安全顧問小米，狠罵他們的敘利亞政策，亂搞一氣。所以現在內部已經在互相指責了。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 格雷厄姆為什麼「不再提倡」價值投資 一只花蛤

       曾經有人說，本傑明·格雷厄姆晚年時已經放棄了價值投資，理由是他在1976年的一次訪談時曾說過“我不再提倡通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會的觀點”。然而，事實果真如此嗎？其實我們必須清楚，當一個人所寫的書、所說的話若不將其置於具體的語境下進行分析和理解，那麽就很容易斷章取義。
       我們都知道，格雷厄姆素以價值投資而著稱，其核心是尋找“廉價”的股票。不過盡管如此，格雷厄姆依然小心翼翼，並不完全贊成“積極型”投資。因為若是積極型投資就“必須對證券價值有全面深入的了解——深入到足以把證券投資看做經營企業一樣”。但是，這對於普通的投資者而言，顯然難以真正做到。並且，他們根本沒有時間、決心或是心理上的準備去接手這種準經營式的投資。鑒於此，“大多數投資者應該選擇防禦型投資類別”。他們“應該滿足於選擇防禦型投資組合所帶來的合理收益，堅決抵制貪婪的侵襲，絕對不要被頻繁出現的時尚所誘惑，更不要為了追求無止境的收益而偏離原有道路”。
       對於那些需要得到幫助的防禦型投資者，格雷厄姆推薦了專業投資顧問，因為他們“依靠合乎常理的投資經驗，不會標榜自己智力超群，而是以細心、謹慎和能力為基礎。他們的核心價值在於幫助客戶避免代價慘重的失誤”。然而，格雷厄姆也很早就看出，華爾街“就是一個依賴傭金而生存的生意場，在這個行當里，成功的秘訣就是為顧客提供他們所需要的的東西，想方設法不擇手段地賺取金錢，即使按照數學規則已經近乎不可能，但只要有一線希望，他們就會乘機而入”。到1976年，格雷厄姆又把華爾街表述為“令人厭煩……他們無休止的吹噓已經和笑話並無二樣，以至於人們會誤認為身處瘋人院”。
       早在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆就以1937-1947年的數據闡述自己的觀點。當時，標普500指數的總收益率為57%，而在不考慮費用的情況下，共同基金的平均收益率為54%。格雷厄姆認為，無論是正面還是反面，這些數字都沒有說服力。到1965年，格雷厄姆對基金能夠在降低成本的基礎上達到市場收益水平充滿質疑:“管理不善的基金只能在短時間內造就虛幻的巨額利潤，這些原本不存在的收益最終將不可避免地化為災難。”這些“管理不善的基金”指的就是20世紀60年代暴富時期的基金，他們聲稱擁有超人的秘訣、聰明伶俐而精明強幹、可以信誓旦旦地承諾、慣於用別人的錢創造奇跡，“但最終卻無一例外地讓投資者叫苦不叠”。
       在格雷厄姆那個時代。基金組合的年換手率在15%左右，而今天至少在100%，甚至300%以上。按照格雷厄姆的投資原則，他一定會視為極其嚴重的投機。格雷厄姆深信，“真正的財富不可能來自買賣，只能源於買入證券並長期持有，收取利息和紅利，從而實現價值的增長。”格雷厄姆目光如炬，洞若觀火。因此他在1976年接受采訪時坦言，個別投資經理試圖超越市場的企圖，註定只能以失敗而告終。基金經理即便有可能超越市場，也只能說是股票市場專家這個整體打敗了他們自己，這在邏輯上是矛盾的。這就是說，沒有證據能夠證明，職業投資者能夠比業余投資者獲得更高的投資收益率。因此，彼得·林奇可以很大膽地在他的《戰勝華爾街》第一章中宣稱，“業余投資者比專業投資者業績更好”。
       如果說在1976年之前的過去40年里，有人通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會，可能是非常有益的舉動。而在40年之後，當著市場早已“事過境遷”時，如果有人還準備繼續使用通過證券分析來尋找被市場低估的股票，結果卻可能是未可知:一則能否讓自己的努力不至於付之東流，二則能否找到真正的超額回報，格雷厄姆對此“持懷疑的態度”，這就是他“不再提倡”通過證券分析來尋找優越的價值投資機會的真正原因。很顯然，不是格雷厄姆“不再提倡”價值投資，而是市場可能已經不再存在適合價值投資的環境或者市場不買他的賬。但是，“不再提倡”價值投資並不等於格雷厄姆就此放棄了價值投資。“不再提倡”與“就此放棄”不是一回事。

國聯、中信建投上調融資保證金比例 更多券商或跟進

早間有傳言稱監管層已對券商融資融券業務進行窗口指導。多家證券公司表示，近期沒有接到任何通知，目前兩融業務正常開展。但事實上已經有兩家券商提升了融資保證金比例，並且多家券商或跟進。

自7月以來，滬指累計飆漲近40%，同期A股兩融余額增長一倍至近9000億。

截至周四（12月4日），A股融資融券余額為8810.33億元，較前一交易日的8565.26億元增加245.07億元。當日，滬深兩市融資買入額為1564.50億元，占當日兩市總成交比例約18%。為警示風險，部分券商12月5日起調整融資保證金比例。

中信建投12月4日晚間發布公告稱，因近期股市大幅上漲，風險較大，為控制風險，自12月5日起調整融資保證金比例。

國聯證券信用交易部12月5日的通知顯示，為控制風險，保障投資者利益，適當調整融資標的證券保證金比例，調整後融資保證金比例如下：各ETF類標的證券保證金比例為60%，大盤股類標的證券保證金比例為65%，中小創業板類標的證券保證金比例為70%。

此外，據新浪財經報道國金、華泰已經確定內部通知上調融資保證金比例從50%到65%。

證券交易所公布的最低融資保證金比例為50%。

業內人士分析，上調融資保證金意味著證券客戶所獲得的杠桿比例有所下降。如某只標證券折算率為50%，原先融資保證金比例為50%，但比例提高到至65%，同樣是100萬元保證金，客戶可融資金減少40余萬。

過去兩年中，中國監管當局放寬了對券商的監管要求，允許它們向投資者出借更多的資金。市場出現上漲，資金杠桿也隨之增加。

有分析師指出杠桿催生的牛市存在風險：

由於市場上漲是由杠桿驅動的，將來某一時刻行情可能會急轉直下。有幾個因素可能會觸發這種逆轉。由於受到凈資本限制，券商出借能力遲早會達到極限。一旦券商無法再為投資者提供融資，股市上漲將會失去動力。第二，中國經濟基本面仍然不能激勵投資者買股票。九個月前每個投資者都還在擔心影子銀行違約和日益上升的壞賬。這些風險並沒有憑空消失。隨著經濟放緩，違約將會增加。最後，企業的盈利增長在減退。今年三季度，非金融國企利潤增速降至2%，銀行降至7%，創下5年新低。四季度的盈利增長可能會更加糟糕。

總之，當前A股的大漲與基本面幾乎無關。當潮水退去，回撤可能會非常劇烈。

12月5日早盤，上證綜指振幅高達5.86%，深成指方面同樣巨幅震蕩，振幅達到5.69%。高達165點的震蕩區間為2010年11月以來最大，有分析人士稱這融資或與保證金比例上調有關。

今日證券板塊短暫下跌後繼續暴漲，多數券商觸及漲停。

具有標誌性的建設銀行，中信證券，中國重工，中國石油等股觸及漲停。

此外受到全軍裝備工作會議今日在京召開，軍工股大漲，截止發稿時，十余只軍工股集體沖擊漲停。

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中金梁紅：中國需更多寬松政策來應對通縮風險

當前中國經濟通縮風險上升，有一種流行的觀點認為國際大宗商品價格下跌，給中國帶來了“輸入型通縮”。中金分析師梁紅、劉博和邊泉水並不贊同這一觀點。

他們認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。

該團隊指出，“輸入型通縮”觀點所引申的政策含義是：通縮起源與本國需求及貨幣因素無關，因而逆周期的貨幣政策對輸入型通縮不必或無法有所作為。這種觀點邏輯上是錯誤的，也與其他大國的經驗不符，並有礙政策的正確選擇。所謂的“輸入型通縮”對中國這樣的“大國經濟”並不適用。

輸入型通縮論有三個必要條件，缺乏任何一條都可能使輸入型通縮的發生傳導過程中斷和失效：

1）進口價格特別是大宗商品價格下降是外生變量；2）對象國是具有價格接受者地位的小國假定；3）貨幣政策沒有自主性（比如實行固定匯率的國家）。

對中國這樣的大國而言，其對大宗商品價格的變化具有較大影響力，而不是被動接受者的角色。如果以中國消費增量全球貢獻比率定量討論中國消費變動對全球消費影響，中金看到 2010 年以來中國消費的下降對國際大宗商品的影響較大。如同2004-2007 年中國增長影響大宗商品上漲時不能叫輸入型通脹一樣，今天的情形也不能稱作輸入型通縮。

中國進口數量領先進口價格，進口價格的漲跌是中國內需強弱的反映。所謂的輸入型通縮主要通過進口價格傳導到國內。該分析師團隊發現中國的進口數量和進口價格增速是同向變動，且進口數量增速對進口價格具有領先性（圖表 1），這表明中國進口數量決定進口價格，而決定進口數量的因素是國內總需求。為什麽中國需求可以決定進口價格？一言以蔽之：中國是大國。以原油為例，2013 年中國原油需求增量占世界原油需求增量的 26%，所以從歷史數據看，中國石油需求對國際布倫特原油價格有相關性（圖表 2）。油價下跌除供給因素外，中國需求不足是重要因素。

所以中國不但沒有輸入型通縮的問題，相反，中國內需強弱的變化會影響國際可貿易品的價格。如果觀察美國近年的價格變動，就會發現在同樣的國際原材料價格趨勢下，美國並沒有看到所謂的輸入型通縮，10 月美國 PPI 同比增速 1.7%，而中國是-2.2%，中美兩國之間國內價格趨勢的差別在於內需強弱的不同，以及背後不同的國內宏觀政策的選擇。中國內需下行壓力增加，反過來施壓國際大宗商品價格。由於內需不足，多余的儲蓄被迫出口，壓低世界通貨膨脹的走勢。

因此梁紅等認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策應加大放松力度才是根本。貨幣條件緊，尤其是融資成本高仍是經濟緊縮的重要原因。11 月央行降息後，票據直貼利率不降反升，銀行間 7 天回購利率依然高達 3.6%，較降息前微升。這預示要繼續加大降準、降息力度。

如下為國內主要經濟指標：

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諾沃特尼支持更多寬松政策 徳拉吉僅需“擺平”德國委員

歐洲央行執委、奧地利央行行長諾沃特尼上周五表示支持徳拉吉采取新貨幣政策以重振歐元區經濟。德國央行行長魏德曼和德國籍的ECB執委Lautenschlaeger則繼續反對歐版QE。

諾沃特尼表示，“歐洲央行擴大資產負債表的目的是為了提振通脹和經濟。奧地利央行和徳拉吉的觀點一致。具體如何實施措施將在明年第一季度決定。”而周一諾沃特尼再度強調，“我們的確正在考慮購買國債這一選擇。歐元區利率已經沒有進一步下降的空間。”諾沃特尼同時表示，“歐洲央行正在討論更多的刺激措施，但還未決定。 QE的選項包括企業債，任何QE項目都必須在法律允許範圍內。與QE相關的大型金融市場就是政府債券。”

諾沃特尼今年曾經反對徳拉吉購買ABS債券，如今他轉而支持徳拉吉可能意義重大。

上周四的歐洲央行行長新聞發布會上，徳拉吉承認在購買主權債上ECB內部存在分歧。目前來看，德國籍的ECB高管是最大阻力。

德國央行行長魏德曼上周五警告稱歐元區不應該直接照搬日本和英國的貨幣政策。魏德曼還表示，要求德國采取財政刺激是不明智的；極低的利率導致各國實施結構性改革的意願下降。而據此前華爾街見聞的報道，歐洲央行高官、德國國籍的ECB執行委員會委員Sabine Lautenschlaeger11月30日表示，即使歐元區通脹率還在下降，她也認為，歐洲央行幾乎毫無進一步貨幣寬松的空間。

本周歐洲央行第二輪TLTRO的市場反饋如何可能將是未來ECB貨幣政策的關鍵。第一輪的TLTRO僅用掉830億歐元。市場預計，此輪的TLTRO使用情況將達到1500億歐元，仍遠低於歐洲央行4000億歐元的目標。如果銀行依然不願意對TLTRO“買賬”的話，全面寬松或是ECB唯一選擇。

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【專欄】短視頻的未來之路：UGC+PGC催生更多"小蘋果"短劇

來源：黑問專欄
作者：王利陽

近年來，網絡自制劇大行其道，《屌絲男士》、《萬萬沒想到》等多部網絡劇頻頻創下過億級別的點擊量。據調查顯示，有90%的人都看過這類自制劇。但如今這種自制劇的浪潮，正從PC端向移動端蔓延，其中最典型的就是短視頻微視上，出現了一些制作精良、故事性強、接地氣的短劇。

在近期微視最新的2.9版中，還通過增加了5分鐘視頻拍攝、播放功能，並配以一系列獨特的主題和背景音樂支持，更是強化了視頻創作和創意的想象力，將進一步放大這種移動短劇的效應。

筆者認為，網友對短劇的偏好緣於其在短時間內將男神，女神，小鮮肉，創意表演等視覺化沖擊力強的人物和內容，以生動的劇情，音效合一的形式呈獻給用戶。所以，"屌絲男士"讓觀眾在捧腹大笑之余迅速躥火了，"小蘋果"催眠式的洗腦神曲掀起了全民瘋癲狂熱模仿……眾多成功案例的證實下，已經讓人信服，形式多樣、劇情生動的視頻短劇，走進了大眾日常生活，也在影響著大眾的生活態度和潮流趨向。短劇或成為短視頻在互聯網內容、形式競爭中突圍的一員猛將!

此前就有觀點表示，4G時代、智能手機、社交興趣、年輕人的創作熱情，讓移動短視頻擁有了爆發巨大潛力的基礎條件。目前，像微視的用戶群涵蓋了大眾普青、藝人歌手、潮流達人等多元化社會群體。值得註意的是，不同於其他的"秀人"應用，很多微視用戶群還將周邊美景、汪星人、喵星人等萌寵引入了畫面，實現了主角多元性的玩法，整個視頻在非專業的角度下也可以是非常好的。不過，隨著互聯網的發展，用戶需求發生變化，一些用戶需要拍出更完整的故事的聲音愈加強烈，微視此次新增5分鐘長視頻功能，也是順應這一趨勢的表現。

就目前微視上的短劇類型來看，大致分為兩種：普通用戶創作的"業余"作品，這是貼近草根的UGC內容，主要是日常生活工作的點滴，滿足的是基本拍攝需求;另一類則是專業團隊制作的質量較高的PGC內容，從演員、道具的選擇以及拍攝的角度等方面，都相當有水準，上傳的視頻本身可以作為內容消費。如，微視用戶小夕拍攝的《理想與現實》系列短劇，通過自黑、裝傻充楞、演繹牛叉的土豪來逗樂觀眾，該劇目前已經連續推出了26集，每集的播放量都在幾十萬以上。

原創短劇良好氛圍下，筆者認為新版長視頻功能會使微視變身為吸引年輕人的“摩登短劇場”也不足為奇。在這里，只要你有吸引人的才華，為受眾帶來歡樂，就能成為互聯網時代的卓別林。

實際上，短劇在短視頻的逐漸爆發並非偶然，其適應性選擇決定了其發展的方向。

首先，移動互聯網給短劇的創作提供了相對自由的環境，微視兼容UGC+PGC確保創作團隊做到親民化與專業化，生產內容貼合受眾需求、符合時代特征。在題材的選擇上，貼近受眾，更為大膽和寬泛，劇本質量趨於精良。以微視短劇小剛與女教師 “你出去”系列為例，調皮搗蛋的小剛每次都惹怒老師，被趕出教室，相信很多人都有這樣的經歷，看過後不禁一笑。這樣的短劇以其片段化、靈活化的創作，短小精悍的特點，能夠適應現代人節奏快、時間碎片化的生活狀態。

其次，UGC保證了內容的豐富性，PGC保證了UGC內容的優化與完善。微視憑借強社交關系鏈能夠將拍攝的短劇及時分享到微博、微信朋友圈、QQ空間等，為原創短劇提供了廣泛的傳播平臺和宣傳力量，其曝光率和影響力無形中放大了。而且隨著短視頻的發展，已經與視頻網站出現一些差異化的趨勢，比如，有專業的視頻制作團隊會將超過30分鐘的作品發布到大型視頻平臺，同時也會制作針對短視頻平臺的版本，希望借此更容易與粉絲互動並積累影響力。

再次，短劇生產模式與傳統影視劇不同，傳統影視劇是提前預設主題內容、套路劇情，然後根據內容來鎖定受眾。短劇生產模式則是與用戶需求是伴生關系，制作方先通過社交網絡話題互動進行用戶洞察和需求分析，隨後制定符合市場需要的內容;還可以收集受眾的反饋，對內容進行調整，保證了短劇傳播對象的精準匹配，並向其提供更精準的內容。

最後，短劇還為原生廣告提供了平臺。通過隱性方式植入品牌企業廣告，不破壞用戶體驗，提供有價值的信息，讓受眾在欣賞觀看的過程中自然接受。不管是UGC還是PGC，在劇作創作之初之就可以考慮廣告的生產與投放，廣告主可以根據需要投資並定制短劇，將廣告內容自然融入到廣告中去，廣告與產品在短劇中的表現形式更加多元、原生。

短視頻不斷探索未來的發展方向，如今微視上出現的“短劇現象”，意味著短劇的內容、傳播渠道、受眾、廣告營銷能夠依托平臺而生存運行，可以想象移動視頻或將加速爆發。

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