[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 估值，不是簡單的計算 孫旭東

估值，不是簡單的計算

——對陳永洲事件的思考之三

（本文發表在《證券市場周刊》2014年第87期）

上一篇文章講過，陳永洲抨擊中聯重科（000157）轉讓子公司環衛機械，認為有向管理層輸送利益之嫌。這涉及到如何給企業進行估值的問題，從陳永洲的相關文章來看，他主要根據簡單的計算（如市盈率、市凈率）來給企業估值。例如，在《中聯重科回應“三宗罪”》一文中他這樣說：

比照本次擬轉讓股權評估，本次轉讓的資產相當於1.65倍市凈率（PB）和5.11倍市盈率（PE），同比企業中，三一重工的PB為5.4倍，PE為10.24倍，市場為此認為，中聯重科低價轉讓環衛機械，涉嫌國有資產流失。

再如，在《中聯重科：被指利益輸送》一文中他這樣說：

據公開資料，中聯重科的環衛資產業務在全國的市場份額高達60%左右，2011年營業收入29.78億元、毛利潤9.17億元，分別同比增長59%、55%。而2011年中聯重科的營業收入同比增幅也不過44%。若以15倍的市盈率估值，中聯環衛的市值可達約102億元，出售80%股權則將減少中聯重科約50億元的價值。而接盤方則可以32億元獲得逾80億元的價值。

估值不是簡單事

問題是，給企業估值不是如此簡單的事情。環衛機械的股權最終未能轉讓成功，根據中聯重科的公告，自 2012年3月23日起至2013年3月28日，“無意向受讓方向湖南省聯合產權交易所遞交受讓申請。”

如果中聯重科轉讓環衛機械的價格確實偏低，那麽為什麽在長達一年的時間里無人問津？

從理論上來講，我認為這可能是因為公司價值的“最佳所有者原則”——公司價值取決於誰在管理，以及采取什麽樣的戰略。換言之，在中聯重科管理層持股的長沙合盛眼中，環衛機械80%的股權值32億元，而在其他人眼中則未必。

我們再來看一下相關的財務數據，看看有什麽發現。根據中聯重科公布的資產評估報告，環衛機械的資產財務狀況如表1：

表1：環衛機械模擬資產財務狀況表

單位：萬元

表1中有一個罕見的現象——2014年2月29日流動負債為零，而且，在2011年末為7.45億元。通常情況下，企業總會有一些流動負債，如應付賬款、應交稅金等，環衛機械也不應例外。那麽，是否有這種可能？——當股權受讓方受讓環衛機械80%的股權後，他們可以通過合理增加環衛機械的流動負債以增加至少7.45億元的現金流。

不過，我們還要考慮另外一個問題——為什麽環衛機械的非流動資產這麽少？畢竟，公司2011年的營業收入將近30億元。與中聯重科相比，環衛機械的固定資產周轉未免太快了些。

表2：環衛機械和中聯重科固定資產周轉比較

                                                        單位：億元

表2中的數據來自資產評估報告，因為該報告沒有披露固定資產金額，我們以非流動資產金額來代替。

為了尋找答案，我們仔細查閱相關公告，發現中聯重科還披露了一份《關於對長沙中聯重科環衛機械有限公司模擬資產、負債及所有者權益的專項審計報告》。根據審計報告，環衛機械2012年2月29日的固定資產賬面價值僅為0.28億元，其中機器設備僅為956萬元，比運輸設備還要少（1528萬元），最少的為電子設備（361萬元）。值得註意的是，環衛機械的固定資產中沒有廠房，這也是一個很少見的現象。

至此，我們可以理解中聯重科在轉讓公告中的這段話了。

由於本公司的環衛機械業務發展已經遇到瓶頸，要實現其新的突破，必須擴充產業鏈，但這需要大量的資源投入，並將使環衛機械產業面臨與工程機械產業競爭資源的矛盾局面。

綜上所述，估值顯然不是簡單地計算一下市盈率、市凈率之類的指標就可以下結論的事情。

同業比較需謹慎

在《中聯重科回應“三宗罪”》一文中，中聯重科董事長助理劉鵬飛先生曾這樣回答關於環衛機械評估值的問題。

    至於和三一重工同比的市盈率，劉鵬飛表示，“對於其他企業的估值水平，由於在影響估值的驅動因素不盡相同，我們不做評論”。

這是一個很中肯的回答，但是，從陳永洲後面的文章內容來看，他並不接受這個回答。其實，很多人都經常用市盈率來比較同一行業內不同企業的價格水平，我也曾這樣做。

來回顧一下我在2013年時做的一個分析[1]，從分析的結果來看，與同行業的上市公司相比，似乎市場低估了中聯重科的價值。

表3：中聯重科被控造假前[2]與同行業部分上市公司市盈率比較

                                                          單位：元

現在看來，我那時想得過於簡單了。如果看現在的數據，中聯重科的市盈率居然比三一重工（600031）、徐工機械（000425）這些競爭對手都高，只略低於柳工（000528）。

表4：中聯重科當前與同行業部分上市公司市盈率比較

                                                        單位：元

對比表3和表4，我們可以發現同一行業內的不同公司在行業景氣下降時的表現各不相同。例如，中聯重科在2012年前3季度前表現最好，但2014年前3季度的表現則恰好相反；徐工機械2014年前3季度表現最好，但在2012年前3季度則表現很差，僅比柳工為好。然而，就長期而言，它們的表現很可能不像短期那麽懸殊。市場知道這一點，因此會給短期業績表現差的股票更高的市盈率，給短期業績表現好的股票更低的市盈率。

中聯重行所在的工程機械行業是一個周期性很強的行業。投資大師彼得·林奇很早就告訴我們，周期性股票與大多數股票不同。

對大多數股票而言低市盈率是好事，但周期性股票並非如此。如果周期性公司的市盈率開始變得很低，那麽這很可能是一個標誌，預示著它們已經接近高潮的尾聲。粗心大意的投資者可能渾然不覺而繼續持有股票，因為公司經營仍然運轉良好，公司的收入仍然不菲，但是這種情況馬上就會改變。

對於大多數股票來說，高市盈率是壞事，但對周期性行業的公司反而再好不過。通常，它意味著公司正在走出最難熬的困境，不久業務就會改善，收入也會超出分析家們的預期。

以中聯重科來說，如果我們在2013年1月7日以7.79倍、看上去很低的市盈率買入它的股票，則到今年11月11日，會虧損41.77%，盡管它現在的市盈率看上去很高（36.83倍）；反過來，如果我們那時買入市盈率看上去不低（25.79倍）的柳工的股票，卻只會虧損10.73%。

因此，無論是對某一家公司的市盈率作縱向的比較，還是對某一行業（尤其是周期性行業）的不同公司的市盈率作橫向的比較，我們都要謹慎，切不可根據簡單的計算結果就輕下結論。

在作同業比較時，不僅市盈率不靠譜，市凈率也不合理——不同公司的凈資產收益率不同，因此也就不應該具有相同的市凈率。以中聯重科和三一重工為例，三一重工的凈資產收益率高於中聯重科，市凈率更高是市場理智的表現。以2014年11月11日的收盤價和3季報每股凈資產計算，中聯重科的市凈率為0.93，而三一重工為1.86。

表5：中聯重科、三一重工扣除非經常性損益後的加權平均凈資產收益率