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中金梁紅：中國需更多寬松政策來應對通縮風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/211697

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當前中國經濟通縮風險上升，有一種流行的觀點認為國際大宗商品價格下跌，給中國帶來了“輸入型通縮”。中金分析師梁紅、劉博和邊泉水並不贊同這一觀點。

他們認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。

該團隊指出，“輸入型通縮”觀點所引申的政策含義是：通縮起源與本國需求及貨幣因素無關，因而逆周期的貨幣政策對輸入型通縮不必或無法有所作為。這種觀點邏輯上是錯誤的，也與其他大國的經驗不符，並有礙政策的正確選擇。所謂的“輸入型通縮”對中國這樣的“大國經濟”並不適用。

輸入型通縮論有三個必要條件，缺乏任何一條都可能使輸入型通縮的發生傳導過程中斷和失效：

1）進口價格特別是大宗商品價格下降是外生變量；2）對象國是具有價格接受者地位的小國假定；3）貨幣政策沒有自主性（比如實行固定匯率的國家）。

對中國這樣的大國而言，其對大宗商品價格的變化具有較大影響力，而不是被動接受者的角色。如果以中國消費增量全球貢獻比率定量討論中國消費變動對全球消費影響，中金看到 2010 年以來中國消費的下降對國際大宗商品的影響較大。如同2004-2007 年中國增長影響大宗商品上漲時不能叫輸入型通脹一樣，今天的情形也不能稱作輸入型通縮。

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中國進口數量領先進口價格，進口價格的漲跌是中國內需強弱的反映。所謂的輸入型通縮主要通過進口價格傳導到國內。該分析師團隊發現中國的進口數量和進口價格增速是同向變動，且進口數量增速對進口價格具有領先性（圖表 1），這表明中國進口數量決定進口價格，而決定進口數量的因素是國內總需求。為什麽中國需求可以決定進口價格？一言以蔽之：中國是大國。以原油為例，2013 年中國原油需求增量占世界原油需求增量的 26%，所以從歷史數據看，中國石油需求對國際布倫特原油價格有相關性（圖表 2）。油價下跌除供給因素外，中國需求不足是重要因素。

所以中國不但沒有輸入型通縮的問題，相反，中國內需強弱的變化會影響國際可貿易品的價格。如果觀察美國近年的價格變動，就會發現在同樣的國際原材料價格趨勢下，美國並沒有看到所謂的輸入型通縮，10 月美國 PPI 同比增速 1.7%，而中國是-2.2%，中美兩國之間國內價格趨勢的差別在於內需強弱的不同，以及背後不同的國內宏觀政策的選擇。中國內需下行壓力增加，反過來施壓國際大宗商品價格。由於內需不足，多余的儲蓄被迫出口，壓低世界通貨膨脹的走勢。

因此梁紅等認為，本輪中國出現通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積過程的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策應加大放松力度才是根本。貨幣條件緊，尤其是融資成本高仍是經濟緊縮的重要原因。11 月央行降息後，票據直貼利率不降反升，銀行間 7 天回購利率依然高達 3.6%，較降息前微升。這預示要繼續加大降準、降息力度。

如下為國內主要經濟指標：

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