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【經濟指標·活法】財富蛋糕：用公共資產去提供更多的公共服務

在增速放緩與結構調整共存的經濟新形勢下，中國應該如何調整財富蛋糕在政府、企業、居民之間的分配，以實現經濟的長期增長。2014年大熱的皮凱蒂理論，提供了觀察的新視角。

2014年最火的財經著作無疑是法國經濟學家托馬斯·皮凱蒂的《21世紀資本論》，這本書通過大量的數據證明西方國家的財富與收入分配不均，即資本回報率（r）持續地高於GDP增長率（g），以至於100年來財富越來越集中，“10%的人掌握的財富從1/3已經上升到1/2”。

皮凱蒂本人2014年11月也來到中國，在京滬等地發表了多場演講，談了一堆我們聽不大懂也不大感興趣的問題，其間提到了中國。中國令“數據控”皮凱蒂感到無語，他曾試圖把中國納入自己的研究，但苦於“非常非常難拿到數據”而作罷。

這使得他對全球第二大經濟體的了解止於皮毛，他所知道的事大概都是我們眼中的常識：中國最近的財富收入比相對前幾年有所上升，這和房價的走高息息相關；中國與其他國家比較大的區別是公共資本在國民總財富占的比率大約是30%-40%之間；中國最近15年收入和財富不平等的現象開始上升，“但這個印象不能拿數據來肯定”。他甚至警告主張將國企私有化的學者，公共資本占國民財富的比率接近0會很危險，比如意大利已經是負的了，美國、德國、法國、英國等接近0，都遇到了麻煩。這說明他是多麽不了解中國，顯然中國還遠沒有到該為這個問題擔憂的地步。

當然這也不怪他，皮凱蒂中國之行的主要目的還是賣書。學術男神匆匆來一趟就飛走了，留下一群中國學者繼續爭論中國財富分配問題，吵的還是那些已經吵了若幹年的問題：貧富差距大了還是小了；稅負重了還是輕了；國企做大做強還是民營化等等。

到了2014年，人們更清楚地看到，這些老問題在新形勢下的確有了重新討論的必要。所謂新形勢是指目前中國經濟增速的放緩與經濟結構調整之間的複雜矛盾。而皮凱蒂的理論也為我們提供了新的視角。

倒掛之謎

2014年前三季度中國GDP約為42萬億元，同比增長7.4%。按這一增速，2014年中國GDP將超過63萬億元。中國政府的中期目標實際是雙重的：既要把GDP的蛋糕繼續做大，還要調整優化蛋糕的分法。因此十八大報告提出，到2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標。

以皮凱蒂的理論來看中國經濟，會得出有意思的結論。在中國GDP這塊蛋糕中，長期以來是投資增速和政府收入增速高於居民收入增速，也高於GDP增速。皮凱蒂說，若資本回報率（r）持續地高於GDP增長率（g），收入和財富就會越來越集中到資本擁有者手中。

中國經濟中最大的資本控制者是誰呢？毫無疑問是政府，政府控制著金融資本、土地、自然資源、龐大的國有資產和財政收入。

若從皮凱蒂的理論倒推，是否可以從近些年國有資產越來越膨大，政府財政收入增速超過GDP增速，得出資本回報率（r）超過GDP增速（g）呢？學者給出的答案是否定的。

清華大學經管學院副院長白重恩從2006年開始一直跟蹤測算資本帶來的回報，他發現中國平均資本回報率在剔除了價格因素和折舊後，大概在5%左右；而銀行貸款的平均利率大概在7%左右，從企業角度，生產者價格指數在下降，因此實際利率可能比7%還高。換句話說，企業從投資中得到的回報低於其為獲得資金所付出的成本，當然也低於同期高達兩位數的GDP增速。

為什麽在r低於g的前提下，卻發生了皮凱蒂所言的資本擁有者之間“國進民退”的財富分化呢，可能唯一的解釋是：皮凱蒂研究的是市場經濟條件下的財富分配規律。而在政府之手介入市場後，市場是扭曲的。

事實也是如此。中國經濟過去30年走的是一條“雙軌制”之路。一方面產品市場幾乎全部放開，另一方面生產要素市場嚴重扭曲，如金融抑制、利率匯率管制，能源壟斷，土地供給壟斷，其結果是生產要素成本被人為壓低。

這種價格機制成就了以投資和出口拉動，消費相對疲軟的中國經濟增長模式。而從財富分配角度看，它相當於30年來我們一直在變相補貼企業尤其是大型壟斷國企，同時向居民、中小企業征稅。在數據上，就體現為若幹年來投資、企業和政府部門收入在GDP中占比過大且增速快，消費和居民收入占比偏小且增速慢。

皮凱蒂沒有看到這種體制性的財富分配的複雜性，反而認為中國的財富和收入的分配不公狀況要好於美國。但他也看到，雖然中國的稅收占GDP僅約20%，低於發達國家的30%-40%，但中國的國有資產占比更高，實際上兩者區別不大。

投資式微之後

但到了2014年這個時點上，中國經濟結構在悄然發生變化。2014年前三季度全社會固定資產投資增長受制造業和房地產市場下滑的影響，進一步下滑到16.1%，這使得2014年上半年最終消費對GDP增長貢獻率達到54.4%，超過了投資的貢獻率48.5%。

實際上，即使政府還想繼續靠投資推動經濟，投資也已經難以當此重任了。

據白重恩等人測算，從1978年至今，中國各省的投資率與全要素生產率的增長之間呈負相關關系，即投資率越高的時候全要素生產率的增長越慢。其可能原因是投資太多導致的邊際效益遞減，還可能是投資結構失衡。白重恩發現，這一過程中投資在機器與設備上的投資比重在下降，而投資在房子、公路上的比重在上升。但導致生產率提高的技術存在於機器與設備而非房子和基礎設施中。

經濟長期增長的唯一源泉是全要素生產率的提高。不難得出的結論是，投資結構失衡源於投資動因是政府的經濟刺激行為，這種短期行為會傷及經濟的長期增長，以及阻礙居民收入和消費的增長。

在投資式微之後，中國經濟如何實現長期增長，皮凱蒂開出的藥方是，用龐大的公共資產去提供公共服務，解決好教育與養老金等問題。這一思路與北大國發院教授姚洋和博源基金會理事長秦曉一致，他們都認為中國的國有資產應該進入二次分配，去投資人力資本，解決居民的社保、醫療、教育等需求。據秦曉提供的數據，目前同等人均收入國家在這方面的財政支出占GDP的45%，而中國僅占到35%。

這一思路如果落地，將會產生此消彼長的蹺蹺板作用。一方面，通過劃撥社保等方式，國有資產比重會下降；另一方面，居民資產會相應上升。長期來看，由於私人部門投資比重的上升、私人部門投資效率更高，財富蛋糕也能進一步向居民傾斜。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 年初「可怕的a股大爛臭」2014年平均收益70% 502的牛

年初，用很簡單指標選出的“可怕的A股大爛臭”http://blog.sina.com.cn/s/blog_3cee43000101odak.html，年末一看，確實挺可怕，比指數高17個百分點，比我自己實盤高10個百分點。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 思考的碎片---成本不過是一個財務的概念而已 Pune的碎片哥

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 一個字：「均值回歸」 枯榮小友

2014年就一個字：”均值回歸“

　　作為一個規模巨大的資本市場，整體而言，以全部上市公司作為一個盈利主體考慮，這個主體的盈利是長期較為穩定的，除非出現類似金融危機那樣的大規模經濟危機。

　　而從估值上看，也可以看到，2014年末上證指數收於3234.68點，與2009年7月份反彈最高點非常接近。也就是說，在快創出新高的同時，上證整體計算的市盈率目前為14.2倍。而2009年7月份同樣點位，市盈率為34倍。這非常說明了，這5年期間，上證整體公司的盈利是持續性增長的，以至於回到相同點位，市盈率卻整整低了一半多。

       同樣回頭看，2009年開始，特別是在2013年初至2014年中旬，小盤股的估值溢價較市場整體而言（主要是相對於中大盤股票）出現了不同尋常的擴大。歷史上看，無論是2005年、2008年，兩者的估值溢價程度很小。我並非認為這種溢價的擴大完全沒有道理，2009年以後的中國已經較過去有很大的改變。但是，這種拉大到極致的估值差異反映了投資者的情緒走向極端。如果將創業板、中小板和上證A股作為一個整體公司考慮，顯然，前兩者的業績表現與其估值溢價是不相符合的。特別是高達70-80倍市盈率的創業板，這種估值未來還能繼續溢價的可能性，我深表懷疑。實際上06-07年的A股藍籌股泡沫中，藍籌股的業績表現遠遠超過目前的創業板業績表現。就邏輯而言，上一輪牛市泡沫的“邏輯”似乎更有煽動性。因此，太陽底下沒有新鮮事，不過是一次又一次的輪回而已。當然，每一次，都有很多人相信：”這一次真的不同了！“。

       之所以將市場整體估值放在最重要的位置上，是因為經濟前景和市場情緒難以預測！1995年初，深圳市場同樣出現目前這樣的局面：經濟表現並不太好，上市公司整體業績表現也不太好。上海市場相對深圳市場更加活躍，同樣在1995年年初，上海市場的市盈率為23倍左右，而深圳市場僅9倍左右（歷史上深圳成指最低估值）。和目前的兩市估值正好顛倒。

       正是如此，深圳市場在96-97年的牛市中獨占鰲頭，指數遠遠跑贏上證指數。有趣的是，到1997年牛市最巔峰時期，上證指數與深圳指數的估值神奇的拉平了。深圳市場的市盈率不可思議的從最低9倍，漲到了60多倍。這並不是業績出現大幅下滑，而主要是股價的拉升所致。如果說94年的投資者對深圳市場如此悲觀，那麽兩年後，投資者又如此的寵愛深圳市場。當然，後面的故事都清楚，深圳市場遠沒有投資者幻想的那麽神奇，深發展和長虹的一批龍頭，最終不僅股價崩潰，基本面同樣長期一蹶不振。

       這樣的故事還有很多很多。都說明了A股的市場投資者是如此的不理智。經常性的遊走在兩個極端：貪婪與恐懼之中。兩市的估值很少能長期穩定在一定的區間內。它總是圍繞著波動的中樞向兩個極端偏離。每一次偏離背後，都有無窮無盡的，貌似合符邏輯的解釋、預測。

       這些都說明宏觀經濟、上市公司整體業績、市場情緒，是非常難以預測的。這麽多年，鮮有人能持續對此有準確的預測。2007年10月份上證指數見到歷史最高峰，但實際上整體而言，上證成分股公司的業績增速，是在2008年中報才見到拐點。因此，在牛市巔峰時期賣出股票，用基本面解釋，其實是不合邏輯的。

       從長期來看，常識有時候往往起到關鍵性作用。回顧歷史，你總會發現在一個平均市盈率70倍左右的市場，持有股票，是多麽荒唐的事情。上一次，發生在2007年的A股兩市，再上一次，是2010年底的創業板，這一次，是目前的創業板。每一次，都對應無可挑剔的邏輯。

      常識告訴我們，資本市場有個不變的主題，叫做：”均值回歸“。（當然，這個主題是有前提條件的）

【更新】富士康否認裁員 稱將繼續招募更多員工

【22:13更新】據彭博報道，富士康否認裁員，稱將繼續招募更多員工。

此前據路透報道，全球最大電子代工廠臺灣富士康科技集團計劃縮編公司龐大的員工隊伍，因其面臨營收增長下滑和中國內地工資上漲。

富士康董事長特別助理兼集團發言人胡國輝並未給出裁員的具體時間表以及裁減人數目標，但他表示自2010年以來勞動力成本已經增加了逾一倍。

由於智能設備市場的增速以及智能設備的價格都在下降，並且這種趨勢預計將持續。因此，富士康集團董事長郭臺銘此前曾提出配置100萬個機器人的目標。

胡國輝表示，

即使科學技術在發展，價格仍將下跌。我們必須接受這個事實，我們的客戶也得接受這一點。自動化對於長期控制勞動成本至關重要，公司正在推動用機器人完成目前需要人工進行的任務。但是100萬個機器人只是個一般概念。

富士康集團旗艦部門鴻海精密產量最高期間雇員數約有130萬人，為全球最大的私營雇主之一。如果大幅裁員的話，可能會對中國的就業市場造成壓力。

周一中國總理李克強在會見企業界領袖和經濟學家時表示，2015年政府將確保新增1000萬個就業崗位。李克強稱，中國在保持中高速經濟增長的同時，還要創造大量就業崗位。相比於經濟增長目標，新增就業更加重要。

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建立最低商業原油庫存制度 中國要求煉油廠儲存更多原油

發改委周三發布文件要求煉油企業儲存更多的原油，有分析認為政府之所以這麽做，是不想錯失低油價的機會。

根據日前發布的《國家發展改革委關於加強原油加工企業商業原油庫存運行管理的指導意見》，發改委要求建立最低商業原油庫存制度，確保國內石油市場穩定供應。

具體而言，所有以原油為原料生產各類石油產品的原油加工企業，均應儲存不低於15天設計日均加工量的原油。國際原油價格超過130美元/桶時，可適當降低庫存量，但不得低於10天設計日均加工量。

“石油是重要戰略資源，其安全穩定供應對保障國家經濟安全和經濟社會正常運行具有重要意義。”發改委稱，“國家鼓勵企業提高商業原油庫存。”

文件還提到，“近些年，由於國內油田減產、原料調整等原因，部分企業開始使用進口原油，對原油穩定供應的要求越來越高，迫切需要提高儲存能力和庫存量，以確保生產運行平穩，保障國內市場供應。”

《華爾街日報》引述廈門大學中國能源政策專家林伯強表示，最新的規定是中國政府利用低油價實施改革的又一例證；當油價高位運行時，這些改革措施實施難度會加大。目前國際油價處於低位，意味著新增儲備要求對企業的財務影響要比高油價時期小一些。

他認為，政府不想錯過低油價的機會。政府可能是覺得在給企業幫忙，現在是儲備石油的好機會。

從2014年6月下旬開始，國際油價不斷暴跌，尤其是自11月底OPEC決定不減產以來，油價跌勢幾乎勢不可擋，WTI和布油去年全年跌幅分別高達46%和48%。目前油價依然萎靡，昨天3月交割的WTI油價收盤暴跌3.9%，收報44.45美元/桶。布油收跌2.28%，收報48.47美元/桶。

隨著油價的下跌，中國進口原油的數量不斷攀升。外界猜測，中國在加緊囤積原油。去年中國的原油進口量增加了9.5%， 12月的原油進口量首次突破每日700萬桶，單月達到3037萬噸，創下2005年有記錄以來新高。

關於中國的戰略原油儲備，除了存儲地點和存儲能力之外，其他數據外界知之甚少。最近中國石油經濟技術研究院發布報告稱，2014年底中國已經形成4.48億桶儲備能力，其中國家戰略石油儲備能力達到1.41億桶，商業石油儲備能力為3.07億桶。

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洪灝：兩融監管會更多 A股“牛頭”會落後

昨日中國證監會證實，在兩周前通報45家券商融資類業務檢查情況後，近期將啟動對剩余46家公司這類業務的檢查。當天稍早路透即傳出監管層再查融資融券業務（兩融）的消息，同日滬指未能攻上3400點，收跌1.4%。交銀國際董事總經理兼首席策略師洪灝認為，證監會兩周前處罰中信等券商及市場對此的脆弱表現意味著，風險已經增加，必然會引起監管方關註。

洪灝預計，隨著杠桿加大，未來A股波動會增加，監管層的行動會增多；股指期貨與現貨的成交量之比正跌向歷史低位，這預示會出現A股上漲的阻力；金融與房產等領漲A股的權重板塊會開始落後；在踏上攀登4200點的征途以前，滬指必須先有說服力地突破3400點。

昨日證實查融資時，證監會強調不宜過分解讀，但洪灝並不像一些人看到證監會澄清後那麽寬心。其分析認為，中國違規的融資交易風險越來越高，已累積到足以引起監管層關註的水平。其提供的下圖展示了目前的融資余額占比、融資買入占成交量比例，以及這類交易的市值占比。

如圖所示，金融、制造、礦業和房產這類權重板塊融資交易盛行，金融與房產板塊的融資買入占成交量比例分別達到24.1%和18.6%。洪灝指出，這樣的比例幾乎相當於國際股市同類板塊融資交易的巔峰期水平，甚至還高於一些市場的巔峰水平。

過去幾年，在全球央行大寬松的壓制下，全球市場波動性低，股指衍生品交易爆炸式增長。投資者由此利用杠桿增加收益。洪灝稱，交銀分析顯示，主力期貨合約的交易者都很高明。他們通常在市場處於低谷時交易最活躍，市場處於高位時偃旗息鼓。

如下圖所示，股指的反向指標——股指期貨與現貨成交量之比（棕線）正一路下行，趨向歷史低位。與此同時，滬深300指數已經回到了2010年的上次高位。洪灝指出，這種極端的表現應該足以讓交易者謹慎。

有“投機之王”稱號的華爾街傳奇交易者Jesse Livermore曾在他的《股票大作手操盤術》（How to Trade with Stocks）一書中提到追蹤市場領漲股的重要性，稱如果不能利用這類股的波動賺錢，那也不會從整個股市里賺到錢。洪灝稱，交銀發現一些跡象也能印證Livermore這種觀點：當前A股的兩大領漲板塊——金融和房產相對強勁的漲勢正在減弱。這是市場遠期回報不佳的征兆。

下圖所示了房產板塊相對強勁表現勢頭在減弱。這預示著會面臨強大的上漲阻力。

與金融板塊的巔峰期表現相比，NDIRS（人民幣無本金交割利率互換）正直線下滑。這意味著市場在體現中國央行貨幣寬松的預期。

去年12月的華爾街見聞文章提到，洪灝預計今年中國市場可能出現一些有別於主流預期的意外，其中包括中國央行寬松的力度可能不及市場預期。去年12月上旬，一年期NDIRS急劇下挫，同時A股的金融板塊大漲。這種劇烈波動表明，市場在體現中國央行未來進一步寬松的前景。一旦中國央行的舉措令市場失望，交易逆轉將產生巨大破壞。

去年市場的確打破了很多有效的歷史關聯，但洪灝認為，做投資切記這五個最危險的字：這次有不同。

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日本頂尖經濟學家：日本央行不需要更多刺激

日本頂尖經濟學家提出了與大眾相左的意見：日本央行不需要進行進一步的刺激。

在過去7年，法國巴黎銀行日本首席經濟學家Ryutaro Kono六次被日經Veritas雜誌評選為日本第一經濟學家。

Kono表示，走低的油價將會刺激經濟增長，而政策制定者將希望日元匯率穩定。在彭博新聞社調查的33名經濟學家中，有26名經濟學家認為日本央行將在10月前加快資產購買步伐，以達到2%的通脹目標。投資公司Meitan Tradition數據顯示，本周，10年通脹互換跌至兩點新低的0.74%。

Kono向彭博新聞社表示：

通脹可能在4月跌至負數，不過，對於日本這樣一個能源進口國來說，油價的下跌將會像減稅一樣，支持經濟增長。由於目前刺激措施的負面影響已經顯現，日本央行不應采取進一步的措施推動日元走低。

日本央行行長黑田東彥周四表示，油價自去年高位以來下跌了60%，這對日本經濟是一件好事。

日本經濟在去年4月上調消費稅後，重回衰退。日本經濟大臣甘利明本周表示，日元過度的疲軟或走強都不合適。據研究公司Teikoku Databank Ltd，更多的日本公司表示因日元下跌而破產。此類公司的數量在2014年翻了3倍，達到345家。

日本央行目前每月購買12萬億日元的國債來推低融資成本，向經濟註入更多的流動性。10年期日本國債的收益率本月跌至創記錄的0.195%，而5年期國債的收益率跌至負數。接下來10年的通脹預期也不斷下跌。10年期的平衡利率，傳統債券和與物價指數掛鉤的債券之間的息差本月最低跌至0.701，創下2013年以來新低。

據日本統計局數據，除新鮮食品外的消費者價格指數較上年同期上漲2.5%，這低於彭博新聞社調查的2.6%的平均預期。去除去年4月上調消費稅的因素後，核心通貨膨脹率——日本央行的關鍵指標——為0.5%。

在通脹放緩的12月，日本勞動力市場繼續收緊，職位/求職者比創下20多年來新高，而失業率跌至1997年8月以來的新低。11月，經通脹調整後的薪資連續17個月走低，

Kono預計，日本央行將達到其通脹目標。他認為，央行應將註意力從貨幣政策上移開。

油價下跌和日元止跌的正面影響將很快展現在經濟中，現在日本需要的是結構性改革。

黑田東彥周四表示，通脹下滑符合預期，這主要受到了石油價格下滑的影響。黑田東彥還重申，核心通脹率將在4月開始的新財年達到2%的目標。

上周，日本央行下調了今年4月開始新財年的通脹預估。黑田東彥表示，如果消費者和企業對通脹的預期有所惡化，日本央行將調整其貨幣刺激措施，以幫助通脹走向其2%的目標。

而券商Okasan Securities Group Inc資深債券策略師Makoto Suzuki向彭博新聞社表示，

達到通脹目標的前景從黃燈變成了紅燈。下跌的油價和走強的日元加大了市場對進一步寬松的預期，而購債的效果已經達到了極限，讓日本央行沒有太多的選擇。

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國內融資渠道收緊 更多地方融資平臺赴海外融資

出於對債務規模達到歷史高位的擔憂，中國政府收緊了地方政府融資平臺在境內的融資渠道，推動了這些融資平臺試水海外融資。

彭博新聞社援引知情人士稱，青島城市建設投資(集團)有限責任公司本周在與國際債券投資者進行接洽。另外，珠海大橫琴有限公司去年12月發行了15億元人民幣(2.395億美元)離岸人民幣債券。北京市基礎設施投資有限公司去年11月發行了10億美元的美元債券，而且去年6月還成為首家發行點心債的地方政府融資平臺。

標準普爾公司評級部的Joe Poon向彭博新聞社表示：

鑒於境內市場流動性緊張，海外發債也是地方政府融資平臺的一個融資渠道。如果青島城投得到的市場反響不錯，還可能有更多類似交易出現。

據彭博收集的數據，青島城投今年需償還29億元人民幣債券本息。該公司一名高層表示，因投資者會議尚未結束，目前不便提供關於此次債券發行計劃的更多細節。

相比國內，企業或地方融資平臺赴海外發債成本低很多。據《人民日報》，國內城投債利率在7%甚至更高，而海外發債利率不到4%。此外，海外債期限較長，有的達5年、10年。

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德國欲拖延希臘問題談判 以獲得更多籌碼

彭博社從消息人士處獲悉，德國希望推遲與希臘方面的會談至本輪債務援助月底到期之後，而且準備采取拖延戰術，直到4月或5月，屆時希臘會面臨更為嚴重的資金短缺。

該消息人士還稱，希臘不會在本輪援助月底到期後馬上破產，默克爾希望等到局勢對於希臘更加緊迫的時候再進行談判。目前為止，德國總理府內還沒有任何人與希臘總理Alexis Tsipras有過正式見面。

盡管希臘此前已經提出一些新的債務方案，默克爾日前在柏林拒絕對任何方案做出評論：

希臘政府還在鞏固自己的地位，畢竟這只是一個剛剛組建幾天的政府。我們將等待一段時間再和他們進入商討階段。

華爾街見聞網站曾提到，希臘政府不會再要求減計3200多億歐元的外債，而是要用“債務互換清單”（menu of debt swaps）緩解債務負擔，用新發債券交換債權人目前持有的希臘債券。第一種新債券與希臘的名義經濟增長掛鉤，用它來替換歐洲國家救助希臘的貸款。第二種新債券被希臘財長Yanis Varoufakis稱為“長期債券”，它將替代歐洲央行持有的希臘債券。

據英國《金融時報》報道，Varoufakis已到達德國，準備在本周三與歐央行行長德拉吉會面，尋求歐央行對債務互換清單的支持。除此之外，他希望說服歐央行在歐盟的援助協議本月底到期之後，繼續維持希臘銀行系統的流動性。

歐央行早些時候曾表示，一旦協議到期，將大幅削減給予希臘的流動性。而希臘方面希望延長這一協議，為希臘和歐盟雙方達成新的協議贏得時間。

德國國會中支持默克爾的保守派領導人Volker Kauder表示，希臘政府不值得信任：

每天都是關於希臘的新提議的報道，全歐洲，甚至全世界都屏住呼吸關註此事，但希臘政府並沒有因此得到任何人的信任。

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