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國企改革試點——中國醫藥集團 作者：格隆匯 亞當

國企混合所有制時間表已定 2020年基本完成股權多元化改革

《第一財經日報》獲悉，國家發改委牽頭制定的國企混合所有制改革相關草案透露，改革從試點入手，預計用兩年左右形成不同類型混合所有制的成功案例，到2020年基本完成國企股權多元化改革。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

《第一財經日報》報道稱，該草案全名“關於在國有企業積極發展混合所有制經濟的意見的草案”，近期正在多部委和中央企業間流轉，廣泛征求意見。草案提供的思路暗示，試點可能從國資委監管的中央企業擴大到其他中央企業。

上述“不同類型”的說法意味著，發改委在試點中將可能選取功能性不同、行業性不同的代表性央企實施混合所有制。此外，2020年的目標定位體現出，改革不僅限於國企公司化，民營資本可能涉足更深層面的國企改制重組。

相關人士向《第一財經日報》透露，按目前改革設想，除極少數企業保持國有獨資外，其他都要以混合所有制為企業的主要組織形式，但要視國企的功能確定合適的國有股權比例。未來將鼓勵民資以貨幣、實物、知識產權、土地使用權等法律和行政法規允許的方式參與國企改制重組。

今年4月，國資委副主任黃淑和表示，電力、電信、石油、石化、鐵路，包括資源開發等領域都可以放開，率先發展混合所有制經濟。

但目前，央企引入非公資本形成的混合所有制企業已經超過一半，控股的上市企業中非國有股權比例也已經過半，國企實行混合所有制面臨的深層次問題還沒有解決。

中國建材集團董事長宋誌平此前提出，優先股是這次進入混合所有制的捷徑，因為優先股解決國有股的資產流失問題，同時確保了國有股有限獲得股息和保證國有股優先權的問題，也能讓民企進來。

國企壟斷局面終被打破：廣匯能源獲首張民營原油進口牌照

中國原油進口資質被國企壟斷的局面終於被打破。新疆廣匯能源成為國內首家獲得原油進口資質的民營企業。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

周三晚間，廣匯能源公告稱，其控股子公司新疆廣匯石油有限公司獲得原油非國營貿易進口資質。

該公司在上交所公告稱，已收到商務部批複，允許新疆廣匯石油2014年原油非國營貿易進口允許量20萬噸；新疆廣匯石油可根據市場情況將原油銷售給符合產業政策的煉油企業。

《中國證券報》援引業內人士觀點指出，廣匯能源獲得此資質意味著擋在民企頭上的天花板已經被捅破，這對於破除中國能源領域，尤其是石油領域的壟斷意義重大。

根據中國現有政策，原油進口分國營貿易和非國營貿易兩種。擁有國營貿易經營權的企業目前有5家，包括中聯油，中聯化，中海油，中化和廣東振戎，這種貿易沒有配額限制。

據中國經濟網，目前，共有22家企業擁有原油非國營貿易經營資質，2012年—2014年，中國對這部分貿易的配額是2910萬噸/年。但這些配額的完成量數字沒有公布。

此前，發改委發文稱，國企改革方面，要以管資本為主加強國有資產監管，推進國有資本投資運營公司試點，有序推進電信、電力、石油、天然氣等行業改革。而允許民營企業進口原油是開展油氣改革的重點方向。

新疆廣匯石油並不具備排產權限和能力。阿斯達克財經網援引業內人士消息稱，廣匯能源在哈薩克斯坦的油氣田項目進展順利，齋桑油田項目已具備原油生產能力。此次獲準進口原油配額，其海外原油有望轉運至國內銷售。

《每日經濟新聞》援引分析師消息稱，廣匯能源的原油銷售權申請也已提交，政策下發或為期不遠。安迅思息旺能源研究中心資深研究員張葉青認為，按照現有國家政策，廣匯能源至少還要過兩道關才能最終實現銷售：其一，廣匯自身獲得原油銷售權；其二，地方煉廠獲批進口原油使用權。

新疆廣匯石油是國內唯一一家同時擁有煤炭、原油、天然氣資源的民營企業。2013年，該公司獲得哈薩克斯坦齋桑油氣項目原油資源量11.639億噸，哈薩克斯坦南伊瑪謝夫油氣項目原油儲量2.1億噸。廣匯能源目前正在申請石油勘探資質。

中華企業蹊蹺募資上海最老牌地產國企的資本玩法

二十年來，滬上三家老牌地產國企之間進行了多次股權騰挪，它們的資產應聲膨脹，大股東也從上市公司手中拿走數十億資金。

散戶股東們對這種騰挪卻越來越憤怒，並且不能理解為什麽公司明明坐擁黃金資源，業績卻越來越暗淡。

2014年8月25日夜，散戶們否掉了上海最老牌地產國企中華企業（股票代碼：600675）非公開發行股票的議案，該議案將為目前市值約95億的中華企業募資近60億元。

當天下午，表決議案的臨時股東大會在上海影城召開，兩個小時的會議也像電影一樣富有戲劇性。

南方周末記者看到，股東席上，多是年紀偏大的上海本地市民，穿汗衫、拎著布兜。

高管輪番宣讀議案一小時後，股東代表發言，每人不超過5分鐘，總時長不超過20分鐘。但兩位股東發言後，斥責議案聲音漸長，主辦方宣布未經登記不得發言，激起憤怒的小股東們沖上臺去搶話筒，穿著拖鞋、汗衫的小股東們與主辦方的“白襯衫”們拉扯在一起，現場一度失控。

挑起爭議的，是“二股東”的一輪發言。他持股中華企業3年，發言中斥責議案損害中小股東利益、大股東輸入股權“水分”太重、企業經營涉嫌輸送利益、造成國資流失。

迄今為止，中華企業已成立60年，在A股上市21年。作為新中國成立後上海第一家從事房地產經營開發的國有企業，中華企業及其大股東上海地產（集團）公司（簡稱“地產集團”）以極低的成本，拿到了上海灘最好的地產資源。在其子公司的一張開發地圖上，“經典項目”密布於黃浦江兩岸的主要城區。

然而，中華企業的年報顯示，自2010年起，它的凈利潤由8.23億跌至2013年的4.73億，同時營業總成本由24.9億激增到60.5億。近五年間，凈利潤縮水43%，營業總成本擴張了143%。

坐擁黃金資源，為何業績越來越暗淡？面對小股東的質疑，16年間連任5屆董事長的朱勝傑回應說，“不用我來回答你，有我們的年報，我們公開的數據來回答。”

募資“裝進來”的是什麽

“裝”進來的三家公司的部分股權，評估作價二十余億。這三家營業利潤掙紮在盈虧邊緣的公司，此次評估中資產價值分別翻倍。

8月9日，中華企業公告了這次大規模的融資計劃，以非公開發行A股股票的方式，融資不超過60億，幾乎是市值的2/3。

其中，中華企業與持股36.36%的大股東地產集團簽署認購協議，後者以其所持有的三家公司的股權入股，評估作價20.38億，恰好至少占此次融資規模的34%。這意味著如果議案通過，由上海市國資委全資控股的地產集團可以保持在中華企業的控股地位，股份不被此輪融資所稀釋。

其余的募資，要求以現金方式認購，不超過39.62億，募資的發行底價為4.25元／股。定價基準日前20個交易日的股票交易均價為5.78元／股——值得一提的是，認購底價過低，也是小股東質疑的重要原因。

這份議案如果通過，一方面保持了地產集團的大股東控股地位，另一方面為上市公司募集現金40億元。

然而散戶們擔心的是，大股東充入的究竟是不是“好資產”，是否能夠為上市公司帶來增值？

公告顯示，地產集團參與認購，憑的是手中上海房地產經營（集團）有限公司（簡稱“經營集團”）10%股權，上海凱峰房地產開發有限公司（簡稱“凱峰房產”）10%股權，和上海地產馨虹置業有限公司（簡稱“馨虹置業”）100%股權。

南方周末記者查閱了這三家公司的評估報告（由上海財瑞資產評估有限公司出具），和審計報告（由立信會計師事務所出具）。

評估報告對這三家公司的評估價值分別是：26.80億，44.89億和13.21億，凈資產賬面價值分別是：14.66億，13.00億和2.99億。

評估中，三家公司的增值率分別達到82.89%，245.26%和342.17%。就是說，它們全部增值了，而且資產價值分別翻了約一倍、兩倍和三倍。

但實際上，到目前為止，這三家公司的經營情況並不令人樂觀。

成立於1983年的經營集團也是一家老國企，幾經改制，由中華企業和地產集團控股。在編員工43人。

2014年上半年，經營集團的營業利潤為負值，虧了1061萬。其營業收入由去年的3.47億猛跌至132萬，僅為去年的0.38%。但是，管理費用並未減少（按半年計）。

凱峰房產在職員工20人，旗下徐匯區小閘鎮地產項目“尚匯豪庭”，是評估的主要增值點，也是中華企業公布的此輪融資的主要資金投向處。

經過了2011、2012年的凈利潤為負值後，凱峰房產2013年凈利潤達到180.24萬。與此同時，凱峰房產的負債引人註意，它的抵押擔保貸款高達16.39億。

與前兩家類似，馨虹置業同樣員工人數不多，共12人。公司2011年至今營業利潤均為負值，營業收入為0，上半年營業利潤為-5.4萬（財務報表顯示，均為管理費用）。與凱峰房產類似，它也背負著高息債務，比如交銀國際的信托貸款5億，利率高達13.25%。

綜合來看，三家公司今年上半年主營業務收入合計2900萬，背負的抵押擔保和貸款等合計約為25億。

為什麽它們的估值卻能翻倍增加？評估報告中，主要增值部分是“尚匯豪庭”和“239街坊”兩個地產項目，以及林林總總各類資產，連同電腦、桌椅、汽車等的增值。

三家公司的汽車價值均以“車輛牌照增值”計算。在馨虹置業的評估中，電腦和汽車增值達18.05%，是因為原本賬面為零的車輛牌照價格納入評估範圍。

在此輪評估中，增值幅度最大的，則是兩片綠化用地，增值1100.73%。

經營集團旗下有兩幅面積約10萬平方米的綠化用地，屬於政府劃撥用地。綠化用地，是指公園、動植物園、保護林等公共用地，它的性質不能輕易改變。在以往的賬目中，這兩幅地屬於未記錄的無形資產，然而在此次評估中，按照價值翻番1000倍計入公司估價。

“你覺得這是優良資產，我把它賣給你大股東，你要不要？”8月25日，股東代表發言時，二股東看著主席臺上兩位地產集團的副董事長問。

中華企業對這三家公司也並不陌生，其中經營集團和凱峰地產的另外90%股權就在中華企業手中。臨時股東大會上，董事長朱勝傑解釋此輪融資的目的之一，是按照證監會規定，進一步解決同業競爭的問題。

倘若按照這一評估價格，中華企業手中所持經營集團和凱峰地產的這部分股權，價值就膨脹到高達64.5億。

三大地產國企的蹊蹺騰挪

國資委旗下的三家公司，為何要在20年里彼此之間左右倒手騰挪股權？在無償接管與上市公司花錢購買之間，誰盈誰虧？外界不得而知。只能看到一個結果是經過這些轉讓，地產集團從上市公司中華企業手中拿走約21億。

上海這些地產國企之間這些令人眼花撩亂的股權關系，與這些年來錯綜複雜的股權更叠有關。

綜觀中華企業上市21年的歷史，交織著地產集團、中華企業和上海房地（集團）公司（簡稱“房地集團”）三家國企之間反複的股權糾葛。

1993年，中華企業在A股上市，國家股股東占74.57%。

三年後，上海市房屋土地管理局成立了房地集團，並將手中的中華企業全部國家股交給後者。此時持股63.92%。

2002年，國資委出資，成立了地產集團。次年，房地集團的全部股權，無償劃轉至地產集團，接著其所持有的中華企業股權，也同樣換了主人。

2004年底，地產集團證券過戶為中華企業控股股東，占股36.36%。

上海市國資委通過地產集團，就此成為中華企業的大股東，直到今天。

2005年起，股權分置改革推行，部分非流通股對價換取上市流通權。經過三次轉換，截至2010年12月，地產集團的全部股份上市流通，中華企業全部轉為流通股。

有趣的是，當年中華企業開始從地產集團手中買入房地集團的股份。在2010年12月和2013年7月，分別以8.3億元和12.76億元的價格收購了房產集團40%和60%的股份。

簡而言之，在中華企業成立時，房地集團受國資委委托管理其國家股。而後成立的地產集團無償接管了房地集團及其所管理的中華企業股份。接著，中華企業又付給了大股東地產集團約21億，買下了房地集團的股權。

國資委旗下的三家公司，為何要在20年里彼此之間左右倒手、騰挪股權？在無償接管與上市公司花錢購買之間，誰盈誰虧？外界不得而知。只能看到一個結果是經過這些轉讓，地產集團從上市公司中華企業手中拿走約21億。

糾葛至今仍在繼續。

例如此次地產集團註入中華企業的三家公司中，經營集團10%的股權曾是房地集團所有，2010年無償轉讓給地產集團；凱峰房產也曾是房地集團的直屬公司。

在8月25日的臨時股東大會上，針對股東代表提出的種種財務問題，董事長朱勝傑說，“中華企業公司，到今年為止是60年，上市21年。如果真像這位股東說的，有這些嚴重的問題，我想中華企業不要六十年，它的發展會終止的。”

高額融資成本的秘密

與四大地產龍頭股相比，營業收入最少（11億元）的中華企業，財務費用卻名列第二，僅僅少於營業收入達340億元的保利地產。

但是小股東們的疑慮與憤怒，依然難以平息。

事實上，散戶股東與上市公司大股東和高管們之間的沖突，早已不是第一次。在臨時股東大會雙方打起來的時候，一位坐在南方周末記者身邊的股東說，“每次都是這樣。”今年4月，在中華企業的年度股東大會中，相似的沖突也曾上演。

在那次股東大會上，二股東炮轟說中華企業的業績是“王小二過年，一年不如一年”。

中華企業從2010至2013年的年報顯示，凈利潤確實逐年下滑，同時營業總成本卻逐年提升。

南方周末記者發現，四年中，凈利潤由8.23億跌為4.73億，下降43%；營業總成本由24.9億增長到60.5億，提高了143%。

與市場上的其他地產企業相比，這份業績顯得很奇怪。

同為上市公司的“招保萬金”（招商地產、保利地產、萬科、金地集團），被稱為四大地產龍頭股。將它們的2014年半年報與中華企業相比，在利潤表的每一欄都保持著與營業收入比例相近的懸殊差距，唯一例外的是財務費用：營業收入最少（11億元）的中華企業，財務費用卻名列第二，僅僅少於營業收入達340億元的保利地產。

需要說明的是，中華企業在兩份年報中給出的同一個財務費用數據並不一致。

2014半年報中，顯示財務費用4.46億，去年同期為4.19億。然而2013半年報卻顯示財務費用為3.36億，中間相差的8000萬不知所蹤。

2014半年報列出，今年的財務費用增長為6.4%，但如果按照2013半年報的數據，財務費用的增長遠非如此，而是32.7%。

財務費用，指的是企業在生產經營過程中為籌集資金而發生的費用。

在中華企業2013年年報上，財務費用的97%是利息支出。

就負債來看，與“招保萬金”相比，中華企業的負債金額僅為前者的三分之一甚至十分之一，但為這些債務支付的利息支出卻不相上下甚至更高。

以萬科為例，中華企業的營業收入僅為萬科的6.9%，負債約為萬科的7.9%，而財務費用卻是萬科的112.3%。

對此，有股民評論說“賺錢拿不了第一名，花錢還是拿了個第一名”（因為當時已公布中報的房地產企業中，中華企業的財務費用最高）。

中華企業如此高昂的融資成本花去了哪里？

在2013年年報中，長期借款一年內額度增長36.02%，期末達到105.17億元，給出的理由是公司新增較多信托長期貸款。但是，信托貸款的利率並未披露。

在中華企業的借款項目中，銀行直接貸款的項目很少，即使是金額前五名的項目也僅占長期借款的15.7%。公布的銀行直接貸款項目中，利率在5.76%到8%之間，並不算高。

不過，中華企業官網顯示，在2014年發布的9條臨時公告中，涉及擔保公告的有7條，向外借款記錄為5次，利率分布在9%或10%。

而在馨虹置業公布的評估報告中顯示，它向交銀國際信托公司的長期借款為5億，三年期，利率高達13.25%。這意味著，每年要向信托公司等中介機構支付高額費用。

在臨時股東大會上，有股東質疑，在高昂的融資成本中，有大量權力尋租、輸送利益的空間。但中華企業並未就此作出回應。

中國國企改革將走向何方？

中國國有企業需要改革，原因不言自明。據德意誌銀行的數據，中國約有15.5萬家國有企業，其中近1/3被中央政府持有，這些企業的利潤很大程度上來源於政府補貼。

卡內基國際和平研究院資深研究員、世界銀行前中國業務局局長黃育川曾撰文稱，截至2012年末，中國國有企業負債是其收入的4.6倍，而民營企業僅為2.8倍。與金融危機爆發前的2008年相比，民營上市公司的債務利潤比下降了5%，而國企上市公司的這個比例則上升了33%。民營企業的營運現金流量與流動負債比為60%，而央企僅為30%。

彼得森研究所（Peterson Institute）高級研究員Nicholas Lardy認為，市場的作用增大、私營企業崛起是中國經濟高速增長的原因。從1978年改革開放零起步，到如今中國產出的逾2/3由私營企業創造，中國實際經濟增長擴張了25倍。同期，幾乎所有的就業增長都是由私企創造的，他們也是推動出口增長的主力軍。

國有企業份額收縮的原因在於其入不敷出，依然是經濟增長的拖累。如果中國實施去年宣布的經濟改革，特別是消除國有企業在能源領域的天生壟斷地位，讓市場成為資源分配的決定因素，那麽私營企業將取代國有企業。這也將允許中國維持相對高的經濟增長，繼續成為全球增長的領先驅動力。

但英國金融時報評論，政府大肆宣傳的國企改革絕不是分析的這麽回事。

德意誌銀行表示，自去年11月十八大三中全會以來，平均每兩天就會有關於國企改革和放松監管的令人矚目的聲明。渣打銀行經濟學家王誌浩也說，國企混合所有制改革已經喊了近20年。即便如此，十八屆三中全會依然強調國企是中國經濟“支柱”。（見華爾街見聞網站相關文章）

麥格理的研究報告也認為，包括中石化在內的大型國企實施混合所有制改革，只不過是需要為分紅融資，也為未來需要花費巨資的巨無霸項目騰出空間。

金融時報認為，即使國企真的正在實行改革，也不意味著中國政府會放棄對這些經濟“命脈”的掌控。較為現實的希望是，中期內，國有企業將逐漸退出競爭性領域，給市場化改革騰出空間。

德意誌銀行的報告給出了幾點國企改革的方法：

10到15年前的國企改革意味著私有化，或者關閉逾15萬家國企。十八大三中全會並未提及私有化。但我們認為，今天的國企改革策略與當時是類似的：改變競爭的環境，並淘汰那些沒有補貼就無法存活的企業。至於如何實現該目標？我們認為，可以從政府提到的“資產管理”公司這里尋到答案。今年7月，國資委選擇了6家中央企業作為改革試點企業，其中中國醫藥集團和中國建材入圍中央企業發展混合所有制經濟試點；中糧和國投集團入圍中央企業改組國有資本投資公司試點。這六家國有企業里，有四家（即中國節能環保集團、中國建材、新興際華集團和中國醫藥集團）將進行董事會高級管理人員選聘、業績考核和薪酬管理職權試點。這些資產管理公司料將像新加坡的淡馬錫（Temasek）那樣專業地管理投資組合。參照淡馬錫模式，中國政府正在建立的資產管理公司/控股企業預計會保留，並增持那些經營狀況能夠改善的公司，並放棄那些狀況難以改善的企業。

原則上，政府預計會維持具有戰略重要意義的商品和服務領域，或者那些天生壟斷領域的控制權。我們預計，那些在競爭性領域的國有企業將被出售。同樣地，10個省市自治區已經宣布建立類似的控股公司/資產管理公司。這讓人想到，大部分國有企業都是由地方政府掌控的（盡管不是通過資產）。資產出售可能為地方政府輸送大量金融資源，我們預計通過該途徑，地方政府能獲得6萬億人民幣資金，這可能明顯降低地方政府的債務規模。一個值得關註的點在於，一些地方政府正把地方政府融資平臺轉變為地方政府擁有的國有企業，並將其囊括進企業重組中。

但盡管政府表示，要將國有企業分為小部分由政府繼續控制的壟斷企業，以及大部分逐漸出讓的競爭性領域的企業，但壟斷/具有重要戰略意義的企業與競爭領域企業間的邊界正變得模糊。舉例而言，盡管政府認為電訊領域具有重要戰略意義，但工信部還是向多家民營企業頒發虛擬運營商牌照。類似的，發改委在7月份批準了3家民營企業建立銀行的申請。而在醫療保健領域，政府計劃在2015年底前，將民營醫院在醫療市場占比提升至20%，並放開民營醫院的服務價格。

資產出售並不需要將整個公司都出售。中國政府的國企改革主題是“混合所有制改革”，這一小步可能引導改革走向成功，或者一無是處。如果政府不改變對國企的控制，那麽資產出售不太可能提升國企的效率。

舉例來說，中石化計劃出售30%的成品油零售業務，可能令其有更好的機會提升盈利能力。但僅僅通過出售加油站並不會改變中石化特許經營的模式。

更有意思的，或許是更接近中央政府希望國企改革所實現的，是向民營投資開放鐵路。通過吸引私人資本進入鐵路行業，很可能是通過投資新的鐵路線路或其他運作，或者是通過與中國鐵道部合資經營的模式，政府希望不僅僅引入新的資本，還有新的理念，同時開始打破國有企業的壟斷。我們也可以想象類似的模式被引入收費公路、機場等。中央政府事實上已經提出向私人資本開放原油和天然氣勘探和開發。

我們註意到，與這些進展相關的是近期發改委頻頻對企業進行反壟斷調查。海外媒體和投資者很大程度上只在海外企業牽涉進反壟斷調查時才會關註該話題，但我們看到了更積極的一面。競爭性領域和天然壟斷領域都有國有企業的身影。無論是汽車零件還是保險領域，發改委反壟斷調查背後傳遞出來的信息是，即使是國有企業，如果他們在競爭性領域運作，也難保不濫用其市場支配力。這些針對壟斷行為的調查可能同樣被當成政府引導公眾關註扭曲市場的國有企業。因為這些國有企業壟斷，所以需要改革。

而關於所有制改革，一些企業已經宣布通過在公司架構下轉移資產，從而使上市實體持有更多資產。今年五月份中信集團通過註資中信泰富在香港實現整體上市就是最著名的例子。類似的舉措提升了國有企業的透明度，因為相比於非上市公司，上市公司公布的財報遠遠更具體，公布頻率也更高。但這是否能增強國企效率取決於管理層是否有動力做出必要的經營運作調整。

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國企改革能否為投行帶來傭金盛宴？

僅僅兩筆涉及中國國企改革的交易就高達500億美元使得市場開始意識到由此所帶來的行業機會正在出現，然而投行能藉此獲得多大的利潤現在還不得而知。

在金融時報看來，盡管改革帶來的交易規模很大，但是承銷商所獲得的傭金可能並不會唾手可得。

本周中石化同意以174億美元的價格向一個由25家主要由民企組成的投資團體出售其零售部門。而在上個月中信集團則斥資370億美元註資其在香港上市的子公司。使得一家原先市值僅60億美元且問題多多的公司瞬間變成了市值440億美元的金融巨頭。

這兩筆交易可以被視為中國國企改革的領路人。中信集團的反向上市和中石化的部分拆分可能成為未來國企改革的主要方式。投行預計在中國政府不斷倡導和深化國企改革以提高國企效率並促進經濟之後，類似的交易可能會越來越多。但是是否會因此帶來更多的交易傭金，銀行家們有不同的看法。

包括中國在內的新興市場快速發展吸引了很多投行開展業務，但是亞洲市場整體的傭金規模卻是相對較低。

即便在最鼎盛的2010年和2011年，大量上市活動讓成為香港最大的IPO市場，亞洲傭金總規模也只占全球的17%，而過去十年的平均水平只有12%。

中石化的交易傭金尚未敲定，主要承銷商美林、中金集團、中信證券和德意誌銀行都不願對此置評。不過可以確定的是，由於本身的交易規模較大，並且國企公司的深厚背景，傭金的規模不會很大。投行們通常會願意接受較低的傭金以獲得未來更多的介入機會。在一位參與中石化交易的人來看，重要的是成功上市，這也是投行們的首要目標。

在香港上市的傭金費用並非一成不變。規模較小的民企上市過程中，銀行可能會收取募得資金的3%，而交易量較大的IPO傭金大約為2%左右。相比之下，美國上市的傭金要高多了，多數交易中的傭金比例都在5%以上，而且分享傭金的投行通常也要少一些。

上市並非是中國政府的首要目的。幫助國企提高運營能力並在國際金融市場占有一席之地才是主要任務，因此除了IPO之外，其他方式也有可能國企改革的組成。對於投行而言，源源不斷的IPO才能意味著更多的收益。從這個角度來看的話，國企改革是否會成為投行的饕餮盛宴還有待更多交易的明朗化才能得知（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)。

“郎顧之爭”十周年祭 關於國企改革理論分歧的思考

編者按：重提“郎顧之爭”，是因為事涉國企改革的大問題。不遺忘、不回避、不漠視、不懼怕，勇敢地正視矛盾，積極地尋求解決之道，是“郎顧之爭”十年後仍值得再談的原因所在。本文不代表南方周末的觀點，僅供讀者參考，歡迎更多分析文章。

推動社會的改革與創新，僅憑激情和感覺是遠遠不夠的。在政治與民眾之間，需要一個充分發育的、具有獨立批判精神的公共知識分子階層，為社會決策提供專業、理性、客觀、系統的理論支撐。

爭論，還是不爭論

2004年8月9日，郎鹹平在複旦大學的一場公開演講中，點名批評格林柯爾董事長顧雛軍在“國退民進”過程中“席卷國家財富”。顧雛軍強硬還擊，由此點燃了一場迅速席卷全國的“郎顧之爭”。

爭論從國企改革議題開始，迅速向深處的經濟體制、政治體制延伸。爭論的主體從學術圈迅速蔓延至社會各界。代表不同立場的意見領袖高調登場，形成了針鋒相對的兩大陣營。爭論雙方在亮出底牌後，似乎都感到議題的宏大與沈重，及理論準備的不足。顧雛軍戲劇般地鋃鐺入獄成為一個契機，爭論在沒有勝負結局的情況下，極其怪異地戛然而止。此後，爭論，還是不爭論，成為兩大陣營內心的糾結。

小平同誌所說的“不爭論”，是針對某些不涉及原則、立場和方向的具體措施和手段而言，以免無休止的糾纏耽誤了改革發展的時機。對於涉及原則、立場和方向的重大理論問題，小平同誌從來都是旗幟鮮明主張“要爭論”的。這在小平同誌的思想理論體系里面有全面準確的表述，這也是中國共產黨實現理論自覺和理論自信的基本態度。

“郎顧之爭”中的國有資產私有化議題，就是一個必須爭論且繞不過的重大理論問題。遺憾的是，“不爭論”被其中一方擡了出來，作為回避過早觸及核心議題的擋箭牌。

十年過去了，當初繞著走的巨石卻依然橫亙在我們面前。“不爭論”並沒有使雙方的分歧因時間和形勢的變化而消弭，反而牽涉出更多的政治和社會問題。分歧一直在經濟社會發展的大潮底層潛行，長時間地積蓄能量，如今正在強有力地浮出水面，成為當今社會階層利益撕裂、改革共識破裂、政治訴求分裂的最危險因素。

如今，“不爭論”正在產生變種。有人把正常的爭論視為“反對國企改革”，企圖通過封殺不同聲音來制造“不爭論”；有人幹脆只做不說，根本不給你爭論的機會；有人爭論觀點是一套，實際路徑是另一套。如此這般，千奇百怪。十八屆三中全會主推發展混合所有制經濟，也正在演變成一些人主張徹底私有化的依據。

這場“爭論”遲早還要再來。這不以人們的意誌為轉移。拖延下去，最後的代價將超出所有人的心理預期。與其這樣，還不如來一場幹脆的爭論。

“郎先生”歸來！“顧先生”歸來！

務實，還是務虛

“郎顧之爭”的發生，是國企改革的矛盾和問題不斷積累的結果。

回顧國企改革的整個歷程，不得不承認這樣一個殘酷的事實：國企改革的理論創新一直滯後於實踐探索。國企改革是在理論準備不充分的情況下強行啟動的。現在回頭看，國企改革的前半段，至少在中國共產黨的十五屆四中全會以前，一直處在曲折的“試錯”過程中。十五屆四中全會作出了《關於國有企業改革和發展若幹重大問題的決定》，以及十六大、十七大、十八大的進一步闡述，才逐漸形成了比較完整、科學的行動綱領，基本明確了國企改革的大原則和大方向。但是在此路線方針政策大框架之下，一些重大理論問題仍有待破解，涉及具體的改革細節，仍需要大量的理論充實、完善和創新。

一些人對此並不服氣。他們要麽直接予以否定，要麽進行相反方向的解讀，要麽就在具體實踐上另搞一套。於是，理解與認識的分歧借助於理論的滯後，便將實踐上的搖擺和偏差不斷地放大，導致矛盾和問題的不斷積累。

理論的滯後又和中國學術界的浮躁有關。在國企改革理論探討中，許多研究成果不過是改革過程與經驗的總結，或他人學術觀點的匯總，以及對舶來品的中國語境表達而已。學術界越來越喜歡“務實”，喜歡在具體操作層面發表宏論。一些學者已然成為“學術明星”。他們拿捏著媒體的喜好，揣摩著大眾的情緒，習慣於就國企改革的某一個枝節問題，從某一個角度發表“靈感式”的觀點，說說而已，說完拉倒。

由於“務虛”與“務實”交錯在一起，導致焦點彌散。加上學術界自身的不足，更多的時候是各自表述，對天放空槍，結果誰都沒被打中。你說理論，他說實踐；你說實踐，他說國情；你說國情，他說世界；你說世界，他又說回理論。相互對罵來回繞，東拉西扯一團糟。

如果說改革開放前30年重“務實”、重實踐、重“怎麽辦”、幹起來再說，側重於讓實踐來檢驗真理的話，那麽在矛盾已難以調和的當下，應該重“務虛”、重理論、重“怎麽看”，看清楚了，再往下走，必須回歸讓真理來指導實踐。在把“道理”說清楚後，讓我們再懷著無比堅定的信心，朝著更加清晰的目標，重新上路。

左派，還是右派

十年前的“郎顧之爭”，要說有什麽後遺癥，就是它第一次如此清晰地把中國社會分成了對立的兩派。人們把塵封已久的鬥爭標簽——左派和右派——翻了出來，分別給兩大陣營的頭面人物貼在臉上。

由於絕大多數的人對左和右的準確含義並沒有深入的了解，相互摻雜了對好人、壞人、善人、惡人的角色認證，正常的學理爭辯也帶有了非理性的羞辱成分，甚至人身攻擊。與歷史上大不相同的是，被冠以右，可能還是一種時髦的雅稱，說明你敢說話、有擔當；被稱呼為左，基本上就是罵人了，說明你思想守舊，阻礙歷史前進。如果不幸被定性為極左，你基本上就沒有發言權了。比如某位被歸為左類的著名學者已公開抱怨：“現在的論壇基本上都不邀請我了。”

另外值得註意的是，有些學者雖然被歸為右，但是在其行動哲學上卻是極左的一套，即罔顧客觀事實，脫離基本學理邏輯，極力渲染片面的、負面的、不實的數據材料，提出一些根本不適合中國國情和現實可能的建議和主張，並極力揶揄、醜化和壓制爭論對手。

當下社會存在的左右之分，其實更多的是一種主觀臆想。有這個臆想在先，必定會影響我們對真理的認知，甚至影響我們整個追求真理的過程和手段。

真理是沒有左右之分的。它是什麽就是什麽。找到了真理，把握了真理，就不會有左右的搖擺。

也許真有那麽一些人、一些團體或一些勢力，對所謂的右有著固執的偏好，但是這並不影響我們與之公平、公開地論戰，也並不影響我們從對手的身上發現尋找真理的線索。

因此向中國的學術界和媒體倡議：從此不再以左右自詡或者互封。在追求真理的途中，我們彼此就是不可或缺的對立統一體。

“郎先生”不必因左而以為就勝券在握，“顧先生”也不必因右而遮遮掩掩。讓我們回到學術聖壇，回到春秋諸子論戰的環境，為我們各自以為的真理而戰。

公知，還是良知

十年前的“郎顧之爭”，把中國公共知識分子集體推到前臺。

“郎顧之爭”發端於2004年8月。同年9月，某周刊首次推出公共知識分子概念，並選出“影響中國公共知識分子50人”名單。在這個50人名單及以後每年選出的50人名單里，那些在“郎顧之爭”中橫刀立馬的風頭人物赫然在列。

然而，公共知識分子這個稱呼很快就成為網絡上嘲諷對手的代稱。導致“公共知識分子”聲名狼藉的原因有四點：政治投機、利益代言、漠視不公和道德缺失。在“郎顧之爭”中，某些公共知識分子這樣的表現可謂淋漓盡致。在“郎顧之爭”之後，在國企改革議題上，他們依然將大量缺乏基本立場、理論邏輯、客觀判斷和事實依據的言論訴諸媒體與網絡，讀來既令人憤慨，又使人汗顏。

盡管如此，我仍要在此向全社會呼籲：其一，公共知識分子是一個偉大的稱謂（朱大可語），請維護對公共知識分子的尊敬；其二，請公共知識分子找回自己的良知，守護這個偉大的稱謂。

推動社會的改革與創新，僅憑激情和感覺是遠遠不夠的。在政治與民眾之間，需要一個充分發育的、具有獨立批判精神的公共知識分子階層，為社會決策提供專業、理性、客觀、系統的理論支撐。

良知是指人類先天具有的道德意識。人類越走向文明社會，良知的力量就越明顯。知識分子作為承載具象文明的人群，先天便具有更強烈的良知意識。

如果我們不相信良知的力量，那就真的無可救藥了。

中國正處於急劇的轉型時期，知識分子階層也在發生深刻的轉型。知識分子群體又該如何維系自身的良知？公共知識分子的良知又是什麽？

其一，對歷史負責。要有歷史的負重感，凡事多從歷史的選擇與現實的延續角度思考答案，不可妄下論斷，更不可意氣用事，張口就推倒重來。

其二，對人民負責。說到底，學術理論只有為絕大多數人謀利益，才能得到社會的認可。如果只是為少數人甚至權貴階層服務，那必定為君子所不齒。

其三，對學術負責。知識分子之所以有別於普通民眾，就在於其受過專業的學術訓練，能透過現象看到本質，能抽離具體到一般，有著嚴謹的邏輯推導能力，切莫犯下連普通民眾都知曉的邏輯錯誤和常識錯誤。

其四，對自己負責。知識分子應該是最珍惜自己名聲和氣節的人群，他們也因此品行而得到社會普遍的尊重。知識分子不能像政客那樣滴水不漏，也不能像市井潑皮那樣隨意罵街。他們應該是有理論，有實際，真性情，敢擔當。

對歷史負責，對人民負責，對學術負責，對自己負責。這應該是每一位公共知識分子的良知。在此基礎上展開爭論，不管誰勝誰負，我們離真理就不遠了。

最後鄭重呼籲：其一，要以高度的理論自信，營造“百花齊放、百家爭鳴”的理論探討環境。真理不怕爭論，要在與各種理論的較量中，發展中國特色社會主義理論體系，並由此教育和團結廣大民眾；其二，要支持和監督媒體在爭論中發揮公正、公平、公開的輿論平臺作用，糾正某些媒體演變為單方面理論流派輿論工具的傾向；其三，既要鼓勵和寬待基於理論層面探討的各種不同意見，更要制止違背憲法的言行。

謹此呼籲並建議，表達對“郎顧之爭”十周年的紀念。

（作者為廣東省社會科學院國有資產監督管理研究中心主任）

國企收購降溫 民企掀起海外並購新高潮

民企正取代國企，成為中國海外並購的主力軍。

雖然國企海外收購的總規模依然不小，但民企已經迎頭趕上。據數據統計機構Dealogic，僅2014年，中國民企188起海外並購總價值為210億美元，僅比國企少了20億美元。而四年前（2010年）這一差距為240億美元。

與國企收購石油等礦產不同的是，民企們追求的是西方的品牌和技術。美銀美林亞太並購部門主管Stephen Gore表示：“中國海外收購的主題已經變了。國企不再是唯一的買家，近年來，消費、科技等行業的民企開始在國際市場上高調收購。”

2013年，民企海外收購規模高達230億美元，為2010年水平的三倍。就單筆交易規模來看，國企仍然霸氣十足，但民企的收購卻更為頻繁。今年中國的最大總收購是五礦70億收購秘魯的Las Bambas銅礦，排名第二的是聯想29億收購Google的摩托羅拉業務和23億收購IBM的低端服務器業務。

國企海外並購的步伐正在放緩。《華爾街日報》援引摩根大通北亞並購部門聯合主管Lian Lian的評論稱：“國企的海外收購以自然資源為主，如今大宗商品價格走低讓並購放慢了腳步。另一個重要原因是中國政府的反腐風暴下，並購的審查變得更嚴格，企業也更加小心。”

相比之下，民企的收購規模偏小，面臨的審查更少。在現行新規則下，除了媒體、電信等敏感行業，只有高於10億美元的才需要發改委完整審查。

今年8月，零售商南京新百以1.55億英鎊，收購了英國歷史最悠久的百貨連鎖公司House of Fraser（弗雷澤）89%的權益，是中國企業有史以來最大的零售業境外投資。

國企收緊“荷包” 上半年中國對外投資滑坡

中國對外投資上半年大幅縮水，國企削減海外投資，是造成中國結束連續近十年的對外投資增長的主要原因。

商務部數據顯示，今年1-6月，中國境內投資者累計對外投資433.4億美元，同比下降5%。

而境外機構統計數據顯示下滑更為嚴重。美國傳統基金會（Heritage Foundation）統計數據顯示，截至6月底今年中國對外企業並購，能源收購項目額總計為390億美元，相比去年同期460億美元下降了15%。

傳統基金會數據顯示，除了2011年略有下降，過去十年中國對外投資規模持續上升。

中國官方數據顯示2013年中國對外投資首次突破1000億美元，相比2012年增長了23%。

對外投資數據失望的主要原因，是今年沒有重量級的海外能源投資收購。英國《金融時報》援引分析師觀點認為，中國企業海外能源收購減少，主要是因為反腐導致。

咨詢公司榮鼎集團(Rhodium Group)中國對外投資問題主管Thilo Hanemann告訴《金融時報》

“當中國油企遭受巨大反腐壓力時，在面對海外投資機會時他們的風險偏好下降。”

去年以來，以中石油為首的能源企業陷入反腐風暴。國務院國資委主任，中石油前總經理蔣潔敏涉嫌受賄，被正式立案起訴。

在國有企業迫於壓力減少對外收購之後，中國本土私人企業正逐漸成為收購主角。

截至去年，民營企業海外並購交易規模達到創紀錄的230億美元，大致相當於2010年水平的三倍。

電腦巨頭聯想集團，綜合性企業複星集團，以及剛剛創下科技股IPO紀錄的阿里巴巴均大舉增加的對外收購。

美銀美林亞太並購交易主管Stephen Gore告訴《華爾街日報》，計算機和科技行業的民營公司最近幾年也開始在全球舞臺上進行高調的收購交易。

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這一輪國企改革外資沒戲！

中國十年前那一次對外出售國企股權時，高盛等外資賺了數十億美元。不過這一輪國企改革，中國當局有意讓國內買家贏得大頭。

今年早些時候，當中石化出售旗下零售部門175億美元的股權時，包括KKR和安大略省教師退休金計劃 (Ontario Teachers' Pension Plan)在內的外資企業都受邀參加了競標。但他們最後都出局了，96%的出讓股權給了大陸或香港的公司。今年8月，華融資產管理公司上市前引入戰略投資者時，僅有一家外海PE公司入圍——華平創業華平創業投資有限公司(Warburg Pincus LLC)，而且還是得到了美國前財長的幫助。

彭博社稱，李克強總理決心在幾乎不需要外資的情況下，完成對國企的改革，哪怕以相對較低的價格出售給國內的投資者。Sanford C. Bernstein公司9月16日發布的一份報告顯示，中石化此次出售的價格比預期低了20%。

惠譽評級駐上海的一位主管Ying Wang在電話中告訴彭博：

政府不希望外資在決策時有太大的話語權，也不想讓控制權落入外部投資者之手。

因中國政府試圖借助市場的手段增強國企的盈利能力和競爭力，彭博社匯編的數據顯示，過去六個月中，中國國企至少宣布了價值480億美元的重組交易。中國領導人承諾將鼓勵私營企業進入原油和電力等原本國企壟斷的行業。

不過彭博稱，鼓勵私營企業進入並不意味著外資也可以。中石化9月14日宣布入圍名單時表示，優先國內投資者或者那些“能給中國公眾帶來利益”的投資者。