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中華企業蹊蹺募資上海最老牌地產國企的資本玩法

二十年來，滬上三家老牌地產國企之間進行了多次股權騰挪，它們的資產應聲膨脹，大股東也從上市公司手中拿走數十億資金。

散戶股東們對這種騰挪卻越來越憤怒，並且不能理解為什麽公司明明坐擁黃金資源，業績卻越來越暗淡。

2014年8月25日夜，散戶們否掉了上海最老牌地產國企中華企業（股票代碼：600675）非公開發行股票的議案，該議案將為目前市值約95億的中華企業募資近60億元。

當天下午，表決議案的臨時股東大會在上海影城召開，兩個小時的會議也像電影一樣富有戲劇性。

南方周末記者看到，股東席上，多是年紀偏大的上海本地市民，穿汗衫、拎著布兜。

高管輪番宣讀議案一小時後，股東代表發言，每人不超過5分鐘，總時長不超過20分鐘。但兩位股東發言後，斥責議案聲音漸長，主辦方宣布未經登記不得發言，激起憤怒的小股東們沖上臺去搶話筒，穿著拖鞋、汗衫的小股東們與主辦方的“白襯衫”們拉扯在一起，現場一度失控。

挑起爭議的，是“二股東”的一輪發言。他持股中華企業3年，發言中斥責議案損害中小股東利益、大股東輸入股權“水分”太重、企業經營涉嫌輸送利益、造成國資流失。

迄今為止，中華企業已成立60年，在A股上市21年。作為新中國成立後上海第一家從事房地產經營開發的國有企業，中華企業及其大股東上海地產（集團）公司（簡稱“地產集團”）以極低的成本，拿到了上海灘最好的地產資源。在其子公司的一張開發地圖上，“經典項目”密布於黃浦江兩岸的主要城區。

然而，中華企業的年報顯示，自2010年起，它的凈利潤由8.23億跌至2013年的4.73億，同時營業總成本由24.9億激增到60.5億。近五年間，凈利潤縮水43%，營業總成本擴張了143%。

坐擁黃金資源，為何業績越來越暗淡？面對小股東的質疑，16年間連任5屆董事長的朱勝傑回應說，“不用我來回答你，有我們的年報，我們公開的數據來回答。”

募資“裝進來”的是什麽

“裝”進來的三家公司的部分股權，評估作價二十余億。這三家營業利潤掙紮在盈虧邊緣的公司，此次評估中資產價值分別翻倍。

8月9日，中華企業公告了這次大規模的融資計劃，以非公開發行A股股票的方式，融資不超過60億，幾乎是市值的2/3。

其中，中華企業與持股36.36%的大股東地產集團簽署認購協議，後者以其所持有的三家公司的股權入股，評估作價20.38億，恰好至少占此次融資規模的34%。這意味著如果議案通過，由上海市國資委全資控股的地產集團可以保持在中華企業的控股地位，股份不被此輪融資所稀釋。

其余的募資，要求以現金方式認購，不超過39.62億，募資的發行底價為4.25元／股。定價基準日前20個交易日的股票交易均價為5.78元／股——值得一提的是，認購底價過低，也是小股東質疑的重要原因。

這份議案如果通過，一方面保持了地產集團的大股東控股地位，另一方面為上市公司募集現金40億元。

然而散戶們擔心的是，大股東充入的究竟是不是“好資產”，是否能夠為上市公司帶來增值？

公告顯示，地產集團參與認購，憑的是手中上海房地產經營（集團）有限公司（簡稱“經營集團”）10%股權，上海凱峰房地產開發有限公司（簡稱“凱峰房產”）10%股權，和上海地產馨虹置業有限公司（簡稱“馨虹置業”）100%股權。

南方周末記者查閱了這三家公司的評估報告（由上海財瑞資產評估有限公司出具），和審計報告（由立信會計師事務所出具）。

評估報告對這三家公司的評估價值分別是：26.80億，44.89億和13.21億，凈資產賬面價值分別是：14.66億，13.00億和2.99億。

評估中，三家公司的增值率分別達到82.89%，245.26%和342.17%。就是說，它們全部增值了，而且資產價值分別翻了約一倍、兩倍和三倍。

但實際上，到目前為止，這三家公司的經營情況並不令人樂觀。

成立於1983年的經營集團也是一家老國企，幾經改制，由中華企業和地產集團控股。在編員工43人。

2014年上半年，經營集團的營業利潤為負值，虧了1061萬。其營業收入由去年的3.47億猛跌至132萬，僅為去年的0.38%。但是，管理費用並未減少（按半年計）。

凱峰房產在職員工20人，旗下徐匯區小閘鎮地產項目“尚匯豪庭”，是評估的主要增值點，也是中華企業公布的此輪融資的主要資金投向處。

經過了2011、2012年的凈利潤為負值後，凱峰房產2013年凈利潤達到180.24萬。與此同時，凱峰房產的負債引人註意，它的抵押擔保貸款高達16.39億。

與前兩家類似，馨虹置業同樣員工人數不多，共12人。公司2011年至今營業利潤均為負值，營業收入為0，上半年營業利潤為-5.4萬（財務報表顯示，均為管理費用）。與凱峰房產類似，它也背負著高息債務，比如交銀國際的信托貸款5億，利率高達13.25%。

綜合來看，三家公司今年上半年主營業務收入合計2900萬，背負的抵押擔保和貸款等合計約為25億。

為什麽它們的估值卻能翻倍增加？評估報告中，主要增值部分是“尚匯豪庭”和“239街坊”兩個地產項目，以及林林總總各類資產，連同電腦、桌椅、汽車等的增值。

三家公司的汽車價值均以“車輛牌照增值”計算。在馨虹置業的評估中，電腦和汽車增值達18.05%，是因為原本賬面為零的車輛牌照價格納入評估範圍。

在此輪評估中，增值幅度最大的，則是兩片綠化用地，增值1100.73%。

經營集團旗下有兩幅面積約10萬平方米的綠化用地，屬於政府劃撥用地。綠化用地，是指公園、動植物園、保護林等公共用地，它的性質不能輕易改變。在以往的賬目中，這兩幅地屬於未記錄的無形資產，然而在此次評估中，按照價值翻番1000倍計入公司估價。

“你覺得這是優良資產，我把它賣給你大股東，你要不要？”8月25日，股東代表發言時，二股東看著主席臺上兩位地產集團的副董事長問。

中華企業對這三家公司也並不陌生，其中經營集團和凱峰地產的另外90%股權就在中華企業手中。臨時股東大會上，董事長朱勝傑解釋此輪融資的目的之一，是按照證監會規定，進一步解決同業競爭的問題。

倘若按照這一評估價格，中華企業手中所持經營集團和凱峰地產的這部分股權，價值就膨脹到高達64.5億。

三大地產國企的蹊蹺騰挪

國資委旗下的三家公司，為何要在20年里彼此之間左右倒手騰挪股權？在無償接管與上市公司花錢購買之間，誰盈誰虧？外界不得而知。只能看到一個結果是經過這些轉讓，地產集團從上市公司中華企業手中拿走約21億。

上海這些地產國企之間這些令人眼花撩亂的股權關系，與這些年來錯綜複雜的股權更叠有關。

綜觀中華企業上市21年的歷史，交織著地產集團、中華企業和上海房地（集團）公司（簡稱“房地集團”）三家國企之間反複的股權糾葛。

1993年，中華企業在A股上市，國家股股東占74.57%。

三年後，上海市房屋土地管理局成立了房地集團，並將手中的中華企業全部國家股交給後者。此時持股63.92%。

2002年，國資委出資，成立了地產集團。次年，房地集團的全部股權，無償劃轉至地產集團，接著其所持有的中華企業股權，也同樣換了主人。

2004年底，地產集團證券過戶為中華企業控股股東，占股36.36%。

上海市國資委通過地產集團，就此成為中華企業的大股東，直到今天。

2005年起，股權分置改革推行，部分非流通股對價換取上市流通權。經過三次轉換，截至2010年12月，地產集團的全部股份上市流通，中華企業全部轉為流通股。

有趣的是，當年中華企業開始從地產集團手中買入房地集團的股份。在2010年12月和2013年7月，分別以8.3億元和12.76億元的價格收購了房產集團40%和60%的股份。

簡而言之，在中華企業成立時，房地集團受國資委委托管理其國家股。而後成立的地產集團無償接管了房地集團及其所管理的中華企業股份。接著，中華企業又付給了大股東地產集團約21億，買下了房地集團的股權。

國資委旗下的三家公司，為何要在20年里彼此之間左右倒手、騰挪股權？在無償接管與上市公司花錢購買之間，誰盈誰虧？外界不得而知。只能看到一個結果是經過這些轉讓，地產集團從上市公司中華企業手中拿走約21億。

糾葛至今仍在繼續。

例如此次地產集團註入中華企業的三家公司中，經營集團10%的股權曾是房地集團所有，2010年無償轉讓給地產集團；凱峰房產也曾是房地集團的直屬公司。

在8月25日的臨時股東大會上，針對股東代表提出的種種財務問題，董事長朱勝傑說，“中華企業公司，到今年為止是60年，上市21年。如果真像這位股東說的，有這些嚴重的問題，我想中華企業不要六十年，它的發展會終止的。”

高額融資成本的秘密

與四大地產龍頭股相比，營業收入最少（11億元）的中華企業，財務費用卻名列第二，僅僅少於營業收入達340億元的保利地產。

但是小股東們的疑慮與憤怒，依然難以平息。

事實上，散戶股東與上市公司大股東和高管們之間的沖突，早已不是第一次。在臨時股東大會雙方打起來的時候，一位坐在南方周末記者身邊的股東說，“每次都是這樣。”今年4月，在中華企業的年度股東大會中，相似的沖突也曾上演。

在那次股東大會上，二股東炮轟說中華企業的業績是“王小二過年，一年不如一年”。

中華企業從2010至2013年的年報顯示，凈利潤確實逐年下滑，同時營業總成本卻逐年提升。

南方周末記者發現，四年中，凈利潤由8.23億跌為4.73億，下降43%；營業總成本由24.9億增長到60.5億，提高了143%。

與市場上的其他地產企業相比，這份業績顯得很奇怪。

同為上市公司的“招保萬金”（招商地產、保利地產、萬科、金地集團），被稱為四大地產龍頭股。將它們的2014年半年報與中華企業相比，在利潤表的每一欄都保持著與營業收入比例相近的懸殊差距，唯一例外的是財務費用：營業收入最少（11億元）的中華企業，財務費用卻名列第二，僅僅少於營業收入達340億元的保利地產。

需要說明的是，中華企業在兩份年報中給出的同一個財務費用數據並不一致。

2014半年報中，顯示財務費用4.46億，去年同期為4.19億。然而2013半年報卻顯示財務費用為3.36億，中間相差的8000萬不知所蹤。

2014半年報列出，今年的財務費用增長為6.4%，但如果按照2013半年報的數據，財務費用的增長遠非如此，而是32.7%。

財務費用，指的是企業在生產經營過程中為籌集資金而發生的費用。

在中華企業2013年年報上，財務費用的97%是利息支出。

就負債來看，與“招保萬金”相比，中華企業的負債金額僅為前者的三分之一甚至十分之一，但為這些債務支付的利息支出卻不相上下甚至更高。

以萬科為例，中華企業的營業收入僅為萬科的6.9%，負債約為萬科的7.9%，而財務費用卻是萬科的112.3%。

對此，有股民評論說“賺錢拿不了第一名，花錢還是拿了個第一名”（因為當時已公布中報的房地產企業中，中華企業的財務費用最高）。

中華企業如此高昂的融資成本花去了哪里？

在2013年年報中，長期借款一年內額度增長36.02%，期末達到105.17億元，給出的理由是公司新增較多信托長期貸款。但是，信托貸款的利率並未披露。

在中華企業的借款項目中，銀行直接貸款的項目很少，即使是金額前五名的項目也僅占長期借款的15.7%。公布的銀行直接貸款項目中，利率在5.76%到8%之間，並不算高。

不過，中華企業官網顯示，在2014年發布的9條臨時公告中，涉及擔保公告的有7條，向外借款記錄為5次，利率分布在9%或10%。

而在馨虹置業公布的評估報告中顯示，它向交銀國際信托公司的長期借款為5億，三年期，利率高達13.25%。這意味著，每年要向信托公司等中介機構支付高額費用。

在臨時股東大會上，有股東質疑，在高昂的融資成本中，有大量權力尋租、輸送利益的空間。但中華企業並未就此作出回應。