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新銳醫藥內中的上市公司關係

新銳醫藥是一隻在創業板的新股，主要股東為康健系的旗艦康健投資(3886，前稱康健國際)，在這短短的招股書中，其實已道出康健系的網絡關係，現在一一細述:

(1) 董事:
1. 李植悅: 在2007年開始曾擔任中國保綠(0397，前合一集團、金寶國際集團、元開達利環保、星虹控股、康健醫療科技、香港體檢、現稱君陽太陽能)的副主席，後因公司轉型至太陽能，醫藥業務由康健國際接手，故在2009年10月15日辭任，同日轉任康健國際(3886)的執行董事。這2家公司的關係可參考此文。

2. 宋克強: 他上市時為奧思知集團(8325)的公司祕書，據稱之前在莆田上市公司之一、由現任金威資源(109，前奇德控股、數字地球、榮德控股、榮德豐)主席吳良好曾控制、且現時仍有一定業務合作的中國林大(910，前金威集團、現中國三迪控股)在轉手予擔任職務，後在和康健系關係密切的宏安系旗艦宏安集團(1222)顧問鄭雅儀及其兄鄭雅明購入此上市公司仍擔任職務，在2013年辭任，轉任公司副總裁。

3. 梁志堅: 在2008年5月擔任紅發集團(566，後易名鉑陽太陽能、現為漢能太陽能)的獨立非執行董事，在注入Apollo 太陽能集團後即辭任，然後接任確思醫藥(8250，前稱普斯基因生物科技、現為中國天然投資)獨立非執行董事，3年後辭任。關於康健系和這公司的關係，可參考此文。

(2) 人頭股東:
1. Cheung Lam Hung: 這人購入股東之一及執行董事戴海東的3%股權，後又轉給另一位人頭Chau, Kai Man，這名人兄在下文會細述。他其實叫張林雄。這名人兄早期曾為康健控股為股東之一的中國天然投資前身普施基因生物科技的初始股東，其命運和新銳醫藥相似，後來把所有股權轉予控股股東楊華顯及康健國際，退出公司。

但在2009年，他又出現了，他買下了由張一勤持有、因收購Apollo 太陽能集團獲得紅發集團(566，後易名鉑陽太陽能、現為漢能太陽能)的其中662,733,016股，每股作價50仙，後來陸續把之減持套現。

其後在2011年3月，他又取得別人向他無償在場外轉讓之中國新經濟投資(80)之股份，其後仍一路增持，但在2012年2月突然又把它全部減持。現時這投資公司主要股東也是康健國際，投資公司主要投資之一易寶(8086，將易名DX.com)，其實也是原由康健國際持有的股份。


張林雄(圖片來源: on.cc)

2. Chau, Kai Man : 其實就是周啟文。周啟文購入楊芳的3%股份，之後又購入張林雄的3%股份，合共持有6%，和康健手上的股份就有54%了。周啟文在徐明購入上市公司地位後已任執行董事，2008年升任副主席，在2009年徐明退任主席、原大股東及主席葉潤明退任行政總裁後，他接任此兩職。後在收購Apollo 太陽能集團後，退任行政總裁，但保留主席一職，直至2010年8月辭任為止。

在這些人物中，其實互相總有些關係，亦每人也好像有一些角色，張林雄的角色可能就是做做人頭，做一個由一個買方轉移到另一個買方的角色，周啟明則是擔任前台人頭的角色。至於無論是徐明、鄭雅儀及其兄鄭雅明，其實又是另一種角色。其實在此筆者提出一個新的想法，奧思知控股及紅發集團的上市公司出售的所謂「新殼主」，其實都可能代表著某些幕後人的資金，他們的出現，其實目的只是為了把股權先集中起來，然後分散至友好之手，使未來炒作及財技運作彈性加大而矣，因為他們當中好像是存在一些適合的身份來購買這些上市公司地位，但卻看來沒有任何實力的，這些錢是從何來呢? 但這個買殼的方法已經逐步變成主流了，未來有時間再討論，但也可能不會討論下去。

復星醫藥分析筆記：遲來的認可 Conan的投資筆記

http://xueqiu.com/1830611415/25787944
目前市場的節奏是：之前市場覺得復星醫藥只是複雜，但並不是很厲害，所以鮮有人關注。現在市場認為復星醫藥好像還是挺厲害的，雖然好像還是很複雜。。。（不明覺厲的節奏。。。？）。起初我只是覺得這家公司估值便宜，但後來發現這家公司絕不僅僅只是便宜，然後就開始想盡辦法瞭解這家公司的情況，雖然我覺得自己在對復星醫藥的研究上已經算是全力投入（為此我還放棄了2次相親，以及1次約會遲到。。。），我把我會的招數全部都用上了，忙的狼狽不堪。但我認為我對復星醫藥的理解還是有限的，不過，好在低價幫了我大忙。

在過去的10年裡，復星醫藥實際的內在價值的增長好於這家公司股價的增長速度，對於復星醫藥自身來說，有些硬菜還在後邊。（但是股價目前似乎已經有點不淡定了。。）。復星醫藥一直是被市場當做醫藥版的PE公司來處理。但如果你和醫藥行業待的時間比較長的人聊聊，你會發現業內對復星醫藥的研發，製藥的產品線，運營等綜合評價是非常好的。可見復星醫藥有些閃光點未得到發掘。

復星醫藥的業務主要可以由五部分組成，分別是
（1）       製藥業務及製藥公司的併購業務（原有製藥業務 + 新併購的公司）
（2）       持有中國最大的醫藥分銷公司國藥控股29.9%股權
（3）       研發業務，主要是由4個平台組成，外加一些小比例參股公司。以單抗腫瘤藥，高難度化合物等4個研發方向為主
（4）       醫院業務及醫藥連鎖零售店業務
（5）       排除掉前四者後，剩餘的長期股權投資（可分為PE及一般長期小比例長期股權投資）

和復星國際一樣，由於有大量收購及投資退出，復星醫藥伴有大量的非經常收入，並且公司涉及業務板塊非常多，這提高了投資者進行分析和估值的難度，但是同樣市場也給予了這家公司非常低的估值。綜合考慮提高的分析難度和價格上的優勢，我認為在這兩年裡，大部分時間內這兩個因素疊加後對投資者是有利的。

從市場來看，大家過去印象最深的是（2）和（5），而最近（3）和（4）被經常提起。下邊，還是慣例，我會先交流一下大家最關心的復星醫藥過去的發展路徑，以及未來的發展路徑。之後，我會對這5個業務進行分別簡要說明
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復星醫藥的投資發展路徑：把握這個時期最有價值的產業投資機會
產業投資作為復星醫藥多年的強項，在過去的10多年的發展時期裡可以分成三個部分
（1）02-06年，參與國有企業重組的時代
（2）05-10年，參與醫藥行業PE的時代
（3）09-至今，大比例參股的併購及整合時代
（4）而從14-15年開始，復星醫藥數年之前的研發投資，將開始進入收穫期，未來會進入研發和醫療服務時代。

大家可以看到，在不同時期，復星醫藥採取了不同的投資策略。國有企業重組的時代的機會，可以說並不常在。而復星的產投策略很可能是：在兼顧長遠發展的前提下，拉長投資週期，重點投資當前這個時期最好的投資機會。實際上他們過去和未來數年也是這麼做的。

因為前兩年是復星PE業務的收穫期，所以對復星的印象凝固在一家醫藥PE公司上。但隨著復星醫藥PE業務結算逐步完畢，復星醫藥的新業務規模和利潤增長來源會由之前併購的醫藥公司及投後管理後完成。而隨著公司從07年開始投入的研發業務進入收穫期，公司直接研發平台的製藥業務將開始貢獻利潤。

復星醫藥會選擇這樣的成長路徑，一部分原因是由公司的投資屬性強，另一方面是由於優質藥品的研發週期長。在07年前後，復星醫藥已經開始大幅強化了研發業務的投入，但是研發投入屬於長週期投資，且中國目前的研發更重要的是研發體系的建設，而不是需要超巨大資金量。而投資公司的一個本質就有可以更加合理和優化的使用資金槓桿，所以，在研發業務發展的前中期的空檔中，會長期混搭著PE業務和併購業務。

復星醫藥的估值
首先我先來說一下，未來會影響復星醫藥的幾個最重要的因素
（1）       資源集中的業務區域，及多元化的收縮的效果
（2）       產業投資的情況
（3）       資金槓桿的質量，及融資渠道的開拓
（4）       研發業務的進程，及對比同業內強勢的研發地位
（5）       醫院併購業務情況，及投後管理和整合的情況
（6）       是否能更好的激勵管理層及有更好的激勵機制

由於篇幅有限，我們這裡只談（1）和（6）對復星醫藥的影響。由於研發週期長，且費用大，而產品的複製成本又非常低，製藥行業是一個規模效應非常明顯的公司。如果去看世界知名藥企的成長史，你會發現絕大多數製藥公司都嘗試過多段多元化的經營，時間長達數十年，但最終都因效果不佳而開始收縮，最終這些醫藥公司都在少數幾個領域或子領域裡集中投入資源，豎起自己別人很難無法撼動的護城河，然後規模效應開始顯現。對於製藥行業來說，中國的路徑極大概率和世界的規律是一樣的。對於（1）來說，復星醫院目前已經開始了多元化收縮，而關鍵是復星醫藥的多元化收縮質量及資源重點投入的領域。

而再說（6）以前，我先和大家講一個小故事。2011年末是，伯克希爾旗下的基金經理Todd Combs和Ted Weschler管理樂BRK約17.5億美元資產（這兩位也是巴菲特退休後，繼續管理BRK資產的繼任者）。而巴菲特考核他們的方式裡有一個很特別的地方，就是Todd Combs和Ted Weschler兩人80%的業績薪酬來自自己的投資，而20%業績薪酬來自同伴。而巴菲特這樣做的一個最核心的原因是希望兩人可以相互合作，避免競爭，進而強化BRK所珍視的價值。和選老婆，選老公，選股票一樣，考核基金管理人是一個全球的難題。復星醫藥有著出色的管理層及工作人員，而復星醫藥這家公司在未來的一個很長週期的發展上，一個重要的影響因素就是主要股東對管理層是將如何進行激勵。

總的來說，我認為復星醫藥是非常優秀的醫藥公司。雖然，我也不是能很清晰的瞭解也沒那麼的深入。但是即便非常保守的考慮，我認為復星醫藥的合理PB目前也應該在2.5-3或以上。復星醫藥未來發展很大程度上取決於這家公司未來如何選擇發展路徑，我有些自己的想法，但在這就不亂說了。。。總的來說，如果我能摸到中等手氣的牌，復星醫藥的估值會高於上邊所說的PB。

第一部分：製藥業務及製藥公司併購業務
復星醫藥的核心製藥公司大約是在9-10家左右。其中業務涵蓋範圍很廣，從做肝病藥的重慶藥友，到做精神病藥物的洞庭藥業，再到做中藥的摩羅丹。總的來說，復星醫藥的製藥業務內生性增張可觀（公司這9-10家製藥公司中有5家保持在20%左右或以上的ROE，而其中最大江蘇萬邦還是由於承擔了公司很多的潛力項目，因此導致的ROE暫時較低）。

若論起源，這9-10家公司絕大部分是併購而來，非常少量是重組進入。從這9家公司中復星介入最早的02年以增資擴股進入重慶藥友開始算起（當時復星醫藥還是叫復星實業），復星醫藥實際上是有多年投後管理的經驗，並且也實踐出了一條適合自己整合道路。值得注意的是，復星先是參與重慶藥友的重組，之後接著才是國藥控股的重組，重慶藥友某種意義上起到了國藥控股試投的作用。借助已併購或億投入的公司，擴展和加固公司在這個領域的能力圈，之後再繼續延伸投資方向，這是典型的復星投資的風格。

第二部分 國藥控股29.9%股權
國藥控股是中國最大的醫藥分銷公司，復星醫藥持有國藥控股29.9%股權，這部分資產的確定性會是復星醫藥未來確定性非常高的業務。一般物流有很強的規模效應，規模越大會使得每運送一噸貨物的成本越低，進而會繼續擴大企業的規模優勢，步入正循環。而醫藥物流的一些行業特性會對比常規物流有更高的門檻，主要原因有

（1）       考慮到交易規模，醫藥物流小公司很難參與（很多醫藥公司都是大公司，醫院規模也不小，所以中間商也需要具備相應的規模）
（2）       醫藥物流會比常規物流有更高的標準，比如藥物在儲藏過程中對溫度或濕度，運送時間等有很高要求，比如一些疫苗和藥物需要冷藏運輸
（3）       由於醫藥物流具要求很高的安全性，廠家直銷和消費者直采變得非常困難。而這部分醫藥物流分銷公司未來實際也可以參與。（大部分廠家是沒有配送能力的）
查看原圖這也是這個行業在成熟市場（比如美日，歐洲諸國）前三強的市佔率一般都在50-90%。市場化的國家的這個行業的前三強的市佔率一般都不低。國藥控股是中國醫藥分銷行業龍頭，

和醫藥分銷行業最有關係的是醫藥市場銷售規模，而這部分增長極為確定，國藥控股坐在了一個類似旱澇保收的位置。而在未來5-10年，對於國藥控股來說唯一的比較大的變數是，到底醫藥分銷行業和應該以怎麼的比例從整個醫藥銷售市場裡分配利潤。

第三部分：研發業務
我先說一下，我在1-2年以前對復星醫藥的研發業務是一個什麼看法。當時這方面的信息披露幾乎沒有，我也只是大概知道可能是個什麼情況。但是我比較清楚的有兩點
（1）       復星醫藥的人的業務素質非常高
（2）       復星醫藥投入大量費用到研發上

下邊給大家看一個表，這個是復星醫藥的研發費用和一些主要以研發見長的醫藥公司之間的對比。大家可以看出，復星醫藥的研發投入和這些公司對比，並不落下風。而復星醫藥很多主力藥品這幾年皆是併購得來，並不需要研發投入，所以復星研發費用實際上會比會計學上的這個數值更多。
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我當時雖然知道復星研發的一些情況，但並沒有那麼細緻。不過，以當時復星整個體系的運營和決策效率，再結合研發的投入規模來說。我雖然不能很精確的理解這些行動，但是覺得他們人加上投入這個規模的錢，最後的結果有可能是不賴的。

所以，這裡大家也可以看到。由於我們買入的價格非常便宜，所以即便我們看錯了也沒什麼大事。在復星醫藥的投資上，我們的價格有非常理想的容錯率。

復星醫藥目前主要是有4個研發平台，這四個平台分別承擔了不同的研發方向的職能。其中目前最引人注目的是簽約化合物海外知識產權轉讓的重慶復創，以及做腫瘤藥的復宏漢霖。
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第四部分：醫院業務及醫藥連鎖零售店業務
由於醫改的不確定，所以醫院和醫藥連鎖零售店成為了不太確定的一部分資產。醫院的情況不會太差，而零售藥店的業務前景，很大程度上會由醫改進程而決定。復星的5家醫院有一個共性，就是在不斷突出腫瘤科室的優勢。（其中兩家是腫瘤專科醫院，此外很多新病床和科室都是以腫瘤為主建設的），這部分到時會結合復星在16年左右上市的腫瘤藥，以及復星參股的做腫瘤診斷及精確用藥的SDB。

復星醫藥目前的5家醫院，病床數約在2500-3000張左右，目前這些醫院中其中2-3家醫院在加蓋新樓，新樓完成後，病床數約會在3500-4000張。復星醫藥目前的目標15年底達到10000萬張床，而一個系列併購的完成進度，除了取決於復星醫藥醫院組的能力外，好取決於市場的項目供給量及競爭程度，如果競爭激烈，而項目供給又有限，達到1萬張床的時間會延後，而目前的情況就是再往這個方向發展。

復星醫藥的醫院業務如果後期希望以比較快的速度發展，很可能會和大股東復星國際的地產及地產業務基金業務結合在一起。

第五部分：排除掉前四者後，剩餘的長期股權投資
復星醫藥的長期股權投資可分為兩部分
（1）       PE業務的存量投資
（2）       之前公司小比例參股的公司股權

對於PE業務投資，公司很可能會繼續尋求合理退出，找到好機會出掉其中部分。而對於第二部來說，公司會擇其中優質的部分存留，剩餘部分處理方式可能會和PE業務投資接近。這部分會和公司的去多元化收縮策略結合在一起。

最後
復星國際是我非常敬佩的公司，而復星旗下的復星醫藥即便在集團內也是非常優質的業務群。復星醫藥我持續分析得3年多的時間，我很高興我能在復星醫藥還是一個灰姑娘時，我就牽起了她的手。只不過這次和之前的投資的區別是，我是帶著我服務的基金公司一起牽起了她的手。

沃華醫藥：財務數據疑點多，過億貨幣資金或不實 證券市場紅週刊

http://xueqiu.com/2994748381/26283883
《證券市場紅週刊》作者 田剛
沃華醫藥（002107）近三年來始終處於微利狀態，即便2013年上半年淨利潤同比增長了近50%，每股收益也仍然不過2分錢，公司的經營、盈利能力已經幾近於無，幾乎淪為「淨殼」。與此同時，潛藏在該公司財務數據中的疑點和矛盾也著實不少。　　
首先是沃華醫藥財務費用，該公司在沒有一分錢銀行貸款的情況下，今年上半年發生的財務費用竟然高達358.89萬元，比該公司同期實現的淨利潤金額還要高。從該財務費用的構成來看，其中有405.25萬元適用於現金折扣。　　
現金折扣是一個財務概念，是公司為了敦促客戶及時支付貨款而給予的一種優惠政策，例如客戶提前於一般信用期限10天支付貨款，公司就給予一定的折扣作為獎勵，通常這筆折扣比例在1%左右，一般不會超過2%。這本來是企業經營中常見的促進回款財務操作，而沃華醫藥此項的疑點就在於，現金折扣相對於營業收入的過高比例。　　
沃華醫藥今年上半年實現的營業收入金額不過才12360.3萬元，即便考慮到17%的增值稅銷項稅額，其對應生成的總賬款金額也不過14461.55萬元，而這些貨款竟然能夠產生出405.25萬元現金折扣，即便假設全部客戶的全部貨款支付均享受到了現金折扣政策，對應的比例也高達將近3%，這顯然超出了一般企業所能夠給出的1%到-2%的折扣水平。　　
這樣的現金折扣比率，對於主營業務銷售利潤率才只有2.41%的沃華醫藥而言，將是一個難以承受的成本。如果沃華醫藥的客戶全部享受到定格的現金折扣，將極大地吞噬沃華醫藥產品的銷售盈利，甚至淪落到「賠本賺吆喝」的尷尬境地。因此，該公司的現金折扣力度，遠超過了其自身的承受能力，違背了正常的企業經營規律，令人生疑。　　然而，相比公司貨幣資金不實、巨額資金神秘流失等疑點，現金折扣不過小巫見大巫而已。

疑點1：貨幣資金是否真實存在？　　
從沃華醫藥披露的定期財務報告來看，公司賬面貨幣資金基本保持了穩定。2012年末、2013年一季度末和上半年末的賬面貨幣資金餘額分別為30509.76萬元、30041.45萬元和29905.54萬元，則今年前6個月中貨幣資金的平均餘額為30152.25萬元。　　
從該公司披露的2012年末和今年上半年末的貨幣資金構成來看，銀行存款又佔據了絕大部分，大致保持在貨幣資金餘額的99%以上（見表1）。
查看原图 在正常情況下，既然公司銀行戶頭上存有大額存款，就勢必會產生相應的利息成本，即便沒有進行任何諸如定期存款、購買銀行理財產品等資金運作，至少也能夠獲得活期存款利息。　　
然而，反觀沃華醫藥，根據2013年半年報披露，上半年計入財務費用中的利息收入金額僅為21.16萬元，這對應到前文所述的、多達30152.25萬元的貨幣資金平均額，折算的年化存款利率僅為0.1404%（見表2），這遠遠低於0.35%的活期存款利率。若以活期存款利率配合公司2013年上半年所獲得的存款利息收入測算，該公司的平均銀行存款餘額僅為12091.43萬元，僅大致相當於該公司所披露賬面貨幣資金餘額的40%。也就是說，沃華醫藥實際的貨幣資金平均餘額，可能遠不及其定期財務報告所顯示的這樣多。
查看原图 是什麼原因導致了這樣的財務差異呢？通常來說，只有兩種可能：一是所披露的貨幣資金餘額本身就是虛假的，並不真實存在。如此，則沃華醫藥便涉嫌虛構資產的財務舞弊行為；另一種可能則是該公司所列示的巨額資金，平日裡其實並不存在於公司賬戶中，而是被劃轉走了，只不過在每個季度末劃轉回來以粉飾資產負債表，這一情形通常對應著非經營性佔款，尤其是關聯方佔款的可能。　　
就沃華醫藥而言，現金流量表的「收到其他與經營活動有關的現金」科目和「支付其他與經營活動有關的現金」科目，在今年上半年的發生額分別為536萬元和8309.56萬元，資金流出的主要部分還都是支付日常經營所需費用，因此從現金流的角度來看，並不支持該公司發生頻繁、大額的資金收付周轉。　　
因此，如果不是沃華醫藥在刻意隱瞞現金流發生額、人為粉飾現金流財務數據的話，那麼就可能是其虛構了賬面貨幣資金餘額。而這是典型的貨幣資金舞弊行為。更何況，這還不是沃華醫藥貨幣資金惟一的疑點，公司還涉及上千萬元貨幣資金流向不明等疑點。

疑點2：固定資產採購資金流向不明？　　
根據沃華醫藥在2013年半年報中披露的現金流量數據，「構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金」科目，在上半年累計發生金額高達1241.73萬元，這對應著該公司用於添置各項長期資產所實際付出的資金對價，這自然對應著該公司所擁有的各項長期資產的增加。　　
然而，通過統計沃華醫藥的各項長期資產原值，公司固定資產原值僅增加了72.97萬元，無形資產和其他長期資產也均沒有任何新增，而這些僅需要該公司付出不足百萬元的對價，相比其自己披露的實際資金支出少了將近1200萬元（見表3）。
查看原图 是否有可能是沃華醫藥「預付」了部分長期資產採購款呢？如果是這樣，則必然對應著該公司其他應收款或預付賬款餘額的增加。然而，從資產負債數據表現來看，公司預付賬款在期初和期末都不存在餘額，其他應收款也僅小幅增加了兩百萬元，且其中並未披露包含有大額固定資產預付項目。　　
那麼，高達千萬級別的貨幣資金，神秘流出了沃華醫藥賬戶而不知所終，其中又隱藏著什麼秘密？這是否與前文所述的、巨額貨幣資金虛假存在著關聯呢？

疑點3：隱瞞人力成本支出金額？　　
還是針對沃華醫藥的現金流量。　　
根據該公司2013年半年報，現金流量表「支付給職工以及為職工支付的現金」科目發生額高達1915.09萬元，這代表了該公司真實支出的人力成本；然而與之相對應的、代表了該公司計入會計賬簿中人力成本金額的資產負債表「應付職工薪酬」科目本年減少金額卻僅為996.49萬元，後者數據明顯比現金流出少了很多，這違背了正常的財務邏輯。而且，若考慮到該公司發生的職工教育經費等特殊費用，很可能還是以非現金的形式支出，則人力成本對應的現金流出金額更應當少於996.49萬元才對。　　
在這一組矛盾的財務數據背後，不得不令人懷疑沃華醫藥很可能存在少計人力成本的問題，而該公司真實人力成本支出金額，應遠高於被計入到成本、費用當中的賬面數據，且相差高達千萬元，並最終導致虛增利潤。　　
這對於今年上半年淨利潤實現金額僅僅298.04萬元的沃華醫藥而言絕非小數，如果這一事項被坐實，則該公司將因此而陷入虧損的窘境。

醫藥的細分領域，如何投資? mynameispang

http://xueqiu.com/1759100637/26386640
二位的問題一起回答了, 不能說是回答, 問題有點大呀.

首先國內環境變化莫測,不確定因素太多,以前還有能力看到較有把握的三年趨勢,但現在很難了.

個人看來,未來中國市場的成長不用置疑.但醫改方向是影響市場變化的直接幾大要素之一,舉例說,醫改方向爭論在基層醫療機構的弊病是當務之急?還是公立大型醫療機構的改革是突破性政治考量因素? 各有各的道理,在這裡,外企企業分佔了最有利潤的大型醫療機構裡的主流市場,銷售額,利潤主要來自於此,市場空間也是最大,可競爭也是最激烈,而基層的增長受資金,政策影響,我的判斷是遠遠不夠交差,可錢從哪裡來就是下一個熱點.

觀察醫改,我接的相關項目裡,宏觀角度從六個維度出發,微觀角度與部分觀察企業實際綜合競爭實力的4維模型結合,效果不好,越多不確定的因素,引出的結論可靠度越值得懷疑.

簡單說, 目前有競爭實力國內企業出現恆強良性發展的大企業幾率很高,有基礎的是營銷能力強的,產品有特色的,中藥類企業,這幾點並列,還有就是研發佈局前瞻性強的,生產工藝技術達標並有實力大規模生產(中間物提取技術領先,通過國外認證的,有為知名製藥公司代工的,回首國內市場,未來的機會雖然摸得著看得見,但能不能吃得好,是個問題)等等,都具有這樣的可能性,但更關鍵的是綜合管理能力的提升,這點是核心因素.

目前都是佈局,賽馬階段, 早期強勢創始人謝幕,職業經理人規範管理,真正成為公眾的公司,發展到那個階段,或朝那個方向去努力的話就是未來的龍頭企業,我個人對家族二代接班不牴觸,因為成功案例也不少,但是還需要觀察,目前的龍頭企業的估值大家都有自己的判斷,我不多說,在風險的考慮上,我對接班人制度,經理人激勵,高層流動,高層背景非常關注,也是判斷的關鍵之一.

細分領域中,不好說,未來一定出現越來越多的細分領域龍頭企業,我曾在7年前的一份報告裡提過,未來的研發一定是聚焦小領域的多,大心血管類,降壓降糖類很難有突破, 而腫瘤類競爭,國內很少企業跟得上,當然只關注國內市場還可以有所非實際創新意義上的成績,在國外不少只生產孤兒藥的研發聚焦特色小藥廠生活的都不錯,北歐有幾家就很好,國內慢慢也會出現.

報告內容不能透漏過多,我就說一個大家吧,免得大家嫌棄我說的都是套話, 類藥的醫療器械是一個相對藍海.交叉在藥物和器械之間的領域很有特色和利潤空間,抵禦國內的政策變化的能力強.

從資產角度看醫藥企業（2）：哪些藥企有潛力達到百億市值？ userfield

http://xueqiu.com/4777061674/26629731
沒有精力一下子全寫完，只寫了部分，大家還希望我談談附錄中的哪個藥企可以留言，我再續著寫寫！

之前寫過一篇文章，說百億市值的藥企大概需要擁有什麼樣的資產，這篇文章也從資產角度看哪些藥企有百億市值潛力；

我選擇我瞭解的市值在30-80億之間的藥企進行分析，主要從資產層面去推測哪些可能未來會達到百億市值。其實說一個藥企大約百億市值，簡單的按照PE回推淨利潤，大約需要2-5億左右的淨利潤，並且依然有持續的增長潛質，保持不錯的估值水平。我們看一下什麼樣的企業有這樣的潛質！

爾康製藥（80.5億）：上市之初研究過這個輔料企業兼有特色抗生素的企業，但是沒有想到短短2年能超過80億市值；從藥用輔料業務來說，我定義為「非常不錯的化工類企業」，其主要盈利的小品種輔料大約能達到40%左右的毛利，算是非常不錯的生意，如果算作化工股的話應該是我比較喜歡的特色企業，但是現在超50PE的估值水平明顯不是按照化工類企業來估的，那我就說不了什麼了！要注意到是爾康輔料分為蔗糖等大宗輔料以及小品種，前者走量，後者盈利，導致的結果就是爾康這幾年輔料上量上的比較快，但是毛利率在持續下降。爾康現在輔料業務大約1億左右的利潤規模，改給多少PE的估值空間就看每個人自己的看法了，現在看給了超過50倍的估值；有人說爾康不光有藥用輔料，還有磺苄西林鈉這個重磅藥呢，現在爾康的這個半合成青黴素已經達到了2億收入，5000萬利潤的規模；我承認抗生素也可以出新泰林和仙力素這樣超10億的品種，但是明顯磺苄西林鈉不在這個範圍之內，業內有這個產品的包括瑞陽、福安、哈藥、海靈等幾家企業，並沒有哪個企業如爾康這樣把這個品种放到如此重要的地位，誠然這個產品由於09就醫保就有幾年快速放量的好日子，但是一方面這年代抗生素不像之前那麼濫用；另外一方面瑞陽、福安之類的也不是吃素的，這類抗生素起家的藥企 不會搞不定一個只有一個抗生素品種的湘藥吧！個人感覺80億差不多就透支了幾年的業績了，百億的話個人有點看不清了！

科華生物（80億）：科華算是上一輪大牛市中的大牛股，大約上漲13倍，但是08年到現在基本在50到100億市值的區間波動，而從企業發展看這幾年診斷試劑業務由於乙肝不再強制檢測等原因，並沒有得到特別大的發展，大約從08年的3億規模增加到現在的4.5億規模；但是低毛利的儀器代理業務這幾年還是有所發展，再加上新增加的真空採血耗材業務，總體來說科華這幾年還是在不斷發展的，但並沒有表現出爆發性，所以市場之前只給科華20幾PE，不到50億的市值。對於科華，也許從利潤從04年6000萬增加到09年2億的過程中有些太急，但是09到13年這幾年的確夯實了基礎，在酶免、生化、核酸以及儀器、真空採血管耗材等方面進行了完善的佈局，未來乙肝強檢取消的影響逐漸消除，以及生化、儀器等方面的佈局效果開始體現，相信科華喘口氣之後還會繼續上路！對於科華來說現在的企業發展情況還是非常對得起現在80的市值的，而從13PE看，大約不到30倍的水平，未來我希望市值可以伴隨著企業發展而邁過100億！

上海凱寶（78億）：凱寶就是清熱解毒領域的中恆，把單一中藥針劑產品做到了極致，作為三大清熱解毒獨家中藥針劑，12年痰熱清的銷售額突破了10億大關，已經顯示十足的重磅藥屬性。現在看13年很可能是12億收入、3億利潤的規模，但是大家對凱寶未來的研判一個在於痰熱清的天花板在哪裡，痰熱清什麼時候能夠突破20億大關則是一個我們需要預估的問題；另外一個就是後續產品潛力如何（說白了現在就只有痰熱清膠囊一個後續潛力重磅藥），這也是市場對於單品種藥企給點估值一直不是很高的原因，當主力品種受挫之時對整體業績的影響比較大！現在78億市值相當於25倍2013PE，在醫藥股裡還算公道；

翰宇藥業（74億）：之前我也談過翰宇藥業，以胸腺五肽為利基，再加上生長抑素、去氨加壓素、特利加壓素等幾個不錯的小品種，屬於相對有競爭力的生物藥企業，再看到還有幾個不錯的在審品種，未來潛力也還不錯。對這樣的一個1億左右利潤的企業未來發展的持續性我還是比較認可的，所以去年翰宇不到30億市值的時候還曾名列我評定2013十大金股，但是沒想到今年3開頭的股票這麼猛，一下子幹到超過70億市值，從資產角度來看幾個品種也就胸腺五肽是大品種，但是翰宇的份額也就20%，和雙鷺差不多的水平，而去按加壓素和特利加壓素本來就是小品種，所以未來翰宇如果新藥一直上不來的話，穩健有餘爆發不足，難道是30億市值給現有產品，40多億市值看在研潛力，翰宇研發沒有那麼牛吧，雖然近幾年申請了幾個3.1類，但是愛啡肽和阿托西班之前已經有豪森以及中和都已經先走一步拿到批文了，未來翰宇即使獲批，市場份額也很難保證！所以我能看清30-40億的翰宇，有點看不清70多億的翰宇了！

沃森生物（68億）：沃森把募集加超募加增發的資金全部花光後，終於形成了二類疫苗+疫苗代理+血製品+重磅疫苗+單抗的產品格局，如果我們不再糾結於沃森多次說話不算數以及花錢大手大腳的話題，只看現有的資產情況，Hib+流腦疫苗、大安的血製品、在研的重磅疫苗都還是實打實，而未來現有的疫苗業務大約就能維持住2億利潤水平，也就是說從60多億市值角度看，現有的業務還是能夠支撐住這樣的一個市值水平的，隱含PE大約30多的水平；所以，個人覺得資產角度看60多億的沃森還是比較值的，但是從管理的角度看有點看不清楚！

達安基因（66億）：達安背靠中山大學，以分子診斷起家，並擴展到儀器和臨檢業務，從業務發展來說還算是一個比較有特點的試劑診斷類企業，一方面研發投入比較大，從研發費用和所得成果來看，達安的研發還是值得稱讚的；另外一方面是呈現多點佈局的特色，無論是高新達安下屬的多家臨檢機構還是扶持出來安必平以及眾多的合資企業，都說明了達安的業務佈局還是多點開花的！但是現在賺錢的業務基本還是診斷試劑這一塊，分拆來看大約有3個多億收入，6000萬利潤的水平；從這個角度來看給60多個億有點貴了，也許市場從迪安診斷看出了達安佈局的臨檢中心的價值吧，現在一些大的臨檢中心已經開始盈利，但是高新達安臨檢業務整體看還是虧損的狀況；

常山藥業（46億）：常山的主要產品是肝素原料藥和低分子肝素鈣針劑，前者不說了，再大也大不過海普瑞，而且景氣週期已經過去了，未來的看到主要在後者，低分子肝素鈣是抗血栓市場少有的幾個市場格局比較好的大品種（氯吡格雷、低分子肝素鈣、奧扎格雷、低分子肝素鈉幾個產品中後兩者市場競爭激烈），而常山的低分子肝素鈣由於其優勢優價的定價優質，近幾年市場份額不斷擴大，現在常山面擁有低分子肝素鈣進基藥和原研GSK出事等利好因素，估計未來幾年依然後勁十足。常山收購常州泰康製藥後，貫通了了上下游產業鏈；而從研發看，常山算是肝素這個圈子內，最有可能拿全所有肝素品種批文的企業之一，成為肝素鈣和肝素鈉市場都佔有一定份額的肝素巨頭之一；所以，未來雖然現在看常山的PE估值可能在40多倍，但是如果未來能夠以低分子肝素鈣為利基拓展到多品類肝素製劑，並都能拿到一定份額的話，不到50億的市值還算是划算的，而未來如果國內肝素市場依然維持景氣週期，那麼幾年過後常山很可能拿到超過3億的利潤，也就有了衝擊百億市值的利潤基礎！

華神集團（36億）：最早知道華神是因為其研發的原發肝癌單抗利卡汀，但是經過5、6年發展仍然只維持兩千萬規模就知道發射性因素對產品推廣帶來多大影響，所以說這些年不能說華神對利卡汀的推廣不努力，但是現在看每年500個患者左右的治療量依然沒算推廣開；華神的另一個看點是三七通舒，說實話這個品種是運作好了類似眾生複方血栓通的重磅品種，從毛利率以及企業年報等方面看三七通舒的銷售應該一直是搞代理制的，對於三七類獨家口服品種來說，這些年才1億出頭的規模也的確有點說不過去的。整體來說，華神的看點和概念都不缺，但是就缺乏切切實實的利潤來支撐企業的發展，過去華神一直靠鋼構養著醫藥，但是醫藥業務什麼時候能進入良性發展的道路上需要觀察的地方，什麼時候企業發展穩健了，銷售都理順了，華神才能開始迎來自己的春天。

亞寶藥業（42億）：亞寶算是上市較早的藥企之一，以丁桂兒臍貼為主要品種，其他包括珍菊降壓片、硝苯地平等控釋品種以及紅花等針劑，但是整體平穩有餘爆發不足，一方面兒童腹瀉OTC市場整體就增幅不大，另一方面感覺亞寶的銷售也有些問題，亞寶手裡中藥和化藥批文加一起超過500個，但是真正規模過億的不超過5個品種，有品種競爭壓力大的因素，也有銷售的因素，所以指望亞寶市值能翻番，首先就要盯住亞寶的營銷，什麼時候營銷能夠改善，亞寶的拐點才能真正到來，否則指望搞緩釋劑型以及高端仿去翻身，個人感覺比較難，畢竟即使批文下來，你還要能賣出去才行！

佛慈製藥（30億）：之前讀招股書，知道佛慈是小小號版本的同仁堂，屬於傳統中藥企業，主要產品是六味地黃丸為主的濃縮丸。當時的想法是希望不要變成九芝堂，但是由於寫這個文章就看了一下最近的情形，發現這是一個很會利用資本市場的企業，阿膠、飲料等發展方向都是市場喜歡的題材，但是現在看出了在成熟的六味地黃市場佔有一定份額外，並沒有看到其在中藥消費領域能有任何大展拳腳的底蘊，按照企業描繪的前景——工業園總投資約16億元，包括製藥、大健康產業、現代中藥製劑工程中心三大板塊，計劃2016年投產。項目建成後，佛慈製藥將形成20億元的年產銷能力，其中，中成藥12億元、「肖助理」健康飲品和純淨水2.5億元、阿膠成品3億元、阿膠保健食品2.5億元——對於一個年收入規模不到3億的企業來說還是非常敢想的事情，但是佛慈要把企業經營好才行，而是不是怎麼想著迎合市場、炒高股價。說到百億市值，這麼說吧，傳統中藥類企業比較符合百億身價的是中新藥業，你需要擁有速效救心丸這類心血管一類口服藥的主打品種，並且有幾十個獨家中藥品種，還得有隆順榕、達仁堂、樂仁堂收入規模要達到30-50億左右，才有可能享受百億市值，現在佛慈離這個標準明顯很遠，遠遠不止30億到100億這樣表面上看到的3倍差距！

附錄：市值在30-80億的備選藥企——爾康製藥、科華生物、健康元、昆明製藥、上海凱寶、香雪製藥、尚榮醫療、迪安診斷、翰宇藥業、力生製藥、沃森生物、達安基因、舒泰神、馬應龍、仁和藥業、益盛藥業、利德曼、通策醫療、山大華特、千紅製藥、江中藥業、瑞康醫藥、太安堂、萊美藥業、信邦製藥、凱利泰、常山藥業、仙琚製藥、現代製藥、九安醫療、戴維醫療、漢森製藥、亞寶藥業、華仁藥業、振東製藥、九 芝 堂、嘉事堂、冠昊生物、安科生物、博雅生物、千金藥業、福安藥業、華神集團、羚銳製藥、理邦儀器、佐力藥業、寶萊特、佛慈製藥

美國醫藥股為何飆漲？

來源: http://wallstreetcn.com/node/73339

去年美國醫藥股的崛起令人記憶猶新，其漲幅之大甚至導致了“醫藥泡沫”一詞的誕生。 經濟學者Ivaylo Ivanhoff在他的博客中這樣評論道： 首先來看看市場的持續走勢，畢竟任何行情的出現都是有因可循的。對醫藥股來說，將它們炒紅的並非是這個老齡化社會中人們想要長壽的本能願望，而是出於另一個非常簡單的理由：大眾健康醫療法案。 受益於奧巴馬醫改案，越來越多的普通百姓買得起醫療保險，也就意味著越來越多的患者可以用納稅人的錢購買一些昂貴的藥物，這毫無疑問為許多制藥公司帶來了大量的現金流，盡管不會持久，但至少在未來幾年中這個趨勢不會改變。而醫藥股在股市上的表現也充分地說明了這一點。 然而依舊有很多人不願投資醫療保健行業的股票。一直以來，醫療保健股給人的印象就是波動大，行情猛，難預測。在許多年份中，往往市場上最好和最爛的股票都出自醫療保健行業。如果運氣夠好，你能買到像JAZZ公司這樣的股票，它從2009年的每股1美元漲到了現在的150美元。而如果你運氣夠背，也可能一覺醒來發現自己的醫藥股股價被腰斬，只因為公司的新藥沒有通過食品及藥物管理局（FDA）的審查。並非每個醫藥股都會是下一個JAZZ，而JAZZ的股價也並非一夜之間翻了150倍。這是一個長達五年的增長過程，期間公司的盈利在不停地增加。 華爾街的大佬們曾說過：“最大的投資機遇往往在你所熟悉的高回報領域之外，而大多數人都不願去嘗試。”。是的，人們都願意投資自己了解的行業或是熟悉的產品，也正是這種方法幫助彼得·林奇發明了以他冠名的投資法則。但問題在於，當人們專註於自己的長項，卻對“安全港”之外的領域漠不關心時，是否已經錯過了許多千載難逢的投資機會。難道投資者不應該在自己的投資組合中騰出一部分，讓給那些表現優異的股票，哪怕你對它一無所知嗎？答案當然是肯定的。  

玩滾雪球的幾個關鍵問題 醫藥商業

http://xueqiu.com/2164748441/27427329
過年了，聊聊滾雪球的幾個問題，與球友們開開玩笑吧

問題一、搞清楚你準備滾雪球的地方到底是上坡還是下坡？

道理簡單，不多說了，非要選擇一個上坡道滾雪球多少有點費勁了吧？

現實生活中判斷的難點是任何上坡中都有下坡，任何下坡中也有上坡，對於那些決心找到下坡的人來說，甚至在再陡峭的上坡中也能夠看出下坡段來

現實生活中的我們是如何解決這個問題呢？

很簡單，抬起頭來，看遠一點； 另外不要被自己的心魔控制了，不要因為自己已經選擇了立場，就自欺欺人，否則就要挨......嘿嘿

問題二、搞清楚滾雪球的坡度夠不夠長？

想把雪球滾大，總該是找個長點的坡道才好滾雪球吧，太簡單，非要解釋的話，也是要抬起頭來做人，看看遠方，別僅僅看腳下，僅僅看腳下的人，是看不到遠方的路的（當然完全不看腳下也麻煩大了）

問題三、搞清楚坡道的坡度是不是適合滾雪球？

不同的行業面臨完全不同的產業生命週期，非常多的行業能夠在相當長時間內保持比GDP高50%到100%的增速，在陡一點的下坡上比在一個緩坡上滾起雪球要來，總歸要得輕鬆得多吧

特別提醒，滾雪球時別光想佔便宜喲，滾雪球是一個動態的過程，在一個錯誤的雪道上，一開始就搶到了一個大球的傢伙，並不一定就是最後的贏家

問題四、搶雪球時，看看你準備搶的球內部結構是否適合滾雪球？

有些雪球軟不拉他的，一滾就散；還有的雪球是方腦袋，就更不好搞了

至於啥基因的雪球適合滾，朋友們就見仁見智吧，大過年的就別討論這類充滿銅臭的爛問題了吧（後面的鏈接裡聊了點）

問題五、準備玩多久？

時間！對，就是時間，其實是決定球能滾多大的一個非常關鍵的、而且又經常被人們忽視的坐標。

好多人拿過好球，也在正確的雪道滾過，卻因為耐心不夠，沒有把球滾大，暈

對於立志於要一口氣把雪球滾到10倍以上的規模的朋友來說通常需要三年、五年甚至更長的時間；也需要更「嚴肅」地考慮上面的幾個問題

對那些追求每次把滾大百分之三五十的，並隨時準備玩完就換雪道甚至換球玩的玩家來說，上面這些問題就木有這麼重要了；

對另外一些愛好打雪仗的暴力哥來說，當然玩法就更不同，我們就不把他們當成滾雪球的戰友了吧，雖然打雪仗的高手也很值得尊敬

Anyway，玩嘛，各種各樣的方法都可以，但是我們在玩之前，非常有必要首先確定自己的時間坐標，因為不同的遊戲是完全不同的玩法，而且在不同的時空你會看到不同的事實

另外找到了一篇原來寫的爛文，也一併分享給那些願意在大過節研究金錢問題的朋友們吧

什麼是好的商業模式---理想的雪道和濕的雪球
http://xueqiu.com/2164748441/22378253

什麼是好的商業模式---理想的雪道和濕的雪球

幾年前寫給自己的一個東西，今天看來觀點還是沒有大的變化。

一、「理想的雪道」----鎖定高增長的行業
1）需求面高速增長的行業
---行業增長率大於等於15%
---行業是否剛剛進入「S曲線」的爆炸性增長臨界點
2）供應面相對穩定的行業
----行業進入壁壘高
----供應增長的速度小於需求增長的速度
3）行業競爭態勢
----是否可望形成獨家壟斷
----是否可望形成寡頭壟斷

二、「濕的雪球」---鎖定報酬遞增的商業模式
1）穩定的客戶需求（「量」）
---客戶需求頻率高
---客戶轉換供應商的成本高
2）報酬遞增－－IncreasingReturns（資本回報率上升）
a）公司的資本回報率（ROA）隨公司規模的擴大而提高
----規模效應導致的成本領先、成本領先導致的規模擴大
----成本下降幅度快於價格下降幅度
b）公司對客戶的價值貢獻隨公司規模的擴大而增加
3）價格影響力強
---品牌溢價（客戶願意為該品牌支付高於競爭對手的價格）
----客戶對於價格的敏感性弱（因為購買額小，或者對於高質量的要求）
4）資本支出小
----能夠以經營性現金流維持公司的高速擴張

三、我的標的：
1）選定「強者恆強」行業
2）選定「強者恆強」行業的最強者

【敗局】棄三九醫藥連鎖，華潤創業陷“貪大難求強”困局

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0220/58840.html

2月10日，上海聯合產權交易所掛牌信息顯示，無錫惠潤藥業有限公司(以下簡稱“無錫惠潤”)與華潤醫藥投資有限公司(以下簡稱“華潤醫藥”)擬以892萬元的總價出售其分別持有的三九醫藥連鎖93.6047%、6.3953%共計100%股權。在業績下滑和零售業低迷的雙重壓力下，持續收購做大規模效應的華潤創業正遭遇“增收不增利”的瓶頸期，而此次華潤創業商超體系執意轉讓三九醫藥連鎖無疑是最好的佐證。對此，多位業內人士分析稱，華潤創業大而不強、“連”而不“鎖”的弊端日益凸顯。面對持續大幅下滑的凈利潤，如何做精做強旗下連鎖門店成為華潤創業亟待解決的難題。三九連鎖再遭拋售在新醫改政策的激烈沖擊下，幾經內部轉手的三九醫藥連鎖最終被迫拋棄。2月10日，海聯合產權交易所的掛牌信息顯示，三九醫藥連鎖2012年度實現營業收入45.6萬元、凈利潤498.57萬元、凈資產212.55萬元。2013年上半年，公司營業收入、凈利潤分別為1048萬元、579.34萬元，凈資產為791.89萬元。公司擬轉讓價格為892萬元。資料顯示，2011年7月，華潤創業旗下深圳華潤堂以7296萬元的價格從華潤醫藥手中收購三九醫藥連鎖152家連鎖藥店，三九醫藥連鎖由此納入了華潤萬家商超體系。當時華潤創業公告亦稱，該宗收購將通過大量采購及庫存管理與集團的健康護理零售連鎖店“VivoPlus”及“華潤堂”產生協同效應，並且因三九醫藥連鎖持有可分銷受監管藥品的藥業執照而提升健康護理零售連鎖的產品組合。多位業內人士分析認為，經營不善、前景黯淡，這或許是華潤醫藥及華潤創業徹底放棄三九醫藥連鎖的根本原因。其實，從2009年起，整個零售藥店業就受到新醫改政策的激烈沖擊而呈現出緩慢增長的態勢。相關財報顯示，2009年營業額2.69億元，凈利潤573.6萬元;2010年營業額3.19億元，凈利潤513萬元。而到2012年，三九醫藥連鎖營業收入僅實現45.6萬元，凈利潤498.57萬元。對此，筆者致電華潤萬家品牌部，該負責人表示並沒有收到關於華潤創業出讓三九醫藥連鎖的消息，目前並入華潤萬家旗下的藥妝業務發展良好，公司也看好藥妝業務的發展前景。華潤醫藥的相關負責人則表示，並沒有接到相關部門為何要出售三九醫藥連鎖的信息。零售板塊拖後腿雖然華潤創業在零售業的排名扶搖直上登上國內排名第二寶座，但凈利潤持續下滑是不爭的事實。華潤創業第三季度報顯示，截至9月30日，華潤創業前三季度共實現營業額1124.4億港元，同比增長14.5%;凈利潤19.38億港元，同比大跌42.5%。據了解，華潤創業主要由華潤萬家有限公司、華潤雪花啤酒(中國)有限公司、五豐行有限公司、華潤零售(集團)有限公司、華潤怡寶食品飲料(深圳)有限公司企業等業務組成。而2013年第三季度業績凈利潤下跌，主要占華潤創業業績占比近六成的零售板塊凈利潤大跌拖了後腿。財報數據顯示，前三季度，在四大核心業務板塊中，華潤創業的零售業務營業額為718.27億港元，同比增長13.9%，凈利潤7.21億港元，同比下跌67.8%。華潤創業方面表示，受各地上調最低工資及行業正常加薪的影響，對集團零售業務的盈利能力構成壓力。而其食品業務正處於轉型期，新業務上屬於培養期，未形成規模，盈利能力也受到了影響。對於三季度業績下滑的原因，首都經貿大學工商管理學院市場營銷系主任陳立平博士告訴筆者，華潤創業三季度業績下滑的主要原因除了電商的沖擊外，還包括國家限制“三公”消費的政策影響。追求營業額惹的禍?不僅僅是行業不景氣的原因，而且華潤創業持續攤大餅，急速擴張卻疏於內部管理的做法，也讓華潤創業的業績增長缺乏動力。近些年，華潤創業在資金充足的支持下，一直鉚足了勁對國內零售企業火速並購，欲做國內零售業領頭羊。繼2005年斥資20億港元增資華潤萬家和蘇果超市的股份後，華潤創業加速了對內地零售業板塊的擴張。隨後，2007年3月又收購了天津家世界超市，填補了在西北、東北、中原地區的市場空白，並在天津、西安、蘭州等市場取得領先。截至2008年12月，華潤萬家在全國擁有門店2698家，員工人數超過15萬人，當年實現銷售638億元，位居中國連鎖超市第一位。期間，為保證國內擴張補充資金，2008年年初，通過人民幣銀行貸款、中長期票據融資券等多種方式，在市場上發行了85億元的長期債，以及25億元中期券(分別為10年、15年)，同年6月，華潤集團還在香港市場上成功獲得三年期40億港元的銀團貸款。2009年年初，華潤股份在二級市場再次融資50億港元。再度急速擴張是2009年，華潤創業投資30億元新開約350家新店，其中新增自開門店約300家，包括大賣場、便利店、生鮮超市等多種業態並進。除此之外，華潤創業同年還深耕啤酒業。資料顯示，截至2009年12月底，華潤創業在內地經營約70家啤酒廠。僅2009年啤酒業務已完成收購分別位於安徽省、遼寧省、浙江省、山東省及黑龍江省數家啤酒廠相關的資產。雖然在2011年零售業處於低迷期，沃爾瑪、家樂福等零售巨頭不約而同放緩了在中國的步伐，但華潤創業高速收購規劃仍未停止。數據顯示，華潤創業旗下華潤萬家2011年全年新開門店935家。截止到2013年9月底，華潤系零售業務主要由超級市場、中藝Chinese Arts & Crafts、華潤堂CRCare、藥妝店采活VIVO及太平洋咖啡Pacific Coffee等業務組成。共經營超過4500間店鋪，其中約83%是直接經營，其余則為特許經營。“其實近些年，華潤創業門店急速擴張，付出的代價是凈利潤的陡減。”資深零售專家丁利國對筆者直言，由於華潤創業急於借收購擴大規模，從而忽視了對現有店面的管理及深度優化，大而不強，“連”而不“鎖”尷尬局面日益凸顯。有業內資深人士分析說，雖然華潤創業目前有雄厚的資金支持，但如果零售版塊再以“增收不增利”的代價換取店面擴張，華潤創業持續擴張到最後無疑將陷入發展困境。對此，筆者多次通過深圳華潤萬家總部聯系華潤創業，但截至發稿時，仍未收到華潤創業對筆者提出以上問題的相關回複。並購容易整合難“隨著華潤創業激進的收購，華潤創業內部管理已經不是起初零售板塊的思路，由於擴張速度過快，各個零售業態的超市發展還是各自為政，多種利益相互交錯，如果要對其進行大而強的整合，難度相當的大。”采訪過程中，一位業內人士直言。據了解，華潤創業經過8年的收購，已經形成了一個集大賣場、綜合超市、社區超市、OLE、Vango便利店及社區購物中心等多種總和的零售企業業態。“就是同一類型的業態，也出現多家各自為政的獨立運營管理。”查閱華潤創業的收購資料發現，資本充足的華潤創業多數的收購模式基本上都是整體收購模式，多數強勢的企業基本上都簽訂了收購承諾書，在一定時間內不改變其運營模式及管理團隊，無形中讓華潤創業的後期整合增加了難度。蘇果超市就是一個比較典型的例子。一位接近華潤創業的業內資深人士告訴筆者，拿2005年增資收購的蘇果來說，雖然華潤創業收購了蘇果超市，但由於當時蘇果超市業績佳，利潤好，在簽訂合同時曾承諾領導層和相關策略不會改變，致使華潤萬家和蘇果超市至今沒能形成統一的管理體系，而此後華潤創業整體收購的多家利潤較好的業態基本上都是采用的這種模式。對此，一位接近華潤創業的業內人士分析說，隨著華潤創業持續收購，導致規模越做越大，由於急於收購，很難實現對收購後的門店進行系統管理，導致華潤創業大而不強，連而不鎖。“再加上收購後原有的利益糾葛和多數部門處於人事的更叠期，無疑讓華潤創業的後期整合面臨巨大的挑戰。”上述人士分析，特別是國資與外資、國資與民營企業之間的整合，更讓華潤創業頭痛。而近期變相整合樂購中國就是一個很明顯的例子。從雙方成立的新公司來看，華潤創業與樂購中國之間的股份是8∶2的股權結構，華潤創業更具優勢，這就決定了樂購中國企業文化、薪資更靠近華潤創業一些，正因為這樣，華潤創業不得不面臨整合難的問題。大而不強的華潤創業到底如何整合，或將左右華潤創業的未來發展之路。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：張迪 | 編輯：kongmingming | 責編：孔明明

如何選擇醫藥股？ 醫藥云端

http://xueqiu.com/5867983716/28179638

作為一名醫藥人，做過醫生、藥品臨床試驗、學術推廣。曾經有個夢想做醫藥投資，現在偶爾也會用自己那點小資金購買一點醫藥股,自娛自樂一番。2014年已經來臨，結合對自身行業的理解，我把醫藥投資的思路做了梳理,以下幾點是我挑選醫藥股的判斷依據,供大家參考,拍磚。

一、公司治理

公司治理跟人的健康一樣,必須得排在首位，這一點我認為對所有公司都適用。什麼是公司治理？估計這個問題如同很多人把「法人」的概念理解錯誤一樣，他們認為公司治理不就是「治人」、「管制」？

其實，公司治理說得通俗一點就是，公司股東與股東之間、股東與管理層之間的權利和義務的約定，相當於一個國家的憲法。一個國家是否是法制國家，要看憲法是如何約定的。同理，一個公司內部是否健康，公司治理就顯得很重要。

公司管理層和股東的利益出發點是不一樣的，作為投資者,我們有必要去考察公司管理層是否忠於職守,是否從公司的利益最大化出發進行經營和管理,是否對股東以及其他利益相關者負責？這裡涉及到管理層的職業道德及能力問題。

如何瞭解一個公司的治理結構是否完善？我們可以從多方面去加以判斷。上市公司的財務報表都是公開的，股東以及管理層的信息都會做出披露。當然，這些信息相對有限，相對於研究公司治理是遠遠不夠的，好在現在資訊發達，很多事情可以通過媒體報導、網絡以及行業內部去收集。

就公司治理問題，我曾請教了一位做股權投資的朋友。朋友認為,好的公司的治理是作出投資決定的必要條件。她推薦了一種比較直觀的方法:

首先,是看公司的股權結構，如果核心管理層大比例持股,比如管理層持股達30%，有詳細股權激勵計劃的公司是她們希望看到的。

其次,看大股東是誰,國資委還是戰略投資機構等,國企治理效率可能會偏低。接著再看公司過往的業績,是否有過損害股東利益的不良歷史,如有,則不敢輕易冒險投資。

二、研發實力

醫藥企業的研發部門,就像一台車的發動機,藥企的研發實力決定了這家公司可以走多快,走多遠。研發方面做的非常好的公司,比如華海和海正,兩家公司近幾年都在由原料藥向附加值更高的製劑轉型,研發方面有著很強的實力。而國內同樣是做原料藥的一些老牌國企,相比之下,就顯得後勁乏力。

研發實力我主要從以下兩點去關注：

1.科研人員數量及其學歷結構。比如華海藥業的研發中心現有工作人員436人,專職研發人員281人,其中博士11人；

2.對在研品種梯隊進行分析,充分考慮這些品種的市場容量,競爭情況,研發和申報週期以及研發風險等。

有一種量化的直觀簡潔判斷，就是查看上市公司財報中R&D費用佔銷售收入的比值。國外優秀的醫藥公司研發費用佔收入的18%-22%,國內藥企這個比值能去到10%就名列前茅了,例如恆瑞2012年研發費用佔總收入的9.84%。

對於產品梯隊的研究,簡單的方法是列出未來五年能夠銷售的品種及其可能到達的峰值,例如恆瑞2013年有兩個十億品種一個五億品種,非布司他峰值5億,卡培他濱10億,阿帕替尼10億。參照昨天文章《2013年新藥申報回顧》

三、業務分析

首先,我們應該緊跟市場發展的主流不放鬆，計算各病種產品的增長率。例如2012年醫院終端收入精神疾病類產品增長率為29%,抗感染類產品增長率為1%。那麼我們在選擇時也許應該避開抗感染類產品佔公司銷售總收入權重較大的公司。

接著，對現有產品組合按病種進行分類,計算各病種藥物對銷售總收入的佔比,例如復星醫藥中樞神經產品佔醫藥收入的11%，主業是否明晰，請自行判斷。

此外，還需要瞭解每個產品的市場容量是多少,相同通用名和同類的競爭產品現在和將來有多少家,產品是否進了醫保和指南,該疾病治療領域的治療理念有什麼變化，從而前瞻性地綜合地去評估該產品的臨床價值和未來可能的銷售額。（可參考云端10月份系列文章《什麼是大品種？如何選擇品種？》）

四、國家政策

醫藥行業是嚴重依賴於政策的行業，醫藥產業鏈上的各環節都有國家政策在進行」指導和調節」,每個政策的出台,對我們投資的藥企都會產生深遠的影響。

比如生產環節的新版GMP認證，截至到2013年12月31,通過新版GMP的無菌藥企僅僅6成。這項政策的結果，有正反兩面需要投資者注意：

一是緊盯無菌製劑中各治療領域的龍頭企業，他們通過GMP認證的概率遠超中小型企業。新版GMP的執行，客觀上是政策在幫助大企業清理市場。那麼像科倫這樣的大輸液龍頭企業,也許會是很好的投資標的,我會密切關注。

另一方面，未通過GMP認證的企業高達523家，約佔總體數量的4成左右。這些企業，其中不乏持有大品種的生產廠家，他們退出市場，將會在一定時間內、一定程度上造成市場格局的變化：

產品銷售層面，通過GMP的企業會蠶食未通過者的市場份額，在一定時期內的業績會很漂亮；資本層面，或許面臨兼併重組的機會，市場格局在政策和資本作用下將有可能徹底被改寫。

另外一個就是近年來高懸頭頂的藥品降價趨勢。2013年幾乎就是一個「降價年」。從2月份的<<調整呼吸解熱鎮痛和專科特殊用藥等藥品最高零售價格>>開始，到中成藥降價，到7月對部分藥企進行的成本調查和出廠價格調查，以及各省藥品招標中出現的唯低價是取的趨勢。降價，已經成為一個行業發展趨勢。

投資者應該對降價有一個提前預估，哪些品種有可能降價，哪些品種卻價格堅挺雷打不動？

此外，一些行業的突發事件會攪動既定的市場發展軌跡，如2013年內由GSK事件引發的反商業賄賂，一度引起市場擔憂：會不會演變成為2006年那樣令全行業幾乎停滯的事件？對於突發事件的處理，需要從政治、經濟、行業發展史來縱向分析，也要橫向聯繫其他外部因素加以綜合判斷：事件的性質、影響範圍、持續時間。

在投資決定上，還需要考慮估值。好的公司如果估值過高未必是好的投資標的，並不完美的公司如果被嚴重低估同樣會有較高收益。目前A股醫藥股2013年動態市盈率約32倍,相對於其它行業及大盤估值的下降,醫藥估值仍處高位。所以,在挑選投資標的時,如果公司的市盈率過高,則要慎重。

近日奧賽康以72.99元/股的發行價和67倍的市盈率，一舉創下今年IPO重啟以來的新高，令市場震驚，受業界質疑。最終，奧賽康決定暫緩發行，將在未來擇機重新啟動發行。

除了從上述幾個維度以外,筆者平時還會留意企業靈魂人物-老闆的發言,從中瞭解他的戰略眼光,魄力與氣度。再有就是通過關注研發和營銷副總裁等企業高管的發言,來瞭解公司在研發和市場營銷兩大核心部門的戰略思路和佈局。

隨著中國人口老齡化的加劇、環境的污染、多病重病發率提高等因素的影響，以及醫改的深入、國家對健康產業等政策扶持，醫藥股已經從投資人眼中的防禦型品種轉變為進攻型品種，作為醫藥人我們有幸深處其中。然而,機會與風險並存,我也將繼續努力,希望能把握住藥企發展的脈搏,跟行業一起騰飛。

公佈業績之後：四環醫藥Review 投資之旅 TRENDALYSIS

http://trendalysis.blogspot.hk/2014/03/review.html
去年我曾數次在博客撰文推介四環醫藥(460) (可參看這裡，這裡和這裡)，本週初公佈2013年業績。 記得上星期股價連跌4天至~$9，我心感奇怪 - 據說，公佈業績前股價都會被炒上(因為有未知之數)，之後不管業績勝過或遜於預期，由於再沒有不明朗因素，股價會稍為回落...  今次四環醫藥反其道而行，我後知後覺 － 既然基本因素沒改變，目標價是$10.73，那麼股價下滑，我本該再買入的。