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復星醫藥分析筆記:遲來的認可 Conan的投資筆記

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目前市場的節奏是:之前市場覺得復星醫藥只是複雜,但並不是很厲害,所以鮮有人關注。現在市場認為復星醫藥好像還是挺厲害的,雖然好像還是很複雜。。。(不明覺厲的節奏。。。?)。起初我只是覺得這家公司估值便宜,但後來發現這家公司絕不僅僅只是便宜,然後就開始想盡辦法瞭解這家公司的情況,雖然我覺得自己在對復星醫藥的研究上已經算是全力投入(為此我還放棄了2次相親,以及1次約會遲到。。。),我把我會的招數全部都用上了,忙的狼狽不堪。但我認為我對復星醫藥的理解還是有限的,不過,好在低價幫了我大忙。

在過去的10年裡,復星醫藥實際的內在價值的增長好於這家公司股價的增長速度,對於復星醫藥自身來說,有些硬菜還在後邊。(但是股價目前似乎已經有點不淡定了。。)。復星醫藥一直是被市場當做醫藥版的PE公司來處理。但如果你和醫藥行業待的時間比較長的人聊聊,你會發現業內對復星醫藥的研發,製藥的產品線,運營等綜合評價是非常好的。可見復星醫藥有些閃光點未得到發掘。

復星醫藥的業務主要可以由五部分組成,分別是
(1)       製藥業務及製藥公司的併購業務(原有製藥業務 + 新併購的公司)
(2)       持有中國最大的醫藥分銷公司國藥控股29.9%股權
(3)       研發業務,主要是由4個平台組成,外加一些小比例參股公司。以單抗腫瘤藥,高難度化合物等4個研發方向為主
(4)       醫院業務及醫藥連鎖零售店業務
(5)       排除掉前四者後,剩餘的長期股權投資(可分為PE及一般長期小比例長期股權投資)

和復星國際一樣,由於有大量收購及投資退出,復星醫藥伴有大量的非經常收入,並且公司涉及業務板塊非常多,這提高了投資者進行分析和估值的難度,但是同樣市場也給予了這家公司非常低的估值。綜合考慮提高的分析難度和價格上的優勢,我認為在這兩年裡,大部分時間內這兩個因素疊加後對投資者是有利的。

從市場來看,大家過去印象最深的是(2)和(5),而最近(3)和(4)被經常提起。下邊,還是慣例,我會先交流一下大家最關心的復星醫藥過去的發展路徑,以及未來的發展路徑。之後,我會對這5個業務進行分別簡要說明
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復星醫藥的投資發展路徑:把握這個時期最有價值的產業投資機會
產業投資作為復星醫藥多年的強項,在過去的10多年的發展時期裡可以分成三個部分
(1)02-06年,參與國有企業重組的時代
(2)05-10年,參與醫藥行業PE的時代
(3)09-至今,大比例參股的併購及整合時代
(4)而從14-15年開始,復星醫藥數年之前的研發投資,將開始進入收穫期,未來會進入研發和醫療服務時代。

大家可以看到,在不同時期,復星醫藥採取了不同的投資策略。國有企業重組的時代的機會,可以說並不常在。而復星的產投策略很可能是:在兼顧長遠發展的前提下,拉長投資週期,重點投資當前這個時期最好的投資機會。實際上他們過去和未來數年也是這麼做的。

因為前兩年是復星PE業務的收穫期,所以對復星的印象凝固在一家醫藥PE公司上。但隨著復星醫藥PE業務結算逐步完畢,復星醫藥的新業務規模和利潤增長來源會由之前併購的醫藥公司及投後管理後完成。而隨著公司從07年開始投入的研發業務進入收穫期,公司直接研發平台的製藥業務將開始貢獻利潤。

復星醫藥會選擇這樣的成長路徑,一部分原因是由公司的投資屬性強,另一方面是由於優質藥品的研發週期長。在07年前後,復星醫藥已經開始大幅強化了研發業務的投入,但是研發投入屬於長週期投資,且中國目前的研發更重要的是研發體系的建設,而不是需要超巨大資金量。而投資公司的一個本質就有可以更加合理和優化的使用資金槓桿,所以,在研發業務發展的前中期的空檔中,會長期混搭著PE業務和併購業務。

復星醫藥的估值
首先我先來說一下,未來會影響復星醫藥的幾個最重要的因素
(1)       資源集中的業務區域,及多元化的收縮的效果
(2)       產業投資的情況
(3)       資金槓桿的質量,及融資渠道的開拓
(4)       研發業務的進程,及對比同業內強勢的研發地位
(5)       醫院併購業務情況,及投後管理和整合的情況
(6)       是否能更好的激勵管理層及有更好的激勵機制

由於篇幅有限,我們這裡只談(1)和(6)對復星醫藥的影響。由於研發週期長,且費用大,而產品的複製成本又非常低,製藥行業是一個規模效應非常明顯的公司。如果去看世界知名藥企的成長史,你會發現絕大多數製藥公司都嘗試過多段多元化的經營,時間長達數十年,但最終都因效果不佳而開始收縮,最終這些醫藥公司都在少數幾個領域或子領域裡集中投入資源,豎起自己別人很難無法撼動的護城河,然後規模效應開始顯現。對於製藥行業來說,中國的路徑極大概率和世界的規律是一樣的。對於(1)來說,復星醫院目前已經開始了多元化收縮,而關鍵是復星醫藥的多元化收縮質量及資源重點投入的領域。

而再說(6)以前,我先和大家講一個小故事。2011年末是,伯克希爾旗下的基金經理Todd Combs和Ted Weschler管理樂BRK約17.5億美元資產(這兩位也是巴菲特退休後,繼續管理BRK資產的繼任者)。而巴菲特考核他們的方式裡有一個很特別的地方,就是Todd Combs和Ted Weschler兩人80%的業績薪酬來自自己的投資,而20%業績薪酬來自同伴。而巴菲特這樣做的一個最核心的原因是希望兩人可以相互合作,避免競爭,進而強化BRK所珍視的價值。和選老婆,選老公,選股票一樣,考核基金管理人是一個全球的難題。復星醫藥有著出色的管理層及工作人員,而復星醫藥這家公司在未來的一個很長週期的發展上,一個重要的影響因素就是主要股東對管理層是將如何進行激勵。

總的來說,我認為復星醫藥是非常優秀的醫藥公司。雖然,我也不是能很清晰的瞭解也沒那麼的深入。但是即便非常保守的考慮,我認為復星醫藥的合理PB目前也應該在2.5-3或以上。復星醫藥未來發展很大程度上取決於這家公司未來如何選擇發展路徑,我有些自己的想法,但在這就不亂說了。。。總的來說,如果我能摸到中等手氣的牌,復星醫藥的估值會高於上邊所說的PB。

第一部分:製藥業務及製藥公司併購業務
復星醫藥的核心製藥公司大約是在9-10家左右。其中業務涵蓋範圍很廣,從做肝病藥的重慶藥友,到做精神病藥物的洞庭藥業,再到做中藥的摩羅丹。總的來說,復星醫藥的製藥業務內生性增張可觀(公司這9-10家製藥公司中有5家保持在20%左右或以上的ROE,而其中最大江蘇萬邦還是由於承擔了公司很多的潛力項目,因此導致的ROE暫時較低)。

若論起源,這9-10家公司絕大部分是併購而來,非常少量是重組進入。從這9家公司中復星介入最早的02年以增資擴股進入重慶藥友開始算起(當時復星醫藥還是叫復星實業),復星醫藥實際上是有多年投後管理的經驗,並且也實踐出了一條適合自己整合道路。值得注意的是,復星先是參與重慶藥友的重組,之後接著才是國藥控股的重組,重慶藥友某種意義上起到了國藥控股試投的作用。借助已併購或億投入的公司,擴展和加固公司在這個領域的能力圈,之後再繼續延伸投資方向,這是典型的復星投資的風格。

第二部分 國藥控股29.9%股權
國藥控股是中國最大的醫藥分銷公司,復星醫藥持有國藥控股29.9%股權,這部分資產的確定性會是復星醫藥未來確定性非常高的業務。一般物流有很強的規模效應,規模越大會使得每運送一噸貨物的成本越低,進而會繼續擴大企業的規模優勢,步入正循環。而醫藥物流的一些行業特性會對比常規物流有更高的門檻,主要原因有

(1)       考慮到交易規模,醫藥物流小公司很難參與(很多醫藥公司都是大公司,醫院規模也不小,所以中間商也需要具備相應的規模)
(2)       醫藥物流會比常規物流有更高的標準,比如藥物在儲藏過程中對溫度或濕度,運送時間等有很高要求,比如一些疫苗和藥物需要冷藏運輸
(3)       由於醫藥物流具要求很高的安全性,廠家直銷和消費者直采變得非常困難。而這部分醫藥物流分銷公司未來實際也可以參與。(大部分廠家是沒有配送能力的)
查看原圖這也是這個行業在成熟市場(比如美日,歐洲諸國)前三強的市佔率一般都在50-90%。市場化的國家的這個行業的前三強的市佔率一般都不低。國藥控股是中國醫藥分銷行業龍頭,

和醫藥分銷行業最有關係的是醫藥市場銷售規模,而這部分增長極為確定,國藥控股坐在了一個類似旱澇保收的位置。而在未來5-10年,對於國藥控股來說唯一的比較大的變數是,到底醫藥分銷行業和應該以怎麼的比例從整個醫藥銷售市場裡分配利潤。

第三部分:研發業務
我先說一下,我在1-2年以前對復星醫藥的研發業務是一個什麼看法。當時這方面的信息披露幾乎沒有,我也只是大概知道可能是個什麼情況。但是我比較清楚的有兩點
(1)       復星醫藥的人的業務素質非常高
(2)       復星醫藥投入大量費用到研發上

下邊給大家看一個表,這個是復星醫藥的研發費用和一些主要以研發見長的醫藥公司之間的對比。大家可以看出,復星醫藥的研發投入和這些公司對比,並不落下風。而復星醫藥很多主力藥品這幾年皆是併購得來,並不需要研發投入,所以復星研發費用實際上會比會計學上的這個數值更多。
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我當時雖然知道復星研發的一些情況,但並沒有那麼細緻。不過,以當時復星整個體系的運營和決策效率,再結合研發的投入規模來說。我雖然不能很精確的理解這些行動,但是覺得他們人加上投入這個規模的錢,最後的結果有可能是不賴的。

所以,這裡大家也可以看到。由於我們買入的價格非常便宜,所以即便我們看錯了也沒什麼大事。在復星醫藥的投資上,我們的價格有非常理想的容錯率。

復星醫藥目前主要是有4個研發平台,這四個平台分別承擔了不同的研發方向的職能。其中目前最引人注目的是簽約化合物海外知識產權轉讓的重慶復創,以及做腫瘤藥的復宏漢霖。
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第四部分:醫院業務及醫藥連鎖零售店業務
由於醫改的不確定,所以醫院和醫藥連鎖零售店成為了不太確定的一部分資產。醫院的情況不會太差,而零售藥店的業務前景,很大程度上會由醫改進程而決定。復星的5家醫院有一個共性,就是在不斷突出腫瘤科室的優勢。(其中兩家是腫瘤專科醫院,此外很多新病床和科室都是以腫瘤為主建設的),這部分到時會結合復星在16年左右上市的腫瘤藥,以及復星參股的做腫瘤診斷及精確用藥的SDB。

復星醫藥目前的5家醫院,病床數約在2500-3000張左右,目前這些醫院中其中2-3家醫院在加蓋新樓,新樓完成後,病床數約會在3500-4000張。復星醫藥目前的目標15年底達到10000萬張床,而一個系列併購的完成進度,除了取決於復星醫藥醫院組的能力外,好取決於市場的項目供給量及競爭程度,如果競爭激烈,而項目供給又有限,達到1萬張床的時間會延後,而目前的情況就是再往這個方向發展。

復星醫藥的醫院業務如果後期希望以比較快的速度發展,很可能會和大股東復星國際的地產及地產業務基金業務結合在一起。

第五部分:排除掉前四者後,剩餘的長期股權投資
復星醫藥的長期股權投資可分為兩部分
(1)       PE業務的存量投資
(2)       之前公司小比例參股的公司股權

對於PE業務投資,公司很可能會繼續尋求合理退出,找到好機會出掉其中部分。而對於第二部來說,公司會擇其中優質的部分存留,剩餘部分處理方式可能會和PE業務投資接近。這部分會和公司的去多元化收縮策略結合在一起。

最後
復星國際是我非常敬佩的公司,而復星旗下的復星醫藥即便在集團內也是非常優質的業務群。復星醫藥我持續分析得3年多的時間,我很高興我能在復星醫藥還是一個灰姑娘時,我就牽起了她的手。只不過這次和之前的投資的區別是,我是帶著我服務的基金公司一起牽起了她的手。
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