隨談「合理價格」的問題 xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vdhj.html

    股市猛漲，泡沫何許？爭論激烈，尤其針對創業板。有位剛成立陽光私募的老兄眼看客戶紛紛追逐創業板而不買他發行的信托計劃，狠勁地說，創業板將會跌到讓投資者看天都是綠色的，到那時投資者將要後悔沒有買他的信托計劃。
    但另有一位老牌陽光私募大佬則認為，創業板雖然本周又創歷史新高（突破2200點），但整體估值仍然處於合理範圍。

    一個說泡沫嚴重，很不合理；另一個則說處於合理範圍。仁智之見，截然相反。由於未來股價到底可攀多高當下無法確知，所以究竟誰是誰非，我們只能事後才知。換句我們常聽到的話來說就是，泡沫只有等到它破了才會知道。但由雙方爭論引發出一個值得思考的問題：如何評判股價是否合理？

    眾所周知，股市的作用是優化資源配置，而這必須通過股票的流動與交易來實現。這個博弈過程的核心在於對股票定價，尋求合理價格。這里所說的合理價格是指當前的合理價格，而不是對未來價格下判斷，這是因為任何定價方法都是不能預測未來的，合理定價只是為當前交易提供合理依據。

    那麽什麽是合理價格呢？簡單地講，就是無套利均衡狀態下的價格，即沒有任何套利機會，交易雙方誰也占不到便宜，這時價格就是合理的。

    那麽怎樣才能得出這個合理價格呢？因為價格是由交易形成的，所以這個合理價格須要經過反複博弈方可得知。因此，這就要求股市必須要有合理定價的基礎，其中起碼應該具有必要的做空機制，只有這樣公正公平地對待交易雙方，才能使交易具有合理性，最終才能得到無套利均衡狀態下的合理價格，從而對股票作出合理估值。

    對於主板市場，已經推出了股指期貨、融資融券，最近又有了股票期權；現在又據說，證監會批準上證50和中證500股指期貨交易，將於4月16日正式開始運行。這些做空機制的設立進一步完善了股市制度，而《制度是市場的靈魂》。

    然而，創業板倒好，始終得到特別關照與呵護，依然是個單邊市，其制度及機制安排顯然有欠公正公平吧？只有做多才能賺錢，無意間驅使投機力量營造泡沫，而看空者沒有充分表達意見的機會，也沒有參與糾錯的辦法，叫你只能幹瞪眼，氣死你！在這樣的條件下，合理價格怎能體現得出來呢？本人在小文《創業板須要盡快完善制度及機制建設》中說：“在這麽個只有做多才可賺錢的單邊市里，投機怎麽會不泛濫？”“一個沒有做空機制的市場（比如創業板），很容易泡沫泛濫，致使這個市場效率日趨低下。”

    因此，對於如此現狀的創業板，在泡沫破滅之前，關於其目前價格究竟合理與否之爭論，都是妄談，因為沒有合理的制度及機制，合理價格何以能知？

进一步谈谈：为什么新城B转A中0.827的换股比例是合理的？ 常青藤UCLA

http://xueqiu.com/6510290813/43384079

新城控股的资产分为2部分，一部分是950资产，另一部分是叫做非950资产（含商业地产和部分住宅业务）。新城控股吸收合并新城B，就是拿这两部分资产作为一个整体和新城B资产进行比价。其中最关键就是非950资产的估值问题，也就是说要先确定非950资产作价为950资产的多少倍，才能算出最后的换股比例。

新城B和新城控股的换股比例为：1新城B换0.827新城控股，这个换股比例在草案中的解释是由新城B的估值8.12元除以新城控股的IPO价格9.82得来的，即0.827=8.12/9.82。但其实，这3个关键数据0.827、8.12、9.82，是先有0.827和9.82，8.12是被决定的。9.82的确定很简单，这里不多说。


新城控股总股本11.66亿股，新城B总股本15.93亿股（其中新城控股持有58.86%或9.38亿股，中小散户持有41.14%或6.55亿股，这个6.55亿股就是要被吸收合并的）。

按照换股比例0.827倒算，吸收合并后的总股本是11.66+6.55*0.827=17.06亿股，这17.06亿股中，有13.17亿股（15.93*0.827）是950资产形成的，其余的3.88亿股（17.06-13.17）是非950资产资产形成的。也就是说：非950资产作价为950资产的29.5%。（3.88/13.17）

这个29.5%是整个方案的最核心部分，也就是说如果你认可非950资产的这个估值，也就认可了0.827的换股比例。

0.827的换股比例，可以通过市盈率、市净率、收入等方面来考量，考虑到2014年新城B的年报盈利有一定程度的失真，所以按照市净率即净资产角度来计算。

2014年年末，950资产的总净资产为15.93*0.79*6.16汇率=77.5亿，其29.5%为22.87亿。
2014年年末，新城控股的净资产是69.57亿，其中来自950的部分是77.5*0.5886=45.61亿，可以计算得到非950的净资产部分是69.57-45.61=23.96亿

由此可见，相当于王老板把23.96亿的净资产，作价22.87亿进行资产置换，王老板是厚道的，也符合其一贯厚道的做派 。需要说明的是，这2个数据有一些差异，是因为计算过程中的一些原始股权比例不够精确，大体上我认为这次换股是依照等量净资产交换的原则进行的，中小散户不吃亏。

进一步纠结，那就是做等量净资产置换后，再考量一下各自净资产的盈利状况，即净资产收益率ROE。这个必须承认，非950资产的ROE是明显低于950资产的，具体数值不谈了。非950资产中包含集团大力扶持的商业地产业态，周转相对慢，ROE相对低，但如果以后发展好了，长期ROE也会跟上的。

所以我说，这次新城B转A，是厚道的方案，中小散户不吃亏。被吸收合并后，新城控股A就变成了新城集团的最核心资产和主力融资平台，消除了同业竞争，丰富了业态，拓展了经营范围，前途可期。

作为新城B的长期持有者，非常赞赏新城团队的坚强执行力导致的高周转率，这一点甚至强于住宅老大万科，也衷心希望新城的商业地产转型能枝繁叶茂开花结果。时值A股10年一遇的牛市，新城B领衔厚道“B转A”第一单，无意外将引爆B转A市场，股价遭到爆炒不可避免。如果有资金要在25元以上跟我“抢筹”，我将十分乐于分享。不过一定会保持相当的仓位表示对大小王老板的支持，并期待以后超高的分红率（相对极低的成本）。

股神：以合理價格購入了不起企業 巴黎的價值投資

來源: http://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2015/05/blog-post_6.html

巴黎：

跨省區電力市場探路 有助遠距離合理輸配價格形成

來源: http://www.yicai.com/news/2015/05/4615912.html

跨省區電力市場探路 有助遠距離合理輸配價格形成

一財網 張旭東 2015-05-10 18:17:00

電改的第四個配套文件讓電力交易市場突破了省域範圍。華北電力大學曾鳴教授對《第一財經日報》記者稱，跨省區交易能夠逐步理清相關輸配電資產，結合獨立輸配電試點，有利於輸配電價格形成，實現電改方案提出的“管住中間，放開兩頭。”

以獲利為門檻 政院終有合理版本 提高房地持有稅 填補稅制最後漏洞

2015-05-25  TWM

產、官、學界吵了整整一年的房地合一稅，終於定案，即將送立法院審議。到底這個實價課稅改來改去，藏了什麼細節在裡面？一般老百姓會不會受到影響？政府又該怎麼全盤規畫？

撰文•楊卓翰

五月十三日，行政院公布最終版本的「房地合一課徵所得稅制度」。最快從明年（二○一六年）一月一日開始，賣房子所賺的利差，將以買賣房屋的實際價差來計算所得稅。施行近八十年的「土地增值稅」雖然照課，但會在計算稅基時扣除土地漲價總數額。台灣史上第一次房地產實價課稅，終見一線曙光。

兩大改動

房地合一稅短重長輕

值得注意的是，行政院準備送立法院的「房地合一稅」版本，和最初財政部的版本，有兩個非常大的不同，將影響全台灣所有房屋持有人。

首先，原本財政部區分自用戶免稅的門檻，是交易價格四千萬元以下不用課房地合一稅。不過，最新版本中，免稅門檻的範圍縮小，自住戶要符合免稅條件，需要設籍、持有並實際居住連續滿六年，且無供營業使用或出租。在這樣的自住條件下，賣屋獲利四百萬元以下免稅，超過四百萬元的部分，課以一○％稅率。

課稅門檻從「房屋總價四千萬元」變成「獲利四百萬元以下免稅」，德明財經科技大學不動產投資與經營學位學程副教授花敬群給予肯定：「比原本的制度合理多了。」他指出：「既然是資本利得稅，那麼原本用總價作為區分，本來就是件奇怪的事。」雖有自住、重購屋雙重優惠過寬的疑慮，花敬群認為長期來看這是好制度。

信義房屋企研室專案經理曾敬德也表示，房地合一稅與奢侈稅有接軌配套，但以獲利為門檻，「有賺才繳稅，對一般民眾比較友善，不會像奢侈稅蝕本；再加上現在房市比較弱，四百萬元的門檻不易達到。因此，不會有太多民眾受到影響。」不過，在非自用戶方面，原本財政部採「輕稅」主義，賣房利得不併入個人綜合所得稅，用單一稅率一七％課徵。到了最新版本，改以持有時間作為稅率分級的基準，持有一年以下課四五％的重稅、二年以下三五％、十年以下二○％、十年以上一五％。

「這樣的稅制，很明顯是延續『奢侈稅』的精神，抑制短期房地產炒作。」花敬群說，「但是，日出條款訂於明年開始，卻造成了一個大漏洞！」「從制度面來看，房地合一稅對『未來交易的公平性』我給很高的分數，」花敬群說：「但是，過去十年從房地產價格飆升賺到大把鈔票的投資客，這次房地合一稅可以說是一毛也課不到。」關鍵就在於，新稅制的日出條款，訂於明年開始。而回溯期限，也只到一四年一月一日取得的房子，在明年持有未滿兩年賣出才適用。

對此，張盛和則表示，做事情不能一步到位，日出條款訂得寬，慢慢來，一段時間後就會「日正當中」。的確，政府的意圖很明顯，就是盡量縮小打擊面，放眼未來制度，怕「房地合一稅」成為壓垮疲弱的房市最後一根稻草。

曾敬德觀察：「影響房市最重要的就是日出條款。如果維持明年一月一日才開始適用，可以說對目前的九九％的屋主都沒有影響，市場可以比較穩定。如果日出往前移，衝擊面恐怕會太大。」

避免囤房

房產持有稅須實價課稅

然而，另一個更嚴重的問題，就是非自用住宅持有越久、稅率越輕的制度。「短期這麼高的稅率（四五％）、長期稅率卻這麼低（一五％），會不會變成只抑制短期炒房，卻課不到長期囤房？」花敬群質疑。

一名熟悉房地產的投資專家指出，許多大戶都是有二十棟房子，也都持有十年以上，未來如果賣出，那也都只要一五％的稅率，「反而鼓勵他們鎖資產、不交易，反正口袋深，擺十幾年也沒差。」他指出，若要堵起這個漏洞，調升非自用住宅的持有稅才是真正的解決之道。這個觀點，房仲公會全聯會榮譽理事長暨吉家網不動產董事長李同榮也深感認同。李同榮表示，交易所得稅實價課稅，他十分贊成，但是最重要的還是持有稅也應該要房地合一。

財政部前部長林全接受《今周刊》專訪時，就曾強調台灣的房地產稅制房、地分離，地價稅、房屋稅的稅基各不同，造成房地產價格「房、地一刀切」的怪象，也讓台灣的財產稅成為「全世界最落後、最沒效率的稅制。」持有稅若沒有辦法實價課稅，房地產稅制離真正的公平，距離不會拉近。

曾敬德也說：「台灣現在還沒有討論到那邊（持有稅改革）去。政府現在能做的，只能盡量調高公告地價與房屋評定現值，與市價接軌。否則一下調到實價，衝擊無法想像。」何時台灣能做好準備，拋棄複雜又扭曲的房地產制度，用實價將房地產統一課稅？所得稅的實價課稅，接下來必然會在立法院再掀波瀾；但持有稅的實價課稅，何時才能開始改革？政府又有什麼規畫？這是大家需要思考的問題。

第一次房地產實價課稅終見曙光 ——房地合一稅新舊版本比較 5月14日公布政院房地合一稅最新版 4月修改房地合一稅研擬方向 現制稅 率 一般非自用戶 自用戶 一般非自用戶 自用戶 房屋交易所得稅1年以下45％ 連續設籍且持有6年非營利或出租者，售屋利得400萬元以下免稅，超過400萬元部分稅率10％。 1年以下 35％持有一戶、持有5至6年、總價格4000萬元以下免稅。 （出售利潤－土增稅－額外支出）×房地比×所得稅率1至2年 35％ 1至2年30％2年以上 20％ 2年以上 17％10年以上 15％ 10年以上 12％外 資 外資不動產一年內45％，其餘35％外資不動產20至30％ －－自住宅 重購退稅、６年內限一次 換屋享重購退稅 換屋享重購退稅

日出

條款 2016年1月1日後取得並賣出目前已持有之不動產，按舊制不受影響。

2014年1月1日之後取得的房屋，而未滿2年就售屋者，也適用房地合一新制。 2016年1月1日後取得並賣出目前已持有之不動產，按舊制不受影響。

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資料來源：財政部

 

【第一爭議】藥價漲十倍合理嗎？

來源: http://www.infzm.com/content/110034

從2015年6月1日起，除麻醉藥品與第一類精神藥品外，一律取消藥品政府定價，實現市場定價。一些媒體發現，心臟病常用藥“地高辛片”，原來零售價是6.7-6.8元/瓶（0.25mg*100片），現在已漲到55-68元/瓶，為原價的10倍左右。其實調價早就發生了，從2014年國家發改委取消低價藥最高零售限價後就陸續調了。價管一取消，藥價漲十倍，這合理嗎？反對者認為藥品很特殊，是用來救命的，支持者認為價管導致救命藥缺貨才要命，孰是孰非？

正方：

地高辛片什麽時候調的價不是問題。在國家取消對藥品的價格管制之後，一種藥品的價格調高了整一個數量級，也太任性了吧？這才是問題。地高辛片主要用於治療先天性心臟病和慢性心功能不全，屬於低價藥品。低價藥品政策有助於“減輕患者總體醫藥費用負擔”。有了地高辛片這個榜樣，以後幾塊錢一瓶的低價藥，市場上將難得一見，患者的負擔又加重了。

反方：

就拿漲價後68元/瓶的地高辛片來說，規格為0.25mg*100片，劑量為每次口服半片至兩片，每日一次。如果每天只服半片，每天只要三毛四分，一瓶能吃半年多。就是每天服兩片，每日費用也僅1.36元，一瓶能吃近兩個月。普通中國人承受不起嗎？2014年國家發改委放開低價藥價格的同時，設定低價藥日均費用標準為西藥不超過3元。1.36元不到3元的一半。

正方：

上海信誼藥廠回應說，從2014年9月份起，地高辛片原料價格從7.5萬元/公斤逐步漲至2015年1月40萬元/公斤，價格與成本倒掛；為此，信誼調整了出廠價，將規格0.25mg*30片的瓶裝地高辛片出廠價格從2.4元/瓶調至8.31元/瓶。折算成100片裝，相當於出廠價從8元/瓶調至27.7元/瓶，到患者手里居然是68元/瓶。應該擠擠流通環節的水分，減輕患者負擔。

反方：

100片裝的地高辛片出廠價27.7元/瓶，零售價55-68元/瓶，出廠價占零售價之比為40.7%-50.4%，這個比例在合理範圍之內，不過分。零售加價要支付物流、鋪租與人工等成本。不要總以為哪個環節有暴利。只要是自由競爭，所有的環節都只有平均利潤。放開藥品價格，讓生產與流通環節有合理的利潤是好事。讓人有錢賺的供給才是最安全最可靠的供給。

正方：

其一，藥品很特殊，是用來救命的，如果人家沒有錢等著救命，你賣很高的價錢就很不人道。所以廠家與醫院不能唯利是圖，應該承擔一定的社會責任。維持一定數量的常用低價藥品，是政府惠及民生的重要舉措。其二，藥品的需求是沒有彈性的，為了救命，患者如果有錢可能出多少錢都願意。所以適度限制藥品的價格，會讓廠家少賺一點，但廠家不至於不賺錢。

反方：

就拿地高辛片來說，國內有生產批文的企業一共有11家，但目前只有兩家在生產。2012年，救治心力衰竭的低價藥品西地蘭註射液缺貨，有生產批文的企業共有6家，但當時只有1家企業在生產。原因都是一樣的：原材料與人工等成本大幅上漲，但藥品定價長期被鎖死。價格管制看起來很美，藥價低得驚人，但企業無利可圖不願生產了，真要救命時缺貨才要命。

【點評者說】政府放開藥品價格管制是明智之舉。對於價管，藥企能繞就繞過去，例如對同一種藥品，停止生產在價管範圍內的劑型，改而生產不在價管範圍內的劑型。2005年國家食藥監局批準的藥品申請數量達11086個，其中新藥1113個、改劑藥1198個、仿制藥8000多個，足以秒殺美國FDA。不能繞的話，那藥企就只好減少甚至停止生產該種藥品。價管的新常態就是難買與缺貨。翻看取消價管前的新聞，幾乎每年媒體都會報道某些低價藥缺貨。

周小川：人民幣匯率處於合理水平

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4636547.html

周小川：人民幣匯率處於合理水平

第一財經日報 徐燕燕 2015-06-24 10:47:00

針對此前美國財長敦促中國進行匯率改革，周小川作出回應稱，這並非美國官方的一致意見，只是美方在某些特定場合的說辭。他表示，人民幣匯率處於合理水平。

AH股互換操作的合理 取之有道

來源: http://cpleung826.blogspot.hk/2015/07/ah.html

記得多年前，曾經有朋友指，止凡既然愛儲建行股票，其實工行的業績與盈利能力都跟建行很相似，不妨試試互換，即看市盈率也好，看股息率也好，哪一支當時較便宜就換馬哪一支，隨長線儲股賺股息之餘，亦可以增加股數。當時我的回應大概是這兩家公司的股價升跌幅都沒有太大分別，很難會出現一支大升而另一支大跌的情況出現。加上，當持股有一定數目，不是三兩手的數字，手續費也不算低，還有始終是兩家公司，換來換去總有不少風險的吧。


這樣的點子很好，是「醒目香港人」的做法，只是我本身比較「怕死」，沒有很大的把握總不會去嘗試，這樣的性格令我失去不少機會，當然也令我避開了很多風險。今天，這樣的點子有了其應用的地方了，不過實際上有點分別，操作對象並不是兩家公司，而是同一家公司，不同地方掛牌。

同一家公司，不同地方掛牌，換來有意思嗎？你看在香港掛牌又在美國ADR掛牌的公司股價，計及匯率可謂一點差價都沒有，宏利在加拿大與香港掛牌亦然，偶然出現一日半日錯價，已經被大戶套利了，沽高的一邊，買低的一邊，很快就會又在同價。

機會發生在AH股身上，我這個後知後覺，怕死得要命的人，終於被巴黎兄的一篇文章吸引，看到巴黎兄拿著工行，一個H轉A，之後又A轉H，轉來轉去，最後又是拿著H股，但股數增加了4成，就好像變魔術一樣。

巴黎兄所用的是滬港通，操作簡單，這4成多出來的股票，得來並非困難，只是看見兩場差價，上網按兩下就行。其實，看巴黎兄的文章就會知，他早於滬港通還未開通之時，就已經跑上內地開A股戶口，一早已經賺了不少建行額外股數。

看到巴黎兄的成功，又看到滬港通操作上的順利，加上近日兩地股市出現的情況，的確值得拿自己的愛股建行來研究一番。上圖是H股建行939，大家可見其股價在2013年尾有時會觸及6元這個水平。

論藝150828合理價論證

來源: http://www.tangsbookclub.com/2015/08/28/%e8%ab%96%e8%97%9d150828%e5%90%88%e7%90%86%e5%83%b9%e8%ab%96%e8%ad%89/

論藝150828

「合理價」論證

Create執筆：市場理論(二)

 

投資者在股市追求回報, 其中一個想法是 “找尋錯價股票”, 從捕捉 “不合理價”上面追求「絕對回報 alpha」, 即

合理股價 – 市場股價 = 絕對回報。

 

在這裡，偏低的「市場股價」暗含著股市恆常處於 “不合理價” 狀態。***

換句話說，投資者的前設是：「市場是 “無效率inefficient” 的」, 其原因可以是訊息不完整, 訊息解讀謬誤等等。只有在 “無效率市場”中才存在錯價的機會。

但是怎樣程度的股價才算“不合理”？ 為何市場會出現錯價呢?

 

要知道甚麼是“不合理價” ，反過來看，先要決定甚麼是「合理價」。***

可以從兩個極端角度 思考 “合理價”的本質。

〈所有市場價格皆為合理價〉

理論上, 市場參與者都以上述的思考方式追求絕對回報。  假設 “錯價”以某種形式突然出現, 由於存在著無數找尋絕對回報的參與者, 只要時間夠長, 錯價會在找尋回報的行動下消失殆盡。所以, 在交易成本足夠低廉的條件下, 市場不該出現大型錯價。

 

採用另一種描述方式: 成交是因為存在買賣兩方。 買方認為現價比心目中的合理價低而買入; 賣方則認為現價比心目中的合理價高而賣出， 買賣雙方都想通過交易獲取回報。理論上，持續的交易行為會將股價推向一個「平衡點」，在那點上面，雙方都不再有絕對回報的空間。

 

以上的兩種描述方式都顯示股價會趨向一個平衡點, 令絕對回報消失。而同時間，錯價— 在市場交易成本足夠低廉下— 只會存在於極短的瞬間。故此, 市場上存在的股價都是「合理價」。

這種論調的 “解釋能力 explanatory power” 是無限大的, 因為所有市場內出現的股價皆可視為合理價。但其 “預測能力 predictive power”則欠奉, 因其未能推論出股價的移動方向。***

 

〈市場從來不會存在合理價〉

交易的產生是由於個別市場參與者對單一資產有著差別的價值判斷。****

“股價的構成原理” 一文提及股價是由 “每股預測盈利”及 “預期市盈率”所組成，而不同市場參與者對預測盈利及市盈率都有不同的詮釋。

 

其中 “預期每股盈利”因有固定計算框架, 市場對此部份的差別有所限制。而市場內常常存在著 “合理預測”, 皆因分析師或投資人在資訊成本低廉的情況下, 就算多個不同預測同時並存， 只要預測數量夠多, 中和作用可以在統計上免除極端數值的影響。

 

但 “市盈率”反映心理面, 由一連串因素互相影響。此類因素可以歸納成市場的「意識形態」— 即想像、期望、價值及假設的總合。

意識形態的差別, 令不同群組對同一股票有不同看法。這些群組稱為「同質群」: 於同一事物上有著相同或類似的看法。***

意識形態給出的觀點是無法量化的, 只是某種當下合乎直覺的想法。 故此, 市盈率本身從來沒有合理值，它在本質上是主觀的。 既然沒有合理市盈率, 故此亦不存在合理價。****

 

從另一個角度, 由於不同的同質群有著不同的意識形態, 你的合理預期市盈率會差異於我的，何者為合理根本上沒有統一的標準。更重要的是, 基於意識形態的觀點分歧是極難以於短期內消除的。

 

此論調的預測能力 predictive power較高, 因預測每股盈利如上文所述, 在設定框架下是可以得知方向的; 而市盈率此抽象概念則要施加某種限制 constraint才能有一定的預測力。但此論調的解釋能力較低, 因未能解釋市場股價的合理性。

 

〈從變化看世界〉

上述的模型是靜態的, 然而市場幾乎每天都有新資訊流入, 促使參與者對股價重新判斷。

每次新資訊進來, 市場參與者會根據它分別調整未來盈利和預期市盈率。而同質群也可能因此拆散和重組。

市場永遠是動態的！

論藝150828合理價論證

來源: http://www.tangsbookclub.com/2015/08/28/%e8%ab%96%e8%97%9d150828%e5%90%88%e7%90%86%e5%83%b9%e8%ab%96%e8%ad%89/

論藝150828

「合理價」論證

Create執筆：市場理論(二)

 

投資者在股市追求回報, 其中一個想法是 “找尋錯價股票”, 從捕捉 “不合理價”上面追求「絕對回報 alpha」, 即

合理股價 – 市場股價 = 絕對回報。

 

在這裡，偏低的「市場股價」暗含著股市恆常處於 “不合理價” 狀態。***

換句話說，投資者的前設是：「市場是 “無效率inefficient” 的」, 其原因可以是訊息不完整, 訊息解讀謬誤等等。只有在 “無效率市場”中才存在錯價的機會。

但是怎樣程度的股價才算“不合理”？ 為何市場會出現錯價呢?

 

要知道甚麼是“不合理價” ，反過來看，先要決定甚麼是「合理價」。***

可以從兩個極端角度 思考 “合理價”的本質。

〈所有市場價格皆為合理價〉

理論上, 市場參與者都以上述的思考方式追求絕對回報。  假設 “錯價”以某種形式突然出現, 由於存在著無數找尋絕對回報的參與者, 只要時間夠長, 錯價會在找尋回報的行動下消失殆盡。所以, 在交易成本足夠低廉的條件下, 市場不該出現大型錯價。

 

採用另一種描述方式: 成交是因為存在買賣兩方。 買方認為現價比心目中的合理價低而買入; 賣方則認為現價比心目中的合理價高而賣出， 買賣雙方都想通過交易獲取回報。理論上，持續的交易行為會將股價推向一個「平衡點」，在那點上面，雙方都不再有絕對回報的空間。

 

以上的兩種描述方式都顯示股價會趨向一個平衡點, 令絕對回報消失。而同時間，錯價— 在市場交易成本足夠低廉下— 只會存在於極短的瞬間。故此, 市場上存在的股價都是「合理價」。

這種論調的 “解釋能力 explanatory power” 是無限大的, 因為所有市場內出現的股價皆可視為合理價。但其 “預測能力 predictive power”則欠奉, 因其未能推論出股價的移動方向。***

 

〈市場從來不會存在合理價〉

交易的產生是由於個別市場參與者對單一資產有著差別的價值判斷。****

“股價的構成原理” 一文提及股價是由 “每股預測盈利”及 “預期市盈率”所組成，而不同市場參與者對預測盈利及市盈率都有不同的詮釋。

 

其中 “預期每股盈利”因有固定計算框架, 市場對此部份的差別有所限制。而市場內常常存在著 “合理預測”, 皆因分析師或投資人在資訊成本低廉的情況下, 就算多個不同預測同時並存， 只要預測數量夠多, 中和作用可以在統計上免除極端數值的影響。

 

但 “市盈率”反映心理面, 由一連串因素互相影響。此類因素可以歸納成市場的「意識形態」— 即想像、期望、價值及假設的總合。

意識形態的差別, 令不同群組對同一股票有不同看法。這些群組稱為「同質群」: 於同一事物上有著相同或類似的看法。***

意識形態給出的觀點是無法量化的, 只是某種當下合乎直覺的想法。 故此, 市盈率本身從來沒有合理值，它在本質上是主觀的。 既然沒有合理市盈率, 故此亦不存在合理價。****

 

從另一個角度, 由於不同的同質群有著不同的意識形態, 你的合理預期市盈率會差異於我的，何者為合理根本上沒有統一的標準。更重要的是, 基於意識形態的觀點分歧是極難以於短期內消除的。

 

此論調的預測能力 predictive power較高, 因預測每股盈利如上文所述, 在設定框架下是可以得知方向的; 而市盈率此抽象概念則要施加某種限制 constraint才能有一定的預測力。但此論調的解釋能力較低, 因未能解釋市場股價的合理性。

 

〈從變化看世界〉

上述的模型是靜態的, 然而市場幾乎每天都有新資訊流入, 促使參與者對股價重新判斷。

每次新資訊進來, 市場參與者會根據它分別調整未來盈利和預期市盈率。而同質群也可能因此拆散和重組。

市場永遠是動態的！