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重申沙漠之花企業道氏技術的「三好」邏輯 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/34313548

道氏技術IPO後的連續漲停結束，最近三連跌，我認為再跌跌就值得關註了。之前一批新股做分析的時候我就最看好他了。不過我認為最好的投資機會不一定是現在，我倒是想公司發展幾年後再觀察觀察，畢竟投資邏輯是和魯泰一樣。這里我稍微整理了上一批新股分析一文中對道氏技術的分析，再發表一下。

一、從好生意的角度看：

廣東道氏技術股份有限公司是國內唯一的陶瓷產品全業務鏈服務提供商，業務涵蓋了標準化的陶瓷原材料研發、陶瓷產品設計、陶瓷生產技術服務、市場營銷信息服務等領域。公司在業內處於領跑地位，客戶涵蓋了諸如東鵬、金意陶、新明珠、新中源、馬可波羅等國內最知名的陶瓷墻地磚生產企業。

陶瓷產品全業務鏈服務到底是什麽意思？公司的主營業務其實就是為建築陶瓷企業提供新型無機非金屬釉面材料，包括釉料、色料、陶瓷墨水和輔助材料等。其中釉料和陶瓷墨水是公司的主要產品，占比達90%以上。

1.釉料產品：包括全拋印刷釉、基礎釉、金屬釉、幹粒拋晶釉。公司產品的下遊客戶為建築陶瓷企業。隨著瓷質釉磚的興起,傳統的拋光磚逐步被瓷質釉面磚替代（05年我國瓷質釉面地磚占全部地磚的比例僅為5%，2010提高到26%，這也是公司能大發展上市的原因）。我國是目前世界上最大的陶瓷釉面材料生產國，行業內企業眾多。根據中國建築衛生陶瓷協會發表的《中國建築衛生陶瓷年鑒》，2011年國內陶瓷釉面生產企業約2000家，我國多數企業以仿制某一種或幾種產品為主，生產規模、產品技術和附加值普遍較低，缺乏自主開發和創新能力，企業仍舊依靠“低價”為主要競爭手段，缺乏自律、互相壓價、惡性競爭等現象還較為嚴重。相比較歐美市場只有約50—60 家企業，且歐美企業以“為客戶創造價值” 理念為主，企業主要以質量、創新和服務為競爭手段，產業競爭較為良性。公司是否能從紅海中勝出，成為沙漠之花企業，和歐美公司追求的理念一樣呢？這個不等公司上市後發展幾年是看不出來的。

2.陶瓷墨水行業：陶瓷墨水是伴隨陶瓷噴墨打印技術出現的一種新型陶瓷上色材料。陶瓷噴墨打印技術以其著色自然、性能穩定等技術優勢，將逐步取代平板印花和輥筒印花等傳統的陶瓷印花方式，成為陶瓷工業著色技術未來發展的主要方向，而陶瓷墨水與陶瓷噴墨打印機是陶瓷噴墨打印技術發展中最為重要的兩個因素。目前陶瓷墨水市場主要被Ferro、Torrecid等公司壟斷，中國需依賴進口。

國瓷材料也正打算進軍陶瓷墨水領域，據國瓷材料此前公告稱，目前國內陶瓷墨水年需求量在20000噸左右，市場規模可達30億元，預計在未來的3~5年，國內的年需求將達到30000~50000噸以上，銷售產值可達45~75億元的規模。道氏技術生產的陶瓷墨水主要用於瓷質釉面磚、外墻磚和瓷片生產企業。截至2014年6月30日，公司陶瓷墨水客戶數量為127家，使用公司陶瓷墨水的陶瓷噴墨機有379臺。未來是否能在技術和價格上占據優勢，取代進口開拓來陶瓷墨水這個藍海市場呢？也需要觀察。

二、從好公司的角度看：

公司股權結構：非常簡單，創始人董事長榮繼華是實際控制人（1968年12月出生，矽酸鹽工程專業本科學歷，EMBA。自2007年9月起至今，任公司董事長兼總經理）。旗下的兩家子公司也非常簡單，業務一點也不複雜（這樣股權結構簡單明了的公司我非常喜歡）。一家從事陶瓷產品設計、釉面材料的研發和技術服務，另一家向公司提供生產周邊配套勞務，主要是原料和產品在運輸工具與堆放地之間的搬運裝卸服務。


公司的管理層如何，現在我也無從得知，也需要在上市後長期的跟蹤觀察其言行，有空也要去實地調研開開股東會。當然熟知道氏的朋友們或許可以給我一些建議。

公司在技術上還是具有一定的優勢，研發投入在同行業中較高，常年維持在營收的6%左右，研發人員占比總員工數的15%（算上技術服務人員，占比高達40%）。累計申請註冊的專利數量31個，其中已獲得批準註冊的專利數量為25個，獲批省部產學研重點科研項目3個。其中公司在“微納米粉體制備技術和分散技術”已持續研究多年，獲得授權發明專利3項，已成功將該項技術應用到陶瓷噴墨墨水的研究開發上，率先成為國內有能力批量生產陶瓷墨水的供應商，該技術也保證公司成為國內最大的陶瓷墨水供應商之一。具體核心技術和技術儲備詳見招股書138-143頁。

公司既然是陶瓷產品全業務鏈服務提供商，那麽必然有專業的技術服務隊伍。公司的技術服務團隊人數已達到139人，占公司員工總數比例為25%。公司建立了涵蓋主要客戶的技術服務網絡，為客戶提供生產工藝、生產條件、生產環境方面的綜合技術服務。公司的技術服務分為駐廠技術服務和後臺集中技術服務。公司也曾向個別客戶提供有償技術服務，因此公司有相應的技術服務收入，但2013年後，由於公司的銷售規模增長很快，因此現場技術服務的需求量增長很大，公司的現場技術服務基本上全部向采購公司產品的客戶無償提供。

註意，這里一定要多關註公司在同行業的主要競爭對手。主要是同為專業釉面材料的廣東三水大鴻制釉公司，具體這幾個公司的對比分析我就不列出了，招股說明書88-92頁已經非常詳細了，大家一定要去看。

來看財務數據：

2011-2013年公司營收分別為：1.86億、2.18億、3.19億，凈利潤分別為：4140萬、4412萬、6024萬，2013年公司業績增長明顯加速，營收增長46%，凈利潤增長37%。2014三季度營收3.39億，凈利潤5976萬，2014年營收預計仍能保持40%以上增速，凈利潤仍能保持30%以上增速。

公司的ROE自2012年來小幅攀升，2012年為24%、2013年為26.43%，2014年ROE估計為28±1%。不過公司2011-2013年的毛利率以及銷售凈利率呈現逐年下降的趨勢，公司毛利率三年來分別為49.62%、47.86%、45.53%，凈利率分別為22.3%、20.2%、18.9%，公司ROE能夠攀升的主要邏輯是公司的周轉率的提升以及權益乘數的放大（公司2012-2014Q3來的負債率分別為31.46%、41.97%、46.38%），至於為什麽毛利率逐年下滑，從公司招股書中可得知是釉料價格下跌的影響，因為公司的主營產品為建築陶瓷企業服務，而建築陶瓷企業與房地產銷售息息相關，所以收入比重較大的釉料產品毛利率下滑趨勢比較明顯。不過，雖然公司的毛利率在下滑，但ROE在增長，營收增速也保持的不錯，從一個側面說明公司的市場在不斷的擴張（雖然不能排除粉飾業績的可能）。

分產品具體看營收和毛利，詳見下圖：


幾種釉料產品這幾年營收波動比較很大，特別值得註意的是幹粒拋晶釉在2012年營業收入暴增3744.96%後，2013年大幅下跌24.08%。色料產品持續大幅下滑，下降的主要原因是陶瓷墨水的銷售逐步替代了釉用色料。陶瓷墨水在13年爆發後保持穩定增速。

再看費用：公司三項費用控制的還行，基本上增速和營收增速同步。再看資產質量：公司的應收款和應收票據連年增長，2012年增長31.4%，2013年增長86.3%，截止2014年三季度，公司應收款+應收票據已經高達2.1億，比13年底增長46%。上面也提到，公司的資產負債率也在不斷上升，與此同時公司的經營現金流一直不好，2011年為-1724萬，12年為1632萬，13年為-15.8萬。資產質量並不算優秀（從應收款和存貨的角度，不能排除業績粉飾的可能，A股新上市的公司再優秀的公司和管理層也都或多或少會粉飾業績，這已經成了一種“文化”）。

公司此次募資3.33億，分別用於：成釉擴能項目二期工程（4799萬）、陶瓷噴墨打印用墨水生產項目二期工程（7118萬）、研發中心項目（3893萬）、陶瓷墨水項目（5231萬）、成釉擴能項目（12270萬）。

三、從好價格的角度看

次新股基本上沒辦法談市場情緒和技術分析，因為現在根本不理性，僅從估值的角度看，假設公司2014年營收保持40%左右增速，凈利潤保持30%左右增速。公司2013年的每股收益為1.24，那麽估計2014年EPS為1.2（攤薄），現在股價對應的市盈率為40倍，市值30多億。如果股價繼續下跌20-30%市盈率跌倒30倍以下，市值在20億以下，那麽對應公司20-30%的業績增速，即便是在公司未來的發展仍需觀察的前提下（動態無法估值的基礎上），靜態的估值也變得有吸引力了。至於什麽時候值得重倉買入，邊走邊看吧。

四、結論：

道氏技術屬於專業釉面材料廠商，是這一批新股中值得關註的企業，陶瓷行業是典型的冷門低增速行業（過去三年複合增速9%），公司在技術和渠道上具備一定的優勢，但陶瓷行業沒有太高的準入壁壘，國內的低端產品小公司太多，競爭過於激烈，公司能否紅海搏殺勝出，成為國內的沙漠之花企業值得觀察（這些年來公司的釉料業務出現下滑），同時公司也在選擇進軍更高端的產品陶瓷水墨行業（這是必然的正確的發展路徑），高端藍海市場的競爭不會是簡單地依靠價格，而是必須依靠技術+服務勝出。雖然公司在成本上相比國外大企業占據優勢，但能否在技術上占據優勢，藍海勝出取代進口也值得觀察。公司未來發展的目標是成為綜合性專業化釉面材料企業，未來看點在於各種專業釉材料：環保釉料、納米材料、功能性陶瓷墨水等。建議長期重點關註。

招股書地址：http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200391648.PDF …

2015年投資策略&2014投資小結 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/34642582

本文首發於摩爾金融網站，原地址http://moer.jiemian.com/articleDetails.htm?articleId=2305 … ，微信號：moerjinrong，嚴禁轉載其他任何商業平臺。
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#2015年投資策略#

2015年市場走勢或如上圖。核心觀點：個股大熊市、指數不看空、港股有機會、A股耐心等。2015年（甚至2016年）可能是非常艱難的一年，我認為核心的策略就是防禦防禦再防禦。下面詳細展開談一談（本篇部分內容我已經陸陸續續寫過了）。

一、從估值的角度

一方面。低估值的大藍籌並不看空，但經過14年這樣一搞，向上的空間有限了，樂觀點看，一些接近1PB的藍籌股仍有50%的空間，但整體想要翻幾倍，幾乎不可能。另一方面，個股的機會很少很少，如果明年註冊制推行順利，那麽也就剩玩玩題材概念了，只有極少數被錯殺的小公司能夠躲過一劫，個股的大行情不可能有了。

再羅列一下數據：

小盤股經歷了2013年到2014年的一輪超級大牛市，以創業板綜為例，指數從13年的700點上漲到14年12月的1800點，上漲2.58倍，其中整體PE從30倍左右上升到73倍，上漲2.433倍。可以看出創業板的行情，幾乎全部依靠估值推動。

而上證指數從2013年開始到2014年9月的漲幅是0，且長期在2000點附近徘徊，最低到了1849點，年底開始一波流行情到3100點上方，上漲55%。PE最低9倍到最高14倍。看圖（註：有的圖片過小，請點擊查看原圖）：



這種估值上的巨大差距能夠持續那麽多年，本身就是很小概率的事件了。如果極端一些，看上證50對比創業板，6-8倍PE對上60-80倍PE，持續幾年時間屬於6σ以上的事件了，結局會怎麽樣？並且藍籌的低估不能掩蓋整體市場的嚴重高估。A股的真實個股市盈率大概在40倍左右（以深證綜指的PE推測），如果剔除少部分低估的銀行、地產等大藍籌那就更高估了。相比之下，美股在牛了N年後的估值是：納斯達克綜合的平均市盈率為27倍，標普500為20倍。當然小盤股並不是全部不值得投資，但在整體高估的情況下，難度大大增加了。

所以，選擇相信常識的我，認為個股大熊市早晚都會展開（再笨的人看看浙江世寶AH差價也該明白了吧）。

二、從市場運行趨勢的角度

對於市場未來一年會怎麽走無法預測，誰知道指數和個股到底會怎麽走，預測點位是算命。不過短期趨勢可以談一談。這一波上漲從資金面的角度可以簡單類比為09年的那一撥四萬億行情，雖然現在的經濟基本面和當時完全不同，雖然現在的M2增速也遠不如當時，但資金流入股市的情況是類似的（不管是當時四萬億還是現在的存款、地產、融資，總歸是流入股市了）。


其實，14年底的這一波行情什麽時候結束並不重要。重要的是需要明白如此巨量的急速暴漲行情是不可持續的。現在兩市持續8000億-1萬億的成交量是09年的數倍之多，即便考慮這幾年不斷入場的散戶、產業資本、基金等存量資金的影響，現在的成交量也遠遠高於09年最瘋狂的時候了，現在的M2總量也就是100多萬億，如果按照動則上萬億的成交量推算，半年就能把M2轉一筆，這麽高的量能怎麽可能不影響到貨幣政策和實體經濟呢？

很多人認為資金的瘋狂流入是“新常態”：市場無風險利率下降引發資金從房地產、理財產品等流出。但事實上，自降息以來，利率全面飆升，銀行回購利率持續高位。而債券市場的中低評級企業債利率平均比降息之前上升了100bp，而部分股份制銀行3個月理財產品收益率重新回到了5.5%以上。如果說利率下降是本輪牛市行情的基石，那麽在利率不降反升且遲遲居高不下的情況下，市場的不確定性是在上升還是下降呢？ 並且，無風險利率下降這並資金流入股市的唯一的原因，因為對比09年的新開戶和新增資金的情況，現在的增量速度並不比09年高，不過要承認，12月來增量資金流入確實很多。下圖為新開戶數據：


最重要的原因還是10月份開始瘋狂增長的融資余額，現在的融資余額已經高達一萬億了，根據幾家投行的統計，11-12月巨量的日子約有25-30%的交易量是融資盤支撐的（現在近1萬億的融資盤）。從我的模型看，這種成交量和融資盤的暴增，不論在美股還是港股，都是至少是5-6σ概率的事件了，所以現在持續的爆量必然是曇花一現的，未來兩市合計回落到4000億附近，這才是“新常態”。 當然現在的巨量也和國家還沒能做大資本市場有關，現在衍生品的匱乏，所以在資金泛濫的情況下，大家只能聚集在二級市場，把股票當賭博的籌碼。未來隨著期權、轉融通等開放，新的賭具出現後二級市場的交易量自然會下去。並且因為做空機制的完善，市場個股的波動也會變大。

有句俗話說得好，量在勢在，量跌完蛋，成交量的萎縮，往往意味著瘋狂的結束。對於大盤，對於個股，量價勢的關系都是一樣的。但在當前的量能和市場情緒下，用技術分析來判斷量能何時會消失，行情何時會終結顯然是不可能的，現在唯一有效的判斷就是“人性”。很多時候投資都是一門藝術，任何指標、任何數據、任何理性都幫不上忙，只能依靠感覺和經驗來判斷。對於我這個在判斷人性上經驗不足的菜鳥的來說，我認為現在市場是過熱的，所以我降低倉位，如果更熱，我倉位會更低。當然我的感覺可能是錯的。

如果市場在瘋狂後開始回調，那麽既然上漲是暴力的，調整也必然是暴力的。年尾幾個交易日中指數可以輕輕松松來回上漲下跌波動5%，就足以說明問題了。當然，如果真的大跌，也是部分藍籌股很好的加倉機會，畢竟不看空指數嘛（大部分個股不是機會）。至於會不會和09、11年那兩次行情一樣，暴力上漲大跌後切換到橫盤“慢牛”的行情，我不知道，走一步看一步吧。

09年3478時的走勢或者11年3186之後的走勢可以參考一下。


三、從基本面的角度

1.經濟基本面。

如果說，這是一輪類似06年或09年初的牛市，那麽對比一下上兩輪牛市的經濟基本面情況，現在支撐行情的基本面邏輯是什麽呢？我真的找不到。中國已經開始走向實質性通縮，9月-12月的各項經濟數據全部走弱， PMI和指數顯著背離，這是歷史上比較少見的情況。



當前中國經濟正處在轉型的十字路口：面臨人口紅利消失的，新經濟尚未成型，舊經濟大幅衰退。出口、投資、消費三駕馬車全面崩潰，民企生存/融資困難，國企/地方政府負債累累。特別是投資和消費暫時無藥可救，改革又遠水救不了近火（國企/國資和土改是最重要的兩張牌，但國資改革第一輪基本宣告失敗。所以李博士選擇降息了，降息也意味著人民幣貶值窗口已經打開，現在只能依靠投資和出口穩住GDP，馬歇爾計劃、一路一帶等自然被提出來了）。

現在市場對經濟和股指背離的解釋是：股市是領先經濟基本面的，現在是經濟最差的時候，所以現在見底上漲是反應未來經濟好轉的預期。很多人拿美國股市舉例，美股確實提前經濟啟動，但美股只不過提早了幾個月到半年的時間，隨後的一系列經濟數據不斷向好，不斷的證實了股市的上漲。而我們呢？在未來幾年看經濟不到複蘇甚至是衰退的預期下，股市到底是反應了多少年以後的預期呢？特別是周期大藍籌完全和實際情況大幅背離，以航運股為例，BDI指數半年來已經跌了一半，而“中”字頭的航運股卻大幅逆勢飆升，中國遠洋、中海發展連續漲停，A股中國遠洋溢價H股140%、中海發展溢價130%。如果真的是經濟見底好轉，那麽在BDI指數暴跌的情況下，航運股維持橫盤是可以理解的。但現在那麽大幅的背離符合常理和邏輯嗎？別自欺欺人了，一切不過是炒作“一路一帶”、“中字低價藍籌”、“油價下跌”等概念罷了。如果是把十幾年後的預期當做現在的邏輯，這就不是合理預測範圍內的邏輯了，而是賭博。

現實總是殘酷的。看看日韓 、臺灣等過去的發展中國家走過的路，他們在轉型期的經濟無一例外都經歷了從高增速切換到低增速的情況。雖然他們最終成功跨過中等收入陷阱成為發達國家，但在轉型期GDP的增速別說5%，甚至1%都是正常的。新興市場股市在轉型期都面臨陣痛。

或許還有很多人會說整體GDP的增速和經濟質量並不是成正比的。但事實呢？整體公司的基本面短期也是沒有任何好轉的跡象，具體來看上市公司三季報（引用川財證券研報）。

1.上市公司三季報顯示新增產能投放下滑仍未緩解。歷史數據顯示，購建資產的現金支出（產能投資）約領先在建工程一年的時間。2013年以來產能投資持續下降，2014年三季報產能投資更是出現同比負增長，產能投資減速表明企業新增產能投資的意願已大幅下降。在未來產能建設仍將順應下滑趨勢，難以反轉的判斷下，2015年新增產能投放仍將繼續維持下滑態勢。這種下滑走勢的改善最快也要到2016Q1看到。





另一方面，加速折舊政策有望打破當前折舊與攤銷占固定資產線性不變的走勢，存量產能去化有望提速。以上兩方面表明，明年供給收縮要比今年更加猛烈。

2.產能利用率持續下行，市場難以出清。2013 年年中以來的供給收縮，並沒有伴隨產能利用率改善，相反後者在2014 年加速下行，這表明上市企業的盈利端出現問題更加嚴重，歷史數據顯示，GDP 同比增速對產能利用率有約2 個季度的領先性。在需求仍未見底下，預計明年產能利用率將繼續下行。供給加速收縮和產能利用率不斷下滑的組合意味明年市場恢複出清的概率不大，行業分化仍然顯著。



3.去庫存周期或已開啟。2014Q3上市公司企業存貨占總資產比重刷新新高，同期存貨周轉率刷新歷史新低。存貨占總資產的比重前所未有的持續、大幅攀升與存貨周轉率持續下行的組合體現出實體終端需求增速的低迷，經營成本的攀升使企業存貨難以複加，被動補庫存周期愈發難以持續。



2014Q3 上市公司存貨增速同比回落與實體經濟產成品庫存增速回落相互驗證。存貨下行與存貨周轉率下滑的組合意味著企業正從被動補庫存轉為主動去庫存。這增強實體經濟進入去庫存周期的判斷。


這里感謝川財證券貢獻的一篇非常好的報告，從庫存的角度來解讀上市公司所處的經濟周期，結合慘不忍睹的四季度經濟數據看。還是那句話：這一輪上漲並不是基本面變好（或變好的預期）所引發的的上漲，只是資金流入後帶來的估值的提升。不論哪一次的牛市都無一例外是企業盈利+估值的雙升，否則，上漲的行情都會被證偽，行情持續時間不會長。

再多嘮叨幾句：川財關於庫存的話題可以繼續延續下去，包括之前國務院要求降低中小企業融資成本，加快開放註冊制、新三板股權融資方案近等話題都是可以聯系在一起的。想一想現在中國經濟最大的問題，說來說去就是私人部門的負債/杠桿比例太高。中國債務占GDP 的比例自2012 年以來以每年8~13 個百分點的速度加速上升，而過去10 年來平均每年的升幅僅為4個百分點。中國的高杠桿率問題（投資效率低下問題）很重要一部分因素就是二、三級市場發展太慢太弱。債權融資在整個融資中的比重不斷上升。所以也有觀點認為股市需要一個人造“牛市”，不論是主板、創業板、新三板，都是要為再融資做準備。

想起之前中金有說過一個觀點：政府儲蓄上升是近年來中國杠桿率問題惡化的另一重要因素。中國的政府部門持有巨額銀行存款，其與GDP之比高達30%以上，而若將外匯儲備考慮在內，這個比例則超過70%。不僅如此，這些政府部門的銀行存款仍以每年接近20%的速度增長，遠高於名義GDP 增速或居民和企業存款的增速。與此同時，中央和地方政府的顯性債務與GDP 之比卻基本保持不變，2009 年的大規模經濟刺激政策對政府的負債率毫無影響。個中緣由何在？中國為應對全球金融危機而推出的4 萬億經濟刺激計劃，其資金來源似乎主要是企業部門（包括國有企業和銀行），而不是像其他國家一樣來自於政府的財政支出。2009 年，美、英、日等主要經濟體的政府赤字占GDP比例大幅上升至10個百分點左右，但中國的財政赤字卻不到GDP的3%，可是銀行貸款占GDP 的比例卻跳升21 個百分點。這就是說，以銀行政策性貸款形式進行的準財政支出是金融危機期間中國刺激經濟的主要政策手段。大規模的政策性貸款給中國企業部門帶來了沈重的債務負擔，並給銀行造成了潛在的不良貸款風險。更為令人擔憂的是，近年來政府機構的儲蓄快速增加，但企業部門卻被迫去杠桿。如果用債務減去銀行存款來衡量凈負債，過去幾年來政府部門日益成為凈儲蓄者，而企業部門則在債務泥潭中愈陷愈深。這顯然是不可持續的。

因此，中國需要深入分析導致杠桿率上升的根本原因，以便重新設計一攬子政策來緩解而不是加劇導致杠桿率上升的深層次問題。所以才有這次的李博士的國十條緩解企業融資難題：1、增加存貸比指標彈性；2、鼓勵互聯網金融等向小微服務；3、推小額貸款保證保險試點；4、防止信貸投放喜大厭小；5、運用信貸資產證券化盤活資金；6、抓緊出臺股票發行註冊制方案；7、支持跨境融資；8、完善信用體系；9、加快利率市場化改革；10、健全監督問責機制。

除此之外，還應該減少中央政府閑置現金的規模（地方政府機關單位的“小金庫”），盤活存量的意義就在於要把政府機關單位的儲蓄從銀行轉移出來，改革的意義就在於要直接向有需要的公共投資項目或具有系統重要性的部門註入股權資本金。當然必要時需要調整貨幣曾策減輕企業部門的債務負擔。

2.政策基本面。

從上述分析基本可以得知，這一輪的牛市基本上就是一次政治主導的資金面推動下的牛市（過去多次的牛市也是一樣）。撇開經濟基本面，這一輪上漲的邏輯是可以理解的，國家需要中小創業板和次新股的牛市來推行註冊制，國家需要大藍籌國企的上漲來開始國企改革以及國有股減持（股權劃撥社保）之路。

但現在的局面或許已經超過了國家最初的“慢牛”期待了。海通證券一份研報中提到：在路演中接觸了不少新客戶，都是從實業轉過來的，普遍采用杠桿配資，通常操盤都是數十億級別，買的都是銀行等大盤股。掐指一算，短短3個月賺的錢已經足夠我們打工幾輩子了。最誇張的是今晚去遊泳，同浴室的大叔說因為行情太好把工作辭了，因為工作影響炒股，搞得自己的中國鐵建在五個漲停板之前出來了。試問在這樣的賺錢效應之下，還會有誰有心思老老實實幹活？如果大家都不想做實業了，銀行的錢都借給誰了呢？貨幣持續脫實向虛，金融市場開始自我循環，央行左右為難：自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。試問如果換了你做央行行長，看到了這樣的政策效果，你會願意短期之內再放水嗎？這是國家真的想要看到的局面嗎？

退一步說，即便撇開經濟基本面、國家政治需求不談，這樣的牛市是大家所期待的牛市嗎？就當現在經濟最壞的時候已經來到，國家需要大牛市，但這又如何？現在A股的體制建設遠落後於正常的市場。國家如果想要一個健康的長期牛市，一定先要修煉好內功。只要體制不變，牛市不過是過眼雲煙，相聚有時，後會無期。在沒有做空、退市、註冊制、完善的法律體制的情況下，A股莊股橫行、概念題材亂炒，垃圾股飛天、真正的優質股也嚴重高估。所以即便是A股之前的2000點，除了少數因為偏見低估的優質藍籌股外，大多數股票是沒有任何投資價值的（極少有優秀且被低估的好公司）。

在體制上出現根本的變革之前，我們只能從防守的角度進行投資（A股只有極少數優秀的公司因為偏見而被低估），或者選擇去美股、港股淘金。想一想，有什麽國家的牛市會出現我們這樣的放量暴漲逼空的短命行情呢？正常市場中真正的長期牛市，都是氣定神閑、波瀾不驚的長牛行情。我堅信，黨再牛逼也不可能打破經濟規律，打破常識。

所以，我選擇相信常識，寧願做一個傻子和市場對著幹，嚴格遵循自己的投資體系。不求朝夕美好，只求天長地久。當然我並因此對中國失望，對A股失望。恰恰相反，我認為中國有能力度過經濟轉型期，股市在體制最壞的時候也是最好的時候，我相信這屆領導人，有能力把註冊制退市制等體制建設完善，把期權、轉融通等衍生品項目完善，更有能力把A股推向全世界，成為國際資本市場的重要組成部分。雖然不是現在，畢竟黎明來到之前，黑暗會特別黑。

四、投資方向

先總結上文的邏輯，我對2015年市場的看法就是：個股大熊市，指數不看空、港股有機會、A股耐心等。

這一輪上漲並不是基本面變好（或變好的預期）所引發的的上漲，只是國家意誌主導的資金驅動的上漲。所以，雖然我在不看空指數，但也不看多牛市，並且低估公司的價值開始大幅回歸，而高估的股票依然高估，那麽接下來會怎麽樣？個股的超級大熊市必然會到來。面對未來可能面臨的風險（個股大熊市觀點），或許只有繼續堅守那些低估值高ROE的基本面優秀的股票，才能大概率勝出（活下去）。

再來看2015年的主要投資方向。

主線任務1：港股

在A股嚴重背離經濟基本面和理性邏輯出現暴漲的情況下，港股卻非常理性。以四季度為例，在糟糕的經濟數據下，港股曾一路下跌，直到最近才被A股往上帶動，漲了一點。並且在同股同權且有滬港通通道的情況下，AH溢價指數上漲到130，意味著A股整體比港股貴30%了，從個股的角度看更明顯，大把的藍籌股差價在50%-100%之間。AH的巨大差價是除了成交量外，我判斷市場過熱的原因之一，或許滬港通之前AH大差價還可以用兩地市場的不同風格來解釋，但現在很難再說A股“這是理性的”了。

因此，不論A股有沒有牛市，港股相比較全世界，也算是價值低窪地了。在A股一片瘋狂全面溢價港股的情況下，現階段投資更理性便宜的港股才是更好的選擇。當然沒有任何人或數據能保證港股會跟上瘋狂的A股。從歷史的角度看，AH的差價可持續很長時間，且不斷擴大，收窄也可能會以下跌的方式來完成。不過我相信隨著A股的資本市場越來越開放和成熟（滬港通是一個口子，全球資金全面參與A股只是時間問題了，同時A股的衍生品也在完善）AH的定價一定會朝著合理的方向運行。況且投資難道不是什麽公司好、什麽估值便宜買什麽嗎？只要符合好生意好公司好價格，管他什麽大盤、小盤、主板、創業板、新三板，管他在A股、B股、港股、美股哪里上市呢……

具體到標的，從AH差價以及公司基本面的角度考慮，港股的建行、中石化、中海油服、東江環保、中集集團是現在我比較看好的品種。本人也已經少量買入，完成了第一筆建倉。單純的港股的標的我研究的並不深入，暫時不談，以後有機會單獨再談。

1.中海油田服務(02883) ：雖然不排除油價仍會繼續下跌導致各大海上油田的資本支出繼續降低，但我認為港股接近凈資產的價格已經充分反映了油價下跌的悲觀預期，安全邊際已經出現。短期股價從11.72反彈至14港幣，仍顯便宜。趨勢上看，跌倒11港幣（0.9PB）以下是重倉的機會。

下圖是中海油服A股和H股分別對應原油價格的走勢。順帶一提，A股中海油服溢價H股近90%。顯然，誰更理性，誰更適合投資，一目了然。在A股，有時候分析再多的基本面可能都是無用的，因為如果你周圍全是精神病人的話，那你才是異樣的那個人。也只有在港股或美股，你才能像一個正常人一樣生活。股市真是社會的縮影……




此外，港股的民營油服類公司，比如TSC集團、中集安瑞科等也是很不錯的錯殺標的，等待油價回升，他們股價會大幅上漲。

2.中國石油化工股份(00386) ：港股和A股差價25%，趨勢的節奏上也是天差地別，港股的股價遇到趨勢底軌，A股石化則是在趨勢上軌。




3.工農中建H股：幾乎都已經突破2011年來的大平臺。突破後從趨勢上看股價已經是一馬平川，向上打開了至少50%的空間，PB回到1.5是完全有可能的，甚至明年過後翻番回到2PB都是合理的。


至於買什麽銀行，圖上也能看出來。2011年來中行H股最強，建行最弱，而A股建行則最強（短期更是），工行最弱。顯而易見，建行AH的溢價也最高。不論從趨勢上還是估值上，建行H股是最好的選擇。

現在需要擔心的是：在南下的建倉還沒完成之前，港股就已經漲起來了。好在港股通現在還沒放量，機會很多。

主線任務2：A股仍便宜的藍籌

銀行和電力仍是兩條最明確的低估值高ROE的主線。

A股銀行中相對便宜的還是四大行，最佳的是中行和農行，不過短期這種情況，追高是不合適的；

電力股方面，電網改革的消息即將出臺，不過我更看好水電：清潔能源、不可複制的天然壁壘，上網電價潛在的上調等等。雅礱江成長性驚人，川投能源現階段比國投更具備吸引力（畢竟火電不確定性更大），此外我還看好火電龍頭，AH幾乎平價的華能國際，當然一直都在看好擁有天然氣業務的廣州發展（此前火電和天然氣資產大幅被低估，未來天然氣業務會貢獻業績彈性）。不過電力股短期漲幅比四大行更高，估值上也不再和上半年一樣被嚴重低估了，不適合追高。

再說另外兩條沒那麽看好的主線。一是地產，雖然基本面情況是最差的，但考慮萬科H一枝獨秀的溢價A股，且萬科A從走勢上看也還沒進入瘋狂階段，所以也是值得配置的。二是石化、天然氣產業鏈，雖然中石化是港股更便宜，但A股有一些不錯的民企石化、油服類、天然氣公司，比如傑瑞股份、富瑞特裝、江鉆股份（資產註入），石化相比地產的基本面，被壓制的更厲害，油價一反彈，他們會漲得比誰都快。

主線任務3：一些優質非藍籌股跟隨大勢被資金拋棄，市場既然出現了偏見，那麽就是逆向投資的機會。雖然現在或許不是上車的好機會，但一定是明年甚至後年的重點，千萬不可以拋棄。例如傑瑞、歌爾、海康、富瑞、開山、神劍、金宇、宋城、豪邁、美亞、迪安、北洋、華天、包括新股次新股等等。當然千萬不能著急抄底，畢竟市場下跌也才開始，大部分離買入的標準還差得遠，要學會留著現金耐心等重倉的機會（明年市場可能會對小盤股的偏見會達到極致）。

主線任務4：消費、醫藥。消費醫藥在2014年可謂最失意的版塊，整體漲幅倒數。11月的大盤暴漲他們基本不跟，下跌有些跌的更狠。個人認為可以開始關註了，比如東寶、愛爾、通策、三諾、瓜子、克明面業、三全、涪林榨菜、中炬高新、伊利股份估值都跌倒比較合理的區間了。另外，最近我也在研究上藥、國藥、華潤、複星這四大醫藥集團，根據他們現在有用的那麽多優質子公司、產品線、市場地位、公司發展情況等，未來非常有可能有幾家脫穎而出，發展成國內的醫藥巨頭，甚至走出國門。從靜態估值上看這些公司也顯得便宜（都在20-30倍PE之間），不過他們都有各自的優勢和缺點，特別是幾個國企，有明顯的缺點。

其他。看好的魯泰一如既往的穩健，外資重倉股的走勢和市場大幅波動基本無關，依然可以重倉不動；諾普信跟小盤股持續下跌，雖然看似跌的很多，但仍沒有我目標的補倉價格8元；蘇寧風投倉位，沒到買點和賣點，也不動；

順帶一提，相比較2014年全年平均80%的倉位，由於2015年並不是看好個股，目前本人倉位不到半倉，在2015年沒出現大幅下跌之前，A股和港股的倉位應該都會保持在50%左右，留一半清醒一半醉。

五、總結2014  #2014年投資總結#



上面這張圖代表我的2014年：一步一腳印，攀巖向上。投資雖然是長跑，但並非平路的長跑，而是垂直的長跑，一個失誤就可能粉身碎骨。不論牛熊都要堅持如履薄冰、戰戰兢兢的思維。

凈值（不含H股）：

1.對比滬深300

2.對比深證綜指（399106基本反映了整體個股的走勢，和創業板綜中小板綜走勢吻合）


簡單說明一下。

1.12月來因為謹慎的降低倉位，單月大幅跑輸市場，總的來看，2014年大概跑輸5%。

2.2011-2013年的凈值就不放了。總的來說11年整年低倉位小幅虧損，12年買過一些創業板，整體略賺，兩年基本打平。13年賺45%多一些。雖然13年沒有重倉過創業板，但諾普信、蘇寧、中海油服、魯泰、新北洋等重倉股表現不錯，而且當時也沒有持有大藍籌，所以大幅跑贏了滬深300（-7.65%），當然沒跑贏創業板指（82.7%）。

3.簡單總結一下2014年的倉位調整。從年初開始7成倉位，之後一路加倉，到8月已經幾乎加滿，國慶前一直保持9成以上倉位，國慶後新增一倍資金入場，剛好遇到一波下跌，隨後繼續加倉至7成。隨著11月開始的大漲，重點減倉中信證券，小幅減倉平安、魯泰、廣發、諾普信、國投，萬科因AH差價因素幾乎沒減，而石化、蘇寧、海正暫時不動。接下去如果持倉股票繼續大漲，那麽我會繼續減倉，維持動態平衡。

持倉披露鏈接：

7月15號：http://xueqiu.com/9769652619/30233069 第一次披露的持倉是：諾普信10%，國投10%，萬科8%，魯泰10%，石化7%，新北洋6%多，油服7%，平安5%、海正4%、蘇寧5%、複星4%，中信證券4%，其他一些少倉位的股票，加起來整體倉位大概是8成。
7月30日：單獨鏈接沒有，主要清倉了複星和油服，國投、諾普信、魯泰超10%繼續加，石化、平安、中信加倉，總倉位來到9成。
8月21日披露：http://xueqiu.com/9769652619/30987962
9月25日披露：http://xueqiu.com/9769652619/31801061
10月23日披露：http://xueqiu.com/9769652619/32408628
10月28日補倉：http://xueqiu.com/9769652619/32519438
11月26日持倉操作：http://xueqiu.com/9769652619/33299331
12月3日持倉股瞎扯扯 http://xueqiu.com/9769652619/33554911
12月9日持倉變動說明 http://xueqiu.com/9769652619/33814998
12月22日策略、持倉、凈值 http://xueqiu.com/9769652619/34353146

4.畢竟不是公開披露的凈值業績，要造假很容易，所以大家要質疑也沒辦法。反正我自己問心無愧就行了，對得起自己、對得起客戶。

                                                                                                      2014年12月25日

關於我的「風控」體系 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/34866143

最近不少新關註我的人對我誤會比較深。特此發一貼解釋一下（其實之前是解釋過的）。

大家千萬別以為我說減倉或加倉就是看空或看多了，這只是我自己在運行我的風控體系。並且我減倉和加倉的操作每次都只有少量比例，有時候甚至不足1%。這一點和趨勢交易者完全不一樣，我並不是在做波段。就拿最近的頻繁減倉來說，我手上的股票基本都是持有1年甚至更久的，根本沒有波段一說，還不是因為“大牛市”來了，我才不得不越漲越賣，甚至切換市場去投資。

這里不得不再解釋一下我網名的意思。Value at Risk  按字面的解釋就是“處於風險狀態的價值”，即在一定置信水平和一定持有期內，某一金融工具或其組合在未來資產價格波動下所面臨的最大損失額。一般是在銀行這樣的金融系統中的作為風控指標，目前已有超過1000家的銀行、保險公司、投資基金、養老金基金及非金融公司，采用VaR方法作為金融衍生工具風險管理的手段。利用VAR方法進行風險控制，可以使每個交易員或交易單位都能確切地明了他們在進行有多大風險的金融交易，要知道在金融投資中，高收益總是伴隨著高風險，交易員可能不惜冒巨大的風險去追逐巨額利率。所以，有必要引入考慮風險因素的業績評價指標。如果執行嚴格的VaR管理，一些金融交易的重大虧損也許就完全可以避免。

具體到股市上來，每一個個股的都可以根據歷史波動數據來計算VAR值（多個股票構建成一個投資組合也是一樣的）。不過，雖然像wind這樣的系統都會幫你自動計算好VAR值，但意義不大，畢竟不是做程式化交易。在具體操作過程中，理解VAR的意義比精確的計算更重要。對於我的投資體系來說，我追求的是在不同的風險區間下，保持與其相對應的不同的倉位。當然這種操作主要是對應個股而言，所以我發言中說的更多的是個股的操作，而幾乎不預測大盤的點位，要預測也是談大的趨勢，用來對個股的一個參考。

簡單來說，我追求的是用資產的動態平衡來保證風險的可控，雖然有時候這意味著可能要放棄更多的收益，但只要放棄的收益能換取更高的確定性，這就值得。當然對於動態平衡的模型我仍不斷在摸索。

另外，最後奉勸一句，一般的散戶還是不要學習這樣的交易模式，百害無一利，看多的時候你們就滿倉不要動，看空了就直接空倉，別像我這樣瞎折騰，累得慌（其實辛巴兄的五檔買入法也是異曲同工之妙，雖然有時候可能會面臨還沒建倉完就上漲的情況，但如果能回避一次性重倉後可能遇到繼續大跌的風險，這種操作就是值得的）。

令人憂鬱的牛市 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/35012930

最近一直沒怎麽關註標的股的走勢，今天複盤好好看了看，不禁老淚縱橫……

首先去年12月份後開始的減倉是有點遺憾的，特別是過早的賣出了重倉的中信和平安，損失至少10%的凈值。但這不是“哭”的主要原因，畢竟大部分個股的減倉都是符合體系的，我也並不會像大多數人一樣後悔上漲時的不追加倉位，因為我的投資體系就是越漲越賣、越跌越買。

最讓我傷心的是，有些極好的投資標的就這麽一去不複返了。看看國投電力，當時買入的位置多麽誘人啊，就算是我現在時光倒流給過去的我看這張圖，我也絕對不會相信，未來國投會出現這樣急速的上漲。


我不禁想問一個問題，為什麽大家都在期待牛市？為什麽越是年輕的人越是熱血沸騰的期待大牛市？難道大家起步時的本金都很高，都早早的重倉埋伏好了嗎？我是真想不明白，面對現在這種急速的上漲，如果未來幾個月時間股市就上一萬點，對於現在大多數只有幾萬或幾十萬的年輕散戶來說，有什麽值得高興的？面對未來還有漫長的持續不斷的現金流，幾個月就走完的牛市有什麽意義？

就像國投電力的投資一樣，你們是希望他一直在3元（或慢慢上漲），市值一直被嚴重低估，一直能持續不斷的加倉呢？還是希望買入後股價瞬間暴漲？即便你能在暴漲前全倉買入，但未來幾年新增的資金怎麽辦呢？特別是作為資產管理人，行情好的時候資金會源源不斷的提供給你，但在暴漲後給你再多的錢又能如何呢？除了進去高高站崗或選擇投機博弈擊鼓傳花外，你沒有其他選擇了。舉個例子，假設我100W全倉國投，撐死翻三倍不過300W。面對未來可能的1000萬甚至1個億，賺的這點錢算什麽？等未來幾千萬資產管理的時候，大盤已經7000點了，買什麽？搞不好買進去就虧一半，損失幾千萬和現在賺200W孰輕孰重？

想到這里，我也能理解了為什麽有人會說每一次急速牛市最後都是一場韭菜的大收割。所以很多時候大家也不能怪私募和公募，他們都是無奈的。我真的挺羨慕美股、港股這樣的“慢牛”格局，因為在這樣市場里給你帶來的持續回報率遠高於A股，投資者可以很從容的找到持續加倉的時機。

這一波牛市我並沒有落後市場太多，也跑贏了至少80%的資產管理者，但對於A股這樣的牛市，這種令人憂郁的牛市，我寧願選擇不要。現在我的憂傷感甚至遠高於前幾年的熊市。一想到牛市來了以後那麽多優秀的公司紛紛大漲，從低估到泡沫，我只能選擇離去，同時又更多優秀的公司在我還沒買入的情況下就高高在上繼續翻出幾倍，這意味著我做的那麽多的研究全都付諸東流……也不知道要多少時間以後才有重新買入的機會，也不知道那時候公司的基本面還是不是一樣的優秀。想到這里，我真的想要大聲哭出來了，我是多麽期待熊市，恨不得年年都是熊市啊！

最後，還是有幾個值得安慰的地方：
1.至少港股沒像A股這樣瘋狂，港股的國企大藍籌仍是全世界最低估的標的之一，其他的很多優秀的港股也沒有大的泡沫。
2.A股也仍有極少部分股票還值得關註，比如銀行仍有空間，四大行到1.5PB，商業銀行到2PB以上才算泡沫，比如消費醫藥、部分中小創業板白馬等等。
3.新股正在加速發行。我很期待註冊制來臨，很期待能有更多更便宜的公司上市，很期待上市後新股能大面積破發……

期權的不同應用，對A股意味著什麼？ 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/35109171

周末大家對期權的話題討論的熱火朝天，其實不管是期權、期指、融資融券、外匯、期貨，我都沒什麽興趣，也不會是主要參與的對象，債券也一樣。更別說有些具有強烈賭博性質的衍生品，我更是一輩子都不會碰。做多股票才是回報最高的投資品種，我一輩子都會致力於尋找“三好”股票。

上面一句話說出後，我看到評論中有好多人說我偏激，還有的說我完全不懂（其實絕大多數人沒搞懂期權）。於是我覺得有必要開一貼專門解釋一下。

1.買入看漲期權（long call）：用於多頭行情中。最大獲利：無限制，價格漲得越多，獲利越大。最大損失：權利金。

假設上證指數ETF現為3000點，投資者繼續看好上證的後市，買入1手執行價格為3020點的上證看漲期權，支出權利金30（假定）。若幾天後，上證ETF漲到3150點，看漲期權漲至60。那麽此時賣出平倉，獲利30。反之，如果ETF一直不漲，你自然不會行權，於是虧損的上限是全部權利金。

2.買入看跌期權（long put）：用於空頭行情。最大獲利：無限制，價格跌得越多，獲利越大。最大損失：權利金。

邏輯和long call 完全相反。上證指數ETF現為3000點，投資者看空後市，買入1手執行價格為2980點的看跌期權，支出權利金20。若幾天後，上證ETF跌到2900點，看跌期權漲至50。那麽此時賣出平倉，獲利30。

3.賣出看漲期權（short call）：多用於上漲到壓力位後可能會出現的回調行情，或橫盤下跌行情。最大獲利：權利金，最大損失：無限制，價格漲得越多，虧損越大。

上證指數ETF上漲3000點阻力位，投資者看淡或看平後市。賣出一手執行價格為3020點的看漲期權，收到權利金30。若數天後，上證ETF仍維持3000點，看漲期權略跌至20點（為什麽會跌？因為期權的時間價值在減少）。投資者買入平倉，獲利10點。若把期權保留至到期日，只要上證ETF低於3020點，買入看漲期權的人自然會放棄行權，因此你可以將30點利潤全部收入囊中。當然一旦指數繼續上漲，你又做了死空頭，那麽你的虧損理論上會是無限的，比如半年內上證ETF漲到了10000點，到時候你只能買入10000點的上證ETF平倉了，並且理論上上證指數在我黨英明的領導下，可以上漲至正無窮……

4.賣出看跌期權（short put）：多用於下跌到支撐位後可能出現的反彈行情，或橫盤向上行情。最大獲利：權利金，最大損失：價格跌得越多，虧損越大，但並非無限制。

上證指數ETF下跌至2000點支撐位，雖然在空頭行情中，但投資者看好出現反彈，於是賣出一手執行價格為1990點的看跌期權，收入權利金30點。若數天後，上證ETF漲至2050點，看跌期權跌至5點。投資者買入平倉，盈利25點。若持有至到期日，只要上證ETF不低於1990點，看跌期權都沒有價值，買方不會行權，於是賣方可以賺取全部的權利金。當然指數如果繼續下跌，理論上指數只能跌倒0，所以虧損還是“有限”的。這也是為什麽很多人說short put 是價值投資者的最愛。

除了上述4中最常見的，期權還多幾種模式。比如：

看漲期權之間的套利：操作方式是買入較低執行價格的看漲期權+賣出較高執行價格的看漲期權（同月份）。最大獲利：執行價格差-權利金，最大損失：凈權利金支出。

假設上證指數ETF現為3000，投資者看好後市，買入一手執行價格為3000點的看漲期權，支付權利金30點；但又認為價格不會突破3100點，所以賣出一手執行價格為3100點的同月份看漲期權，收入權利金10點。凈支付權利金20點。假設預期成立，那麽你的最大獲利會是最終的執行價格差-權利金，最大損失：凈權利金支出。

同樣，如果你看空後市，但又不是看得太空，就可以進行看跌期權之間的套利。買入較高執行價格的看跌期權+賣出較低執行價格的看跌期權（同月份）。最大獲利：執行價格差-權利金，最大損失： 凈權利金支出。

其他的套利方式還有很多，但基本和一般的投資者沒多大關系了。

上文雖然以指數ETF為例，但個股是一模一樣的邏輯。所以，通過上文的解釋，我覺得我已經非常明確了，按照我自己的投資體系，是絕對不可能把期權作為主要投資方式的，只可能在極少數極端情況下（比如缺錢，或是指數個股在極端位置）才會用一些期權，大部分時候，仍是尋找“三好”公司，這些衍生品，都是浮雲。

扯句題外話，其實buy和long基本就是一個意思，sell和short也是一樣，估計好多人會搞的暈頭轉向。

雖然我並不會參與期權，但期權對A股意味著什麽呢？

由於之前國內衍生品市場不發達，資本市場又采用閉關鎖國的策略，才導致了A股長期不同於成熟市場的風險偏好，即不確定性越高的股票獲得的溢價越大（小市值題材股代表），反之確定性越高的股票獲得的溢價越小（大市值爛醜股代表）。現在上證50ETF期權的推出是一個信號，雖然短時間對個股資金的分流影響不大，但心里的影響肯定有，還記得2010年4月16日股指期貨推出後市場是怎麽走的嗎？這次的50ETF的期權只是一個導火索，不用著急，未來各種衍生品都會慢慢出來的，註冊制也會出來的，退市制也會完善的。

以港股過去走過的路為參考：96年香港推出認股權證以前，香港的小盤股又稱為神仙股，因為小盤股大起大落，受散戶歡迎，估值水平往往是大藍壽的三至五倍。港股的這個時期就對應了A股08年後中小板和創業板，小盤股的價值在於其股價的高波動率，因為高波動率意味著小資金的散戶可能會有一夜暴富的機會。從這一點看，A股成為賭場也並不完全是國家和市場體制的關系，中華民族的“優良傳統”也是一部分原因。

96年後，香港的期權慢慢開始普及，炒權證比炒神仙股來的更刺激，於是小盤股慢慢被邊緣化，估值從30-50倍降至最低時的3-5倍，“神仙股”變成了“仙股”，即便20年後的今天，有一半的小盤股股價仍沒有回到97年的水平。那麽2015年的A股會走30年前香港的老路嗎？

我的觀點來看，不論小盤股是40倍PE（創業板750點），還是75倍PE（1500點），未來還會怎麽走，個人始終都會一直堅持個股大熊市的觀點，只有極少數個股能夠脫穎而出，大部分小盤股最終必然都是“仙股”（當然創業板指數可能會繼續走牛，個股哀鴻遍野不妨礙幾個龍頭的脫穎而出）。

又一個「530」？與我何幹？ 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/35358147

證監會今日公布重磅消息：對中信海通等券商違規融資行為進行處罰，同時中信證券遭大股東減持3.16%的股份，雖然這對券商是明顯的利空，但這兩條不是最重要的消息。最關鍵性的影響是證監會再次強調了，融資的起點必須嚴格遵循之前的規定，50萬才能融資。這才是超級大殺器啊！不僅對券商股，更是對A股整個市場影響巨大。

查了一下中登公司的數據，持倉市值的披露只到2014年10月底，不過雖然現在10-50萬的比例有所下降（畢竟去年11月至今大盤漲了40%了），但總體變化應該不。下圖可以看到94%的A股投資者是低於50萬的……

不過雖然證監會明確了融資起點是50萬，但並沒有明確低於50萬已經融資的客戶要怎麽辦。據我所知券商融資門檻從去年年中開始就一直在降，很多激進的券商甚至是0門檻的，一般券商都是5W-10W的門檻。所以，低於50萬市值的融資比例很有可能是很高的（詢問了幾個券商的朋友，我的猜想是對的，他們告訴我開通融資的客戶80%-90%資產沒有達到50萬，因為資產越大的人越膽小，融資用的越謹慎），如果要求強行平倉，那麽……畫面太美不敢想象……

一券商的朋友給我發來了他們營業部最新的通知：我券商為控制兩融業務市場風險，決定自2015年1月19日起將融資融券客戶的開戶資產要求提高至50萬元（含50萬元及以上）。一概不接受賬戶資產低於50萬的新客戶兩融賬戶開立申請。資產規模50萬元以下的客戶開戶日期統一截止到2015年1月16日,賬戶系統將會進行前端控制。請各營業部做好客戶的解釋安撫工作。

前端監控我不明白是什麽意思，但應該不會出現強平的情況，不然就崩潰了。不過低於50W資產的客戶融資受到限制是肯定的了。

順手查了一下個股的融資余額、融資占比的數據：



兩市融資余額變化：


融資余額排名前列的個股可都是超級大藍籌，對指數影響巨大。所以綜合50萬資產以下客戶的比例和融資余額數據兩個數據，不難得出結論：證監會2015年1月16日5時發布的“低於50萬資產不能融資”的消息對整個A股市場影響巨大，或許又是一次530事件。

至於證監會要求50萬的門檻是不是管得太多了，我覺得關鍵是看你站在什麽角度看問題。站在專業投資人的角度看，證監會管太多了當然是錯的，散戶就該接受風險教育，市場就應該淘汰應該淘汰的人，為什麽A股85%的散戶比例全球罕見？就是證監會慣的呀；站在大多數散戶的角度看，反而應該感謝證監會，如果沒有T+1、漲跌幅，股指期貨沒有門檻，如果強推註冊制、退市制，那會怎麽樣？想一想當年沒有門檻的權證害死了多少人呀。

但對於我來說，這是不是一次530事件我根本無所謂。因為我一直都在嚴格的遵循我的投資體系；保持獨立冷靜的思考；買入的唯一標準是“好生意、好公司、好價格”，三者缺一不可；不融資、不做空（知道自己會死在哪里就永遠不去）；不參與任何形式的泡沫，任憑市場風吹雨打，我自巋然不動。

最後多說一句，我現在A股的倉位40%不到一些，港股20%不到的倉位。原因我也說過多次，我認為A股已經只有極少數滿足“三好”條件的股票了，且大部分股票存在巨大的泡沫，所以我自去年12月份後一直在減A股加港股，現在A股的倉位已經很低了。就說之前看好A股估值相對低的銀行股，現在也不再具有絕對優勢了，港股的四大行都已經普遍折價15%以上了，特別是中國銀行，港股折價40%，毫無疑問誰更低估，誰更有投資的價值（今天我把極少持倉的A股銀行全賣了，繼續加倉港股）。

2015年哪些行業會被over shoot？ 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/35331956

2015年哪些行業會被over shoot？ 價值at風險

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之前分享過一份瑞銀的報告，報告的結論是：從2000年以來，當年漲幅居前的5個行業在之後一年落入表現最差的10個行業的概率高達46%。

2000 年以來，按照流通市值加權的一級行業漲幅來計算：
T 年漲幅前5 名的行業，T＋1 年落入最後10 名的概率為45.7%；
 T 年漲幅最後5 名的行業，T＋1 年進入漲幅前10 名的概率為28.6%；
T 年漲幅前10 名行業，T＋1 年進入漲幅前5 名行業的概率為23.6%；
T 年漲幅最後10 名行業，T＋1 年仍然處於最後10 名行業的概率為37.9%。


這不是意味A股多數的熱門“成長股”是以一年為成長單位的，也不單純的意味著股價是“over shoot”後的深度調整。而是意味著多數熱門股票不過是賭桌上的籌碼，利潤高成長也好，各種題材概念也好，甚至藍籌股也好，都不過是賭博過程中的一個噱頭罷了。短期看來，沒人會去在乎盈利增速是不是真的能持續，反正未來數年後的事現在根本無法證偽。

2012 年，表現最好的5個行業是：地產、非銀金融、建築、家電、銀行；表現最差的五個行業分別是：通信設備，電氣設備，零售，紡織服裝、軍工，表現最好的是。2013 年，表現最差的五個行業分別是：煤炭（采掘）、有色、鋼鐵、建築、房地產；表現最好的行業分別是：傳媒、計算機、電子、醫藥、家電。

2014年的數據是如何的呢？2014行業排行情況在最後一個月風雲突變：

排行前十位


排行倒數十位

那麽2015年市場會怎麽變化呢？當年漲幅居前的5個行業在之後一年落入表現最差的10個行業的概率高達46%，這個定律會有效嗎？有意思的是，就在中信證券要力爭全球券商第一股的時候，大利空就出現了。券商作為2014年的領漲板塊，2015剛開年難道就已經在為年度最差做準備了？

大藍籌還是小公司？ 價值at風險

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一直以來，人們對成長派、價值派、趨勢派的辯論從沒停止過。在大部分人眼中，價值投資是側重價值低估的大企業（穩增長好企業），通過企業的價值回歸或分紅賺錢；成長投資是看重成長性高的小公司（高成長好企業），通過企業的高速發展分享利潤；趨勢投資是偏向於在市場中進行博弈，通過價格和人性的波動賺錢（無所謂基本面），所以大眾得出的結論就是：這三者是顯然不同的投資邏輯。但我想說的是，有這樣想法的大多數人根本沒有理解投資的本質。通過之前的分析（詳見《成長、價值、趨勢之辯 http://xueqiu.com/9769652619/29693009》），我們不難得出結論：大多數成功的投資本質上都是相同的，成功的投資是不分派別的。

縱觀整個投資界的歷史和著名人物，不論是價值投資派、成長投資派還是趨勢投資派中的偉大投資者，他們的投資理念都是異曲同工的，他們投資能夠成功的原因無不例外是因為他們都擁有：宏觀行業的分析能力（好生意），微觀企業的剖析能力（好企業），自我情緒的控制能力、市場情緒的理解能力、資金偏好的把握能力（好價格）。成功的投資來來去去不過三個字：好生意、好公司、好價格。

所以，投資穩增長的大藍籌也好，高成長的小公司也好，甚至是趨勢投資/投機也好，只要是這一筆成功靠譜的投資，本質上都是“價值投資”（有價值的投資），這句話查理芒格也說過。

並且我認為，成功的價值投資，更多的是在高成長優質小公司上的成功投資，主要是因為滿足“三好”條件的股票更多的是來自於成長小公司。所以，大部分職業投資者在大部分職業生涯里都應該追求成長小公司，接下來我就具體展開談一談我對投資大盤藍籌股和小盤成長股的不同邏輯（考慮到最近創業板和權重股的蹺蹺板現象非常明顯，也有談的必要）。

一、大藍籌多數情況下不符合好生意的條件（行業的空間有限增長、增速很慢），並且因為大藍籌多數是國企，而國企往往不符合好公司的要求（少部分可以期待拐點），所以大部分情況下投資藍籌一定要重視好價格，只在價格足夠便宜時才具有投資的價值，而一旦估值修複完畢或出現泡沫時，就不是很好的投資對象了。


舉個例子，假設你是一個只買大藍籌的“價值投資”者，你5年前用合理的估值5元的價格買了建行（假定估值合理），然後建行也如你所願，一直保持很好業績，但估值越來越低，股價持續萎靡，直到5年後才經歷了一波估值修複行情上漲到7元。你用了5年獲得了40%的利潤，平均每年8%，滿意嗎？肯定不滿意，那麽繼續持有，假設建行未來2年內繼續上漲40%至10元，股價已經到了07年的高度，PB也超過了2，這時候，估值不說泡沫，至少也是合理的。這也意味著你用7年的時間換來了100%的收益，平均每年14.3%，滿意嗎？可能加上分紅的話，有的人會滿意了。

但接下來問題就來了，既然連建行都已經超過了07年的高點，那麽想必這時候指數已經超過6000點了，這時怎麽辦？你會繼續持有你認為估值合理且未來利潤還會繼續保持增長的建行呢？還是清倉離開股市，等待幾年後的抄底呢？如果是前者，大概率市場又會開始一個新的輪回，建行的股價在接下來一輪熊市中可能跌去一半，你的資產也開始了新的輪回（別反駁說市場只漲不跌，建行只漲不跌）；如果是後者，那麽你的年化收益會進一步縮小。

要知道在中國，大部分低估值的藍籌股都是以周期行業為主的國企，大多數情況下，這些周期藍籌的估值和股價都是隨著市場或經濟周期波動的，雖然下一個周期出現時，公司的資產在增長，但這種增長多是建立在不斷圈錢，不斷價值毀滅的基礎上的（投入資本回報率低於利率和通脹），這也就不難理解為什麽藍籌股那麽多年都無法突破6000點的高點，因為打破上一個周期高點的條件幾乎不會再現，舊經濟不可能回到07年那樣的增速，而市場在擴容和各種衍生品下，也不可能像07年那樣瘋狂（當然上證指數落後的編制也是重要原因）。即便考慮極端情況出現，大藍籌又能回到6000點的高點，但那又怎麽樣呢？不過是開始新的一次輪回罷了。大藍籌的股價就在不斷的頂底輪回中蹉跎了投資者的一生。

此外，對於一些弱周期的藍籌來說，大多數時候也是沒有投資價值的。就拿國外成熟市場的藍籌股舉例（對應國內部分藍籌的未來），這些藍籌股大部分時候都圍繞著估值中樞做小幅波動，因為衍生品市場非常發達，藍籌股的成交量可以很高但波動率卻非常低，除非出現08年這種股災的極端情況，不然都不會有很好的買點。你現在買入可口可樂難道還會期待他帶給你很高的投資回報嗎？最終這類藍籌股（即便很優質）因為發展天花板的問題，股價只會小幅攀升，或用高分紅來給予投資者較低的回報。

所以，對於大多數增長空間有限不滿足好生意的藍籌股而言，精確的擇時（抓住“好價格”出現時，市場情緒、人性、資金的拐點）才是最重要的，擇股顯得不那麽重要。比如在13-14年間，市場對藍籌股極度厭惡的時候，你要是抓住人性的弱點，逆向投資買入0.8倍PB的銀行股（不管什麽銀行），然後耐心等待。接著一年之內就迎來了一波50-100%的估值修複行情，那麽這才是一筆成功的投資。如果你在5年前以合理的估值買入銀行（不管什麽銀行），那麽這顯然不是一筆很好的投資。PS：從擇時的角度看，現在經過一波估值修複行情後，部分藍籌股估值上已經不再具有優勢了（還有部分藍籌仍有繼續估值修複的動力，比如大銀行、油服類、大電力等，特別要註意國企H股）。

當然也有極少部分藍籌股或行業仍然有很好的發展空間，或公司仍有繼續高成長的能力，但這樣的公司出現的概率太低，甚至遠比小盤股中出現優秀公司的概率還要低（比如2013年初因身處電力行業而被市場拋棄的國投電力，就是典型的確定性高成長的低估值藍籌股，可惜現在估值已經回到合理區間，不再是絕佳的投資機會了，這樣的股票出現的概率極低，漲一個少一個）。

所以，雖然“藍籌毀一生”只是一句用來調侃A股的玩笑話，但其背後並非毫無邏輯。

二、小市值的公司（民企）更容易符合“好生意和好公司”的要求。雖然在A股當前的偏好下，優秀的小盤股出現了極高的溢價，但即便在遠偏離“好價格”的情況下，優質小公司最終依然能靠優秀的成長來熨平價格的高估。所以，只要你能選到處在高成長初期的優秀公司，就算你不會擇時也無大礙，即便在高位買入被套也只是一時的，因為優秀的小樹苗一定會成長為參天大樹。這也就不難理解了，為什麽在2012年小盤股和主板最萎靡的時候，仍有數百只股票遠超6000點的高點，且再也不可能回不到以前的價格了。

想一想十多年前的蘇寧、格力、雙鷺等（當時他們也算是優質小盤股），不管你在當時是用多麽離譜的泡沫價格買入，也不管10年後你用多麽低的估值賣出（市場因為偏見和恐慌把他們估值打到很低），這十年來這些股票仍然給你帶來了驚人的回報（更別說市場恐慌是買入，高估時賣出了）。這是藍籌股不可能做到的（現在的建行、茅臺沒有可能再高成長了，他們不再具備穿越牛熊的能力了，即便是具有極高護城河的公司）。

所以，雖然“神創損一時”這種段子來用來調侃小盤股的泡沫，但這背後也有一定的邏輯。

當然，就像蘇寧、雙鷺這樣公司是百里挑一的一樣，現在小盤股中的優秀公司也只有極低的概率能最終成為參天大樹（雖然前者是消費醫藥行業，後者更多的是新興產業，但本質上好公司出現的概率是一樣的）。

三、綜上，可以得出投資藍籌和小盤股的要點分別是：投資藍籌股的關鍵是抓住市場情緒和資金的拐點，低估不一定是好的買點（時間成本），精確的擇時才是最重要的；而小公司更註重基本面的分析（找到好生意、好公司）。


所以，投資藍籌更好還是投資成長小公司更好這個問題就簡化到：是精確的擇時更好把握還是基本面分析更好把握？

我個人的答案非常明確了：顯然是基本面更好把握，特別是對於專業的投資者來說更是如此（我的偶像彼得林奇先生他很好的詮釋了如何投資身邊的成長股，我的投資體系大部分也是建立在彼得林奇的思想上的）。

當然我並不是否認藍籌股的擇時沒意義，更不是強調成長股不需要擇時，恰恰相反，我認為“好價格”（擇時）是我投資體系中最重要的。只是因為擇時太難了，所以我相對“輕視”成長股的擇時和大藍籌的投資（退一步說，在兩者同樣需要擇時的前提下，沒道理不把精力放在基本面把握更大的成長股上，在兩者同樣具有泡沫前提下，就更沒理由不買前景更好的小公司泡沫而去買大藍籌的泡沫了。“損一時”好過“毀一生”）。

精確的擇時為什麽那麽難？關於這個問題，我曾多次發文解答過。

把握市場的人性、控制自我情緒，看透市場運行的本質，抓住情緒拐點的這種能力是不可能量化成某個指標的，甚至極端一點說，這種能力無法通過後天努力去學習得到，很多人根本註定就無法成為優秀的投資者。

馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麽我們不能成為下一個巴菲特，他認為決定投資成功與否的核心因素並不是你有多麽努力、有多麽聰明、有多麽豐富的知識、有很多實戰的經驗。因為知識可以學習，經驗可以累積，方法可以模仿，但人性是無法複制的，性格是出生就註定的，幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。現實就是那麽殘酷，成為投資大師的必要條件可能在出生時就已註定了（這一點不僅是股市，其他任何行業都一樣）。

或許短期看，普通人能做到超出均值的勝率，但長期看，均值必定回歸。無數的事實告訴我，偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師，這些超凡成就的偉人，幾乎都具有異於普通人的天賦和人格，他們在性格上往往極度自負、高傲，不在乎他人看法，與世隔絕、冷酷無情，看問題角度異於常人……這些是絕對無法在後天的訓練中複制的，都是上天在出生時就賦予他們的天賦。記住，全世界只有一個索羅斯、一個巴菲特、一個喬布斯……

所以，絕大多數普通人無論多麽努力的通過不斷學習、不斷磨練，提升了自己的投資水平和經驗，也都不能成為頂尖的投資大師，最多只能成為一名相對優秀的投資者。但這就足夠了，精確的“擇時”能力雖然是天註定的，但一般的“擇時”能力和優秀的基本面分析能力可以後天學習。特別是在中國A股這個大多數人根本不懂基本面分析和根本無法面對人性的弱點，對價格過於關註，對價值過於漠視的市場中，做一名優秀的投資者足以戰勝多數人了。

最後我的結論是：投資大藍籌想要取得超額收益必須在極端情況出現時，利用市場的恐慌買入低估的股票，而大部分時間里大藍籌很難獲得很高的投資回報。另一方面，大藍籌更適合普通的投資者（追求跑過指數的投資者），因為大藍籌公司所處的行業往往在成熟穩定的發展階段，對於沒有深入研究能力的普通投資者來說，他們的基本面好解讀一些；而投資成長小公司，更適合有天賦+勤奮的專業投資者（想要取得20%以上年化收益的投資者）。想要在小公司里找到tenbagger，必須要比藍籌股投資付出十倍的努力（就像彼得林奇一樣努力），必須對生意模式，企業發展有深刻的洞察力，顯然這對於普通的投資者而言難度太高了，投資的回報率或許遠不如大藍籌。當然一定要記住，小公司和大藍籌的擇時都非常重要的（小公司相比大藍籌更次要一些）。

我個人對大藍籌和小盤成長股的關註比例大概是：藍籌30%±10%，小盤70%±10%。在擇時判斷“好價格”同樣困難的情況下，我一定會選擇成長小公司的投資，畢竟它能用高成長彌補高估值，而藍籌股做不到（除非在極端情況，比如13-14年的A股藍籌股就是極端情況，所以我當時也無奈重倉了大藍籌），並且我也相信自己足夠努力和擁有一定的天賦，應該要有追求更高的回報的動力。最後，我對大藍籌和小公司的投資理念不論是在A股還是在其他市場，都是一樣的。

這里不得不多扯幾句：一些投資者長期以來都片面的理解了價值投資，斷章取義了巴菲特的投資理念，因為巴菲特喜愛投資低估值大公司，而錯誤的把價值投資簡單等同於低估值藍籌股的投資，完全忽略其他因素的約束和重要性，這是嚴重的投資誤區（這種現象在中國特別嚴重，其實A股連真正低估的藍籌都沒多少）。為什麽這樣會說？

首先，巴菲特理解的價值投資是指有價值的投資，而低估大藍籌都是有價值的嗎？其次，巴菲特職業生涯中其實投資過很多小公司，但人們只會記住他的大手筆投資案例，長期以往自然就把價值投資和買大公司聯系在一起。而巴菲特曾說過自己是85%的格雷厄姆加15%的費雪。第三，巴菲特的確一度很喜歡投資低估值的煙蒂股，但那也是當時美股所處的特殊環境所致（遍地都是0.5PB以下），而現在全球（除了俄羅斯）幾乎根本找不到這樣的環境了；第四，巴菲特生涯後期，因為其基金規模實在太大了，所以他不得不被迫放棄優秀小公司的投資機會，而把全部精力放在一些優秀的大藍籌上（註意是優秀大藍籌），而大部分人不可能擁有巴菲特這樣規模的基金。第五、巴菲特投資的很多公司在數年甚至數十年前並非大藍籌，比如巴菲特1988年投資可口可樂時，在當時可口可樂市值不過15億美元多一些，市盈率不到15倍，我不知道15億美元算不算藍籌股，但就算是藍籌股，可口可樂也絕對是一個高成長的藍籌股。最後也是最重要一點，巴菲特之所以成為大師，不僅僅是因為他對商業模式的敏銳觀察和深刻理解，找到了低於內在價值的好企業，他在宏觀層面的分析也同樣出類拔萃，更重要的是，他對市場情緒的和人性的理解遠超常人，是真正掌握人性貪婪和恐懼的頂尖高手，而全世界能做到的人寥寥無幾。

退一步思考，如果讓巴菲特拿著幾百萬資金放在現在的美股投資，他還會買入當前估值和成長水平下的可口可樂嗎？顯然，作為一個極端天賦的投資者，巴菲特為了追求更高的回報，必然會更多的買入成長小公司（巴菲特的眼中這依然是價值投資），當然巴菲特也可能仍選擇投資大藍籌，但他也一定會選擇極少數仍有發展空間和成長潛力的大藍籌（或者利用自己強大的擇時能力在極端情況下買入嚴重低估的大藍籌），而不是買入平庸低估值的大藍籌，巴菲特也說過用優秀的價格買入普通的公司遠不如用平庸的價格買入優秀的公司。

多數人口中所謂的價值投資，很多時候可以是“成長”投資，甚至是“趨勢”投資。反之亦然。成長投資、趨勢投資很多時候也可以是“價值”投資，因為一筆好的投資（滿足三好條件）是不分派別的，本質上都是有價值的投資。而通過上文的闡述，我堅信有價值投資更多的來自於高成長優秀小公司中。

當然，以上僅是我個人的看法，我選則投資高成長小市值公司的路並不一定是對的（特別是在A股當前的體制和市場偏好下，小盤股泡沫明顯），而喜歡低風險高分紅投資穩定增長藍籌股的人也並不就是錯的（雖然我認為現在投資藍籌股A股不是最好的選擇）。

四、說完了大道理，再回到現實的行情中來。

這里先要說明一點，不論是今天的文章還是之前的文章，我都表明過我的投資體系一直都是：以成長投資為主，價值投資為輔，尋找三好股票（毫無疑問滿足三好條件的股票是小盤股居多）。但為何時至今日仍有很多人把我歸類為只買便宜貨的“價值投資者”？
我想可能的原因有兩點：1.2014年以來，我一直把主戰場放在低估值的藍籌股投資上；2.2013年以來（特別進入2014年），我一直以看戲的心態嘲諷創業板和中小板的泡沫。所以才導致大家把我當做一個買藍籌股鄙視小盤股的“價值投資者”。

1.為什麽我2014年開始重點投資藍籌股。當然不是我投資理念出現了轉變，最重要的原因是小盤股的估值實在太高了，即便優質股的泡沫也遠超我的理解（當然我可能是錯的），同時另一方面，我以我一般的“擇時”能力判斷，藍籌股的低估和小盤股的高估已經到了極限，藍籌股極有可能出現估值修複行情。而我的運氣確實也不錯，2000點附近重倉的藍籌股在2014年下半年就出現了一波超級估值修複行情。

雖然我在去年12月就開始逐漸大減倉藍籌股，錯失了不少利潤，但我並不過分遺憾。因為我減倉或清倉的藍籌股基本已經完成了估值修複，甚至在現在這個點位，一些藍籌股已經有了明顯的泡沫，如券商和中字頭的概率股等。而即便是沒有泡沫的藍籌股，港股也有更便宜的價格，因此在這些藍籌股的投資上，我是遵循了我的投資理念，我並不後悔。

這里多說一句，我再次用我一般的“擇時”能力，判斷AH高差價不可持續，港股的藍籌股必定也會開始估值修複之旅，因此，我用部分倉位買入低估值港股藍籌股，等待估值修複。這也是完全符合我的投資理念的。

2.為何我對小盤股選擇看戲？畢竟說優秀的小盤股即便泡沫破滅後也能漲回來的也是我啊，會不會有人以為我精神分裂呢？

沒錯，優秀的小公司估值被炒得很高未來也可以依靠高速的成長能力填平，但高估值是有限度的。如果現在的估值已經透支了未來幾年後最樂觀的業績的話，那麽這種泡沫就超過了限度。我強調小公司要重視基本面，輕視擇時，那是因為擇時太難了，而不是因為擇時不重要，在明顯的泡沫下，擇時變得容易了，所以這時候買入泡沫是不明智的。
那麽現在的小盤股有沒有泡沫呢？現在的情況是：題材股、垃圾股滿天飛，小盤股整體估值為70倍PE、5.5倍PB，而部分優質公司的PE、PB更高（PE100倍以上、PB10-20倍很常見），這種泡沫顯然是超過了我的理解（我可能是錯的）。並且，不僅僅是小盤股，除掉少部分大藍籌外大部分個股現在早已接近6000點的價格（或估值）了，看看中證500指數，新指數就非常明了。

所以我只能被迫選擇看戲，只能買入少部分大藍籌和港股。

但雖然現在泡沫很高，我選擇不參與也有可能繼續犯錯。悲觀的來說，註冊制之前，創業板和中小板（2010年後上市的）的平均PE上100倍都是有可能的，畢竟現在市場的流動性太充沛了，藍籌股都能瘋狂的話，小盤股只會更瘋狂。當然如果PE能到100倍，這估計是全人類股票歷史的一個記錄了吧。那就真是一場好戲了。

那麽要等到什麽時候，我擅長的小盤股才具有投資價值呢？

首先要找到高估值的原因，小盤股的高估值是多方面合理的因素。但主要還是無效的市場體制造成了投資者對高風險的喜好，比如沒有退市，造假沒有處罰，沒有註冊制等，，同時管理層愛民如子，高風險資產的投資最終都是低風險收場（政府兜底、垃圾股重組等等），久而久之市場就形成：越是確定性高的資產越是獲得折價，越是不確定的資產越是獲得溢價，並且這種預期一直在自我強化。

而上市公司或大股東也利用了市場的這種情緒，不斷地搞題材、搞重組，然後高位減持或增發，有的甚至還自己參與坐莊操縱股價。大多數情況下，這種策略都是奏效的，因為場內外的資金實在太多了（我們的資本市場太小，資金沒處可去，註冊制又沒法快速推出）。所以最後的結果是皆大歡喜，大股東“改善了生活”，小散戶獲得了股票的“浮盈”，只要韭菜還在不斷入場，這個遊戲就能一直玩下去。

但舞曲終有結束的一天，我相信隨著IPO加速、註冊制開閘、退市制開始執行、法律法規不斷完善，各種衍生品推出（分流資金），A股市場一定會越來越成熟，整體性的泡沫必然是不可持續的，市場最終必定回歸常識和理性。只有等到這時候，才會是我大展拳腳的時候，市場上會出現各種滿足三好條件的股票（現在也有，但太少太少）。

當然以上我說的，也可能都是錯的。

關於醫藥流通行業 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/36392620

看益豐藥房的招股書，順帶把醫藥流通行業的知識完全的梳理了一遍，雖然對這個行業一直在關註，對國藥系的布局一直在跟蹤，但從來沒有那麽完整的梳理過邏輯，感謝這份招股書，價值千金啊。建議投資醫藥流通行業股票的朋友們好好看一看。我這里也分享一下，我整理和評註後的數據、邏輯：

1.醫藥流通行業

截至2013年底，全國共有藥品批發企業1.49萬多家；藥品零售連鎖企業3,570家，下轄連鎖藥店15.82萬多家，零售單體藥店27.44 萬多家，零售藥店門店總數達43.27 萬多家。2013年，藥品流通市場規模穩步提高，全年藥品流通行業銷售總額 13,036億元，同比增長16.7%，其中藥品零售市場2607億元，扣除不可比因素同比增長12%，城市社區和農村基層藥品市場規模明顯擴大。

藥品流通企業兼並重組步伐加快，行業集中度開始提高。2013年藥品百強批發企業銷售額占全國藥品批發銷售總額的64.3%。連鎖經營發展較快，連鎖企業門店數已占零售門店總數的1/3，百強連鎖企業銷售額占零售企業銷售總額的28.3%；現代醫藥物流、網上藥店以及第三方醫藥物流等新型藥品流通方式逐步發展，扁平化、少環節、可追蹤、高效率的現代流通模式比重開始提高。

由於長期實行的“以藥補醫”等體制性弊端，以及藥品定價、采購和醫保支付機制不完善等問題，加上準入門檻較低、行業規劃管理欠缺、市場競爭不充分、執法監督工作不到位等因素，導致藥品流通行業存在以下突出問題：一是流通組織化現代化水平較低。藥品流通行業集中度低，發展水平不高，跨區域擴展緩慢。現代醫藥物流發展相對滯後，管理水平、流通效率和物流成本與發達國家存在很大差距。二是行業發展布局不夠合理。藥品流通城鄉發展不夠平衡。三是流通秩序有待規範。藥品購銷領域各類違規經營現象比較突出。部分零售藥店出售假劣、過期等不合格藥品。部分中藥材市場存在藥材交易混亂、質量缺乏保障、市場管理缺位等問題。

我國醫藥流通市場集中度情況，如下圖：



從圖中不難看出，2013年銷售總額超過100億元的大型醫藥企業也有12家了，這與全球醫藥巨頭400-500億美元的銷售規模相比，仍有一定的差距。根據商務部統計，2013年主營業務收入前100位的醫藥分銷企業銷售規模占同期全國市場規模的 64.3%，比2012年提高0.3個百分點；其中前三位營業收入占同期市場規模的29.7%，比2011年提高0.9個百分點。目前，我國醫藥分銷行業已經具備了一定的行業集中度，且遠高於醫藥零售行業，分銷行業集中度的提高也會帶動醫藥零售行業集中度的提高。

2.醫藥零售行業

醫藥零售行業是醫藥流通行業的細分子行業，根據 SFDA 南方所的統計，2001年-2013年，我國醫藥零售市場總規模（含零售藥店和醫療機構）實現了16.26%的年複合增長，其中 2013年達到12645億元，同比增長17.99%。不過09年後行業的整體增速在下滑。如圖所示：


醫藥零售市場終端主要包括醫療終端和零售藥店兩大類。從發達國家的行業發展趨勢以及我國新醫改的精神來看，“醫藥分離”是長期發展趨勢。歐洲90%以上患者通過零售藥房獲得藥品，美國80%以上的藥品通過零售藥房出售，日本這一比例也達到了50%以上。但目前我國醫藥零售市場的終端仍以醫院為主。2013年我國醫藥零售市場總規模12645億元中，醫療終端市場總規模達到10026億元，占比79.29%；零售藥店市場規模約為2619億元，占比僅20.71%。

我一直沒有仔細的寫過醫藥流通這個行業，主要是這個行業的水比較深，國家的政策是決定行業發展方向和速度的主要因素。解讀起來確實有難度。醫藥為什麽不分家，因為分家以後領導們的油水就沒了。

根據國家藥監局數據，截至2013年底，我國零售藥店總數達到43.27萬家，其中藥品零售連鎖企業3570 家，下轄門店15.82 萬個；零售單體藥店 27.44萬個，連鎖率約為36.57%，平均每家連鎖企業的門店數量僅有44 家左右，而美國前三大零售藥店的藥店數量均在 4000家以上，其連鎖化率達74.20%。下圖為美國的發展歷程：


據商務部數據顯示，2013年，我國前100位藥品零售企業銷售額占零售市場銷售總額的28.3%。其中，前5位企業占9.0%，前 10位企業占14.4%，前20位企業占18.5%，前5位企業至前100位企業占零售市場總額比重較上年均有不同程度下降，這和地方零售藥店的崛起有關。

總的來說，我國醫藥零售行業的連鎖化率和龍頭公司市場占有率實在太低太低了，不過這也意味著行業未來的空間無比巨大。

目前，醫藥零售仍以連鎖門店模式為主，但隨著新醫改的推行，醫院藥房托管、網上藥店的等多種模式都會出現。誰都不能阻止歷史的車輪滾滾向前。藥房托管和網絡藥店的模式這兩年非常火熱。藥房托管是指醫療機構通過契約形式，在藥房所有權不發生變化的情況下，將藥房交由具有較強經營管理能力、並能夠承擔相應風險的醫藥流通企業進行有償經營和管理。藥品商業企業與醫院簽訂的托管合同，醫療機構將藥品收入的一定比例支付給受托方，剩余歸醫療機構所有。而網店無需過多解釋，截至 2015年1月，根據國家藥監總局披露數據，全國取得互聯網藥品交易資格證的企業已達 368 家，其中獲得 B2C 模式（企業向個人消費者提供藥品）的網上售藥資格的藥店由2010年底的21家增至270家，網絡藥店的發展是醫藥零售企業發展的趨勢之一。

當然網店肯定會對現存的實體零售有一定的沖擊，但因為醫藥行業的特殊性，沖擊的範圍短時間只會局限在OTC品種上，無需太過擔心。

其實這個行業公司的核心競爭力就在“流通”兩個字上了，簡單說就是誰的成本更低（上遊采購成本），誰的渠道建設更好（下遊銷售價格），誰就能更具有優勢。之前我一直比較看好國藥系在這個行業的布局，接下來簡單益豐制藥和行業內幾家大公司的對比……

具體完整的解讀，見摩爾平臺的新股分析，估計這批新股研究的下篇將會在明天發表。