大藍籌還是小公司？ 價值at風險
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———————————————————————————————————一直以來，人們對成長派、價值派、趨勢派的辯論從沒停止過。在大部分人眼中，價值投資是側重價值低估的大企業（穩增長好企業），通過企業的價值回歸或分紅賺錢；成長投資是看重成長性高的小公司（高成長好企業），通過企業的高速發展分享利潤；趨勢投資是偏向於在市場中進行博弈，通過價格和人性的波動賺錢（無所謂基本面），所以大眾得出的結論就是：這三者是顯然不同的投資邏輯。但我想說的是，有這樣想法的大多數人根本沒有理解投資的本質。通過之前的分析（詳見《成長、價值、趨勢之辯
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大多數成功的投資本質上都是相同的，成功的投資是不分派別的。縱觀整個投資界的歷史和著名人物，不論是價值投資派、成長投資派還是趨勢投資派中的偉大投資者，他們的投資理念都是異曲同工的，他們投資能夠成功的原因無不例外是因為他們都擁有：宏觀行業的分析能力（好生意），微觀企業的剖析能力（好企業），自我情緒的控制能力、市場情緒的理解能力、資金偏好的把握能力（好價格）
。成功的投資來來去去不過三個字：好生意、好公司、好價格。
所以
，投資穩增長的大藍籌也好，高成長的小公司也好，甚至是趨勢投資/投機也好，只要是這一筆成功靠譜的投資，本質上都是“價值投資”（有價值的投資），這句話查理芒格也說過。
並且我認為，成功的價值投資，更多的是在高成長優質小公司上的成功投資，主要是因為滿足“三好”條件的股票更多的是來自於成長小公司。所以，大部分職業投資者在大部分職業生涯里都應該追求成長小公司，接下來我就具體展開談一談我對投資大盤藍籌股和小盤成長股的不同邏輯（考慮到最近創業板和權重股的蹺蹺板現象非常明顯，也有談的必要）。
一、大藍籌多數情況下不符合好生意的條件（行業的空間有限增長、增速很慢），並且因為大藍籌多數是國企，而國企往往不符合好公司的要求（少部分可以期待拐點），所以大部分情況下投資藍籌一定要重視好價格，只在價格足夠便宜時才具有投資的價值，而一旦估值修複完畢或出現泡沫時，就不是很好的投資對象了。
舉個例子，假設你是一個只買大藍籌的“價值投資”者，你5年前用合理的估值5元的價格買了建行（假定估值合理），然後建行也如你所願，一直保持很好業績，但估值越來越低，股價持續萎靡，直到5年後才經歷了一波估值修複行情上漲到7元。你用了5年獲得了40%的利潤，平均每年8%，滿意嗎？肯定不滿意，那麽繼續持有，假設建行未來2年內繼續上漲40%至10元，股價已經到了07年的高度，PB也超過了2，這時候，估值不說泡沫，至少也是合理的。這也意味著你用7年的時間換來了100%的收益，平均每年14.3%，滿意嗎？可能加上分紅的話，有的人會滿意了。
但接下來問題就來了，既然連建行都已經超過了07年的高點，那麽想必這時候指數已經超過6000點了，這時怎麽辦？你會繼續持有你認為估值合理且未來利潤還會繼續保持增長的建行呢？還是清倉離開股市，等待幾年後的抄底呢？如果是前者，大概率市場又會開始一個新的輪回，建行的股價在接下來一輪熊市中可能跌去一半，你的資產也開始了新的輪回（別反駁說市場只漲不跌，建行只漲不跌）；如果是後者，那麽你的年化收益會進一步縮小。
要知道在中國，大部分低估值的藍籌股都是以周期行業為主的國企，大多數情況下，這些周期藍籌的估值和股價都是隨著市場或經濟周期波動的，雖然下一個周期出現時，公司的資產在增長，但這種增長多是建立在不斷圈錢，不斷價值毀滅的基礎上的（投入資本回報率低於利率和通脹），這也就不難理解為什麽藍籌股那麽多年都無法突破6000點的高點，因為打破上一個周期高點的條件幾乎不會再現，舊經濟不可能回到07年那樣的增速，而市場在擴容和各種衍生品下，也不可能像07年那樣瘋狂（當然上證指數落後的編制也是重要原因）。即便考慮極端情況出現，大藍籌又能回到6000點的高點，但那又怎麽樣呢？不過是開始新的一次輪回罷了。大藍籌的股價就在不斷的頂底輪回中蹉跎了投資者的一生。
此外，對於一些弱周期的藍籌來說，大多數時候也是沒有投資價值的。就拿國外成熟市場的藍籌股舉例（對應國內部分藍籌的未來），這些藍籌股大部分時候都圍繞著估值中樞做小幅波動，因為衍生品市場非常發達，藍籌股的成交量可以很高但波動率卻非常低，除非出現08年這種股災的極端情況，不然都不會有很好的買點。你現在買入可口可樂難道還會期待他帶給你很高的投資回報嗎？最終這類藍籌股（即便很優質）因為發展天花板的問題，股價只會小幅攀升，或用高分紅來給予投資者較低的回報。
所以，對於大多數增長空間有限不滿足好生意的藍籌股而言，精確的擇時（抓住“好價格”出現時，市場情緒、人性、資金的拐點）才是最重要的，擇股顯得不那麽重要。比如在13-14年間，市場對藍籌股極度厭惡的時候，你要是抓住人性的弱點，逆向投資買入0.8倍PB的銀行股（不管什麽銀行），然後耐心等待。接著一年之內就迎來了一波50-100%的估值修複行情，那麽這才是一筆成功的投資。如果你在5年前以合理的估值買入銀行（不管什麽銀行），那麽這顯然不是一筆很好的投資。PS：從擇時的角度看，現在經過一波估值修複行情後，部分藍籌股估值上已經不再具有優勢了（還有部分藍籌仍有繼續估值修複的動力，比如大銀行、油服類、大電力等，特別要註意國企H股）。
當然也有極少部分藍籌股或行業仍然有很好的發展空間，或公司仍有繼續高成長的能力，但這樣的公司出現的概率太低，甚至遠比小盤股中出現優秀公司的概率還要低（比如2013年初因身處電力行業而被市場拋棄的國投電力，就是典型的確定性高成長的低估值藍籌股，可惜現在估值已經回到合理區間，不再是絕佳的投資機會了，這樣的股票出現的概率極低，漲一個少一個）。
所以，雖然“藍籌毀一生”只是一句用來調侃A股的玩笑話，但其背後並非毫無邏輯。
二、小市值的公司（民企）更容易符合“好生意和好公司”的要求。雖然在A股當前的偏好下，優秀的小盤股出現了極高的溢價，但
即便在遠偏離“好價格”的情況下，優質小公司最終依然能靠優秀的成長來熨平價格的高估。所以，只要你能選到處在高成長初期的優秀公司，就算你不會擇時也無大礙，即便在高位買入被套也只是一時的，因為優秀的小樹苗一定會成長為參天大樹。這也就不難理解了，為什麽在2012年小盤股和主板最萎靡的時候，仍有數百只股票遠超6000點的高點，且再也不可能回不到以前的價格了。
想一想十多年前的蘇寧、格力、雙鷺等（當時他們也算是優質小盤股），不管你在當時是用多麽離譜的泡沫價格買入，也不管10年後你用多麽低的估值賣出（市場因為偏見和恐慌把他們估值打到很低），這十年來這些股票仍然給你帶來了驚人的回報（更別說市場恐慌是買入，高估時賣出了）。這是藍籌股不可能做到的（現在的建行、茅臺沒有可能再高成長了，他們不再具備穿越牛熊的能力了，即便是具有極高護城河的公司）。
所以，雖然“神創損一時”這種段子來用來調侃小盤股的泡沫，但這背後也有一定的邏輯。
當然，就像蘇寧、雙鷺這樣公司是百里挑一的一樣，現在小盤股中的優秀公司也只有極低的概率能最終成為參天大樹（雖然前者是消費醫藥行業，後者更多的是新興產業，但本質上好公司出現的概率是一樣的）。
三、綜上，可以得出投資藍籌和小盤股的要點分別是：投資藍籌股的關鍵是抓住市場情緒和資金的拐點，低估不一定是好的買點（時間成本），精確的擇時才是最重要的；而小公司更註重基本面的分析（找到好生意、好公司）。
所以，投資藍籌更好還是投資成長小公司更好這個問題就簡化到：是精確的擇時更好把握還是基本面分析更好把握？
我個人的答案非常明確了：顯然是基本面更好把握，特別是對於專業的投資者來說更是如此（我的偶像彼得林奇先生他很好的詮釋了如何投資身邊的成長股，我的投資體系大部分也是建立在彼得林奇的思想上的）。
當然我並不是否認藍籌股的擇時沒意義，更不是強調成長股不需要擇時，恰恰相反，我認為“好價格”（擇時）是我投資體系中最重要的。只是因為擇時太難了，所以我相對“輕視”成長股的擇時和大藍籌的投資（退一步說，在兩者同樣需要擇時的前提下，沒道理不把精力放在基本面把握更大的成長股上，在兩者同樣具有泡沫前提下，就更沒理由不買前景更好的小公司泡沫而去買大藍籌的泡沫了。“損一時”好過“毀一生”）。
精確的擇時為什麽那麽難？關於這個問題，我曾多次發文解答過。
把握市場的人性、控制自我情緒，看透市場運行的本質，抓住情緒拐點的這種能力是不可能量化成某個指標的，甚至極端一點說，這種能力無法通過後天努力去學習得到，很多人根本註定就無法成為優秀的投資者。
馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麽我們不能成為下一個巴菲特，他認為決定投資成功與否的核心因素並不是你有多麽努力、有多麽聰明、有多麽豐富的知識、有很多實戰的經驗。因為知識可以學習，經驗可以累積，方法可以模仿，但人性是無法複制的，性格是出生就註定的，幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。現實就是那麽殘酷，成為投資大師的必要條件可能在出生時就已註定了（這一點不僅是股市，其他任何行業都一樣）。
或許短期看，普通人能做到超出均值的勝率，但長期看，均值必定回歸。無數的事實告訴我，偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師，這些超凡成就的偉人，幾乎都具有異於普通人的天賦和人格，他們在性格上往往極度自負、高傲，不在乎他人看法，與世隔絕、冷酷無情，看問題角度異於常人……這些是絕對無法在後天的訓練中複制的，都是上天在出生時就賦予他們的天賦。記住，全世界只有一個索羅斯、一個巴菲特、一個喬布斯……
所以，絕大多數普通人無論多麽努力的通過不斷學習、不斷磨練，提升了自己的投資水平和經驗，也都不能成為頂尖的投資大師，最多只能成為一名相對優秀的投資者。但這就足夠了，精確的“擇時”能力雖然是天註定的，但一般的“擇時”能力和優秀的基本面分析能力可以後天學習。特別是在中國A股這個大多數人根本不懂基本面分析和根本無法面對人性的弱點，對價格過於關註，對價值過於漠視的市場中，做一名優秀的投資者足以戰勝多數人了。
最後我的結論是：投資大藍籌想要取得超額收益必須在極端情況出現時，利用市場的恐慌買入低估的股票，而大部分時間里大藍籌很難獲得很高的投資回報。另一方面，大藍籌更適合普通的投資者（追求跑過指數的投資者），因為大藍籌公司所處的行業往往在成熟穩定的發展階段，對於沒有深入研究能力的普通投資者來說，他們的基本面好解讀一些；而投資成長小公司，更適合有天賦+勤奮的專業投資者（想要取得20%以上年化收益的投資者）。想要在小公司里找到tenbagger，必須要比藍籌股投資付出十倍的努力（就像彼得林奇一樣努力），必須對生意模式，企業發展有深刻的洞察力，顯然這對於普通的投資者而言難度太高了，投資的回報率或許遠不如大藍籌。當然一定要記住，小公司和大藍籌的擇時都非常重要的（小公司相比大藍籌更次要一些）。
我個人對大藍籌和小盤成長股的關註比例大概是：藍籌30%±10%，小盤70%±10%。
在擇時判斷“好價格”同樣困難的情況下，我一定會選擇成長小公司的投資，畢竟它能用高成長彌補高估值，而藍籌股做不到（除非在極端情況，比如13-14年的A股藍籌股就是極端情況，所以我當時也無奈重倉了大藍籌），並且我也相信自己足夠努力和擁有一定的天賦，應該要有追求更高的回報的動力。最後，我對大藍籌和小公司的投資理念不論是在A股還是在其他市場，都是一樣的。
這里不得不多扯幾句：一些投資者長期以來都片面的理解了價值投資，斷章取義了巴菲特的投資理念，因為巴菲特喜愛投資低估值大公司，而錯誤的
把價值投資簡單等同於低估值藍籌股的投資，
完全忽略其他因素的約束和重要性，這是嚴重的投資誤區（這種現象在中國特別嚴重，其實A股連真正低估的藍籌都沒多少）。為什麽這樣會說？
首先，巴菲特理解的價值投資是指有價值的投資，而低估大藍籌都是有價值的嗎？其次，巴菲特職業生涯中其實投資過很多小公司，但人們只會記住他的大手筆投資案例，長期以往自然就把價值投資和買大公司聯系在一起。而巴菲特曾說過自己是85%的格雷厄姆加15%的費雪。第三，巴菲特的確一度很喜歡投資低估值的煙蒂股，但那也是當時美股所處的特殊環境所致（遍地都是0.5PB以下），而現在全球（除了俄羅斯）幾乎根本找不到這樣的環境了；第四，巴菲特生涯後期，因為其基金規模實在太大了，所以他不得不被迫放棄優秀小公司的投資機會，而把全部精力放在一些優秀的大藍籌上（註意是優秀大藍籌），而大部分人不可能擁有巴菲特這樣規模的基金。第五、巴菲特投資的很多公司在數年甚至數十年前並非大藍籌，比如巴菲特1988年投資可口可樂時，在當時可口可樂市值不過15億美元多一些，市盈率不到15倍，我不知道15億美元算不算藍籌股，但就算是藍籌股，可口可樂也絕對是一個高成長的藍籌股。最後也是最重要一點，巴菲特之所以成為大師，不僅僅是因為他對商業模式的敏銳觀察和深刻理解，找到了低於內在價值的好企業，他在宏觀層面的分析也同樣出類拔萃，更重要的是，他對市場情緒的和人性的理解遠超常人，是真正掌握人性貪婪和恐懼的頂尖高手，而全世界能做到的人寥寥無幾。
退一步思考，如果讓巴菲特拿著幾百萬資金放在現在的美股投資，他還會買入當前估值和成長水平下的可口可樂嗎？顯然，作為一個極端天賦的投資者，巴菲特為了追求更高的回報，必然會更多的買入成長小公司（巴菲特的眼中這依然是價值投資），當然巴菲特也可能仍選擇投資大藍籌，但他也一定會選擇極少數仍有發展空間和成長潛力的大藍籌（或者利用自己強大的擇時能力在極端情況下買入嚴重低估的大藍籌），而不是買入平庸低估值的大藍籌，巴菲特也說過用優秀的價格買入普通的公司遠不如用平庸的價格買入優秀的公司。
多數人口中所謂的價值投資，很多時候可以是“成長”投資，甚至是“趨勢”投資。反之亦然。成長投資、趨勢投資很多時候也可以是“價值”投資，因為一筆好的投資（滿足三好條件）是不分派別的，本質上都是有價值的投資。
而通過上文的闡述，我堅信有價值投資更多的來自於高成長優秀小公司中。
當然，以上僅是我個人的看法，我選則投資高成長小市值公司的路並不一定是對的（特別是在A股當前的體制和市場偏好下，小盤股泡沫明顯），而喜歡低風險高分紅投資穩定增長藍籌股的人也並不就是錯的（雖然我認為現在投資藍籌股A股不是最好的選擇）。
四、說完了大道理，再回到現實的行情中來。
這里先要說明一點，不論是今天的文章還是之前的文章，我都表明過我的投資體系一直都是：以成長投資為主，價值投資為輔，尋找三好股票（毫無疑問滿足三好條件的股票是小盤股居多）。但為何時至今日仍有很多人把我歸類為只買便宜貨的“價值投資者”？
我想可能的原因有兩點：1.2014年以來，我一直把主戰場放在低估值的藍籌股投資上；2.2013年以來（特別進入2014年），我一直以看戲的心態嘲諷創業板和中小板的泡沫。所以才導致大家把我當做一個買藍籌股鄙視小盤股的“價值投資者”。
1.為什麽我2014年開始重點投資藍籌股。當然不是我投資理念出現了轉變，最重要的原因是小盤股的估值實在太高了，即便優質股的泡沫也遠超我的理解（當然我可能是錯的），同時另一方面，我以我一般的“擇時”能力判斷，藍籌股的低估和小盤股的高估已經到了極限，藍籌股極有可能出現估值修複行情。而我的運氣確實也不錯，2000點附近重倉的藍籌股在2014年下半年就出現了一波超級估值修複行情。
雖然我在去年12月就開始逐漸大減倉藍籌股，錯失了不少利潤，但我並不過分遺憾。因為我減倉或清倉的藍籌股基本已經完成了估值修複，甚至在現在這個點位，一些藍籌股已經有了明顯的泡沫，如券商和中字頭的概率股等。而即便是沒有泡沫的藍籌股，港股也有更便宜的價格，因此在這些藍籌股的投資上，我是遵循了我的投資理念，我並不後悔。
這里多說一句，我再次用我一般的“擇時”能力，判斷AH高差價不可持續，港股的藍籌股必定也會開始估值修複之旅，因此，我用部分倉位買入低估值港股藍籌股，等待估值修複。這也是完全符合我的投資理念的。
2.為何我對小盤股選擇看戲？畢竟說優秀的小盤股即便泡沫破滅後也能漲回來的也是我啊，會不會有人以為我精神分裂呢？
沒錯，優秀的小公司估值被炒得很高未來也可以依靠高速的成長能力填平，但高估值是有限度的。如果現在的估值已經透支了未來幾年後最樂觀的業績的話，那麽這種泡沫就超過了限度。我強調小公司要重視基本面，輕視擇時，那是因為擇時太難了，而不是因為擇時不重要，在明顯的泡沫下，擇時變得容易了，所以這時候買入泡沫是不明智的。
那麽現在的小盤股有沒有泡沫呢？現在的情況是：題材股、垃圾股滿天飛，小盤股整體估值為70倍PE、5.5倍PB，而部分優質公司的PE、PB更高（PE100倍以上、PB10-20倍很常見），這種泡沫顯然是超過了我的理解（我可能是錯的）。並且，不僅僅是小盤股，除掉少部分大藍籌外大部分個股現在早已接近6000點的價格（或估值）了，看看中證500指數，新指數就非常明了。
所以我只能被迫選擇看戲，只能買入少部分大藍籌和港股。
但雖然現在泡沫很高，我選擇不參與也有可能繼續犯錯。悲觀的來說，註冊制之前，創業板和中小板（2010年後上市的）的平均PE上100倍都是有可能的，畢竟現在市場的流動性太充沛了，藍籌股都能瘋狂的話，小盤股只會更瘋狂。當然如果PE能到100倍，這估計是全人類股票歷史的一個記錄了吧。那就真是一場好戲了。
那麽要等到什麽時候，我擅長的小盤股才具有投資價值呢？
首先要找到高估值的原因，小盤股的高估值是多方面合理的因素。但主要還是無效的市場體制造成了投資者對高風險的喜好，比如沒有退市，造假沒有處罰，沒有註冊制等，，同時管理層愛民如子，高風險資產的投資最終都是低風險收場（政府兜底、垃圾股重組等等），久而久之市場就形成：越是確定性高的資產越是獲得折價，越是不確定的資產越是獲得溢價，並且這種預期一直在自我強化。
而上市公司或大股東也利用了市場的這種情緒，不斷地搞題材、搞重組，然後高位減持或增發，有的甚至還自己參與坐莊操縱股價。大多數情況下，這種策略都是奏效的，因為場內外的資金實在太多了（我們的資本市場太小，資金沒處可去，註冊制又沒法快速推出）。所以最後的結果是皆大歡喜，大股東“改善了生活”，小散戶獲得了股票的“浮盈”，只要韭菜還在不斷入場，這個遊戲就能一直玩下去。
但舞曲終有結束的一天，我相信隨著IPO加速、註冊制開閘、退市制開始執行、法律法規不斷完善，各種衍生品推出（分流資金），A股市場一定會越來越成熟，整體性的泡沫必然是不可持續的，市場最終必定回歸常識和理性。只有等到這時候，才會是我大展拳腳的時候，市場上會出現各種滿足三好條件的股票（現在也有，但太少太少）。
當然以上我說的，也可能都是錯的。