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2015年第一波降準來襲，如何密切關註地產股走勢 孥孥的大樹

來源: http://xueqiu.com/8592131633/36258596

【寫在前面的話：全面降準來了，機構喊了快一年了！只能說預期之中，意料之外。降準利好房地產行業，地產行業處於周期性複蘇底部，但還是需要理性對待。就看地產股能否受刺激一把，引領上漲了。對於地產股需要理性，是因為這是周期性行業，且黃金時期已過，行業已摸及天花板。我認為，地產行業更多的是在其周期中摸尋規律，賺點“周期”性的錢，長期的還要特別對待，華夏幸福的模式不可複制。我每個月更新一次數據】
首先，先明確。當一個行業的龍頭老頭都紛紛轉行到想涉足其它行業，那麽說明這個行業的天花板已到。而中國的房地產市場現在就是這樣的情況。打算建立一個最簡單的指標，來觀察市場，每個月第17日更新一次，以此來跟蹤房地產市場趨勢，周期性反彈的整體情況。指標數據都來自國家統計局每個月17日公布的70大中城市房價情況。因為，雪球很多朋友都不了解這個行情，所以我們就僅用這個指標來講地產。雖說有些片面，但還是多少能判斷市場整體趨勢。
在深入之前，還是得跟大家講一講地產周期。地產周期有長周期和短周期之分，長周期看人口，這個根本性需求的指標。而短周期，則是看下圖，這麽多指標，看暈了吧。


是不是一下子感覺看不過來了，咱們今天把他簡化。僅用70大中城市的情況來對比即可，講得太多，也怕行外的同誌搞不清楚方向。
先講長周期。
大家都知道現階段處於底部盤整階段。此外，業內人士都知道，黃金時代已逝，已進入白銀時代。竟然進入白銀時代，呈現出各類指標的特征。但咱們今天就只講一個，需求——人。咱們看一下需求的根本轉變的原因，房地產市場從賣方市場徹底進入買房市場的原因。
看下圖，我們可以看到，房地產購房人口需求量逐步下降，中間的紅色柱子線是2009年，適齡購房年齡達到峰值，而2015年適齡購房人口已逐步走下降趨勢。這就是一個根本需求的扭轉。所以說，現在是白銀時代，地產的黃金時代已去。


房多人少，供應過多泡沫；人多房少，價格過高泡沫；
再講短周期，這個我們要密切關註。當別人認為地產瘋狂時，我們悄然離場，切記，切記。
以下指標是比較基本，如若每個月有比較特別的異動，會按時間點反饋給大家。
先看一個圖，房價跟地產股票有相關性，股票市場作為預期市場，一般領先一到二個月左右。以下的圖對的不是很好，有空的朋友再做下功課。
圖為萬科與全國房地產70個大中城市房價環比對比圖形。




咱們選擇環比為判斷房價是否反彈的基準。
明白一個原則：量在價前，房屋成交量是只鴨、必須要盯緊;
選擇監測標的城市，按個人的長期監測情況將城市分類如下：
（別跟我較盡城市的分類，我個人是這樣分，嘿！）
多監測點城市，才知道是否真正的複蘇。



全國整體情況
大家從圖中可以很清楚的看到現階段，地產的周期性處於06年以來的第四個周期的底部。開始逐步在慢慢複蘇。




70個城市漲跌個數，近幾個月逐漸有城市價格環比上漲，12月底是有3個。




（各線城市都是住宅價格環比數據）
一線城市，很明顯價格指數環比上漲明顯，特別是深圳，杠杠滴，數據突破0界線。




強二線城市，相對環比上漲幅度沒那麽大，環比數據接近0界線。




弱二線城市，仍在底部，更弱，環比數據離0界線還有點距離。




三線城市，表現跟弱二線城市差不多，依舊在度部盤整。（本想分個強三線城市出來，發現佛山不在國家監測的70個城市中也就作罷。）



綜合上面的情況看，當下僅有一線城市複蘇比較明顯，個別強二線城市複蘇。其它仍“趴著”。仍在底部。
最後關於地產股的選股策略，簡單提幾點：
1、布局合理，重點一二線城市；
2、產品線合理，一線城市富翁太多，豪宅去化照樣了得，特別是限貸、限購放開後，改善性需求有所提升；
3、財務基本面好、現金流、資產負債率對房企來說猶為重要因為動不動一塊地就超10億元的支付；
4、專註於細分市場，如華夏幸福產業園，華僑城旅遊地產；
5、帶點其它概念，如中糧地產國改概念，華僑城，前海，深港通概念，時而補充互動；
6、謹慎提醒，地產行業當然別以為低PB、PE就好。
7、還是選龍頭好些。
風險提示：長期，複蘇不及預期。短期，明日沖高回落，則調整繼續，沒說降準就一定牛B哄哄的漲！

$萬科A(SZ000002)$    $保利地產(SH600048)$    $華夏幸福(SH600340)$    $華僑城A(SZ000069)$    $首開股份(SH600376)$    $金融街(SZ000402)$    $金地集團(SH600383)$    $招商地產(SZ000024)$    $中糧地產(SZ000031)$    $陽光城(SZ000671)$    
@西峯 @沒幹貨不廢話 @朱勝國 @今日話題 @方舟88
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油價三日來首次上漲 走勢過山車

來源: http://wallstreetcn.com/node/214299

周四，油價三日來首次上漲，但走勢過山車。美油盤中暴漲5.1%，達到每桶51.34美元，但此後漲幅大幅收窄，目前上漲2%。布倫特油價盤中漲超3%，最高接近57美元。

美油走勢：

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布油走勢：

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形勢起了變化？金銀、股市走勢關聯變了

來源: http://wallstreetcn.com/node/214792

黃金與白銀和股市之間的關系似乎有所改變。

英國《金融時報》記者Jamie Chisholm表示，在供應相對穩定的情況下，Mint比（黃金價格/白銀價格）往往在股市下跌時上漲。2003年，標普500指數觸及網絡股泡沫後的新低，當時Mint比突破80。在2009年信貸緊縮時，Mint比突破90。

投資者認為，這種逆相關的關系是因為在經濟困難時期，股市下跌，投資者下調銀的需求導致銀價下跌。因此，Mint比有所上升。但從2011年中期開始，Mint比和標普500指數一同攀升。而同期，銀的產量並沒有飆升。因此，這意味著銀價不佳的表現顯示出投資者對全球需求感到懷疑。

Jamie認為，白銀相對不佳的表現可能只是因為白銀此前上漲幅度較大。白銀價格在2011年達到每盎司50美元的高位，目前，銀價不到17美元。

交易員可能因此認為銀價應該相較於金價上漲。但是，目前63的Mint比與20年來的平均水平（61）十分接近。

如果白銀真的與股市之間存在關系，那這種關系正在失效。

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易綱：是否降息要看經濟走勢 該做的都做了

來源: http://wallstreetcn.com/node/214829

20150303yigang

央行副行長易綱3月4日接受上證報采訪時表示，是否還需要降息等要看經濟走勢。

至於降息等還有多大空間的問題，易綱稱，要看經濟走勢，央行已經做了比較及時準確的反應，“該做的都做了”。

央行分別於去年11月21日和今年2月28日連續兩次降息，並於2月4日下調了存款準備金率。

由於2015年最新公布的一系列數據表明經濟增長乏力，市場近期對於降準降息的呼聲非常高。春節期間，中國經濟數據表現疲軟，2月匯豐PMI、地產銷量、電力耗煤增速均表現不佳。

新財富最佳宏觀與債券分析師、海通證券姜超團隊在上周降息後認為，這是降息周期的延續，有利於降低金融機構貸款實際利率和企業貸款融資成本，也有利於刺激消費，降低經濟失速風險，且後續寬松仍可期待。

民生證券研究院執行院長管清友也預計，未來貨幣政策依舊寬松，降準降息PSL將輪番上陣。

此外，對於目前是否存在通縮隱憂的問題，易綱說，CPI不會為負，但PPI可能還會有一段時間持續的壓力。他認為有關通縮隱憂的話題可以討論，目前央行也正在研判這一問題。

今年1月，我國通脹指標繼續呈下行趨勢，CPI同比增0.8%，創逾五年多新低。PPI同比降4.3%，已連續35個月下滑，創2009年10月以來新低。

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近五年房價走勢：廈門領跑 6城跌回五年前

來源: http://www.yicai.com/news/2015/03/4586515.html

近五年房價走勢：廈門領跑 6城跌回五年前

一財網 林小昭 2015-03-16 20:14:00

通過對2010~2014年全國房地產市場價格走勢進行分析發現，在70個城市中，有6個城市的房價已經跌回到了五年前。而廈門、深圳等城市的房價增幅總體偏高，說明市場的區域分化愈加明顯。

2010年全國開始實行限貸，各大重點城市紛紛推出限購政策，2014年各大城市又紛紛解除此類政策，五年期間，各地房價走勢如何呢？

上海易居房地產研究院16日發布的《近5年70城房價趨勢報告》（下稱《報告》）顯示，根據國家統計局公布的《70個大中城市住宅銷售價格變動情況》，通過對2010~2014年全國房地產市場價格走勢進行分析，在70個城市中，有6個城市的房價已經跌回到了五年前。而廈門、深圳等城市的房價增幅總體偏高，說明市場的區域分化愈加明顯。

廈門領漲全國

過去五年房價上漲哪家最強？不是北上廣深這四大一線城市，也不是省會城市，而是經濟總量僅位居全國第52位的東南沿海城市廈門。

報告顯示，對比2010年，漲幅最高的是廈門，高達27%，緊隨其後是深圳（24%）、北京（23%）、廣州（22%）三大一線城市，接下來是鄭州（21%）、烏魯木齊（19%）、上海（19%）、西寧（18%）、石家莊（16%）和嶽陽（15%）等。

在這些城市的核心區域、核心地段，過去五年房價的漲幅超過了統計數據。以廈門為例，2011年中，來自泉州安溪的謝先生和同學施先生分別在廈門杏林和海滄買房，當時房價均在一萬左右，現在均已漲到了兩萬以上。

“如果對比2010年，廈門島內和島外近城區的房子都漲了一倍以上。”廈門均和房地產評估董事長王崎對第一財經記者分析，廈門的人均收入並不高，比廣深等一線城市有較大差距，但由於環境等公共資源配套好，這些年吸引了大量的外來人口，土地市場的供應卻一直偏緊，遠遠滿足不了旺盛的市場需求，這也導致樓市價格不斷走高。

世聯地產廈門公司人士告訴記者，廈門作為整個福建省城市環境、教育等公共資源最好的城市，吸引了周圍泉州、龍巖等地大量的購房者。“福建的有錢人多會在廈門買房子，而福建的經商群體那麽龐大，可見需求有多旺盛。”

去年9月，地產研究者劉曉博統計的47個大中城市小學生變動表顯示，2008年~2013年，小學生人數的變動情況各不相同，其中，廈門以37%的增速在各大城市中排名第一，而同期全國這一數據是下降了9.4%。

不過，在如此大的需求之下，廈門的土地市場卻搞起了“饑餓營銷”。統計數據顯示，從供地量看，近五年來廈門市供地量呈逐年下降趨勢，2014年土地供應量更是處於五年來最低位。去年，廈門共出讓經營性用地24宗，土地面積105.5萬平方米，土地出讓量僅完成年初計劃的四分之一。

一家近年來在北京、上海迅猛擴張的福建上市房企人士說，由於廈門土地供應緊缺，需求又很旺，因此只要能拿到地，效益非常好，“廈門土地的爭奪激烈度甚至會超過一線城市。”

王崎告訴記者，今年在諸多政策疊加的利好下，廈門島內等核心區域的市場表現會更好。而且在目前泉州、龍巖等周圍三四線城市房價走低的情況下，無論是購房者還是開發商，都會把資金集中到一二線核心城市，資金會進一步向廈門這樣的核心城市集中。

廣州一家大型開發商人士也告訴記者，現在全國樓市到處都過剩，不光是三四線城市，一些大城市的郊區也嚴重過剩，因此，未來買房要保值的話，要選擇核心城市的核心區域。

上海易居房地產研究院研究員嚴躍進告訴記者，包括北上廣深、廈門鄭州等重點城市，人口導入速度比較快。盡管在五年期間房價略有波動，但總體上看，依然處於明顯的價格上升過程中，此類城市未來房價看漲預期也比較強烈。

 

6城跌回五年前   

在廈門、深圳、北京等城市狂漲的同時，也有一些城市的房價增速較為緩慢，部分城市房價甚至跌回5年前。

《報告》顯示，增幅排行後10位的城市分別為無錫（3%）、蚌埠（2%）、泉州（2%）、三亞（2%）、唐山（0%）、金華（-1%）、海口（-1%）、寧波（-6%）、杭州（-8%）和溫州（-24%）。其中，溫州、杭州等6個城市跌回5年前。

 在這6個城市中，溫州、杭州、寧波、金華均來自浙江，浙江板塊整體下滑態勢十分明顯。幾年前，浙江的房價上漲十分迅猛，杭州、溫州的房價都超過了廣州，直逼上海、北京。該省內如臺州、紹興等三四線城市也動輒過萬。但在2014年以來的房價下行中，浙江板塊則率先領跌。

嚴躍進說，對於杭州、寧波、溫州和金華這樣一類城市而言，過去民間資本充斥樓市，投資投機型的購房需求較大。隨著實體經濟漸趨疲弱，房價持續上漲態勢終究難以支撐，因此定基增幅出現明顯下滑。

“這是一個好事，是一個正常的價值回歸。”浙江大學公共服務與績效評估研究中心主任胡稅根教授對《第一財經日報》分析，過去浙江民間資本十分雄厚，樓市投機行為較多，推高了房價。但現在國際國內經濟形勢相對比較疲軟，對外貿出口依賴較多的浙江實體經濟也受到影響，樓市的投資行為也明顯減少。

前述福建上市企業人士告訴記者，該公司也曾計劃進入杭州。“我們曾專門到杭州進行考察調研，調研後發現杭州的供應量實在太大了，所以後來就沒有進入。”

對於海口而言，近兩年旅遊地產行情並沒有預期的好，也使得定基增幅出現下滑。唐山之所以房價偏弱，和高庫存以及產業轉型困難等問題有關。“此類城市房價增幅的走勢，在一定程度上說明樓市投資投機泡沫已戳破，樓市賺錢效應明顯減弱。”嚴躍進說。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

編輯：任紹敏
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近五年房價走勢：廈門領跑 6城跌回五年前

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近五年房價走勢：廈門領跑 6城跌回五年前

一財網 林小昭 2015-03-16 20:14:00

通過對2010~2014年全國房地產市場價格走勢進行分析發現，在70個城市中，有6個城市的房價已經跌回到了五年前。而廈門、深圳等城市的房價增幅總體偏高，說明市場的區域分化愈加明顯。

2010年全國開始實行限貸，各大重點城市紛紛推出限購政策，2014年各大城市又紛紛解除此類政策，五年期間，各地房價走勢如何呢？

上海易居房地產研究院16日發布的《近5年70城房價趨勢報告》（下稱《報告》）顯示，根據國家統計局公布的《70個大中城市住宅銷售價格變動情況》，通過對2010~2014年全國房地產市場價格走勢進行分析，在70個城市中，有6個城市的房價已經跌回到了五年前。而廈門、深圳等城市的房價增幅總體偏高，說明市場的區域分化愈加明顯。

廈門領漲全國

過去五年房價上漲哪家最強？不是北上廣深這四大一線城市，也不是省會城市，而是經濟總量僅位居全國第52位的東南沿海城市廈門。

報告顯示，對比2010年，漲幅最高的是廈門，高達27%，緊隨其後是深圳（24%）、北京（23%）、廣州（22%）三大一線城市，接下來是鄭州（21%）、烏魯木齊（19%）、上海（19%）、西寧（18%）、石家莊（16%）和嶽陽（15%）等。

在這些城市的核心區域、核心地段，過去五年房價的漲幅超過了統計數據。以廈門為例，2011年中，來自泉州安溪的謝先生和同學施先生分別在廈門杏林和海滄買房，當時房價均在一萬左右，現在均已漲到了兩萬以上。

“如果對比2010年，廈門島內和島外近城區的房子都漲了一倍以上。”廈門均和房地產評估董事長王崎對第一財經記者分析，廈門的人均收入並不高，比廣深等一線城市有較大差距，但由於環境等公共資源配套好，這些年吸引了大量的外來人口，土地市場的供應卻一直偏緊，遠遠滿足不了旺盛的市場需求，這也導致樓市價格不斷走高。

世聯地產廈門公司人士告訴記者，廈門作為整個福建省城市環境、教育等公共資源最好的城市，吸引了周圍泉州、龍巖等地大量的購房者。“福建的有錢人多會在廈門買房子，而福建的經商群體那麽龐大，可見需求有多旺盛。”

去年9月，地產研究者劉曉博統計的47個大中城市小學生變動表顯示，2008年~2013年，小學生人數的變動情況各不相同，其中，廈門以37%的增速在各大城市中排名第一，而同期全國這一數據是下降了9.4%。

不過，在如此大的需求之下，廈門的土地市場卻搞起了“饑餓營銷”。統計數據顯示，從供地量看，近五年來廈門市供地量呈逐年下降趨勢，2014年土地供應量更是處於五年來最低位。去年，廈門共出讓經營性用地24宗，土地面積105.5萬平方米，土地出讓量僅完成年初計劃的四分之一。

一家近年來在北京、上海迅猛擴張的福建上市房企人士說，由於廈門土地供應緊缺，需求又很旺，因此只要能拿到地，效益非常好，“廈門土地的爭奪激烈度甚至會超過一線城市。”

王崎告訴記者，今年在諸多政策疊加的利好下，廈門島內等核心區域的市場表現會更好。而且在目前泉州、龍巖等周圍三四線城市房價走低的情況下，無論是購房者還是開發商，都會把資金集中到一二線核心城市，資金會進一步向廈門這樣的核心城市集中。

廣州一家大型開發商人士也告訴記者，現在全國樓市到處都過剩，不光是三四線城市，一些大城市的郊區也嚴重過剩，因此，未來買房要保值的話，要選擇核心城市的核心區域。

上海易居房地產研究院研究員嚴躍進告訴記者，包括北上廣深、廈門鄭州等重點城市，人口導入速度比較快。盡管在五年期間房價略有波動，但總體上看，依然處於明顯的價格上升過程中，此類城市未來房價看漲預期也比較強烈。

 

6城跌回五年前   

在廈門、深圳、北京等城市狂漲的同時，也有一些城市的房價增速較為緩慢，部分城市房價甚至跌回5年前。

《報告》顯示，增幅排行後10位的城市分別為無錫（3%）、蚌埠（2%）、泉州（2%）、三亞（2%）、唐山（0%）、金華（-1%）、海口（-1%）、寧波（-6%）、杭州（-8%）和溫州（-24%）。其中，溫州、杭州等6個城市跌回5年前。

 在這6個城市中，溫州、杭州、寧波、金華均來自浙江，浙江板塊整體下滑態勢十分明顯。幾年前，浙江的房價上漲十分迅猛，杭州、溫州的房價都超過了廣州，直逼上海、北京。該省內如臺州、紹興等三四線城市也動輒過萬。但在2014年以來的房價下行中，浙江板塊則率先領跌。

嚴躍進說，對於杭州、寧波、溫州和金華這樣一類城市而言，過去民間資本充斥樓市，投資投機型的購房需求較大。隨著實體經濟漸趨疲弱，房價持續上漲態勢終究難以支撐，因此定基增幅出現明顯下滑。

“這是一個好事，是一個正常的價值回歸。”浙江大學公共服務與績效評估研究中心主任胡稅根教授對《第一財經日報》分析，過去浙江民間資本十分雄厚，樓市投機行為較多，推高了房價。但現在國際國內經濟形勢相對比較疲軟，對外貿出口依賴較多的浙江實體經濟也受到影響，樓市的投資行為也明顯減少。

前述福建上市企業人士告訴記者，該公司也曾計劃進入杭州。“我們曾專門到杭州進行考察調研，調研後發現杭州的供應量實在太大了，所以後來就沒有進入。”

對於海口而言，近兩年旅遊地產行情並沒有預期的好，也使得定基增幅出現下滑。唐山之所以房價偏弱，和高庫存以及產業轉型困難等問題有關。“此類城市房價增幅的走勢，在一定程度上說明樓市投資投機泡沫已戳破，樓市賺錢效應明顯減弱。”嚴躍進說。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

編輯：任紹敏
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創業板瘋了嗎——A股創業板走勢與美國“科網泡沫”的比較

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1873

本帖最後由 晗晨 於 2015-4-2 08:47 編輯

創業板瘋了嗎——A股創業板走勢與美國“科網泡沫”的比較
廣發證券研究中心



1.美國“科網泡沫”與近年A股創業板具有相似性

1、宏觀環境的相似性：穩定的經濟數據和低通脹都是“泡沫”醞釀的溫床

在醞釀“科網泡沫”的1991-1998年，美國的經濟增速並不能說非常突出。90年代以後美國GDP增速的高點一般在4.5%左右，而在此前的經濟周期中美國GDP高點一般在6%以上。但另一方面，90年代的美國經濟周期波動並不明顯，有很強的穩定性，GDP基本在2.5%到4.5%之間窄幅波動，這是以往經濟周期所不可比擬的（以往經濟周期中GDP一般都會出現負增長）。此外，當時美國的通脹水平和失業率均處於持續下降通道中。因此，當時處於難得的“穩增長、低通脹、低失業”時期，可謂經濟發展的“黃金時期”。

中國宏觀背景的相似性———經濟下臺階後在低位中樞企穩以及通脹水平的持續走低，不過相比美國當時的經濟增長質量還是要差一些。中國在2010年以前的宏觀經濟處於一種“高中樞、大波動”的“增量經濟”模式，而在2011-2012年經歷了經濟下臺階的最快階段，並從2013年開始步入了窄幅波動的“存量經濟”模式，通脹水平也在持續走低。巧合的是，創業板也正是在這個階段開始進入持續上漲通道之中。因此，中國目前的經濟波動特征、通脹特征、股市特征都和1991-1998年美國“科網泡沫”醞釀期有相似性。不過從“完美程度”上來說中國還是略遜一籌———美國在上世紀90年代雖然經濟增長中樞下移，但是周期波動的低點遠遠高於以往的經濟周期；而目前中國經濟波動的中樞水平就已經接近了以往周期波動的低點，可見中國目前經濟下臺階的幅度要大於美國上世紀90年代。



2、政策背景的相似性：處於長期利率的下行通道，產業轉型的頂層設計影響行業長期表現

美國“科網泡沫”醞釀期的利率環境———處於長期利率下行通道中，但中間有明顯波折。在70年代兩次石油危機後，美國的通脹水平從80年代開始回落，而美國的國債收益率和聯邦基金利率也從此進入了長期下行通道；在1991-1998年的“科網泡沫”醞釀期，美國國債收益率從8%下降到4.2%，聯邦基金目標利率從6.75%下降至5%。不過在這8年里利率並非持續下行，而是先下後上，中間有明顯的波折。

A股創業板上漲階段的利率環境———利率處於下行通道，中間也存在波折。2012年底創業板行情啟動的時候一年期貸款利率是6%，目前已降至5.35%，而目前的十年期國債收益率雖然和2012年底持平（均為3.5%左右），但中間曾經歷過先上後下的大波動。並且往後來看，在較低的通脹環境下，國內利率仍有進一步下行空間。因此，從目前國內的利率環境來看，和上世紀90年代美國也有一定的相似性。

上世紀90年代美國的產業政策導向———建設“信息高速公路”。1993年克林頓上臺後，在美國傳統產業普遍不景氣情況下大舉投資信息產業，通過這一高新技術部門的革新帶動整個美國經濟的發展。同年美國政府頒布《國家信息基礎設施行動計劃》，計劃用20年投資4000-5000億美元建立由通訊網絡、計算機、數據庫以及電子產品組成的網絡，為用戶提供大量的、統一標準的信息服務。隨著信息高速公路計劃實施大幕的拉開，上世紀90年代美國政府陸續推出了一系列政策來促進科技、網絡行業的發展。與此同時上世紀90年代美國股價表現最好的行業幾乎都與“信息高速公路”相關，從1991年到2000年3月美國標普500指數上漲了322%，納斯達克指數上漲了12.5倍，而漲幅超過納斯達克指數的三個行業———軟件服務、硬件、移動通訊均與建設“信息高速公路”的產業導向密切相關。



中國近兩年的產業政策導向———以“互聯網+”、“中國制造2025”、“綠色化”等關鍵詞為代表，促進戰略性新興產業發展，推動我國產業結構升級。2012年下半年中國經濟從“增量經濟”進入窄幅波動的“存量經濟”格局，內需增長乏力、傳統行業產能過剩、環保壓力增大、結構性調整迫在眉睫。“經濟新常態”下中國政府陸續出臺政策促進產業結構轉型，一方面大力推動淘汰傳統行業落後產能，另一方面大力促進戰略性新興產業的發展。進入2015年有關新興行業的利好政策不斷出爐，1月國家已設立400億元新興產業創業投資引導基金，3月全國兩會上李克強總理進一步提出將制定“互聯網+”行動計劃，更是表達出中國將“把一批新興產業培育成主導產業”的信心和決心，政府對新興行業的政策引導達到了前所未有的高度。同樣，2012年12月以來A股市場上表現最好的行業也集中在互聯網、計算機、文化傳媒、高端裝備制造等戰略新興行業，與產業導向密切相關。

2.創業板進入“泡沫期”了嗎

通過比較我們可以發現，A股創業板近兩年的上漲與1991-1998年美國“科網泡沫”的醞釀期非常相似。而在“醞釀期”之後的1998年10月-2000年3月，才是納斯達克指數最為瘋狂階段，也即真正的“泡沫期”（從1991年到1998年，納斯達克指數在8年時間里從375點漲到1419點，漲幅為280%；而從1998年10月到2000年3月，納斯達克指數僅一年半時間就從1419點上漲到了5048點，漲幅高達256%，同期標普500僅上漲45%）。進入2015年以來A股創業板指數再次大幅上漲，並且漲幅和趨勢都比以往更加“迅猛”，這是否意味著創業板也進入“泡沫期”了呢？我們可以通過觀察1998年前後美國納斯達克指數從“醞釀期”進入“泡沫期”的背景變化可以得出相應的經驗。

●宏觀環境比較

1、美國經驗：“泡沫期”內宏觀濟有過熱趨勢
從1998年10月9日開始，美國納斯達克指數進入了加速上漲的“泡沫”階段，而從當時的宏觀數據來看確實也開始發生了一些明顯變化：首先，1998年三季度美國GDP短期見底，並從1999年開始回升到4.8%-5%之間的高位水平，是整個上世紀90年代美國經濟增速最強階段。與此同時通脹變化更為明顯：美國CPI從1998年底開始V型反轉，並從1.5%的低點迅速上升至2000年一季度的3.8%。可見納斯達克指數從“泡沫醞釀期”進入“泡沫期”時宏觀背景發生了顯著變化———從“穩增長、低通脹”階段過渡到“高增長、高通脹”的過熱階段。

2、創業板現狀：宏觀經濟遠未到“過熱”階段

進入2015年以來國內的宏觀和中觀數據依然疲軟———工業增加值和工業企業利潤繼續回落、地產銷量再次出現反複，另一方面CPI仍在低位、PPI繼續下探。這樣的組合更加類似於“通縮”，而和“過熱”相距甚遠，這和美國“科網泡沫”加速期有很大的不同。

●政策環境比較

1、美國經驗：貨幣寬松催生“泡沫”，而一旦“泡沫”形成對貨幣再次收緊又會“免疫”

美國貨幣政策的再次放松是進入“泡沫期”的直接催化劑。上世紀90年代美國共經歷了三輪貨幣周期，其中第三輪貨幣周期起始於1998年9月29日的降息（從5.5%下降至5.25%），而納斯達克指數從10月初便進入加速上漲階段，因此可以認為第三次降息周期的啟動是納斯達克指數進入“泡沫期”的直接催化劑。此後美聯儲又進行過兩次降息，並且均帶來了納斯達克指數的加速上漲。

降息之後的連續加息最終對納斯達克指數產生了抑制，但在貨幣政策收緊的前半階段卻未能阻止泡沫膨脹步伐。1998年底以後美國的通脹水平開始V型反轉，美聯儲也不再進一步降息，在這個階段，納斯達克指數的上漲速度也明顯放慢（1998年11月-1999年6月）。隨著美國通脹水平的逐步上升，最終美聯儲於1999年6月30日開始加息，並在此後的半年時間里又連續加息了5次。不過從1999年6月到2000年2月的前四次加息不僅沒有為股市降溫，反而進一步加快了納斯達克上漲速度，直到2000年3月21日的第五次加息之後才對納斯達克指數產生了明顯抑制（不過納斯達克指數見頂是在3月10日，比第五次加息的時間要早一些）。

2、創業板現狀：仍處降息周期中，距離貨幣政策收緊還非常遙遠

A股創業板的上漲並不能和貨幣政策放松的時間節點一一對應，但總體來看，一個持續下降的利率通道，仍有利於不斷打開創業板的上行空間。對比國內的情況可以發現，創業板上漲對於貨幣政策的敏感程度不及美國，比如在2012年6月和7月有過兩次降息，但並沒有對創業板形成拉動；而2012年-2013年的創業板上漲階段貨幣政策並沒有大的變動；甚至2014年11月的降息由於刺激了大盤藍籌股大幅上漲，反而導致了創業板下跌；只有自2015年3月起的再次降息之後，創業板指數的上漲速度才明顯加快。不過總的來看，在2012年底以來的創業板上漲過程中，貨幣政策的大方向是在寬松，利率是在不斷下降的，因此可以推斷利率下降對於創業板的影響還是非常正面的。

目前國內仍處於降息周期中，距離再次加息還非常遙遠。從美國經驗可以看出，連續加息最終對納斯達克指數形成了壓制，但在前期卻無法阻止泡沫膨脹的步伐；而反觀國內，目前仍處於降息周期中，並且在疲弱的基本面和通脹環境下還遠未到要加息的時候。

●上市公司景氣比較

1、美國經驗：科網公司景氣在泡沫中期便已開始下降

由於我們未能獲得納斯達克指數在上世紀90年代連續的盈利數據，因此我們用硬件和軟件的兩家代表公司———英特爾和微軟的盈利數據來觀察當時科網股整體的盈利情況。英特爾和微軟的ROE最高水平在進入“泡沫期”之前就出現了，1997年三季度的ROE年化水平分別達到了44%和39%，但此後便開始回落，直到1998年三季度這兩家公司的ROE再次開始回升。再疊加1998年9月底的降息，這給市場傳遞了非常正面的信號，使納斯達克指數開始加速上漲。但是好景不長，這兩家公司的ROE從1999年下半年開始又再次回落。

我們還可以從美國互聯網用戶數的增長速度來觀察美國科網公司當時的景氣狀況變化。1994-1996年是美國互聯網用戶增長最快的時候，年增速都在80%以上；1997-1998年的增速雖然明顯下降，但仍維持在30%以上；1999年以後互聯網用戶增速則下降至20%以下。可見1999年以後科網公司所面臨的市場需求便已出現了明顯的減速跡象。

2、創業板現狀：仍處盈利上行通道中

根據目前匯總的創業板年報業績預告，創業板整體的2014年利潤增速有望達到25%以上，相比2014年三季報的16%大幅提升了近10個百分點。而受國內宏觀經濟疲弱拖累，A股主板的2014年盈利增速是下滑的，可見創業板的業績增長體現出了極強的“抗周期性”。究其原因，一方面在於很多創業板公司的市場需求與宏觀周期關聯度不大，另一方面與創業板大量的兼並收購資產財務並表也有關系。

●估值比較
1、美國經驗：納斯達克估值大幅突破中樞水平

在科網企業盈利能力下滑以後，納斯達克指數幾乎沒有受到負面信號影響，很快便開始加速“泡沫化”。企業盈利下滑疊加加息周期的啟動，照理說這些都是非常負面的信號，但納斯達克指數並沒有受到太大的影響。1999年三季度納斯達克指數確實出現了一定震蕩，但是1999年10月下旬以後又開始加速上漲（1999年三季度僅上漲2%，但1999年四季度到2000年一季度又上漲了84%）。

進入泡沫期以後，科網公司的估值大幅突破波動中樞。由於科網公司在1999年下半年以後盈利能力再次開始回落，但股價卻大幅攀升，這造成這些公司的估值水平大幅擡升，遠遠超過了1999年以前的波動中樞。如英特爾在1999年以前的PE波動區間是8倍到20倍，而1999年下半年以後開始突破20倍PE，最高達到44倍；微軟在1999年以前的PE波動區間是17倍到30倍，而1999年下半年以後也開始突破30倍PE，最高達到56倍。

納斯達克相對大盤股的PE高點是6.3倍，相對PB高點是1.7倍。在“科網泡沫”的最高峰時（2000年3月）納斯達克的PE水平達到194倍，PB水平達到8.9倍，而同期標普500的PE和PB水平分別是30.6倍和5.2倍，納斯達克相對標普500的相對PE達到6.3倍，相對PB達到1.7倍。

“科網泡沫”高峰期納斯達克總市值達到GDP的60%。2000年3月“科網泡沫”最高峰時納斯達克總市值達到6.2萬億美元，而美國2000年的名義GDP是10.3萬億美元，納斯達克市值占GDP的比重達到了驚人的60%。當時美國標普500的總市值為11.2萬億美元，納斯達克總市值為標普500總市值的55%。

2、創業板現狀：估值水平仍低於美國“科網泡沫”時期

A股創業板的PE、PB和相對大盤PE均低於納斯達克在“科網泡沫”的最高峰水平，但是相對大盤PB是納斯達克“科網泡沫”最高峰水平的兩倍。從PE水平來看，在2015年30%的盈利增速假設下，創業板目前的動態PE為68倍，處於歷史最高水平，不過還遠低於納斯達克在“科網泡沫”時最高194倍的水平。另一方面，由於主板在去年12月經歷了整體估值擡升，因此創業板相對主板的PE目前只有4.8倍，低於去年最高的5.8倍，也低於納斯達克在“科網泡沫”時最高6.3倍的水平；從PB水平來看，創業板目前的動態PB為7.5倍，仍低於納斯達克在“科網泡沫”時最高8.9倍的水平。但另一方面，創業板相對主板的PB高達3.7倍，已是納斯達克在“科網泡沫”最高峰水平的兩倍還多。

“科網泡沫”期間美國大盤股估值修複力度也非常大，這是造成目前A股創業板相對主板估值看起來比美國高的原因。在1998-2000年美國“科網泡沫”的最高峰期間，代表大盤股的標普500指數也上漲了45%，其最高的PE和PB水平分別達到了30.7倍和5.2倍。雖然標普500指數現在已創出歷史新高，但至今其估值水平也未超過“科網泡沫”時期；而反觀國內，主板估值雖然也在去年經歷了明顯向上修複，但PE和PB分別只有14.3倍和2倍，和2007年的歷史最高水平尚有較大差距。

創業板市值占GDP的比重仍較低。創業板目前的總市值為3.6萬億元人民幣，若今年中國名義GDP增速為8%，那麽創業板的總市值僅占GDP的5.3%，遠遠低於美國“科網泡沫”高峰期60%的水平（即使加上中小板7.6萬億的市值，占GDP的比重也只有16%）；同時創業板市值約為上證綜指的11%，而“科網泡沫”高峰期納斯達克市值為標普500的55%。

●風格變化的比較

1、美國經驗：“高增長、低通脹”組合加上增量資金流入環境下，大盤股能夠階段性戰勝小大盤股

在1998-2000年美國“科網泡沫”的最高峰期間納斯達克指數一直處於強勢狀態，在這個階段大盤股幾乎從未戰勝過小盤股。不過在1998年以前的泡沫醞釀期，代表標普500指數曾在1995年8月-1998年10月的三年里戰勝了代表小盤股的納斯達克指數（在此階段標普500上漲72%，納斯達克上漲38%）。進一步分析1995-1998年美國大盤股戰勝小盤股的時代背景，可以發現有三大特征：

1）完美的“高增長、低通脹”組合：當時是美國經濟短周期見底回升階段，且通脹水平見頂回落，是完美的“高增長、低通脹”階段；

2）降息通道開啟，貨幣供應增加：隨著美國通脹的回落，美聯儲也在1994-1995年的連續加息之後於1995年7月6日開啟了降息通道。隨著貨幣政策的寬松M2增速也從1995年開始V型反轉，流動性環境逐漸改善；

3）美元指數進入上行通道，美元資產吸引全球資金配置。1995-1998年美國經濟相比全球其他經濟體的優勢不斷明顯化，因此也在不斷吸引海外資金購買美元資產，美元指數也是從1995年開始進入了明顯的上行通道。

2、A股現狀：“低增長、通脹”組合，也有增量資金流入

A股創業板指數從2012年底開始上漲，不過在2014年2月到12月之間創業板的表現是跑輸大盤的（期間創業板指下跌6%，而上證綜指上漲48%）。與美國上世紀90年代大盤股戰勝小盤股時期相比，去年國內有相似的通脹環境、政策環境和利率環境，但是基本面環境、匯率環境和流動性環境有一定差異：

1）相似的通脹環境，基本面環境明顯比美國弱。美國在1995-1998年是“高增長、低通脹”的黃金時期，而反觀去年國內GDP增速和CPI增速同時下行，處於一種“類通縮”環境；

2）相似的政策環境和利率環境。在去年大盤股戰勝小盤股階段，雖然期間只在11月份降過一次息，但是貨幣政策從去年二季度就開始“預調微調”，以實現“降低實體融資成本”的目標。十年期國債收益率也在當時下降了100個BP，可見低利率環境是大盤股戰勝小盤股階段的共同特征。

3）與美國不同的是，去年A股大盤股戰勝小盤股依靠的是國內存量資金的騰挪，而不是海外資金的流入。2014年人民幣匯率先跌後漲，並沒有出現明顯的升值趨勢，也沒有跡象表明去年有大量的海外資本流向中國。此外，去年雖然貨幣政策不斷寬松，但是貨幣供應量增速仍是下降的，這都與美國1995-1998年的環境不同。目前市場比較一致的觀點是，去年由於地產、理財產品的收益率下降，導致居民存量資產配置向股市騰挪，這為大盤股上漲帶來了增量資金。此外，去年12月國內公募基金大幅減倉成長股加倉大盤股也對風格轉換形成了很大影響。

3創業板可能在下半年真正“泡沫化”

1、美國經驗表明：“泡沫”最終破滅是累積效應的結果，並非單一事件影響

從上文分析中我們可以發現，在2000年3月美國“科網泡沫”破滅之前其實已經不斷有負面信號出現，按時間順序先後是：

1）1998年四季度通脹開始回升，並在1999年加速上行，美國國債收益率也從1998年10月開始上行（十年期國債收益率從1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；

2）1999年一季度美國M2增速已開始見頂回落；

3）1999年6月30日美聯儲開始加息，並在此後半年里又加息了五次；

4）1999年三季報開始越來越多的科網企業財報顯示盈利能力開始下滑，1999年美國互聯網用戶增速也明顯下降；

5）受貨幣政策收緊影響，美國大盤股從2000年1月初便已開始震蕩下行，比納斯達克指數提前了三個月；

6）進入2000年後，此前備受擔憂的“千年蟲”並未造成大面積的影響，預期中的大規模換機潮也未降臨，對科網產品已顯疲態的需求端繼續形成壓制；

7）2000年是克林頓總統任期的最後一年，市場也逐漸開始擔心其大力推行的新經濟政策能否延續；

8）2000年2-3月美國媒體大肆報道司法部對微軟公司的反壟斷指控將迎來宣判，稱大量證據表明微軟壟斷行為成立，造成市場恐慌；

9）2000年3月開始陸續發布的財報數據顯示1999年聖誕假期科網產品銷售業績不佳，許多公司盈利大幅低於預期，陸續有此前風光一時的科網公司宣布破產；

2、“泡沫”之所以為“泡沫”在於其對負面信號的頑強抵抗，不斷摧殘投資者的常規投資理念，也造成最終“泡沫”破滅時無人幸免

“科網泡沫”破滅前的大量負面信號似乎意味著在“泡沫”破滅之前有充分的時間“逃命”。但問題就在於，如果在當時因為看到這些負面信號，而賣出股票的話將會錯失整個牛市中獲利最豐厚階段———當1999年10月底美聯儲已連續三次加息，且科網公司財報紛紛低於預期後，納斯達克指數卻經歷了最瘋狂的上漲階段，在不到五個月時間里從2700點漲到了5000點。因此，“泡沫”的可怕之處就在於，看起來再負面的信號也無法阻止其上漲步伐，進而導致投資者的常規投資理念被摧殘，對於接下來再出現的任何負面信息都做出正面理解，以至於當“泡沫”最終破滅時大家根本沒有防禦能力。

3、從美國經驗來看A股創業板也許還未進入真正的“泡沫期”

對負面信息的“正反饋”是“泡沫”的重要特征。從美國“科網泡沫”的經驗來看，在“泡沫”破滅之前先後經歷了通脹上行、國債收益率上行、貨幣政策收緊、企業盈利低於預期等負面事件的沖擊。而正是由於當時納斯達克指數對於這些負面因素無動於衷，繼續“任性”上漲才形成了真正的“泡沫”。

目前國內創業板還在經歷對正面信息的“正反饋”階段，可能還沒到談論“泡沫”的時候。最近半年國內貨幣政策和財政政策都在向進一步寬松方向發展，利率仍處於下行通道而不是上行通道，大環境上仍有利於股市上漲；另一方面，受兼並收購資產並表影響，去年下半年以來創業板公司業績開始出現明顯加速，這和美國“科網泡沫”加速階段大量企業盈利低於預期也不同；最後，近期“互聯網+”、“中國制造2025”、“綠色發展”等涉及新興產業的扶持規劃陸續出臺，這也將推升創業板的估值繼續上行。因此，總的來看，創業板仍處在對正面信息的“正反饋”階段。而等到未來出現通脹房價擡頭、貨幣政策收緊、企業盈利低於預期的信號之後，如果創業板仍然堅挺上漲，屆時才是真正談論“泡沫”的時候。

4、未來趨勢推演：二季度大盤股再次估值修複，下半年創業板“泡沫化”

從美國“科網泡沫”的經驗來看，在“高增長、低利率”的宏觀環境下，以及增量資金湧入的股市環境下，大盤股是有可能戰勝小盤股的。而一旦通脹上行引發貨幣政策收緊，對政策敏感的大盤股很可能會先於小盤股出現調整。

反觀國內現狀，在政策不斷放松影響下，今年二季度的宏觀數據有望逐漸企穩，而通脹和房價水平將仍然較低。且由於地產和理財產品等資產的收益率較低，這也有利於繼續從其他資產吸引增量資金到股市。因此，今年二季度的風格很可能會偏向於大盤藍籌股。而到了今年下半年，對大盤股可能出現的潛在風險在於房價和通脹———地產銷量從去年四季度以後開始回升，而地產寬松政策也在進一步加碼，這可能會使房價在今年下半年出現回升；而除美國以外全球其他經濟體均處於貨幣寬松周期，到了下半年可能逐漸對實體需求形成拉動，進而對大宗商品價格形成支撐，並給國內帶來“輸入性通脹”壓力。因此，今年下半年若國內的房價和通脹先後見底回升，這會制約市場對進一步寬松政策的預期。而身處傳統行業的大盤股往往對於宏觀政策最為敏感，屆時他們將面臨回調壓力；另一方面，在經濟轉型大背景下，新興成長行業在今年下半年可能仍然面臨較好的需求環境和政策環境，再加上註冊制推出後可能進一步分流大盤股資金到小盤股，屆時創業板可能會出現真正的“泡沫化”。（廣發證券發展研究中心）

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香港恒生指數(HSI)市盈率(PE)歷史走勢1973年5月-2015年4月 摸啊摸

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香港恒生指數(HSI)市盈率(PE)歷史走勢

數據來源：恒生指數有限公司

數據時間：1973年5月-2015年4月

香港恒生指數(HSI)市盈率(PE)歷史走勢1973年5月-2015年4月





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香港恒生中國企業指數市盈率(PE)走勢 摸啊摸

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香港恒生中國企業指數市盈率(PE)走勢

數據來源：恒生指數有限公司

數據時間：2001年10月-2015年4月

2015.4.8恒生中國企業指數收盤13396.59，市盈率9.61倍

香港恒生中國企業指數市盈率(PE)走勢

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石油石化行業2015年下半年走勢及投資機遇分析

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本帖最後由 WENBEN 於 2015-6-1 15:30 編輯

石油石化行業2015年下半年走勢及投資機遇分析
作者：黃莉莉 張樨樨


石化產業鏈現狀
石化產業盈利將受益於油價低位反彈

2015年前5個月，國際油價先抑後揚。在也門地緣因素的影響下，油價反彈時點略超前於我們此前預期，且反彈高度也超出我們的預期。截至5月15日，Brent原油現貨價格均價為57.77美元/桶，同比下降47%。當前價格較本輪最低點已經反彈45%。

展望下半年，在美國新打井數持續下降、致密油產量開始收縮的累積效應出現，以及美元指數持續上升等因素的影響下，國際油價可能繼續保持反彈的趨勢。但我們認為，同上半年美元走勢沒有反映美國經濟趨勢，下半年有望得到恢複一樣（中信證券研究部宏觀組觀點），國際油價上半年僅在鉆機數量下降而產量繼續增加的基本面背景下就反彈超過40%的情況略有超前，在一定程度上透支了下半年的反彈高度。


我們預期：2015年，Brent原油期貨平均價格為65美元/桶，同比-34%。其中，下半年Brent原油期貨平均價格為71美元/桶，環比+18%。


油價波動多途徑影響產業鏈盈利及預期

油價波動通過產品實現價格、成本變動及庫存價值波動幾個途徑影響石油化工產業鏈上企業的收入、資產價值、盈利及預期。另一方面，油價短期反彈引發產品漲價的樂觀預期，有助於拉升公司估值。


在產業鏈的各個環節，油價的波動的影響路徑為：

1．油價波動直接影響上遊油氣行業收入及盈利。對石油公司而言，原油就是公司的產品。油價的波動通過以下幾個途徑影響企業：（1）收入和利潤將因油價波動而波動，主要影響利潤表和現金流量表；（2）考慮到國際上石油儲量的評估體系采用經濟可采的概念，油價的波動會影響石油公司的油氣田資產價值，資產價值的增減會影響企業盈利，主要影響利潤表和資產負債表。


2．對油服行業，油價波動對行業盈利的影響是通過石油公司資本支出波動來間接影響的。油田服務公司為石油公司生產原油提供服務，其收入來源為石油公司支出，而後者受到油價波動及其預期的影響。由於石油公司資本支出計劃調整的周期為0.5-1年，因此油服行業的收入和盈利的變化往往呈現滯後油價波動的態勢。


3．對煉油和化工品，油價波動通過成本傳導影響收入，通過庫存價值影響盈利。對大部分成品油和化工品而言，油價波動對企業的財務影響體現在：1）原料滯後效應帶來的毛利變化；2）庫存減值損失的計提與轉回；3）產品價格變化影響收入。


主要子行業景氣回升：煉油、乙烯、聚酯

煉油：國企削減資本開支、政策鼓勵淘汰共同推動產能增速放緩

成品油需求預計將保持5%-8%的穩定增長。2014年，國內成品油（汽柴煤油合計）消費量30170萬噸，其中汽油10534萬噸（+12.5%）、柴油17272萬噸（+1.5%）、煤油2364萬噸（+4.6%）。國內成品油消費量增速與GDP增速正相關，但單位GDP對應的汽油、柴油、煤油消費量呈現逐年下滑態勢，主要與車輛和其他用油設備節能趨勢有關，也與經濟結構調整有關。

未來3年，假設實際GDP增速從7.5%逐年小幅下降至6.5%；假設單位GDP消耗汽油、柴油、煤油量年均變化幅度為-1.0%、-5.0%、+1.0%。則2015~2017年，中國汽油、柴油、煤油消費量CAGR分別為+5.8%、+1.5%、+7.9%。


國際煉油能力整體呈現增速放緩的態勢。全球煉油重心正逐步向以亞太為主的發展中國家轉移。這種轉移主要體現在煉油能力所占份額與新產能的轉移和煉油技術及裝置的轉移，以印度、韓國、中國為代表的亞太煉油行業發展多數引進西方發達國家已有的工藝技術。煉油行業競爭日趨激烈，利潤面臨大幅度縮水，煉油一體化帶來的資源共享和資源節約所帶來的盈利會給企業帶來長久效益，因此，未來煉油企業的兼並重組，無論在局部經濟體內部，還是全球範圍內，都有望成為一種行業趨勢。

中國煉油產能增速明顯放緩。在上一輪投資高峰的帶動下，中國原油一次加工能力從2010年的5.4億噸增加到2014年底的7.4億噸。預計2015年僅新增2500萬噸左右，增速約2%，較2013/2014年的增速6%明顯下降。預計2016/2017年中國原油一次加工能力增速也將保持在3%左右的低位。

以中國石油、中國石化為代表的國有企業主動壓縮煉油板塊資本開支，且資本開支主要用於油品質量升級項目，新建及擴建煉能料將明顯減少。中國石化計劃2015年煉油板塊資本支出人民幣240億元，同比-14%，主要用於齊魯、九江煉油改造，汽油吸附脫硫、柴油加氫等油品質量升級項目建設。中國石油預計2015年煉油與化工板塊資本開支259億元，主要用於雲南石化等大型煉油化工項目以及國V汽柴油產品質量升級項目建設。


國家政策鼓勵民營小產能退出。民營煉廠受到消費稅和環保政策的影響比較嚴重，開工率低，山東地煉平均開工率僅30%-40%。長期來看，原油進口放開政策可能導致民營企業未來長期產能擴張。但2015年2月16日，發改委發布了《國家發展改革委關於進口原油使用管理有關問題的通知》，將新增用油量與企業環保指標及主動淘汰落後產能掛鉤，即將原油進口放開與淘汰落後產能綜合考慮，未來在新增原油進口（利用不足的地煉產能得到釋放）的同時，不會實際增加有效產能。


乙烯：2014年高景氣有望延續

2014-2015年，傳統石油乙烯產能增長非常有限。傳統石腦油法乙烯只有2014年的四川石化80萬噸、2015年的中石化湛江中科合資項目100萬噸投產。預計2016年中國將僅有180萬噸新建乙烯產能采用傳統石油法工藝。

過去3年年，煤制烯烴迅速擴張。在自主知識產權及高油價推動下，中國煤制烯烴產能擴張非常快。截至2014年底，中國已開工運行的煤制烯烴工業裝置有12套，合計烯烴產能為605萬噸，其中乙烯209萬噸。另在建項目14個，合計烯烴產能為838萬噸，其中乙烯431萬噸。已開展前期工作或計劃中的項目30個，合計烯烴產能為1876萬噸，其中乙烯約900萬噸。根據目前項目計劃情況，預測到2018年中國煤（甲醇）制烯烴產能將超過3300萬噸，其中乙烯約1500萬噸。

當前低油價環境下，煤制烯烴項目經濟性面臨挑戰，產能建設進度面臨不確定性。根據多家研究機構對國際油價與煤化工項目盈利性的關系做過的測算，較為一致的結論是：煤制油、煤制氣和煤制烯烴產品的盈虧平衡點多在油價65-85美元/桶。原油價格100美元/桶時，煤化工行業一般經濟效益較好；而原油價格在65美元/桶以下時，煤化工利潤空間明顯縮小。在市場普遍預期國際油價均價中期（1-3年）將在80美元/桶以下運行的大背景下，我們預計一批煤化工項目會停緩建，甚至有取得“路條”的項目被放棄。

根據當前項目規劃情況，預計2015/2016/2017年乙烯產能增速將分別為17%、6%、、12%。。但考慮到煤制烯烴項目放緩概率大，實際乙烯產能增速恐將低於該水平。中性情況，則假定煤制烯烴擬在建項目有一半實際能夠投產，則2015/2016/2017年乙烯產能增速將分別為為10.4%、5.7%、8.4%


聚酯：滌綸、PTA均已處於拐點右側

2015年1-4月，我國紡織品、服裝出口分別同比-0.5%、-2.7%；紡織服裝國內零售額同比增長10.6%。考慮到主要紡織原料前4個月價格同比有近20%的降幅，實際紡織服裝出口量和內銷零售量的增長應高於金額增速。


紡織服裝去庫存結束，拉動化纖需求恢複正常增長。紡織服裝行業自2013年陸續進入渠道去庫存階段。截至2014年底，運動、家紡、休閑及快時尚板塊的企業及渠道去庫存已經基本完成，男裝、鞋履進度相對偏緩。根據中信證券研究部紡織服裝行業組的判斷，至2015年大多數細分品類渠道庫存均有望清理完畢。

在紡織服裝去庫存階段，對滌綸等化纖需求低於紡織服裝需求本身。隨著去庫存階段的結束，以及新一輪庫存周期的開啟，滌綸等化纖需求料將恢複與紡織服裝同步正常增長，甚至超過紡織服裝需求增長。


滌綸長絲從從2014年下半年開始已進入景氣上行周期。具體體現在以下三個方面：

1）新產能投放明顯減少。2014-2016年，預計滌綸行業產能增速料將處於5%左右的相對低位，年增量150-200萬噸（此數字未扣除產能退出）。

2）資金鏈斷裂導致產能退出現象增加。三鑫、龍達裝置已經於2014年關停退出，預計2015年仍可能有個別資金鏈難以為繼的企業退出。

3）落後產能淘汰日趨明顯。2014年以來，滌綸長絲直紡和切片紡開工率分化明顯。目前，直紡長絲（占行業總產能70%左右）開工率已處於90%以上；而切片紡（占行業總產能30%左右，單體規模小、能耗物耗高）開工率僅32%。預計2015年，切片紡開工率將進一步下降，部分老舊裝置將實際淘汰。

考慮到產能退出及淘汰因素，2014-2016年滌綸長絲行業實際產能增速估計僅在0-3%，年增量不到100萬噸。


PTA供需拐點也已經出現。2011-2014年是PTA行業擴產潮。截至2014年末，PTA國內總產能4300萬噸，2014年實際開工率僅64%左右。

2015年，預計將有三套共445萬噸PTA新裝置投產，產能增速達10%，新產能投放主要集中在上半年。考慮到遠東石化破產導致330萬噸PTA產能可能永久退出，2015年PTA實際產能增速恐僅3%左右。

同時，在上一輪產能擴張潮中，PTA行業供給集中度持續提高。前四大廠商（恒逸、榮盛、恒力、翔鷺）合計占行業總產能比例已達到56%。2014年，PTA限產聯盟進行了兩次限產保價活動，可惜效果不明顯，對當年行業盈利實質幫助不大。我們預計行業供給集中度的提高，有望在PTA產能嚴重過剩局面緩解之後體現出優勢。


仍有個別子行業供過於求，景氣維持低位

海上陸上油服全年業績預計承壓

2014年下半年國際油價快速下跌，導致國內外油公司紛紛調整戰略，壓縮資本開支。全球海上鉆井平臺使用率及日費率自2014年下半年起，都出現了明顯的下降，表明海上油服景氣呈下行趨勢。中海油已經計劃壓縮2015資本支出約30%，將使得中海油服、海油工程2015年業績受到負面影響。陸地上兩大石油公司也因油價低迷而繼續壓縮整體及上遊資本開支，中石油及中石化計劃分別削減上遊資本開支9.6%和15.0%，預計陸上油服企業全年業績亦將承壓。


2015年一季度中信乙烯景氣指數下跌，除煉油、化纖、樹脂外的石化產品方面，部分化工品與原料價差繼續縮窄，縮窄幅度較大的品種包括己內酰胺、丙烯、丁二烯、丁酮、丙烯酸；價差同比明顯上升的品種包括PE、己二酸。從開工率看，2014年除順丁、丁苯、丁基橡膠、丁酮、己二酸外，多數子行業平均開工率開始逐漸回升，表明行業景氣度開始回暖。


由於大宗石化產品例如聚乙烯、聚丙烯等的需求基本保持穩定的增長，在國內產能增速逐漸放緩的前提下，我們預計2015年大部分化工品景氣將繼續回升，小部分品種則仍將處於景氣低位。

石化行業未來發展方向

石化產業處於發展成熟期，規模化擴張不可持續

每個經濟發展階段的更替，都意味著上一個發展階段中的主導或支柱產業，會在下一個發展階段進入成熟期或衰退期。比如，在高加工業階段，重化工業時期的鋼鐵、有色、煤炭、建材、房地產等行業將進入成熟期，這些行業也面臨需求下滑、兼並重組進而促使產業集中度的提升；當經濟進入服務化階段後，重化工業可能進入了衰退期，高加工度業則進入成熟期。


隨著居民消費轉向服務消費為主，第三產業占比上升明顯加快，我國經濟服務化趨勢越來越明顯。這意味著傳統行業如鋼鐵、建材、有色、煤炭、建築、輕工、石化化工等行業進入成熟期乃至衰退期。這些行業不僅將面臨長期的低速增長，並且也將面臨市場規模的絕對收縮。

簡單計算主要石化產品的平均增速，2011-2014年平均增速大部分不足2001-2010年增速的一半。比如，2011-2014年乙烯消費量年均增速為4.0%，而2006-2010年為15.8%；2011-2014年，成品油增速為4.2%，為2006-2010年增速的一半。需求增速放緩將使得企業原先依靠規模擴張、依靠高速增長的需求消化產能的發展模式難以為繼。


觸網推進產業鏈效率提高

在行業整體景氣低迷的背景下，來自互聯網的顛覆也滲透到石化產業。第三方電子商務平臺的構建，本質上顛覆的是傳統貿易商。從草根層面了解，近兩年來由於行業資訊的發達和信息透明化，石化傳統貿易商的生存空間不斷被壓縮，大量貿易商退出。傳統貿易商讓出的利潤空間被上下遊和新興電商平臺所瓜分。

“B2B模式”是石化行業互聯網化主流模式

產業鏈長，不面對終端消費者，決定了B2B是石化產業互聯網化的主要形式。同時，B2B模式能夠為市場以及生產消費者帶來的好處有以下幾點：

1）降低采購成本：企業通過與供應商建立企業間電子商務，實現網上自動采購，可以減少雙方為進行交易投入的人力、物力和財力。另外，采購方企業可以通過整合企業內部的采購體系，統一向供應商采購，實現批量采購獲取折扣。

2）降低庫存成本：企業通過與上遊的供應商和下遊的顧客建立企業間電子商務系統，實現以銷定產，以產定供，實現物流的高效運轉和統一，最大限度控制庫存。

3）節省周轉時間：企業還可以通過與供應商和顧客建立統一的電子商務系統，實現企業的供應商與企業的顧客直接溝通和交易，減少周轉環節。

4）擴大市場機會：企業通過與潛在的客戶建立網上商務關系，可以覆蓋原來難以通過傳統渠道覆蓋的市場，增加企業的市場機會。

“第三方交易平臺”是石化行業互聯網化的高級形態

大型石化企業在介入電子商務初期都是以建立自己的門戶網站為主，搭建ERP、CRM系統，實現商務電子化，然後將產品逐步擴展到第三方電子平臺或者與其他大型石化企業聯合建立銷售網站。國外石化電子商務的主要形式有以下三種。

1）獨立經營模式：搭建自己獨立的企業門戶網站，並與ERP系統相連，能在網頁上直接進行交易。

案例：Dow化學公司的電子商務戰略集中於獲取內部效益和拓展外部市場。目前，Dow化學公司大約有200人專門從事電子商務工作，其商務領域涵蓋了3500種產品、500家用戶、600家工廠和倉庫。早在1993年，Dow化學公司就開始監控庫存記錄，1994年成為首批在工業領域建立網站並管理其所有商標的廠商之一。借助於其它市場的成功經驗，Dow化學公司正在組建在線交易市場，建立一個為特定用戶與公司進行合作交易和信息傳遞的網站。該站點提供會員用戶的在線訂單輸入、訂單狀態、歷史賬目和支付信息。

2）聯合經營模式：由一些大型公司牽頭組織多家公司共創的聯合體為所有成員設計的全球性B2B交易市場。

案例：2000年3月下旬，Dow化學、杜邦、巴斯夫、拜耳和塞拉尼斯等5家公司簽訂了一份意向書，決定建立工程塑料網上交易市場。他們提出的目標是向顧客提供合成樹脂和相關聚合物材料的加工設備、包裝運輸等各種服務。

3）第三方交易平臺模式：基本運作模式是為賣方買方企業提供交易平臺，收取會員費及交易提成等。國外的第三方交易平臺基本都有大型石化企業參與投資或合作建設，以保證產品供應量的充足以及質量的高標準。

案例：Elemica是一個供應鏈網絡，幫助企業客戶掌控全球供應鏈；獲取交易數據，並使用SmartLink工具對交易數據進行分析、總結，提供可供客戶操作的信息，給客戶提供供應鏈以外的價值。客戶可以通過Elemica提升經營效率、資本節約、提升下遊客戶滿意度。Elemica成立於2000年，目前年交易量約3500億美元，擁有約7500個工業用戶。Elemica的用戶包括BASF、BP、大陸、道氏化學、杜邦、固特異、朗盛、米其林、殼牌、蘇威等。


“資金流、信息流、物流”是石化互聯網平臺三要素

B2B的供需雙方都是商家，使用互聯網的技術或各種商務網絡平臺，完成商務交易的過程。B2B網站平臺吸引采購者購買的同時促使更多商家的入駐。與物流公司建立合作關系，為消費者的購買行為提供最終保障，這是B2B平臺硬性條件。

在國內，試水石化互聯網電商的企業有三類：一是實體企業，二是信息資訊公司，三是傳統貿易商。

1）實體企業進軍互聯網電商，以桐昆股份為代表。此類型需要以自身的產品作為起點，向所處行業推進，再向更大範圍的石化行業推進。優勢在於，一是經過長期的產業經營經驗的積累，擁有廣泛優質的客戶資源；二是比較容易獲得銀行或者二級資本市場的支持，在給客戶提供資金支持方面有優勢。

2）信息資訊公司進軍互聯網電商，以生意寶、隆眾石化為代表。此類型的優勢主要體現在信息流方面，生意寶、隆眾石化均擁有多年的石化行業信息咨詢積累，擁有廣泛的線上和線下的信息網絡。在資金流方面，生意寶本身是上市公司，隆眾石化則引資上市公司三維工程。

3).傳統貿易商進軍互聯網電商，多數為倒逼轉型。由於近年來互聯網電商入侵石化貿易環節，極大地蠶食了傳統貿易商的生存空間。這類公司僅在具體貿易業務層面有一定經驗，但在資金流、信息流等方面均不具備優勢。


“交易傭金+供應鏈金融”是盈利模式，市場空間大

中國B2B電商市場增速快。據中國電子商務研究中心（100EC.CN）監測數據，2014年上半年，全國電子商務B2B交易額達4.5萬億元，同比增長32.4%，占整體電子商務市場的77%。截至2014年6月，我國B2B電子商務網站數量12030家，同比+5.5%。

集中化、專業化可能是B2B電商發展方向。B2B電子商務營業收入規模115億，同比+22.6%。而上市公司中，上海鋼聯、慧聰網營業收入分別同比+45.22%、+30.1%，超過行業增速的主要原因可能是上市公司的品牌和資金優勢。在2015Q1中國中小企業B2B電子商務運營商平臺營收市場份額中，9家核心企業占比為63%。其中，阿里巴巴占比44%，優勢明顯；慧聰網、網盛生意寶分別占比4.9%、0.9%。


B2B電商的盈利將主要來自於“交易傭金+供應鏈金融”。

1）以石油石化綜合平臺為例：年市場交易總規模約160000億元。由於石油石化市場品類繁多，細分領域複雜，且部分產品市場化程度有欠缺，因此假設線上交易比例較低為20%。交易傭金率0.03%。估算石油石化綜合電商平臺的交易傭金空間9.6億元，供應鏈金融收入空間35.2億，共計45億元。


2）以化纖子行業平臺為例：年市場交易總規模約7200億元。由於化纖產品市場化程度高，假設線上交易比例為50%。交易傭金率0.03%。估算石油石化綜合電商平臺的交易傭金空間1.08億，供應鏈金融收入空間3.96億，共計約5億元。

並購整合促進產業結構調整會，帶來投資機會

研究全球石油石化行業發展歷史可以發現，低油價往往會倒逼企業調整戰略布局（見上文），部分企業必須通過並購整合、裁員減支度過難關；部分企業則依仗較強的資金實力，在低油價、低資產價格的當口上大舉並購、擴大資產規模。此外，中國石油石化產業在經歷長期的供過於求導致的行業景氣持續低迷的大環境之後，部分子行業可能迎來發展轉機，但更多的行業則必須經歷優勝劣汰。目前並購整合的大勢已經到來。其次，日益突出的環保問題也將為部分子行業提供整合契機。

低油價導致石油公司盈利承壓，並購重組及一體化戰略獲青睞

石油公司業績明顯下滑。從2014年下半年開始，由於美國頁巖氣的擴產和OPEC不減產導致石油供應寬松，國際油價從100多美元開始了滑鐵盧式的下跌。低油價背景下，油企的生存變得尤其艱難，國際七大石油公司2015年一季度業績同比平均降幅49%，其中康菲石油降幅最大，達87%。


低油價促上遊企業抱團取暖。根據歷史經驗，當油價跌至谷底，能源行業會掀起並購潮。上世紀80年代初和90年代末油價大幅下跌引發了能源行業的並購潮，並重塑了行業版圖。本世紀前十年，油價下滑也促使行業巨頭不斷收購小企業。

油價的大幅下跌迫使石油公司紛紛削減支出，受沖擊的油服行業將成為油氣並購熱點領域。安永公司表示，2015年油服公司的資本支出或將削減20%~25%，因為油服公司希望在低增長環境下實現債務水平可控。

一體化有利於石油公司抵禦油價波動。在國際油價劇烈波動時，上中下遊業務收益的增減在平衡公司總收益中起到了重大作用，只有上中下遊業務協同發展，才能使公司更富有彈性和適應能力，更好地抵禦市場變動所帶來的沖擊。

從國際石油公司披露的2015年一季報中我們不難看出，埃克森美孚公司的盈利靠上下遊的相互“抵消”作用較為明顯，其煉油和銷售業務的增長在一定程度上彌補了上遊盈利的下降，一季度公司總體利潤同比下降45.7%，環比下降24.8%。

反觀康菲石油公司，2008年公司做出了上下遊拆分的策略，將公司拆分為專註於上遊勘探開發的康菲石油和專註於煉油化工的菲利普斯66。從2015年一季度的凈利潤來看，康菲石油公司是幾大國際石油公司中下滑最嚴重的。產業結構性缺陷是在低油價下盈利大幅下滑的主要原因。而菲利普斯66的業績依靠煉油和化工業務的良好表現實現了業績的止跌回升。


國內中小民營企業迎來海外資產並購佳機。國際油價下跌後，海外油氣資產價格出現明顯回調。洲際油氣收購克山價格從最初預計4億美元降至3.5億美元，準油股份收購Galazandcompany資產的價格也從市場法估算的1.43億美元下降到最終不超過1億美元。同時，中國政府大力發展“一帶一路”戰略，其中油氣資源生產類和能源運輸類企業料將受益。

我國是能源消費和能源進口大國，目前我國石油的進口依存度約為58%，天然氣的進口依存度約為32%。目前國內陸地上已經多年未能發現大油田，為了保障國家能源安全，海洋油氣開采以及收購海外油氣資源是上遊發展的必然方向。此次“總體規劃”的出臺，明確了我國從頂層設計的高度支持上遊資源生產類企業“走出去”的發展戰略，支持在中亞進行油氣合作開發生產。

第二個受益的層面是能源運輸類企業。“總體規劃”中明確提出：加強能源基礎設施互聯互通合作，共同維護輸油、輸氣管道等運輸通道安全。目前，我國已經建設了從中亞進口天然氣的西氣東輸二線，“總體規劃”的出臺表明我國將加大“一帶一路”沿線的油氣管網建設，從國家層面給予支持。

環保升級有望推動煉油、粘膠短纖、鈦白粉淘汰整合

煉油行業，地方煉廠面臨油品升級壓力，小地煉有望退出。地方煉廠約占全國總煉能25%，占全國成品油市場份額13%。其平均開工率常年維持在30%~40%的較低水平。且地方煉廠成品油標準普遍偏低，面臨迫在眉睫的油品升級的巨大壓力。

以脫硫投資為例，加氫脫硫技術仍是脫硫工藝的主要手段和方式。以中國石化收購的S-Zorb專利技術為例，90~150萬噸的處理能力，硫含量控制在10ppm以下，總投資需要2.2~3.5億。在巨大的脫硫裝置投資規模面前，資金實力較弱的地方煉廠可能望而卻步。

此外，近兩年執行愈加嚴格的消費稅政策，也使得地煉原本的灰色利潤空間不斷被壓縮，盈利水平明顯下降，推動淘汰整合預期加強。


粘膠短纖環保問題比較迫切，產業有望出現調整。以日本為例，20世紀60年代，日本開始強化環境保護政策，促進企業在研發“三廢”治理。政府還規定了工業設備運行使用的報廢年限，到期必須進行設備更新，否則就關閉停產。至20世紀90年代，日本的粘膠纖維工業逐漸萎縮，除了上述原因外，還因生產成本高、利潤低微和面臨我國出口粘膠長絲競爭等原因。

粘膠短纖行業屬於汙染行業，主要涉及含堿廢水的排放、二硫化碳和硫化氫廢氣排放等問題。尤其是二硫化碳廢氣，如果不經處理排放，會產生嚴重的大氣汙染。粘膠行業廢物處理投資較高。以三友化工為例，公司從2008年投資8000萬建設了第一條廢氣回收裝置，使用工業活性炭吸附法，此後的新項目直接配套建設廢氣回收裝置。如果國家出臺針對粘膠纖維行業的三廢排放標準，則裝置規模小（配套環保裝置不經濟）的落後產能料將遭淘汰。

鈦白粉行業並購重組大幕已經開啟。目前鈦白粉行業仍處在產能過剩階段，2014年國內產能約460萬噸，需求約290萬噸，平均開工率不足70%。國內鈦白粉行業集中度較低，參照國際經驗，長期環保壓力將持續加大，這將促進落後產能的淘汰，加速行業內並購重組，提升行業集中度。目前佰利聯已經公告收購行業內的龍頭四川龍蟒，標誌著行業內並購重組序幕的開啟。

部分企業轉型新興產業

2012年以來，大部分化工品身處產能過剩的泥沼，行業內部分公司的傳統主業多年盈利較差，甚至部分出現虧損。在業績不理想的情況下，許多公司開始規劃轉型、產業升級。經我們研究總結，目前行業內的轉型主要以資產註入及置換為主。

資產註入及置換的典型代表：雙良節能

轉型前的雙良節能主要業務分為機械制造、化工兩大產業，機械領域主要包括集溴化鋰吸收式機組、空氣儲能、空冷凝氣系統、海水淡化系統、高效換熱器，化工領域主要包括苯乙烯、EPS的生產。

背景：化工板塊虧損拖累公司業績。受累於2014年國際油價大幅滑落，公司2014年業績同比降低43.77%，其中化工板塊，公司主營產品苯乙烯價格在2014年跌幅超過50%，導致化工板塊利潤大幅降低，板塊虧損達6357萬元；而環保板塊2014年業績同比增長16.04%，對公司凈利潤貢獻達106.97%，因此大股東繆雙大決定註入環保資產，置出化工資產。

重組方案：資產置換。雙良節能決定將其持有的利士德化工54.47%股份與雙良科技持有的雙良新能源持有的61.73%股份進行置換，同時將利士德化工20.53%股份與利創新能源的雙良新能源23.27%股份進行等值置換。


業務轉型：剝離化工業務，轉型節能環保業務。重組完成後，雙良節能將轉型作為節能環保平臺，公司原來主營在工業余熱市場、空冷市場、工業汙水處理環保領域，雙良新能源主營能量回收裝備、多晶矽裝備、化工裝備等新能源裝備的研發、生產，因此重組後原有業務自主發展與新業務並購整合，加強節能環保領域的業務拓展，有利於做大做強公司環保裝備業務。

股價表現：重組公告複牌之後，股價漲幅超過100%。停牌前公司PE是32倍，同行業內（化工行業內）的公司平均PE是42倍，重組後PE63倍，行業內新同行的平均PE約100倍。


原業務盈利差、股東有其他優質資產、接受新興產業的公司將率先轉型

我們研究發現，轉型公司主要有以下三個特征：

1．傳統業務盈利較差且短期難有好轉。許多公司的傳統石化板塊業績均不理想。例如雙良節能的苯乙烯業務，雖然目前國內需求仍有缺口，進口依存度維持在30%-40%，但因為國際油價的快速下跌，和各大國內國際廠家加快去庫存速度，苯乙烯價格已從2013年最高1.34萬元/噸跌至2014年7000元/噸附近，公司苯乙烯毛利率從2013年的9.38%下降到2014年的1.53%。同時由於苯乙烯具有工廠對原料的適用性、工廠的性質等因素，因此短期內國內廠家難以實現進口替代。再加上我國經濟增速放緩、未來新增產能較多，苯乙烯產品盈利預計難有好轉。在公司化工業務存在明顯增長瓶頸，難有明顯好轉的情況下，部分公司被迫選擇轉型。

2．新興產業領域是主要轉型方向。由於傳統化工主業受宏觀經濟影響，具有明顯的周期性，且屬於相對較為成熟的行業，市場空間難以出現爆發式增長。反觀新興產業，例如環保、醫療、互聯網等國家扶持的產業，成長性較好，也是未來發展的方向。因此，大部分轉型的企業選擇以上幾個方向進行轉型。

3．優先考慮大股東旗下資產。大股東旗下如果有其他優質資產，則可以直接將其註入上市公司，轉型相對較為平穩和順暢。因此，我們認為，在傳統業務盈利較差的背景下，公司將有動力考慮轉型。如果大股東旗下有其他優質資產，以及公司願意接受新興產業，則將對公司轉型起到促進作用。我們認為，符合這三點特征的公司將率先轉型。

風險因素

1．國際油價反彈力度低於預期，導致企業盈利改善幅度低於預期的風險；

2．國際油價反彈力度大超預期，導致替代能源產業如煤化工重新獲得發展空間的風險；

3．石油產業改革和石化行業國企改革進度放緩的風險；

4．國際油價暴跌導致化工品價格暴跌的風險；

5．轉型或觸網企業由於缺乏經驗和戰略布局，新開拓業務發展不順利的風險。

維持行業“強於大市”的評級

2015年上半年國際油價反彈，時點略早於我們預期，反彈高度也超過我們預期。截至5月15日，Brent原油現貨價格均價為57.77美元/桶，同比下降47%。當前價格較本輪油價最低點已經反彈45%。

我們預期2015年全年，Brent原油期貨平均價格為65美元/桶，同比-34%。展望下半年，在美國新打井數持續下降、致密油產量開始收縮的累積效應出現，以及美元指數持續上升等因素的影響下，國際油價可能繼續保持反彈的趨勢。但我們認為，同上半年美元走勢沒有反映美國經濟趨勢，下半年有望得到恢複一樣（中信證券研究部宏觀組觀點），國際油價上半年僅在鉆機數量下降而產量繼續增加的基本面背景下就反彈超過40%的情況略有超前，一定程度透支了下半年的反彈高度。我們預期下半年Brent原油期貨平均價格為71美元/桶，環比+18%。

從盈利上來看，我們預期2015年石化行業盈利將逐季好轉，但受國際油價均價下降影響，全行業全年凈利潤恐仍將出現負增長。


從估值上來看，當前石化行業平均PE估值約30倍，高於上證綜指（19倍）和深證成指（24倍），高於滬深300平均PE估值（13倍）。在所有29個行業中，石化行業PE估值高於銀行、家電、電力與公用事業、汽車、非銀行金融、建築、房地產之後，位列倒數第8位。長周期來看，石化行業估值已經接近歷史高點（33倍，2009年8月）。


於外，低油價沖擊下，行業並購整合加速有利於行業內競爭效率提高和景氣度回升；於內，國際油價反彈將支撐煉油和乙烯等子行業盈利大幅改善。2015年開始，企業或積極觸網以提升產業鏈競爭效率及內部管理效率，或轉型新興產業謀求更高成長性。這已經形成一股改變石化產業的大潮。預計石化行業2015年將迎來內生觸網轉型變革、外延景氣向上兩大趨勢疊加的良好投資機會。因此，我們維持行業“強於大市”的投資評級。


來源：中信證券

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