📖 ZKIZ Archives

石油石化行業2015年下半年走勢及投資機遇分析

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2766

本帖最後由 WENBEN 於 2015-6-1 15:30 編輯

石油石化行業2015年下半年走勢及投資機遇分析
作者：黃莉莉 張樨樨


石化產業鏈現狀
石化產業盈利將受益於油價低位反彈

2015年前5個月，國際油價先抑後揚。在也門地緣因素的影響下，油價反彈時點略超前於我們此前預期，且反彈高度也超出我們的預期。截至5月15日，Brent原油現貨價格均價為57.77美元/桶，同比下降47%。當前價格較本輪最低點已經反彈45%。

展望下半年，在美國新打井數持續下降、致密油產量開始收縮的累積效應出現，以及美元指數持續上升等因素的影響下，國際油價可能繼續保持反彈的趨勢。但我們認為，同上半年美元走勢沒有反映美國經濟趨勢，下半年有望得到恢複一樣（中信證券研究部宏觀組觀點），國際油價上半年僅在鉆機數量下降而產量繼續增加的基本面背景下就反彈超過40%的情況略有超前，在一定程度上透支了下半年的反彈高度。


我們預期：2015年，Brent原油期貨平均價格為65美元/桶，同比-34%。其中，下半年Brent原油期貨平均價格為71美元/桶，環比+18%。


油價波動多途徑影響產業鏈盈利及預期

油價波動通過產品實現價格、成本變動及庫存價值波動幾個途徑影響石油化工產業鏈上企業的收入、資產價值、盈利及預期。另一方面，油價短期反彈引發產品漲價的樂觀預期，有助於拉升公司估值。


在產業鏈的各個環節，油價的波動的影響路徑為：

1．油價波動直接影響上遊油氣行業收入及盈利。對石油公司而言，原油就是公司的產品。油價的波動通過以下幾個途徑影響企業：（1）收入和利潤將因油價波動而波動，主要影響利潤表和現金流量表；（2）考慮到國際上石油儲量的評估體系采用經濟可采的概念，油價的波動會影響石油公司的油氣田資產價值，資產價值的增減會影響企業盈利，主要影響利潤表和資產負債表。


2．對油服行業，油價波動對行業盈利的影響是通過石油公司資本支出波動來間接影響的。油田服務公司為石油公司生產原油提供服務，其收入來源為石油公司支出，而後者受到油價波動及其預期的影響。由於石油公司資本支出計劃調整的周期為0.5-1年，因此油服行業的收入和盈利的變化往往呈現滯後油價波動的態勢。


3．對煉油和化工品，油價波動通過成本傳導影響收入，通過庫存價值影響盈利。對大部分成品油和化工品而言，油價波動對企業的財務影響體現在：1）原料滯後效應帶來的毛利變化；2）庫存減值損失的計提與轉回；3）產品價格變化影響收入。


主要子行業景氣回升：煉油、乙烯、聚酯

煉油：國企削減資本開支、政策鼓勵淘汰共同推動產能增速放緩

成品油需求預計將保持5%-8%的穩定增長。2014年，國內成品油（汽柴煤油合計）消費量30170萬噸，其中汽油10534萬噸（+12.5%）、柴油17272萬噸（+1.5%）、煤油2364萬噸（+4.6%）。國內成品油消費量增速與GDP增速正相關，但單位GDP對應的汽油、柴油、煤油消費量呈現逐年下滑態勢，主要與車輛和其他用油設備節能趨勢有關，也與經濟結構調整有關。

未來3年，假設實際GDP增速從7.5%逐年小幅下降至6.5%；假設單位GDP消耗汽油、柴油、煤油量年均變化幅度為-1.0%、-5.0%、+1.0%。則2015~2017年，中國汽油、柴油、煤油消費量CAGR分別為+5.8%、+1.5%、+7.9%。


國際煉油能力整體呈現增速放緩的態勢。全球煉油重心正逐步向以亞太為主的發展中國家轉移。這種轉移主要體現在煉油能力所占份額與新產能的轉移和煉油技術及裝置的轉移，以印度、韓國、中國為代表的亞太煉油行業發展多數引進西方發達國家已有的工藝技術。煉油行業競爭日趨激烈，利潤面臨大幅度縮水，煉油一體化帶來的資源共享和資源節約所帶來的盈利會給企業帶來長久效益，因此，未來煉油企業的兼並重組，無論在局部經濟體內部，還是全球範圍內，都有望成為一種行業趨勢。

中國煉油產能增速明顯放緩。在上一輪投資高峰的帶動下，中國原油一次加工能力從2010年的5.4億噸增加到2014年底的7.4億噸。預計2015年僅新增2500萬噸左右，增速約2%，較2013/2014年的增速6%明顯下降。預計2016/2017年中國原油一次加工能力增速也將保持在3%左右的低位。

以中國石油、中國石化為代表的國有企業主動壓縮煉油板塊資本開支，且資本開支主要用於油品質量升級項目，新建及擴建煉能料將明顯減少。中國石化計劃2015年煉油板塊資本支出人民幣240億元，同比-14%，主要用於齊魯、九江煉油改造，汽油吸附脫硫、柴油加氫等油品質量升級項目建設。中國石油預計2015年煉油與化工板塊資本開支259億元，主要用於雲南石化等大型煉油化工項目以及國V汽柴油產品質量升級項目建設。


國家政策鼓勵民營小產能退出。民營煉廠受到消費稅和環保政策的影響比較嚴重，開工率低，山東地煉平均開工率僅30%-40%。長期來看，原油進口放開政策可能導致民營企業未來長期產能擴張。但2015年2月16日，發改委發布了《國家發展改革委關於進口原油使用管理有關問題的通知》，將新增用油量與企業環保指標及主動淘汰落後產能掛鉤，即將原油進口放開與淘汰落後產能綜合考慮，未來在新增原油進口（利用不足的地煉產能得到釋放）的同時，不會實際增加有效產能。


乙烯：2014年高景氣有望延續

2014-2015年，傳統石油乙烯產能增長非常有限。傳統石腦油法乙烯只有2014年的四川石化80萬噸、2015年的中石化湛江中科合資項目100萬噸投產。預計2016年中國將僅有180萬噸新建乙烯產能采用傳統石油法工藝。

過去3年年，煤制烯烴迅速擴張。在自主知識產權及高油價推動下，中國煤制烯烴產能擴張非常快。截至2014年底，中國已開工運行的煤制烯烴工業裝置有12套，合計烯烴產能為605萬噸，其中乙烯209萬噸。另在建項目14個，合計烯烴產能為838萬噸，其中乙烯431萬噸。已開展前期工作或計劃中的項目30個，合計烯烴產能為1876萬噸，其中乙烯約900萬噸。根據目前項目計劃情況，預測到2018年中國煤（甲醇）制烯烴產能將超過3300萬噸，其中乙烯約1500萬噸。

當前低油價環境下，煤制烯烴項目經濟性面臨挑戰，產能建設進度面臨不確定性。根據多家研究機構對國際油價與煤化工項目盈利性的關系做過的測算，較為一致的結論是：煤制油、煤制氣和煤制烯烴產品的盈虧平衡點多在油價65-85美元/桶。原油價格100美元/桶時，煤化工行業一般經濟效益較好；而原油價格在65美元/桶以下時，煤化工利潤空間明顯縮小。在市場普遍預期國際油價均價中期（1-3年）將在80美元/桶以下運行的大背景下，我們預計一批煤化工項目會停緩建，甚至有取得“路條”的項目被放棄。

根據當前項目規劃情況，預計2015/2016/2017年乙烯產能增速將分別為17%、6%、、12%。。但考慮到煤制烯烴項目放緩概率大，實際乙烯產能增速恐將低於該水平。中性情況，則假定煤制烯烴擬在建項目有一半實際能夠投產，則2015/2016/2017年乙烯產能增速將分別為為10.4%、5.7%、8.4%


聚酯：滌綸、PTA均已處於拐點右側

2015年1-4月，我國紡織品、服裝出口分別同比-0.5%、-2.7%；紡織服裝國內零售額同比增長10.6%。考慮到主要紡織原料前4個月價格同比有近20%的降幅，實際紡織服裝出口量和內銷零售量的增長應高於金額增速。


紡織服裝去庫存結束，拉動化纖需求恢複正常增長。紡織服裝行業自2013年陸續進入渠道去庫存階段。截至2014年底，運動、家紡、休閑及快時尚板塊的企業及渠道去庫存已經基本完成，男裝、鞋履進度相對偏緩。根據中信證券研究部紡織服裝行業組的判斷，至2015年大多數細分品類渠道庫存均有望清理完畢。

在紡織服裝去庫存階段，對滌綸等化纖需求低於紡織服裝需求本身。隨著去庫存階段的結束，以及新一輪庫存周期的開啟，滌綸等化纖需求料將恢複與紡織服裝同步正常增長，甚至超過紡織服裝需求增長。


滌綸長絲從從2014年下半年開始已進入景氣上行周期。具體體現在以下三個方面：

1）新產能投放明顯減少。2014-2016年，預計滌綸行業產能增速料將處於5%左右的相對低位，年增量150-200萬噸（此數字未扣除產能退出）。

2）資金鏈斷裂導致產能退出現象增加。三鑫、龍達裝置已經於2014年關停退出，預計2015年仍可能有個別資金鏈難以為繼的企業退出。

3）落後產能淘汰日趨明顯。2014年以來，滌綸長絲直紡和切片紡開工率分化明顯。目前，直紡長絲（占行業總產能70%左右）開工率已處於90%以上；而切片紡（占行業總產能30%左右，單體規模小、能耗物耗高）開工率僅32%。預計2015年，切片紡開工率將進一步下降，部分老舊裝置將實際淘汰。

考慮到產能退出及淘汰因素，2014-2016年滌綸長絲行業實際產能增速估計僅在0-3%，年增量不到100萬噸。


PTA供需拐點也已經出現。2011-2014年是PTA行業擴產潮。截至2014年末，PTA國內總產能4300萬噸，2014年實際開工率僅64%左右。

2015年，預計將有三套共445萬噸PTA新裝置投產，產能增速達10%，新產能投放主要集中在上半年。考慮到遠東石化破產導致330萬噸PTA產能可能永久退出，2015年PTA實際產能增速恐僅3%左右。

同時，在上一輪產能擴張潮中，PTA行業供給集中度持續提高。前四大廠商（恒逸、榮盛、恒力、翔鷺）合計占行業總產能比例已達到56%。2014年，PTA限產聯盟進行了兩次限產保價活動，可惜效果不明顯，對當年行業盈利實質幫助不大。我們預計行業供給集中度的提高，有望在PTA產能嚴重過剩局面緩解之後體現出優勢。


仍有個別子行業供過於求，景氣維持低位

海上陸上油服全年業績預計承壓

2014年下半年國際油價快速下跌，導致國內外油公司紛紛調整戰略，壓縮資本開支。全球海上鉆井平臺使用率及日費率自2014年下半年起，都出現了明顯的下降，表明海上油服景氣呈下行趨勢。中海油已經計劃壓縮2015資本支出約30%，將使得中海油服、海油工程2015年業績受到負面影響。陸地上兩大石油公司也因油價低迷而繼續壓縮整體及上遊資本開支，中石油及中石化計劃分別削減上遊資本開支9.6%和15.0%，預計陸上油服企業全年業績亦將承壓。


2015年一季度中信乙烯景氣指數下跌，除煉油、化纖、樹脂外的石化產品方面，部分化工品與原料價差繼續縮窄，縮窄幅度較大的品種包括己內酰胺、丙烯、丁二烯、丁酮、丙烯酸；價差同比明顯上升的品種包括PE、己二酸。從開工率看，2014年除順丁、丁苯、丁基橡膠、丁酮、己二酸外，多數子行業平均開工率開始逐漸回升，表明行業景氣度開始回暖。


由於大宗石化產品例如聚乙烯、聚丙烯等的需求基本保持穩定的增長，在國內產能增速逐漸放緩的前提下，我們預計2015年大部分化工品景氣將繼續回升，小部分品種則仍將處於景氣低位。

石化行業未來發展方向

石化產業處於發展成熟期，規模化擴張不可持續

每個經濟發展階段的更替，都意味著上一個發展階段中的主導或支柱產業，會在下一個發展階段進入成熟期或衰退期。比如，在高加工業階段，重化工業時期的鋼鐵、有色、煤炭、建材、房地產等行業將進入成熟期，這些行業也面臨需求下滑、兼並重組進而促使產業集中度的提升；當經濟進入服務化階段後，重化工業可能進入了衰退期，高加工度業則進入成熟期。


隨著居民消費轉向服務消費為主，第三產業占比上升明顯加快，我國經濟服務化趨勢越來越明顯。這意味著傳統行業如鋼鐵、建材、有色、煤炭、建築、輕工、石化化工等行業進入成熟期乃至衰退期。這些行業不僅將面臨長期的低速增長，並且也將面臨市場規模的絕對收縮。

簡單計算主要石化產品的平均增速，2011-2014年平均增速大部分不足2001-2010年增速的一半。比如，2011-2014年乙烯消費量年均增速為4.0%，而2006-2010年為15.8%；2011-2014年，成品油增速為4.2%，為2006-2010年增速的一半。需求增速放緩將使得企業原先依靠規模擴張、依靠高速增長的需求消化產能的發展模式難以為繼。


觸網推進產業鏈效率提高

在行業整體景氣低迷的背景下，來自互聯網的顛覆也滲透到石化產業。第三方電子商務平臺的構建，本質上顛覆的是傳統貿易商。從草根層面了解，近兩年來由於行業資訊的發達和信息透明化，石化傳統貿易商的生存空間不斷被壓縮，大量貿易商退出。傳統貿易商讓出的利潤空間被上下遊和新興電商平臺所瓜分。

“B2B模式”是石化行業互聯網化主流模式

產業鏈長，不面對終端消費者，決定了B2B是石化產業互聯網化的主要形式。同時，B2B模式能夠為市場以及生產消費者帶來的好處有以下幾點：

1）降低采購成本：企業通過與供應商建立企業間電子商務，實現網上自動采購，可以減少雙方為進行交易投入的人力、物力和財力。另外，采購方企業可以通過整合企業內部的采購體系，統一向供應商采購，實現批量采購獲取折扣。

2）降低庫存成本：企業通過與上遊的供應商和下遊的顧客建立企業間電子商務系統，實現以銷定產，以產定供，實現物流的高效運轉和統一，最大限度控制庫存。

3）節省周轉時間：企業還可以通過與供應商和顧客建立統一的電子商務系統，實現企業的供應商與企業的顧客直接溝通和交易，減少周轉環節。

4）擴大市場機會：企業通過與潛在的客戶建立網上商務關系，可以覆蓋原來難以通過傳統渠道覆蓋的市場，增加企業的市場機會。

“第三方交易平臺”是石化行業互聯網化的高級形態

大型石化企業在介入電子商務初期都是以建立自己的門戶網站為主，搭建ERP、CRM系統，實現商務電子化，然後將產品逐步擴展到第三方電子平臺或者與其他大型石化企業聯合建立銷售網站。國外石化電子商務的主要形式有以下三種。

1）獨立經營模式：搭建自己獨立的企業門戶網站，並與ERP系統相連，能在網頁上直接進行交易。

案例：Dow化學公司的電子商務戰略集中於獲取內部效益和拓展外部市場。目前，Dow化學公司大約有200人專門從事電子商務工作，其商務領域涵蓋了3500種產品、500家用戶、600家工廠和倉庫。早在1993年，Dow化學公司就開始監控庫存記錄，1994年成為首批在工業領域建立網站並管理其所有商標的廠商之一。借助於其它市場的成功經驗，Dow化學公司正在組建在線交易市場，建立一個為特定用戶與公司進行合作交易和信息傳遞的網站。該站點提供會員用戶的在線訂單輸入、訂單狀態、歷史賬目和支付信息。

2）聯合經營模式：由一些大型公司牽頭組織多家公司共創的聯合體為所有成員設計的全球性B2B交易市場。

案例：2000年3月下旬，Dow化學、杜邦、巴斯夫、拜耳和塞拉尼斯等5家公司簽訂了一份意向書，決定建立工程塑料網上交易市場。他們提出的目標是向顧客提供合成樹脂和相關聚合物材料的加工設備、包裝運輸等各種服務。

3）第三方交易平臺模式：基本運作模式是為賣方買方企業提供交易平臺，收取會員費及交易提成等。國外的第三方交易平臺基本都有大型石化企業參與投資或合作建設，以保證產品供應量的充足以及質量的高標準。

案例：Elemica是一個供應鏈網絡，幫助企業客戶掌控全球供應鏈；獲取交易數據，並使用SmartLink工具對交易數據進行分析、總結，提供可供客戶操作的信息，給客戶提供供應鏈以外的價值。客戶可以通過Elemica提升經營效率、資本節約、提升下遊客戶滿意度。Elemica成立於2000年，目前年交易量約3500億美元，擁有約7500個工業用戶。Elemica的用戶包括BASF、BP、大陸、道氏化學、杜邦、固特異、朗盛、米其林、殼牌、蘇威等。


“資金流、信息流、物流”是石化互聯網平臺三要素

B2B的供需雙方都是商家，使用互聯網的技術或各種商務網絡平臺，完成商務交易的過程。B2B網站平臺吸引采購者購買的同時促使更多商家的入駐。與物流公司建立合作關系，為消費者的購買行為提供最終保障，這是B2B平臺硬性條件。

在國內，試水石化互聯網電商的企業有三類：一是實體企業，二是信息資訊公司，三是傳統貿易商。

1）實體企業進軍互聯網電商，以桐昆股份為代表。此類型需要以自身的產品作為起點，向所處行業推進，再向更大範圍的石化行業推進。優勢在於，一是經過長期的產業經營經驗的積累，擁有廣泛優質的客戶資源；二是比較容易獲得銀行或者二級資本市場的支持，在給客戶提供資金支持方面有優勢。

2）信息資訊公司進軍互聯網電商，以生意寶、隆眾石化為代表。此類型的優勢主要體現在信息流方面，生意寶、隆眾石化均擁有多年的石化行業信息咨詢積累，擁有廣泛的線上和線下的信息網絡。在資金流方面，生意寶本身是上市公司，隆眾石化則引資上市公司三維工程。

3).傳統貿易商進軍互聯網電商，多數為倒逼轉型。由於近年來互聯網電商入侵石化貿易環節，極大地蠶食了傳統貿易商的生存空間。這類公司僅在具體貿易業務層面有一定經驗，但在資金流、信息流等方面均不具備優勢。


“交易傭金+供應鏈金融”是盈利模式，市場空間大

中國B2B電商市場增速快。據中國電子商務研究中心（100EC.CN）監測數據，2014年上半年，全國電子商務B2B交易額達4.5萬億元，同比增長32.4%，占整體電子商務市場的77%。截至2014年6月，我國B2B電子商務網站數量12030家，同比+5.5%。

集中化、專業化可能是B2B電商發展方向。B2B電子商務營業收入規模115億，同比+22.6%。而上市公司中，上海鋼聯、慧聰網營業收入分別同比+45.22%、+30.1%，超過行業增速的主要原因可能是上市公司的品牌和資金優勢。在2015Q1中國中小企業B2B電子商務運營商平臺營收市場份額中，9家核心企業占比為63%。其中，阿里巴巴占比44%，優勢明顯；慧聰網、網盛生意寶分別占比4.9%、0.9%。


B2B電商的盈利將主要來自於“交易傭金+供應鏈金融”。

1）以石油石化綜合平臺為例：年市場交易總規模約160000億元。由於石油石化市場品類繁多，細分領域複雜，且部分產品市場化程度有欠缺，因此假設線上交易比例較低為20%。交易傭金率0.03%。估算石油石化綜合電商平臺的交易傭金空間9.6億元，供應鏈金融收入空間35.2億，共計45億元。


2）以化纖子行業平臺為例：年市場交易總規模約7200億元。由於化纖產品市場化程度高，假設線上交易比例為50%。交易傭金率0.03%。估算石油石化綜合電商平臺的交易傭金空間1.08億，供應鏈金融收入空間3.96億，共計約5億元。

並購整合促進產業結構調整會，帶來投資機會

研究全球石油石化行業發展歷史可以發現，低油價往往會倒逼企業調整戰略布局（見上文），部分企業必須通過並購整合、裁員減支度過難關；部分企業則依仗較強的資金實力，在低油價、低資產價格的當口上大舉並購、擴大資產規模。此外，中國石油石化產業在經歷長期的供過於求導致的行業景氣持續低迷的大環境之後，部分子行業可能迎來發展轉機，但更多的行業則必須經歷優勝劣汰。目前並購整合的大勢已經到來。其次，日益突出的環保問題也將為部分子行業提供整合契機。

低油價導致石油公司盈利承壓，並購重組及一體化戰略獲青睞

石油公司業績明顯下滑。從2014年下半年開始，由於美國頁巖氣的擴產和OPEC不減產導致石油供應寬松，國際油價從100多美元開始了滑鐵盧式的下跌。低油價背景下，油企的生存變得尤其艱難，國際七大石油公司2015年一季度業績同比平均降幅49%，其中康菲石油降幅最大，達87%。


低油價促上遊企業抱團取暖。根據歷史經驗，當油價跌至谷底，能源行業會掀起並購潮。上世紀80年代初和90年代末油價大幅下跌引發了能源行業的並購潮，並重塑了行業版圖。本世紀前十年，油價下滑也促使行業巨頭不斷收購小企業。

油價的大幅下跌迫使石油公司紛紛削減支出，受沖擊的油服行業將成為油氣並購熱點領域。安永公司表示，2015年油服公司的資本支出或將削減20%~25%，因為油服公司希望在低增長環境下實現債務水平可控。

一體化有利於石油公司抵禦油價波動。在國際油價劇烈波動時，上中下遊業務收益的增減在平衡公司總收益中起到了重大作用，只有上中下遊業務協同發展，才能使公司更富有彈性和適應能力，更好地抵禦市場變動所帶來的沖擊。

從國際石油公司披露的2015年一季報中我們不難看出，埃克森美孚公司的盈利靠上下遊的相互“抵消”作用較為明顯，其煉油和銷售業務的增長在一定程度上彌補了上遊盈利的下降，一季度公司總體利潤同比下降45.7%，環比下降24.8%。

反觀康菲石油公司，2008年公司做出了上下遊拆分的策略，將公司拆分為專註於上遊勘探開發的康菲石油和專註於煉油化工的菲利普斯66。從2015年一季度的凈利潤來看，康菲石油公司是幾大國際石油公司中下滑最嚴重的。產業結構性缺陷是在低油價下盈利大幅下滑的主要原因。而菲利普斯66的業績依靠煉油和化工業務的良好表現實現了業績的止跌回升。


國內中小民營企業迎來海外資產並購佳機。國際油價下跌後，海外油氣資產價格出現明顯回調。洲際油氣收購克山價格從最初預計4億美元降至3.5億美元，準油股份收購Galazandcompany資產的價格也從市場法估算的1.43億美元下降到最終不超過1億美元。同時，中國政府大力發展“一帶一路”戰略，其中油氣資源生產類和能源運輸類企業料將受益。

我國是能源消費和能源進口大國，目前我國石油的進口依存度約為58%，天然氣的進口依存度約為32%。目前國內陸地上已經多年未能發現大油田，為了保障國家能源安全，海洋油氣開采以及收購海外油氣資源是上遊發展的必然方向。此次“總體規劃”的出臺，明確了我國從頂層設計的高度支持上遊資源生產類企業“走出去”的發展戰略，支持在中亞進行油氣合作開發生產。

第二個受益的層面是能源運輸類企業。“總體規劃”中明確提出：加強能源基礎設施互聯互通合作，共同維護輸油、輸氣管道等運輸通道安全。目前，我國已經建設了從中亞進口天然氣的西氣東輸二線，“總體規劃”的出臺表明我國將加大“一帶一路”沿線的油氣管網建設，從國家層面給予支持。

環保升級有望推動煉油、粘膠短纖、鈦白粉淘汰整合

煉油行業，地方煉廠面臨油品升級壓力，小地煉有望退出。地方煉廠約占全國總煉能25%，占全國成品油市場份額13%。其平均開工率常年維持在30%~40%的較低水平。且地方煉廠成品油標準普遍偏低，面臨迫在眉睫的油品升級的巨大壓力。

以脫硫投資為例，加氫脫硫技術仍是脫硫工藝的主要手段和方式。以中國石化收購的S-Zorb專利技術為例，90~150萬噸的處理能力，硫含量控制在10ppm以下，總投資需要2.2~3.5億。在巨大的脫硫裝置投資規模面前，資金實力較弱的地方煉廠可能望而卻步。

此外，近兩年執行愈加嚴格的消費稅政策，也使得地煉原本的灰色利潤空間不斷被壓縮，盈利水平明顯下降，推動淘汰整合預期加強。


粘膠短纖環保問題比較迫切，產業有望出現調整。以日本為例，20世紀60年代，日本開始強化環境保護政策，促進企業在研發“三廢”治理。政府還規定了工業設備運行使用的報廢年限，到期必須進行設備更新，否則就關閉停產。至20世紀90年代，日本的粘膠纖維工業逐漸萎縮，除了上述原因外，還因生產成本高、利潤低微和面臨我國出口粘膠長絲競爭等原因。

粘膠短纖行業屬於汙染行業，主要涉及含堿廢水的排放、二硫化碳和硫化氫廢氣排放等問題。尤其是二硫化碳廢氣，如果不經處理排放，會產生嚴重的大氣汙染。粘膠行業廢物處理投資較高。以三友化工為例，公司從2008年投資8000萬建設了第一條廢氣回收裝置，使用工業活性炭吸附法，此後的新項目直接配套建設廢氣回收裝置。如果國家出臺針對粘膠纖維行業的三廢排放標準，則裝置規模小（配套環保裝置不經濟）的落後產能料將遭淘汰。

鈦白粉行業並購重組大幕已經開啟。目前鈦白粉行業仍處在產能過剩階段，2014年國內產能約460萬噸，需求約290萬噸，平均開工率不足70%。國內鈦白粉行業集中度較低，參照國際經驗，長期環保壓力將持續加大，這將促進落後產能的淘汰，加速行業內並購重組，提升行業集中度。目前佰利聯已經公告收購行業內的龍頭四川龍蟒，標誌著行業內並購重組序幕的開啟。

部分企業轉型新興產業

2012年以來，大部分化工品身處產能過剩的泥沼，行業內部分公司的傳統主業多年盈利較差，甚至部分出現虧損。在業績不理想的情況下，許多公司開始規劃轉型、產業升級。經我們研究總結，目前行業內的轉型主要以資產註入及置換為主。

資產註入及置換的典型代表：雙良節能

轉型前的雙良節能主要業務分為機械制造、化工兩大產業，機械領域主要包括集溴化鋰吸收式機組、空氣儲能、空冷凝氣系統、海水淡化系統、高效換熱器，化工領域主要包括苯乙烯、EPS的生產。

背景：化工板塊虧損拖累公司業績。受累於2014年國際油價大幅滑落，公司2014年業績同比降低43.77%，其中化工板塊，公司主營產品苯乙烯價格在2014年跌幅超過50%，導致化工板塊利潤大幅降低，板塊虧損達6357萬元；而環保板塊2014年業績同比增長16.04%，對公司凈利潤貢獻達106.97%，因此大股東繆雙大決定註入環保資產，置出化工資產。

重組方案：資產置換。雙良節能決定將其持有的利士德化工54.47%股份與雙良科技持有的雙良新能源持有的61.73%股份進行置換，同時將利士德化工20.53%股份與利創新能源的雙良新能源23.27%股份進行等值置換。


業務轉型：剝離化工業務，轉型節能環保業務。重組完成後，雙良節能將轉型作為節能環保平臺，公司原來主營在工業余熱市場、空冷市場、工業汙水處理環保領域，雙良新能源主營能量回收裝備、多晶矽裝備、化工裝備等新能源裝備的研發、生產，因此重組後原有業務自主發展與新業務並購整合，加強節能環保領域的業務拓展，有利於做大做強公司環保裝備業務。

股價表現：重組公告複牌之後，股價漲幅超過100%。停牌前公司PE是32倍，同行業內（化工行業內）的公司平均PE是42倍，重組後PE63倍，行業內新同行的平均PE約100倍。


原業務盈利差、股東有其他優質資產、接受新興產業的公司將率先轉型

我們研究發現，轉型公司主要有以下三個特征：

1．傳統業務盈利較差且短期難有好轉。許多公司的傳統石化板塊業績均不理想。例如雙良節能的苯乙烯業務，雖然目前國內需求仍有缺口，進口依存度維持在30%-40%，但因為國際油價的快速下跌，和各大國內國際廠家加快去庫存速度，苯乙烯價格已從2013年最高1.34萬元/噸跌至2014年7000元/噸附近，公司苯乙烯毛利率從2013年的9.38%下降到2014年的1.53%。同時由於苯乙烯具有工廠對原料的適用性、工廠的性質等因素，因此短期內國內廠家難以實現進口替代。再加上我國經濟增速放緩、未來新增產能較多，苯乙烯產品盈利預計難有好轉。在公司化工業務存在明顯增長瓶頸，難有明顯好轉的情況下，部分公司被迫選擇轉型。

2．新興產業領域是主要轉型方向。由於傳統化工主業受宏觀經濟影響，具有明顯的周期性，且屬於相對較為成熟的行業，市場空間難以出現爆發式增長。反觀新興產業，例如環保、醫療、互聯網等國家扶持的產業，成長性較好，也是未來發展的方向。因此，大部分轉型的企業選擇以上幾個方向進行轉型。

3．優先考慮大股東旗下資產。大股東旗下如果有其他優質資產，則可以直接將其註入上市公司，轉型相對較為平穩和順暢。因此，我們認為，在傳統業務盈利較差的背景下，公司將有動力考慮轉型。如果大股東旗下有其他優質資產，以及公司願意接受新興產業，則將對公司轉型起到促進作用。我們認為，符合這三點特征的公司將率先轉型。

風險因素

1．國際油價反彈力度低於預期，導致企業盈利改善幅度低於預期的風險；

2．國際油價反彈力度大超預期，導致替代能源產業如煤化工重新獲得發展空間的風險；

3．石油產業改革和石化行業國企改革進度放緩的風險；

4．國際油價暴跌導致化工品價格暴跌的風險；

5．轉型或觸網企業由於缺乏經驗和戰略布局，新開拓業務發展不順利的風險。

維持行業“強於大市”的評級

2015年上半年國際油價反彈，時點略早於我們預期，反彈高度也超過我們預期。截至5月15日，Brent原油現貨價格均價為57.77美元/桶，同比下降47%。當前價格較本輪油價最低點已經反彈45%。

我們預期2015年全年，Brent原油期貨平均價格為65美元/桶，同比-34%。展望下半年，在美國新打井數持續下降、致密油產量開始收縮的累積效應出現，以及美元指數持續上升等因素的影響下，國際油價可能繼續保持反彈的趨勢。但我們認為，同上半年美元走勢沒有反映美國經濟趨勢，下半年有望得到恢複一樣（中信證券研究部宏觀組觀點），國際油價上半年僅在鉆機數量下降而產量繼續增加的基本面背景下就反彈超過40%的情況略有超前，一定程度透支了下半年的反彈高度。我們預期下半年Brent原油期貨平均價格為71美元/桶，環比+18%。

從盈利上來看，我們預期2015年石化行業盈利將逐季好轉，但受國際油價均價下降影響，全行業全年凈利潤恐仍將出現負增長。


從估值上來看，當前石化行業平均PE估值約30倍，高於上證綜指（19倍）和深證成指（24倍），高於滬深300平均PE估值（13倍）。在所有29個行業中，石化行業PE估值高於銀行、家電、電力與公用事業、汽車、非銀行金融、建築、房地產之後，位列倒數第8位。長周期來看，石化行業估值已經接近歷史高點（33倍，2009年8月）。


於外，低油價沖擊下，行業並購整合加速有利於行業內競爭效率提高和景氣度回升；於內，國際油價反彈將支撐煉油和乙烯等子行業盈利大幅改善。2015年開始，企業或積極觸網以提升產業鏈競爭效率及內部管理效率，或轉型新興產業謀求更高成長性。這已經形成一股改變石化產業的大潮。預計石化行業2015年將迎來內生觸網轉型變革、外延景氣向上兩大趨勢疊加的良好投資機會。因此，我們維持行業“強於大市”的投資評級。


來源：中信證券

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=147571
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019