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肖鋼：堅定推行股票發行註冊制改革 當循序漸進

http://www.infzm.com/content/96070

IPO註冊制首次寫入中央文件引起業界的廣泛關注。11月19日，中國證監會主席肖鋼出席活動時稱，要堅定不移地推動註冊制改革，但不能誤解註冊制就是登記生效制，也不等於說證監會就不管了，證監會仍然要加強對信息披露的監管。

講話中，肖鋼表示，要堅定不移的推行註冊制的改革，這是一個重大的改變，真正的還權於市場，還權於投資者。

肖鋼稱，股票發行的註冊制改革是發行體制的一次重大改革，也是資本市場改革當中「牽一髮而動全身」的改革。這次改革的意義就是尊重市場的規律。各個國家和地區，實行註冊制改革做法都不完全一樣，有一個基本的特點，就是說股票的發行一定要以信息披露為中心，證監會要以投資者需求為導向，對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，但是，不對這個公司的投資價值和持續盈利能力做出判斷，而交由市場、由投資者自主判斷，真正還權於市場，還權於投資者。

不過，肖鋼也特別強調，不能誤解註冊制就是登記生效制，也不等於說證監會就不管了，證監會仍然要加強對信息披露的監管。「不等於證監會就不管了，垃圾股份多了，那不是這樣的，證監會仍然要加強對信息披露的監管」，「不要理解為註冊制就是不管了，就是登記、備案、生效，這個肯定是不對的。」

肖鋼還強調，實行註冊制是一個循序漸進的過程，需要一系列的配套條件：要實行註冊制，必須要修改現行的《證券法》；要加強券商、會計師事務所、律師事務所的責任和能力，讓他們真正歸位盡責；在司法層面要進行民事賠償制度的改革，構建資本市場保護中小投資者的法律政策體系。

由於十八屆三中全會剛剛將「推進股票發行註冊制改革」寫入《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，註冊制近期成為市場關注的焦點。

據《京華時報》報導，目前A股市場新股發行實行的是審核制（「核准制」），發行人在發行股票時，不僅要充分公開企業的真實狀況，而且還必須符合有關法律和證券管理機構規定的必備條件，審核機構必須對發行人是否符合發行條件進行實質審核。

而註冊制是指發行人申請發行股票時，只需要依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報，證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，而將發行公司股票的良莠留給市場來判斷。因此，審核制與註冊制的區別在於，一個是實質審核，一個是形式審核。審核機關是否對公司的價值作出判斷，構成二者的根本區別。

此前，據一財網報導，在肖鋼的前任郭樹清執掌證監會期間，證監會在新股發行制度改革中明顯加強了對發行定價的監管，這一舉措曾引發市場人士的熱議。

在2012年4月28日公佈的《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中，證監會提出「在綜合考慮補充披露信息等相關情況後，可要求發行人及承銷商重新詢價。」

在此後公佈的《關於新股發行定價相關問題的通知》中，也有「發行市盈率高於同行業上市公司平均市盈率25%的，如果存在以下情形之一，發行監管部門將按照會後重大事項的監管規定，將發行人的首發申請重新提交發審會審核。」的表述，事實上直接插手了新股的發行定價。

而此次新股發行註冊制改革具體措施尚未出台。不過，據證券時報網報導，有業內人士指出，從此次講話判斷，肖鋼對資本市場未來發展藍圖已有了清晰規劃。未來，股票發行註冊制改革、證監會職能轉變、多渠道股權融資體系建設、資本市場的雙向開放等一系列改革舉措都將成為證監會今後幾年內的工作重點。

推行註冊制當循序漸進

據《經濟參考報》報導，海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷表示，新股發行註冊制改革的大方向是正確的，但並不意味著一蹴而就。他估計，目前IPO仍然處於暫停狀態，已經通過發審會的80餘家企業不太可能再走註冊制的通道，因此，明年推行註冊制的可能性也不大。李迅雷說，註冊制改革需要多方面的配套改革，包括保薦人制度的改革，保薦人將擔負起更多的責任，監管部門則需要進行監管模式的轉變，加大執法力度，投資者也將面臨新的考驗。他預計，即使是實施註冊制，前期的口子也不會開得太大。

「關鍵是門檻的設計。」燕京華僑大學校長華生表示，當徹底改革發行制度、新股發行市場化的大方向確立以後，進入門檻的問題就被擺到了桌面上。華生說，中國夠上市資格的企業有幾萬家，都上市的話市場肯定無法承受。他認為，一個從審批制過渡到註冊制的可行路徑是在一開始將門檻設置得高一些，增加企業造假上市的難度，然後根據動態逐步降低，這樣能夠從審批制平穩地過渡到註冊制。

據前述證券時報網報導，北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐認為，推行註冊制的關鍵就是擬上市公司和中介機構要準備好，但是，目前他們尚未準備好。市場中介機構未來要更加嚴格審核擬上市公司，如果發現擬上市公司有問題，作為中介機構，包括券商、律所、會計師事務所等，都有責任。如果擬上市公司不公開不公正，虛假陳述，要受到處罰，客觀上是保護投資者的權益。

曹鳳岐指出，除了上面提到的以外，制度建設、權利明細上都需要劃分清楚。他建議證券交易所和證監會的權限分開，未來由證券交易所承接發審權，然後再逐步從投資價值的實質審核向信息披露的形式審查過渡，推動核准制向註冊制過渡。

曹鳳岐預計，要2-3年時間，才能實行註冊制。

而中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立指出，在註冊制實施的過渡期，可以將退市制度納入新股發行的制度框架之中，完成相關制度建設並嚴格執行。之前監管層雖然多次強調嚴格執行退市制度，但最終還是雷聲大雨點小。

證監會：優先股發行條件初定 36個月後才能轉普通股 個人投資者門檻為500萬元

來源: http://wallstreetcn.com/node/67987

證監會發布了《優先股試點管理辦法》征求意見，主要內容如下： 其表示只有上市公司才可以公開發行優先股，同時要求優先股必須是固定股息率、強制分紅、可累積、非參與優先股。 上市公司公開發行優先股的條件之一是，其普通股為上證50指數成分股。 優先股必須在發行36個月後才能轉為普通股。 優先股合格個人投資者的門檻為500萬元。 明年1月初優先股試點管理辦法可正式發布實施。 關於公開發行的必備條件，證監會提到： 《指導意見》規定只有上市公司才可以公開發行優先股，同時公司公開發行優先股的，應當在公司章程中規定以下事項：(1)采取固定股息率；(2)在有可分配稅後利潤的情況下必須向優先股股東分配股息；(3)未向優先股股東足額派發股息的差額部分應當累積到下一會計年度；(4)優先股股東按照約定的股息率分配股息後，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。 這就要求公開發行的優先股必須是固定股息率、強制分紅、可累積、非參與優先股。但《指導意見》還規定，商業銀行發行優先股補充資本的，可豁免第(2)項和第(3)項事項的要求，即可以發行非強制分紅、非累積優先股，但仍需屬於固定股息率、非參與優先股。 上市公司公開發行優先股須具備什麽條件？ 根據證監會優先股試點管理辦法，上市公司公開發行優先股須具備如下條件：一是其普通股為上證50指數成分股；二是以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合並其他上市公司；三是以減少註冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢後，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。 經證監會核準公開發行優先股後，上市公司普通股不再屬於上證50指數成分股的，上市公司仍可實施本次發行。 證監會對優先股的審核與普通股一樣嗎？ 《辦法》規定，上市公司發行優先股的，發審委會議按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的比普通程序更為簡便的特別程序，審核優先股的發行申請。 非上市公眾公司發行優先股的，將按照簡化程序、提高效率的原則，根據《非上市公眾公司監督管理辦法》規定的程序審核。 優先股如何交易轉讓？ 公開發行的優先股可以在證券交易所上市交易。上市公司非公開發行的優先股可以在證券交易所轉讓，非上市公眾公司非公開發行的優先股可以在全國中小企業股份轉讓系統轉讓，轉讓範圍僅限合格投資者。交易或轉讓的具體辦法由證券交易所或全國中小企業股份轉讓系統有限公司另行制定。 優先股合格投資者特點如下： 非公開發行優先股僅向合格投資者發行，合格投資者的特點包括：一是金融監管部門批準設立的金融機構及其發行的理財產品，QFII、RQFII以及企業法人、合夥企業、個人投資者。二是對企業法人、合夥企業、個人投資者的資產規模有一定要求，但是不要求投資經驗的年限。三是為防範利益輸送，將發行公司的董事、高管人員及其配偶排除在非公開發行的合格投資者範圍之外。 負責人提到，優先股合格個人投資者的門檻為500萬元。數額參照了中小企業私募債的投資者。該人士還表示，優先股並不是穩賺不賠。優先股給公司治理帶來了複雜性，因此對於公開發行的公司也提出了一定的標準。 此外，證監會也擬準許境外上市公司在新三板發行優先股。 註冊在境內的境外上市公司在境內發行優先股，參照執行優先股試點管理辦法關於非上市公眾公司發行優先股的規定等，其優先股可在全國中小企業股份轉讓系統進行非公開發行。 關於管理辦法正式發布時間，證監會有關部門負責人表示， 優先股試點管理辦法的征求意見時間是2周，各項配套規則此前已經做出安排，2周內有關部門將抓緊配套規則的起草工作。大約在明年1月初辦法可正式發布實施。 這里是《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》全文 這里是《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》起草說明全文 這里是證監會關於《優先股試點管理辦法（征求意見稿）》答記者問全文

證監會：奧賽康暫緩新股發行並非被叫停

來源: http://wallstreetcn.com/node/71657

更新：對於奧賽康暫緩發行，證監會新聞發言人鄧舸今日表示，證監會並未叫停，是發行人奧賽康和主承銷商根據相關情況決定暫緩本次發行。 1月10日淩晨，江蘇奧賽康藥業股份有限公司發布緊急公告稱IPO暫緩。證監會有關人士透露，奧賽康新股發行，老股東直接套現31.83億元，惹來證監會主席肖鋼的關註，引發了本次新股發行緊急叫停事件，是首例新股發行遭叫停的事件。 江蘇奧賽康藥業股份有限公司首次公開發行不超過7000萬股人民幣普通股，其中新股發行不超過2000萬股，老股轉讓不超過5000萬股。奧賽康的申請已獲中國證監會核準，並已於2014年1月3日~7日先後在上海、深圳、北京向網下投資者進行了推介。 網下配售結果顯示，奧賽康本次發行價定為72.99元，對應的2012年攤薄後市盈率為67倍。按照2013年預計的45%的利潤增長率計算，對應的2013年攤薄後市盈率為46倍。奧賽康估值高於同行業可比上市公司平均市盈率，屬於高價股。 發行文件顯示，奧賽康在詢價階段受到機構投資者的熱捧，共374家機構參與報價，報價區間在23.5~87.41元，有效報價區間為72.99~73.8元。根據初步詢價結果，發行人剔除了申報價格為73.88元及以上的報價，占本次發行累計擬申購總量的12.23%。 奧賽康本次擬募集資金7.9億元，擬發行新股1186.25萬股。令市場關註的是，奧賽康本次發行觸發了老股發售，唯一有資格轉讓老股的控股股東南京奧賽康一次性轉讓老股4360.35萬股，套現金額高達31.8億元。此外，中金從上市公司賺取承銷費6311萬元，幫老股東減持獲得承銷費2億元，總承銷費接近3億元。 證監會有關人士透露，奧賽康新股發行，老股東直接套現31.8億元，惹來證監會主席肖鋼的關註，引發了本次新股發行緊急叫停事件。 然而，奧賽康對本次暫緩IPO的解釋則是：“考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商中國國際金融有限公司出於審慎考慮，經協商決定暫緩本次發行。” 奧賽康同時表示，發行人和主承銷商未來將擇機重新啟動發行，關於發行的後續事宜，發行人和主承銷商將及時公告。

證監會，拿開你的臭手，讓更多的奧賽康發行 江豐

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400101tkmi.html

傻子不慘虧，中國股市沒救！！這麼明顯的套現還能賣得出去，傻子還是太多。傻子的錢沒創造力，他們有錢也是浪費資源（馬云會贊同，他不敢明言而已）。中國股市對於賣方來說，一直是個天堂。

補充一點，各類金融機構，證券公司，基金絕對不是傻子，他們就是要把股票賣給傻子，絕對是投資者博弈的對手而非朋友。發行承銷，買賣手續費，基金收取管理費，個個都是宰羊的高手。

 

我從開篇第一篇博客就極力看空A股，大量高估值，價格極為昂貴的垃圾股會禍害有投資價值的大盤壟斷性藍籌。那麼多年過去了，的確我猜中一半，另一半卻沒猜中---垃圾更貴了，傻子還是那麼多！

 

對中國股市前景依舊極度失望。奧賽康，注定是中國股市改革又一次倒退。

成熟市場如何發行新股 百樂門小豔紅

http://xueqiu.com/6721636532/27073786
2014年1月9日，奧賽康新股發行公告後又突然暫緩發行，12日晚間證監會又推出了規範新股發行的新公告。這一系列事件使得新股發行體制改革又一次成為了新聞媒體關注的焦點。

     我在去年第四季度出版的《親歷投行》中，曾經用了一個章節來介紹和探討中國的資本市場部（ECM）是如何發股票的。但成文的時候，我對成熟市場如何進行新股發行的實務操作並不十分瞭解。

     這些天在香港看到國內投行界和財經媒體界的朋友們又在激烈的討論著這次新股發行改革，各種困惑和疑問，A股的新股發行改革為什麼推進得這麼艱難？於是我約了在香港的國際投行ECM團隊從事新股發行的朋友，在中環進行了一次小小的「新股發行定價中港代表交流午餐會」。

     在此前我對香港市場上如何發行新股完全不瞭解，我約的朋友對A股市場如何發新股也知之有限，我們都帶著一點興奮和好奇進行了一次非正式的交流探討，我以最近這次新股發行體制改革為出發點，就目前首批發行的這幾家企業新股發行中出現的狀況，向香港ECM的朋友提出了一系列問題，他以自己在香港從事新股發行的親身經歷做了耐心解答並提供了一些可探討的思路。具體的操作細節沒有做細緻的研究和求證，但希望能通過這篇文字，介紹一些成熟市場新股發行機制運轉的理念。

  1.發行價格如何確定

     新股發行關鍵是定價，我的第一個問題就是想知道香港新股發行是價格是怎麼定出來的。

    在香港，股票發行也是先由分析師根據其對企業的瞭解和調查，獨立撰寫投資價值報告，其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。

     然後以這份投資價值報告為基礎，分析師本人（約一兩名）會和不同的機構投資者進行一對一的接觸，也即進行一段時間的「預路演」（分析師會議）。這樣的預路演集中進行，每天有七、八場，大約持續一週或更長的時間不等，目的是為了推介企業，同時看看不同的機構給出的報價。預路演不是真正意義上的路演，目的是為了得到機構（也就是市場）對發行人給出的價格，企業的管理層不會參與，而是以分析師與機構交流的方式進行。

     經過了預路演，分析師綜合了從多家機構得到的反饋，得到市場對公司給出一個價格範圍。

     在此基礎上，承銷商會綜合確定一個發行的價格區間，在招股說明書中明確寫出給出一個發行價格區間，這個區間的上下限一般相差不會太大（約30%左右）。根據香港證監會的規定，最後確定的正式發行價格必須落在這個區間裡。

     這份帶有價格區間的招股說明書最終稿公佈後，才會進入正式路演。正式路演在全球進行，一般持續7天左右，在香港、新加坡、紐約等主要金融中心進行。

     正式路演的過程就是管理層回答機構投資者提出的問題，保薦機構ECM團隊負責來組織路演過程，在這個過程中，管理團隊能不能把自己公司的情況向機構投資者介紹清楚，也很大程度上影響著投資者對這家公司的信心。在路演過程中，發行人就各種問題的解答也不能超過招股說明書披露的範圍（A股最近的改革在這一點上是與國際成熟市場規則一致的）。

     正式路演後，承銷商就在招股說明書的發行價格區間內確定正式的發行價進行發行，如果認購的情況好，可能取發行區間的上限。但剛才提到過，上下限相差不大，所以在路演一開始就限定了機構報價的範圍會集中在這個區間裡。

     在瞭解了上述香港新股發行的流程之後，我們會發現，A股市場上新股發行的很多問題，在香港新股發行的制度下壓根就不會出現。

    首先，A股路演前沒有以分析師會議形式進行的預路演，於是機構在路演結束後的報價差異非常大，高的特別高，低的可能特別低。而香港市場在機構投資者開始正式報價之間，預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。在最近一次新股發行體制改革中，中國證監會要求主承銷商在機構投資者報價中剔除至少10%報價最高的部分，這一規定很多人表示不合理，還有人討論為什麼只去掉最高價的不去掉最低價的部分。而在香港，這個所謂「剔除」的過程是在預路演階段就完成了。當分析師收集了各主要機構投資者報價的意向的時候，少數報價意向過高的自然會被剔除，因為承銷商很清楚，在這個高位上不可能把股票全部賣出去。那麼寫在招股說明書最終稿裡的價格區間必然是落在機構報價意願比較集中的地方。

     在正式路演前就確定一個價格區間，正式的報價就不會像A股詢價階段那樣差異巨大。每個機構在正式報價前都會對發行價有一個大致清晰的認識，不會出現A股詢價過程中因為不瞭解其他機構的報價，部分機構擔心搶不到新股而盲目報高價或者因為沒有對企業做仔細研究而草率出個超低價的這些現象。盲目報高價的動機也不存在了。

 2.承銷商有沒有動力推高發行價

     在A股市場上，通常大家會認為，由於承銷費是按實際募集資金的比例來收取的，定價越高承銷商收到的承銷費就越高，因此，承銷商就有動力推高發行價。

    在香港市場上，股票並不是像在A股市場上那麼好賣，如果定的價格太高，股票也賣不出去。當然，換句話說，考慮到承銷費的因素，如果定了高價又能把股票全部都賣出去，承銷商可能也會定的高一些。比如我們熟知的facebook，定了那麼高的價格賣掉了，某種程度上是承銷商的本事（銷售能力的體現）。當然，上市後二級市場的差評對承銷商和機構的長期合作關係也會產生不利的影響。

     在成熟市場上，如果為了收取更多承銷費而定過高的發行價，傷害了機構的利益，就像是說把雞宰了以後就沒有蛋吃了。所以通常情況下，專業的投資銀行一定是從自己在這個市場上長期生存的角度出發，試圖在發行人和機構投資者之間尋找到一個平衡點，從而作為一個專業的金融機構長期立足下去。評判一次IPO發行是否成功，認購是否踴躍，買家是哪些，後市表現如何，都是評判指標。投資銀行作為市場上銜接發行人與機構投資者的橋樑，是憑著自己在市場上建立起來的信用而長期立足的。因此，投資銀行在這個競爭的市場上長期存活必須珍視自己在市場上的信譽，這也是投行努力維持發行人和機構投資者之間平衡點的動力所在。

3.關於存量發行（老股減持）

     根據最近A股的新股發行改革中要求，根據IPO詢價結果，預計新股發行募集金額超過募投項目所需資金總額的，「超募」的部分要求相應的進行老股東的股份減持。

     當我請教香港ECM的朋友他們是如何處理存量發行的時候，他先反問了我一個問題，他說：我始終沒搞清楚「超募」是個什麼概念。我花了一些時間給他解釋，我們的招股說明書裡募集資金金額會有一個預計數字，在還沒有報證監會審核之前就確定了，通常市場行情好的時候，由於發行倍數較高，發行的股份數又相對固定，所以實際募集資金超過預定募集資金的所謂「超募」現象非常普遍。

     他說，香港沒有超募的概念。我們也會有募集資金用途這一說法，但如果募集到更多的錢，發行人就會公告說這些錢按照怎樣一個比例分配到不同的募集資金項目裡。比如我們有五個募投項目，那可能我們會確定募集資金在各個項目上的分配比例，最後根據實際的詢價認購情況把錢分配到不同的項目上。

    其次，說到老股東減持，在成熟市場上，信息不對稱原理永遠發揮著有效的作用。通常老股東想在IPO時減持一部分股份，只要你有合理的理由（比如在企業發展階段老股東借了個人貸款來支持公司發展），減持的數量不大，一般情況下市場都可以接受。可如果機構投資者看到老股東大量減持，那麼根據信息不對稱原理，老股東作為企業內部消息的知情人進行這種大規模減持一定是因為其對公司的未來沒有足夠的信心，這種情況會嚴重影響公司新股發行，所以IPO時大規模減持老股的情況在成熟市場一定不會出現。

     中國新股發行體制改革中的超募要求減持老股規定有自己的特殊考量，但顯然沒有考慮到奧賽康這種情況發生。但是奧賽康原發行公告中大量減持老股的方案，也不是成熟市場下應有的做法。

4.自主配售權如何行使

     自主配售權是不是意味著承銷商可以按照自己與機構投資者或者主要客戶的關係遠近來任意決定配售比例？

     香港市場不是這樣的。大家面對的機構客戶是同樣的，所謂的優質客戶並不是主承銷商根據自己的喜好判斷出來的，而是市場承認的優質客戶。對於這些市場認可的優質客戶，通常在他們願意購買的情況下，承銷商都會給他們進行一些「照顧」。當然，市場不好的情況下，承銷商也希望這些客戶能幫他們完成新股的發行，但並不是像國內有些人想像的那樣，股票發不出去就讓機構幫忙接盤。相反的，如果股票不好賣，承銷商也應該對自己優質的客戶進行風險提示，保護自己的優質客戶。

5.如何保護散戶

     香港市場也看重保護散戶。比如，招股說明書中確定一個發行價的上下區間再進行發行詢價就可以視為保護散戶的一個措施。因為散戶沒有機構那樣專業的分析能力，無法對企業價值做出專業判斷。因此在正式路演定價前鎖定一個發行價格區間，對最終的發行價格提前進行適當控制也是有利於散戶的。

     但正如中國證監會目前也在逐漸向市場提示的一點，在市場上進行投資行為必然要承擔相應的風險。買股票其實和買房子一樣，總是有賠有賺，賺到了錢自然開心，但沒賺到錢也不是因為監管機構不保護投資者，沒做好投資者教育工作。

     風險永遠與收益共存，專業的中介機構以及監管者，應該最大限度向投資者公平地披露所有影響投資者做投資判斷的信息，提示風險，避免誤導投資者。那麼在這一前提下，投資者自己基於公開公平披露的信息做出自己的投資判斷和決策，就應當能承受相應的投資風險。

6.中國新股發行價格過高的問題為什麼一直很難解決

     有人說這一撥新股發行如果發行價高企，其實並沒有必要去扼制，因為這是IPO停了一年多，現在剛開閘極度不平衡的股票供需關係造成，過段時間就會好了。但有人又說IPO沒停的時候中國市場也喜歡爆炒新股，就是錢太多。到底為什麼我們一直解決不了新股發行的「三高」問題（高價發行、高市盈率、超高募集資金）？

     這問題很難回答。每種解釋都有其道理，又似乎都不盡其然。

     但以結果為導向的制度設計，目前看來很難解決問題。因為人的智慧是無窮的，尤其是積攢了上下五千年聰明智慧的炎黃子孫，從結果倒推來制定監管措施的這種因果關係鏈總是存在著被破解的可能性。反過來，從去除動機的方面去嘗試解決問題可能會更有效一些（比如參考前文成熟市場的經驗想想如何去除詢價機構報高價的動機）。

     監管只是一個主體，市場上參與博弈的主體有那麼多，監管的智慧難以窮盡各種可能出現的情況，因此變格式化的要求為原則性的監管，再輔以適當的個別調控措施可能更容易達到預期的效果。換句話說，基於市場的反應進行動態管理也許是更加靈活卻又有效的監管方式。

為何IPO發行高價難絕?

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0115/57928.html

IPO重啟風波不斷，最惹關註的是奧賽康的“自願”火線暫緩。如果承銷商和奧賽康在推介過程沒有違規，發行價高，控股股東大額套現，都是在規則許可下的產物。發行價不能太高，為的是保護小投資者利益。有朋友說是供不應求，打新基金餓了一年，難得放出幾家質地不錯的企業，大家當然趨之若鶩了。為何在IPO正常發行的年份，發行價依然三高呢?一位資深保薦人日前撰文，給出兩招，他相信雙管齊下將對高定價很有殺傷力。個人理解是錢太多了，但負責任的錢太少了：發行定價的事，本應是買賣雙方的充分協商後的意思一致，在商言商，賣方肯定希望賣個好價錢，沒有人願意賣東西往低里賣，但買方為何能接受高價呢?要解決發行價虛高，現在拼命壓發行人和承銷商是不夠的。要改革，要實現中國特色的保護小投資者利益，得雙管齊下，建議如下：方案一：實施美式招標定價1、首先修改公司法，廢除同次發行必須同價的規定;2、公開發行的股份，80%到網下申購，申購者必須是機構投資者和有足夠投資經驗和資金的個人;3、80%實行美式招標，申購者報出什麽價位和量，發行人就按什麽價位和量賣給申購者，每個申購者成交價保密且不相同，在網下申購結束日，這80%必須全部賣出，否則是發行失敗;4、計算出這80%的加權平均價和中位價，按孰低原則確定為網上小投資者的認購價;5、剩下的20%在網上發行，機構投資者一律不能參與(即使沒有參與網下申購的機構也不能到網上申購)，全由小投資者申購，網上申購不足的，同樣宣布發行失敗。方案二：目前的制度不變，增加一條：獲配售的機構，機構決策人必須自行拿出自己的個人資金跟投10%，且跟投這部分有鎖定期(在所在機構賣出認購股票後的1年後，跟投的才解禁)。這是向PE管理取經，因為有這條，PE在入股時和擬上市公司討價還價好幾輪，IPO時機構投資者決定了小投資者的價格，不討價還價確實說不過去，有了跟投，報價自然就理性謹慎了。當然，這條是不可能實現的，一年發這麽多股票，機構負責人哪有這麽多錢跟投，提出這點，含義是讓機構負責人對報價負責，要有約束。保代不夠“勤勉盡責”就要終身禁入，機構負責人亂報價，難道一點責任都不用負嗎?以上兩個方案，出發點是保護買方利益，讓買方擁有定價權，也提醒買方應尊重自己的定價權，報出理性價格。但顯然，這兩個建議將大大觸動賣方利益(包括發行人和投行)，一旦真的采用，發行失敗將不再是小概率事件了。整理：王赫 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：和4有緣的我 | 編輯：weiyan | 責編：韋

IPO開閘亂象 新股發行，老股「搶錢」

http://www.infzm.com/content/97573

在改革後的新股發行體制下，高發行價、高市盈率等頑疾並未得到有效解決，反而產生老股套現狂潮，資本市場改革依然任重道遠。

「這簡直是搶錢。」深圳投資者陳興東嘟囔著。2014年1月9日，當得知奧賽康公司以72.99元高價發行新股時，陳興東和一群躍躍欲試申購新股的股民頓時一片嘩然。

暫停超過一年的新股發行在2014年初登場，成為資本市場一大盛事。奧賽康是IPO開閘後第二批獲得證監會批文的擬上市公司，在路演中備受機構投資者青睞。

但令投資者不滿的是，奧賽康新股發行「老股搶了新股的風頭」——大股東轉讓4360萬老股，新股僅有1186萬股；這意味著，大股東將一次性拿走31.8億元，老股套現竟然超過新股募資近4倍（上市公司可募集資金8.6億元）。奧賽康上市公告剛一刊出，各大股票論壇就炸開了鍋，有激動的股民稱之為「A股有史以來最荒唐的發行」。

在外界壓力下，奧賽康目前已暫緩新股發行，但其老股套現並非個案。截至2014年1月14日，共有51家公司披露了新股發行公告，明確不轉讓老股的僅有4家，大多數公司陸續推出了老股轉讓方案。

「老股唱主角、新股變配角」成新股重啟後的一出荒誕劇。

在IPO新規中，為了讓發行更加市場化，證監會賦予了主承銷商和發行人更大的決定權，規定新股發行可轉賣老股，這也有控制高發行價之意。但此舉帶來了新的漏洞，南方週末記者統計發現，在已經披露信息的新股中，老股套現比例高達八成，這讓市場難以接受。例如，炬華科技老股東套現的兇狠程度不遜於奧賽康，新股募集的用於公司發展的資金僅2.08億元，老股套現高達8.60億元，遠遠超過募資所得。此外，全通教育、我武生物、安控股份和楚天科技等四家IPO公司的老股轉讓比例也超過新股。

奧賽康事件只是新股亂象的一個縮影。在IPO新政下，高發行價、高市盈率等頑疾並未得到有效解決，反而產生老股套現狂潮、券商配售利益輸送等新問題。

截至2014年1月13日，上證指數一度跌至2000.40點，低迷的股市也反映出大多數市場參與者對IPO新規「用腳投票」。這場被寄予市場化厚望的新股改革，在2000點大關前命懸一線。

新股「三高」依舊

在利益誘惑下，券商和發行人會濫用新股定價和配售中的自主權。

「新股改革對於『三高』的限制完全沒有實現。」瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李在2014年1月13日的大中華研討會上公開說。「三高」指新股發行存在高發行價、高市盈率、超高募資的頑疾，一直以來被眾多市場人士所詬病。

作為愛打新股的股民，陳興東則對新股「三高」有自己的看法，「港股IPO中，新股也經常有溢價，本港投資者也喜歡抽新股，新來的姑娘總是更惹人注目嘛，但A股的問題是圈錢太狠了，已經到了竭澤而漁的地步。」

在陳興東看來，「圈錢太狠」背後是上市公司、大股東、券商等中介機構的利益驅動和相互勾結。以奧賽康為例，大股東可拿到32億，上市公司圈到8.6億，中金公司也能拿到2.6億承銷費，這些錢最終由股民埋單。

「IPO改革堅持市場化和去權力化的總體方向是對的，但監管層忽略了權力下放後對利益機構的約束，重新回到『一放就亂、一收就死』的改革怪圈。」華南一位資深證券人士評價說。該人士指出，在證監會出台的IPO新政中，給予券商在新股定價和配售中更大的自主權，但在利益誘惑下，在新股路演和詢價中有意無意引導投資者報高價。

一位申購新股的深圳基金經理也告訴南方週末記者，從報價的剔除比例也能看出券商在新股定價中給出高價，所謂剔除比例，是指新股定價環節中，網下投資者報價後，發行人和保薦機構應預先剔除申購總量中報價最高的部分，且所剔除的申購量不得低於申購總量的10%，然後根據剩餘報價及申購情況協商確定發行價格。

而在奧賽康的網下報價中，保薦商中金僅僅剔除了73.88元及以上的報價，剔除比例為12%，事實上，投行完全可以剔除更高的比例，將發行價格壓低。類似情況也在安信證券、宏源證券、國信證券和海通證券等4家保薦券商發生，他們保薦的上市公司也出現「三高」現象。

奧賽康大股東和中金公司也未料到觸犯眾怒。在奧賽康報出72.99元發行價，發行市盈率高達67倍之後，引發投資者的廣泛質疑，以及其成為第二個海普瑞的擔憂：2010年5月在中小板上市的海普瑞不可思議地報出148.88元高發行價，發行市盈率也高達73倍，超募45億。上市當日就套牢所有二級市場買入者，此後業績便出現下滑，股價更是長期破發，目前一直徘徊在20元附近。

「新股三高集中在創業板上。」一位崇尚價值投資的私募基金經理說。據其介紹，擬在創業板上市的新股都受到追捧，奧賽康也計劃在創業板掛牌，在深圳路演時，各大投資機構的負責人、基金經理和分析師把會場擠得連通道都站滿了人；而另一家擬在主板掛牌的上市公司在路演時，容納100人的會場僅到了四十多人。

「2013年A股價值嚴重扭曲，上證指數全年下跌5%熊冠全球，但創業板指數上漲80%，全球漲幅第一，在題材炒作歪風盛行下，創業板股票平均市盈率高達58倍，這是銀行等藍籌股只有五六倍市盈率所不敢想像的，這也是奧賽康67倍的市盈率還被機構熱捧的原因。」上述私募基金經理說。

老股轉讓：合理確定配售比例

在新股發行價和市盈率得到一定緩解後，如何解決老股轉讓的弊端，也成為擺在監管層面前的一道難題。

新股「三高」也直接刺激了大股東套現的衝動。目前IPO新規和老股轉讓方式存在嚴重弊端，超募不僅沒有解決，還造成超募資金流入大股東私人腰包。

「以前超募資金還歸上市公司所有，在現有老股轉讓規定下，超募資金變成大股東的私人財產，這是現有IPO規定不合理之處。」上海大邦律師事務所合夥人柏立團律師說。

海普瑞和奧賽康則可分別作為佐證，海普瑞當年超募的45億資金屬於大股東和中小投資者的共同財產，但如果奧賽康發行成功的話，超募的32億元將歸大股東所有，真正埋單的中小投資者卻與之無關。

奧賽康IPO中的種種異常現象被證監會及時發現。2014年1月10日凌晨，奧賽康發公告稱暫緩發行新股，此時離其正式網上申購不到8個小時。投行圈中風傳，證監會高層在1月9日內部會議中怒斥主管創業板負責人，直接責令其離開會場，處理奧賽康的「三高」問題。

1月12日晚間，證監會發佈加強新股發行監管措施。證監會要求擬發行價格對應市盈率高於行業平均市盈率的發行人，應提前三週連續發佈風險公告。同時，證監會和中國證券業協會將對網下報價投資者的報價過程進行抽查；此外，證監會還表示，將對發行人的詢價、路演過程進行抽查。

在證監會緊急出台監管措施後，在詢價過程中的上市公司和保薦券商變得小心翼翼，開始剔除網下申報的高價格。其中，保薦眾信旅遊的華泰聯合證券剔除報價比例超過96%，成為剔除報價比例最高的券商。華泰聯合證券從眾信旅遊發行公告可以看出，眾信旅遊將31.8元/股及以上的報價全部剔除，這些被剔除的最高報價部分，佔初步詢價申報總量的96.33%。

眾信旅遊和華泰聯合證券最終協商的結果，將發行價確定為23.15元/股，對應市盈率為22.05倍，低於行業最近一個月平均靜態市盈率38.32倍。招商證券一位分析師說，「從行業平均水準看，華泰主動把發行價打了六折。」

與以往「報高價者先得」不同的是，眾信旅遊的網下申購中，竟然出現了「報低價者先得」。一位券商資管部投資經理懊惱地告訴南方週末記者，提交了31.9元的報價，自己的申報沒有成功。

在新股發行價和市盈率得到一定緩解後，如何解決老股轉讓的弊端，也成為擺在監管層面前的一道難題。

按照2013年11月30日證監會發佈的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。

這一規定在操作中帶來了老股套現比例居高不下的結果。例如，眾信旅遊雖然主動調低了發行價和市盈率，但大股東仍轉讓728.5萬老股，套現1.69億，與新股發行729萬股大致相當。

在1月10日的證監會發佈會上，證監會發言人就老股轉讓一事回應，「發行人要合理設定新股和老股的配比」。

一位海外投行人士則建議：大陸股市監管層可以借鑑中國台灣地區和日本IPO中的存量發行（即老股轉讓）方式。在中國台灣地區和日本，公司在IPO時都採取發行新股與存量發行相結合方式，主承銷商根據新股發行的市場需求情況，如果市場需求旺盛，可以通過行使超額配售權的方式發行存量股票，即向老股東要求超額發行不超過新股發行數量15%的存量股份（老股）。

國泰君安香港公司一位分析師則介紹，在香港，老股轉讓成為「發售現有證券」，證監會和聯交所對公司IPO時發售現有證券的比例並沒有明確規定，從2009年的案例來看，發售現有證券佔IPO發行股份最高比例為94.86%，最低為10%。

不過，近年來該比例穩定在5%-15%左右，因為越來越多的投資者把大股東出售股份視作沒有信心的信號，「一般大股東出售舊股超過15%，就會引發股價長期下跌」。

以2011年12月15日上市的知名金飾珠寶零售企業周大福為例，其IPO發行價為15港元/股，大股東鄭裕彤通過15%的超額配售權可再增發1.57億老股，套現約86億港元，隨後周大福股價很快跌破發行價，最低觸及7港元，至今在12港元左右。熔盛重工則更為慘烈，2010年熔盛IPO時，大股東張志熔出售3.5億股（佔IPO總發行股份20%），套現25億港元，結果熔盛股價從8港元一路下跌，最低至0.7港元，當初IPO中以財務投資者入股的中海油，損失高達九成。

「當大股東都一心想套現走人，這怎能讓其他投資人有信心繼續持股呢？」上述國泰君安香港公司分析師感嘆道。

老股轉讓的法律爭議

存量發行在IPO發行方式中的運用可能違反公司法規定，如何規範依然有待監管層表態。

「允許老股轉讓是市場化改革的一種進步，但在具體實施細節上需要諸多完善之處，否則會出現原股東拿著高價轉讓老股的巨額資金『揚長而去』，另外，奧賽康、炬華科技、全通教育等公司出現的老股轉讓規模超出新股數倍，這說明目前的新規還有漏洞可鑽。」深圳一位資深證券人士表示。

不少市場人士還認為，老股轉讓新規的目標過於單一：僅僅為了封堵超募資金等「三高」現象，而忽略了由於老股轉讓對市場的衝擊，以及其所涉及的錯綜複雜的利益關係。對此，上海大邦律師事務所合夥人柏立團律師指出：「證監會制定老股轉讓政策時是頭痛醫頭腳痛醫腳，沒有從全局考量其目標和影響。」

超募了就要賣老股這一硬性制度安排也惹來了許多投行人士的反對。根據該制度，當發行人募集資金超過招股計劃募集規模時，必須下調新股規模，同時以發售老股替代新股。

資深投行人士穆風對此認為：這一硬性規定將導致一些極端情況出現：資質平庸的公司會拚命高價發行，同時大股東和PE股東也有極強的動力在IPO階段就實現減持套現；優秀的公司卻只能無奈接受低價發行；第三種極端情況是新股股價被連續爆炒。

為防止大股東轉讓老股後抽逃資金、一走了之，在制度安排上應有一些防範措施，比如，老股東轉讓老股時獲得的資金必須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管。設立鎖定期，每年提取一定比例的資金金額。鎖定期限內，如二級市場股價低於發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票。

除了對老股轉讓的漏洞存在諸多爭議外，老股轉讓在法律上亦有爭議。按照公司法第142條規定：「公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。」

柏立團律師明確指出：「老股轉讓違法，目前原股東對外發售的老股，仍然屬於『公司公開發行股份前已發行的股份』，因此，存量發行在IPO發行方式中的運用違反了公司法上述規定。」

柏立團還認為：目前證監會44號文中關於「首次公開發行股票，既包括公開發行新股，也包括公司股東公開發售股份」的闡述，混淆了上市公司和公司股東兩個獨立主體的概念。44號文中的提法與公司法相衝突，照當前立法的基本原則，下位法不得與上位法衝突，也不能對上位法解釋，只能提請人大常委會釋法或者修改公司法。

國浩律師事務所一位律師認為，在首次公開發行股票成功之後，必須經過交易所審核同意，發行人所公開發行的股票也才能夠成功上市。公開發行股票並不等於股票就已經能夠成功上市，發行結束距離企業上市也存在時間差距，而公司法規定的限制公司公開發行股份前已發行的股份轉讓的時點是自公司股票在證券交易所上市交易之日，並未禁止上市交易日之前的股份轉讓。因此，在上市交易之前的發行過程進行存量發行的，也並不違反現行公司法的規定。

獨立評論人士熊錦秋對此指出：「若把存量發行當成是上市之前的轉讓，這不違反公司法，但受讓者得到這些股票後在上市交易一年之內仍是不許轉讓的」。

看起來，存量發行（老股轉讓）作為國際成熟資本市場的一項慣例，值得在國內引進、實踐和探索；但同時，證監會應尊重法治精神，及時總結和完善經驗，積極主動推動相關法律法規的修訂工作。

美國財政部被迫創新：發行浮動利率債券

來源: http://wallstreetcn.com/node/74946

上周，美聯儲宣布再縮減100億美元購債規模，引起了市場波動。投資者和媒體將註意力集中在FOMC會議上，卻忽略了另一重要事件：美國財政部16年來首次推出浮動利率債券。1月29日，美國財政部成功地發行了150億美元兩年期浮動利率債券。浮動利率債券的利息隨著市場利率的上升而增加，吸引了850億美元資金競相購買。 過去十多年來，美國財政部只發行固定利率債券，債券期限大多為短期或是10年期。由於美國國債很受投資者歡迎，長時間以來，財政部沒有改變發行債券的方式。然而近幾年來，美國國債市場發生了一些變化： 1. 美國債務總量高達17萬億美元，兩黨就債務問題有分歧，債務上限尚未解決。人們對這些問題並不太陌生。 2. 美國國債到期期限問題給財政部帶來了挑戰。這可能是人們不太常註意的地方。 過去三十年里，美國國債到期期限平均為58個月，也就是說，每五年美國國債需要翻新一次。金融危機期間，翻新周期降至四年，這僅為大多數歐洲國家的一半。 近年來，美國國債到期期限縮短給財政部帶來的好處是：由於美聯儲將利率維持在極低水平，利息支出的增加慢於債務總量的增加。當前，利息支出占聯邦支出的6%，而20年前的占比為15%。不過壞處就是，利率上漲時，利息支出就會增加。倘若投資者對通脹的擔心加劇，利息支出上漲的會更多。 美國財政部認識到了這個危險。近幾個月來，財政部通過發行更多的長期債券，增加了美國國債到期期限，目前達到66.7個月。財政部官員稱，預計2020年前國債到期期限可升至80個月。 美國財政部官員們通過一系列工具，試圖應對上升的利率。除了發行浮動利率債券外，財政部也發行通脹保值債券。此外，財政部官員們積極尋問大投資者們，包括亞洲投資者，什麽樣的情形下他們會繼續購買美國國債。某亞洲主權財富基金主管稱，美國財政部迫切地希望得到投資者的反饋，這麽多年來第一次試圖構建最佳發債戰略框架。 金融時報作者Gillian Tett認為，美聯儲繼續縮減QE，給美國財政部發行國債帶來的挑戰在不斷加大，財政部不得不采取創新手段，以應對上升的利率環境。

證監會“補漏”新股發行制度

來源: http://wallstreetcn.com/node/82085

今天下午，證監會還發布了完善新股發行改革相關措施，對多方面進行了微調。 一、進一步優化老股轉讓制度，新股募資數量不再與募投資金需求量掛鉤，但應根據企業情況合理確定募集資金，老股轉讓數量不得超過自願設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。 二、規範網下詢價和定價行為，規定網下投資者必須持有不少於1000萬元市值的非限售股份。對不具備定價能力、未能審慎報價、在詢價過程中存在違規行為的列入“黑名單”並定期公布。 三、進一步滿足中小投資者的認購需求。增加網下向網上回撥的檔次，對網上有效認購倍數超過150倍的，要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%，其余全部回撥到網上。 四、強化對配售行為的監管。 五、進一步加強事中事後監管。 發言人張曉軍還介紹了此輪新股發行以來的情況： 新股開閘後首批發行新股52家，48家完成發行，其他4家暫緩發行，總體情況良好，基本符合改革預期。48家公司平均市盈率29倍，較2012年下降，最高的市盈率51.4倍，最低6.2倍，較同行業平均低10%，8家公司高於同行業市盈率。 48家公司募集資金數量總額223.88億元，扣除發行費用後，一家創業板公司募集資金超過了需要量。  

游族上市：借助資本的大IP戰略與國際化發行

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=7502
i黑馬註：當前手遊行業的繁榮已經不侷限在日流水的非理性上升，越來越多的手游企業已經開始走向資本市場，希望能夠在手游發展的最後良機內尋找到雄厚的靠山，以站穩手游界地位。據黑馬哥瞭解，靠頁游起家的崑崙萬維，已經通過了A股IPO的審核，許多這兩年火起來的小公司也紛紛為IPO做準備。昨天，游族網絡已經成功上市，他們希望借助資本實現大IP戰略。

6月6日，借殼上市之後完成更名的游族網絡(002174，在上海舉辦上市答謝會，並發布其全新的品牌形象。游族董事長兼CEO林奇、COO陳禮標也先後發表演講，對游族未來的發展戰略做了詳細的解讀。

在6月5日，梅花傘公告將正式更名為游族網絡，這意味著游族網絡完成了借殼上市的最後一道程序，股票代碼保持不變。值得關注的是，游族網絡實際控制人、80後董事長林奇，憑藉持有的1億股權，身價超過60億。

目前游族運營產品近20款，其中《女神聯盟》、《大俠傳》、《大將軍》等多款遊戲是國內收入排名靠前的頁游產品。同時游族網絡目前力推手游，其最新手游《四大萌捕》於6月5日進行IOS正式公測。

據游族網絡副總裁方師恩透露此次《四大萌捕》市場預算達3000萬量級，足以表明游族網絡對《四大萌捕》這款產品信心十足，而《四大萌捕》公測日官方所對外的產品活動也是相當亮眼，除去玩遊戲送萬元Google眼鏡，玩遊戲即送話費外，更是爆出遊戲內直接派送海量「YOUZU」股票，玩家可在遊戲內直接用元寶兌換。

游族網絡董事長林奇表示，公司將充分利用資本市場新平台，堅持精品化、全球化、品牌化方向，在研發、運營以及全球化發行方面縱深拓展。此次發佈新標識、公佈企業戰略、啟動研究院，為公司全球化擴展打下了堅實的基礎，未來游族網絡將圍繞+U計劃，依託「大IP」和「全球發行」戰略，將游族的輕娛樂產品輸送至世界每個角落，最終實現「全球領先輕娛樂供應商」的願景。