在改革後的新股發行體制下，高發行價、高市盈率等頑疾並未得到有效解決，反而產生老股套現狂潮，資本市場改革依然任重道遠。
「這簡直是搶錢。」深圳投資者陳興東嘟囔著。2014年1月9日，當得知奧賽康公司以72.99元高價發行新股時，陳興東和一群躍躍欲試申購新股的股民頓時一片嘩然。
暫停超過一年的新股發行在2014年初登場，成為資本市場一大盛事。奧賽康是IPO開閘後第二批獲得證監會批文的擬上市公司，在路演中備受機構投資者青睞。
但令投資者不滿的是，奧賽康新股發行「老股搶了新股的風頭」——大股東轉讓4360萬老股，新股僅有1186萬股；這意味著，大股東將一次性拿走31.8億元，老股套現竟然超過新股募資近4倍（上市公司可募集資金8.6億元）。奧賽康上市公告剛一刊出，各大股票論壇就炸開了鍋，有激動的股民稱之為「A股有史以來最荒唐的發行」。
在外界壓力下，奧賽康目前已暫緩新股發行，但其老股套現並非個案。截至2014年1月14日，共有51家公司披露了新股發行公告，明確不轉讓老股的僅有4家，大多數公司陸續推出了老股轉讓方案。
「老股唱主角、新股變配角」成新股重啟後的一出荒誕劇。
在IPO新規中，為了讓發行更加市場化，證監會賦予了主承銷商和發行人更大的決定權，規定新股發行可轉賣老股，這也有控制高發行價之意。但此舉帶來了新的漏洞，南方週末記者統計發現，在已經披露信息的新股中，老股套現比例高達八成，這讓市場難以接受。例如，炬華科技老股東套現的兇狠程度不遜於奧賽康，新股募集的用於公司發展的資金僅2.08億元，老股套現高達8.60億元，遠遠超過募資所得。此外，全通教育、我武生物、安控股份和楚天科技等四家IPO公司的老股轉讓比例也超過新股。
奧賽康事件只是新股亂象的一個縮影。在IPO新政下，高發行價、高市盈率等頑疾並未得到有效解決，反而產生老股套現狂潮、券商配售利益輸送等新問題。
截至2014年1月13日，上證指數一度跌至2000.40點，低迷的股市也反映出大多數市場參與者對IPO新規「用腳投票」。這場被寄予市場化厚望的新股改革，在2000點大關前命懸一線。
在利益誘惑下，券商和發行人會濫用新股定價和配售中的自主權。
「新股改革對於『三高』的限制完全沒有實現。」瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李在2014年1月13日的大中華研討會上公開說。「三高」指新股發行存在高發行價、高市盈率、超高募資的頑疾，一直以來被眾多市場人士所詬病。
作為愛打新股的股民，陳興東則對新股「三高」有自己的看法，「港股IPO中，新股也經常有溢價，本港投資者也喜歡抽新股，新來的姑娘總是更惹人注目嘛，但A股的問題是圈錢太狠了，已經到了竭澤而漁的地步。」
在陳興東看來，「圈錢太狠」背後是上市公司、大股東、券商等中介機構的利益驅動和相互勾結。以奧賽康為例，大股東可拿到32億，上市公司圈到8.6億，中金公司也能拿到2.6億承銷費，這些錢最終由股民埋單。
「IPO改革堅持市場化和去權力化的總體方向是對的，但監管層忽略了權力下放後對利益機構的約束，重新回到『一放就亂、一收就死』的改革怪圈。」華南一位資深證券人士評價說。該人士指出，在證監會出台的IPO新政中，給予券商在新股定價和配售中更大的自主權，但在利益誘惑下，在新股路演和詢價中有意無意引導投資者報高價。
一位申購新股的深圳基金經理也告訴南方週末記者，從報價的剔除比例也能看出券商在新股定價中給出高價，所謂剔除比例，是指新股定價環節中，網下投資者報價後，發行人和保薦機構應預先剔除申購總量中報價最高的部分，且所剔除的申購量不得低於申購總量的10%，然後根據剩餘報價及申購情況協商確定發行價格。
而在奧賽康的網下報價中，保薦商中金僅僅剔除了73.88元及以上的報價，剔除比例為12%，事實上，投行完全可以剔除更高的比例，將發行價格壓低。類似情況也在安信證券、宏源證券、國信證券和海通證券等4家保薦券商發生，他們保薦的上市公司也出現「三高」現象。
奧賽康大股東和中金公司也未料到觸犯眾怒。在奧賽康報出72.99元發行價，發行市盈率高達67倍之後，引發投資者的廣泛質疑，以及其成為第二個海普瑞的擔憂：2010年5月在中小板上市的海普瑞不可思議地報出148.88元高發行價，發行市盈率也高達73倍，超募45億。上市當日就套牢所有二級市場買入者，此後業績便出現下滑，股價更是長期破發，目前一直徘徊在20元附近。
「新股三高集中在創業板上。」一位崇尚價值投資的私募基金經理說。據其介紹，擬在創業板上市的新股都受到追捧，奧賽康也計劃在創業板掛牌，在深圳路演時，各大投資機構的負責人、基金經理和分析師把會場擠得連通道都站滿了人；而另一家擬在主板掛牌的上市公司在路演時，容納100人的會場僅到了四十多人。
「2013年A股價值嚴重扭曲，上證指數全年下跌5%熊冠全球，但創業板指數上漲80%，全球漲幅第一，在題材炒作歪風盛行下，創業板股票平均市盈率高達58倍，這是銀行等藍籌股只有五六倍市盈率所不敢想像的，這也是奧賽康67倍的市盈率還被機構熱捧的原因。」上述私募基金經理說。
在新股發行價和市盈率得到一定緩解後，如何解決老股轉讓的弊端，也成為擺在監管層面前的一道難題。
新股「三高」也直接刺激了大股東套現的衝動。目前IPO新規和老股轉讓方式存在嚴重弊端，超募不僅沒有解決，還造成超募資金流入大股東私人腰包。
「以前超募資金還歸上市公司所有，在現有老股轉讓規定下，超募資金變成大股東的私人財產，這是現有IPO規定不合理之處。」上海大邦律師事務所合夥人柏立團律師說。
海普瑞和奧賽康則可分別作為佐證，海普瑞當年超募的45億資金屬於大股東和中小投資者的共同財產，但如果奧賽康發行成功的話，超募的32億元將歸大股東所有，真正埋單的中小投資者卻與之無關。
奧賽康IPO中的種種異常現象被證監會及時發現。2014年1月10日凌晨，奧賽康發公告稱暫緩發行新股，此時離其正式網上申購不到8個小時。投行圈中風傳，證監會高層在1月9日內部會議中怒斥主管創業板負責人，直接責令其離開會場，處理奧賽康的「三高」問題。
1月12日晚間，證監會發佈加強新股發行監管措施。證監會要求擬發行價格對應市盈率高於行業平均市盈率的發行人，應提前三週連續發佈風險公告。同時，證監會和中國證券業協會將對網下報價投資者的報價過程進行抽查；此外，證監會還表示，將對發行人的詢價、路演過程進行抽查。
在證監會緊急出台監管措施後，在詢價過程中的上市公司和保薦券商變得小心翼翼，開始剔除網下申報的高價格。其中，保薦眾信旅遊的華泰聯合證券剔除報價比例超過96%，成為剔除報價比例最高的券商。華泰聯合證券從眾信旅遊發行公告可以看出，眾信旅遊將31.8元/股及以上的報價全部剔除，這些被剔除的最高報價部分，佔初步詢價申報總量的96.33%。
眾信旅遊和華泰聯合證券最終協商的結果，將發行價確定為23.15元/股，對應市盈率為22.05倍，低於行業最近一個月平均靜態市盈率38.32倍。招商證券一位分析師說，「從行業平均水準看，華泰主動把發行價打了六折。」
與以往「報高價者先得」不同的是，眾信旅遊的網下申購中，竟然出現了「報低價者先得」。一位券商資管部投資經理懊惱地告訴南方週末記者，提交了31.9元的報價，自己的申報沒有成功。
在新股發行價和市盈率得到一定緩解後，如何解決老股轉讓的弊端，也成為擺在監管層面前的一道難題。
按照2013年11月30日證監會發佈的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。
這一規定在操作中帶來了老股套現比例居高不下的結果。例如，眾信旅遊雖然主動調低了發行價和市盈率，但大股東仍轉讓728.5萬老股，套現1.69億，與新股發行729萬股大致相當。
在1月10日的證監會發佈會上，證監會發言人就老股轉讓一事回應，「發行人要合理設定新股和老股的配比」。
一位海外投行人士則建議：大陸股市監管層可以借鑑中國台灣地區和日本IPO中的存量發行（即老股轉讓）方式。在中國台灣地區和日本，公司在IPO時都採取發行新股與存量發行相結合方式，主承銷商根據新股發行的市場需求情況，如果市場需求旺盛，可以通過行使超額配售權的方式發行存量股票，即向老股東要求超額發行不超過新股發行數量15%的存量股份（老股）。
國泰君安香港公司一位分析師則介紹，在香港，老股轉讓成為「發售現有證券」，證監會和聯交所對公司IPO時發售現有證券的比例並沒有明確規定，從2009年的案例來看，發售現有證券佔IPO發行股份最高比例為94.86%，最低為10%。
不過，近年來該比例穩定在5%-15%左右，因為越來越多的投資者把大股東出售股份視作沒有信心的信號，「一般大股東出售舊股超過15%，就會引發股價長期下跌」。
以2011年12月15日上市的知名金飾珠寶零售企業周大福為例，其IPO發行價為15港元/股，大股東鄭裕彤通過15%的超額配售權可再增發1.57億老股，套現約86億港元，隨後周大福股價很快跌破發行價，最低觸及7港元，至今在12港元左右。熔盛重工則更為慘烈，2010年熔盛IPO時，大股東張志熔出售3.5億股（佔IPO總發行股份20%），套現25億港元，結果熔盛股價從8港元一路下跌，最低至0.7港元，當初IPO中以財務投資者入股的中海油，損失高達九成。
「當大股東都一心想套現走人，這怎能讓其他投資人有信心繼續持股呢？」上述國泰君安香港公司分析師感嘆道。
存量發行在IPO發行方式中的運用可能違反公司法規定，如何規範依然有待監管層表態。
「允許老股轉讓是市場化改革的一種進步，但在具體實施細節上需要諸多完善之處，否則會出現原股東拿著高價轉讓老股的巨額資金『揚長而去』，另外，奧賽康、炬華科技、全通教育等公司出現的老股轉讓規模超出新股數倍，這說明目前的新規還有漏洞可鑽。」深圳一位資深證券人士表示。
不少市場人士還認為，老股轉讓新規的目標過於單一：僅僅為了封堵超募資金等「三高」現象，而忽略了由於老股轉讓對市場的衝擊，以及其所涉及的錯綜複雜的利益關係。對此，上海大邦律師事務所合夥人柏立團律師指出：「證監會制定老股轉讓政策時是頭痛醫頭腳痛醫腳，沒有從全局考量其目標和影響。」
超募了就要賣老股這一硬性制度安排也惹來了許多投行人士的反對。根據該制度，當發行人募集資金超過招股計劃募集規模時，必須下調新股規模，同時以發售老股替代新股。
資深投行人士穆風對此認為：這一硬性規定將導致一些極端情況出現：資質平庸的公司會拚命高價發行，同時大股東和PE股東也有極強的動力在IPO階段就實現減持套現；優秀的公司卻只能無奈接受低價發行；第三種極端情況是新股股價被連續爆炒。
為防止大股東轉讓老股後抽逃資金、一走了之，在制度安排上應有一些防範措施，比如，老股東轉讓老股時獲得的資金必須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管。設立鎖定期，每年提取一定比例的資金金額。鎖定期限內，如二級市場股價低於發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票。
除了對老股轉讓的漏洞存在諸多爭議外，老股轉讓在法律上亦有爭議。按照公司法第142條規定：「公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。」
柏立團律師明確指出：「老股轉讓違法，目前原股東對外發售的老股，仍然屬於『公司公開發行股份前已發行的股份』，因此，存量發行在IPO發行方式中的運用違反了公司法上述規定。」
柏立團還認為：目前證監會44號文中關於「首次公開發行股票，既包括公開發行新股，也包括公司股東公開發售股份」的闡述，混淆了上市公司和公司股東兩個獨立主體的概念。44號文中的提法與公司法相衝突，照當前立法的基本原則，下位法不得與上位法衝突，也不能對上位法解釋，只能提請人大常委會釋法或者修改公司法。
國浩律師事務所一位律師認為，在首次公開發行股票成功之後，必須經過交易所審核同意，發行人所公開發行的股票也才能夠成功上市。公開發行股票並不等於股票就已經能夠成功上市，發行結束距離企業上市也存在時間差距，而公司法規定的限制公司公開發行股份前已發行的股份轉讓的時點是自公司股票在證券交易所上市交易之日，並未禁止上市交易日之前的股份轉讓。因此，在上市交易之前的發行過程進行存量發行的，也並不違反現行公司法的規定。
獨立評論人士熊錦秋對此指出：「若把存量發行當成是上市之前的轉讓，這不違反公司法，但受讓者得到這些股票後在上市交易一年之內仍是不許轉讓的」。
看起來，存量發行（老股轉讓）作為國際成熟資本市場的一項慣例，值得在國內引進、實踐和探索；但同時，證監會應尊重法治精神，及時總結和完善經驗，積極主動推動相關法律法規的修訂工作。