成熟市場如何發行新股 百樂門小豔紅
http://xueqiu.com/6721636532/270737862014年1月9日，奧賽康新股發行公告後又突然暫緩發行，12日晚間證監會又推出了規範新股發行的新公告。這一系列事件使得新股發行體制改革又一次成為了新聞媒體關注的焦點。
我在去年第四季度出版的《親歷投行》中，曾經用了一個章節來介紹和探討中國的資本市場部（ECM）是如何發股票的。但成文的時候，我對成熟市場如何進行新股發行的實務操作並不十分瞭解。
這些天在香港看到國內投行界和財經媒體界的朋友們又在激烈的討論著這次新股發行改革，各種困惑和疑問，A股的新股發行改革為什麼推進得這麼艱難？於是我約了在香港的國際投行ECM團隊從事新股發行的朋友，在中環進行了一次小小的「新股發行定價中港代表交流午餐會」。
在此前我對香港市場上如何發行新股完全不瞭解，我約的朋友對A股市場如何發新股也知之有限，我們都帶著一點興奮和好奇進行了一次非正式的交流探討，我以最近這次新股發行體制改革為出發點，就目前首批發行的這幾家企業新股發行中出現的狀況，向香港ECM的朋友提出了一系列問題，他以自己在香港從事新股發行的親身經歷做了耐心解答並提供了一些可探討的思路。具體的操作細節沒有做細緻的研究和求證，但希望能通過這篇文字，介紹一些成熟市場新股發行機制運轉的理念。
1.發行價格如何確定 新股發行關鍵是定價，我的第一個問題就是想知道香港新股發行是價格是怎麼定出來的。
在香港，股票發行也是先由分析師根據其對企業的瞭解和調查，獨立撰寫投資價值報告，其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。
然後以這份投資價值報告為基礎，分析師本人（約一兩名）會和不同的機構投資者進行一對一的接觸，也即進行一段時間的「預路演」（分析師會議）。這樣的預路演集中進行，每天有七、八場，大約持續一週或更長的時間不等，目的是為了推介企業，同時看看不同的機構給出的報價。預路演不是真正意義上的路演，目的是為了得到機構（也就是市場）對發行人給出的價格，企業的管理層不會參與，而是以分析師與機構交流的方式進行。
經過了預路演，分析師綜合了從多家機構得到的反饋，得到市場對公司給出一個價格範圍。
在此基礎上，承銷商會綜合確定一個發行的價格區間，在招股說明書中明確寫出給出一個發行價格區間，這個區間的上下限一般相差不會太大（約30%左右）。根據香港證監會的規定，最後確定的正式發行價格必須落在這個區間裡。
這份帶有價格區間的招股說明書最終稿公佈後，才會進入正式路演。正式路演在全球進行，一般持續7天左右，在香港、新加坡、紐約等主要金融中心進行。
正式路演的過程就是管理層回答機構投資者提出的問題，保薦機構ECM團隊負責來組織路演過程，在這個過程中，管理團隊能不能把自己公司的情況向機構投資者介紹清楚，也很大程度上影響著投資者對這家公司的信心。在路演過程中，發行人就各種問題的解答也不能超過招股說明書披露的範圍（A股最近的改革在這一點上是與國際成熟市場規則一致的）。
正式路演後，承銷商就在招股說明書的發行價格區間內確定正式的發行價進行發行，如果認購的情況好，可能取發行區間的上限。但剛才提到過，上下限相差不大，所以在路演一開始就限定了機構報價的範圍會集中在這個區間裡。
在瞭解了上述香港新股發行的流程之後，我們會發現，A股市場上新股發行的很多問題，在香港新股發行的制度下壓根就不會出現。
首先，A股路演前沒有以分析師會議形式進行的預路演，於是機構在路演結束後的報價差異非常大，高的特別高，低的可能特別低。而香港市場在機構投資者開始正式報價之間，預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。在最近一次新股發行體制改革中，中國證監會要求主承銷商在機構投資者報價中剔除至少10%報價最高的部分，這一規定很多人表示不合理，還有人討論為什麼只去掉最高價的不去掉最低價的部分。而在香港，這個所謂「剔除」的過程是在預路演階段就完成了。當分析師收集了各主要機構投資者報價的意向的時候，少數報價意向過高的自然會被剔除，因為承銷商很清楚，在這個高位上不可能把股票全部賣出去。那麼寫在招股說明書最終稿裡的價格區間必然是落在機構報價意願比較集中的地方。
在正式路演前就確定一個價格區間，正式的報價就不會像A股詢價階段那樣差異巨大。每個機構在正式報價前都會對發行價有一個大致清晰的認識，不會出現A股詢價過程中因為不瞭解其他機構的報價，部分機構擔心搶不到新股而盲目報高價或者因為沒有對企業做仔細研究而草率出個超低價的這些現象。盲目報高價的動機也不存在了。
2.承銷商有沒有動力推高發行價 在A股市場上，通常大家會認為，由於承銷費是按實際募集資金的比例來收取的，定價越高承銷商收到的承銷費就越高，因此，承銷商就有動力推高發行價。
在香港市場上，股票並不是像在A股市場上那麼好賣，如果定的價格太高，股票也賣不出去。當然，換句話說，考慮到承銷費的因素，如果定了高價又能把股票全部都賣出去，承銷商可能也會定的高一些。比如我們熟知的facebook，定了那麼高的價格賣掉了，某種程度上是承銷商的本事（銷售能力的體現）。當然，上市後二級市場的差評對承銷商和機構的長期合作關係也會產生不利的影響。
在成熟市場上，如果為了收取更多承銷費而定過高的發行價，傷害了機構的利益，就像是說把雞宰了以後就沒有蛋吃了。所以通常情況下，專業的投資銀行一定是從自己在這個市場上長期生存的角度出發，試圖在發行人和機構投資者之間尋找到一個平衡點，從而作為一個專業的金融機構長期立足下去。評判一次IPO發行是否成功，認購是否踴躍，買家是哪些，後市表現如何，都是評判指標。投資銀行作為市場上銜接發行人與機構投資者的橋樑，是憑著自己在市場上建立起來的信用而長期立足的。因此，投資銀行在這個競爭的市場上長期存活必須珍視自己在市場上的信譽，這也是投行努力維持發行人和機構投資者之間平衡點的動力所在。
3.關於存量發行（老股減持） 根據最近A股的新股發行改革中要求，根據IPO詢價結果，預計新股發行募集金額超過募投項目所需資金總額的，「超募」的部分要求相應的進行老股東的股份減持。
當我請教香港ECM的朋友他們是如何處理存量發行的時候，他先反問了我一個問題，他說：我始終沒搞清楚「超募」是個什麼概念。我花了一些時間給他解釋，我們的招股說明書裡募集資金金額會有一個預計數字，在還沒有報證監會審核之前就確定了，通常市場行情好的時候，由於發行倍數較高，發行的股份數又相對固定，所以實際募集資金超過預定募集資金的所謂「超募」現象非常普遍。
他說，香港沒有超募的概念。我們也會有募集資金用途這一說法，但如果募集到更多的錢，發行人就會公告說這些錢按照怎樣一個比例分配到不同的募集資金項目裡。比如我們有五個募投項目，那可能我們會確定募集資金在各個項目上的分配比例，最後根據實際的詢價認購情況把錢分配到不同的項目上。
其次，說到老股東減持，在成熟市場上，信息不對稱原理永遠發揮著有效的作用。通常老股東想在IPO時減持一部分股份，只要你有合理的理由（比如在企業發展階段老股東借了個人貸款來支持公司發展），減持的數量不大，一般情況下市場都可以接受。可如果機構投資者看到老股東大量減持，那麼根據信息不對稱原理，老股東作為企業內部消息的知情人進行這種大規模減持一定是因為其對公司的未來沒有足夠的信心，這種情況會嚴重影響公司新股發行，所以IPO時大規模減持老股的情況在成熟市場一定不會出現。
中國新股發行體制改革中的超募要求減持老股規定有自己的特殊考量，但顯然沒有考慮到奧賽康這種情況發生。但是奧賽康原發行公告中大量減持老股的方案，也不是成熟市場下應有的做法。
4.自主配售權如何行使 自主配售權是不是意味著承銷商可以按照自己與機構投資者或者主要客戶的關係遠近來任意決定配售比例？
香港市場不是這樣的。大家面對的機構客戶是同樣的，所謂的優質客戶並不是主承銷商根據自己的喜好判斷出來的，而是市場承認的優質客戶。對於這些市場認可的優質客戶，通常在他們願意購買的情況下，承銷商都會給他們進行一些「照顧」。當然，市場不好的情況下，承銷商也希望這些客戶能幫他們完成新股的發行，但並不是像國內有些人想像的那樣，股票發不出去就讓機構幫忙接盤。相反的，如果股票不好賣，承銷商也應該對自己優質的客戶進行風險提示，保護自己的優質客戶。
5.如何保護散戶 香港市場也看重保護散戶。比如，招股說明書中確定一個發行價的上下區間再進行發行詢價就可以視為保護散戶的一個措施。因為散戶沒有機構那樣專業的分析能力，無法對企業價值做出專業判斷。因此在正式路演定價前鎖定一個發行價格區間，對最終的發行價格提前進行適當控制也是有利於散戶的。
但正如中國證監會目前也在逐漸向市場提示的一點，在市場上進行投資行為必然要承擔相應的風險。買股票其實和買房子一樣，總是有賠有賺，賺到了錢自然開心，但沒賺到錢也不是因為監管機構不保護投資者，沒做好投資者教育工作。
風險永遠與收益共存，專業的中介機構以及監管者，應該最大限度向投資者公平地披露所有影響投資者做投資判斷的信息，提示風險，避免誤導投資者。那麼在這一前提下，投資者自己基於公開公平披露的信息做出自己的投資判斷和決策，就應當能承受相應的投資風險。
6.中國新股發行價格過高的問題為什麼一直很難解決 有人說這一撥新股發行如果發行價高企，其實並沒有必要去扼制，因為這是IPO停了一年多，現在剛開閘極度不平衡的股票供需關係造成，過段時間就會好了。但有人又說IPO沒停的時候中國市場也喜歡爆炒新股，就是錢太多。到底為什麼我們一直解決不了新股發行的「三高」問題（高價發行、高市盈率、超高募集資金）？
這問題很難回答。每種解釋都有其道理，又似乎都不盡其然。
但以結果為導向的制度設計，目前看來很難解決問題。因為人的智慧是無窮的，尤其是積攢了上下五千年聰明智慧的炎黃子孫，從結果倒推來制定監管措施的這種因果關係鏈總是存在著被破解的可能性。反過來，從去除動機的方面去嘗試解決問題可能會更有效一些（比如參考前文成熟市場的經驗想想如何去除詢價機構報高價的動機）。
監管只是一個主體，市場上參與博弈的主體有那麼多，監管的智慧難以窮盡各種可能出現的情況，因此變格式化的要求為原則性的監管，再輔以適當的個別調控措施可能更容易達到預期的效果。換句話說，基於市場的反應進行動態管理也許是更加靈活卻又有效的監管方式。