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財政部指示八大官股行庫，不斷買股介入國票金經營權，目的究竟為何？卻沒人能說清楚。

政府的政策方向究竟是什麼？是否以後只要股東間有紛爭的公司，官股就要進來參一腳？全收歸國有？

撰文‧徐介凡

去年下半年至今，八大官股行庫完全不理股價高低不斷加碼，連手大買國票金，首開先例介入民營金融機構董監改選，一路推升國票金股價，寫下十二年新高的十七．六元價位。不少大股東在乘機獲利了結，退出國票金經營權爭奪戰之際，亦對政府此次不計成本地介入，感到不可思議。

不 合理一 政策反覆 民營化開倒車讓人最摸不著頭緒的是，官股背後目的究竟是為了平衡黃春發、陳哲芳兩派大股東鬥爭？還是為了制衡新進股東，旺旺集團總裁蔡衍明手中的近六％持 股？抑或有意啟動金融產業整併。不僅沒有任何一位官員出面說明，財政部指示官股行庫大買股權，動作至今仍在持續進行。據聞，更將持股目標訂在二成比率，政 策合理性究竟在哪？

眾達國際法律事務所所長黃日燦表示，任何公司營運與轉投資，都須符合創造股東利益的原則，並且提到董事會充分討論合理性，若屬合理，就算結果虧錢，也不致有違背公司治理的情況；但相對來說，若是不合理的投資行為，即使是受命政策的官股行庫，亦有待商榷。

事 實上，早從二○○五年以來，國票金每逢董監改選前夕，總會上演大股東爭奪經營權的戲碼。當時由黃春發主導的德安開發與陳哲芳的耐斯集團，由於雙方持股均在 一○％上下，誰也不讓誰，董監改選打得沸沸揚揚，從當時對外徵求委託書行情，最高一度飆到每張千元的天價，戰況激烈程度不難想見。

除了黃、陳兩大股東，當時以兆豐、合庫為主的官股，亦掌握了將近一七％股權在手，當選兩席董事，符合時任財政部國庫署長、現任合庫董事長劉燈城的預期。

由於政府表態支持有關鍵性的影響，時任財政部長的林全，也為到底該支持誰而深感頭痛，代表合庫出任監察人的陳冲，更以「兩隻大熊打架」，形容雙方角力的過程。儘管最終由陳哲芳陣營取得國票金的經營權，但顯然財政部對於國票金股東之間的紛爭，早有切身經歷。

不 合理二 角色混淆 監理單位插手經營到了○七年政府推動二次金改時，官股行庫在財政部指示下，於十一月底公開標售出清所有持股，黃春發隨即砸下近三十億元，大手筆在市場吃 貨，硬是將持股比率推到二成以上，在○八年的董監改選取得最終勝利。但財政部在此役中，由於已經出清持股，因此自始至終未多作表態。而黃、陳之間的爭奪， 也被以一般市場行為視之，直到去年底，官股突然大舉加碼股權，才又掀起一番波濤。

對此，曾有財政部官員私下透露，官股此舉是希望「能夠改善 國票金的公司治理」，但聽聞此傳言，「上市公司的監理不是金管會的責任嗎？何時變成財政部了？而且，若非得靠介入董事會才能改善公司治理，那為何當初要 賣？」一位國票金大股東高分貝質疑，當年政府明知黃、陳兩派大股東惡鬥不休，但卻在民營化政策下，仍將所有國票金持股一次出清。時間才過三年，何以又從市 場買進股權介入董事會，作法如同從民營化重返公營時代。政策反覆，是此事件最令外界深感不合理之處。

台大財金系教授沈中華分析，官股行庫進行投資的理由可以有很多，儘管轉投資操作可能屬於商業機密範疇，但是，一旦政策可能損及股東權益的疑慮時，便應該充分出面說明，讓外界了解背後目的。

不過，直到目前為止，就連財政部長李述德也只以「會盡量爭取官股權益」，回應官股不計成本，增加國票金持股比率的操作，政策目的完全沒有任何交代，彷彿公司小股東的權益不比政策使命重要，讓人費解。

不 合理三 罔顧後果 無視小股東權益回顧當年合庫標售國票金股價為十一．六五元，目前官股行庫買進成本卻從十三元起跳，外界推估平均成本在十五元左右。外資法人認為，以國票金 傳統票券拆借業務分析，獲利根本沒有這麼大的成長空間，中間價差顯遭刻意拉抬，「等到買盤力道轉弱，股價跌回合理價位時，反而導致那些奉命買進的官股行 庫，未來恐將承受金融資產跌價的認列損失。」單從○五年與○八年，二度國票金董監改選歷史經驗來看，股價於改選過後隨即大跌近兩成幅度，以此推算官股買進 二成國票金股權、成本十三元，若今年董監改選同樣發生大跌情況，包括台銀、一銀、合庫、土銀在內等八大官股行庫，恐將得面臨分攤至少十億元金融資產跌價損 失的命運。

另一方面，隨著國票金股價攀上十二年新高之際，許多枱面下支持黃、陳陣營的大股東，包括東元電機、寶來期貨董事長賀鳴珩，據悉均逢高出清手中持股，亦凸顯目前股價漲幅過高的情況。倘若將來改選過後，股價回到受拉抬前的七、八元價位，官股行庫未來將認列的損失恐怕更多。

「一 旦真的股價下跌，最後都是由小股東跟納稅人買單。」金融圈人士分析，八大官股行庫裡，包括一銀、華南、彰銀、合庫等均是上市公司，金融資產跌價損失一旦認 列，立刻衝擊獲利表現；此外，即使是台銀、土銀等沒有上市櫃的銀行，卻為一○○％財政部所持有，產生損失時，最終也是靠納稅人買單。政策的不合理性，再加 一筆。

國票金只是一個案例，有董監改選糾紛的金融機構卻不在少數，在政府第三波金融改革遲遲不推動，財政部又缺乏長期金融政策發展思惟之際，莫非只要遭逢董監改選有爭議，官股就得不顧股東與納稅人權益，進場參一腳方能解決問題？值得政府多加深思。

巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師楊應超，是唯一一位全程參與七小時鴻海股東會及記者會的外資分析師，他追蹤鴻海逾十年，聽完股東會他馬上提高目標價，展現力挺鴻海的態度。

撰文‧賴筱凡、翁書婷

鴻海股東會向來是外資觀察鴻海發展動向的年度大事，但今年耗時七小時，不少外資分析師在三個半小時股東會結束後，就回去寫報告。惟獨巴克萊資本證券亞太區 下游硬體製造產業首席分析師楊應超，連股東會後的記者會都參加，全程參與七小時。他長期追蹤鴻海，︽今周刊︾在鴻海股東會後，取得楊應超第一手報告，端看 楊應超在鴻海股東會嗅到哪些投資機會？

在楊應超最新的報告中，開宗明義就直接點出，這是一年一度讓分析師有機會在第一線接觸到鴻海董事長郭台銘，並與其討論鴻海的展望與策略。而郭台銘除了解釋毛利率下滑的主因，更是給了振奮人心的營業展望。

所以，股東會隔日，楊應超立即將鴻海的目標價從一三○元調升至一四二元，重申加碼買進的評等，用行動表達他聽完七小時股東會全記錄的力挺觀點。

理由一

下半年毛利率可望反彈

過去這幾個季度以來，鴻海毛利率不斷下滑，成了市場的眾矢之的，也讓鴻海股價持續在一百元附近遊走，不過，楊應超報告裡就寫到，郭台銘解釋，鴻海毛利走跌，與正在進行中，影響數十萬員工的中國內地遷廠計畫有很大的關係。

在工廠的搬運過程中，完全不能影響原有的生產規模。因此，鴻海除了要支付單次性的遷移費用外，還必須在兩個地點同時生產，因此有許多設備成本，兩邊都要支 出，像iPad 2就同時在深圳與成都（最近發生工安爆炸意外）生產。所以，在鴻海西移過程中，難免會出現成本加倍支出的情況。

另一方面，鴻海大動作西移到新城市，除了營業費用大幅增加，還得面對不同天氣、溼度、靜電等種種技術考量，導致鴻海短期內產品良率較低，而這部分也墊高了成本。

楊應超在報告中也不諱言，各方面因素的累加，在在影響遷廠的成本，遠高於他的預估。

不過，這也意味著，在未來六至十二個月，一旦大西移計畫結束，鴻海毛利率有機會大幅度的反彈，成了楊應超叫進鴻海的第一個理由。

理由二

蘋果仍是關鍵大客戶

為了讓客戶更了解鴻海西移現況，楊應超還在報告中詳細檢附鴻海位在重慶的工廠照片，及專為蘋果代工生產iPad 2的成都工廠。

在鴻海與蘋果長達三十年的合作關係下，楊應超估計，光是二○一○年鴻海合併營收多達二．九兆元裡，蘋果就貢獻了近二五％至三○％，而今年第一季，這個數字還會向上攀升到三○％至三五％，顯見蘋果這個大客戶對鴻海的影響力。

但楊應超並不特別擔心單一客戶銷貨集中的情況，反之，他認為，隨著生產良率的改善，鴻海可望從蘋果那裡拿到較高的代工價格，替蘋果代工的毛利率也將持續向上提升。

在蘋果才剛宣布今年第二季前兩個月iPad出貨量達五五○萬台下，楊應超在報告裡推估，這一季鴻海最少出貨了七百萬台的iPad，遠遠超出市場預估。在這樣強勁的成長力道下，楊應超認為，今年下半年，鴻海的毛利率將會向上成長。

除此之外，楊應超也在報告中提及股東會其他關於鴻海長期營運計畫議題，像是與夏普（Sharp）、日立（Hitachi）、Canon等日廠的合作計畫， 還有太陽能投資計畫，拿下全球三分之二市占率的伺服器產品發展，當然，這還包含了不會放棄的筆記型電腦（ＮＢ）市場，以及未來五年，高達一二○億美元的投 資巴西建廠計畫。

正因諸多的好消息，楊應超對鴻海仍舊維持樂觀看法，重申加碼買進的評等，甚至進一步將未來十二個月的目標價從一三○元提高至一四二元，若以本益比十四倍來估算，鴻海今年每股稅後純益（ＥＰＳ）可望上看九．三元，明年更有賺進十一元的實力。

不過，楊應超也在報告中指出，整場股東會裡，唯一相對令人失望的，就是股利政策，因為鴻海仍然維持配發現金股利一元，股票股利的部分也僅增加○．五元提高至一元。

楊應超（左）

出生：1967年

現職：巴克萊資本證券亞太區下游硬體製造產業首席分析師經歷：花旗環球亞太區科技產業首席分析師、高盛證券科技股分析師學歷：芝加哥大學MBA、哥倫比亞 大學電機工程博士班股東會後，六大外資看鴻海外資機構 評等 目標價 內容簡述法銀巴黎 買進 142元 預期2011年下半年至2012年的毛利率將持續轉佳，增加自動化設備亦有助於獲利的提升。

大和國泰 買進 135元 下半年毛利率開始提升，且鴻海為雲端計算的主要受惠者，與夏普合作有利鞏固日後與蘋果的生意往來。

高盛 中立 121元 向中國內陸轉移完成的時間點，可能落於2011年10月與2012年4月間，較市場預估來得慢。

摩根士丹利 中立 110元 轉移會是段漫長的過程，因此毛利率改善的時間會延後，且自動化設備須搭配更多有經驗的員工，相關支出短期難改善。

野村 中立 102元 仍須1~2個季度提升生產效率，持續支出的研發及擴充產能的費用，將會是拖累毛利率的關鍵。

瑞銀證 賣出 95元 股東會並沒有預料之外的驚奇出現，何況說比做容易，在脆弱的總體經濟及緊縮的貨幣政策下，鴻海難置身事外。

資料來源：各家外資報告 整理：葉揚甲

一位資深前基金經理人透露，「普格案」整件事可以用七個字形容，就是「上樑不正下樑歪」，只要懂產業、市場的中高階主管成共犯，有再多規定都可以被「客製化」。第一金投信出事背後，凸顯內部選股過程的三大漏洞。

撰文‧歐陽善玲

政府基金委外代操經理人炒作盈正事件爆發不到半年，投信不法交易又一樁。

據檢調偵查，第一金投信三位基金經理人喬仁傑、許訓誠及許弘政等，疑似勾結外部人士，自去年七月利用共同基金買進普格，協助炒股集團順利出貨，導致投資人虧損達二千多萬元，事後三人並收取回扣，事件曝光之後，再度引爆投資人對國內投信業者的信心危機。

「盈正案後，財政部已要求清查，為何內部稽核還是失靈？」財政部長張盛和的震怒，恐怕也是投資人的一大疑惑。

內稽內控失靈主因，要從第一金投信內部投資流程談起。金管會規定，一般經理人買股票必須嚴格遵守四大流程，也就是投資分析、投資決定、投資執行及投資檢討都要有書面形式；任何股票交易，都必須依據分析報告做決定，且進行交易時應有紀錄，並按月提出檢討。

漏洞一：有報告就能買股

經理人有「客製報告」空間長期以來，投信基金經理人勾結炒股集團問題層出不窮，說明這套規範已流於形式；而第一金投信內部僅「遵照」主管機關最低規範配合辦理，並未設立更嚴謹的控管條件，也讓基金投資部中高階主管，多了上下其手的空間，是這次爆發「普格案」最大關鍵。

首先，第一金投信內部規定，買進個股應出具市場研究報告，說明該公司投資價值。近三個月內的公司拜訪報告，經理人可直接引用當附件。但前提是，「公司股價須在建議操作區間內，否則電腦系統會自動剔除。」一位熟悉第一金投信交易流程的業界人士舉例，投資報告中若建議某檔個股的操作區間在三百至四百元，一旦該股股價脫離此範圍區間，經理人就無法從電腦擷取該檔個股的研究報告。

這層機制的意義，在於確保第一金投信的經理人「不會在股價高於研究報告建議價格時買進」，但業界人士透露，對於心懷不軌的經理人來說，這一層機制「形同虛設」，為什麼？「因為經理人可以自己寫劇本。」他解釋，經理人只要適當時機「拜訪公司」，並且配合炒股集團的需求提出建議買進的價位區間，事後寫成研究報告，就能為自己日後的買進動作找到投資報告當作背書。

為了避免研究報告被刻意利用的風險，國內不少投信公司對於市場較不熟悉的個股報告，會以類似「公審」的方式進行第二層把關，「像普格這種市場不熟悉的股票，經理人或研究員在拜訪公司後隔天，就會被要求在早會當中提出報告，其他經理人或研究員也將針對這家公司進行討論，展開攻防。」一位操盤資歷逾十年、現已退出投信圈的基金經理人指出，有些剛進市場的經理人，可能也怕被公司騙，所以將拜訪內容公開，接受公評，是很多投信都會採用的辦法，基金經理人也能因此建立起防禦心，免得誤踩地雷。從結果來看，第一金投信顯然沒有這樣的討論、把關機制。

漏洞二：經理人選股不設限爭議公司也能成為加碼對象另一個業界慣用的把關機制，則是建立「可買進」或「禁止買進」的個股名單。國泰投信總經理張雍川以自家公司作法為例，在主管機關四大流程的最低標準下，另外建立「不可買進名單」，防堵經理人濫用職權炒股。張雍川解釋，公司投資部主管及基金經理人會先組成「風險評估委員會」，每季至少定期召開一次，或不定期視情況召開，調整名單內的個股。

「不可買進名單」主要條件有三，包括財務狀況不佳、具爭議的公司，及證交所每日公布、異常波動的警示股。「像普格這種有爭議的公司，就會被列入黑名單！」張雍川說，若系統中有新增投資報告，主管與其他基金經理人也會攤開在陽光下討論，透過公審方式，讓有心與外部人士勾結的經理人不敢提出，或接受檢驗。

業界判斷，第一金投信的經理人會一路暢通無阻的買進普格，顯然這些該有的把關機制都沒有做，某資深經理人更指出，「從普格過去的營運表現來看，如果研究報告經過經理人公審，普格這檔股票絕對過不了關！」攤開普格財務數字，就單季每股稅後純益（ＥＰＳ）來看，公司自二○○九年第四季虧損後，到一一年底只有一○年第三季出現單季獲利，其他各季都呈現虧損；另外，基金經理人投資常以股東權益報酬率（ＲＯＥ）作為選股指標，而普格自○九年第三季起ＲＯＥ就轉為負數。

漏洞三：高層防線崩盤

投資主管帶頭炒股

第一金投信自去年七月九日起，九個交易日內買進二六一○張普格，儘管一二年上半年獲利看似轉虧為盈，每股純益達○．五元，「但長期賠錢且市場能見度低的公司，就算營運似有轉機，也需要更嚴謹的把關過程。可惜，第一金投信不但沒有機制上的把關，主管的『人治』把關也明顯不夠。」知情人士私下透露，就算買進普格的報告一路闖關成功，經理人附上投資報告書、投資決定書後，還是需要經過基金管理部主管、投資研究處主管及總經理簽核，才能進行下單交易。但這次投資部門主管也涉入其中，自然輕易就放水，「連熟悉產業、市場動態的主管都簽核了，更高階、行政事務繁忙的總經理，就更難把關了。」。

「整件事可以用七個字形容，就是『上樑不正下樑歪』，上樑就是投資部門主管，只要懂產業、市場的中高階主管變成共犯，有再多規定、書面報告都可以被『客製化』。」前資深基金經理人如此評論。

本次涉案的三位經理人當中，喬仁傑是國內老牌基金經理人，過去操作台股績效不俗，在第一金投信期間，他也曾擔任馬來西亞基金、歐洲基金及全球型基金經理人，最高職稱是新金融商品處主管；而據傳，許弘政曾任基金投資部門主管，兩位都算得上是審核經理人下單買賣個股的關鍵人物。

不只如此，第一金投信總經理陳德偉並非投資領域或業務部門出身，而是來自於主管投信內控的稽核單位，稽核出身的總經理帶領的團隊，卻爆發出最醜陋的炒股弊案，讓整起事件看來更加諷刺。

第一金投信進出普格出包

—— 普格（3073）股價走勢2012/8/6～8/31 投信開始全面殺出，8/6單日即賣超655張，隨後陸續在8/31前，將先前買進的2610張清倉完畢。

同樣以期間收盤均價計算，部位淨值減少為4809萬元，亦即在兩個月內虧損達2177萬元。

2012/7/9～7/25 期間9個交易日，投信累積買超2610張。

若全為第一金投信買進，以該期間收盤均價計算，需要6986萬元。

等待大底循環很難熬，好處是不會錯過。 做好心理準備，不要被新聞的恐慌氣氛給嚇跑， 按準則分批買進，接著就是另一段等待，靜待獲利。

今年會不會有黑天鵝事件？或許，誰知道呢？但是預期心理形成，金融市場自然趨於保守，類似金融大鱷索羅斯的「中國會硬著陸」這種空頭言論，會被迅速散播並擴大解釋。這種不確定，是不是真的要大跌？且波動度會放大，時不時就有大跌大漲這種極端行情出現，吸引冒險家。

若自認是短線高手，可以跟隨大鱷順勢操作，飽餐一頓；抑或被當點心？那就要各憑本事了。總之不無聊，很刺激。

個人倒是認為，今年台股萬點無望，反而是累積財富的好時機。還記得去年介紹過郭泰的股市發財學《如何從台股賺一億》嗎？他認為，人一生中至少會碰到四次台股大波動，指數幅度通常超過一倍。大盤漲一倍，主流股至少三、五倍，幾次下來，五十萬元的本錢，可以成長到一億元。

郭泰投資哲學是架構在波浪理論，書中內容把這轉化成台股的操作守則，而且把一般技術分析短線的技巧，修改為長線持股策略，與一般理財書籍有很大不同。上回寫他這觀念的時候，指數在九千多點，如果照表操課，這個年，會輕鬆不少。既然賣出的建議正確，合理推估相同邏輯下做出的買進建議，應該也要重視；等待買進訊號出現後，就該動手加碼。

技術分析操作者，往往以賺短線差價為主，只要有開盤就可以相關指標做買賣。郭泰的一億操作法卻是長線，九千點以上分批出清後，就是等待底部，可能要等兩、三年，才會出現這個買進訊號。假如碰到黑天鵝事件，例如○八年的金融海嘯，則等待時間或許可以壓縮到以月計算。

等待大底循環很難熬，好處是不會錯過。

黑天鵝事件的發生都很高調，會被不斷報導。想賺這一億元的人，要事先做好心理準備，不要被新聞的恐慌氣氛給嚇跑，按操作準則分批買進，接著就是另一段等待，靜待獲利。

從一五年下半年開始，因為美國景氣復甦強度弱，原本高增長的中國，成長又出現衰退，前景大家都看不明白；全球股市明顯陷入弱勢，總體經濟環境確定現在該等待底部。空頭市場中有反彈，最近因為過年節慶的漲幅，不足以逆轉趨勢。

操作中另一個重點，是找主流股；相同進出時點，選到主流類股，可讓報酬率倍數提高。這不是本欄專長，要另請高明。但可以野人獻曝的一點是：主流股很少重複，所以把○八年之後漲幅大的類股刪除，或許可以提高命中率。

不選股，只看大盤會簡單許多。有很多指數型基金可以操作，不會踏空行情。以歷史最久的ETF○○五○來看，股價跌到六十元以下就有投資價值。有投資價值不表示就不會套牢，而是在那價格之下長期持有，不吃虧；真要繼續跌，跌破五十、出現四字頭時，那一定要用力買。

嫌ETF漲幅不夠大？可以融資。設定槓桿值兩倍半，應該很夠了。

撰文 / 黑傑克