帳戶持倉第二大的行業是保險行業，主要是中國平安及中國人壽。中國平安和中國人壽在上市時便引起我的注意，但是當年市場對保險股的瘋狂追捧讓我望而卻步。時間真是個神奇的東西，幾年過去，市場的寵兒便已成為棄兒。對於保險行業比較複雜的業務，外部人都是管中窺豹。但是多年跟蹤的結果讓我對保險股的認知停留在比較樸素基礎的水平。
簡單來說，保險行業可以從兩個方面不斷積累可投資資產，一方面是現有保單的持續性（中國平安2012年13個月保單繼續率為92.7%，25個月為90.2%)，一方面是新增保單（儘管行業的增速大幅下降，平安表現最好）。這帶來投資資產的持續增加。2001年中國平安可投資總資產為803.92億人民幣，2007年為4748.8億人民幣，2012年為10741.88億（首次突破1萬億），這個數字每一年都在增加，沒有一年倒退。
在保單的利率上限受保護（2.5%）背景下，行業競爭從90年代的盲目定價中走向正軌。但可能出現的保險利率市場化政策可能導致傳統險方面出現價格競爭，導致保單在承保初期出現較大額的虧損。但是由於分紅和萬能險佔比較大，因此主要影響保險公司的還是投資資產的收益率。
保險行業的投資主要是債券和定期存款。2012年中國平安在債券、定期存款和活期存款、現金上的資產分配比重高達81.4%。這方面的投資主要是通過持有到期獲取穩定收益。債券上面有部分劃入交易性金融資產，收益情況取決於固定收益部門的投資能力。但整體而言，保險公司這部分收益率是相當穩定的。例如中國平安在總投資收益率最高峰的2007年，其淨投資收益率也就4.5%，2006年為4.3%，2011年為4.5%，2012年為4.7%。主要原因就是總投資收益率要考慮已實現或未實現的收益和資產減值。
而如果去考察總投資回報率，則會發現其與股市的起伏息息相關。中國保險行業在股市上的投資能力基本上與散戶類似，做著追漲殺跌的生意，是典型的趨勢投資者。例如2003年股市蕭條時，中國平安在權益類（基金、證券和聯營企業）上的資產分配比重為2.9%！而到了2007年市場明顯進入瘋狂階段時，中國平安的權益類投資比重大幅上升到24.7%！逼近監管線極限。（換言之，保險行業將成為後面大熊市中最大的空頭之一）而在2012年市場蕭條時刻，它的配置比例又降至9.5%！
即便這麼不堪的投資能力，但在趨勢向好階段，保險行業的業績顯然會出現大幅的突變。一方面是受益於權益類資產的配置比重上升，加上趨勢向好時這部分的收益率在短期的大幅增加。2007年中國平安的總投資收益率高達14.1%！而2012年僅2.9%！在2007年，幾乎每一個保險行業研究員都將14.1%的畸形收益率作為評估股票價值的重要參考依據。可笑的是，沒有一次預測是靠譜的，幾年過去，平安的收益率居然只有2.9%。因此，請別去深挖細研平安和人壽的固定收益方面的投資能力差異如何如何了。那一點點的差異絲毫無助於分析保險公司的核心。
中國平安很討巧的通過收購深發展，將銀行利潤增長沖淡了保險分部業績的大幅下滑。而中國人壽等其他純保險公司都沒有那麼幸運了。當然，事物總是兩面的。當股市再度走強後，人們又會發現純保險企業的業績彈性會明顯強過混業的集團。平安銀行是一家作風激進的銀行，平安集團控股後甚至有更加激進的傾向。2012年不良貸款翻了一倍，但是撥備覆蓋率卻大幅下降來提升業績，它的覆蓋率在同業中是相當低的。我對平安集團長期沒有抱太大信心，這種極其複雜的金融控股集團是很容易在外部未警覺情況下暴露極大的風險。
好了，我繼續將保險行業作為未來市場行業向好時的一個加速器，儘管每一次股市低迷期間，它們總是看起來像垃圾一樣。2003年-2005年的中國人壽便是最好的案例。但是我也見過市場向好後的保險公司業績突變。例如中國平安，2007年業績較2005年翻了5倍！不過估值上，應該不會再有那麼美好的情況了。
由於雙匯發展的價格上漲，持倉量已經成為帳戶中的第三位。加上雨潤食品，肉製品行業佔比比較高。雙匯發展的購入全部發生在2011年5月份跌至56元時。當時價格已經逼近羅斯托克要約收購價格（但維持期限當時僅有3個月）。對於這類市場佔比極高（高溫肉製品市場佔比超過65%）的大眾消費品龍頭，危機不會是致命的。雙匯發展經歷了管理層變相MBO後，業績釋放的動力從來沒有這麼強烈。於是我看到一份靚麗的年報。上游屠宰整體毛利率高達10.54%，而此前雨潤食品曾超過10%，後面種種跡象表明毛利率根本達不到那麼高。面對其他對手，雙匯的屠宰環節毛利率並表後的確有些高。我看不到可抵扣增值稅項有多少，其他應收款只有300多萬的地方稅務局項目。而雨潤的可抵扣增值稅項目2012年終於大幅增加到13億港幣之多，這說明上游的毛利率根本就是極低。按照2011年項目推測了下，上游屠宰毛利率應該在3%以下。在高溫肉製品領域，雙匯依然強勢。2012年比競爭對手高3倍左右，這個比例創下歷年新高。可惜高溫肉製品整體行業缺乏創新，市場容量能維持較低水平增長就謝天謝地了。最有喜感的是，雙匯發展越來越有當初雨潤的風采。於是我看到2013年計劃：屠宰量1750萬頭、肉製品190萬噸，比2012年有較大幅度的提升（當然，能否完成是另外一回事）。經營性現金流的大幅增加（一倍），同時注意到，2013年資本開支激增到40億人民幣！2012年的大比例派息（遠超30%每年可分配利潤）。初級農產品加工企業和高科技、出口型企業都是燙手的山芋。你無法想像一家不繳納所得稅（初級農產品加工企業免繳，肉製品行業是要繳納），甚至增值稅都不繳納（低於13%毛利率實際上增值稅都是倒掛）的企業，財報還有什麼是真實的。在此為證，以後這方面的企業是直接排除掉的，除非它是國企。雙匯目前的業績、年報以及屠宰行業的未來整合空間，都是吸引投資者的。當然，我現在才明白屠宰行業的整合進度可能遠低於市場的預期。無論如何，在目前階段，投資者仍可以享受公司推高業績的碩果。只不過需要緊密地盯住資本開支項目，事實一再證明，這個項目是最容易將資本從上市公司挪出的途徑。出事的農業股，例如超大現代、雨潤食品，皆是如此。收入、業績、經營性現金流量淨額都是增長的，但資金不斷流入上市公司，必然需要有資金不斷從上市公司流出，因此都有龐大的資本開支計劃。如果說不在資本市場融資，那麼理論上這個行為是無意義的。但一旦在市場融資或者說控股股東高位拋售股票，就不一樣了。多出的融資資金和高位套現的資金就是控股股東所得。
三全食品、中順潔柔和張裕是新買入的公司。三全食品所處的速凍米面行業我認為前景不錯，主要是城鎮化和都市節奏的變快，快餐業受到成本壓力，價格上升幅度很快。速凍食品有一定的人力成本優勢（但冷鏈運輸倉儲成本較高）。整個行業市場規模約100多億人民幣。行業競爭格局已經形成。三全在2010-2011年開始逆轉，2010年收入規模首次超過思念食品。而思念落入第二名後顯示出諸多問題（財報虛假、外埠過多依賴經銷模式、大股東主業轉移）等，已經在新加坡退市。第三名灣仔碼頭主攻高端市場，中低端缺乏產品線對應。第四名龍鳳已經被三全收購。在很多KA終端，你可能會看到最多的促銷員是三全的，也許有些有灣仔碼頭的，但很少看到思念或其他產品的促銷員，這很說明問題。而速凍米面行業還有很多創新空間可以利用。例如鹹湯圓、果醬湯圓、地方特色面點等等。三全剛推出私廚水餃系列，替代原有的高端產品，並在一線城市推出攻擊灣仔碼頭在高端市場的優勢地位。而新產品的拓展和創新將會豐富SKU，並且攤薄營銷及管理費用。三全的淨利潤率我認為還有提升的空間。三全食品的最大風險是內部管理、創始人年齡較大，而兩個兒子如何做到平衡非常難。另外，就是公司股價估值很高，歷史上從未跌破過28倍PE，這是影響其投資價值最大的地方。無論如何，我願意先買入一部分。
張裕在過去一兩年股價大幅下跌，壞消息一個接一個不停歇。進口酒從2009年開始的猛烈衝擊、國內經濟形勢的放緩、農藥門事件的影響、營銷體系的改革衝擊、高端政務消費的打擊等等。目前股價已經跌破第一次建倉時的35港幣，市場先生的情緒真是令人驚嘆！當然，整個葡萄酒行業都在遭到重創！王朝酒業已經虧損，長城所在的中國食品業績大幅下滑，其餘諸如通天酒業等等小企業更是雪上加霜。放大到整個酒業，都是如此，高端政務消費的打擊以及累計多年的行業泡沫導致投資者看到了酒類企業的另一面。進口酒的衝擊是巨大的，但是整體而言，最終會形成一個平衡，不會是顛覆性的。國內實際上CR4的市場份額整體是不斷下降的。進口酒最大的問題是品牌和渠道。另外產品魚龍混雜，很容易爆發信任危機。卡斯特等巨頭對中國市場還未熟悉，眾多品牌如何能形成一兩個拳頭產品非常重要。現在看建發酒業這樣的進口酒龍頭企業都在為過去兩三年的進口酒泡沫買單。無論如何，行業的危機還遠未結束，看看市場能最終給怎樣一個吃驚的價格吧？張裕的優勢的確有些被削弱，倒不是外部因素。公司的分紅政策發生較大轉變，比較激進的產能擴張計劃和較大的資本開支都值得警惕。公司管理層長達10年時間沒有變化，而競爭對手幾乎換了四五屆管理層，但近期的變化有些奇怪，也許是當初MBO的過橋資金已經償付完畢。
中順潔柔面臨的行業是個不錯的行業，生活用紙屬於典型的必需消費品，與經濟週期相關度不太大，特別是衛生紙分部。整個中國生活用紙行業規模可能有600多億，而目前CR4的市場份額也就30%左右，行業集中度在明顯提升。中順潔柔在行業中排名第四，面對幾個重量級的對手：金紅葉（APP，世界十大紙業巨頭）、恆安集團、維達國際。恆安在國內市場具有很強的實力，各個地區都比較均衡。而中順潔柔主要在華南、西南和西北地區有一定地位，在全國範圍主要是產能佈局問題。畢竟對手上市時間較早，產能的擴張也很快，例如維達國際，計劃到2015年產能較目前翻一倍到100萬噸。中順未來的產能主要在廣東和四川等傳統比較優勢地區，因此消化的可能性還是比較大。但是和競爭對手相比，中順的產品創新實力較弱，這一點維達國際做的最好，這幾年的業績也是讓人刮目相看。因此中順可以在行業集中度提升和行業增長中獲利，但如果沒有持續的創新，很難改變行業的競爭格局，動搖前三強的地位。不過由於產能利用率的逐步釋放，較大的折舊攤銷一旦進入拐點，業績的釋放會比較快速。相對於競爭對手，公司的市值從現在來看應該是偏低的，但是也沒有太大安全空間。值得嘗試，但是無法重倉。
另外還有一些持股，例如中國動向。面臨的行業困境就不必多言。但是公司帳面現金充沛，老闆開始回歸主業。存貨的清理明顯優於競爭對手，例如李寧等。店面數量不如對手那麼龐大以至於尾大不掉。這是一個股價跌破淨資產、跌破淨現金的案例，但現在股價已經反彈。只不過這個行業還不是短期內能夠恢復的。
面對平淡的2012年，沒有太多可以回顧的。展望2013年，也沒有太多可以憧憬的。鐘擺總是在兩個極端之間擺動，但在極端時刻，你會認為這種狀況能永遠持續下去。保持現金流、不負擔任何有時間限制和高息的槓桿、不理會別人如何如何判斷，堅守自己的信念。熊市沒有可能會傷害到你，相反，會讓你不斷積累低成本的股票。牛市和樂觀情緒才是投資人的大敵！不要對別人的投資案例或收益率進行任何評價，你的目標是市場整體和你自己。如果說牛市是有耐心投資者收穫的季節，那麼蕭條的熊市則是需要耐心播種、澆灌、等待的季節。不是不報，時候未到，有時候決定投資者命運的，不是智商的高低，而是情緒的起伏。希望未來若干年再回首這段時期，會有更深的領悟。
按持倉權重排列：
1、招商銀行
2、中國平安
3、雙匯發展
4、三全食品
5、中國人壽
6、稻香控股
7、蘇寧云商
8、李寧
9、雨潤食品
10、張裕B/A
11、維達國際
12、中國動向
13、四洲集團
14、上證50ETF等指數基金
港股今年買入較多，主要是行業蕭條時期的昔日明星公司：李寧、維達國際、中國動向、張裕。還包括公司治理和發展穩健、估值合理的稻香控股。也含有碰地雷的雨潤食品（這家公司浮虧50%，而且在港股中有一定的權重比例，因此嚴重拖累了港股的投資業績）。
1、2012年銷售額42.52億人民幣，其中對第三方品牌分銷收入佔70.7%，其中代理分銷酒類產品收入佔比50%。而自有品牌產品銷售中，非酒精飲料（茶飲料和其他功能性飲料）收入2013年中期僅佔收入的8.7%。而炒貨、禮盒、肉製品等其他食品收入佔比13.9%。換言之，目前公司主業仍是為食品飲料分銷。而儘管公司旗下兩家公司：南浦及天喔均為國內領先的食品飲料分銷商，但實際上領先的意義不大。這體現在：第一，分銷的市場極為分散；第二，分銷的淨利潤率極低（不足1%）；第三，現金流很差（大量的應收帳款及大量的銀行貸款）。這三點都說明：食品飲料分銷業務價值很有限。
2、儘管如此，公司在茶飲料和功能性飲料業務上仍有亮點。過去幾年這塊業務得到飛速發展：茶飲料收入從2009年的9600萬，增長到2012年的2.47億，2013年中期1.69億，同比增長30.6%。其他飲料收入2013年中期2970萬人民幣，比2012年同期的350萬也有很大幅度的增長。這主要得益於公司旗下「天喔茶莊」的系列茶飲料（特別是蜂蜜柚子茶產品）銷售情況較好。
3、茶飲料行業是典型的雙寡頭壟斷市場，康師傅和統一2013年中期合計佔了79.1%的包裝茶市場份額（按銷售額計算）。第三、四名的市場份額從2009年的24.6%一路下滑到9.8%。這是典型的強者恆強效應。但並非說這個行業就沒有其他企業的生存空間。畢竟茶飲料（包括包裝茶）行業是一個規模接近1000億的龐大市場。根據對消費者調研，廣告和口味是選擇產品的最重要因素。而口味方面，越來越多元化和細分。在果汁飲料和茶飲料等行業之間的跨界產品，有可能得到消費者的認可。這是天喔茶莊產品能夠快速增長的原因之一。
4、天喔有自己的優勢，在於其多年在食品飲料分銷上的功底比較深厚，擁有成熟的全國性營銷網絡。因此，當產品上有創新突破，產品定位和營銷宣傳形成合力時，產品是有可能出現熱銷。天喔也正是如此做的，在果汁和茶飲料等跨界產品上有一定創新，加上近些年的廣告轟炸，的確給消費者留下比較深的印象。例如看到網商上的天喔產品銷售情況是很不錯的。
5、但是往往產品的創新還不足以撼動行業的競爭格局。康師傅和統一，甚至娃哈哈等行業巨頭，可以輕鬆的複製對手的創新產品，然後很快在廣告宣傳、渠道滲透等方面跟進，甚至用部分價格戰的策略圍剿對手。這是為什麼過去很多年時間裡面，茶飲料行業競爭格局始終是兩強爭霸，可口可樂、百事可樂都曾經試圖攻擊，但效果均不理想。除非對手真正的進行品類的創新，並且在這個細分領域獲得很強的先發優勢，而且康師傅和統一都忽視了這個市場，例如涼茶。因此，天喔的快速增長，可能只是從無到有這個過程中，初期階段都會經歷的快速增長時期。
6、天喔的飲料業務高速增長還有一個重要原因，就是集團幾乎集中全力在做新業務，因此資源比一般白手起家的飲料企業更豐富。例如在分銷費用方面，2012年因為與中金對賭業績而有意壓縮，2013年中期則開始大幅增長（但同時高毛利的飲料等業務收入增長也很快）。
7、公司股權結構不太理想，大股東持股比例極高，中金的介入雖然可以稍微平衡，但它的目的可能是財務投資，因此股權缺乏制衡，大股東幾乎可以將其視為私有企業。
8、持股51%的南浦，可能會導致比較大的關聯交易。
9、大股東一直在食品領域，有極其豐富的食品飲料銷售經驗。
10、龐大的應收帳款和較大的負債，不佳的現金流。目前市場給與的估值很高，按2012年淨利潤計算約29倍市盈率。中金入股估值約23倍市盈率。我不認為分銷商的估值能達到如此的高度（參照其他分銷商，PS超過0.5倍的都較少）。因此，市場給與公司飲料業務的過高憧憬可能導致短期股價有較大的水分。
一、奶牛飼養、原奶市場
市場容量2012年為1830萬頭奶牛的飼養規模，市場極度分散，前三強中，現代牧業17.6萬頭，市場佔比1%，輝山11.31萬頭，佔0.9%。規模以上（1000頭）的牧場佔比從2007年的4.8%，上升到了2012年的13.7%。這反映了集中化規模養殖的趨勢。
從經營歷史來看，現代牧業和輝山集團這兩家行業龍頭的經營時間都很晚，輝山集團的經營歷史僅從2009年開始。因此，行業目前的競爭格局還可能並不穩定。
目前大規模化養殖的原奶，基本上都是供應較高端品牌，例如蒙牛的「特倫蘇」有70%原奶是來源於現代牧業。
市場進入的壁壘看起來並不是特別高，但是目前規模化的飼養龍頭，還是具有一定的成本和品質優勢。
二、輝山乳業的成本品質優勢明顯，但是僅限於紙面上
首先是產品品質，按照國際標準優於現代牧業。娟姍牛（據稱較荷斯坦牛更具優勢）的數量佔中國較大部分。
其次是公司飼料中的重要部分：苜蓿草成本僅70美元/噸，而進口同等級產品須400美元/噸。因此也帶來較強的成本優勢：2013年飼料成本僅2.19元人民幣/公斤，而現代牧業成本為2.92元/公斤，差距明顯。
更優的品質帶來更高的零售價格：2013年輝山原奶每公升售價4.58元，而現代牧業為4.37元。
說是可能僅限於紙面上，是因為還有些疑問：
1、苜蓿草的規模種植壁壘多高？已經看到不少大型農業集團在做規模化種植苜蓿草。如果這種替代進口優勢被削弱，無疑會極大影響輝山乳業的成本優勢（飼料成本佔整個飼養成本的80%多，而苜蓿草佔整個飼料成本的比例可能為40%）
2、規模化飼養的壁壘多高？畢竟才開始大規模運作幾年，如何阻擋其他競爭對手的進入？
三、原奶市場上游面臨飼料成本逐步上升的壓力，下游卻面對較為壟斷的市場（特別是超高溫滅菌奶），下游溢價能力如何能夠長期保證？
四、液態奶業務和現代牧業一樣，開始運作。輝山在東北市場的市場份額據稱達到13.7%，較蒙牛和伊利都稍高。但是在其他市場，輝山的品牌和渠道影響力幾乎可以忽略不計。而固守一地的品牌企業如何面對全國性品牌的攻擊？
五、原奶市場的缺口，據稱2012年達到910萬噸，但可能是由於國內加大了對進口原奶的需求，而並非真正的供需缺口。
六、養殖企業都存在生物資產的公允價值評估和變動問題。這是個很頭痛的問題。例如輝山的生物資產評估價值高達323.6億，而現代牧業在相同數量畜牧群的條件下，評估價值為54.65億。差距在於泌乳牛、小牛之間的數量差距、分泌乳汁的品質數量、成本售價等等因素不同。而每年的公允價值變動都會產生非現金流的收支，從而極大影響損益表。這也帶來很大的不透明。
七、所得稅率很低，與很多農業企業一樣，上游農業很容易出現稅率極低（甚至沒有）的情況，因而導致財務舞弊的成本也很低。這也是對輝山這類偏向上游農業企業非常謹慎的原因之一。
總的來說，輝山仍然排除在跟蹤名單以外，但也可以看公司的下游業務能否有所突破（區域、品牌）。
2013年A股市場整體表現不佳，上證綜指開盤2289.51點，收盤（截止12月27日）2101.25點，全年下跌7.4%。深圳成指表現更差，全年下跌11.71%。儘管2013年盤中上證創下新低，但實際上連續兩年上證指數在1900點至2400點之間波動。
期末主要持倉股票按照持股權重排列如下：
從年初持有股票：
1、招商銀行
2、中國平安
3、雙匯發展
4、中國人壽
5、三全食品
2013年新買入股票：
1、中國中藥
2、稻香控股
3、遠大醫藥
4、威高國際
5、張裕B
2013年賣出股票主要包括：雨潤食品（-45%虧損）、四洲集團（+83.47%）、蘇寧云商（+54.3%，但公司2011、12年合計下跌接近55%）、中順潔柔（-14%）、三全食品（部分賣出）、維達國際（+39.5%，公司被私有化）。還有一次比較失敗的短期操作，在四季度買入了小倉位的煤炭股，隨後很快又賣出，有小幅度的虧損。
另外期末還持有一些基金，主要是50ETF基金和一小部分分級基金。
2013年繼續維持高倉位（接近99%的倉位），這已經是連續第三年全倉操作。但是2013年做了不少的調配，主要是出售了部分A股，換倉到港股。另外期間增加部分資金到港股。在這個較為黯淡的投資時刻，我所做的，只不過是繼續增加在股市上的投資。
2013年A股資本市場最大的亮點是創業板，從2012年底暫停IPO發行以來，連續下跌接近2年的創業板終於迎來一輪新的行情，創業板指數全年上漲了81.31%。毫無疑問，2013年A股沒有參與創業板和海外沒有參與中概股一樣，收益是很難啟齒的。至今仍未開通創業板投資資格的我，自然也屬於OUTMAN一族。對於創業板的判斷，堅持整體迴避的觀點，因為即便在2012年年底指數低位，我依然尋找不到放心的股票。對於這類主要依靠估值驅動的股票，不在我的判斷能力範圍之內。2013年前三季度創業板整體雖然業績環比二季度有所好轉，但盈利依然非常疲弱，增速甚至落後於殭屍藍籌的業績增長。但是估值卻逐步向2010年的高峰攀登。隨著IPO的重啟，也許明年將不會是又一個狂歡的季節。在2010-2011年參與過很多創業板公司的IPO機構申購、賣出過程，對於整個創業板企業的質地是深表懷疑的。對於上市公司、保薦人、網下參與配售機構和網上機構散戶與游資的擊鼓傳花遊戲深感厭倦。但需要注意，從2013年來看，創業板實際上已經開始分化，市值較大的公司盈利能力大幅超過了市值排名靠後的公司，這說明並不完全是一種概念性的炒作。如果說創業板行情對我來說根本沒有關係的話，2013年錯過中概股是非常值得反省的錯誤。因為2013年年初的確中概股整體被市場大幅錯殺，其中不少質地優秀的公司符合安全邊際的要求。
2013年經濟起起伏伏，從年初的憧憬到被隨即而來的悲觀所籠罩。從新一屆政府的美好期望到對未來中國何去何從的恐懼。這些複雜的情緒都反映在了資本市場上。宏觀經濟如此的撲朔迷離，恐怕是任何投資者都無法用言語簡單闡述清楚的。雖然每一次資本市場在高潮和低潮時期，都有完美的邏輯來解釋，但這一次的確與此前都有所不同。這導致資本市場出現了「傳統」與「新興」行業之間判斷的巨大鴻溝。但我想，無論「傳統」又或是「新興」，其實都並不重要。重要的仍然是基本的要素：市場容量、供需關係、市場競爭格局、進入及退出壁壘、護城河及議價權、治理結構及股東態度、管理層等。傳統與新興行業之間有時候根本無法分清。例如很多新興產業正是附著於傳統行業。例如搜房網與房地產市場、汽車之家與汽車市場、脫硫脫銷與火力發電行業等等。的確，中國很多傳統產業已經面臨極限，例如傳統紡織、鋼鐵、鋁製品、造船等等。但也還有很多貌似「傳統」的產業，還有很大的發展空間。例如消費及服務行業、醫藥醫療等等。其中，我認為還包括金融行業。這也是一個與千萬普通消費者日夜打交道的行業。金融+消費服務+醫藥醫療，是長期穩定的一個組合。這從美股、港股可以得到長期的印證。儘管這一次金融危機將歐美金融業的遮羞布撕去。
「殭屍藍籌股」，這是近年來的一個新發明。對應的是2006-07年的「中國漂亮50」。如果說之前，我對所謂的「中國漂亮50」嗤之以鼻，現在正好反過來，對所謂的「殭屍藍籌股」觀點更是不屑一顧。從2005年開始，我就是這些殭屍們的投資者，親眼見證著這些「殭屍」一年一年的不斷成長。招商銀行、中國平安這幾年的業績沒有一年倒退，招商銀行2013年淨利潤已經超過2007年的2.89倍，中國平安已經超過2009年的2倍。另一方面，的確市場有它短期正確的邏輯，這一點被很多價值投資者所忽視。例如2005年的市場萎靡對應的是2005年的經濟小低谷。因此和2010年分析招商銀行一樣，銀行的壞賬暴露是滯後於經濟調整的。並且幾乎無例外的受到經濟下行的影響。這一點從這兩年的壞賬持續攀升可以看到。
但是資本市場總是善於誇大短期的多空信息，並且通過投資人的恐懼和貪婪情緒在資本市場得到繼續放大。因此，對待市場的態度，應是戰略上蔑視（否則市場就是有效市場），戰術上重視。資本市場只是提供了一個選擇權，裡面可能是陷阱，也可能是機會。如果你不能有把握比市場看的更遠更清晰，那這個遊戲幾乎是必輸無疑。
價值投資本身只是一套理論，被全球很多投資者所長期驗證有效的理論。但並無意味著這是一個普遍適用的理論，也不意味著是靈丹妙藥。更糟糕的是，這套理論並不科學，加之學之者領悟各有分歧，因此對於實踐者而言，難免南轅北轍。諸多盲人模象，最終是雞同鴨講。價值投資不死，但「價值投資者」可能會死。
2013年最大的收穫是在港股市場。並非是說投資收益，因為這部分被雨潤食品的較大幅虧損（這是多年來極少有的實際大幅虧損）所抵消。而是似乎跨過了以往糾結於「巴式價值投資」的禁錮。在更小的市場中，找到了很多投資機會。這些公司並非屬於以往喜歡的投資類型，但是跨出這一步，有豁然開朗的感覺。對於國內沉迷於銀粉、酒粉的投資者而言，也許跨出去會更加精彩。當然，我依然是一名堅定的銀粉。白酒我認為2014年也許股價會先於基本面見到真正的底部區域。最近的類似同仁堂國藥的下跌也讓我欣喜。幾十年過去，我可以看到這些公司都還會存在，但可能很多行業和公司我會再也看不到了。白酒的下跌也讓當年的「時間玫瑰」一個個繼續凋零。先是銀行變成時間的「沼澤地」，隨即是白酒，還有煤炭。除了醫藥外，國內歷史上業績最好的四個板塊已經先後淪陷。
展望2014年，由於美股的持續大幅走強，已經不便宜。在資金面稍有收緊時，不排除會出現較大幅度的震盪。這可能影響港股甚至A股更大一些。這是港股的一個潛在風險。但由於恆指本身也處於弱勢震盪，估值在相對低位，因此對市場的壓力應該不如前幾次。小盤股有一定的流動性風險，因此2014年可能需要保持一定的現金應對出現的短暫調整。其實最重要的，還是繼續尋找那些被市場嚴重忽視的機會。老手怕漲，新手怕跌，成熟的投資人，在有資金流入的情況下，當然希望心儀的公司越廉價越好。如果投資的公司又有持續自由現金流，又維持較穩定的高派息，那麼還有什麼可畏懼的呢？
對於槓桿，可能是未來很重要的一個問題。槓桿第一是不能附帶時間限制，第二是不能有較高的利息成本。如何利用好槓桿，而不是被槓桿利用，對於任何投資者都是個較困難過程。明年可能希望有新的嘗試。在某些時刻，做一名「鴕鳥」型的價值投資者，是可以的，甚至是正確的。但是做一名帶著較大「壞」槓桿的「鴕鳥」型價值投資者，那可能是災難性的！
對於2014年，少談些主義，多做些實踐。只有調查才有發言權，希望每一筆投資都付出自己力所能及的努力，將其視作長期，甚至不可撤銷的股權投資。中國加上海外中國股票超過5000多家，你一年能看幾家的年報、季報？能跑幾家上市公司做實地調研？能覆蓋幾個行業？這些實際的努力才是支撐一名優秀投資者的基礎。
最近再次思考這個命題，把想法記錄下來：
1、如果股票失去流動性（這種情況在一些市場和股票上仍然存在），那麼我們該如何思考投資股票？2014年的股票投資和百年前的股票投資有何不同？可能最大的不同就是你的股票交易變得更加快捷，信息的獲取更加容易。
2、農場的概念包含以下特徵：
a、與人類的基本需求息息相關（需求剛性，且重複頻率高）；
b、供給相對有限（土地供給有限、產量效率提高有限）、需求卻會不斷增加（世界人口增長和消費水平提高）；
c、受益於長期通脹的前景（前提是農產品價格能夠跑贏農資價格）；
d、每年能夠產出足量（平均而言，有災年，也有豐年）的糧食；
e、產出所需要的技能不是特別難；
f、農場的產出波動較小，可預測性強；
3、同樣，農場投資觀的投資標的包括以下特徵：
a、投資標的（股票等各類資產）產品或服務主要滿足人類基本需求（必需消費品，快速？）；
b、供需關係應當平衡，當然最好是長期供應不足；
c、受益於通脹（定價權、少資本開支）；
d、擁有強大的自由現金流，並且願意為股東支付股息、利息；
e、不依賴於明星管理團隊或特別的技術；
f、長期前景可預測性非常強（正是由於前面一些重要因素決定）
4、買入的時機也許在泡沫破滅後，也許是不為市場偏好時。反正絕對不應該是在該資產得到市場熱捧時。這種低估應該是一目瞭然的。
5、除非市場再一次明顯大幅錯誤定價，否則過程不予理睬，只關注標的本身。
6、由於標的擁有「造血」功能（農場能產出農產品、位置稀缺的房子能產生穩定租金、股票擁有穩定而強大的自由現金流和派息），因此即便市場處於持續錯誤定價中，也無礙投資者的生活，甚至還能將產出進一步進行投資。
7、在這種「造血」的支持下，投資者也就具備了抵禦市場錯誤交易的衝動。
8、市場總是反覆無常，資產長期總是在高估與低估之間切換，因為人類對於未知的恐懼和對於金錢的貪婪，總是驅使泡沫的破滅和醞釀。符合以上特徵的低估資產很難被長期低估。
道理很簡單，但是絕大多數人無法遵循，或者是容易走向偏差。因為：
1、投資對象的長期經營趨勢並不穩定（但自認為是穩定的），例如消費習慣的長期遷移、消費心理的轉變等更加長期而緩慢的轉變，未被投資者所察覺（有時候察覺到可能已經大幅滯後於股價）。例如原來區域性的主流報紙、電視台對消費者的黏性，逐步被新的媒介所瓦解。傳統穩定的技術，被新的技術或路線所取締，例如數碼相機對柯達的顛覆。新的商業模式對傳統模式的顛覆，例如電商對傳統零售的侵蝕。
2、投資對象的產品及服務並不是基本需求，長週期下的波動風險被投資者所忽略。最典型的是白酒，從大眾消費品走向高端奢侈品。
3、即便是極弱週期下的公司，也可能受到行業競爭者的衝擊。最典型的是生活用紙行業，在高毛利率的誘惑下，行業競爭趨於激烈。特別是缺乏品牌壁壘保護的衛生用紙分類，供需快速失衡，利潤率出現顯著下降。
4、投資無法承受農場式投資標的毫無驚喜的乏味、緩慢的增長（甚至個別年度的倒退）。而身邊的各類資產風起云湧，不斷的出現資本市場的明星行業和明星企業。如果你是個資深的農場主，可能不會瘋狂到第二天就賣掉農場，去經營多晶硅的生產切割，或者下個月跑去經營一個手機遊戲軟件公司。股票市場上卻都能實現這種瘋狂的念頭。
5、農場式的投資，可能無法吸引任何人（如果你打算做客戶的資產管理）。因為，這個太沒有技術含量！儘管所有人都忽視了一點：資本市場永遠少數人才是贏家的現實。
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早春三月是花開的季節，恰巧亦是上市公司公佈業績的高峰期。「離離原上草，一歲一枯榮」，你栽種的種籽是「枯」，是「榮」？有時也需要看你是從什麼角度去分析！ 最近業績高峰期，和記黃埔（13）在2月28日，即上週五公佈2013年業績，對比上年3月26日、接近業績期公佈「死線」前才交成績表，早了接近一個月。曾經有朋友和分析員問，會計師審核財務報表所需時間，為什麼可長可短？其實這不是長短的問題，而是討論和解決一些較具爭議項目，可能需較長時間，故或會影響公司何時公佈業績。朋友就打趣說：「提早公佈業績，想必公司業績可以期待！」和黃業績一公佈，媒體上普遍的反應亦是「有驚喜」、「勝預期」、「零售電訊帶動」等。業績果如朋友所料？ 和黃業績難分析 從財務報表分析，和黃業績出色主要靠一個字：「慳」！和黃收益上升5.4％的同時，出售貨品及其他成本只上升4.5％，當中電訊客戶上台成本甚至下跌了5.3％。分析業績最大的會計陷阱是人云亦云，只依賴管理層和媒體的分析，不去看看真實的財務報表數字。誠然，分析和黃的業績是比其他公司的業績更困難。和黃業務廣泛，除地產及酒店，其他經營分部還有港口、基建、能源等。此外，和黃的非經常收益或特別項目也「經常」出現，往往又主宰利潤多寡，故此分析和黃業績倍添困難。看真點，和黃和附屬公司未扣除融資稅務之利潤（EBIT），上升約50億港元，即20.6％。主要升幅來自地產及酒店、零售和歐洲3電訊等三個經營分部，當中地產及酒店升幅最為顯著，上升達32億，即83.4％，佔整體升幅約6成。媒體集中報導的零售和歐洲3電訊業務，分別上升17.5％和54.5％，但兩者合共對升幅的貢獻也及不上地產及酒店。地產及酒店表現出色，為什麼管理層著墨不多？而媒體又有忽略？奇怪是此分部收益68億港元，未扣除融資稅務之利潤卻有71億港元。 賺大錢慣技 翻查過去年和黃業績，地產及酒店的未扣除融資稅務之利潤，大約佔收益五至六成，從未有利潤大過收入的情況；更何況投資物業公平價值變動亦已分開獨立列報，是否有大額固定資產出售？或其他隱藏原因？不計升幅，純以數額而論，和黃地產及酒店的收益和利潤，還未及零售分部。所以分拆零售上市，是有其基本原因的。將業務重組、出售或分拆上市，正是和黃過往「賺大錢」的慣常技巧，將出售或分拆連繫到遷冊，甚至是其他政治原因，不如看看財務報表，分析哪一個分部已轉虧為盈、而收益及利潤亦較大，導致可以獨立出售或分拆，這可能會較客觀直接吧！這樣看，還不是歐洲3電訊業務嗎？ 全面收益與利潤背馳 提早公佈業績，是否業績便值得期待？看看滙豐（5）較預期差的業績，就可否定這說法！還記得多個月前分析滙豐和渣打（2888）時，分享了全面收益的意義，及全面收益與利潤背馳可能隱藏的預警信號。無巧不成書，和黃除稅後溢利上升21.1％的同時，全面收益卻背馳，下降了6.7％！ 林智遠Nelson Lam 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。 | ||||||