IPO尋金夢 林智遠Nelson Lam
2015-06-11 NM
一年前與大家分享和老父暢遊長江三峽的體會，一年後卻驚見長江翻船慘劇。「滾滾長江東逝水」，願生者往前看，願死者能安息。
世事如棋，一年前「IPO殺手」鄔碩晉離開「壹計就明」，一年後香港「首次公開招股」（IPO）卻異常活躍，隱隱然有「捲起千堆雪」的壯闊。報導指今年以來的IPO，香港籌集了118億美元，超越紐約交易所的91億美元；中港兩地共籌集了290億美元，超越美國的150億美元接近一倍，聯手成為全球最大IPO市場。捨美來港的尋金夢原委甚多，客觀數字上可否看到一些端倪？
一退一上市值翻數番
上週招股的內地生物製藥商三生製藥（1530）於今週四在聯交所上市，發售6億多股中，逾1.2億股為舊股，集資最多55億港元。初步統計指，三生招股超額200倍，凍資超過1,100億港元，成為今年香港上市凍資第三多新股，認購反應熱烈。然而，有誰想到曾於美國納斯達克上市的三生，2013年退出美國市場，卻包括股份交易流通量整體偏低的理由。2013年5月，三生在美國退市代價3.3億美元，退市前的市值是3.9億美元，約30億港元。兩年後，三生再在香港上市，就是不計超額配股和舊股，集資所得也有40億港元，大大高於退市的代價，上巿後市值也將超過200億港元，是退市前市值的6倍。
毛利率高逾九成二
未在美國退市前，三生2011年及2012年的收入，按年分別增長29%及24%，2012年收入不足7億元人民幣，溢利1億元人民幣，市盈率約24倍，資產淨值14億元人民幣。而最令人注目的，是三生的毛利率，數年都保持在89%以上。今次招股，三生2013年及2014年的收入，按年分別增長33%及29%，2014年收入11億元人民幣，溢利3億元人民幣，估算市盈率將超過60倍，資產淨值9億元人民幣。三生的基本數據及增長率，與在美退市前，分別不大，而毛利率仍在89%以上，2014年更高達92.3%。印象中，有三生這麼高毛利率的上市公司不多，3個月前分析漢能（566）時，以「好到難以形容」來描述漢能的毛利率，但2013年時也只是80%，2014年已回落至57%。比漢能更高的三生，要怎形容呢？三生的溢利率也不容小覷，在美國上市時是15%至20%，但2014年已上升至26%；如扣除在美國退市及在香港上市後終止的開支，2014年溢利率便更高達36%。翻看2013年以來的媒體報導，價格壓力使得內地製藥商面對不同難題，原因是內地從2012年10月開始，將90多個品種腫瘤、免疫和血液系統類藥物的最高零售價，平均下調約17%。同期，三生的毛利率及溢利率卻不跌反升！
傲視同儕的估值
雖然三生解釋退市再上市，是尋求「於一個有眾多可資比較公司股份」的市場上市，但在聯交所上市的生物科技股卻很少。除中國生物製藥（1177），其他6間生物科技股上週市值的總和，也不及三生的估算市值。市值較大的中國生物，毛利率雖有77%，溢利率19%，仍不及三生，但2014年收入有124億港元，是三生收入的8倍，溢利24億港元，超過三生溢利約5倍。中國生物上週462億港元市值，卻只是三生估算市值的一倍。對比三生估算市盈率約60倍，中國生物市盈率只20倍。遊長江要準備，但仍會有風險。買新股尋金有風險，但也要準備。可惜，香港特色是今天開始招股，今天才給你看招股書準備！
林智遠Nelson Lam
執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。