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那些年忽悠過我們的公司 高手圈

又到了年報披露季，一些陌生又曾經熟悉的名字出現在信息披露平台和媒體上。坑爹的不在少數，一抓一大把。

「尋找內心的感動」發佈了若 干微博，簡單摘錄如下：853微創醫療，算是雷的年報吧，分部利潤3億，去年2.99億，同比無增長，靠匯兌收益等的修飾才實現了數字上的10%利潤增 長。毛利率跌了不少，利潤同比實際每股收益是倒退的。四環醫藥財報出來了，巨大的無形資產增加,現金迅速減少,神奇的兩年一樣的財務費用,資本玩家的財報 想做的完美無缺還是比較難哦。好孩子國際，比較坑爹的年報啊，收入，毛利率，存貨，現金，樣樣都不理想。公司引以為傲的研發並不能保持自己的毛利率，市場 熱炒的消費概念也是亂來，公司主要還是以工業為特徵的一支股票，再加上上市時間不長，打個對折才接近合理啊。

粗略回顧了一下這些年上當受騙的、將信將疑的、一眼看穿的忽悠公司，大致有一些特點，或者說我們容易在一些陷阱裡掉進去。

它 們的共性是小股票，小市值。在A股醬缸裡滾久了的人，一是不會做空，二是極容易給高估值，（所以從這個角度看，A股的估值重心怕還是要持續下降的，尤其當 資金面持續跟不上的話）。隨便一個ST的公司，都大幾十億市值，看到港股迷你的幾億市值的公司，還往往行業聽上去很sexy，空間老大老大的，能不動心 麼？上當受騙只是時間而已。A股的制度性弊病實在太大啊。

其次，都打著大陸生意的幌子，有著無限的想像空間。通用的比方可 以套用這樣的說辭：微軟的office佔行業99.9%的市場份額，俺們wps才零頭都不到，中國這麼大一個國家，需要自主知識產權、關鍵部門不能受制於 人，所以空間巨大！！中國十三億人口啊，多麼大的誘惑。但事實上，已有的大企業佔絕大部分市場份額是有歷史原因和背景的，即便是將來很多行業──尤其是製 造業，中國是會慢慢崛起的，類似如今的華為中興、家電、工程機械等等。但一來這個過程很漫長，二來是否就是我們關注的標的能勝出呢？萬一前浪死在沙灘上 呢？啥子都拿華為中興說事，忘記了當年「巨大中華」的另外兩家大唐和巨人，早已沉淪。我們看見的是成功的極少數，沉默的大多數是不會提醒我們的。而恰恰是 這沉默的大多數，靜悄悄的墳場，正等待著吞噬我們。

其三，隨便一家製造業公司，都往品牌消費上面靠。確實這幾年白酒股的牛 氣很吸引眼球，毛利淨利潤率都很高。大量的代工企業都想轉型，確實它們的品質、製造能力在海外是得到驗證的，估值也不是貴上天。但品牌的打造，渠道的拓展 是耗資巨大，而且極有風險的。我們又只看到了王老吉的成功、百麗的風光，忘記了它們從出生時刻起，就不是代工的基因。

第四，把週期性的繁榮當成企業的能力。給予週期性公司高估值。

第 五，忽略博弈關係、供求關係。很多時候，由於缺乏行業沉澱，看不清重要的細節，又沒有學會提煉出關鍵性的要素，例如上下游的博弈關係，產能和需求的供給等 等。公司出來忽悠的時候，說的並沒有錯，行業巨大，前景誘人，企業也多少有點自己的亮點、特色。但這個亮點是否足夠有競爭力？未必啊。

第六，產業背景、能力圈很重要。例如港股A股都有很多醫藥股，但坦率說，行業門檻很高。即便是深入調研，即便是企業跟你說實話，都無從判別其信息的深度和有效性。更何況假如企業存心誤導，則更不知所云，被賣了還幫人數錢。

凡此種種，結果無一例外是業績不達預期，股價腰斬算是客氣的。

簡單地說，所有失敗都可以歸結為：買錯了，買貴了。通常不幸的是兩者皆有，因此雙殺。當然，所有搞對的事情也是兩點，買對了，而且持有時間足夠長。（當然，也有同行能買得便宜、買得對，而且還暴風驟雨般迅速盈利，催化劑恰到好處，這個本事，俺是萬萬不具備的。）

投資重要的是第一不要買錯，第二不要買貴，而不是所謂的，第一永遠不要虧損，第二記住第一條。（不知是哪個腦子進水的人想出來忽悠大眾的！）。

小公司為什麼能成功？

　　完整的謠言如下：一個長期致力於生活點評類服務的移動應用AroundMe，出自僅4個人的團隊小創業公司，戰勝美國大型網絡公司Yelp，二者移動應用的月活躍用戶是600萬和570萬。Yelp在全球有近千名全職員工，市值超過14億美元。

　　AroundMe移動端的活躍用戶量的確超過了Yelp，但二者其實並沒有可比性。AroundMe是一個完全基於手機的本地搜索應用，即幫助用戶查 找附近的各種消費和服務場所，而Yelp則更側重PC端和重視基於社交關係的消費點評。所以說AroundMe戰勝Yelp完全是謠言，而且 AroundMe的團隊目前是6個人。

　　實際上AroundMe更有可比性的是Google Places（本地搜索）。Google Places和AroundMe基本上是同樣的產品，都是基於用戶位置的本地搜索，甚至界面設計都是提供了很多類別的列表：加油站、銀行、餐館、酒吧、酒 店等。AroundMe在2008年9月推出，後來Google推出了幾乎一樣的Google Places。

　　通過與Google Maps的捆綁安裝，現在Google Places的用戶量已經數以億計，但這並沒有殺死AroundMe這樣的小公司。雖然不是戰勝Google Places，也不是戰勝Yelp，但AroundMe如今依然值得稱道，是個成功的公司。要知道600萬的活躍用戶量這樣的規模實際上已經超過我們所熟 知的米聊。

　　那麼至今只有6個人的AroundMe是如何在沒有融資的情況下做到這一切的呢？

　　專注 成立4年以來，AroundMe一直都在做同一件事情，即基於手機的本地化搜索服務。即使Google複製了自己的模式後，AroundMe依然沒有亂了 陣腳。創始人Marco Pifferi的想法是「我們仍在不斷增長，這個市場很大，所以同一領域中會有很多公司」。

　　簡單 AroundMe沒有為了與強大的對手競爭而把自己搞得過於複雜，而是保持非常簡單易用的風格，比如首頁始終保持分類列表的模式，儘管這很容易讓對手模 仿。但AroundMe在一些小細節上的改進使得易用性更好，比如更多更直觀的分類、更精確的位置、更友好的地圖標註等。

　　合作 AroundMe只做自己能做的，其他的都通過合作來完成。如餐飲數據和OpenTable合作，旅遊數據和Booking.com合作，而點評信息則來自於Foursquare。AroundMe做的是整合和計算相關數據，以最佳的方式推送給用?戶。

　　無論大公司如何強大，如何擁有巨大的資源、數據和資金，都不可能阻止小公司的生存和發展。這幾乎是一個基本的商業規律，也是一個無法擺脫的循環。但在國內的互聯網行業，小公司通常都會抱怨大公司輕易地模仿自己的模式，以至於生存都成為問題。

　　但絕大部分中國創業公司面臨的挑戰，似乎也不會比AroundMe當初面臨的挑戰嚴重太多。AroundMe自推出以來就開始盈利，如今還取得了如此 不俗的成績。一方面是AroundMe很好地控制了成本，另一方面AroundMe有效地利用了自己相對大公司的優勢—足夠的專注、投入和耐心。

　　AroundMe的成功並非個案，而是可以成為一種小公司的生存方式。軟件開發公司37Signals也是類似小公司的典範。37Signals是 web應用行業知名公司，擁有BaseCamp、Highrise、Backpack、Campfire等知名產品，但這家公司一直拒絕擴張規模，至今團 隊規模只有十多個人。

　　在暢銷書《Rework》中，37Signals創始人Jason Fried認為，當一個小公司希望自己變大時，大公司卻想要變得靈活變通。「小」不只是階段，也可以是目的。成功事業的核心特性是可持續、能贏利，與大小無關。是的，這也是商業。

轉帖:如何不被上市公司忽悠 厚德載福

利用現金流量表分析公司所處的生命週期階段 語風林

  企業一般都會經過創業、發展、成熟和衰落四個階段。正如兒童生病的概率異於成年人一樣，投資於不同階段的企業，風險及成長性也難以相似。因此，分析公司所處的生命週期階段，以理解其最可能面對的財務困境對於投資者而言就顯得極為重要。

    企業不同階段的成長特徵與其現金的創造和使用密切聯繫。因而分析不同企業的現金流量信息對於瞭解企業所處的階段有著重要的幫助。

    一、創業階段的現金流量特點

   （1）經營活動的現金流量為正，儘管可能由於巨大的折舊額而最終顯示利潤表虧損；（2）由於市場前景看好，用於投資 的現金支出龐大；（3）內部籌資遠不能滿足長期投資尤其是添置設備的需要，普遍依賴於外部籌資，如權益性籌資與長期債務；（4）一般不發放現金股利，這是 因為：①公司成長潛力好，股東會認為發放現金股利機會成本偏高；②公司無多餘現金支付股利；

    二、發展階段的現金流量特點

    發展階段又可以分為新興發展階段與確立發展階段。

    新興發展階段指公司經過創業階段後，經營經歷了較大的拓展，但同時也吸引了眾多的競爭者發現並進入該行業，從而面臨更密集的競爭和在兼併中被淘汰出局的風險；

    確立發展階段指公司避免了新興發展階段被淘汰的命運，但是面臨著一個增長趨緩的市場裡集中的競爭，由於需要滿足是客戶對產品服務以及產品選擇的日益增長的需要，產品淘汰或失敗的風險上升。

   （1）新興發展階段的現金流量特點

    a、由於面臨眾多進入者的威脅，企業唯有有繼續擴大生產規模， 從而產生巨額的長期投資；b、內部籌資儘管有所增長，但仍然不能滿足投資的需要， 外部籌資仍是投資資金的主要來源的；c、經營活動現金流量不斷增長；d、仍然沒有現金股利。

   （2）確立發展階段的現金流量特點

    a、經營活動現金流量繼續增長，但增幅不如新興發展階段；b、市場增長的速度放慢，對投資的需要下降，內部籌資基本可以滿足長期投資的要求，甚至超過；c、對外部籌資的依賴性下降，只需較少的外部籌資，甚至出現外部籌資現金流量為負；d、開始少量支付現金股利。

    三、成熟階段的現金流量特點

   （1）經營活動現金流量增長幅度更小；（2）長期資本投資下降，內部籌資可以滿足其需要；（3）償還前期所欠的債務，基本上不再進行外部籌資， 同時以股本回購與股利的形式向股東返還投資。

    四、衰落階段的現金流量特點

   （1）經營活動現金流量日趨萎宿；（2）雖然市場進一步下降，但是由於設備陳舊等原因，長期投資所需資金有所上升；（3）內部籌資無法滿足資本投資需要，重新借助外部籌資，但因擁有投資機會不多，外部籌資只是為維持正常經營；（4） 仍然支付股利，但資金來源的主要是外部資本市場；

    研究現金流量表一般並不能說明一個公司，不論其處在何種階段，是否可以應付其的面臨的挑戰，但是思考其在生命週期的某個時點上可能碰到的問題卻可以使分析師對相關的領域進行更深的調查。

    來源：《中國證券期貨週刊》 陳冬華

四種類型的公司 紫蝶

    在《2008年巴菲特致股東的信》中，巴菲特從「利潤與資本投入」 的角度把公司分為三類，並舉喜詩糖果、飛安公司和美國航空公司三個例子進行闡述。巴菲特的核心觀點就是：一個公司為滿足它的成長，對資本的需求是否大幅增長，正好證實它是否能成為一項滿意的投資。

    在此，我們從財務分析的角度入手，將能更好地理解其思想。

    根據晨星公司的做法，我們把淨資產收益率與自由現金流放在一起考慮，就能得到一個盈利能力矩陣。

盈利能力矩陣根據淨資產收益率與自由現金流兩個維度，把公司分成四類。

第一象限的公司是偉大的公司：低投入高產出    
第二象限的公司是普通的公司：低投入低產出    
第三象限的公司是糟糕的公司：高投入低產出    
第四象限的公司是優秀的公司：高投入高產出

1、偉大的公司。這類公司往往具有淨資產收益率高，且自由現金流 高的雙高特徵。它們可以通過自己的滾動發展而壯大，不會不斷地向股東要錢。典型的例子如茅台、云南白藥和鹽湖鉀肥。貴州茅台具有品牌的經濟護城河，云南白 藥具有專利的經濟護城河，鹽湖鉀肥具有資源優勢的經濟護城河。偉大的公司是天生的贏家，它們的基因中有優異的稟賦，公司的管理層只要不瞎折騰，它們就能成 為「賺錢機器」。貴州茅台把河裡的水賣出幾千幾百元一瓶的價格，是典型的低投入高產出公司。2001年上市，上市前公司淨資產在5億元左右，IPO募資了 22.44億元後再也沒有融資。到2009年7月31日止，它為股東帶來了累計148億元的淨利潤，是融資額的7倍左右。即使在金融危機中，它2008年 的淨利潤也達到40億元，一年的利潤就是原來資本投入的2倍左右。偉大的公司就像貴州茅台那樣，是一本萬利的生意。只要投入本金把「賺錢機器」建成以後， 就能通過自身積累，滾動發展，每年創造出更多的淨利潤。

2、優秀的公司。金地集團也是2001年上市，但它就比茅台遜色了。房地產是資本密 集型產業，金地集團需要不斷地買入土地，建成房子以後才能賺錢。8年以來，金地集團募資了3次，股東共投入了62.46億元，但到2009年7月31日 止，淨利潤只有44億元左右，也就是股東的投入至今還沒回本。這種公司雖然也能創造不錯的利潤，但卻要股東不斷地往公司投錢，所以只能算優秀的公司。又比 如蘇寧電器，公司上市至2009年7月31日止，共融資40.38億元，累計創造淨利潤更高，達56.29億元。而且在股市中，公司往往能高價融資，相比 股份的攤薄，原股東的高價圈錢還是賺了大頭。所以這種通過內生與外延雙輪發展的公司，也是非常值得投資者關注的。

3、普通的公司。普通的公司就像樸實的農民，它們雖然不會老伸手向你要錢，但也不會給你創造驚喜的業績。它們的好處 就是能夠保證股東每年都有比較穩定的「收成」。這類公司往往在公用事業中最常見，譬如，白雲機場、桂冠電力和南海發展。白雲機場是華南地區最大的機場，具 有一定的區域壟斷優勢。但起碼有兩個不利因素制約著它的業績。第一，機場的收費標準要通過國家行政部門來審核，而且主要客戶航空公司經常虧損、欠賬。第 二，白雲機場附近有港澳、深圳、珠海、汕頭等眾多機場競爭，分流效應嚴重影響其業績。另外一家普通的公司南海發展，是佛山南海區的水務公司。該公司具有區 域的壟斷優勢，但水務行業往往具有地方行政壁壘，該公司就一直沒能在南海區以外的地方擴張。而且水務行業的收費關係到民生問題，也是被政府嚴格監管的。總 的來說，普通的公司數量比較多，相對容易發現，而且在低估值時買進也能賺到可觀的一筆。如果沒有深厚的投資功力，可以先從投資普通類公司做起。

4、糟糕的公司。西方流行一句笑話，想讓千萬富翁變成百萬富翁，最好的方法是讓他去經營一家航空公司。糟糕的公司就 是不斷地向股東伸手要錢，卻一事無成。航空業就是天生的「燒錢機器」。巴菲特曾在年報中幽默地說：「航空業從萊特兄弟飛行成功的那天到現在，其所謂的競爭 優勢就被證明純粹子虛烏有。事實上，假如當時有某個富有遠見的資本家在Kitty Hawk(萊特兄弟試飛的地方)的話，他應該把奧維爾.萊特打下來，給他的後輩們幫上一個大忙。」在中國， 航空業也是典型的苦命行業。東方航空1997年上市，到2009年7月31日止募資2次共62.98億元(還不包括在港股和美股發行時的融資額)，而11 年半過去了，公司卻累計為股東帶來了高達152億元的虧損。其中，2008年一年就巨虧了140億元左右。航空公司就如「無底洞」，投入多少錢都被吃掉 了，儼然就是一台「燒錢機器」。

總的來說，偉大的公司就像不吃草跑得好的千里馬；優秀的公司就像吃草跑得不錯的馬；普通的公司雖然不吃草但跑得也不好；糟糕的公司就屬於光吃草卻跑不動的馬。

1960年巴菲特致股東的信：我為什麼投桑伯恩地圖公司 投資博客精選

《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經典學習範本，其中體現的大師投資理念值得投資者反覆研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特給合夥人的信 1960

1960 年股票市場總體情況

一 年前，我曾根據 1959 年從 583 點上升到 679 點，即上升了 16.4%的道瓊斯工業平均價格指數對有些不完善的市場形勢做出了評論。儘管 實際上所有的投資公司當年都有贏利，但其中不足 10％的公司能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很大 的是鐵路行業平均價格指數。

1960 年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從 679 點下跌 倒 616 點，下降了 9.3％。算上擁有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為 6.3％。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的獲利紀錄。儘管 現在不能得到所有的結果，我估計大約 90％投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司大致看起來都在上升 5％和下跌 5％之間。在 紐約股票交易所，653 只股票虧損，只有 404 只股票盈利。

1960 年的經營結果

我在管理合夥基金方面目標是：長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。

但 是我還是要指出：我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那麼我們儘可能這樣 做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。

如果有一年我們下降了 15％，而市場平均下降了 30％，這與我們和市場都上升了 20％相比，就算是業績非常突出的一年。日 子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低於標準桿數的成績去打贏 某個球道。在一個標準桿數為 3 桿的球道上，如果你的成績是 4 桿的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為 5 桿的球道上你用 5 桿擊球入洞的成 績。假設我們把標準桿數是 3 和標準桿數是 5 的兩個成績平均起來是不現實的。

以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、我的衡量標準以及我的認知極限。

瞭 解這一點，就不難預料在 1960 年我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數5.3％的總損失率比起來，1960 年我們七家整年運作的合夥 公司平均盈利達到了 22.8％。我們合夥公司整整四年的投資業績如下：（該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支 付給一般合夥人的報酬）

合夥公司的運行狀況

年份 整年運營公司數 合夥公司利潤率 道瓊斯工業平均指數漲跌幅

1957 年 3 10.4% -8.4%

1958 年 5 40.9% 38.5%

1959 年 7 25.9% 19.9%

1960 年 9 22.8% -6.3%

在此再次強調，這是合夥公司的最終結果。有限合夥人的最終結果將依據合夥公司的相關協議而定。

總 的贏利或損失是以市場價格為根據計算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額後，盈利結果略有不同。後一個結果是基於年末相對年初對合夥公司資產的清算來 實現的。當然，這不同於納稅結果的計算，因為納稅結果可以從成本上對證券進行估價，只有當證券真正售出後才能知道是贏利還是虧損。

混合起來，累計結果如下：

年份 合夥公司利潤率 道瓊斯工業指數漲跌幅

1957 年 10.4% -8.4%

1958 年 55.6% 26.9%

1959 年 95.9% 52.5%

1960 年 140.6% 42.6%

雖 然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得 多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合相對於我們擁有「藍籌股」的情況下可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市 場行情下，在趕上他們的業績方面我們可能確實存在困難。

合夥公司的多樣性

上 面的圖表顯示我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於我們，雖然我們努力讓所有的合夥公 司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在著一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。 這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。

坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個方向發展。問題是各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也幹不成。

預付款

好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修正合夥公司的經營協議也是很難的一件事，尤其是當有限合夥人中不止一個家庭時更是如此。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。

我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是 6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。

桑伯恩地圖公司

去年，有人提到佔到我們淨資產 35％的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在 1960 年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這麼大數目的投資歷史感興趣。

桑 伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達 50 磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的 說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新的建築物的名稱，業主的變換、新的消防設施的配置，建築材料的變換，等等。 這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔 20 年～ 30 年就要更 新一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約有 100 美元。

詳細的信息表明街道下面總水管的 直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價值的評定。 其理論是「一幅照片頂得上一千句話」，這種價值的評定方法將決定風險是否得到正確的估價，這個地區大火災發生的頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售 給保險業以外的顧客，比如說像一些公用事業、抵押公司和評稅權威人士，桑伯恩公司大部分的業務對象是大約 30 家保險公司。

75 年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進行經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達到。在公司的早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司的監察人員。

20 世 紀 50 年代早期，保險業一種被稱為「梳理」的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的衝擊，使得地圖業從 20 世紀 30 年代的後期年平均 50 多 萬美元的稅後利潤，下降到 1958年和 1959 年的不足 10 萬美元。考慮到這個階段經濟向上偏壓的特點，這種競爭性方法使得這家規模大，且具有 穩定賺錢能力的大商業幾乎全軍覆沒。

然而，在 20 世紀 30 年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業 來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間之後大約投資了 2 500 萬美元，一半投資於債券，另一半投資於股票。這樣 特別是在最近 10 年，在地圖業經營不景氣的時候，證券清單卻贏利豐厚。

下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分 歧。1938 年，當道瓊斯工業指數在 100～120 之間的時候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的價格售出。1958 年，當道瓊斯工業指數 在 550左右時，桑伯恩公司的股票的價格只有 45 美元。但是與此同時，桑伯恩公司的證券清單從每股 20 美元上升到每股 65 美元。實際上，這 就意味著，1938 年購買桑伯恩公司股票的人在商業和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報紙業 90 美元一股的股票上添加了積極價值，在1958 年強有 力的經濟氣候下，對同一家出版業股票的估價則是股價不足 20 美元股票，購者不願意多付 70 美分，因為投資出版業的證券清單參加合夥經營卻沒有任何 收益。

這是怎麼一回事兒呢? 不論是 1938 年還是 1958 年，桑伯恩公司擁有很多對於保險業來講有實際存 在價值的信息。再現這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費他們上千萬美元。儘管保險公司實行了「梳理」政策，5 億多美元的火災保險費由「製圖」公司承 擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後這種慣性從收益中體現出來。

證券清單經營得 如此成功這件事情，在大多數董事的眼中對出版業東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在 250 萬美元，同時還擁有價 值 700 萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但 是，這些股息在 8 年的時間裡削減了 5 次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。

在 我進入到董事會以前，14 位董事中有 9 位是保險業中身居要職的人，在 10.5 萬股已公開發行的股票中他們只擁有 46 股。儘管他們在一些大公 司裡都擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是 10 股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資 組合相比，保險公司所擁有很少的股票數量僅僅是象徵性的一點投資。在過去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。

第 10 位董事是公司的律師，他持有 10 股股票；第 11 位董事是一個銀行家，他也擁有 10 股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題並積極地把問題指出來，後來他又購買了一些股票。

接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約 300 股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到了公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有15000 股股票。

1958 年 後期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交了辭職書，公司准予了他的辭職。隨後我 們出價購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有 1 萬股，另一筆大約有 8000 股。這些人對當時 的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報紙業的投資，我們也是如此。

最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數 量達到 24000 股，以三家為代表的總量上升到了 46000 股。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公平價值，努力工作以重新恢復出版業 的賺錢能力。看起來這是一個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術把這個數據轉換成顧客利用率最高的形式來增加地 圖的利潤。

董事會中對於任何形式的變動，都會有很多人表示反對，尤其是當這種變動是由一個「局外人」發起的時候，情 況更是如此，儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計劃。為了避免代理人之間發生爭論，以及由於桑伯恩 公司大部分的資金都投入了藍籌股而造成時間上的拖延，按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣一個計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價 格結清。證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約 70%的股票，其中涉及 1600 名股東的半數，都按照公平價格轉換成了有價證券 組合。最後，出版業只剩下 125 萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的 100 多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價 值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。

有必要說一下，上面這個小小的情節劇對這項投資 經營做出了非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守秘密的必 要性。這種「可操縱性局面」是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在「特殊情況」方面的投資，即利 潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金繼續上升，在「可操縱性局面」中能夠得到更多的機會。

大約在一週之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。

沃倫 巴菲特

1961-1-30

11家小公司被Facebook買下後關閉:或為人才？

上 周，當馬克·扎克伯格以10億美元高價將Instagram收入囊中之時，關於這個圖片應用網站能否存活下來的爭議之聲隨之響起。市場的這些擔憂並非沒有 道理：在2010年，扎克伯格曾經說過：「我們並不是為了公司而買公司，我們收購公司的目標是獲得一流的人才。」基本上，Facebook過往收購的公司 都是非常小型的公司，沒有一個具備Instagram這樣的規模，這也是扎克伯格一再強調的一個特點。「這樁交易對Facebook來說是一個里程碑，我 們購買的公司從來沒有像Instagram這樣擁有如此眾多的用戶。」扎克伯格說。

以下是11個Facebook買下後並關閉的公司案例。

Parakey

Facebook 在2007年第一次嘗試併購，買下了Parakey。這是一個由火狐瀏覽器聯合創始人Blake Ross和Joe Hewitt聯合推出的運用。當時扎克伯格說，他們兩位在火狐和Parakey上所做的創造以及構建產品的思路，對於Facebook來說極為適用。但 是，Parakey的網站在兩位創始人 加入Facebook後不久就正式關閉。

Divvyshot

這家圖片分享應用的創始人後來成為 Facebook圖片部門的資深工程師。這是Facebook在2010年的第三樁併購交易，儘管交易細節沒有披露，但Divvyshot對外宣稱交易報 價讓他們無法拒絕。當Divvyshot的年輕人加入Facebook並啟動新的項目之後，舊有的網站很快就被關閉。創始人Sam Odious曾短暫就 任Facebook產品經理，但很快又離開進行新的創業。

ShareGrove

Facebook在2010 年5月買下這家小型的群聊應用產品，在交易完成的第二個月公司的服務就正式關閉。ShareGrove允許用戶在群聊狀態下發送信息、圖片、視頻和網站鏈 接。ShareGrove並未就此消失得渺無蹤跡，一年之後Facebook推出了Group Chat，將原有的產品功能進一步拓展。

NextStop

NextStop 的終點站停在了Facebook。這家旅行推薦網站在2010年7月被Facebook收購，並在交易完成後幾個月內就關閉了服務。正如扎克伯格的收購行 為準則，這次收購重點還是在人才，而不是產品。「NextStop的產品團隊加入了Facebook，我們希望以往產品中的一些核心思路能夠延續下去。之 所以關閉現有版本的NextStop，是為了更好地將注意力轉向未來的新產品之上。」Facebook在隨後的一份聲明中寫道。

Hot Potato

Hot Potato 是一家跟Foursquare類似的酒店預訂服務應用，2010年8月被Facebook以1000萬美元收購。Facebook近期宣佈了進入定位服務 系統的戰略，並發布了Facebook Place，所以對於Hot Potato的收購也是以延攬人才為目的。對於Hot Potato的創始人來說， 加入可能是互聯網有史以來最成功公司工作的機會讓人難以抗拒。「如果Hot Potato要賣掉，那麼Facebook將是很自然的選 擇。」Hot Potato在公司博客上如是說。

Drop.io

Facebook在2010年10月收購了 這家經營在線存儲和下載的公司。用戶在這個平台上可以存儲視頻、音頻以及其他格式的文件。在被Facebook收購之前，Drop.io在短時間內積累了 大量的用戶，甚至包括相當部分的付費用戶。在交易完成後的幾個月，Drop.io的服務正式關閉。

Beluga

手 機短信應用Beluga在被Facebook收購之後也融入到公司的整體戰略中去。Facebook推出自己的Facebook Messenger之 後，原有的產品正式被關閉，因為二者架構極為相似。和其他併購案例有所不同的是，Facebook在3月份與Beluga達成併購協議並整合了公司的人員 和技術，但是直到8月份發佈自身Messenger之後，才將原有產品關閉。

Digital Staircase

這 個圖片和視頻應用商在2011年11月份加入Facebook，並在交易完成後的第二個月終止了自己的產品服務。DS此前曾開發過一些手機應用比如 MovieCam和SmartSplice，公司認為加入Facebook將有助於「將此類手機應用帶給更廣泛的客戶群體」。

MailRank

這家郵件過濾應用商也在2011年11月加入Facebook，並很快關閉了自己的產品。扎克伯格在2010年曾經宣稱電子郵件已經「死亡」，購買MailRank的團隊，可能也是為了應對後電子郵件時代的產品服務需求。

Snaptu

2011 年1月，Snaptu為Facebook研發了一個不需要智能手機的應用程序。扎克伯格一定是喜歡上了這個應用，因為兩個月後他就買下了這家公司，當時也 有傳聞公司的產品可能會立刻停止運作。但實際情況是直到2011年12月份Facebook開發出自己的手機應用平台之後，原有的產品才正式關閉。

Gowalla

Facebook 較大規模的收購之一，2011年12月份Facebook啟動收購之時，Gowalla已經累積了大約100萬用戶。Gowalla及其創始人以價值 300萬美元的Facebook股份的條件被Facebook收購加聘用。在加入Facebook之後，公司於今年3月正式停止了既有產品的應用。

什麼產品能讓蘋果一夜變成萬億美元級公司？

摩根斯坦利曾分析指出，蘋果股價有望在未來12個月達到1000美元，從而讓蘋果成為萬億美元級公司。那麼什麼產品能讓蘋果在一夜之間達到這個目標呢?答案不是iPad，不是iPhone，也不是iTV，而很有可能是iPay，也即蘋果的支付體系。

想像一下，當你想在Fab上購買某件美術品，或者要訂約某間酒店房間，或者剛好在超市看到自己心儀的產品;只需用你隨身攜帶的iPod、iPhone或者iPad按個鍵就能完成支付，甚至連信用卡號都不用，那將是多麼的方便。而這一切很可能即將來臨。

誰擁有上億級信用卡信息

儘管如今的移動支付已經有了類似Square這樣的便捷支付，但是總體來說仍然還是一個比較痛苦的事情，你不得不建立一個賬號，輸入自己的地址和信 用卡信息。而我們在iOS平台購買App則很簡單，因為我們的信用卡信息已經存在於蘋果的體系。iOS就像一個大學俱樂部：它知道你是誰，你去過什麼地 方，與此同時，它還知道你的交易記錄。在iOS，無需拿出你的ID，也無需現金就可以完成你的交易。同樣，在Amazon購買物品也很簡單，因為我們的信 用卡信息也存在了Amazon的系統，他們知道你的一切。

如今，大量擁有這種信用卡信息的公司將具有很大的優勢，而擁有上千萬這樣數據的公司似乎只有Amazon和蘋果。一個已經身處電子商務，而另一個還沒有。

蘋果的NLP(neuro-linguistic programming)

隨著移動計算時代的來臨，App已經成為這個時代新的星巴克，成為我們新的美麗的原罪。蘋果的NLP(神經語言程序學)已經將我們訓練成為通過 App來解決任何問題的人。你有問題?我們有解決方案。這個App可以幫你解決這個問題，那個App可以幫你解決那個問題，它讓你相信，沒有什麼問題是 App解決不了的，而且App可以讓我們的生活變得更好。於是各種各樣的App不斷湧現，而你也樂此不疲，不斷嘗試新的App。

我們都成了App的奴隸，犯了App癮，而原因只有一個，它讓人產生愉悅的衝動而且便宜。蘋果今年App的交易額有望達到50億，而通過其30%的提成將拿到15億的收入。而這一切正將越來越多人納入蘋果的支付體系，也讓我們不斷習慣於它、依賴於它。

Paypal去年的收入超過了40億，而其第四季度的交易額就達到了330億，其中手機支付增速顯著，2011年是2010年的5倍。移動支付新秀 Square年處理的交易額也達到了40億美元。如果蘋果推出其支付體系，那很可能很快就會摧毀Paypal。而蘋果推出這款產品並非不可能，我們之前曾 報導，蘋果可能會在下一代iPhone中推出iWallet，而且取得了這方面的專利。

如果蘋果利用iPhone獲得美國電影票支付市場的10%提成，那麼單就這一項就能帶來約12億美元的收入。這是一個Billion級的純收入。如 果獲得1%的酒店銷售份額，那麼這個數字將是60億，而且幾乎是純利潤，如果再提高幾個百分點呢?如果繼續往下做這種簡單的數學計算，那麼結果將是非常可 怕的，不僅蘋果能獲得更多的利潤，那些不接受蘋果支付方案的供應商將越來越處於劣勢，因為人們未來可能真的就不需要隨身攜帶各種各樣的信用卡了。而它那不 斷增長的iPhone、iPad用戶基數，將成為這一體系的巨大推手。

又發現幾個值得關注的公司。嗷嗚！！！ 黃彥

保險公司如何估值？ 流水白菜

任何公司的估值都離不開一系列的假設，保險公司也不例外。因此，保險公司從一般意義上的估值，和其他公司的估值是相通的。

大的原理相通，但每個行業，都有自己的的估值方式。甚至不同行業的不同階段，也有不同的估值方式。

保險公司包括壽險公司、產險公司、再保險公司等等，以下是壽險公司的估值模式：

保險公司估值的核心在於兩點：

第一，投資收益必須用跨越牛熊的觀點。當然，如果市場不這樣估值，那麼熊市底部買入就會獲得股價的雙擊；牛市頂部買入就可能雙殺。

第二，中國的保險公司和歐美日等發達國家的保險公司估值方式是不同的，因為中國保險公司未來發展的空間很大，因此，保險公司具有超越GDP增速的市場空間和增長潛能。新業務倍數是理解的關鍵。對保險公司未來的發展空間假設是由中高速增長，中速增長，低速增長，永續增長4個環節所構成的。

（一）

保險公司的估值，包括兩個部分，第一個部分是內含價值。包括：淨資產和有效業務價值。

很多人不理解保險公司，是因為他們不能理解有效業務價值的意義。保險公司賣的保單類似於賣房子，收益除了首付，每年還得到保戶續期的交費。

從上圖可以看出，假如一份保單是10年交費的，那麼，除了第一年，被保險人，在未來的九年裡，還是要不斷的交費。如果被保險人，在前期提出退保，是要賠償保險公司的。

這兩年由於各種原因退保率大增，退保率達到百分2左右。而在正常的情況，退保率都在1以下。退保率是雙輸，被保險人損失了錢，保險公司損失了後期的收益，同時破壞了保險公司以及保險行業的形象。因此，退保率是衡量一個公司好壞的指標之一。

每一年的新保單，第二年就成為有效業務價值。因此保險公司的積累一方面來自於淨資產，另外一方面來自於有效業務價值---單純看淨資產是無法衡量保險公司價值的，就像你不能說一套房子就值一個首付。

（二）

保險公司的估值，由於內含價值是基本確定的，區別主要是對於新業務價值的判定上。

這兩年保險行業的整頓等各種原因，保險公司的業務極端低迷。目前平安、太保、國壽、新華股價隱含的2012 年新業務倍數分別為2.3 倍、6.4倍、6.9 倍、8.9倍，分別對應2013 年、2014 年、2014 年、2015 年的清算價值。清算價值對應的新業務倍數，意味著保險公司保單不再增長。

上圖看出，中國的保險公司未來空間極大，不僅不是夕陽行業，而且是確確實實的朝陽行業，還擁有極大的發展空間。因此，目前對保險股的估值，顯然是一個極度悲觀的預期。

而在08年，券商給保險股的估值非常高，比如下面對平安的估值，新業務價值達到了43倍，但目前，估值只有2.3倍。

【我們對平安壽險未來15年一年新業務價值的增長結構、增長速度、永續增長率進行個性化分析。採用11.5%的公司基準貼現率，得到六種情景數據，其中在3%永續增長率下，新業務乘數為36倍—53倍。我們採用情景三43.1倍作為合理新業務乘數，其隱含的增長率結構為：2009-2013年分別增長24%、21%、20%、20%、20%，2014-2018年複合增長率為15%，2019-2023年複合增長率為10%，永續增長率為3%。】

（三）

如果以極其保守的計算，10倍的新業務倍數來看，目前保險股都低估很多。

而如果根據中國未來的GDP/CPI，保險深度，密度，等保險公司依賴的關鍵數據來考察，那麼，保險公司的合理估值，保守來看也在20倍的新業務價值。

潛龍兄曾經以這個方法給平安估值過，可以參看他的博客：

我給平安估值的一些假設

http://blog.sina.com.cn/s/blog_537cf1cb0100z1qb.html

（四）

遞延稅的推出毋庸置疑。

世界各國都大力發展商業險，通過稅收政策推動養老險的發展。年初溫總理在全國金融工作會議上曾明確提出「搞好個人稅收遞延型養老保險試點」。儘管勞動社會 保障部與保監會就額度劃分尚存爭議，審批需要走流程，但盡快落實國務院精神是主線，不容質疑。最近有券商認為早則六七月就會推出。

而遞延稅的推出，由於三大保險公司前期做足了準備，因此，對三大保險公司的推動是必然的。如果參照台灣的經驗，中國的養老險將迎來黃金的5-8年的爆發增長。

（五）

人們的情緒總是容易受到近因效應的影響。去年保險公司的投資收益3.5-4，使得人們懷疑保險公司是否有能力做到5.5的投資收益，因為他們不知道過去幾 十年的統計下來，世界保險公司的投資收益平均是5.5-7.5。他們也忘記了保險公司在06年7-8的投資收益，07年12-14的投資收益。他們甚至沒 想到，如果保險公司要達到5.5的目標，買國債都可以超出。對於中國未來保險公司的保單增長也是這樣。

（六）

平安在所有公司的估值最低，主要是兩個原因：

1、當時上市的時候平安負擔最重，90年代的高利率保單人壽是剝離上市，而太保所佔比例不大。因此，在保險公司的各種假設上，人壽極度保守，而平安高於其 他保險公司。這個假設差距，目前只需要近百億左右的資金即可填補（09年平安的淨資產減少96億，補提了準備金；剩下的，還有大幾十億，通過更高的評估利 率假設，使得這部分利差損影響在未來逐年釋放）---有觀點認為，平安除了08年，在大多年份的投資收益都好於其他的保險公司，因此，其相關假設是合理 的。

此外，個人認為，平安的評估利率假設無法做到人壽的保守程度，主要是人壽有嫁妝，所有的歷史負債都給剝離了，所以有條件這麼做；太保的比例小，壓力小，而平安的歷史負債壓力最大。同時，未必極度保守就是好事情。

2、在熊市裡，職工股的減持和融資是不可踰越的心理壓力和資金壓力。

此外，有些人認為綜合金融理當折價，這沒什麼道理。富國恆生都是混業經營，沒有人認為富國恆生應該折價；台灣一大把的金控公司，估值也不低於其他純粹的保 險公司。這幾年，平安的綜合金融這幾年交叉銷售風生水起，是平安業績好於其他公司的原因之一。無論何種方式經營，最終，各種因素疊加，業績說話。